非銀金融行業：財富管理孕育重大機遇-211207（25頁）.pdf

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1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告華西證券華西證券20222022年高端閉門投資峰會年高端閉門投資峰會非銀金融專題策略報告非銀金融專題策略報告財富管理孕育重大機遇財富管理孕育重大機遇市場表現市場表現行情復行情復盤盤估值估值分析分析 風險提示風險提示券商券商仍在政策紅利仍在政策紅利財富財富管理管理4 4個環節個環節流動性和風險偏好流動性和風險偏好融券規模的變化融券規模的變化保險與多元金融保險與多元金融靜待負債端拐點靜待負債端拐點創投和機會創投和機會過渡期之后的資管新規過渡期之后的資管新規目錄目錄lV

2、gVbWmUbYdWuMxPyQwO9PcM9PpNnNnPpOfQqRoMlOnNuMaQrRwPxNsPrRuOrMqP1.1.1.1.市場市場表現回顧：表現回顧：20212021年年1 1- -1111月非銀月非銀- -22%22%，二級行業保險（，二級行業保險（- -41%41%）墊底）墊底2021年1-11月，在28個申萬一級行業指數中，非銀金融以21.80%的跌幅位列漲幅榜第27名，跑輸滬深300（跌幅7.28%）和上證指數（+2.61%）。在104個申萬二級行業中，多元金融（+0.44%）、券商（-10.01%）、保險(-41.19%)的2021年以來漲幅分別位列62、83、10

3、4名。保險板塊負債端遲遲沒有起色、資產端因地產相關投資而受到一定影響?；ヂ摼W金融指數（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的2021年1-11月漲幅分別為+11.45%和+3.73%，前者等權重的指數設計使其在中小票風格時間段表現較好。數據來源：wind，華西證券研究所整理1.1.1.1.市場市場表現回顧：絢爛至極歸于平淡，行情等風來表現回顧：絢爛至極歸于平淡，行情等風來自2018年10月18日，券商經歷兩次快速拉升（2018-10-19至2018-11-19，2019-1-31至2019-3-7），隨后回落并區間震蕩，2020年年中快速突破（2020-6-18至2020-7

4、-9），隨后震蕩下行且于今年2月底破位下行，于今年9月初試圖向上突破但終因成交量不足而止步前期籌碼區底部。數據來源：wind，華西證券研究所整理1.1.1.1.市場市場表現回顧：板塊試探性行情的催化劑（基金銷售、持股公募、北交所）表現回顧：板塊試探性行情的催化劑（基金銷售、持股公募、北交所）2021年年初以來的223個交易日，券商指數較滬深300的超額漲幅在4%以上有3個（2021-1-12漲7.14%“兩會之后全面推行注冊制”的預期、2021-5-14漲7.62%基金業協會披露Q1各銷售渠道基金保有規模、2021-8-18漲6.81%共同富裕+收入三次分配引發財富管理普惠性質的討論），但第二

5、個交易日均出現下跌；超額漲幅在2-4%以上的有6個交易日，其中8-31至9-13財富管理+深耕新三板接替領漲。數據來源：wind，華西證券研究所整理1.2.1.2.券商板塊估值：當前市凈率券商板塊估值：當前市凈率1.681.68倍倍2021年年初以來的券商平均PB為1.75倍；2020年為1.78倍。2015年PB峰值約為5倍。當前，券商指數市凈率為1.68倍。當前券商市凈率估值與2014年7月、2019年3月水平相當。市盈率方面，2021年以來的平均PE為24.94倍；2020年為34.73倍。當前板塊PE24.02倍。公募基金持股和基金銷售業務的成長性好，受行情波動影響較小，這部分業務可以

6、享受更高的估值。2018年10月中旬，行情啟動前的板塊估值極低。PE21.01倍，PB1.02倍。數據來源：wind，華西證券研究所整理1.3.1.3.券商個股估值券商個股估值 券商板塊整體市凈率（LF）1.68倍，等權重50家上市券商平均市凈率MRQ約1.92倍； 整體市盈率（TTM）約24.02倍，等權重47家上市券商平均市盈率（TTM，剔除負值）28.90倍； 盈利方面，47家上市券商的ROE平均值約為7.39%（剔除負值）。 在50家上市券商當中，2021年前三季度歸母凈利潤超過100億元的有4家券商，80-100億的有2家券商，也即我們一般作為估值錨定的六家大型綜合類券商，平均市凈率

7、為1 1. .3939倍倍；該指標該指標20182018- -1010- -1616為為0 0. .9595倍倍?？偸兄党^1000億的11家券商，平均市凈率2.48倍，去掉一個最大值之后的平均市凈率為1.81倍。數據來源：wind，華西證券研究所整理證券代碼證券簡稱總市值 億元市凈率PBMRQ凈資產收益率% TTM市盈率PETTM300059.SZ東方財富3,604 9.25 18.56 47.33 600030.SH中信證券3,005 1.66 9.75 16.11 601066.SH中信建投1,955 3.60 12.07 24.02 601995.SH中金公司1,779 3.31 12

8、.01 24.66 000776.SZ廣發證券1,680 1.85 10.12 18.08 600999.SH招商證券1,425 1.61 9.78 14.18 601211.SH國泰君安1,404 1.14 9.60 11.00 601688.SH華泰證券1,378 1.09 9.36 11.44 600837.SH海通證券1,347 0.97 8.76 11.03 000166.SZ申萬宏源1,196 1.38 8.77 14.86 002736.SZ國信證券1,085 1.46 9.46 12.14 600958.SH東方證券982 1.86 6.31 27.11 601881.SH中國

9、銀河820 1.33 9.35 11.98 600918.SH中泰證券721 2.05 7.90 25.97 601901.SH方正證券647 1.56 3.73 41.95 601788.SH光大證券615 1.30 3.96 30.03 601377.SH興業證券609 1.52 11.25 13.55 601236.SH紅塔證券537 2.36 6.78 34.80 600061.SH國投資本529 1.17 9.33 11.67 601878.SH浙商證券504 2.17 9.42 23.04 600517.SH國網英大422 2.34 6.67 35.13 000783.SZ長江證券

10、406 1.37 7.72 17.25 600906.SH財達證券401 3.64 6.52 55.75 002939.SZ長城證券400 2.09 8.88 23.52 601198.SH東興證券393 1.80 6.62 27.14 601108.SH財通證券380 1.63 9.96 16.02 601696.SH中銀證券380 2.42 6.24 38.85 601990.SH南京證券355 2.18 5.99 36.36 002673.SZ西部證券353 1.32 4.43 29.85 601555.SH東吳證券350 1.22 7.38 16.49 601162.SH天風證券344

11、 1.32 1.48 88.80 600369.SH西南證券330 1.30 4.92 26.51 000728.SZ國元證券329 1.03 5.05 20.36 600109.SH國金證券327 1.38 7.76 17.81 601456.SH國聯證券319 2.25 4.89 45.92 002797.SZ第一創業300 2.09 6.13 34.13 002945.SZ華林證券298 4.76 10.10 47.14 600095.SH湘財股份290 2.32 3.12 74.45 002926.SZ華西證券248 1.10 8.05 13.72 600909.SH華安證券243 1

12、.30 6.48 19.68 002500.SZ山西證券231 1.35 3.81 35.47 601099.SH太平洋217 2.19 -5.23 -41.87 000750.SZ國海證券216 1.16 3.16 36.84 000686.SZ東北證券213 1.21 8.93 13.54 002670.SZ國盛金控189 1.64 -0.78 -211.23 601375.SH中原證券177 1.60 3.73 42.79 600155.SH華創陽安170 1.07 4.59 23.31 600621.SH華鑫股份145 2.01 7.20 27.89 000712.SZ錦龍股份139

13、4.02 -2.94 -136.65 600864.SH哈投股份121 0.91 1.33 68.40 2.2.券商機會：長期邏輯券商機會：長期邏輯+ +短期催化短期催化 政策面：仍在紅利期，科創板、創業板注冊制、北交所全面注冊制 基本面：盈利改善、業務拓展：深度參與財富管理全產業鏈 資金和風險偏好：流動性預期、跨年行情 多空勢力：上市券商的融券規?？焖傥s 投資主線財富管理的關鍵環節： 銷售環節：東方財富、浙商證券為受益標的 產品環節：“含基量”高的廣發證券、興業證券將受益于基金行業發展 小而美：受益標的為湘財股份、國聯證券、中泰證券2.1.2.1.政策面：仍在紅利期，利好落地催化行情啟動政

14、策面：仍在紅利期，利好落地催化行情啟動券商作為資本市場重要中介，在股權融資、股權類投資方向具有一定的稀缺性和經驗優勢。在直接融資比例提升、服務中小企業融資；居民大類資產配置向權益轉移的大背景下，仍處所在政策紅利期。北交所開辟注冊制新戰場，IPO業務擴容3.0（繼科創板、創業板注冊制），標準化合規化的項目池對并購重組業務影響深遠。券商行情與資本市場重大政策利好提出、具體細則發布之間的關系，結合當時市場情緒和板塊估值，盡管“刻舟求劍”但仍能觀察出一些規律。值得注意的是，前幾次政策紅利推動的券商行情，其催化劑與領漲個股主題并不一定相同。比如2014-2015年，資本市場對外開放持續催化行情，領漲的是

15、互聯網券商；2020年中期，新三板精選層轉板制度和金融委定調資本市場催化行情，領漲的是有同業并購預期的標的。 表 券商行情與資本市場政策利好 政策利好政策利好 細則落實細則落實 券商行情券商行情 滬深滬深 300300行情行情 2013 年 12 月 27 日新“國九條” ；2013年 12 月國務院將股轉試點擴大全國 2014 年 4 月證監會批復滬港通 2014-10-28 至 2015-1-7，券商（申萬）漲幅 154.70% 53.82% 2018 年 11 月 5 日，高規格官宣科創板 2019 年 1 月 30 日證監會和上交所發布多份科創板細則（含征求意見稿） 2019-1-30

16、至2019-3-7，券商（申萬）漲幅49.26% 19.25% 2020 年 4 月新三板精選層轉板制度；2020-4-7 金融委會議再度定調資本市場樞紐作用并將提升市場活躍度 2020-5-18 發布中共中央 國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見 2020-6-18至2020-7-9，券商（申萬）漲幅45.11% 20.49% 2021 年 9 月 2 日，高規格官宣北交所 整理 2.1.2.1.政策面：北交所補齊我國資本市場關鍵一環政策面：北交所補齊我國資本市場關鍵一環對內，北交所將盤活新三板市場，有望帶動第二輪“掛牌潮”。對外，北交所一方面通過轉板機制與科創板、創業板互聯互

17、通，另一方面形成標準化規范化的并購項目池。轉板機制提升了投資者的潛在收益和交易熱情，并購池推動產業核心企業向供應鏈縱深擴展。從板塊定位的角度，上交所的主板和科創板、深交所的主板和創業板，以及北交所，強調差異化和錯位發展，面向產業類別不同、上市標準不同、投資者適當性不同，形成相互補充。多個交易所在優質企業上市目的地、資金、投資者等方面存在良性競爭。在這樣的競爭過程中，交易所及不同板塊的優勢來自于1）市場深度：規模大、產品豐富，2）融資能力：估值偏好、二級市場活躍度，3）監管制度靈活程度，4）綜合金融服務：債權融資、再融資、轉板、產業并購重組服務等。圖 中美多層次資本市場 資料來源：美國 SEC

18、官網，納斯達克公司官網，華西證券研究所整理 表表 境內交易所和板塊的上市公司情況境內交易所和板塊的上市公司情況（截至截至2021-11-11）交易所交易所上市板公 司數總 市值 萬億元平 均市 值億元市 值中 位數 億元代表企業上交所上交所主板164648.3829472茅臺、銀行*4、中國平安、中石油科創板3525.3115068中芯國際、天合光能、大全能源、金山辦公、傳音控股深交所深交所主板147824.7616857五糧液、比亞迪、?？低?、美的、平安銀行創業板105413.6012947寧德時代、邁瑞醫療、東方財富、金龍魚、愛爾眼科北交所北交所精選層710.283917凱騰精工、貝特瑞

19、、連城數控、吉林碳谷、長虹能源、穎泰生物 整理整理2.1.2.1.政策面：深耕新三板業務的券商政策面：深耕新三板業務的券商深度布局新三板掛牌和做市業務的券商有望受益，如中信建投、開源證券、申萬宏源、安信證券、國元證券和東吳證券。2017年-2021年上半年，多家大型綜合類券商的業務重心轉移，新三板的掛牌業務一度集中到開源證券、國融證券、安信證券、東吳證券、中泰證券，前五家的市占率27.24%。從這個角度來看，北交所有望成為中型券商“彎道超車”的新賽場。并購重組因為技術難度較大，財務顧問的市場集中度較高。首次公告日在2020年的并購交易中，中信證券和中金公司作為財務顧問的占比52.31%，排名前

20、五位（中信、中金、中信建投、華泰、招商）的市占率合計69.29%。 表 券商在做市、持續督導、精選層項目的競爭格局（截至 2021-11-11） 主辦券商主辦券商 20172017 年以來的掛年以來的掛牌家數牌家數 督導券商督導券商 持續督導家數持續督導家數 主辦券商主辦券商 精選層保薦數精選層保薦數 開源證券 301 開源證券 606 中信建投 12 國融證券 183 申萬宏源 551 安信證券 7 安信證券 150 東吳證券 290 申萬宏源 6 東吳證券 133 國融證券 283 開源證券 5 中泰證券 108 中泰證券 266 國元證券 5 申萬宏源 103 長江證券 260 中信證券

21、 4 長江證券 100 安信證券 256 東北證券 4 東莞證券 100 東北證券 206 長江證券 3 中信建投 93 興業證券 178 中泰證券 3 興業證券 88 財通證券 169 中國銀河 2 西南證券 84 西南證券 157 招商證券 2 恒投證券 80 西部證券 154 天風證券 2 資料來源：Wind 數據，華西證券研究所 2.2.2.2.基本面：基本面：2021Q12021Q1- -3 3 資管漲幅居前的：國聯證券（yoy+84%、小基數、資管+財管聯動FOF模式），中金公司（+65%、中金資管+100%中金基金），西部證券（yoy+64%、51%西部利得基金），中信證券（yo

22、y+59%、中信證券資管+62%華夏基金），東方證券（+57%、東證資管+記聯營投資的35%匯添富+18%長城基金），廣發證券（+56%、廣證資管+55%廣發基金+記聯營投資的23%易方達基金）。 投資類增幅靠前的，除太平洋、國聯證券、中原證券的小基數因素之外，多家有投資聯營基金公司因素國信證券（yoy+82%、記投資聯營的50%鵬華基金），招商證券（+53%、記投資收益的49%博時基金），國泰君安（+49%、記投資收益的20%華安基金），申萬宏源（+45%、記投資收益的28%富國基金+并表的67%申萬菱信基金）。 代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃和代銷金融產品）增幅靠前的，中金公司、東方證

23、券、興業證券、東吳證券、浙商證券在大財管的機構服務和金融產品銷售有明顯優勢。證券代碼證券簡稱凈利潤2021Q1-3億元凈利潤增速營收增速代理買賣證券業務凈收入增速證券承銷業務凈收入 增速資管凈收入 增速利息凈收入 增速自營凈收益 增速600030.SH中信證券176.4539%38%27%26%59%139%-1%600837.SH海通證券118.2639%23%15%-11%3%43%39%601211.SH國泰君安116.3530%24%9%-6%21%-3%49%601688.SH華泰證券110.4925%11%23%-3%-8%67%1%000776.SZ廣發證券86.416%25%2

24、0%-42%56%21%-10%600999.SH招商證券85.0117%22%17%-11%-4%-33%53%002736.SZ國信證券78.0042%21%9%0%-11%-33%82%601995.SH中金公司74.5452%29%31%23%65%-4%20%000166.SZ申萬宏源74.0913%16%14%31%4%-61%45%601881.SH中國銀河74.0131%44%19%-36%-11%31%26%601066.SH中信建投72.58-3%30%30%-12%9%34%-9%600958.SH東方證券43.2142%17%40%20%57%87%-27%601377

25、.SH興業證券35.2316%3%33%-14%45%60%-52%601788.SH光大證券32.57-2%15%19%-14%-39%41%-65%600918.SH中泰證券25.4411%20%16%34%47%-19%34%000783.SZ長江證券21.9914%13%28%13%-22%29%-25%601901.SH方正證券19.2830%13%13%-38%-10%42%9%601555.SH東吳證券19.0528%20%41%-2%-5%13%5%601108.SH財通證券15.945%-1%10%14%5%1%-17%601878.SH浙商證券15.8855%70%42%2

26、9%-2%2%33%600109.SH國金證券15.38-2%4%16%-22%-3%27%12%002926.SZ華西證券14.27-6%16%28%20%-27%6%9%002939.SZ長城證券13.5517%21%12%53%-13%-16%13%000728.SZ國元證券13.2623%5%13%-21%12%17%-6%000686.SZ東北證券12.1525%0%24%74%28%47%-16%601198.SH東興證券11.80-7%-7%0%-27%-48%8%-42%601236.SH紅塔證券10.5514%63%8%-1%-10%-99%-8%002673.SZ西部證券9

27、.907%31%16%-31%64%-10%3%600909.SH華安證券9.68-3%-11%14%-15%36%-21%-46%601696.SH中銀證券9.4311%1%17%-20%-8%0%-15%600369.SH西南證券9.0420%9%3%9%-36%-5%21%601990.SH南京證券8.8323%11%9%-1%-57%10%24%000750.SZ國海證券7.80-15%8%-16%-23%-31%-97%9%601456.SH國聯證券6.5743%50%10%62%84%-32%115%601162.SH天風證券6.35-10%-15%25%-6%-22%88%-9%

28、002797.SZ第一創業6.2512%17%10%-28%33%35%41%002500.SZ山西證券6.16-14%7%3%-35%17%-271%0%600906.SH財達證券5.4652%24%-7%8%44%-49%35%601375.SH中原證券4.97473%57%8%177%-6%85%105%002945.SZ華林證券4.81-27%-8%29%77%-43%27%-93%601099.SH太平洋3.40243%60%2%-2%-32%-1216%215%數據來源：wind，華西證券研究所整理2.2.2.2.基本面：基本面：20222022年預測年預測根據證券業協會統計口徑，

29、我們預計證券行業2021/2022年實現營收4943/5368億元，增幅為10.2%/8.6%。2021/20222021/2022年實現凈利潤年實現凈利潤1874/20511874/2051億元，增速為億元，增速為19%/9.4%19%/9.4%。零售經紀、兩融、自營“隨行就市”；投行股權融資需要考慮項目質量，注冊制“冒進”；債券承銷需要顧慮一旦違約的中介責任，銀河AMC傳達了證券行業不良資產出表需求。證券公司資管直接參與財富管理競爭；代銷金融產品、席位租賃、研究所傭金等圍繞財富管理+機構服務的業務成長性可以期待。2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/3

30、12023/12/31關鍵假設201920202021E2022E2023E經紀業務日均交易額5,599 9,072 10,47510,97211,427傭金率2.88 2.63 2.502.402.31投行業務IPO2,5324,7004,888 5,254 5,649 增發6,8888,3419,17610,41811,830配股134513564748991核心債券56,20569,28182,74898,936119,180資管業務集合資管規模日均19,36720,25024,86330,07336,088定向資管規模日均96,88471,51650,50140,41842,439專項

31、資管規模日均160000私募子公司4,8845,1545,5355,8526,138資本中介業務日均融資融券規模9,116 13,191 16,84517,84919,109日均股權質押規模5,197 3,660 2,8292,6492,649日均客戶資金11,189 14,800 17,71819,82821,851自營業務平均投資資產36,539 44,434 51,37257,25663,114投資收益率3.3%2.8%2.8%2.8%2.8%收入增速及利潤率201920202021E2022E2023E營業收入增速35.4%24.4%10.2%8.6%7.6%-經紀業務26.3%47.

32、4%9.7%0.6%0.0%-自營業務52.6%3.4%15.6%11.5%10.2% -利息收入115.8%28.7%8.9%15.4%-2.4%-投行業務30.5%39.3%11.8%13.8%14.5%-資管業務2.1%11.1%4.6%13.0%32.5%凈利潤增速84.8%28.0%19.0%9.4%9.1%數據來源：wind，華西證券研究所2.2.2.2.基本面：財富管理的基本面：財富管理的4 4個環節個環節產品、銷售渠道、交易、投顧是目前財富管理的四個環節。其中，產品端由公募基金、券商資管、私募基金等機構設計提供；銷售渠道包括基金公司直銷、銀行、券商網點和第三方基金銷售平臺；交易

33、環節指的是基金產品換倉產生的交易傭金，對應券商研究所的機構傭金收入，并非基民買賣基金產品的交易；投顧即指導基民進行大類資產配置和基金投資顧問的“買方投顧”模式，已有2批共53家機構（銀行、券商、基金公司、第三方基金銷售平臺）獲得基金投顧試點資格。從聲量和影響力的角度，財富管理價值鏈中的產品端聲量最大，其次是投顧端，但產品端和投顧端的競爭較激烈，基民偏好較市場風格更不易把握，因此確定性不強。從業務體量空間來看，基金投顧端因基數低而具備更大的增長空間，但值得注意的是，基民選擇買方投顧之前，可能更傾向于自己選擇、親友推薦、大V組合，預計在一輪牛熊之后，投資者對基金投顧的認可度將大幅度提升。2.2.2

34、.2.基本面：基金代銷的競爭格局基本面：基金代銷的競爭格局旺盛的基金產品供給，迷茫的個人投資者群體，讓“人才密集”的產品環節需要依賴強大的渠道來與投資者建立聯系打造明星基金經理、鮮明風格的產品、簡潔易懂的標簽、持續與投資者溝通以期形成投資理念認可。從目前受益大小而言，銷售渠道的商業價值和成長確定性優于產品端、交易和投顧。數據來源：基金業協會，華西證券研究所2.2.2.2.基本面：基金代銷的競爭格局基本面：基金代銷的競爭格局基金業協會披露各銷售渠道股票+混合公募基金保有量：2016-2019年間，基金公司直銷的市占率從66%下降至57%；第三方平臺市占率從2.24%提升至11.03%；銀行和券商

35、沒有明顯趨勢，市占率分別為24%和7.6%水平。截至2021年三季度末，股票+混合基金保有規模前100名中，證券公司占48席中信證券1095億元、華泰證券823億元、廣發證券736億元、中信建投594億元、招商證券466億元、東方證券452億元、興業證券442億元、中國銀河432億元、國信證券394億元、海通證券361億元。東方財富-天天基金網的股票+混合基金保有規模排名從一季度末的第5提升至二季度末、三季度末的第4，保有規模相應地從3750億元增加至4841億元。數據來源：基金業協會，華西證券研究所年度商業銀行(%)證券公司(%)基金公司直銷(%)獨立基金銷售機構(%)其他(%)2015年2

36、5.2210.0161.92.140.732016年23.438.2365.622.240.482017年24.416.0565.383.840.322018年24.146.4161.267.760.422019年23.597.5957.2911.030.49股票+混合股票+混合公募基金公募基金保有規模保有規模21Q321Q3股票+混合股票+混合公募基金公募基金保有規模保有規模21Q221Q2股票+混合股票+混合公募基金公募基金保有規模保有規模21Q121Q11 1招商銀行7307753567112 2螞蟻（杭州）基金6810658457193 3中國工商銀行5207547149924 4上海

37、天天基金4841441537505 5中國建設銀行3948411337946 6中國銀行3270333430487 7交通銀行2651243523818 8中國農業銀行2162246722689 9上海浦東發展銀行1690173816561010中國民生銀行1648163015121111興業銀行1407139613801212中信銀行1210119510301313平安銀行117611009101414中信證券1095118412981515中國光大銀行9989537931616中國郵政儲蓄銀行9127857031717騰安基金（深圳）8838006331818華泰證券82310795451

38、919廣發證券7367857412020寧波銀行5996025622121中信建投證券5945433802222華夏銀行5184493012323招商證券4664944962424珠海盈米基金4544093572525東方證券4524943482626上?；匣?483112832727興業證券4424694412828中國銀河證券4324753612929國信證券3944925153030海通證券3613722363131國泰君安證券3494552713232浙江同花順基金347336272排名排名機構名稱機構名稱2.2.2.2.基本面：人才密集基本面：人才密集/ /過度競爭的產品端過度競

39、爭的產品端產品端由公募基金、券商資管、私募基金等機構設計提供。從聲量和影響力的角度，財富管理價值鏈中的產品端聲量最大，其次是投顧端，但產品端和投顧端的競爭較激烈，基民偏好較市場風格更不易把握?；馉I收受市場波動影響較小，可以享受較高市盈率，但未有A股標的。尋找券商系、銀行系公募基金背后的受益標的，我們梳理了上市券商對規模以上基金公司的持股比例如下。其中，東方證券、西南證券、第一創業、長城證券、興業證券、廣發證券、東北證券均持有較大比例優質基金公司，且前4家的參控股基金公司2020年對券商的凈利潤貢獻超30%?？紤]到母公司的凈利潤體量，和持股基金公司的凈利潤貢獻比例，以及管理規模排名靠前的基金公

40、司，廣發、興業受益于財富管理的產品端。數據來源：wind，華西證券研究所圖、參控股基金公司基金凈利潤（按參持股比例）/券商凈利潤：未加券商資管單位：億元 參控股基金管理公司參持股比例 基金營業收入 基金凈利潤 參持股比例*基金凈 券商歸母凈利基金凈利潤/券商凈排名匯添富基金35%66.4 25.7 9.1 27.2 33%1長城基金18%8.9 1.6 0.3 27.2 1%1西南證券銀華基金44%32.6 8.3 3.7 10.9 33%2銀華基金26%32.6 8.3 2.2 8.1 27%3創金合信基金51%5.1 0.9 0.5 8.1 6%3景順長城基金49%26.6 8.2 4.0

41、 15.0 27%4長城基金47%8.9 1.6 0.7 15.0 5%4興證全球基金51%47.8 16.0 8.1 40.0 20%5南方基金9%56.3 14.8 1.4 40.0 3%5廣發基金55%62.5 18.2 9.9 100.4 10%6易方達基金23%92.1 27.5 6.2 100.4 6%6銀華基金19%32.6 8.3 1.6 13.3 12%7東方基金58%4.6 0.6 0.3 13.3 3%7國海證券國海富蘭克林基金51%4.8 1.6 0.8 7.3 11%8博時基金49%42.3 12.5 6.1 94.9 6%9招商基金45%32.4 9.0 4.1 9

42、4.9 4%9光大保德信基金55%6.2 1.6 0.9 23.3 4%10大成基金25%14.0 3.3 0.8 23.3 3%10華泰柏瑞基金49%11.2 2.7 1.3 108.2 1%11南方基金41%56.3 14.8 6.1 108.2 6%11富國基金28%53.2 16.5 4.6 77.7 6%12申萬菱信基金67%5.4 1.0 0.7 77.7 1%12中信證券華夏基金62%55.4 16.0 9.9 149.0 7%13富國基金28%53.2 16.5 4.6 108.8 4%14海富通基金51%13.3 3.8 1.9 108.8 2%14南京證券富安達基金49%2

43、.6 1.0 0.5 8.1 6%15國信證券鵬華基金50%30.6 5.9 2.9 66.2 4%16中泰證券萬家基金49%11.8 2.2 1.1 25.3 4%17紅塔證券紅塔紅土基金59%2.4 1.0 0.6 14.1 4%18長江證券長信基金45%6.8 1.8 0.8 20.9 4%19國元證券長盛基金41%4.0 0.8 0.3 13.7 2%20財通證券財通基金40%4.9 1.3 0.5 22.9 2%21華安證券華富基金49%3.1 0.5 0.2 12.7 2%22西部證券西部利得基金51%2.8 0.3 0.2 11.2 1%23國泰君安華安基金20%26.7 7.1

44、 1.4 111.2 1%24國金證券國金基金49%1.7 0.1 0.1 18.6 0%25國金證券中郵基金0%6.2 1.5 0.0 18.6 0%25中信建投中信建投基金55%3.0 0.5 0.3 95.1 0%26天風證券中郵基金0%6.2 1.5 0.0 4.5 0%27東吳證券東吳基金70%1.6 0.0 0.0 17.1 0%28東興證券東興基金100%- 15.4 0%29浙商證券浙商基金25%1.5 -0.0 -0.0 16.3 0%37國聯證券中?；?3%1.5 -0.0 -0.0 5.9 0%38方正證券方正富邦基金67%1.3 -0.2 -0.1 11.0 -1%3

45、9東方證券第一創業長城證券興業證券廣發證券東北證券招商證券光大證券華泰證券申萬宏源海通證券2.2.2.2.基本面：研究傭金基本面：研究傭金證券公司積極打造研究所，“新勢力”招兵買馬，3-5年“中生代”卡位激烈。傭金排名第15-30名，競爭激烈。債券交易傭金率低。數據來源：wind，華西證券研究所排名排名席位名稱席位名稱股票交易股票交易總金額總金額(億元)(億元)股票席位股票席位占比(%)占比(%)債券交易債券交易總金額總金額(億元)(億元)債券席位債券席位占比(%)占比(%)總傭金總傭金(萬元)(萬元)同比增長同比增長率(%)率(%)傭金席位傭金席位占比(%)占比(%)1中信證券9,679.9

46、37.98735.235.456.61 55.096.942廣發證券6,901.065.69678.225.035.06 88.235.323長江證券6,094.275.02495.833.674.99 67.025.244中信建投證券5,898.044.86583.284.324.34 45.884.565招商證券4,645.513.83590.334.373.76 40.733.956興業證券4,526.503.73832.526.173.65 59.383.837海通證券4,487.933.70577.164.283.60 66.003.798中泰證券3,991.693.29309.10

47、2.293.31 30.413.489國泰君安證券3,951.763.26519.583.853.27 35.853.4310東方證券3,877.403.19870.286.453.22 64.823.3811中國國際金融3,777.623.11285.202.113.02 160.083.1712方正證券3,928.503.24220.811.642.91 75.503.0613華泰證券4,165.803.43502.753.732.86 55.133.0014光大證券3,597.382.96308.152.282.74 41.312.8815國信證券3,268.852.69615.864.

48、562.69 99.942.8216申萬宏源集團3,181.992.62409.483.032.48 42.422.6017東吳證券2,888.342.3889.600.662.30 125.712.4218安信證券2,802.582.31388.082.882.20 59.622.3219國盛證券2,751.142.27271.832.012.20 49.282.3120天風證券2,678.952.21219.341.632.20 45.122.3121中國銀河證券2,522.112.08320.902.381.92 34.172.0222華西證券2,159.621.7889.440.661

49、.78 147.591.8723華創證券2,123.741.75217.671.611.71 52.651.7924東方財富證券2,075.621.7160.640.451.57 108.651.6525浙商證券1,866.231.5470.430.521.54 421.391.6226東北證券1,967.071.62248.151.841.51 84.431.5927西部證券1,625.721.3461.560.461.26 89.601.3228國金證券1,391.621.15135.961.011.13 26.991.1829開源證券1,268.721.0581.860.610.99 1

50、,206.041.0430申萬宏源證券有限公司984.300.81253.751.880.82 53.290.862.2.2.2.基本面：基金投顧的遠景基本面：基金投顧的遠景公募基金投資顧問業務，主要是指擁有相關資質的基金投資顧問機構，接受客戶委托，在客戶授權的范圍內，按照協議約定為客戶進行投資基金具體品種、數量和買賣時機的選擇，并代替客戶開展基金產品的申購、贖回、轉換等交易申請的業務。 20192019年年1010月以來月以來，證監會證監會下發下發5959張公張公募基金產品投顧募基金產品投顧試點試點牌照牌照。 投投資產配置或投資咨詢服務資產配置或投資咨詢服務。 顧顧特殊時期的投資者情緒管理特

51、殊時期的投資者情緒管理、投資者教育等服務投資者教育等服務。將扭轉“產品賺錢，投資者不賺錢”的行業困境。改變基金銷售的傳統模式，即基金公司、代銷機構通過管理費、申購費賺取收入，一味追求銷售業績和基金規模的現狀；同時減少頻繁申贖基金、追漲跌殺等缺乏專業性的投資者操作。開展投顧業務后，基金投顧可以按照協議約定向客戶提供基金投資組合策略建議，以獲取投顧費用。引導投資者理性、長期投資。兩年兩批次總計3家銀行、3家獨立銷售機構、23家基金公司、27家證券公司獲得基金投顧試點（56家）。數據來源：證監會，華西證券研究所試點批次（時間）試點批次（時間）機構類型機構類型機構名稱機構名稱第一批（2019.10）基

52、金公司5家易方達、南方、華夏、嘉實、中歐第一批（2019.12）獨立銷售機構3家騰安基金、盈米基金、螞蟻基金銀行3家工商銀行、招商銀行、平安銀行證券7家國泰君安、華泰證券、申萬宏源、中信建投、銀河證券、中金公司、國聯證券第二批（2021.6）基金公司10家廣發基金、匯添富、交銀施羅德、興證全球、工銀瑞信、博時基金、華安基金、招商基金、銀華基金、鵬華基金第二批（2021.7）基金公司8家華泰柏瑞、萬家、景順長城、富國、民生加銀、申萬菱信、國泰基金、建信基金第二批（2021.6-7） 證券20家中信證券、國信證券、東方證券、興業證券、安信證券、招商證券、浙商證券、平安證券、光大證券、中泰證券、國金

53、證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、華安證券、東方財富證券、財通證券、華西證券、華寶證券第一批（2020.3）2.3.2.3.資金和風險偏好：資金和風險偏好：20222022年流動性年流動性環境環境2021年12月3日，國務院總理李克強提出，將圍繞市場主體需求制定政策，適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，確保經濟平穩健康運行。12月6日，央行官網披露，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，央行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。此次降準共

54、計釋放長期資金約1.2萬億元。這是央行年內第二次實施全面降準，兩次降準共計釋放資金2.2萬億元。7月15日降準時，釋放的一部分資金也被金融機構用于歸還到期的MLF。從當月來看，7月15日有4000億元MLF到期，央行在當日進行了1000億元的縮量續作。央行12月6日宣布將于12月15日進行全面降準，釋放長期資金約1.2萬億元。釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的MLF，還有一部分被金融機構用于補充長期資金。 從A股、券商板塊的幾個關注點： 1、降準傳導到實體經濟，需要觀察銀行間利率和放貸意愿。 2、年末實體經濟開工生產仍受能耗“雙控”指標限制，貨幣政策傳導受其他因素影響較大。 3、202

55、2年國內寬松的貨幣政策，是否能夠對沖美聯儲加速Taper、加息帶來的新興市場資金外流。 以上問題將影響跨年行情的時長和成色。2.4.2.4.多多空勢力：上市券商的融券規?？焖倏談萘Γ荷鲜腥痰娜谌幠？焖傥s萎縮根據融券余額的周頻數據，2021年年初以來，券商和兩市的融券峰值出現在2021-9-10一周。當前融券規模較峰值下降幅度：兩市融券規模收縮30%至1211億元、券商板塊融券規模收縮46%至112億元。數據來源：Wind，華西證券研究所2.4.2.4.多多空勢力空勢力：融：融券券規模變化規模變化我們梳理了2021-9-10融券余額超過0.9億元的上市券商，觀察其融券規模變化。同時，我們增

56、補了2021-12-3融券余額規模超過0.9億元（但不在前述范圍）的上市券商。盡管融券并不一定構成與行情的因果關系，但杠桿資金的風險管理和敏銳性使其成為比較好的先導/即時指標。2021-9-10，融券余額超5億元的上市券商12家，除東方財富和國聯證券之外，10家券商的融券規模降幅超過30%。2021-12-3，融券余額超5億元的上市券商7家，除東興證券為新進，其他標的的融券規模均較9月10日有所下降。數據來源：Wind，華西證券研究所證券代碼證券簡稱 融券余額 億元 2021-12-3 融券余額 億元 2021-9-10 區間漲跌幅 % 區間融券變化區間融券變化%000728.SZ國元證券10

57、.12 21.91 -7.80 -53.82 000166.SZ申萬宏源4.63 21.49 -16.59 -78.44 600837.SH海通證券7.29 18.31 -4.23 -60.21 601211.SH國泰君安8.18 16.44 -7.74 -50.23 300059.SZ東方財富9.37 12.74 -1.11 -26.48 002736.SZ國信證券6.64 12.07 -7.84 -44.96 601878.SH浙商證券0.90 10.91 -1.87 -91.78 000783.SZ長江證券3.89 8.52 -7.56 -54.33 601162.SH天風證券1.63

58、6.75 -16.42 -75.92 600958.SH東方證券2.70 6.62 -15.92 -59.16 601456.SH國聯證券5.91 6.28 -12.92 -5.84 000776.SZ廣發證券3.25 5.72 4.65 -43.22 601688.SH華泰證券1.59 4.84 -10.41 -67.07 600030.SH中信證券1.65 4.37 -7.30 -62.31 002926.SZ華西證券4.24 4.25 -6.53 -0.28 002797.SZ第一創業1.62 3.36 -9.17 -51.78 601198.SH東興證券12.33 1.55 0.25

59、693.04 002500.SZ山西證券1.04 1.43 -7.88 -27.54 601901.SH方正證券0.45 1.41 -11.09 -68.25 601990.SH南京證券0.15 1.28 -8.88 -88.10 601377.SH興業證券0.39 1.04 -19.04 -62.65 601375.SH中原證券0.87 0.98 -8.81 -10.74 000750.SZ國海證券0.71 0.94 -9.98 -23.88 600918.SH中泰證券2.12 0.50 -5.57 321.94 600109.SH國金證券2.06 0.81 -9.99 152.99 601

60、881.SH中國銀河1.80 0.23 -6.59 685.03 601108.SH財通證券1.64 0.80 -10.18 103.87 600909.SH華安證券1.29 0.50 -10.55 157.73 000686.SZ東北證券0.99 0.52 - 88.17 2.2.券商機會：長期邏輯券商機會：長期邏輯+ +短期催化短期催化 政策面：仍在紅利期，科創板、創業板注冊制、北交所全面注冊制 基本面：盈利改善、業務拓展：深度參與財富管理全產業鏈 資金和風險偏好：流動性預期、跨年行情 多空勢力：上市券商的融券規?？焖傥s 投資主線財富管理的關鍵環節： 銷售環節：東方財富、浙商證券為受益標

61、的 產品環節：“含基量”高的廣發證券、興業證券將受益于基金行業發展 小而美：受益標的為湘財股份、國聯證券、中泰證券3.3.保險保險+ +多元金融多元金融 保險負債端：仍需等待拐點 保險資產端：長端利率下行再配置面臨挑戰、地產邊際改善紓緩保險壓力 創投：辨明賽道、退出渠道拓寬 信托：關注年底資管新規過渡期期限 AMC：經濟復蘇之初彈性最大 受益標的：海德股份、華西股份、四川雙馬、中國太保、中國平安 需要注意的是，創投、AMC和信托具有所投項目信息披露、難以跟蹤的特點。風險提示風險提示數據來源：wind，華西證券研究所整理 人民幣對美元大幅貶值風險；美股波動對A股估值和流動性的影響；通脹預期可能引發流動性收緊的風險；全球經濟搖擺對沿海地區進出口貿易的沖擊。 A股成交活躍度下降，經紀業務收入不達預期的風險；IPO審核趨嚴，發行速度不達預期，保薦機構在信披的操作、合規和道德風險；債券承銷的項目出現違約需要賠付或大額計提的風險；證券公司股東資質風險；A股快速下跌引發股票質押業務融出資金回收問題及融資融券強平難度加大；股市、債市波動及信用債違約風險對自營業務的影響。