順豐同城-即時零售系列報告：基建篇第三方配送龍頭順豐同城品牌力驅動長期成長-220914（28頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度軟件服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 順豐同城（09699.HK）即時零售系列報告即時零售系列報告-基建篇：第三方配送龍基建篇：第三方配送龍頭，頭，順豐同城順豐同城品牌力驅動長期成長品牌力驅動長期成長 2022 年年 09 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 夏路路夏路路 執業證書：S0600121070071 研究助理研究助理 郭若娜郭若娜 執業證書：S0600122080017 股價

2、走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)6.40 一年最低/最高價 5.29/16.42 市凈率(倍)1.61 港股流通市值(百萬港元)1,480.58 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)3.97 資產負債率(%)21.07 總股本(百萬股)933.46 流通股本(百萬股)231.34 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）8,176 10,386 13,841 17,969 同比 69%27%33%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-899 -396 -93 214 同比-每股

3、收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0.96 -0.42 -0.10 0.23 P/E（現價&最新股本攤?。?24.76 Table_Summary 投資要點投資要點 即時配送：消費變遷加速行業成長，即時配送：消費變遷加速行業成長，2025 年訂單量有望翻倍年訂單量有望翻倍。（1）2020年以來，年以來，即時配送行業持續即時配送行業持續受益受益于于消費消費的的變化變化。供給端，產品過剩轉向渠道過剩，盤活本地流量成趨勢；需求端，即時性、多樣性需求增長，對履約確定性的要求提升。我們中性預計 2025 年即時配送總訂單量 774億單，相比 2021 年還有 151%空間。（2）第三方服務）第三方服務商核心

4、價值：中立商核心價值：中立開放開放與服務能力多元化。與服務能力多元化。隨著商家對自建流量獲取渠道的需要日益增加，客戶對即時配送的要求日益復雜、非標化，第三方服務商的價值正在逐步顯現。2020 年第三方配送訂單量為 30 億單，在行業訂單量中占比 14%，艾瑞咨詢預計 2025 年提升到 21%，對應訂單量 163 億單。順豐同城核心優勢與成長保障：品牌力順豐同城核心優勢與成長保障：品牌力。我們認為品牌力是即時配送的重要競爭要素，且其重要性會隨著服務場景多元化和非標化逐漸凸顯。而公司一方面在品牌力上具備先天優勢（快遞品牌“順豐”已在客戶心中形成較深的品牌認知），另一方面也在磨練內功，保障履約穩定

5、性，增強品牌力。定量來看，公司騎手端數量、活躍度趨勢向好，人均訂單量的提升是其重要前提，公司對騎手群體的重視與關懷則是加分項。草根調研結果亦顯示公司能夠提供穩定、優質的履約服務。從用戶印象和客戶數據來看，公司已建成一定品牌優勢，有望推動市占率持續提升。未來展望：場景多元化驅動增長，盈利能力有望增強未來展望：場景多元化驅動增長，盈利能力有望增強。（1）增長：）增長：對于公司重要業務同城配來說，拓展 B 端業務場景是重要驅動力；為行業大客戶提供更多定制化解決方案亦十分重要。在最后一公里業務上，公司與順豐速運的合作還可進一步深化，利用順豐控股基礎設施開拓更多業務。（2）盈利：）盈利：公司單筆訂單成本

6、費用及其在服務費中的占比逐年下降，2021 年毛利已扭虧為盈。未來隨著訂單量增加、訂單結構優化疊加技術能力提升，單均毛利有望進一步增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年實現收入 104/138/180億元，歸母凈利潤實現-3.96/-0.93/2.14 億元人民幣；按照分部估值分別給予同城配送業務和最后一公里業務 2023 年 1 倍 PS 和 0.84 倍 PS，對應總市值 148 億港幣，首次覆蓋給予公司“買入”評級。（若無特別注明，貨幣單位均為人民幣，港元匯率為 2022 年 9 月 14 日的 0.8865）風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風

7、險、即時配送行業發展不及預期、競爭風險、大客戶合作不及預期風險、調研結果與實際存在差異。-60%-53%-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2021/12/142022/3/152022/6/142022/9/13順豐同城恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/28 內容目錄內容目錄 1.即時配送：消費變遷加速行業成長，即時配送：消費變遷加速行業成長，2025 年訂單量有望翻倍年訂單量有望翻倍.5 1.1.即時配送行業歷史復盤.5 1.2.市場空間：受益消費供需變化，2025 年有望

8、超過 770 億單.6 1.3.第三方服務商核心價值：中立開放與服務能力多元化.10 2.順豐同城核心優勢與成長保障：品牌力順豐同城核心優勢與成長保障：品牌力.11 2.1.品牌力是即時配送的重要競爭要素.11 2.2.順豐同城在品牌力上具備先天優勢.12 2.3.磨練內功保障履約穩定性，增強品牌力.14 2.4.品牌價值正顯現，市占率有望持續提升.19 3.未來展望：場景多元化驅動增長，盈利能力有望增強未來展望：場景多元化驅動增長，盈利能力有望增強.20 3.1.增長：拓寬場景，挖掘客戶價值.20 3.2.盈利：毛利口徑已轉正，期待 UE 模型持續優化.23 4.盈利預測和投資評級盈利預測和

9、投資評級.23 5.風險提示風險提示.25 XZPY2XYZZZtRpN9P8Q7NoMpPtRpNeRmMvMeRnMtO6MnNzQNZtPmQNZsPqR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：即時配送行業歷史復盤.5 圖 2：我國即時履約配送訂單量增長情況.6 圖 3：我國即時履約配送訂單量增長情況.6 圖 4：零售 O2O 平臺交易規模及增速.7 圖 5：線上零售發展階段劃分.8 圖 6：用戶常用平臺的使用場景（N=3046，2022/7，問題是“針對您最常用的品牌 XX，請問

10、您最經常使用同城即時快送服務的場景”）.9 圖 7：即時配送用戶收入分布（N=3046，2022/7）.9 圖 8：2021 年即時配送行業用戶行為調查（N=2000，2021/4）.9 圖 9：第三方配送訂單量在即時配送中的占比正逐年提升.11 圖 10：用戶使用決策因素（N=3046，2022/7，問題是“請問您使用同城即時快送服務的主要考慮是”）.12 圖 11：平臺溢價程度與用戶更換平臺的傾向（人數占比，N=3046，2022/7）.12 圖 12：用戶可接受的配送時間（人數占比，N=3046，2022/7）.12 圖 13：公司與順豐同城合作金額（百萬元）.14 圖 14：公司最后一

11、公里收入結構（百萬元）.14 圖 15：騎手端 APP MAU（萬人）.15 圖 16：月人均單日使用次數（次）.15 圖 17：人均單日使用時長（分鐘）.15 圖 18：活躍眾包騎手數量逐年增長（萬人）.16 圖 19：活躍騎手人均年訂單量逐年增長（單/人）.16 圖 20：實際總配送時長（分鐘，均值為右軸）.17 圖 21：取件時長對比（分鐘，均值為右軸）.17 圖 22：預計配送與實際配送時間對比（分鐘）.17 圖 23：配送費用對比（元）.18 圖 24：取件+配送時長單位價格（元/分鐘）.18 圖 25：第三方即時配送平臺競爭格局變化.19 圖 26：用戶對順豐同城的功能形象（N=6

12、88，2022/7，調研問題為您認為 XX 品牌符合下列哪些描述）.19 圖 27：用戶在常用平臺中使用的主要內容（N=3046，2022/7）.19 圖 28：公司活躍商家數逐年快速提升，2021 年同比增長 54%.20 圖 29：公司收入結構：2B 同城配增長穩健，最后一公里和 2C 同城配為主要增長點（百萬元）.21 圖 30：最后一公里訂單占比提升明顯，同城配單價更穩定（訂單量單位為百萬單；服務費單價為元/單）.21 圖 31：順豐同城活躍消費者數量快速增長（百萬人）.21 圖 32：順豐同城覆蓋市縣數量不斷增長（個）.21 圖 33：順豐同城單個商家貢獻金額變化趨勢.22 圖 34

13、：順豐同城大客戶的貢獻金額逐年提升（百萬元）.22 圖 35：成本費用率下降明顯（元）.23 圖 36：2020 年順豐同城 UE 模型拆解（元）.23 圖 37：2020 年順豐同城活躍騎手中，眾包騎手數量占比超過 95%（萬人）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/28 表 1：即時配送四大服務場景.6 表 2：微信小程序發展勢頭良好.8 表 3：即時配送市場規模測算.10 表 4：公司股權結構（截至 2021/12/31）.13 表 5：公司核心管理層亦在順豐控股中工作多年.13 表 6：調研設計（202

14、2/8）.16 表 7：主要即時配送平臺運費規則對比（單位：元）.18 表 8：主要即時配送 APP 配送政策.20 表 9：公司分業務收入測算（百萬元）.24 表 10：公司利潤測算（百萬元）.24 表 11：同城配送業務對標公司估值水平.25 表 12：最后一公里業務對標公司估值水平.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/28 1.即時配送：即時配送：消費變遷加速行業成長，消費變遷加速行業成長，2025 年訂單量有望翻倍年訂單量有望翻倍 1.1.即時配送行業歷史復盤即時配送行業歷史復盤 我們我們對對即時配送即

15、時配送的定義：的定義：一種強調時效性的履約服務，從發件到收件的時長一般不一種強調時效性的履約服務，從發件到收件的時長一般不超過超過 1 小時。小時。由于時效性的要求，配送距離有限，履約過程往往由基礎運力騎手+智能調配系統組成，發件端可以是門店、前置倉、企業，也可以是個人，門店和前置倉為當前主要訂單來源。即時配送 2000 年便已出現（E 國一小時推出同市購買商品 1 小時達服務），至今已經過 20 多年風雨，我們可以從供需變化、模式演變、競爭格局等方面將行業歷史劃分為三大階段：圖圖1：即時配送行業歷史復盤即時配送行業歷史復盤 數據來源：MOB 研究院，羅戈研究院，東吳證券研究所繪制（1）201

16、3 年及之前：年及之前：萌芽期，萌芽期，需求需求空間空間尚不清晰。尚不清晰。1998 年張永青模仿美國零售網站 K 成立 e 國網站，2000 年承諾 1 小時免費配送大部分商品；2008 年外賣配送平臺餓了么成立，5 年后美團外賣、淘點點進入行業。國內第一家眾包配送公司人人快遞也在此階段成立。但此階段即時配送的需求尚不清晰，主要滿足餐飲外賣的配送需求，行業訂單較少，訂單密度較低導致規模不經濟，非外賣平臺大多難以為繼。（2）2014-2019 年，摸索和成長期年，摸索和成長期，消費，消費場景多元化，商業模式逐漸完善。場景多元化，商業模式逐漸完善。此階段服務品類擴展到生鮮零售、跑腿等業務，業務場

17、景和商業模式開始多元化，既出現每日優鮮、叮咚買菜這類前置倉生鮮電商，也出現樸樸超市、蘇寧秒達這類店倉即時配模式。此階段行業實現高速增長。即時配送訂單量從 2014 年的 12 億單增長到 2019 年的183 億單，2015-2019 年 CAGR 接近 73%。餐飲外賣訂單量在即時配送服務總訂單量中的占比由 2018 年的 81%下降至 2019 年的 70%。玩家享受成長紅利，美團、餓了么、達達、順豐同城等實現高速成長。（3）2020 至今：需求至今：需求催化催化期，期，但對玩家硬實力要求也進一步提高但對玩家硬實力要求也進一步提高。疫情催化即時配送，供給端對于盤活本地生活資源的訴求加大，行

18、業短期增速回暖?？傮w來看，即時配送領域仍處于成長階段，但由于電商巨頭加碼，競爭更加激烈，同時即時配送對精細 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/28 化運營、團隊執行力等都具有較高的要求，部分玩家開始因經營不善而縮減業務或退出，兼具成長速度和發展質量成為主題。圖圖2：我國即時履約配送訂單量增長情況我國即時履約配送訂單量增長情況 圖圖3：我國即時履約配送訂單量增長情況我國即時履約配送訂單量增長情況 數據來源：羅戈研究，東吳證券研究所 數據來源：羅戈研究，東吳證券研究所 站在當前時點，我們認為即時配送的服務邊界正不斷擴大

19、，B 端和 C 端的潛在需求正進一步得到釋放，行業也迎來了更加成熟的發展環境，具備硬實力的平臺玩家、第三方玩家的價值將進一步顯現。1.2.市場空間：受益消費供需變化，市場空間：受益消費供需變化，2025 年有望超過年有望超過 770 億單億單 參考順豐同城招股書，即時配送應用場景可以分為四類，除了餐飲外賣以外還包括：同城零售：同城零售：滿足本地商家提供送貨上門服務的需求，配送商品一般包括生鮮、鮮花、甜品以及日用百貨的配送；近場電商：近場電商：滿足電商商家即時配業務的需求，配送商品一般包括數碼 3C、服飾鞋帽、珠寶美妝以及圖書文具的配送；近場服務：近場服務：滿足消費者及企業對實時提供定制服務的需

20、求，一般包括為消費者個人跑腿、生活服務、滿足商業需求的企業服務及最后一公里配送。其中“最后一公里配送”是作為物流服務提供商最后一公里配送能力的補充，尤其是在旺季或在缺乏本地運力的地區，即時配送公司從物流服務提供商的本地配送門店或倉庫收取包裹并實時配送至指定收件人。表表1：即時配送即時配送四大四大服務場景服務場景 應用場景應用場景 消費頻次消費頻次 客單價客單價 配送距離配送距離 發展階段發展階段 場景特征場景特征 行業增長潛力行業增長潛力（艾瑞咨詢對 2020-2025 年訂單量 CAGR 的預測）餐飲外賣 極高 低 商圈 成熟期 高頻/時效性強 飲品配送 29.8%同城零售 高 極低 全城/

21、商圈 高速發展期 高頻全天候 生鮮果蔬 42.2%；超市便利 32.7%近場電商 低 高 全城/商圈 發展初期 配送標的高價值 數碼 3C 107.2%；美妝用品 83.0%；服飾鞋帽 70.1%近場服務 較低 較高 全城/商圈 發展初期 定制化 跑腿 40.8%數據來源：公司公告，艾瑞咨詢，東吳證券研究所 0%50%100%150%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021訂單量（億單）yoy0%10%20%30%40%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2

22、019 2020 2021用戶規模（百萬人）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/28 而在這四類場景中，餐飲外賣經過多年發展已較為成熟，競爭格局亦較為穩定；同城零售、近場電商和近場服務場景在疫情后得到明顯催化，是目前即時配送領域的主要增量來源。除了外部利好，我們認為其發展具有一定的必然性，背后反映了消費供給變革與需求變化趨勢。圖圖4：零售零售 O2O 平臺交易規模及增速平臺交易規模及增速 數據來源：羅戈研究，東吳證券研究所 供給變革供給變革：產品過剩轉向渠道過剩，盤活本地：產品過剩轉向渠道過剩，盤活本地流量流

23、量成趨勢成趨勢 我們對線上零售業態演變過程的理解：供給端（生產商、品牌商、渠道商、平臺等終端以前的環節都歸屬在供給端）抓住需求變化，謀求更高供需匹配效率的過程。從這個角度看，線上零售業發展大致劃分為三個階段，而當下或正處于產品過剩轉向渠道過剩、供給端側重于多渠道運營的階段：階段一：移動互聯網流量紅利時期，階段一：移動互聯網流量紅利時期，一站式購物的淘寶平臺興起，為商家提供新的銷售渠道，電商行業高速發展。阿里巴巴 2014-2018 財年（大致對應 2013-2017 年）GMV CAGR 實現 35%。階段二：尋找流量洼地階段二：尋找流量洼地，渠道細分化，渠道細分化。行業增速放緩，淘寶天貓、京

24、東等綜合電商流量成本逐漸抬高；同時也伴隨著國內商品從供不應求進入供過于求的階段，商家尋找流量洼地實現更高的 ROI，拼多多等社區電商、抖音快手等直播電商興起并快速發展，通過省、好等角度提升局部供需匹配效率。阿里巴巴2019-2022 財年（大致對應 2018-2021 年）GMV CAGR 13%，拼多多 2018-2020年 GMV CAGR 128%，快手 2020-2021 年 GMV CAGR 238%。階段三：階段三：多渠道運營，深耕私域流量。多渠道運營，深耕私域流量。隨著網民數量進入增長瓶頸，整體公域流量成本上升不可避免，電商渠道流量開始分散化，我們認為線上零售或正從產品過剩轉向渠

25、道過剩，商家越來越注重私域流量運營和多渠道經營。本地生活領域亦出現該趨勢，連鎖餐飲品牌、品牌門店等都在開始探索微信小程序上的私域運營。0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500201620172018201920202021交易規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/28 圖圖5：線上零售發展階段劃分線上零售發展階段劃分 數據來源：公司公告，WIND，東吳證券研究所 小程序的繁榮是私域發展的重要信號：2021 年，小程序實物商品商家自營 GMV 增長達

26、 100%，眾多垂直領域保持了高增長態勢。表表2：微信小程序發展勢頭良好微信小程序發展勢頭良好 時間時間 用戶用戶數據數據 交易數據交易數據 2019 DAU 3.3 億人 GMV 8000 億元 2020 DAU 超過 4 億人 活躍小程序數量+75%人均使用個數+25%GMV 翻倍 人均交易金額+67%有交易的小程序數量+68%2021 DAU 超過 4.5 億人 活躍小程序數量+41%日均使用次數+32%實物商品商家自營GMV增長達100%有交易的小程序數量+28%數據來源：阿拉丁數據，微信小程序，東吳證券研究所 疫情也激發了消費者對即時性服務、高確定性服務的需求，電商平臺和商家愈加重電

27、商平臺和商家愈加重視本地流量，盤活本地資源、打通線上線下成為重要趨勢。視本地流量，盤活本地資源、打通線上線下成為重要趨勢。需求需求變化：變化：即時性、多樣性需求增長，履約確定性要求提升即時性、多樣性需求增長，履約確定性要求提升 即時配送服務即時配送服務 C 端需求長期受益于消費端需求長期受益于消費升級升級。隨著國內人均收入水平提高，居民單位時間價值提升、以及產品服務供給多元化，整體消費結構正在從基本消費向服務和享受型消費轉變，用戶對消費體驗提出更多要求。購買力增強也使得消費者更愿意為科技、創新及便捷度付費。即時配送的用戶畫像也驗證了這一點：核心受眾是月收入 5000-15000 元的人群，根據

28、2018 年全國時間利用調查公報劃分標準屬于較高收入人群。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/28 圖圖6：用戶常用平臺的使用場景（用戶常用平臺的使用場景（N=3046，2022/7，問題是“針對您最常用的品牌，問題是“針對您最常用的品牌 XX，請問您最經常使用同城即時，請問您最經常使用同城即時快送服務的場景”）快送服務的場景”）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 圖圖7：即時配送用戶收入分布（即時配送用戶收入分布（N=3046，2022/7）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 疫情下消費者提升了對于履約確定性的要求

29、，近場電商、同城零售優勢凸顯。疫情下消費者提升了對于履約確定性的要求，近場電商、同城零售優勢凸顯。根據艾瑞咨詢，2021 年 4 月約有 79%的消費者更偏好于同城網購。而這兩大模式的發展又使得供給更加豐富，不再局限于餐飲和生鮮，增加消費者選擇，推動即時配送品類向中低頻消費品方向滲透。圖圖8：2021 年即時配送行業用戶行為調查（年即時配送行業用戶行為調查（N=2000，2021/4）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%日常辦公 出差辦公 臨時取送 飲食需要 生病需要 疫情居家 周末居家 搬家需要 二手交易 寵物需求 生日送禮 節日送禮 外出

30、購物 外出聚會 旅游急需辦公場景生活場景交際場景外出場景0.6%9.4%26.2%25.6%21.8%10.9%3.9%1.6%3000元以下3000-5000元5001-8000元8001-10000元10001-15000元15001-20000元20000-30000元30000元以上51%41%8%網上購物同城百貨、商超、便利店線上平臺同城百貨、商超、便利店線下平臺 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/28 基于上文分析，我們認為即時配送受眾規模還有提升空間，訂單品類結構將更加多元化。參考網購用戶在網民中的

31、占比（2021 年 81.6%），并考慮到即時配送對下沉市場吸引力相對較弱，我們中性/悲觀/樂觀預計在網民中的占比 2025 年達 60%/50%/70%；用戶月均訂單數拆分為餐飲外賣和非餐飲外賣訂單數，其中餐飲外賣我們參考此前深度報告精耕細作時代，論美團的模式韌性與空間中外賣市場的第二種測算方式，考慮到其占比大概率會逐漸下降，我們中性/悲觀/樂觀預計在用戶訂單數中的占比 2025 年達65%/70%/60%，對應 2025 年即時配送總訂單量 774/599/978 億單（中性結果與艾瑞咨詢預測較為接近），相比 2021 年還有 151%/94%/217%空間。參考順豐同城配送服務單筆服務費

32、和變化趨勢（2020 年為 6 元，我們預計為業內較高水平，且呈現下降趨勢，主要受單價低的最后一公里業務影響），我們認為單筆服務費長期或隨著配送效率提升和成本費用優化而繼續下降，我們中性/悲觀/樂觀預計 2025 年行業單筆服務費為4/3/5元，則對應2025年即時配送市場規模為3,095/1,796/4,890億元。表表3：即時配送市場規模測算即時配送市場規模測算 2019 2020 2021 2025E 悲觀悲觀 2025E 中性中性 2025E樂觀樂觀 互聯網用戶（億人）13.19 13.49 14.16 14.16 14.16 14.16 即時配送服務即時配送服務用戶數用戶數（億人）（

33、億人）4.21 5.06 6.33 7.08 8.49 9.91 滲透率 32%38%45%50%60%70%單個單個用戶月均訂單數用戶月均訂單數（單）（單）3.62 3.76 4.06 7.05 7.59 8.22 餐飲外賣（單）3.15 2.82 3.28 4.93 4.93 4.93 在訂單數中的占比 87%75%81%70%65%60%非餐飲外賣（單）0.47 0.95 0.78 2.11 2.66 3.29 總訂單數總訂單數（億單）（億單）183 229 309 599 774 978 yoy 37%25%35%餐飲外賣（億單）159 171 249 419 503 587 非餐飲外

34、賣（億單）24 58 60 180 271 391 單均服務費（元）3.00 4.00 5.00 市場規模市場規模（億元）（億元）1,796 3,095 4,890 數據來源：羅戈研究，東吳證券研究所測算 1.3.第三方服務商核心價值：中立開放與服務能力多元化第三方服務商核心價值：中立開放與服務能力多元化 即時配送玩家既包括擁有強大商流的本地生活平臺，如美團、餓了么、京東到家等，也包括第三方配送服務商，如順豐同城、達達集團（不包含京東到家的部分）等。平臺型玩家通過對平臺上產生的 GMV 抽取服務費和廣告業務變現，而第三方服務商大多直接根據其所提供的配送服務收費。由于定位的差異，第三方服務商在用

35、戶使用頻次、盈利能力等方面存在劣勢（與此前深度報告中提到外賣行業的飛輪效應相關），但正如我們前面所提，商家對建立自身流量獲取渠道的需要正在日益增加，本地商家增加新渠道上的配送需求，B 端 C 端對即 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/28 時配送的要求也在日益復雜、非標化，第三方服務商的價值正在逐步顯現。根據艾瑞咨詢，2020 年第三方配送訂單量為 30 億單，在即時配送總訂單量中占比 14%，預計 2025年提升到 21%，對應訂單量 163 億單。圖圖9：第三方配送訂單量在即時配送中的占比正逐年提升第三方配送

36、訂單量在即時配送中的占比正逐年提升 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 具體而言，我們認為第三方服務商核心 價值在于中立開放以及服務能力多元化。中立中立開放開放：不介入商流，無自營業務，對任何客戶都保持中立；開放面對和服務行業所有平臺、渠道、玩家，是即時零售新基建中必不可少的一環。服務能力多元化：服務能力多元化：即時配送服務場景和品類的多元化對運力匹配、路徑優化、流程管理提出更高要求，第三方服務商在服務能力、履約能力上更加全面?？蛻粼敢鉃樵鲋捣召I單，公司也有動力、有精力提供更多服務。2.順豐同城核心優勢與成長保障：品牌力順豐同城核心優勢與成長保障：品牌力 2.1.品牌力是即時配送的重要競爭要

37、素品牌力是即時配送的重要競爭要素 品牌力的內涵：穩定性。品牌力的內涵：穩定性。商戶資源、流量、騎手數量等因素被公認為即時配送領域的重要競爭要素，但我們認為品牌力亦是重要競爭因素之一，且隨著服務場景多元化和非標化，其重要性將逐漸凸顯。我們對即時配送領域的品牌力定義，與傳統概念有所差異，主要指客戶對于即時配送方服務穩定性的認知。我們認為這需要長期對客戶信任的培育，因為一單服務不佳就可能影響客戶留存。0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E第三方即時配送訂單量（億單）在即

38、時配送訂單量中的占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/28 圖圖10：用戶使用決策因素（用戶使用決策因素（N=3046，2022/7，問題是“請問您使用同城即時快送服務的主要考慮是”），問題是“請問您使用同城即時快送服務的主要考慮是”）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所。注：從左到右不同顏色分別屬于價格因素、品牌因素、時效因素和服務因素。我們認為品牌力是撬動即時配送領域我們認為品牌力是撬動即時配送領域規模規模效應的重要支點：效應的重要支點：客戶認可服務質量，形成心智，推動訂單量長期健康增長，并反向吸引騎手供給增

39、加。美團外賣一定程度上也有品牌力：早期不斷打磨平臺技術，技術上領先其他平臺，用戶逐漸形成美團能夠穩定提供高效履約服務的認知，用戶的“用腳投票”助力其實現彎道超車?？紤]到第三方服務商在訂單量上難以達到平臺型玩家的水平，業務場景更加非標化，我們認為第三方服務商的規模效應將更多體現在收入端增長和對固定成本費用的攤薄，可變成本（騎手成本等）下降空間相對平臺玩家較小。圖圖11：平臺溢價程度與用戶更換平臺的傾向（人數占平臺溢價程度與用戶更換平臺的傾向（人數占比，比，N=3046，2022/7）圖圖12：用戶可接受的配送時間（人數占比，用戶可接受的配送時間（人數占比，N=3046，2022/7）數據來源：艾

40、瑞咨詢，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 2.2.順豐同城在品牌力上具備先天優勢順豐同城在品牌力上具備先天優勢 順豐控股在快遞領域以速度、安全和服務見長，多年來已在客戶心中形成較深的品牌認知。而而順豐同城自成立以來一直受益于“順豐”的品牌順豐同城自成立以來一直受益于“順豐”的品牌效應和客戶資源效應和客戶資源：50%36%33%28%0%10%20%30%40%50%60%1.1%10.5%31.9%25.1%18.7%9.9%2.8%提價便不愿意使用5%以內6%-10%11%-15%16%-20%21%-30%31%以上18%36%27%15%4%30分鐘以內30-40分鐘4

41、1-50分鐘51-60分鐘1小時以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/28 2016 年順豐同城作為順豐控股集團一個事業部開展同城實時配送服務，并與眾多知名品牌建立業務關系，包括戰略合作伙伴麥當勞。2017-2018：2017/3 成為全國連鎖型 KA 最佳合作伙伴。業務開始擴展至所有直轄市、大部分省會城市和二線城市；并推出面向消費者及中小商家的產品。2019 年順豐同城注冊成立并正式作為獨立的實體運營，并推出 順豐同城急送品牌；2021 年底香港主板上市。截至 2021/12/31，順豐控股持股 50%以上，

42、為第一大股東。表表4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021/12/31）主要主要股東名稱股東名稱 股份性質股份性質 直接持股數量直接持股數量（百萬股）（百萬股）占已發行普通股比例占已發行普通股比例(%)深圳順豐泰森控股(集團)有限公司 內資股 344 37%SF Holding Limited 非上市外資股 117 13%北京順豐同城科技有限公司 內資股 75 8%寧波順享同成創業投資合伙企業(有限合伙)內資股 67 7%淘寶中國控股有限公司 H 股 52 6%Shining Star Fund,L.P.H 股 38 4%Sharp Land Development Limited

43、非上市外資股 20 2%Duckling Fund,L.P.H 股 15 2%意動有限公司 H 股 12 1%合 計 738 79%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表5：公司核心管理層亦在順豐控股中工作多年公司核心管理層亦在順豐控股中工作多年 姓名姓名 職務職務 任職任職年份年份 簡介簡介 陳飛 董事會主席 2019 擁有超過擁有超過 20 年的管理經驗。年的管理經驗。2006/7-2016/3 擔任高盛投資銀行部執行董事 2016/3-2018/1 擔任順豐控股助理 CEO，2018/1-2021/3 任順豐控股首席戰略官，2019/12 至今任順豐控股董事、副總經理。2019/12

44、起獲委任為順豐同城非執行董事兼董事會主席。孫海金 CEO 2019 于企業人力資源管理、經營管理、項目孵化等領域有豐富管理經驗；于物流、配送及于企業人力資源管理、經營管理、項目孵化等領域有豐富管理經驗；于物流、配送及 O2O 業業務管理方面擁有逾務管理方面擁有逾 15 年經驗，對傳統物流行業與新業態相結合有著深刻的理解年經驗，對傳統物流行業與新業態相結合有著深刻的理解。2006/4-2016/6 先后在順豐控股擔任多項重要職位；2016/6 起擔任同城事業部負責人，全面負責同城配送業務的經營管理；2018/10 起任深圳同城執行董事兼總經理；2019/3 創立順豐同城集團，負責制定業務戰略，作

45、出重大企業和運營決策及整體管理。曾海林 CFO 2021 于審計、財務及管理方面擁有逾于審計、財務及管理方面擁有逾 16 年經驗。年經驗。2004/8-2013/9 先后擔任德勤關黃陳方會計師行審計員、審計經理，2014/8-2017/2 擔任理文造紙有限公司附屬公司財務副總監，2017/4-2020/1 先后擔任敏華控股有限公司副首席財務官、CFO、公司秘書及執行董事。2020/1 加入順豐同城擔任 CFO，自 2020/9 起擔任順豐同城多家附屬公司監事。2021/6 起獲委任為順豐同城執行董事，2021/6 起獲委任為順豐同城聯席公司秘書之一。陳霖 CTO、副總經理 2021 在信息技術

46、、系統架構設計方面擁有逾在信息技術、系統架構設計方面擁有逾 10 年經驗，尤其是在基于年經驗，尤其是在基于 AI 大數據的餐飲外賣及即時大數據的餐飲外賣及即時配送系統的研發領域配送系統的研發領域。2011/1-2014/6 擔任百度集團研發工程師，并參與百度知道、百度旅游、百度糯米等產品和系統的研發。2015/11 加入百度外賣，先后擔任架構師和高級架構師，負責百度外賣交易架構和基礎服務架構的設計與研發。2017/9 加入順豐控股，先后擔任順豐控股同城事業部基礎架構研發總監、科技負責人，全面負責核心同城配送業務系統研發和同城配送產品開發等工作。2019/6 加入順豐同城后一直擔任 CTO。請務

47、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/28 劉佳 公司秘書、董事會秘書之一 2021 在戰略和投資管理以及跨國項目管理方面擁有逾在戰略和投資管理以及跨國項目管理方面擁有逾 18 年經驗。年經驗。2002/8-2005/12 任職于普華永道，最后任職鑒證部高級審計員；2005/12-2012/7 任職于華為集團，最后任職高級投資經理。2015/1 加入順豐控股集團，陸續擔任順豐控股集團戰略管理副總監、戰略規劃總監，并自2017/8 起負責同城事業部的戰略管理及項目管理工作。2019/6-2022/3 擔任順豐同城 CEO辦

48、公室負責人，目前亦擔任順豐同城戰略與投資者關系部負責人。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從收入貢獻來看，2018-2021 年順豐控股與順豐同城在同城即配服務業務上的合作金額持續增加，2021 年為順豐信貸客戶提供的同城配服務和為順豐最后一公里的配送交易額分別接近 1 億元和 30 億元，同比+139%/+87%，公司預計 2022 年合作上限金額分別為 1.4 和 40 億元；2023 年合作上限金額分別為 2 和 48 億元。我們認為“順豐”品牌可幫助公司取得客戶信任（服務質量、安全性等方面），公司亦延續順豐企業文化，將“專業，讓配送更有溫度”作為品牌理念；另一方面與順豐控股的合作也有

49、利于幫助公司提高知名度，節約前期品牌推廣投入。圖圖13：公司與順豐同城公司與順豐同城合作金額（百萬元）合作金額（百萬元）圖圖14：公司最后一公里收入結構（百萬元）公司最后一公里收入結構（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所。注：2022 和2023 年數據為公司與順豐控股簽訂的框架協議金額上限。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.磨練內功保障履約穩定性，增強品牌力磨練內功保障履約穩定性，增強品牌力 根據公司公告，順豐同城通過一套集智慧物流和數據生態為一體的智慧信息系統CLS 系統，以及多元運力融合的全城高效彈性網絡，依托強大的騎士管控能力，保證配送交付的高效穩定。為了更好量化對比

50、公司與競對的服務能力，我們將從騎手端和實際履約表現方面展開分析。（1）騎手端：數量、活躍度）騎手端：數量、活躍度趨勢向好趨勢向好，公司競爭力正逐漸增強，公司競爭力正逐漸增強。從騎手端 APP 數據來看，在騎手數量上與美團、蜂鳥等平臺存在差距，但高于 UU 跑腿和閃送；騎手活躍度上，相比蜂鳥和達達，順豐同城整體呈現明顯的提升趨勢，騎手月人均使用次數已超過多個平臺，僅次于美團騎手和美團眾包 APP，月人均單日使用時長僅次于美團騎手APP、美團眾包 APP 和閃送員 APP。05010015020025001,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020212

51、022E2023E為順豐最后一公里的配送交易額為順豐信貸客戶提供的同城配服務收入（右軸）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002018201920202021來自順豐控股來自獨立第三方 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/28 圖圖15：騎手端騎手端 APP MAU（萬人）（萬人）數據來源：QUEST MOBILE，東吳證券研究所 圖圖16：月人均單日使用次數（次）月人均單日使用次數（次）數據來源：QUEST MOBILE，東吳證券研究所 圖圖17：人均單日使用時長（分鐘）

52、人均單日使用時長（分鐘）數據來源：QUEST MOBILE，東吳證券研究所 0501001502002503003504004502018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021

53、-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08美團眾包蜂鳥眾包美團騎手達達騎士版順豐同城騎士UU跑腿跑男版閃送員0204060801001201401601802018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1020

54、20-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08美團眾包美團騎手蜂鳥眾包順豐同城騎士達達騎士版UU跑腿跑男版閃送員0501001502002503003504002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12

55、2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08美團眾包美團騎手蜂鳥眾包順豐同城騎士達達騎士版UU跑腿跑男版閃送員 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

56、證券研究所 海外公司深度 16/28 結合公司公告，我們認為人均訂單量提升是騎手數據健康增長的重要前提，順豐同城專注第三方的定位以及注重品牌打造驅動訂單量增長，訂單量增長反過來增強對騎手的吸引力；公司對騎手群體的重視與關懷是加分項，順豐同城內部騎手培訓機制完善，晉升機制清晰。公司 2021 年率先推出了行業首創的立體騎手權益激勵體系；開展約 19萬場次騎手培訓，參與人次超過 165 萬人次；舉辦了 5000 多場關懷活動，參加騎士超過 30 萬人次。圖圖18：活躍眾包騎手數量逐年增長（萬人）活躍眾包騎手數量逐年增長（萬人）圖圖19：活躍騎手人均年訂單量逐年增長（單活躍騎手人均年訂單量逐年增長（

57、單/人）人）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（2）草根草根調研結果顯示公司調研結果顯示公司履約穩定性較好履約穩定性較好。為了更加直觀量化公司服務質量以及在業內的水平，我們在上海、北京和南京開展了三次跑腿服務草根調研，通過在 5 個主流即時配送 APP 上（順豐同城、美團、達達快送、閃送、餓了么）使用跑腿服務配送餐食，對各平臺配送速度和價格等可以量化的維度進行對比。雖然調研次數較少可能與實際結果產生偏差，但我們認為共性結果仍可提供參考。結果顯示順豐同城能提供較為穩定、質量較好的履約服務，單位時效價格適中。表表6：調研設計（調研設計（2022/8）地點 時間

58、配送距離（公里）調研 1 上海浦東新區 周末上午 10:45-11:00 9.3 調研 2 北京西城區 工作日 20:00 2.4 調研 3 南京鼓樓區 周末上午 18：30-17:30 5.4 數據來源：東吳證券研究所調研 從實際配送總時長來看，順豐同城處于中間水平。具體來看：接單速度：接單速度：綜合來看，順豐同城接單速度慢于其他平臺，這可能與騎手數量有關，上文我們提到相比美團、蜂鳥、達達，順豐同城在騎手數量上相對較少。取件速度取件速度：取件速度一般與業務熟練度有關，順豐同城取件速度處于中間水平。但由于順豐同城在配送前會進行電話確認、閃送需要取件碼且無法備注取件信息，因此對取件時間會產生一定

59、影響。且由于順豐同城騎手相對較少，部分派單較遠，騎手前往門店的時間相對更長?？紤]到公司KA客戶大多為駐點騎手，01020304050201820192020專職騎手眾包騎手-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201820192020專職騎手眾包騎手 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/28 接單和取件環節對這部分客戶影響較小。圖圖20：實際總配送時長（分鐘實際總配送時長（分鐘，均值為右軸，均值為右軸）圖圖21：取件時長對比（分鐘取件時長對比（分鐘，均值為右軸，均值為右軸）數據來源：東吳證券研

60、究所調研 數據來源：東吳證券研究所調研 配送時長與預期管理配送時長與預期管理：調研中順豐同城配送速度處于中上水平，基本都是提前十到數十分鐘到達，服務穩定性較好。圖圖22：預計配送與實際配送時間對比（分鐘）預計配送與實際配送時間對比（分鐘）數據來源：東吳證券研究所調研 020406080100020406080100120美團跑腿閃送順豐同城 達達快送餓了么調研1調研2調研3均值0246810121416180510152025303540美團跑腿餓了么順豐同城閃送達達快送調研1調研2調研3均值020406080100閃送順豐同城美團跑腿達達快送餓了么10204060閃送達達快送順豐同城美團跑腿

61、餓了么2050美團跑腿閃送順豐同城達達快送餓了么3預計配送時長實際配送時間 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/28 定價定價：順豐同城長距離運輸更具性價比優勢。：順豐同城長距離運輸更具性價比優勢。由于順豐同城基礎配送費較高，因此在 3 公里、5 公里這類短距離運輸中價格相對更高，只低于閃送；而在距離偏長的調研 1 中價格只略高于美團，或與其最后一公里。但從單位時效價格來看，順豐同城處于適中水平。圖圖23：配送費用對比（元）配送費用對比（元）圖圖24：取件取件+配送時長單位價格（元配送時長單位價格（元/分鐘）分鐘）

62、數據來源：東吳證券研究所調研 數據來源：東吳證券研究所調研 表表7：主要即時配送平臺運費規則對比（單位：元）主要即時配送平臺運費規則對比（單位：元）運費規則 順豐同城急送 達達快送 美團跑腿 閃送 特惠急送 專人直送（收取訂單配送費的 15%）標準配送 專人直送 標準配送 專人直送 基礎配送費 14 16 13 13 10 16 15 距離附加費 0.5 公里 0 0 0 5.2 0 0 0 1.5 公里 0 0 0 5.2 1 0 0 3.2 公里 2 2.3 2 6.5 3 2 1 10.2 公里 14 16.1 16 21.8 17 12 14 15.2 公里 19 21.85 26 3

63、1.85 27 22 24 重量附加費 3.2 公斤 0 0 0-0 0 0 7.2 公斤 6 6.9 6 6 6 6 6 11.2 公斤 14 16 14 14 10 12 14 15.2 公斤 22 25.3 22 22 10 20 22 21.2 公斤 36 41.4 34 34-40 特殊時段費 2:00 10 11.5 8 8 8 8 10 23:00 2 2.3 4 4 2 4 0 配送工具加價 轎車 隨距離變化 隨距離變化 8 預約費 訂單配送費的 15%無 5-8 元不等-數據來源：順豐同城 APP，達達快送 APP，美團 APP，閃送 APP，東吳證券研究所 綜合來看，雖然相

64、比外賣龍頭美團和專注專人直送的閃送（速度快、價格高），順豐同城履約速度略遜一籌，但勝在其綜合表現較佳、穩定、且定價適中（相比閃送），對于051015202530美團跑腿 餓了么 達達快送 順豐同城閃送調研1調研2調研3均值-0.20 0.40 0.60 0.80調研1調研2調研3均值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/28 有自配需求、希望打造品牌的門店而言是較好的選擇。2.4.品牌價值正顯現，市占率有望持續提升品牌價值正顯現，市占率有望持續提升 根據公司招股書，截至 2021/3/31 的 12 個月內，按訂單

65、量計，公司是第三方即時配送龍頭，相比 2020 年市占率有所提升。結合上文數據和調研分析，我們認為順豐同城已在 C 端和 B 端客群間建立一定品牌認知，品牌力將支撐公司未來市占率持續提升。C 端：端：用戶印象體現品牌力。用戶印象體現品牌力。根據艾瑞咨詢，配送速度快、配送物品完好無損、上門速度快、騎手態度好、送達準時等描述是用戶對順豐同城的主要功能形象。用戶在順豐同城上更多使用取送、快遞取送、商務功能，其中商務功能代表用戶對平臺較高的信任程度，我們認為隨著順豐同城訂單量增加帶來履約成本下降后，對品牌力要求較高的優勢業務有望帶動對品牌力要求較低的業務發展（如代買、外賣、代辦、電商等）。圖圖25：第

66、三方即時配送平臺競爭格局變化第三方即時配送平臺競爭格局變化 圖圖26：用戶對順豐同城的功能形象（用戶對順豐同城的功能形象（N=688，2022/7，調，調研問題為您認為研問題為您認為 XX 品牌符合下列哪些描述）品牌符合下列哪些描述）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 圖圖27：用戶在常用平臺中使用的主要內容（用戶在常用平臺中使用的主要內容（N=3046，2022/7）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 10%11%0%20%40%60%80%100%2020訂單量市占率截至2021/3/31的12個月順豐同城公司A公司B公司C公司D公司E其他52%51%4

67、7%46%46%37%34%33%29%24%23%20%13%配送速度快配送物品完好無損上門速度快騎手態度好送達準時騎士業務熟練接單迅速送達及時告知客戶送達到客戶手中騎手著裝/儀容端正騎手禮貌用語騎手操作規范費用低 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 20/28 從不同 APP 配送政策亦可以看出順豐同城的服務質量和底氣：更高的保價金額、更少的重量限制，允許到付等；雖然平臺政策顯示不支持跨城配送，但是與順豐速運的“專享急件”合作中實際提供了該功能。表表8：主要即時配送主要即時配送 APP 配送政策配送政策 順豐同城順豐

68、同城 閃送閃送 達達達達 美團跑腿美團跑腿 平臺建議的幫送物品價值上限（元）5000-10000 3000 保價金額（元）100000 未保價物品價值上限視為 500 元，物品最大保價金額在 1000-20000 不等 20000 30000 尺寸限制 長度 200cm，寬度 100cm，高度 150cm 和不得超過150cm 重量限制（kg）50 50 25 20 能否跨城配送 否 個別距離較近的城市可以 否 否 能否到付 非首次下單可到付 僅黃金會員通過電腦端可實現 否 否 數據來源：順豐同城 APP，達達快送 APP，美團 APP，閃送 APP，東吳證券研究所 B 端：端：優質優質客戶資

69、源客戶資源與高續簽率與高續簽率亦體現公司品牌價值。亦體現公司品牌價值。2021 年公司活躍商家數達26 萬家，同比增長 54%，公司客戶中包含不少在業內具有較高知名度的企業，包括零售商家樂福及天虹、3C 商家小米、OPPO 等，服飾品牌優衣庫等。2021 年公司收入 Top100的商家客戶續簽率達 86%，側面驗證公司較好的服務質量。圖圖28：公司活躍商家數逐年快速提升，公司活躍商家數逐年快速提升，2021 年同比增長年同比增長 54%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.未來展望：場景多元化驅動增長，盈利能力有望增強未來展望：場景多元化驅動增長，盈利能力有望增強 3.1.增長：拓寬場景，挖

70、掘客戶價值增長：拓寬場景，挖掘客戶價值 公司目前主要包括兩大業務：最后一公里和同城配送服務業務，后者可再分為 2B同城配和 2C 同城配業務。前文所提的近場服務業務主要包括 2C 同城配和最后一公里業務，而餐飲外賣、同城零售和近場電商主要為 2B 同城配業務。我們認為同城零售、近場電商等場景將成為公司 2B 同城配重要增長來源。0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025302018201920202021活躍商家（萬個）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 21/28 圖圖29：

71、公司收入結構：公司收入結構：2B 同城配增長穩健，最后一公里同城配增長穩健，最后一公里和和 2C 同城配為主要增長點同城配為主要增長點（百萬元）（百萬元）圖圖30：最后一公里訂單占比提升明顯，同城配單價更穩最后一公里訂單占比提升明顯，同城配單價更穩定定（訂單量單位訂單量單位為為百萬單百萬單；服務費服務費單價單價為為元元/單單）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 拓場景拓場景和品類和品類是公司是公司 B 端端同城配同城配收入增長的重要驅動力。收入增長的重要驅動力。前文已提到第三方服務商核心價值在于中立開放和服務能力多元化，選擇公司服務的 B 端客戶大多存在提高

72、用戶體驗的需求，公司對長尾客戶吸引力有限，在餐飲外賣、商超到家等主要即配場景內客戶總數難以超過平臺玩家。因此，拓場景和品類成為公司重要發展方向，具體動作如：為為更多更多行業提供定制化服務行業提供定制化服務，推動非餐飲品類貢獻提升。，推動非餐飲品類貢獻提升。如為醫藥行業提供冷鏈藥品包裝及溫控配送（精溫專遞）；為零售行業開發新的多場景配送服務及量身定制的解決方案，包括小時達、半日達等；為 3C 行業提供新品首發極速達、在線下單門店到 C 及實時門店間庫存的調撥等服務。2021 年公司來自醫藥行業、服裝行業及數碼 3C 行業商家配送的收入同比增長超過 165%，來自近場電商及同城零售場景商家配送收入

73、同比增長超過 95%。覆蓋更多區域，覆蓋更多區域，針對針對當地市場當地市場提供特色業務提供特色業務。公司已覆蓋全國近 1900 個城市，可根據當地特色提供定制服務，如為西藏地區水果、鮮花品類的電商直播提供綜合物流服務，通過與速運合作將跨城 5-8 天的在途時間縮短至 8 小時，解決當地物流體系不完善的痛點，也為當地新消費業態發展提供支持。圖圖31：順豐同城活躍消費者數量快速增長（百萬人）順豐同城活躍消費者數量快速增長（百萬人）圖圖32：順豐同城覆蓋市縣數量不斷增長（個）順豐同城覆蓋市縣數量不斷增長（個）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 02,0004,00

74、06,0008,00010,0002018201920202021最后一公里2B同城配送服務2C同城配送服務其他（豐食等業務）0510152025300200400600800201820192020最后一公里訂單量同城配服務訂單量最后一公里單筆服務費同城配服務單筆服務費0%50%100%150%200%250%300%0246810122018201920202021活躍消費者yoy05001000150020002018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 22/28 與流量平與流量平臺合作，

75、彌補流量入口上的弱勢，提高臺合作，彌補流量入口上的弱勢，提高獲客效率。獲客效率。（1）與微信合作，）與微信合作，2021 年接入微信物流服務體系中的“微信物流服務 API 接口模式”和“微信物流服務組件模式”，餐飲、生鮮、商超等多品類商戶可根據自身需求選擇順豐同城急送服務。2022 年與微信支付建立合作，嵌入微信“收款小賬本”，滿足中小微商家簡單操作就能快速發起同城即配的服務需求，為商家在線化小店延伸服務邊界，目前已覆蓋 500 多個城市。（2）為直播電商為直播電商等新型電商模式等新型電商模式提供綜合物流解決方案提供綜合物流解決方案，采用“同城急送+快遞物流”方式，在急送模式下，同城客戶直播間

76、下單可立享全城平均 1 小時送達的服務，進一步提高直播間購物體驗，提高商家端變現效率。大部份合作商戶會在直播期間展示順豐同城服務，向消費者推廣并提供選擇，使公司可同時增加訂單量及于商家及消費者服務獲得更高的滲透。此外，此外，深耕行業，深耕行業，提供更多定制化解決方案，提供更多定制化解決方案，挖掘挖掘大大客戶價值客戶價值亦十分重要亦十分重要。公司作為獨立第三方，能夠結合客戶實際需求，提供客制化與標準化并存的多種產品選擇。短期隨著中小客戶數量快速增加，單個商家貢獻金額有所下降，但 2021 年趨勢已明顯放緩；如果著眼于大客戶，2018-2020 年順豐同城大客收入正在逐年提升（均為餐飲公司）。圖圖

77、33：順豐同城單個商家貢獻金額變化趨勢順豐同城單個商家貢獻金額變化趨勢 圖圖34：順豐同城大客戶的貢獻金額逐年提升（百萬元）順豐同城大客戶的貢獻金額逐年提升（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所。單個商家貢獻金額=2B 同城配送服務收入/當年活躍商家數量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 以公司重點客戶喜茶為例，公司為喜茶門店配送范圍提供建議：根據收件人送貨地址提供推薦喜茶門店列表，喜茶可以根據每間門店的實時訂單量，向客戶推薦外送門店。2018-2020 年公司的喜茶配送訂單數量復合年增長率超過 600%，對該等訂單的履約率保持在 98%以上。公司在履約環節的賦能有望助力客戶成長，推動

78、單客戶價值持續提升。而在最后一公里業務上，公司而在最后一公里業務上，公司與順豐速運與順豐速運的的合作合作還可進一步深化，利用順豐控股基還可進一步深化，利用順豐控股基礎設施開拓更多業務。礎設施開拓更多業務。目前公司已與順豐速運合作推出“專享急件”服務，采用同城急送專屬資源上門取件+最優高鐵班次配載+同城急送直取直派的運輸方式滿足跨城購物需求。順豐速運擁有倉儲、干線等強大的物流基礎設施優勢，未來順豐同城可基于此，在航空、冷運、貨運、供應鏈等多方面探索更多合作。-2 4 6 82018201920202021單個商家貢獻金額（萬元）-500 1,000 1,500201820192020客戶A 客戶

79、B 客戶C 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 23/28 3.2.盈利：毛利口徑已轉正，期待盈利：毛利口徑已轉正，期待 UE 模型持續優化模型持續優化 公司公司 UE 正逐步優化。正逐步優化。與外賣行業、生鮮電商行業相似，即配現階段難點在 UE 模型的優化上。公司作為第三方服務商，訂單量低于平臺玩家，規模推動的成本下降速度相對更慢。但近幾年但近幾年單筆訂單單筆訂單支出支出及其在服務費中的占比及其在服務費中的占比仍有仍有明顯下降明顯下降：2019-2020 年單筆履約成本年化下降幅度達 34%，2021 年毛利潤已實現轉

80、正，毛利率為 1.2%（2020年毛利率為-3.9%）。圖圖35：成本費用成本費用率率下降明顯（元）下降明顯（元）圖圖36：2020 年順豐同城年順豐同城 UE 模型拆解（元）模型拆解（元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 訂單量增加、訂單結構優訂單量增加、訂單結構優化疊加化疊加技術能力提升技術能力提升，有望推動單均毛利增長，有望推動單均毛利增長。隨著全場景業務模式更加成熟及客戶訂單來源更多元，公司可透過利用服務場景之間高峰時段及訂單密度變動，進一步優化訂單結構及騎手調度，繼而加強使用騎手的配送能力及降低平均履約成本，推動單均毛利進一步提升。圖圖37：20

81、20 年順豐同城活躍騎手中，眾包騎手數量占比超過年順豐同城活躍騎手中，眾包騎手數量占比超過 95%（萬人）（萬人）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們預計公司 2022-2024 年實現收入 104/138/180 億元，同比增長 27%/33%/30%，具體測算如下：0%50%100%150%2018201920202021履約成本在收入中的占比銷售費率研發費率管理費率6.37 6.50(1.03)0.110.250.390.48-2-10123456701020304050201820192020專職騎手眾包騎手 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

82、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 24/28（1）最后一公里業務：2022 年上半年疫情影響電商物流，對公司最后一公里業務預計也會產生不利影響，我們預計 2022 全年訂單量同比增長 22%，2023 年預計有所回暖，2023-2024 年分別同比 28%和 20%。單筆服務費下降幅度預計逐年減小。我們預計該業務 2022-2024 年貢獻收入 36/44/53 億元。（2）同城配送業務：考慮該業務將持續受益于同城零售和近場電商的發展，我們預計 2022-2024 年訂單量同比增長 40%/43%/36%，貢獻收入 68/94/127 億元。（3）

83、其他業務：主要為團餐豐食等業務，我們預計 2022-2024 年實現收入 2.81/4.22/5.48 千萬元，同比增長 100%/50%/30%，收入貢獻較小。表表9：公司分業務收入測算（百萬元）公司分業務收入測算（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 8,174 10,385 13,840 17,968 yoy 69%27%33%30%最后一公里最后一公里 3,070 3,558 4,418 5,302 yoy 89%16%24%20%同城配送服務同城配送服務 5,090 6,826 9,421 12,666 yoy 58%34%38%34%2B 同城配送服務同城

84、配送服務 3,883 4,979 6,762 9,129 yoy 42%28%36%35%2C 同城配送服務同城配送服務 1,207 1,847 2,660 3,537 yoy 152%53%44%33%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 利 潤 端，我 們 預 計 公 司 毛 利 率 將 逐 步 改 善（2022-2024 年 我 們 預 計 為5.0%/6.7%/8.0%），隨著場景拓展和品牌知名度提升，銷售費率有望下降（2022-2024 年我們預計為 2.2%/2.0%/2.0%），而技術系統優化是公司方向之一，預計研發費率短期維持穩定（2022-2024 年我們預計維持在 0.9

85、%）；隨著運營效率提升，預計管理費率維持下降趨勢（2022-2024 年我們預計為 5.9%/4.6%/4.0%），我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤實現-3.96/-0.93/2.14 億元。表表10：公司公司利潤利潤測算（百萬元）測算（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 8,174 10,385 13,840 17,968 yoy 69%27%33%30%毛利潤 95 518 926 1,435 毛利率 1.2%5.0%6.7%8.0%銷售費用 270 228 277 359 銷售費用率 3.3%2.2%2.0%2.0%研發費用 123 93 125

86、162 研發費用率 1.5%0.9%0.9%0.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 25/28 管理費用 655 613 637 719 管理費用率 8.0%5.9%4.6%4.0%歸母凈利潤歸母凈利潤-899-396-93 214 歸母凈利率-11.0%-3.8%-0.7%1.2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 估值方面，我們將公司的同城配送業務和最后一公里業務分別對標即時配送公司和傳統快遞公司，并綜合考慮公司所處的成長階段和二級市場流動性，我們給予同城配送業務 2023 年 1 倍 PS，行業均值為 1.

87、48 倍，對應市值 94 億元人民幣；給予最后一公里業務 0.84 倍 PS（行業均值），對應市值 37 億元人民幣。加總得市值 131 億元人民幣，折合約 148 億港幣，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表11：同城配送業務對標公司估值水平同城配送業務對標公司估值水平 代碼代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）收入（億元）收入（億元）PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 3690.HK 美團-W 9,662 1,791 2,175 2,871 5.39 4.44 3.37 DADA.O 達達集團 113 69 99 139 1.65 1.14

88、 0.82 DDL.N 叮咚買菜 74 201 242 291 0.37 0.31 0.25 均值 2.47 1.96 1.48 數據來源：WIND，東吳證券研究所預測。注：單位均為人民幣；統計時間截至2022/9/13。美團和達達集團采用我們預期，叮咚買菜采用 WIND 一致預期。表表12：最后一公里業務對標公司估值水平最后一公里業務對標公司估值水平 代碼代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）收入（億元）收入（億元）PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002352.SZ 順豐控股 2,516 2,072 2,741 3,249 1.21 0

89、.92 0.77 002120.SZ 韻達股份 538 417 508 600 1.29 1.06 0.90 600233.SH 圓通速遞 751 452 551 637 1.66 1.36 1.18 002468.SZ 申通快遞 192 253 323 372 0.76 0.60 0.52 均值 1.23 0.98 0.84 數據來源：WIND，東吳證券研究所預測。注：單位均為人民幣；統計時間截至2022/9/13；所有公司預期均采用 WIND 一致預期。5.風險提示風險提示 1、宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動可能會對公司發展產生不利影響。2、即時配送行業發展不及預期。商家和消費者需求增長不

90、及預期可能會影響公司業務發展。3、競爭風險。競爭環境變化等可能影響公司市占率提升和盈利改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 26/28 4、大客戶合作不及預期風險。順豐控股等大客戶收入貢獻不及預期可能會對公司業績產生不利影響。5、調研結果與實際存在差異。我們的調研樣本較小，代表性有限，調研結果可能與實際現象存在差異。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 27/28 順豐同城順豐同城三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債

91、表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,833 3,485 3,532 3,767 營業總收入營業總收入 8,176 10,386 13,841 17,969 現金及現金等價物 2,538 2,105 1,974 2,142 營業成本 8,079 9,867 12,914 16,532 應收賬款及票據 764 833 1,012 1,102 銷售費用 270 228 277 359 存貨 4 9 8 14 管理費用 655 613 637 719 其他流

92、動資產 527 538 538 510 研發費用 123 93 125 162 非流動資產非流動資產 376 395 374 362 其他費用 0 0 0 0 固定資產 17 16 15 15 經營利潤經營利潤-953-416-111 197 商譽及無形資產 212 163 127 101 利息收入 22 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 利息支出 8 0 0 0 其他長期投資 3 3 3 3 其他收益 40 20 20 20 其他非流動資產 144 213 229 243 利潤總額利潤總額-903-398-93 215 資產總計資產總計 4,209 3,881 3,906 4,130 所

93、得稅-4-1 0 1 流動負債流動負債 879 893 1,012 1,022 凈利潤凈利潤-899-396-93 214 短期借款 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 應付賬款及票據 488 499 624 698 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-899-396-93 214 其他 391 395 388 323 EBIT-953-416-111 197 非流動負債非流動負債 21 21 21 21 EBITDA-892-347-56 242 長期借款 0 0 0 0 Non-GAAP-667-396-93 214 其他 21 21 21 21 負債合計負債合計 899 914

94、1,032 1,042 股本 933 933 933 933 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 每股收益(元)-0.96-0.42-0.10 0.23 歸屬母公司股東權益 3,309 2,967 2,874 3,088 每股凈資產(元)3.55 3.18 3.08 3.31 負債和股東權益負債和股東權益 4,209 3,881 3,906 4,130 發行在外股份(百萬股)933.46 933.46 933.46 933.46 ROIC(%)-46.94-13.20-3.80 6.57 ROE(%)-207.32-27.16

95、-13.36-3.24 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)1.16 4.99 6.69 7.99 經營活動現金流-532-419-117 182 銷售凈利率(%)-11.00-3.82-0.67 1.19 投資活動現金流-415-14-14-14 資產負債率(%)21.37 23.55 26.43 25.24 籌資活動現金流 3,220 0 0 0 收入增長率(%)68.72 27.03 33.27 29.82 現金凈增加額 2,275-433-131 168 凈利潤增長率(%)-折舊和攤銷 61 68 55 46 P/E-24

96、.76 資本開支-90-34-34-34 P/B 1.60 1.79 1.84 1.72 營運資本變動 59-71-59-58 EV/EBITDA-數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2022年年9月月14日的日的0.8865，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

97、并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券

98、研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/