紫光學大-公司深度研究報告：一對一培訓龍頭學大系掌門重整河山-20200701[26頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 一對一培訓龍頭，學大系掌門重整河山 Table_Title2 紫光學大(000526) Table_Summary 學大教育重新入主，提振業績改善預期學大教育重新入主，提振業績改善預期 學大教育是 K12 老牌一對一培訓機構，2020 年 5 月創始人金鑫 控制的天津安特增持上市公司股份至 23.9%、成為大股東，金 鑫重任上市公司總經理，提振業績改善預期：2019 年上市公司 毛利率較低為27.3%、期間費用率較高為25.7%，歸母凈利率僅 0.5%，未來上市公司凈利率有望趨向學大教育 5%左右的水平。 一對一一對一模式行業對比

2、：模式行業對比：學大學大盈利存在提升空間盈利存在提升空間 我們分析，一對一模式的優勢在于： （1）學生提分效果最快、 最容易打造教培機構的口碑； （2）現金流較好。但一對一模式 的缺點則是： （1） “規模不經濟” 、教師成本較高； （2）相對于 平臺，教師與學生粘性更強，教師跳槽、單干等不穩定性大； （3）由于盈利受限，難以支撐較高的教師工資，導致教師水 平參差不齊。相較同行，學大定位補差一對一，受制于公司治 理近年增速放緩，課時費、店效、盈利能力均存在改善空間。 公司優勢公司優勢：學生學生保留率高、保留率高、網點網點廣、廣、師資豐師資豐 （1）公司 2004 年首創一對一模式，先發積淀深厚

3、、口碑效應 強，學生保留率較高； （2）網點布局全國 116 個城市 581 家、 二線及以下城市占 50%+，渠道更為下沉； （3）師資供給豐富： 2019 年末有 7451 名全職教師。 成長成長驅動驅動：線下加速擴張，線上逐步發力線下加速擴張，線上逐步發力 我們分析，補差一對一機構逐步提升培優一對一課程、及小 班組課程比例，是提升盈利能力的重要途徑。 （1）線下：城 市擴張、單城市加密、單店收入均存在提升空間； （2）線 上：目前占比僅 4%，借鑒掌門 1 對 1 模式有望更快擴張。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 2020-22 年上市公司歸母凈利 0.12/ 0.92/1.64

4、 億;學大教育凈利 0.67/1.73/2.18 億。2021 年給予學 大教育 45 倍 PE 且不考慮非教育虧損，對應 2021 年紫光學大合 理市值 78 億、目標價 81 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：疫情帶來的不利影響、政策調整風險、市場競爭 加劇風險、管理團隊和師資流失風險、運營成本上升風險 資料來源：公司公告 華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 2,893 2,992 2,684 3,331 3,891 YoY（%

5、） 2.9% 3.4% -10.3% 24.1% 16.8% 歸母凈利潤(百萬元) 13 14 12 92 164 YoY（%） -46.9% 7.1% -15.9% 688.1% 78.4% 毛利率（%） 27.3% 27.3% 26.3% 27.5% 28.0% 每股收益（元） 0.13 0.14 0.12 0.96 1.71 ROE 15.4% 14.0% 10.5% 45.3% 44.7% 市盈率 401.32 374.86 445.65 56.55 31.69 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 81 最新收盤價：

6、54.03 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 000526 52 周最高價/最低價： 58.04/20.99 總市值總市值( (億億) ) 51.97 自由流通市值(億) 51.97 自由流通股數(百萬) 96.20 Table_Pic Table_Author 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話： 研究助理：何富麗研究助理：何富麗 郵箱： SAC NO： 聯系電話： Table_Report -60% -40% -20% 0% 20% 2015/062015/092015/122016/032016/06 相對股價%

7、股票代碼滬深300 Table_Date 2020 年 07 月 01 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 公司概況：首創一對一培訓模式，學大系重新上位 . 4 1.1. 歷史回顧：首家借殼回 A 的老牌中概股教育公司 . 4 1.2. 股權結構變更：學大教育重新入主，提振業績改善預期 . 6 1.3. 財務分析：毛利率低、費用率高，業績存在改善空間. 8 2. K12 一對一模式行業對比：學大盈利存在提升空間 . 10 2.1. 一對一培訓模式：提分效果明顯，但規模不經濟 . 10

8、2.2. 同業對比：近年收入增速較低，盈利性存在提升空間. 12 3. 公司優勢：學生保留率高、網點廣、師資豐 . 15 3.1. 首創一對一培訓，學生保留率高 . 15 3.2. 網點布局全國，下沉增長可期 . 16 3.3. 師資供給豐富，發展持續性強 . 16 4. 成長驅動：線下加速擴張，線上逐步發力 . 17 4.1. 線下：單店模型優化+學習中心數量擴張 . 17 4.2. 線上：加碼在線業務，掌門 1 對 1 的經驗可借鑒 . 19 4.3. 毛利率：提價、產品結構升級有望帶動毛利率提升. 20 4.4. 凈利率：管理提效有望帶來費用率下降 . 21 5. 盈利預測與估值 . 2

9、1 6. 風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：學大教育發展歷程（2001-20） . 4 圖 2：學大教育營收（2010-19） . 5 圖 3：學大教育分業務營收占比（2017-19） . 5 圖 4：學大教育凈利潤（2010-19）. 5 圖 5：學大教育學習中心數量（2004-19） . 5 圖 6：紫光學大股權結構（至 2020.6 底） . 8 圖 7：紫光學大歷年營收 . 8 圖 8：紫光學大歷年歸母凈利 . 8 圖 9：紫光學大毛利率及歸母凈利率 . 9 圖 10：紫光學大期間費用率 . 9 圖 11：紫光學大歷年經營現金流凈額 . 9 圖 12：紫光學大歷年預收款 . 9 圖

10、 13：紫光學大歷年短期借款 . 10 圖 14：紫光學大歷年償債及付息現金支出 . 10 圖 17：一對一輔導產品分析 . 11 圖 18：一對一輔導模式分析 . 11 圖 19：一對一輔導模式優化路徑 . 12 圖 20：學大與精銳網點布局差異（至 2020.6 底） . 17 圖 21：學大教師人數及員工總數（2011-19） . 17 圖 22：可比同業單店年均收入及凈利率 . 18 圖 23：可比同業學習中心數量及覆蓋城市數量 . 18 圖 24：一對一較班課更容易在線化. 20 圖 25：掌門 1 對 1 的成功之道 . 20 圖 26：學大較精銳課時費有提升空間 . 20 圖 2

11、7：學大產品結構逐步上延 . 20 qRsNqOwOrRsNnNrOpRrPoNbRcM7NmOnNnPrRiNrRtMkPrRoQ7NpPxOuOnRmNuOsOrP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 1：學大教育業務細分 . 6 表 2：學大教育回歸 A 股進程 . 7 表 4：一對一機構產品對比 . 13 表 5：一對一機構經營數據對比（2019） . 14 表 6：一對一機構財務數據對比（2019） . 15 表 7：學大教育一對一個性化特色課程 . 16 表 8：學大教育一對一標準&環節&團隊 . 16 表 9：學大教育單店優化&網點擴張.

12、 19 表 10：學大教育分業務收入預測 . 21 表 11：學大教育收入及業績預測 . 22 表 12：可比公司估值 . 23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.公司概況：公司概況：首創首創一對一培訓一對一培訓模式模式，學大系學大系重新重新上位上位 1.1.1.1.歷史回顧歷史回顧：首首家家借殼回借殼回 A A 的老牌中概股教育公司的老牌中概股教育公司 學大教育于 2001 年成立，以線上家教平臺起家，2004 年轉型線下、并創立了一 對一培訓模式，2010 年登陸美股、2016 年回歸 A 股，2019 年全面升級為線下與線上 融合的“雙螺旋

13、”模式。學大教育 2010-19 年營收 CAGR13%至 30.12 億、凈利 CAGR9% 至 1.43 億，公司定位為一對一為主的個性化輔導模式，2019 年一對一/小班組/注冊 費/其他教育/其他占比分別為 73%/20%/1%/4%/2%，至 2019 年底共 581 家學習中心、 覆蓋 116 個城市，單店收入超 500 萬元。 回顧學大歷史來看，公司成立時間較早，但受制于一對一模式公司成立時間較早，但受制于一對一模式及公司治理問題，及公司治理問題， 近近幾幾年年收入收入增速放緩：增速放緩：公司 2012 年之前保持高增長（2011、2012 年增速均在 30%以 上） ，2013

14、-2017 年增速放緩至 10-15%，2018、2019 年進一步下降至個位數增長。 圖 1：學大教育發展歷程（2001-20） 資料來源：公司公告 華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2：學大教育營收（2010-19） 圖 3：學大教育分業務營收占比（2017-19） 資料來源：公司公告 華西證券研究所 資料來源：公司公告 華西證券研究所 圖 4：學大教育凈利潤（2010-19） 圖 5：學大教育學習中心數量（2004-19） 資料來源：公司公告 華西證券研究所 資料來源：公司公告 華西證券研究所 學大教育主打一對一/小班組課程，每

15、小時課時費分別約 200 元以上/100 元左右， 滿足全部 K12 學生（包括藝考生）的多學科課外輔導需求。此外，公司一方面推出新 高考、出國留學相關課程，另一方面探索線下與線上融合發展、利用學大網校提供在 線大班課程。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 學大教育營收（億）營收YOYYOY 83% 78% 73% 13% 16% 20% 3%3% 5% 1%2%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201

16、720182019 一對一小班組其他教育其他 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 學大教育凈利潤（億) )凈利YOYYOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 100 200 300 400 500 600 700 學習中心數量 YOYYOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1：學大教育業務細分 業務劃分業務劃分 班型劃分班型劃分 每小時費每小時費 用用（元）（元） 課時時課時時長長

17、（小時）（小時） 課時課時（?。ㄐ?時時/ /節）節） 總課時數總課時數 每學期學每學期學 費費 適合年級適合年級 一對一一對一 （74%74%收入收入） 同步、專項、 潛能、沖刺 200+ 1 2 小學-高三，包括藝考 生 小班組小班組 （21%21%收入收入） 同步、專項、 潛能、沖刺 約 100 1 2 小學-高三，包括藝考 生 在線大班在線大班 小學課程 60 1 1.5 10 900 小學-高三，暑期 10 次課 初中課程 75 1 2 10 1500 高中課程 125 1 2 10 2500 高三密訓課程 120 1 2 10 2400 新高考新高考 學業規劃輔導課、學習力教練輔導

18、、綜合應用課程 出國留學出國留學 留學語言培訓課程、學科英語定制課程、素質發展定制課程、行前指導課程、學大預科班 資料來源：公司官網，華西證券研究所 1.2.1.2.股權結構股權結構變更變更：學大教育學大教育重新入主，提振業績改善預期重新入主，提振業績改善預期 2016 年學大回歸 A 股后，上市公司未能迎來持續穩定的管理團隊：主要由于上 市公司原計劃以定增募資方式收購學大教育，但最終變更為關聯借款方式（向控股股 東紫光卓遠借款 23.5 億元） ；收購后使上市公司債務高企、學大業務增長放緩， 2017 年學大創始人金鑫辭任上市公司副董事長及總經理，之后上市公司兩次嘗試分 拆學大均以失敗告終。

19、 2019 年 8 月至 2020 年 5 月，金鑫實際控制的天津安特以集中競價及協議轉讓的金鑫實際控制的天津安特以集中競價及協議轉讓的 方式取得上市公司共方式取得上市公司共 23.9%23.9%的的股份，股份，公司大股東變更為天津安特及其一致行動人公司大股東變更為天津安特及其一致行動人。金 鑫重任上市公司董事及總經理，金鑫作為學大核心創始人有近 20 年教育領域管理經 驗，重新掌舵后預計將有利于公司做大做強教育主業，提振公司業績改善預期。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 2：學大教育回歸 A 股進程 階段階段 時間時間 事件事件 學大回歸學大回歸

20、 A A 股股 2015 年 4 月 公司擬向學大教育發出收購提議，以總價約 2.2 億美元收購學大教育。 2015 年 7 月 公司正式與學大教育簽訂協議，擬以總價約 3.69 億美元收購學大教育；同時定增 募資不超過 55 億元人民幣，其中 23 億元用于支付收購學大的交易對價。 2016 年 1 月 公司控股股東由椰林灣變更為紫光卓遠，實際控制人由廖春榮變更為教育部。 2016 年 6 月 學大教育申請在美停盤，同時申請撤銷在美證券登記。 20162016 年年 7 7 月月 公司公告完成對學大教育的全部股份收購，同時證券簡稱由銀潤投資變更為紫光公司公告完成對學大教育的全部股份收購，同時

21、證券簡稱由銀潤投資變更為紫光 學大。學大。 定增終止，金鑫定增終止，金鑫 辭任辭任 2016 年 12 月 公司公告終止 55 億元定增計劃。 2017 年 3 月 金鑫申請辭去上市公司副董事長、董事及總經理職務，專注于學大教育本身的經 營和管理。 兩次重組計劃終兩次重組計劃終 止，學大教育未止，學大教育未 剝離剝離 2017 年 5 月 公司宣布重大資產重組，擬出售所持學大教育集團及學大信息、上海瑞聚實業、 廈門旭飛房地產開發全部股權，并擬購買 Prime Foundation Inc.51%股權，2017 年 6 月這一計劃調整為僅出售所持廈門旭飛房地產開發的全部股權。 2017 年 12

22、 月 公司宣布重大資產重組，擬購買軟通動力信息技術的全部股權，擬出售所持學大 教育集團及學大信息、上海瑞聚實業全部股權，2018 年 1 月這一計劃終止。 2018 年 9 月 公司宣布重大資產重組，擬購買天山鋁業的全部股權，同時將處置學大教育集團 和學大信息等資產，2019 年 2 月這一計劃終止。 大股東變更，金大股東變更，金 鑫重新上任鑫重新上任 2019 年 12 月 天津安特通過通過椰林灣以 2.6 億元受讓上市公司 12.93%股份。 20202020 年年 5 5 月月 天津安特自天津安特自 2019.82019.8- -2020.52020.5 增持上市公司股份增持上市公司股份

23、 11.01%11.01%，最終控股比例，最終控股比例 23.94%23.94%，成，成 為第一大股東；同時金鑫重新獲任上市公司總經理。為第一大股東；同時金鑫重新獲任上市公司總經理。 20202020 年年 6 6 月月 因學大系與紫光系持股比例非常接近，所以公司紫光學大變更為無控股股東、無因學大系與紫光系持股比例非常接近，所以公司紫光學大變更為無控股股東、無 實際控制人的情形；此外金鑫重新獲任上市公司董事。實際控制人的情形；此外金鑫重新獲任上市公司董事。 資料來源：公司公告 華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 6：紫光學大股權結構（至

24、 2020.6 底） 資料來源：公司公告 華西證券研究所 1.3.1.3.財務分析財務分析：毛利率低、費用率高，毛利率低、費用率高，業績業績存在改善空間存在改善空間 分析公司整體業績，上市公司 2016-19 年營收及業績增長主要來自 2016 年并表 學大教育及其增長，2019 年營收同比增 3%至 29.92 億、歸母凈利同比增 7%至 0.14 億。2020Q1 上市公司營收同比下降 21%至 6.00 億、歸母凈利同比下降 735%至-0.16 億，疫情影響下公司努力將存量線下課轉為線上，但仍對業績產生一定的影響。 圖 7：紫光學大歷年營收 圖 8：紫光學大歷年歸母凈利 資料來源：公司

25、公告 華西證券研究所 資料來源：公司公告 華西證券研究所 20192019 年年上市公司上市公司毛利率毛利率 27.3%27.3%、歸母凈利率、歸母凈利率 0.5%0.5%，即：即：學大教育經營的一對一學大教育經營的一對一 模式較小班組模式毛利率更低、但費用率并不低模式較小班組模式毛利率更低、但費用率并不低；期間費用率 25.7%，增加 0.6pct, 其中銷售/管理/研發/財務費用率為 8.1%/13.3%/1.6%/2.7%，增加 0.2/0.8/- 0.4/0pct。2020Q1 上市公司毛利率同比下降 3.0pct 至 24.3%，歸母凈利率同比下降 3.1pct 至-2.7%，反映了疫情帶來的階段性不利影響。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 20162017201820192020Q1 上市公司營收（億）營收YOYYOY -800% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.4