2022年輕工行業投資策略報告：把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情-211208（46頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 策

2、 略 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 造紙輕工行業 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 2022 年輕工行業投資策略報告 核心觀點核心觀點 2022 年輕工及小家電板塊，建議把握年輕工及小家電板塊，建議把握估值較低估值較低的中下游消費屬性板塊盈利的中下游消費屬性板塊盈利 修復行情。修復行情?；仡?2021 年，下游需求增速變化、原材料成本波動構成影響行 業基本面變化的核心要素，造紙、家具、文娛用品及小家電單季度收入、利 潤增速均呈逐季回落態勢，僅包裝印刷板塊于 2021Q3 率先出現利潤端環 比改善。2022 年考慮到下游需求穩步修復，成本端原材料漲價壓力逐步緩 解，優先推薦估

3、值較低、盈利修復的中下游消費屬性板塊。 小家電小家電板塊板塊， 關注傳統賽道廚小電基本面反轉以及新興賽道清潔電器、 集成， 關注傳統賽道廚小電基本面反轉以及新興賽道清潔電器、 集成 灶高景氣延續。灶高景氣延續。展望 2022 年，預計廚小電收入端高基數壓力將逐步緩解， 有望依托新場景、 新品類擴充恢復至收入同比正增長區間； 隨著成本端原材 料漲價壓力逐步消化，基本面有望于 2021 年四季度迎來拐點。清潔電器、 集成灶等新興賽道，芯片、海運等供給端壓制因素有望緩解，隨著技術創新 推動產品升級迭代，未來滲透率仍有較大提升空間，中長期增長空間可觀。 包裝板塊，上游原材料成本包裝板塊，上游原材料成本

4、逐步逐步回落回落，盈利能力拐點顯現。盈利能力拐點顯現。2020 年下半年 以來上游原材料價格持續上漲導致包裝板塊盈利及估值均有承壓。2022 年 伴隨原材料成本進一步回落，高端紙包裝行業毛利率或將穩步改善。收入 端，高端紙包裝龍頭企業大包裝業務增長看點豐富多元，通過內生+外延并 購拓展客戶，未來份額有望加速提升。 家具板塊，家具板塊，高基數壓力顯現高基數壓力顯現，渠道，渠道擴張擴張、品類融合、品類融合構成收入增長重要驅動構成收入增長重要驅動 力， 龍頭企業份額有望加速提升力， 龍頭企業份額有望加速提升。 我們認為軟體賽道投資看點將主要集中于 渠道下沉空間充足、頭部企業市占率提升確定性強兩方面。

5、定制賽道，行業 流量獲客層面競爭愈發激烈的背景下，龍頭企業通過全品類、全渠道、全國 性產能布局構筑的競爭優勢將愈發凸顯，份額有望加速提升。 造紙造紙板塊，板塊， 弱周期下， 成本壓力緩解有望帶動造紙噸盈利由底部向上溫和修弱周期下， 成本壓力緩解有望帶動造紙噸盈利由底部向上溫和修 復復。木漿、煤炭價格已于前期高位逐步回落，未來或將因新增產能釋放而維 持低位， 成本壓力緩解帶來木漿系紙品盈利改善空間； 結合供給端新增產能 投放情況，預計 2022 年文化紙盈利有望自底部向上溫和修復，白卡紙走勢 則與龍頭紙企新增產能投放節奏直接相關。廢紙系產業鏈高品質纖維稀缺 性預計仍將凸顯，行業原材料結構分化帶來

6、的盈利分化或將持續。 文娛用品：必選消費需求偏剛性，文娛用品：必選消費需求偏剛性，零售有望穩健增長，零售有望穩健增長，集中度提升集中度提升可期可期。必 選消費為長期配置的優質賽道， 文具零售需求有望實現穩健增長， 行業集中 度有望伴隨辦公集采持續推進而加速提升。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 當前各板塊龍頭動態估值已普遍回落至歷史中位以下水平，考慮到需求穩 步恢復疊加原材料漲價壓制緩解，小家電、包裝等板塊基本面有望向上修 復、彈性充足；地產基本面回落壓制家具板塊估值，優質龍頭有望實現高于 行業的收入增長，為估值擴張提供動力；造紙板塊盈利由底部溫和向上提 升，估值有望逐步修復。我們對各板

7、塊標的推薦順序如下： （1）小家電：廚小電將迎基本面拐點，推薦蘇泊爾、新寶股份、九陽股份， 以及小熊電器、北鼎股份；清潔電器、集成灶成長賽道高景氣有望延續，建 議關注科沃斯、石頭科技、JS 環球生活以及火星人、老板電器。 （2）包裝：原材料成本低位貢獻盈利增厚空間，依托新老客戶拓展及深耕， 龍頭有望通過內生+外延加速份額提升， 推薦裕同科技， 建議關注勁嘉股份。 （3）家居：關注軟體家居渠道擴張、龍頭市占率提升邏輯，建議關注顧家 家居、 敏華控股； 定制家居建議優選積極拓展新渠道、 品類融合的龍頭公司， 推薦歐派家居，建議關注志邦家居，以及索菲亞、尚品宅配。 （4）造紙：板塊噸盈利自底部向上修

8、復，推薦太陽紙業，建議關注博匯紙 業、晨鳴紙業、理文造紙、玖龍紙業、山鷹國際。 （5）文娛用品：建議關注護城河穩固的文具龍頭企業晨光文具。 風險提風險提示示 宏觀經濟增速放緩、終端需求下滑超預期的風險；地產銷售、竣工不及預 期的風險；行業競爭加劇的風險 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 造紙輕工行業 報告發布日期 2021 年 12 月 08 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 聯系人 黃宗坤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 Hea

9、derTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 2 目 錄 1 2021 年輕工行業整體回顧：基本面前高后低，下游需求增速變化、原材料成 本波動為關鍵變量 . 8 1.1 二級市場表現：板塊絕對收益僅實現小幅上漲，市場風格以中小市值企業為主 . 8 1.2 行業基本面回顧：下游需求增速變化、原材料成本波動是導致基本面逐季回落的關鍵變 量 . 9 1.3 機構持倉仍處于歷史相對低位，2021 年環比逐季回落 . 11 2 2022 年輕工行業投資策略：自上而下，建議把握中下游消費屬性板塊盈利修 復行情 . 11 2.1 建議把握中下游消費屬性板塊盈

10、利修復行情 . 11 2.2 地產后周期產業鏈：推薦盈利彈性較高的小家電板塊，聚焦 突出的家具龍頭 . 12 地產重建“良性循環”，2022 年新房、存量房裝修需求預計將呈前低后高的增長態勢12 小家電：原材料漲價、芯片、海運等壓制因素有望緩解，廚小電將迎基本面拐點，清潔 電器、集成灶成長賽道高景氣有望延續 13 家具：高基數壓力顯現，建議優選軟體賽道及定制優質龍頭 18 2.3 造紙包裝產業鏈：上游成本壓力緩解，關注板塊盈利觸底向上修復 . 22 包裝：原材料壓制緩解、大包裝布局加速，建議把握高端紙包裝龍頭盈利拐點 22 造紙：弱周期下，成本壓力緩解有望帶動造紙噸盈利由底部向上溫和修復 24

11、 2.4 文娛用品：中長期配置價值突出，建議關注業績確定性較高的文具龍頭 . 29 3 投資建議：看好估值較低、盈利改善的中下游消費屬性板塊 . 30 3.1 估值比較：細分板塊龍頭動態估值已普遍回落至歷史中位以下水平，估值安全墊較高30 3.2 看好中下游消費屬性板塊的盈利修復行情 . 31 新寶股份：內銷收入高基數因素或將緩解，盈利能力有望穩步修復 32 科沃斯：兩大品牌雙輪驅動，產品、品牌領先優勢仍有望保持 33 石頭科技：芯片、海運等壓制因素有望緩解，內外銷放量可期 34 JS 環球生活：中美小家電龍頭強強聯合，產品創新、全球化擴張驅動增長 35 火星人：集成灶新貴，產品、渠道、營銷發

12、力打造成長動能 36 裕同科技：大包裝業務多點開花，原材料成本回落、智能化降本增效推動盈利能力改善 38 gYlYdYnVeVeVyQuMxPxPaQdN8OoMqQtRmNiNmNpNjMnNzQbRoOuNxNsOqPMYrRyR 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 3 顧家家居：軟體家居龍頭向綜合家居零售運營商進化，外貿業務盈利能力有望改善 39 歐派家居：定制家居龍頭優勢鞏固，品牌

13、、渠道、產品力強化助力市場份額提升 40 太陽紙業：新項目投產疊加周期向上修復，穩步修復可期 42 晨光文具：傳統業務壁壘深厚，科力普、九木貢獻成長新動力 44 風險提示 . 46 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 4 圖表目錄 圖 1：2021 年初至今，輕工制造板塊累計上漲 1.86% . 8 圖 2：2021 年初至今，輕工制造板塊表現在 A 股中排名中位 . 8 圖 3：2021

14、 年初至今，輕工制造各子板塊按漲幅高低排名分別為：包裝印刷、家具、造紙、文 娛用品 . 8 圖 4：2021 年年初至今，各子板塊內相對收益領先的公司以中小市值企業為主 . 9 圖 5：2021 年輕工行業收入增速逐步回落，其中造紙板塊由于新增產能釋放、2021Q3 單季度收 入同比增速有所回升 . 10 圖 6：2021 年輕工行業單季度利潤增速逐步回落，2021Q3 轉為同比負增長 . 10 圖 7：2021Q1 造紙表現突出，2021Q3 僅包裝印刷板塊盈利環比改善 . 10 圖 8：2021Q3 基金重倉輕工股配置比例環比下降 0.26pct 至 0.61%，超配比例環比下降 0.16

15、pct 至-0.52% . 11 圖 9：2021 年以來，輕工各子板塊配置比例整體處于低位，2021Q3 環比均有下降 . 11 圖 10：新房當月銷售面積、竣工面積分別自 2021 年 7 月、9 月同比轉為負增長，且降幅呈擴大 態勢 . 12 圖 11：高基數下，2021 年 5 月以來全國 10 大城市二手房成交套數同比轉為負增長，且降幅呈 擴大態勢 . 12 圖 12：裝修需求與房地產銷售之間存在滯后期 . 13 圖 13：家具零售額自 2021 年二季度以來同比增速逐步回落 . 13 圖 14：內銷需求回落疊加高基數影響，2021 年二季度起國內廚小電主流品類銷售增速普遍回落 至負

16、增長區間 . 14 圖 15：2021 年二季度以來廚小電主流品牌內銷線上銷售增速普遍回落至負增長區間. 14 圖 16：2021 年廚小電外銷需求仍較為旺盛，出口增速整體呈逐季回落態勢 . 14 圖 17：廚小電行業利潤增速自 2021 年以來持續回落，三季度降幅有所收窄 . 14 圖 18：中國小家庭保有量與其他發達國家相比，仍有較大提升空間 . 15 圖 19：中國小家電市場中，廚房電器、家居環境電器、個人護理分別占比約 53%、36%、11% . 15 圖 20：2021 年 1-10 月國內掃地機器人線上銷售額同比增長 27%，其中銷量同比下降 7%，均 價同比增長 36% . 16

17、 圖 21：分價格段看，低端掃地機器人逐步退出市場，中高端產品市占率明顯提升（線上銷售額 口徑） . 16 圖 22：2021 年 1-10 月科沃斯、云鯨、石頭線上銷售額市占率分別達 44.31%、15.14%、 12.39% . 16 圖 23：2020 年美國、中國掃地機器人滲透率分別約 15%、5%，未來具備較大提升空間 . 16 圖 24：2020 年中國集成灶在煙灶中的占比已達 13% . 18 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造

18、紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 5 圖 25：中性情形下，預計 2030 年中國集成灶銷量可達 775.5 萬臺，未來十年年均復合增速有望 達 12%以上 . 18 圖 26：軟體企業四、五線城市門店占比低于定制企業 . 19 圖 27：2020 年中國沙發行業 CR3 為 17% . 20 圖 28：2019 年中國床墊行業 CR4 為 15% . 20 圖 29：2019 年美國床墊行業 CR4 為 61% . 20 圖 30：2021 年前三季度顧家家居、敏華控股營收增速處于行業領先水平 . 21 圖 31：多品類布局已成為定制家居行業趨勢，龍頭企業更具優勢 .

19、21 圖 32：定制家居龍頭企業渠道多元，大宗、整裝渠道收入占比提升 . 21 圖 33：2018 年以來定制家居企業紛紛布局整裝業務，收入快速增長. 22 圖 34：2020 年歐派家居、尚品宅配整裝收入同比增速分別約 103%、31% . 22 圖 35：以高端紙包裝龍頭裕同科技為例，2020 年其紙制品包裝主營產品成本中，直接材料占比 達 60% . 23 圖 36：以高端紙包裝龍頭裕同科技為例，近年其原紙采購量中白卡紙占比最高、超過 40% . 23 圖 37：伴隨上游原材料成本回落，裕同科技盈利能力有望觸底回升 . 23 圖 38：全球可穿戴設備出貨量快速增長，預計 2020-202

20、4 年 CAGR 達 9% . 24 圖 39：全球智能音箱出貨量快速增長，預計 2020-2023 年 CAGR 達 14% . 24 圖 40：當前文化紙價格仍處于歷史 10%以下分位，白卡紙價格處于 2020 年漲價之前的歷史中 位水平 . 25 圖 41：根據紙價與木漿價差測算，當前文化紙盈利處于歷史底部，白卡紙盈利居于 2020 年漲價 之前的歷史中位水平 . 25 圖 42：當前箱板紙價格處于 2017 年廢紙政策調整以來歷史約 70%的分位水平 . 25 圖 43：根據紙價與原材料價差測算，當前箱板紙盈利處于 2017 年以來歷史約 70%的分位水平 . 25 圖 44：當前木漿

21、價格處于歷史約 40-45%分位水平 . 26 圖 45：2021 年 10 月以來煤價逐步回落 . 26 圖 46：2021 年 4 月以來，進出口變化導致文化紙供給增加 10-15%，成為壓制文化紙價格的重 要影響因素 . 27 圖 47：2021 年 9 月起外廢價格逐步見頂回落 . 28 圖 48：預計未來兩年箱板瓦楞紙供需關系相對平穩 . 28 圖 49：造紙行業龍頭紙企占行業收入、利潤總額的比重自 2012 年以來持續提升 . 29 圖 50：行業原材料結構分化，廢紙系龍頭紙企替代國廢的原材料占比整體高于行業內其他企業 . 29 圖 51：中國辦公文具行業擁有超萬億市場規模 . 2

22、9 圖 52：造紙板塊中，龍頭紙企 PE（TTM） 、PE（2022E）均已回落至歷史 20%分位以下水平 30 圖 53：2021 年以來家具龍頭企業估值普遍已回落至歷史中位以下水平，PE（2022E）均處于歷 史 20%分位以下水平 . 30 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 6 圖 54：紙包裝板塊龍頭企業當前估值高于金屬包裝龍頭，PE（2022E）整體處于歷史 20%分位 以下水

23、平 . 31 圖 55：文具龍頭企業當前估值處于歷史中位以下水平 . 31 圖 56：當前小家電龍頭企業 PE（TTM）普遍已回落至歷史中位以下水平，PE（2022E）均處于 歷史中位以下水平 . 31 圖 57：出口業務貢獻公司收入比重約 80%，內銷占比逐步提升 . 33 圖 58：電熱類、電動類廚房電器貢獻公司主要收入來源 . 33 圖 59：2020 年公司營收達 72.34 億元，同比提升 36.17% . 34 圖 60：2020 年公司歸母凈利潤達 6.41 億元，同比增長 431.22% . 34 圖 61：公司營業收入近三年年均復合增長率為 59% . 35 圖 62：公司歸

24、母凈利潤近三年年均復合增長率為 173% . 35 圖 63：EMEA 掃地機器人市場中，石頭科技市占率快速提升，2020 年達 14% . 35 圖 64：當前美國掃地機器人市場集中度較高，iRobot 市占率達 75% . 35 圖 65：九陽分部收入穩健增長，SharkNinja 分部貢獻收入增長主要來源，2020 年收入占比分別 達 35%、65% . 36 圖 66：2018-2020 年九陽分部、SharkNinja 分部收入 CAGR 分別達 11%、36% . 36 圖 67：2020 年火星人實現營業收入 16.14 億元，同比增長 21.71% . 37 圖 68：2020

25、 年火星人實現歸母凈利潤 2.75 億元，同比增長 14.79% . 37 圖 69：火星人以線下經銷模式為主，已初步形成線上+線下“雙輪驅動”的發展格局 . 38 圖 70：火星人經銷門店平均銷售額處于行業領先地位 . 38 圖 71：裕同科技近三年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 19%、6% . 39 圖 72：紙包裝行業集中度仍較為分散，2020 年 CR5 約 12% . 39 圖 73：沙發、軟床及床墊、配套產品構成公司營收主體 . 40 圖 74：截至 2020 年末，公司實體門店數達 6691 家. 40 圖 75：2021 年上半年，公司外貿業務收入恢復高速增長 . 4

26、0 圖 76：全球海運費達峰，陸續出現回落趨勢 . 40 圖 77：櫥柜、衣柜業務貢獻主體營收，木門、衛浴新業務快速增長 . 41 圖 78：經銷專賣、大宗業務為收入貢獻的主要來源（以 2020 年為例） . 41 圖 79：2021 年零售回暖、整裝發力共同推動各渠道收入穩健增長 . 42 圖 80：歐派家居積極推進大家居戰略 . 42 圖 81：廣西一期漿紙項目投產在即，預計公司產能將相比 2021 年 3 月末新增 187 萬噸，增幅 約 23% . 43 圖 82：公司木漿系紙品自制漿比例整體高于行業平均水平，2022 年有望持續提升至 60%以上 44 圖 83：公司箱板紙原材料中優

27、質纖維占比于 2021 年提升至 70%，遠高于行業平均 . 44 圖 84：晨光文具傳統核心業務收入穩健增長 . 44 圖 85：晨光文具書寫工具毛利率持續改善. 44 圖 86：晨光文具科力普收入快速增長 . 45 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 7 圖 87：科力普凈利率整體呈向好趨勢 . 45 圖 88：晨光文具零售大店業務收入快速增長 . 45 圖 89：截止 2021Q3

28、晨光文具共有九木門店約 436 家 . 45 表 1：假設 2030 年中國掃地機器人滲透率將分別提升至 15%、30%，則 2020-2030 年銷量年均 復合增速將分別達 13%、21% . 17 表 2：經測算，樂觀情形下，集成灶行業未來 10 年年均復合增速最高可達 17% . 18 表 3：軟體企業開始逐步完善品類布局 . 19 表 4：軟體企業逐步完善全國性產能布局. 21 表 5：未來 1-2 年闊葉漿新增供給壓力較大，針葉漿新增供給相對有限 . 26 表 6：預計 2022 年文化紙供需關系穩定，白卡紙與新增產能釋放節奏相關、供需存在不確定性 . 27 有關分析師的申明，見本報

29、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 8 1 2021 年輕工行業整體回顧：年輕工行業整體回顧：基本面前高后低，基本面前高后低，下游下游 需求增速變化、原材料成本波動需求增速變化、原材料成本波動為為關鍵變量關鍵變量 1.1 二級市場表現：板塊絕對收益僅實現小幅上漲，市場風格 以中小市值企業為主 2021 年年輕工制造輕工制造板塊表現整體呈前高后低態勢板塊表現整體呈前高后低態勢，板塊絕對收益僅實現小幅上漲板塊絕對收益

30、僅實現小幅上漲。2021 年上半年 受疫情后需求修復、 下半年受上游地產景氣波動等因素影響， 輕工制造板塊整體呈現前高后低的走 勢，年初至今（截止 2021 年 11 月 18 日）輕工制造（申萬）指數累計上漲 1.86%，跑贏滬深 300 指數 9.03pct；在 A 股 28 個行業排名第 13 位，排名居中。輕工制造各子板塊按漲幅高低排名分別 為：包裝印刷、家具、造紙、文娛用品，其中包裝印刷、家具年初至今分別上漲 21.29%、7.41%， 造紙、文娛用品分別下跌 3.19%、21.96%，且年初至今各子板塊內相對收益領先的公司均以中小 市值企業為主。 圖 1：2021 年初至今，輕工制

31、造板塊累計上漲 1.86% 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 2：2021 年初至今，輕工制造板塊表現在 A 股中排名中位 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 3：2021 年初至今，輕工制造各子板塊按漲幅高低排名分別為：包裝印刷、家具、造紙、文 娛用品 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 9 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 4：2021 年年初至今，各子板塊內相對收益領

32、先的公司以中小市值企業為主 資料來源：Wind，東方證券研究所 1.2 行業基本面回顧：下游需求增速變化、原材料成本波動是 導致基本面逐季回落的關鍵變量 回顧回顧 2021 年，下游需求增速變化、原材料成本波動構成影響行業基本面變化的核心要素，造紙、年，下游需求增速變化、原材料成本波動構成影響行業基本面變化的核心要素，造紙、 家具及文娛用品單季度收入、利潤增速均呈逐季回落態勢，家具及文娛用品單季度收入、利潤增速均呈逐季回落態勢，僅僅包裝印刷板塊于包裝印刷板塊于 2021Q3 率先出現率先出現 利潤端環比改善。利潤端環比改善。這里根據申萬輕工制造分類，并剔除掉部分主業已脫離輕工行業的上市公司，以

33、 101 家公司為樣本進行分析?；仡?2021 年，伴隨疫情后需求修復，低基數效應下 2021Q1 輕工制 造行業收入、利潤同比分別增長 47.73%、135.98%，其中家具、造紙表現較為突出，疫情后被延 后的裝修需求快速釋放、 竣工回暖拉動家具零售高增長， 造紙則由于紙漿期貨加速原材料木漿價格 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 10 上行、 推動紙價快速提漲， 大型紙企依托低價漿庫存

34、紅利， 盈利能力快速提升至歷史高位， 2021Q1 家具、造紙板塊相對收益領先于其他子板塊。2021Q2 以來家具、造紙表現逐步走弱，主要源于上 游地產新房銷售、二手房成交增速均自高位回落，以及恒大事件造成地產商整體流動性緊張，市場 對家裝需求走弱的擔憂加劇，家具板塊估值受到壓制；同時成本端五金、板材等大宗原材料漲價拖 累毛利率，家具板塊盈利能力均有不同程度的下滑。而造紙行業受國內需求走弱、供給端進口紙沖 擊加劇等影響，4 月以來紙價快速下跌至底部，同時木漿價格高企、煤價上漲均構成成本端負面壓 制，行業盈利于三季度回落至歷史底部。2021Q2 以來輕工行業僅包裝印刷板塊表現相對強勢，主 要源于

35、此前壓制毛利率的大宗原材料漲價因素逐步緩解， 5 月起上游白卡紙等原材料價格持續下行， 三季度以來包裝行業盈利能力觸底回升，在其他子板塊 2021Q3 單季度利潤環比均為負增長的情 形下，僅包裝印刷板塊于報表端率先出現單季度利潤環比改善。 圖 5：2021 年輕工行業收入增速逐步回落，其中造紙板塊由 于新增產能釋放、2021Q3 單季度收入同比增速有所回升 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 6：2021 年輕工行業單季度利潤增速逐步回落，2021Q3 轉為同比負增長 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 7：2021Q1 造紙表現突出，2021Q3 僅包裝印刷板塊盈利環比改善 資料來源

36、：Wind，東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 11 1.3 機構持倉仍處于歷史相對低位，2021 年環比逐季回落 2021 年以來輕工行業重倉股配置比例延續歷史相對低位，年以來輕工行業重倉股配置比例延續歷史相對低位，環比呈逐季下行趨勢環比呈逐季下行趨勢。輕工行業基金重 倉股配置比例自 2018 年下半年持續下滑以來，2021 年仍延續歷史相對低位水平、環比呈逐季下 行趨勢

37、， 2021Q3 基金重倉輕工股配置比例環比下降 0.26pct 至 0.61%， 超配比例環比下降 0.16pct 至-0.52%。細分各子板塊，2021Q3 重倉股配置比例環比均有下降，整體仍處于低位水平。 圖 8：2021Q3 基金重倉輕工股配置比例環比下降 0.26pct 至 0.61%，超配比例環比下降 0.16pct 至-0.52% 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 9：2021 年以來，輕工各子板塊配置比例整體處于低位， 2021Q3 環比均有下降 資料來源：Wind，東方證券研究所 2 2022 年輕工行業投資策略：年輕工行業投資策略：自上而下，建議把握中自上而下，建議把

38、握中 下游消費屬性板塊盈利修復行情下游消費屬性板塊盈利修復行情 2.1 建議把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 結合下游需求景氣恢復程度、成本端原材料漲價壓制緩解等因素，優先推薦中下游消費屬性板塊： 小家電：廚小電收入端高基數壓力逐步緩解，依托新場景、新品類擴充，收入增速有望恢復至 正增長區間；成本端原材料漲價壓力逐步消化，盈利能力環比改善，板塊有望于 2021 年四季 度迎來基本面拐點。清潔電器、集成灶等新興賽道，芯片、海運等供給端壓制因素有望緩解， 受益于低滲透率帶來的高景氣，中長期增長空間可觀。 包裝：原材料成本低位貢獻盈利增厚空間，板塊盈利能力有望穩步改善；高端紙包裝龍頭大包 裝業務多

39、點開花，通過內生+外延并購拓展客戶，未來份額有望加速提升。 家居： “房住不炒”政策主基調下，2022 年新房、存量房裝修需求增速或呈現前低后高的增長 態勢。其中，軟體家居渠道擴張仍有空間，頭部企業市占率提升確定性強，受地產周期影響相 對有限；與地產景氣相關度較高的定制家居基本面或將回落，渠道擴張、品類融合構成行業收 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 12 入增長重要驅動力，龍頭企業份額

40、有望加速提升。 造紙：弱周期下，紙價預計溫和提漲，原材料價格回落有望帶動造紙板塊噸盈利溫和修復。 文娛用品：必選消費需求偏剛性，文具零售需求有望穩健增長，行業集中度有望伴隨辦公集采 持續推進而加速提升。 2.2 地產后周期產業鏈：推薦盈利彈性較高的小家電板塊，聚 焦突出的家具龍頭 地產重建“良性循環”，2022 年新房、存量房裝修需求預計將呈前低后 高的增長態勢 地產重建“良性循環”地產重建“良性循環” ，預計，預計 2022 年新房、存量房裝修需求增速或呈現前低后高的增長年新房、存量房裝修需求增速或呈現前低后高的增長態勢態勢。隨 著受疫情抑制的原有裝修需求逐步釋放、 地產銷售延后對應的新增需

41、求逐步兌現， 低基數下家具零 售需求于 2021 年一季度實現高增長；二季度以來家具零售額同比增速逐步回落，一方面源于自身 高基數壓力，另一方面則源于地產調控趨嚴下新房、二手房銷售增速均有顯著回落，其中新房銷售 面積、10 大城市二手房成交套數分別于 2021 年 7 月、5 月轉為同比負增長，且降幅均呈逐步擴大 態勢，導致裝修需求相應下行。結合東方證券地產團隊預測，預計 2022 年國內新房銷售面積、竣 工面積全年同比將分別下降 5%、10%，且將表現為先低后高的走勢，后續需求端刺激政策加碼有 望帶動銷售回暖，新房銷售面積增速或將于 2022 年下半年恢復同比正增長區間。由于裝修需求與 地產

42、銷售之間存在滯后期，隨著地產銷售、竣工增速持續回落，該部分對應的地產后周期需求下降 過程或將于 2021 年四季度起持續體現；隨著新房銷售于 2022 年三季度起逐步回暖，預計 2022 年裝修需求增速或呈現前低后高的增長態勢。 圖 10：新房當月銷售面積、竣工面積分別自 2021 年 7 月、9 月同比轉為負增長，且降幅呈擴大態勢 資料來源：國家統計局，東方證券研究所 圖 11：高基數下，2021 年 5 月以來全國 10 大城市二手房 成交套數同比轉為負增長，且降幅呈擴大態勢 注： 上圖中一線城市樣本包含北京、 深圳， 二三線城市包含南京、 杭州、 蘇州、 廈門、青島、東莞、揚州、佛山 資

43、料來源：國家統計局，東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 13 圖 12：裝修需求與房地產銷售之間存在滯后期 資料來源：國家統計局，東方證券研究所 圖 13：家具零售額自 2021 年二季度以來同比增速逐步回 落 資料來源：國家統計局，東方證券研究所 小家電：原材料漲價、芯片、海運等壓制因素有望緩解，廚小電將迎基 本面拐點，清潔電器、集成灶成長賽道高景氣有望延續 小家電受地產

44、周期影響相對有限，關注傳統賽道廚小電基本面反轉以及新興賽道清潔電器、集成小家電受地產周期影響相對有限，關注傳統賽道廚小電基本面反轉以及新興賽道清潔電器、集成 灶高景氣延續。灶高景氣延續。展望 2022 年，預計廚小電收入端高基數壓力將逐步緩解，依托新場景、新品類擴 充，收入增速有望恢復正增長區間；隨著成本端原材料漲價壓力逐步消化，基本面有望于 2021 年 四季度迎來拐點，建議關注蘇泊爾、新寶股份、九陽股份，以及小熊電器、北鼎股份蘇泊爾、新寶股份、九陽股份，以及小熊電器、北鼎股份。清潔電器、 集成灶等新興賽道，芯片、海運等供給端壓制因素有望緩解，受益于低滲透率帶來的高景氣，隨著 技術創新推動產

45、品升級迭代，中長期增長空間可觀，建議關注科沃斯、石頭科技，科沃斯、石頭科技，JS 環球生活環球生活， 以及火星人、火星人、老板電器老板電器。 傳統廚小電傳統廚小電賽道賽道， 內銷收入高基數因素或將緩解， 疊加成本端原材料漲價壓力逐步消化， 板塊有望， 內銷收入高基數因素或將緩解， 疊加成本端原材料漲價壓力逐步消化， 板塊有望 于于 2021 年四季度迎來基本面向上拐點。年四季度迎來基本面向上拐點。2021 年壓制廚小電板塊估值的因素主要來自兩方面：收 入端，經歷 2020 年疫情導致的需求透支，2021 年二季度起廚小電主流品類銷售增速普遍回落至 負增長區間， 其中新興品類增速回落幅度整體高于

46、傳統品類， 廚小電主流品牌內銷收入增長面臨高 基數壓力；成本端，大宗原材料價格維持高位、海運費上漲疊加收入端調價滯后導致板塊毛利率承 壓，行業利潤增速自 2021 年以來持續回落。展望 2022 年，我們判斷以上兩方面壓制因素有望逐 步緩解收入端，隨著廚小電龍頭企業積極布局新場景、新品類，內銷收入有望隨著可選消費需 求回暖、高基數壓力緩解而恢復至正增長區間；外銷方面，考慮到海外小家電需求仍較為旺盛，國 內小家電龍頭依托于自身強大的制造能力與品類矩陣持續擴充， 外銷收入有望保持穩健增長； 預計 小家電板塊收入增長動能將切換為內銷主導，高毛利的內銷自主品牌占比提升有望帶動行業盈利 能力穩步改善。與

47、此同時，隨著成本端原材料漲價壓力逐步消化，行業盈利有望于 2021 年四季度 迎來拐點、進入向上修復通道。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 14 圖 14：內銷需求回落疊加高基數影響，2021 年二季度起 國內廚小電主流品類銷售增速普遍回落至負增長區間 資料來源：奧維云網，東方證券研究所 圖 15：2021 年二季度以來廚小電主流品牌內銷線上銷售 增速普遍回落至負增長區間 資料來源：魔

48、鏡數據，東方證券研究所 圖 16：2021 年廚小電外銷需求仍較為旺盛，出口增速整 體呈逐季回落態勢 資料來源：海關總署，東方證券研究所 圖 17：廚小電行業利潤增速自 2021 年以來持續回落，三 季度降幅有所收窄 資料來源：公司公告，東方證券研究所 中長期角度，中長期角度，中國小家電保有量當前仍較低，未來供給端產品創新驅動中國小家電保有量當前仍較低，未來供給端產品創新驅動+需求端居民需求端居民可支配收入提可支配收入提 升、 一人戶占比提升，中國小家電行業規模仍有較大增長空間。升、 一人戶占比提升，中國小家電行業規模仍有較大增長空間。當前中國每百戶家庭小家電保有量 約為 9.5 臺，與美國（

49、31.5 臺）、英國（27.5 臺）、日本（16.5 臺）等發達國家相比，中國小家 電保有量仍有較大提升空間。根據 Frost & Sullivan 的統計，2018 年中國小家電市場零售額達 237 億美元；小家電作為供給驅動型產品，未來供給端產品創新持續驅動下，以及需求端居民消費能力 提升、 一人戶占比提升等因素催化下， 預計未來5年中國小家電行業零售額年均復合增速將達12%； 分品類來看，2018 年中國小家電行業零售額中，烹飪廚房電器、食物料理廚房電器、家居環境電 器、個人護理電器占比分別達 12%、41%、36%、11%，預計未來 5 年以上四類品類零售額年均 復合增速將分別達 16%、5%、16%、10%，以破壁機、攪拌機等為例的食物料理廚房小家電，以 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業策略報告 把握中下游消費屬性板塊盈利修復行情 15 掃地機器人、 洗地機等清潔電器為例的家電環境電器， 以及以按摩儀為例的個人護理小家電未來滲 透率提升空間尤為廣闊，行業增長可期。 圖 18：中國小家庭保有量與其他發達國家相比，仍有較大 提升空間 資料來源：奧維云網，東方證券研究所 圖 19：中國小家電市場中，廚房電器、家居