九典制藥-稀缺的貼膏制劑標的預計2022年業績亮眼-211210（22頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 九典制藥(300705.SZ) 2021 年 12 月 10 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：醫藥生物 當前價格(元)：26.55 合理區間(元)：41.92-47.16 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 17.96 3.18 -5.57 相對漲幅(%) 16.31 2.04 -4.15 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 九典制藥（九典制藥（300705.SZ）稀缺的貼膏制）稀缺的貼膏制 劑標的，預計劑標的，預計 2022 年業

2、績年業績亮眼亮眼 投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯：1）替代效應明顯，經皮給藥市場仍有較大增量。）替代效應明顯，經皮給藥市場仍有較大增量。貼膏產品療效明確， 對傳統中藥貼膏有明顯的替代趨勢，經皮給藥方式在消炎鎮痛領域有優勢，對注 射劑及口服給藥方式有一定的替代。2）預計）預計 2022 年業績較好年業績較好。公司核心產品洛 索洛芬鈉凝膠貼膏產品 2022 年將進一步拓展銷售渠道，預計銷售額可維持 40% 以上的增量，2022 年業績有保障。 預計預計 2022 年公司業績增速超過年公司業績增速超過 40%。預計公司核心產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏產 品 2021 年銷售量將達到 8-9 億元，20

3、22 年在原有疼痛科的基礎上，將進一步拓 展骨科與連鎖藥店的渠道，預計業績增量有保障，洛索洛芬鈉凝膠貼膏單品種銷 售額可維持 40%以上增長。預計口服制劑及其他業務在結構調整和新產品補充的 情況下，仍可維持相應的增長。產品銷量提升后，對費用有攤薄，預計費用率方 面可以基本維持穩定。綜上，公司 2022 年業績增長有望超過 40%。 預計凝膠貼膏市場仍有較大增量。預計凝膠貼膏市場仍有較大增量。1）預計療效明確、使用體驗感較好的化藥凝膠 貼膏將對傳統貼膏進行替代。我國有良好的貼膏使用傳統，中藥、中成藥等成分 復雜，療效不明確的產品仍有大量使用，橡膠貼膏等氣味較大、使用體驗感較差 的貼膏產品也比較常

4、見，療效明確的化藥貼膏目前還沒有被廣泛使用，預計未來 化藥貼膏占比將進一步提升。2）在消炎鎮痛領域，經皮給藥可對注射及口服制劑 產生替代。非甾體抗炎藥品種，注射劑占比仍較高，經皮給藥方式因具備血藥濃 度穩定，安全性及療效較好等優點，可以對注射及口服消炎鎮痛產品產生一定程 度的替代。用藥結構上看，從中藥領域向骨骼與肌肉領域轉變的趨勢非常顯著。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：綜合分析公司各項業務的發展情況，我們預計 2021-2023 年，公司將實現營收 15.7、22.4、30.1 億元，同比增長 60.5%、42.9%、34.1%。 實現歸母凈利潤 2.1、3.1、4.5 億元，同比增

5、長 149.1%、49.5%、47.3%。參考 行業內同類型公司的估值情況， 結合公司自身的發展趨勢， 給予公司 2022年 32-36 倍 PE 估值，合理區間為 41.92-47.16 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：集采價格降幅超預期；產品銷量增長不及預期；產品研發及上市進度 不及預期。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 234.68 流通 A 股(百萬股)： 141.61 52 周內股價區間(元)： 21.72-43.86 總市值(百萬元)： 6,176.78 總資產(百萬元)： 1,640.21 每股凈資產(元)： 4.24 資料來源：

6、公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 924 978 1,570 2,243 3,008 (+/-)YOY(%) 15.3% 5.9% 60.5% 42.9% 34.1% 凈利潤(百萬元) 55 82 205 306 451 (+/-)YOY(%) -23.5% 49.4% 149.1% 49.5% 47.3% 全面攤薄 EPS(元) 0.23 0.35 0.87 1.31 1.92 毛利率(%) 67.5% 74.8% 79.6% 79.5% 80.9% 凈資產收益率(%) 7.

7、2% 9.8% 19.7% 22.7% 25.1% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% 2020-122021-042021-082021-12 九典制藥滬深300 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 2 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 稀缺的貼膏試劑龍頭企業 . 5 1.1. 公司發展歷程 . 5 1.2. 朱志宏先生為控股股東兼實際控制人 . 5 1.3. 制劑產品豐富，洛索洛芬鈉凝膠貼膏為重磅產品 . 6 1.4

8、. 經營穩健，多年來業績保持增長 . 6 1.5. 制劑收入逐年提升，2020 年后占比超 80% . 7 2. 外用貼劑行業：海外市場廣闊，國內滲透率尚低 . 8 2.1. 消炎鎮痛治療覆蓋人群廣，市場空間廣闊 . 8 2.2. 相比其他給藥方式，透皮給藥系統具備獨特優勢 . 10 2.3. 在中國：貼膏具有廣泛應用人群，市場仍有較大的增長空間 . 13 3. 九典凝膠貼膏劑型布局齊全，重磅產品放量可期 . 16 3.1. 拓展“科室+渠道” ，核心產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏仍有增長空間 . 16 3.2. 布局“酮洛芬+氟比洛芬”凝膠貼膏，打造外用消炎鎮痛領域產品矩陣 . 17 3.3. 口服

9、制劑新品陸續過評，非貼膏制劑領域有新的增量 . 19 4. 盈利預測 . 21 5. 風險提示 . 22 lVlY9UiYaZcXuMxPvNzRbRbPbRoMmMnPpOeRmNtRfQrQpM8OrRyRNZqMnRuOqMzQ 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 3 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：九典制藥發展歷程：九典制藥發展歷程 . 5 圖圖 2：九典制藥股權結構：九典制藥股權結構 . 5 圖圖 3：九典制藥營業總收入：九典制藥營業總收入 . 6 圖圖 4：九典制藥歸母凈利潤：九典制藥歸母凈利潤 . 6 圖圖 5：公司毛利率與

10、凈利率變化情況：公司毛利率與凈利率變化情況 . 7 圖圖 6：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 . 7 圖圖 7：公司研發費用及研發人員數量情況：公司研發費用及研發人員數量情況 . 7 圖圖 8：特色醫藥龍頭公司研發費用率情況：特色醫藥龍頭公司研發費用率情況 . 7 圖圖 9：公司收入結構（按產品類型拆分）：公司收入結構（按產品類型拆分） . 8 圖圖 10：公司分產品毛利率情況：公司分產品毛利率情況 . 8 圖圖 11：全球慢性疼痛市場規模預測：全球慢性疼痛市場規模預測 . 9 圖圖 12：透皮給藥系統路徑圖示：透皮給藥系統路徑圖示 . 10 圖圖 13：口服給藥與經皮給藥藥代動力學差

11、異：口服給藥與經皮給藥藥代動力學差異 . 11 圖圖 14：每年：每年 FDA 批準的經皮給藥制劑數量（批準的經皮給藥制劑數量（1982-2020.5，件），件） . 11 圖圖 15：FDA 批準的部分經皮給藥活性成分（個）批準的部分經皮給藥活性成分（個） . 12 圖圖 16：日本久光制藥產品：日本久光制藥產品 . 13 圖圖 17：久光制藥上市以來市值走勢：久光制藥上市以來市值走勢 . 13 圖圖 18：久光制藥上市以來貼膏產品銷售額及市值走勢（億日元）：久光制藥上市以來貼膏產品銷售額及市值走勢（億日元） . 13 圖圖 19：樣本醫院貼膏劑使用量（百萬貼）樣本醫院貼膏劑使用量（百萬貼）

12、 . 14 圖圖 20：樣本醫院貼膏劑銷售額（百萬元）：樣本醫院貼膏劑銷售額（百萬元） . 14 圖圖 21：樣本醫院骨骼與肌肉用藥使用量（百萬劑）：樣本醫院骨骼與肌肉用藥使用量（百萬劑） . 14 圖圖 22：樣本醫院骨骼與肌肉用藥銷售額（百萬元）：樣本醫院骨骼與肌肉用藥銷售額（百萬元） . 14 圖圖 23：樣本醫院氟比洛芬銷售量（百萬貼）：樣本醫院氟比洛芬銷售量（百萬貼） . 15 圖圖 24：樣本醫院氟比洛芬銷售額（億元）：樣本醫院氟比洛芬銷售額（億元） . 15 圖圖 25：樣本醫院洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售額：樣本醫院洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售額 . 16 圖圖 26：2021H1 骨骼與

13、肌肉系統用藥銷量按給藥方式分類骨骼與肌肉系統用藥銷量按給藥方式分類 . 16 圖圖 27：樣本醫院酮洛芬銷售額樣本醫院酮洛芬銷售額 . 18 圖圖 28：樣本醫院氟比洛芬銷售額及增速：樣本醫院氟比洛芬銷售額及增速 . 18 圖圖 29：樣本醫院氟比洛芬凝膠貼膏銷售額及增速：樣本醫院氟比洛芬凝膠貼膏銷售額及增速 . 18 圖圖 30：氟比洛芬凝膠貼膏劑型銷售額占比：氟比洛芬凝膠貼膏劑型銷售額占比 . 18 圖圖 31：泰德制藥氟比洛芬凝膠貼膏市占率變化情況：泰德制藥氟比洛芬凝膠貼膏市占率變化情況 . 18 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 4 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和

14、法律聲明 表表 1：公司現有主要產品及用途：公司現有主要產品及用途 . 6 表表 2：阿片類鎮痛藥與非甾體抗炎藥對比：阿片類鎮痛藥與非甾體抗炎藥對比 . 9 表表 3：我國公立醫療機構終端與零售終端外用鎮痛藥：我國公立醫療機構終端與零售終端外用鎮痛藥 Top5 品種品種 . 15 表表 4：2021E 年中國城市藥店終端中成藥貼膏前年中國城市藥店終端中成藥貼膏前 20 產品產品 . 17 表表 5：主要仿制藥品種獲批情況：主要仿制藥品種獲批情況 . 19 表表 6：主要制劑一致性評價進程：主要制劑一致性評價進程 . 19 表表 7：公司業績拆分：公司業績拆分 . 21 表表 8：可比公司估值情

15、況：可比公司估值情況 . 21 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 5 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 稀缺的貼膏試劑龍頭企業稀缺的貼膏試劑龍頭企業 1.1. 公司發展歷程公司發展歷程 公司成立于 2001 年，是一家集藥品研發、生產、銷售于一體的綜合性醫藥 企業。公司 2015 年在新三板掛牌，2017 年登陸創業板。2017 年以前，藥品制劑 占公司營業收入的 50-60%，洛索洛芬鈉凝膠貼膏上市后，實現迅速放量。其他制 劑方面，泮托拉唑鈉腸溶片、枸櫞酸氫鉀鈉顆粒、洛索洛芬鈉片等多個產品通過 一致性評價，貢獻可觀收入體量。 圖圖 1：九典制藥發展歷程九典制

16、藥發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.2. 朱志朱志宏宏先生為控股股東兼實際控制人先生為控股股東兼實際控制人 公司控股股東為朱志宏先生，持股比例為 35.8%，為實際控制人。 公司下轄 3 家全資子公司，九典宏陽為公司原輔料生產基地，普道醫藥主要 負責藥品研發，同時承接部分 CDMO 業務，典譽康負責公司 OTC 產品及線上銷 售等。 圖圖 2：九典制藥股權結構九典制藥股權結構（截止（截止 2021 年年 Q3） 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 6 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3. 制劑產品豐富制劑產品豐富，洛索

17、洛芬鈉凝膠貼膏為重磅產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏為重磅產品 深耕特色領域，外用貼劑全國領先。深耕特色領域，外用貼劑全國領先。經過多年的潛心耕耘，公司已在外用貼 劑、消化道用藥、心腦血管用藥、消炎鎮痛、抗過敏、補益安神等領域形成了自 己的特色，特別是外用貼劑的研發和生產，已在國內居于領先地位。 表表 1：公司現有主要產品及用途公司現有主要產品及用途 序號序號 產品名稱產品名稱 產品用途（適應癥）產品用途（適應癥） 特色領域特色領域 1 洛索洛芬鈉凝膠貼膏 骨關節炎、肌肉痛、外傷后的腫脹疼痛的消炎鎮痛 外用貼劑、 消炎鎮 痛 2 泮托拉唑鈉腸溶片 活動性消化性潰瘍(胃、十二指腸潰瘍)、反流性食管炎和卓-

18、艾氏綜合征 消化道用藥 3 奧硝唑原料藥及制劑 預防和治療厭氧菌感染引起的多種疾?。ㄈ珀幍赖蜗x病、腸、肝阿米巴蟲病等） 抗感染 4 地紅霉素原料藥及制劑 用于治療感染（如呼吸道感染、皮膚感染等） 抗感染 5 肝復樂膠囊 健脾理氣，化瘀軟堅，清熱解毒，適用于肝瘀脾虛為主證的原發性肝癌 補益安神 6 鹽酸左西替利嗪原料藥及制劑 用于蕁麻疹、過敏性鼻炎、濕疹、皮炎、皮膚瘙癢癥等。 抗過敏、 消炎鎮痛 7 蘋果酸氯波必利片 糖尿病性胃輕癱和惡心嘔吐時的對癥治療， 用于因胃排空延緩、胃食管反流等引起的上腹飽脹、疼痛、惡心、嘔吐等癥狀 消化道用藥 8 金剛藤咀嚼片 清熱解毒，消腫散結。用于附件炎和附件炎性

19、包塊及婦科多種炎癥 補益安神、 消炎鎮 痛 9 復方南五加口服液 溫陽益氣，養心安神。用于氣血虧虛，陽氣不足癥 補益安神 10 西尼地平膠囊 用于高血壓患者的治療 心腦血管用藥 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.4. 經營穩健，多年來業績保持增長經營穩健，多年來業績保持增長 公司營收從2013年的2.4億元增長到2020年的9.8億元， CAGR達22.2%； 歸母凈利潤從 2013 年的 2527 萬增長到 2020 年的 8226 萬，CAGR 為 18.5%。 2021 年前三季度，公司實現營收 11.3 億元，同比增長 72.0%，實現歸母凈利潤 1.7 億元，同比大幅增長 206.

20、6%，公司重磅產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏快速放量， 貢獻了主要業績增量。 圖圖 3：九典制藥營業總收入九典制藥營業總收入 圖圖 4：九典制藥歸母凈利潤九典制藥歸母凈利潤 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2017 年公司重磅產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏上市后， 在業務結構中的比重增加， 帶動公司整體毛利率的快速提高，毛利率水平由 2017 年之前穩定在 50%上下一 路攀升至 2021 年前三季度的 79%左右。 新產品上市新產品上市，進行，進行學術學術推廣，推廣，推推升升了了公司銷售費用率公司銷售費用率。2017 年公司重磅產品 洛索洛芬鈉凝膠貼膏上市后，進行了大量學術推

21、廣，2017-2020 年學術推廣費用 分別為 0.9/2.5/3.6/4.7 億元， 占全部銷售費用比值為 64.4%/82.9%/87.0%/91.4%。 2.4 2.7 2.9 3.8 5.4 8.0 9.2 9.8 11.3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 營業收入（億元）yoy 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.6 0.8 1.7 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 歸母凈利潤（億元）yoy 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.

22、SZ） 7 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2017 年，公司新產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏上市，新產品投入，銷售費用率增 加，2017-2019 年公司凈利率從 13%下降至 6%，2020-2021 年，隨著洛索洛芬 鈉凝膠貼膏的快速放量，費用攤薄，公司凈利率得以快速提升。 圖圖 5：公司毛利率與凈利率變化情況公司毛利率與凈利率變化情況 圖圖 6：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所（備注：2018 年之前管理費用含研發費用） 2019 年以來，公司研發費用持續增加，2021Q1-Q3 研發投入 9070 萬元，研

23、 發費用率維持在 8%左右，截止 2020 年底，公司有研發人員 384 人，占公司總人 數的 30%以上。 圖圖 7：公司研發費用及研發人員數量情況公司研發費用及研發人員數量情況 圖圖 8：特色醫藥龍頭公司研發費用率情況特色醫藥龍頭公司研發費用率情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.5. 制劑收入逐年提升，制劑收入逐年提升，2020 年后年后占比超占比超 80% 藥品制劑產品藥品制劑產品為為公司的主營業務。公司的主營業務。公司產品端包括藥品制劑（包含化藥和中 藥） 、原料藥、藥用輔料及其他，其中藥品制劑囊括了公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏、 泮托拉唑鈉腸溶片、奧硝

24、唑片及分散片等銷量靠前的產品，近年來貢獻了主要的 銷售增量，制劑收入占比從 2017 年的 54.2%提升至 2021H1 的 83.4%。 52% 52%51%52% 60% 67% 75% 79% 10%14%16%15% 13% 9% 6% 8% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 毛利率凈利率 22% 21% 25% 27% 38% 44% 52% 50% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 銷售費用率管理費用率財務費用率 57.5 109.8 81.7 90.7 0 100 200 300 400 500 0 20 40 60 80 100 12

25、0 2018201920202021Q1-3 研發費用（百萬元）研發人員數量 7.2% 11.9% 8.4% 8.0% 0% 5% 10% 15% 2018201920202021Q1-3 九典制藥興齊眼藥我武生物南新制藥 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 8 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：公司收入結構（按產品類型拆分）公司收入結構（按產品類型拆分） 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司藥品制劑毛利率遠高于其他業務。公司藥品制劑毛利率遠高于其他業務。2021 年上半年，公司藥品制劑毛利率 達 85.6%，遠高于藥用輔料業務的 28.1%和原料藥業務的

26、46.9%。2017 年以來 公司整體毛利率的提升主要源于以洛索洛芬鈉凝膠貼片為主的藥品制劑產品的放 量，隨著銷售額提升帶來的邊際成本下降，藥品制劑業務毛利率未來有望進一步 提升。 圖圖 10：公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 資料來源：公司財報，德邦研究所 2. 外用貼劑外用貼劑行業行業：海外市場廣闊，國內滲透率尚低海外市場廣闊，國內滲透率尚低 2.1. 消炎鎮痛治療覆蓋人群廣，消炎鎮痛治療覆蓋人群廣，市場空間廣闊市場空間廣闊 痛覺作為機體受到傷害的一種警告，引起機體一系列防御性保護反應。一些 長期的劇烈疼痛，對機體已成為難以忍受的折磨。鎮痛治療已成為臨床一線非常 重要的治療任務。疼

27、痛按作用時長可分為短暫性疼痛、急性疼痛和慢性疼痛，其 中慢性疼痛持續時間超過 3 個月，對患者健康傷害嚴重，需用藥治療。 根據全球知名市場調研機構 Prescient & Strategic Intelligence 報告，2019 年全球慢性疼痛市場規模達 778 億美元，北美市場是規模最大的地區市場。預期 全球慢性疼痛治療行業將以 6.5%的 CAGR 繼續增長， 預計到 2030 年全球市場將 達到 1517 億美元。 63.5% 59.9%59.1% 56.4% 54.2% 63.0% 70.9% 81.3% 83.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

28、0% 90% 100% 201320142015201620172018201920202021H1 藥品制劑藥用輔料原料藥其他 69.0% 71.8% 76.4% 81.9% 84.2%84.7% 85.6% 21.4% 16.9% 13.2% 12.3% 15.4% 26.9% 28.1% 37.9% 41.4% 45.2% 42.1% 54.2% 50.6% 46.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 2015201620172018201920202021H1 藥品制劑藥用輔料原料藥 公司首次覆蓋 九

29、典制藥（300705.SZ） 9 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：全球慢性疼痛市場規模預測全球慢性疼痛市場規模預測 資料來源：Prescient & Strategic Intelligence，德邦研究所 我國消炎鎮痛治療覆蓋人群廣，潛在患者人群呈上升趨勢。我國消炎鎮痛治療覆蓋人群廣，潛在患者人群呈上升趨勢。根據流行病學調 查，慢性疼痛的整體患病率為 24.9%，以北京為代表的中國城市人口患病率為 8.9%，全國慢性疼痛總患者約 1 億人。其中肌肉骨骼系統慢性疼痛與社會經濟相 關，發達地區慢性疼痛患病率較高。未來隨著城市規模擴大、人口增長以及勞動 市場的變化，2

30、029 歲青年人群慢性疼痛患病率將呈增長態勢，我國消炎鎮痛領 域市場潛力巨大。 目前臨床上最常用的疼痛用藥包括阿片類藥物和非甾目前臨床上最常用的疼痛用藥包括阿片類藥物和非甾體類抗炎藥。體類抗炎藥。 1） 阿片類藥物：阿片類藥物：是從阿片（罌粟）中提取的生物堿及體內外的衍生物，主要包括 可待因、雙氫可待因、氫嗎啡酮、羥考酮、美沙酮、嗎啡、芬太尼和哌替啶(度 冷丁)等，可與中樞特異性受體相互作用，能緩解疼痛，產生幸福感，大劑量 可導致木僵、昏迷和呼吸抑制，具有成癮性，屬于國家管制的特殊藥品。 2） 非甾體抗炎藥：非甾體抗炎藥： 一類用于緩解炎癥反應的藥物， 抗炎藥物中作用最強的是甾體 類抗炎藥，凡

31、是不具有甾體結構的抗炎藥均為非甾體抗炎藥（NSAIDs） 。非甾 體抗炎藥（NSAIDs）可抑制細胞膜花生四烯酸代謝過程中環氧化酶（COX） 活性，抑制前列腺素（PGs）的生成，從而發揮解熱、鎮痛、消炎及抗風濕作 用。 非甾體抗炎藥在鎮痛治療中占據主導地位。非甾體抗炎藥在鎮痛治療中占據主導地位。阿片類藥物雖有很強的鎮痛作用， 但不能阻止炎癥介質的釋放，且具有應用指征相對局限，不良反應率高，成癮 性強、 受嚴格管制等缺點。 而非甾體類抗炎藥是一直被用于阻斷急性和慢性疼 痛中炎癥介質釋放的成熟藥物，是一類具有解熱、鎮痛作用、絕大多數還兼有 抗炎和抗風濕作用的藥物，應用指征廣泛、用藥方式多樣、不良反

32、應率相對較 低、成癮性弱，在鎮痛治療中占據主導地位。 表表 2：阿片類鎮阿片類鎮痛藥與非甾體抗炎藥對比痛藥與非甾體抗炎藥對比 成分成分 應用指征應用指征 應用范圍應用范圍 應用原則應用原則 不良反應不良反應 成癮性成癮性 用藥方式用藥方式 阿片類阿片類 從阿片中提取的生物 堿及體內外的衍生物 慢性癌痛、急性疼痛、 慢性重度非癌痛 嚴格管制 盡量口服、按階梯給藥、按時給藥、 個體化給藥、注意細節 較多 強 盡量口服 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 10 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 非甾體抗炎藥非甾體抗炎藥 不具有甾體結構 的抗炎藥 慢性癌痛、各種急慢性疼痛 廣

33、 掌握應用指征、避免大劑量、個體化使用、 避免 2 種以上混用、注意并發癥 相對較少 弱 口服、注射 透皮給藥 資料來源：NMPA，德邦研究所 用于消炎鎮痛的非甾體抗炎藥是外用膏劑的主要應用領域。日本市場 2/3 的 非甾體抗炎藥產品為外用貼膏，而中國這一比例不足 10%，90%以上仍為口服藥 物。相比于口服藥物，外用膏劑具有以下優點：1）使用靈活且方便，可以根據患 部進行剪裁；2）對于局部疼痛的改善效果更優；3）無需經肝臟代謝，對腸胃道 心血管的不良反應率比口服藥物低，安全性高，更適合中老年人、孕婦使用；4） 長期使用耐藥性不會產生變化，藥效持續穩定。 2.2. 相比其他給藥方式，相比其他給

34、藥方式，透皮給藥系統透皮給藥系統具備獨特優勢具備獨特優勢 透皮給藥最大優點透皮給藥最大優點避免肝臟首過效應及胃腸滅活。避免肝臟首過效應及胃腸滅活。 透皮給藥系統是繼口服、注射之后的第三大給藥系統，目前透皮給藥系統有 兩種路徑：1）經表皮途徑：經表皮途徑：是指藥物透過表皮或角質層進入活性表皮，擴散至真 皮被毛細血管吸收進入體循環的途徑，是藥物經皮吸收的主要途徑。2）經附屬器經附屬器 途徑：途徑：即藥物通過毛囊、皮脂腺和汗腺吸收，是透皮給藥的補充途徑。 圖圖 12：透皮給藥透皮給藥系統路徑圖示系統路徑圖示 資料來源：Drug Delivery and Translational Research，

35、德邦研究所 相比于口服和注射，相比于口服和注射，透皮給藥透皮給藥最主要的最主要的優點優點是是避免了口服給藥可能發生的肝避免了口服給藥可能發生的肝 臟首過效應及胃腸滅活臟首過效應及胃腸滅活，提高了治療效果。在藥代動力學上，口服給藥血藥濃度 具有曲線周期，經皮給藥局部區域的血藥濃度在給藥周期內維持相對穩定，便于 劑量設計。除此之外，經皮給藥還有維持相對恒定的血藥濃度或藥理效應，增強 治療效果，減少副作用等優點。 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 11 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：口服給藥與經皮給藥藥代動力學差異口服給藥與經皮給藥藥代動力學差異 料來源：

36、醫藥魔方（生物分析專欄 | 經皮給藥制劑的藥代動力學和生物分析） ，德邦研究所 （健康絕經后婦女口服與經皮給予雌激素后血漿雌二醇和代謝物雌酮濃度的差異33（A：多次口服雌二醇(1 mg/day)后血漿雌二醇和雌酮的平均濃度。B：多次 使用雌二醇凝膠(0.75 mg/day)后血漿中雌二醇和雌酮的平均濃度） ） 在美國在美國，經皮給藥有多個產品獲批，經皮給藥有多個產品獲批。 1979 年 FDA 批準了全球首款透皮給藥產品 Scopolamine（東莨菪堿片） ，用 于治療暈動癥，此后越來越多的透皮藥物逐年上市。FDA 已經批準的經皮給藥系 統涉及高血壓、心絞痛、暈吐、女性絕經期綜合征、阿爾茲海

37、默癥、重度抑郁癥、 男性性功能減退癥、重度疼痛、局部疼痛、尼古丁依賴、避孕和尿失禁等疾病。 圖圖 14：每年每年 FDA 批準的經皮給藥制劑數量（批準的經皮給藥制劑數量（1982-2020.5，件，件） 資料來源：醫藥魔方（生物分析專欄 | 經皮給藥制劑的藥代動力學和生物分析） ，FDA，德邦研究所 由于能夠通過透皮吸收，在一定時間內能夠達到一定血藥濃度的分子有限， 經過多年的發展，透皮給藥方式在促進吸收方面進行了很多改良，但目前批準的 經皮給藥活性成分依然較少，已批準的藥物中以雌二醇、芬太尼、睪酮等產品居 多。 1 3 2 1 4 2 6 7 20 4 14 15 5 1 3 4 7 17

38、18 5 8 11 8 12 5 17 9 5 10 15 23 7 0 5 10 15 20 25 1982年之前 1984 1986 1988 1990 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 12 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：FDA 批準的部分經皮給藥活性成分批準的部分經皮給藥活性成

39、分（個）（個） 資料來源：醫藥魔方（生物分析專欄 | 經皮給藥制劑的藥代動力學和生物分析） ，德邦研究所 在在日本：日本：凝膠膏技術全球領先凝膠膏技術全球領先，遠銷韓國、歐洲多個國家，遠銷韓國、歐洲多個國家。 日本透皮給藥市場走出新模式藥物貼劑。日本第一制藥開創了藥物貼劑 的先河，主要聚焦消炎鎮痛市場。目前，日本企業已研發出洛索洛芬鈉凝膠膏、 氟比洛芬凝膠膏等多款暢銷藥，出口中國、韓國、歐洲多個地區。 凝膠貼膏采用常溫工藝，載藥量遠大于傳統橡膠膏劑，有效彌補了傳統膏劑 活性成分不足的問題，在未來全球透皮吸收藥物領域中有巨大的潛在應用價值。 日本久光制藥是全球外用貼劑龍頭。公司成立于 1847

40、年，擁有 172 年制藥 歷史，截至 2019 年 2 月末公司擁有 2792 人，非編人員 1596 人，是全日本最大 的外用制藥公司。2020 財年（2019.3.1 至 2020.2.29）久光制藥實現總營收 90.1 億人民幣， 實現扣非歸母凈利潤 11.6 億人民幣； 毛利率為 62.1%， 凈利率 13.3%。 久光制藥目前產品分為醫用產品、海外產品、OTC 產品三大板塊。 以明星產品為依托，拓展全球化銷售網絡。在處方藥領域，公司以酮洛芬貼 膏為依托，類似產品已擴展到 40 多個國家和地區，覆蓋東亞多國市場，遠銷美國 和歐洲；OTC 領域，公司以鎮痛消炎貼劑為核心業務，打造出明星產

41、品撒隆巴斯 （SALONPAS） ，被全球市場研究公司 Euromonitor 連續三年評為 OTC 局部鎮痛 劑類別中全球市場份額第一的品牌。2019 年，公司海外市場占全部銷售額的 30.1%。 14 15 9 9 4 4 2 6 6 1 1 2 1 1 2 1 1 1 1 62 49 43 43 30 15 14 12 6 6 4 3 3 3 2 2 1 1 1 01020304050607080 雌二醇 芬太尼 睪酮 硝酸甘油 利斯的明 可樂定 丁丙諾啡 尼古丁 奧昔布寧 羅替戈汀 哌醋甲酯 東崀宕堿 司來吉蘭 阿塞那平 乙炔雌二醇+諾孕曲明 雌二醇+醋酸炔諾酮 格拉司瓊 雌二醇左炔諾

42、孕酮 乙炔雌二醇+左炔諾孕酮 活性成分劑型 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 13 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：日本久光制藥產品日本久光制藥產品 圖圖 17：久光制藥各地銷售額占比久光制藥各地銷售額占比 資料來源：公司財報，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 久光制藥上市以來，隨著產品放量，公司業績表現良好，2018 年，公司市值 達 9440 億日元（約 600 億人民幣） 。后因處方藥主打產品 MOHRUS（酮洛芬貼 劑）受日本政府醫?？刭M，公司產品降價，業績下滑，公司股價也相應回落。 圖圖 18：久光制藥上市以來久光制藥上市以來貼膏產

43、品銷售額及貼膏產品銷售額及市值走勢市值走勢（億日元）（億日元） 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 2.3. 在中國：貼膏具有廣泛應用人群，在中國：貼膏具有廣泛應用人群，市場仍有較大的增長空間市場仍有較大的增長空間 市場增量一：化藥貼膏對中藥貼膏形成替代。市場增量一：化藥貼膏對中藥貼膏形成替代。 在中國，透皮給藥歷史悠久，傳統中藥橡皮膏、黑膏藥等特有的貼膏產品， 仍是國內市場主流的貼膏類型。 從樣本醫院的數據來看，2015-2020 年，貼膏的使用量從 3980 萬貼增加至 7477 萬帖，CAGR 為 13.4%，從使用領域來看，中藥貼膏使用占比從 64.5%下 降至 35%，骨骼與肌

44、肉用藥從 31.9%提升至 64.1%。 從銷售額來看，2015-2020 年間，樣本醫院貼膏銷售額從 3.5 億元增加至 7.8 億元，CAGR 為 17.5%，中藥貼膏銷售占比從 56.9%下降至 26.4%，骨骼與肌肉 用藥從 41.6%提升至 69.2%。 日本, 69.9% 美國, 18.8% 其他, 11.3% 日本美國其他 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 14 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 用藥結構上看，從中藥領域向骨骼與肌肉領域轉變的趨勢非常顯著，預計主 要原因為氟比洛芬、洛索洛芬鈉等化藥貼膏產品作用效果明確，化藥貼膏對中藥 貼膏有一定程度的替

45、代。 圖圖 19：樣本醫院貼膏劑使用量（百萬貼）樣本醫院貼膏劑使用量（百萬貼） 圖圖 20：樣本醫院貼膏劑銷售額（樣本醫院貼膏劑銷售額（百萬百萬元）元） 資料來源：PDB，德邦研究所 資料來源：PDB，德邦研究所 市場增量二市場增量二：透皮給藥對其他給藥方式形成替代透皮給藥對其他給藥方式形成替代。 外用貼膏是非甾體抗炎藥用于消炎鎮痛臨床給藥的主要劑型。 日本市場50-70% 的非甾體抗炎藥產品為外用貼膏，而中國這一比例不足 10%，90%以上仍為口服 藥物及注射劑型為主。 考慮到透皮給藥在消炎鎮痛領域的獨特優勢，未來中國外 用貼膏類產品市場占有率有較大的提升空間。 骨骼與肌肉領域來看，2015

46、-2020 年，透皮給藥的用藥占比從 2.5%上升至 7.1%， 口服藥占比從 87.9%下降至 83.7%； 從銷售額來看， 注射給藥占比從 69.2% 下降至 62%，透皮給藥占比從 4.5%上升至 10.1%。透皮給藥在一定程度上對注 射給藥形成了替代。 圖圖 21：樣本醫院骨骼與肌肉用藥使用量（百萬劑）樣本醫院骨骼與肌肉用藥使用量（百萬劑） 圖圖 22：樣本醫院骨骼與肌肉用藥銷售額（樣本醫院骨骼與肌肉用藥銷售額（億億元）元） 資料來源：PDB，德邦研究所 資料來源：PDB，德邦研究所 外用鎮痛藥市場規模超外用鎮痛藥市場規模超 180 億，凝膠貼膏產品占比快速上升。億，凝膠貼膏產品占比快

47、速上升。根據米內網數 據， 2020 年我國外用鎮痛藥市場規模超過 180 億元， 預計 2021 年將進一步擴容： 2020 年中國公立醫療機構終端外用鎮痛藥銷售額 Top5 中，泰德的氟比洛芬 凝膠貼膏排在首位，是唯一上榜的凝膠貼膏劑型，且增速最高；此外，氟比洛芬 凝膠貼膏在中國城市實體藥店終端市場潛力巨大， 近年來一直保持兩位數的增速， 2020 年增長率超過 40%，在零售端外用鎮痛藥產品排名由 2017 年的第 28 位上 升至 2020 年的第 13 位，2021 年有望上升至第 11 位。 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 201520162017201820192

48、0202021H1 中藥皮膚科用藥 骨骼與肌肉系統用藥血液和造血系統用藥 0 200 400 600 800 1000 201520162017201820192020 2021H1 中藥皮膚科用藥 骨骼與肌肉系統用藥血液和造血系統用藥 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201520162017201820192020 2021H1 注射口服透皮給藥其他 0 20 40 60 80 100 2015201620172018201920202021H1 注射口服透皮給藥其他 公司首次覆蓋 九典制藥（300705.SZ） 15 / 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

49、聲明 表表 3：我國公立醫療機構終端與零售終端外用鎮痛藥我國公立醫療機構終端與零售終端外用鎮痛藥 Top5 品種品種 產品名稱產品名稱 藥品分類藥品分類 銷售額（億元）銷售額（億元） 增速增速 治療亞類治療亞類 公立醫療機構終端 Top5 氟比洛芬凝膠貼膏 化學藥 15+ 28.0% 骨骼和肌肉系統用藥 云南白藥膏 中成藥 12+ 15.5% 跌打損傷用藥 消痛貼膏 中成藥 10+ 12.8% 骨科止痛用藥 活血止痛膏 中成藥 7+ 3.1% 跌打損傷用藥 云南白藥氣霧劑 中成藥 6+ -0.6% 跌打損傷用藥 零售終端 Top5 消痛貼膏 中成藥 6+ -1.1% 骨科止痛用藥 云南白藥氣霧

50、劑 中成藥 5+ -7.1% 跌打損傷用藥 麝香祛痛搽劑 中成藥 4+ -17.7% 跌打損傷用藥 麝香壯骨膏 中成藥 4+ -0.2% 風濕性疾病用藥 云南白藥膏 中成藥 4+ -14.2% 跌打損傷用藥 資料來源：米內網，德邦研究所 從氟比洛芬單個品種來看， 2013-2021H1， 樣本醫院中貼膏銷售量占比從 39.7% 上升至 77.2%，銷售額占比從 2013 年的 9.8%提升至 2020 年的 59%，2021 年 上半年達到了 60.2%。從趨勢上來看，2013-2018 年，貼膏占比提升，2018 年之 后，貼膏銷售額占比躍升，主要原因為注射劑集采后，注射劑產品價格下降，利