【公司研究】中興通訊-5G龍頭整裝待發兼論中興短期估值和長期空間-20200224[41頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 通信通信 | 通信設備通信設備 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 中興通訊中興通訊 000063.SZ 當前股價：45.55 元 2020年年02月月24日日 5G龍頭龍頭整裝待發整裝待發， 兼論， 兼論中興中興短期估值和長期空間短期估值和長期空間 基礎數據基礎數據 上證綜指 3040 總股本（萬股） 460913 已上市流通股（萬股） 347203 總市值（億元） 2099 流通市值（億元） 1582 每股凈資產（MRQ） 7.4 ROE（TTM） 13.0 資產負債率 74.7 主要股東 中興新通訊有限公司 主要股東持股比例 24.8

2、8 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 14 53 90 相對表現 13 43 69 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 中興通訊（000063）定增項 目正式完成，公司邁入 5G 建設景氣 周期2020-02-05 2、 中興通訊（000063）定增塵 埃落定，開啟 5G 龍頭向上新周期 2020-01-17 3、 中興通訊（000063）運營商 密集招標表現亮眼，5G 設備龍頭揚 帆起航2020-01-09 2020 年全球 5G 規模建設拉開帷幕，中興通訊作為通信設備龍頭企業，憑借領先的 5G 技術和 更加合規優秀的管理體系，有望獲得 15%以上份額，實

3、現全球份額的進一步提升。本篇報告提 出了市場對中興通訊的幾個預期差，我們把中興定義為成長品種，每年高額研發投入支撐公司 長期發展基礎，中興微電子等核心價值尚未完全被市場發掘。公司是 A 股市場稀缺的全球領先 5G 核心技術+高端半導體能力+高研發投入成長型科技巨頭，估值仍有提升空間。 市場對中興尚存市場對中興尚存“三大預期差“：公司具備成長屬性，高額持續研發投入鑄就進入壁壘，“三大預期差“：公司具備成長屬性，高額持續研發投入鑄就進入壁壘， 中國科技藍籌白馬崛起，公司價值仍被低估。中國科技藍籌白馬崛起，公司價值仍被低估。（1）通信是周期行業，但從 3G 和 4G 周期 看，設備商盈利能力后期更強

4、，通信龍頭有更好的成長屬性；（2）研發是科技型企業的核 心競爭力，公司研發投入領跑 A 股，5G 核心技術和核心芯片真實價值尚未被充分發掘，公 司估值水平仍有較大提升空間；（3）科技藍籌白馬崛起，中興通訊價值仍被低估。 20202020 年我國年我國 5G5G 規模建設正式開啟，公司作為通信設備龍頭有望核心受益。規模建設正式開啟，公司作為通信設備龍頭有望核心受益。2020 年即將進 入 5G 基站規模建設階段，預計全年建設 5G 基站數量超過 80 萬站，三大運營商 5G 招標將 在近期啟動，未來三年累計建設基站有望超過 250 萬站，行業景氣周期重啟。目前全球設 備市場呈現寡頭競爭格局，中興

5、通訊在 5G 無線、承載、核心網等關鍵領域具有全產品線布 局，在近期中移動 5G 承載網 SPN 招標，中國電信 OTN 招標等項目中，中興通訊份額相對 4G 時代全面提升，公司有望借助 5G 領先技術進一步鞏固國內市場領先地位。 從百舸爭流到四足鼎立，通信設備競爭格局基本確立，公司有望在從百舸爭流到四足鼎立，通信設備競爭格局基本確立，公司有望在 5 5G G 時代全球通信設備時代全球通信設備 市場實現市場實現 15%15%以上份額以上份額。全球通信設備市場競爭格局到了 4G 后周期已基本確定，華為、 中興、愛立信、諾基亞四足鼎立。大唐、三星分別聚焦中國和韓國市場，目前規模尚小。 中國通信技術

6、在經歷了 2G 空白、3G 跟隨、4G 同步的發展路徑之后，在 5G 時代將逐步 引領全球。中興通訊在 5G 時代，由于前期大量研發投入積累，5G 技術已經位列最前沿位 置，目前已與全球主流的運營商如中國移動、日本軟銀、德國電信、西班牙電信等結成全 面戰略合作關系，5G 時代公司占據重要先機，全球份額有望較 4G 時期進一步提升。 投資建議：投資建議：公司進一步聚焦運營商網絡業務，全球份額有望持續提升。作為國內份額排名 前二的主設備商， 公司業績在國內市場支撐下重新進入上升通道。 公司海外份額持續突破， 中興有望在 5G 時代全球通信設備市場實現 15%以上的份額。 公司新領導層繼續堅持聚焦

7、5G 和核心運營商市場，不斷夯實技術實力，注重合規和規范化管理，乘搭行業春風，中興進 入全新的發展時代。預計 2019-2021 年凈利潤分別為 50.5 億元、60.5 億元、80.0 億元， 對應公司 2019-2021 年 PE 為 38.1X、34.7X、26.2X。公司估值仍有提升空間，維持“強烈 推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：海外市場拓展不及預期、海外市場拓展不及預期、5G5G 推進速度不及預期、推進速度不及預期、中美貿易中美貿易爭端持續爭端持續。 余俊余俊 021-33938892 S1090518070002 研究助理 張皓怡張皓怡 財務數據與估值財務數據與估值 會計年

8、度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 108815 85513 95902 115041 137770 同比增長 7% -21% 12% 20% 20% 營業利潤(百萬元) 6753 (613) 6651 8285 11250 同比增長 479% -109% -1185% 25% 36% 凈利潤(百萬元) 4568 (6984) 5050 6047 7999 同比增長 -294% -253% -172% 20% 32% 每股收益(元) 1.09 (1.67) 1.19 1.31 1.74 PE 41.8 -27.3 38.1 34.7 26.2

9、 PB 4.7 6.6 5.4 4.1 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 Feb/19Jun/19Oct/19Jan/20 (%) 中興通訊滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 報告亮點&核心觀點 . 5 一、幾個預期差：明牌背后，中興通訊蘊含哪些市場忽略的價值？ . 6 1、通信是周期行業，但從 3G 和 4G 周期看，設備商盈利能力后期更強，通信龍頭有更 好的成長屬性 . 6 2、研發是科技型企業的核心競爭力，公司研發投入領跑 A 股 . 8 3、芯片一體化布局，搶占產業鏈核心價值端 . 10 4、中興 5G 技術領先國際同行，市場給予更高

10、的估值溢價 . 11 5、科技藍籌白馬崛起，中興通訊價值仍被低估 . 13 二、從百舸爭流到四足鼎立，通信設備競爭格局基本確立 . 16 1、巨頭啟示錄：選正確的技術路線，提供高性價比的產品和服務 . 16 2、大浪淘沙，高額持續研發投入鑄就通信設備行業壁壘 . 18 三、5G 技術的引領者，全球通信設備市場格局的挑戰者 . 24 1、運營商網絡業務領跑，政企業務和消費者業務共同驅動 . 24 2、全球市場份額提升，5G 時代有望實現彎道超車 . 25 2.1 以運營商網絡業務為核心，公司競爭實力加強 . 28 2.2 積極把握 5G 終端機遇，并加強控制消費類市場風險 . 31 2.3 5G

11、 時代 2B/2G 業務需求爆發，數字化轉型下公司政企業務有望迎來新機遇 . 32 3、積極參與 5G 標準制定，公司是 5G 技術的引領者 . 33 4、股東股權結構調整，治理結構優化全面推進 . 35 四、投資建議：全球通信設備龍頭價值重發現 . 38 圖表目錄 圖 1：三大運營商資本開支 . 6 圖 2：某地無線資源利用率 . 7 圖 3：公司運營商業務毛利率與運營商資本性開支 . 7 圖 4：三大運營商資本開支 . 8 圖 5：5G 時代設備商占據核心產業鏈位置 . 8 圖 6：2017 年 A 股研發費用前 20 名 . 9 圖 7：2018 年 A 股研發費用前 20 名 . 9

12、圖 8：2018 年通信行業研發支出及研發支出占收比 . 10 mNsNnNqMqNqOtRnMpQyRqPaQaOaQmOpPpNqQiNnNnPfQsQqN8OpPxOuOqQmRvPqNqQ 公司研究公司研究 Page 3 圖 9：芯片公司估值對比（2020/02/18） . 11 圖 10：2018 年中國 IC 設計企業營收排名 . 11 圖 11：國際通信企業市研率比較 . 11 圖 12：國際通信企業市銷率比較 . 11 圖 13：國際通信巨頭 EV/EBITDA 比較 . 12 圖 14：中國制造行業 PE 比較 . 13 圖 15：中國制造行業 PB 比較 . 13 圖 16

13、：絕對估值分位比較中國制造行業 PE . 14 圖 17：中國 TMT 行業內各龍頭企業 PE 比較 . 14 圖 18：TMT 行業各龍頭企業市研率比較（TTM） . 15 圖 19：設備商的競爭格局變遷史 . 17 圖 20：通信設備廠商四大核心競爭力 . 18 圖 21：四大設備商歷年研發費用 . 19 圖 22：四大設備商歷年研發費用率 . 19 圖 23：ETSI 5G 聲明的專利數 . 20 圖 24：四大設備商專利數對比 . 20 圖 25：四大設備商人均產值 . 21 圖 26：四大設備商人均薪酬 . 21 圖 27：四大設備商人均產值薪酬比 . 21 圖 28：四大設備商收入

14、對比 . 22 圖 29：四大設備商凈利潤對比 . 22 圖 30：四大設備商經營性凈現金流對比 . 22 圖 31：四大設備商毛利率 . 23 圖 32：四大設備商凈利率 . 23 圖 33：中興通訊板塊業務收入（億元）及其增速 . 24 圖 34：中興通訊收入結構（分業務） . 24 圖 35：中興通訊毛利率情況（分業務） . 25 圖 36：中興通訊毛利率情況（分地區） . 25 圖 37：公司分地區收入情況（億元） . 27 圖 38：公司收入占比（分地區） . 27 圖 39：全球通信設備市場份額變動 . 28 公司研究公司研究 Page 4 圖 40：2019H1 全球通信設備市場

15、份額 . 28 圖 41：四大設備商運營商網絡業務份額占比 . 28 圖 42：全球無線接入設備市場份額 . 29 圖 43：全球光傳輸市場份額 . 30 圖 44：全球寬帶接入業務市場份額 . 30 圖 45：全球交換機/路由器市場份額 . 31 圖 46：中興消費者終端業務營收和毛利率 . 32 圖 47：中興手機近年來出貨量和市占率 . 32 圖 48：5G 手機出貨量預測 . 32 圖 49：小靈通時代中興收入 . 33 圖 50：小靈通時代中興凈利潤 . 33 圖 51：華為中興營業總收入對比 . 34 圖 52：ETSI 聲明的 4G 專利數 . 34 圖 53：各大公司 5G 立

16、項數 . 35 圖 54：中興通訊變更前股權結構 . 35 圖 55：中興通訊股權結構（截至 2020/02/04） . 35 圖 56：2017-2019 年公司營業收入（按季度） . 37 圖 57：2017-2019 年公司歸母凈利潤（按季度） . 37 圖 58：中興通訊歷史 PE Band . 39 圖 59：中興通訊歷史 PB Band . 39 表 1：國際通信企業研發投入比較 . 12 表 2：國際通信企業銷售收入比較 . 12 表 3：國際通信企業對比 . 13 表 4：中國 TMT 企業對比 . 15 表 5：中興通訊近期中標項目一覽 . 25 表 6：中國移動首期 SPN

17、 采購項目標包劃分情況 . 26 表 7： 中興新管理層簡歷 . 36 公司研究公司研究 Page 5 報告亮點&核心觀點 公司是全球通信設備商巨頭，在公司是全球通信設備商巨頭，在 5G 規模建設元年，有望迎來新一輪景氣周期。本篇報規模建設元年，有望迎來新一輪景氣周期。本篇報 告率先提出中告率先提出中興通訊興通訊的的“三個長期邏輯”“三個長期邏輯”+“三個預期差” ，“三個預期差” ，我們認為我們認為公司內含真實價公司內含真實價 值尚未完全被市場發掘值尚未完全被市場發掘。公司。公司是是 A 股市場稀缺的全球領先股市場稀缺的全球領先 5G 核心技術核心技術+高端半導體能高端半導體能 力力+高研發

18、投入成長型科技巨頭，估值應享受更大彈性空間高研發投入成長型科技巨頭，估值應享受更大彈性空間。 （一）（一） “三個長期邏輯”“三個長期邏輯” 2020 年我國年我國 5G 規模建設正式開啟，公司作為通信設備龍頭有望核心受益。規模建設正式開啟，公司作為通信設備龍頭有望核心受益。2020 年即 將進入 5G 基站規模建設階段，近期政治局會議定調 5G 基建加碼，預計全年建設 5G 基站數量上調至 80 萬站，三大運營商 5G 招標將在近期啟動，未來三年累計建設基站 有望超過 250 萬站，行業景氣周期重啟。目前全球設備市場呈現寡頭競爭格局，中興通 訊在 5G 無線、承載、核心網等關鍵領域具有全產品

19、線布局，在近期中移動 5G 承載網 SPN 招標，中國電信 OTN 招標等項目中，中興通訊份額相對 4G 時代全面提升，公司 有望借助 5G 領先技術進一步鞏固國內市場領先地位。 海外市場持續突破， 夯實中興全球市場份額提升邏輯。 作為國內份額排名前二的主設備海外市場持續突破， 夯實中興全球市場份額提升邏輯。 作為國內份額排名前二的主設備 商，公司業績有望在國內市場支撐下重新進入上升通道。商，公司業績有望在國內市場支撐下重新進入上升通道。截至 2019 年 9 月，公司已在 全球獲得 35 個 5G 商用合同， 5G 基站發貨超過 5 萬個， 與全球 60 多家運營商開展 5G 合作。目前公司

20、 5G 技術已得到全球主流運營商認可，海外業務進展順利，在鞏固存量 市場的基礎上，陸續突破 Vodafone、Orange 等歐洲主流運營商，全球份額持續提升， 5G 時代有望成為全球第三大設備商。 公司長期管理水平有望新上臺階。公司長期管理水平有望新上臺階。 公司新領導層上任后聚焦5G和核心運營商市場不變， 堅持投入 5G 核心技術和核心芯片研發，控制手機等消費類市場經營風險，更加注重合 規和規范化管理。近期定增項目落地將較大程度改善公司現金流，減少公司財務費用。 公司長期管理水平有望新上臺階。 （二）（二） “三個預期差”“三個預期差” 市場把中興普遍定義為周期股， 實質上中興是一個成長股

21、品種。市場把中興普遍定義為周期股， 實質上中興是一個成長股品種。 通信行業投資規模盡管 隨著每一輪通信周期的起伏呈現一定的周期性，但從 3G/4G 后周期來看，后期公司盈 利能力穩步提升，毛利率不斷改善，且 5G 投資周期更長、規模更大，中興有望在全球 突破更高份額，平滑國內投資周期波動，此外公司凈利潤率有望持續提升。 高額持續研發投入鑄就行業壁壘高額持續研發投入鑄就行業壁壘，中興微電子真實價值尚待發掘。，中興微電子真實價值尚待發掘。公司研發實力、芯片 價值、云計算布局尚未被市場充分發掘。中興通訊每年持續高額研發投入，在 A 股排名 前列，鑄就護城河。中興微電子是國內排名第四的半導體設計公司，

22、基帶芯片、交換芯 片等核心芯片技術持續突破。近期，中興高端服務器/路由器在國內運營商招標有較大 突破，具有里程碑意義。 估值將享有更大提升空間。估值將享有更大提升空間。 從歷史估值來看， 中興的歷史估值中樞在 28-29 倍， 在 3G， 4G 周期均超過了 40 倍，2020 年公司估值約 34 倍左右，考慮到公司持續成長能力， 半導體和核心 5G 技術領先能力，公司估值仍有提升空間，在高成長周期起點，應給予 更高估值溢價。 公司研究公司研究 Page 6 一、幾個預期差：明牌背后，中興通訊蘊含哪些市場忽略 的價值？ 1、通信是周期行業，但從 3G 和 4G 周期看，設備商盈利能力后 期更強

23、，通信龍頭有更好的成長屬性 市場通常把中興通訊當作周期股看待， 只能按照周期股估值， 我們認為市場忽略了中興市場通常把中興通訊當作周期股看待， 只能按照周期股估值， 我們認為市場忽略了中興 通訊通訊作為全球排名第四的通信廠商，在作為全球排名第四的通信廠商，在 5G 時代時代技術領先，競爭格局有利，技術領先，競爭格局有利，面臨向前三面臨向前三 進擊的可能性，進擊的可能性，以及以及 5G 具有具有更長的投資更長的投資周期周期曲線，曲線，設備公司后期盈利能力更強，設備公司后期盈利能力更強，公司公司 內部凈利潤率持續改善的內部凈利潤率持續改善的成長屬性。成長屬性。 回顧歷史，國內運營商資本性開支具有較

24、強的周期性，與設備商收入具有強相關性?；仡櫄v史，國內運營商資本性開支具有較強的周期性，與設備商收入具有強相關性?；?顧過去十年，在每代通信制式牌照發放后 1-2 年通常為建設高潮，達到頂峰后投資力度 逐步下滑。華為由于海外份額相對中興更高，因此收入波動受國內三大運營商資本性支 出周期性影響較小。2009 年工信部發放 3G 牌照后，運營商資本性開支逐年攀升，但 我國 3G 周期整體較短，2013 年 12 月，工信部正式向三大運營商頒發 TD-LTE 牌照， 中國移動在拿到 TD-LTE 牌照后，迅速投入資金開始大規模 4G 基站建設，拉動國內運 營商資本開支重回上升通道。除了 2012 年，

25、中興由于采取激進策略，通過價格戰大幅 拓展全球市場，但受工程進度延遲影響，收入同比出現下滑以外，公司歷史收入增速與 運營商資本開支同比變動趨勢基本保持一致。 圖圖 1：三大運營商資本開支三大運營商資本開支 資料來源：Wind、招商證券 2015 年年 4G 投資規模達到頂峰，但由于公司份額持續提升，疊加擴容招標價格壓力趨投資規模達到頂峰，但由于公司份額持續提升，疊加擴容招標價格壓力趨 緩，緩，2015-2017 年中興通訊運營商網絡業務收入規模仍保持穩健增長。年中興通訊運營商網絡業務收入規模仍保持穩健增長。2015 年以后， 隨著 4G 無線基站建設已初步成熟，4G 建網邁入后周期，三大運營商

26、的資本開支逐年 下滑。但由于 4G 時期我國設備商技術已實現追趕，技術實力大幅提升，海外設備商份 額略有下降， 中興通訊份額較 2G/3G 時期有所提升， 公司收入仍保持穩定增長。 此外， -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中興華為運營商資本性開支 中興YoY華為Y

27、oY運營商資本性開支YoY 4G周期 3G 周期 公司研究公司研究 Page 7 由于4G建設中后期主要以擴容項目為主， 擴容項目通常會延續存量設備的設備商份額， 競爭相對較小，因此價格相對新建項目更高，除 16/18 年受美國禁運事件的影響以外， 公司收入規模在 4G 中后期上游投資下滑的情況下仍實現了穩步提升。 我國我國 4G 建設建設邁入邁入后后周周期， 運營商資本性開支與中興通訊期， 運營商資本性開支與中興通訊運營商網絡業務運營商網絡業務毛利率毛利率呈現相呈現相 反趨勢反趨勢。2015 年，三大運營商資本開支達到頂峰，開始出現逐年下滑。盡管運營商資 本開支下降，中興通訊 2015-20

28、19H1 運營商網絡業務毛利率反呈逐年增長態勢，主要 由于在每代通信制式周期，設備商為了在初期搶占份額，通常新建通信設備招標價格較 低，且初期設備商成本較高；在中后期擴容招標中，設備商具有更強議價權，且設備成 本隨著規模效應的顯現有所下降，因此能夠獲得更高的毛利率水平。2019 年，在我國 流量激增的背景下，現有 4G 基站流量承載能力接近頂峰，運營商繼續加強 4G 基站擴 容和覆蓋，公司 2019 年上半年運營商網絡業務毛利率創歷史同期新高。 從全球來看，從全球來看，4G 網絡建設投資仍將在未來網絡建設投資仍將在未來 1-2 年內保持平穩，中興作為全球性通信設年內保持平穩，中興作為全球性通信

29、設 備龍頭企業，將在備龍頭企業，將在 5G 新建以及新建以及 4G 升級擴容的雙重推動下，實現業績的穩步提升。升級擴容的雙重推動下，實現業績的穩步提升。從 目前已完成 5G 頻譜分配的國家來看，5G 所處頻段普遍高于 4G 主流頻段，單基站覆 蓋能力將有所減弱。因此，運營商在部署 5G 網絡的同時，也將進一步利用載波聚合、 MIMO 等新型技術，對 4G 基站進行升級擴容，海外市場 4G 投資有望在 2020 年保持 平穩。 圖圖 2：某地無線資源利用率某地無線資源利用率 圖圖 3：公司運營商業務毛利率與運營商資本性開支公司運營商業務毛利率與運營商資本性開支 資料來源：草根調研、招商證券 資料

30、來源：公司年報、Wind、招商證券 運營商資本開支呈現螺旋上升趨勢，運營商資本開支呈現螺旋上升趨勢，5G 時代投資峰值更高，建設周期更長。時代投資峰值更高，建設周期更長。預計今年預計今年 國內將新建國內將新建 5G 基站基站超過超過 80 萬站，萬站，未來三年累計建設基站有望超過未來三年累計建設基站有望超過 250 萬站萬站。5G 的 宏基站建設會持續到至少 2025 年之后，5G 毫米波和小基站的建設會在后期接力。此 外 5G 除了 2C 業務，未來重點是發展 2B 業務，2B 業務給通信打開了新的空間。5G 投資總額有望增長 50%。 預計國內三大運營商在 5G 黃金周期總投資額約 165

31、0 億美元， 相比 4G 時期 1100 億美元，增長 50%。如果考慮更長的生命周期，預計 5G 建設周期 的十年內，運營商用于網絡設備的支出將達到 2.64 萬億元。 57.30% 93.30% 118% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2017.52017.122018.5 無線資源利用率 0 10 20 30 40 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 運營商資本性開支（億元）中興運營商業務毛利率(%) 公司研究公司研究 Page 8 圖圖 4：三大運營商資本開支三大運營商資本開支

32、 資料來源：信通院、招商證券 5G 建設周期，處于產業鏈中游的主設備商話語權提升，有望核心受益。建設周期，處于產業鏈中游的主設備商話語權提升，有望核心受益。從通信設備產 業鏈來看，上游主要為基站天線、功放、濾波器、光模塊/光器件等配套廠商，缺乏如 高通一樣具有核心壁壘的企業，相對而言設備商話語權更強。從下游來看，隨著移動通 信進入 5G 時代，設備商產品集成度更高，AAU 等新產品形態出現，進一步加劇了產品 的集中度。設備商競爭格局優化，四家巨頭形成寡頭壟斷，新進入者壁壘太高，難以形 成威脅，價格競爭趨于理性平穩。設備商參與者的減少同時也導致運營商可選擇的中游 設備商減少，運營商議價能力被減弱

33、。5G 建設周期開啟，通信主設備商處于產業鏈核 心位置，有望繼續實現穩步增長。 圖圖 5：5G 時代時代設備商占據核心產業鏈位置設備商占據核心產業鏈位置 資料來源：招商證券 2、研發是科技型企業的核心競爭力，公司研發投入領跑 A 股 中興通訊是國內研發投入中興通訊是國內研發投入排名前列的科技巨頭，排名前列的科技巨頭， 高研發投入鑄就高競爭壁壘， 也為未來高研發投入鑄就高競爭壁壘， 也為未來 新品研發和行業擴張打下堅實基礎，公司是國內稀缺的具備全球競爭力新品研發和行業擴張打下堅實基礎，公司是國內稀缺的具備全球競爭力的的科技公司?？萍脊?。 公司高度重視研發基礎，研發投入絕對值領跑公司高度重視研發

34、基礎，研發投入絕對值領跑 A 股。股。公司研發費用從 2010 年的 70.92 億，上升至 2018 年 109.06 億，占收入比重近 13%。2017 年公司的研發投入在 A 股 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 三大運營商資本開支合計（億元）YOY% 4G4G建設周期建設周期 4G后建設后建設 3G3G建設周期建設周期 3G后建設后建設 谷底谷底 5G5G建設周期建設周期 5G后建設后建設 谷底谷底 公司研究公司研究 Page 9 全部 3000 多家

35、公司里面排名第二，2018 年盡管受到禁運事件的影響，公司研發支出 仍在A股上市公司中位列第八。 目前公司研發人員近3萬人， 占據公司所有員工的40%。 持續的研發投入也是公司能夠保持在競爭異常激烈的通信設備商市場中份額持續提升 的重要原因。 圖圖 6：2017 年年 A 股研發費用前股研發費用前 20 名名 資料來源：wind、招商證券 圖圖 7：2018 年年 A 股研發費用前股研發費用前 20 名名 資料來源：wind、招商證券 除研發投入的絕對數值冠絕 A 股以外，公司的研發費用占營收比例一項也是在 A 股排 名前列，在所有通信 A 股上市公司中位列前 5%。與其他 A 股通信上市企業

36、相比，公司 2018 年盡管受到禁運事件影響， 研發支出仍然位列第一， 研發支出占收入比接近 13%， 僅次于海能達（15.5%） 。截止 2019 年三季度末，公司研發費用率達到 14.6%，總體呈 現逐年攀升的態勢，未來有望進一步縮小與華為之間的差距。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 中國石油 中興通訊 中國建筑 中國中鐵 上汽集團 中國中車 中國鐵建 中國交建 美的集團 中國電建 中國中冶 京東方A 中國石化 比亞迪 格力電器 濰柴動力 寶鋼股份 招商銀行 TCL集團 上海建工 2017研發

37、費用（億元）研發費用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 中國石油 上汽集團 中國建筑 中國中鐵 中國石化 中國鐵建 中國中車 中興通訊 中國交建 美的集團 中國電建 工業富聯 比亞迪 中國中冶 格力電器 京東方A 寶鋼股份 濰柴動力 TCL集團 海爾智家 2018研發費用（億元）研發費用率 公司研究公司研究 Page 10 圖圖 8：2018 年通信行業研發支出及研發支出占收比年通信行業研發支出及研發支出占收比 資料來源：wind、招商證券（注：選取 SW 通信研發支出排名前六企業） 3、芯片一體化布局，搶占產業鏈核心價值端 市場

38、普遍認為中興只是一個通信設備制造商， 忽略了公司在芯片、 高端服務器、 路由器、市場普遍認為中興只是一個通信設備制造商， 忽略了公司在芯片、 高端服務器、 路由器、 核心軟件等方面的競爭力。尤其對于芯片布局來說，中興跟華為是僅有的自研核心軟件等方面的競爭力。尤其對于芯片布局來說，中興跟華為是僅有的自研 7nm 基基 帶和中頻芯片的通信設備廠商， 同時中興也帶和中頻芯片的通信設備廠商， 同時中興也擁有擁有自研核心高速交換芯片， 競爭對手愛立自研核心高速交換芯片， 競爭對手愛立 信等主要從高通和博通等巨頭采購，這也奠定了公司在信等主要從高通和博通等巨頭采購，這也奠定了公司在 5G 整體技術的領先。目前這種整體技術的領先。目前這種 芯片設計能力芯片設計能力 A 股鮮有能與之比肩的芯片設計公司，此部分價值市場并未足夠重視。股鮮有能與之比肩的芯片設計公司，此部分價值市場并未足夠重視。 國內芯片產業正處于進口替代國內芯片產業正處于進口替代+市場增長雙重機遇下的景氣階段。中興微電子發展迅猛市場增長雙重機遇下的景氣階段。中興