2022年計算機行業投資策略：持續成長創新力與市占率的雙增量-211213（48頁）.pdf

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1、持續成長，創新力與市占率的雙增量2022年計算機行業投資策略證券分析師：黃忠煌 A0230519110001、洪依真 A0230519060003、寧柯瑜 A0230520070005、蒲夢潔 A023051911000、施鑫展 A0230519080002 、劉洋 A0230513050006聯系人：胡雪飛2總結：精選增量，持續成長總結：精選增量，持續成長結論：宏觀降速時，計算機投資重在尋找增量狹義增量指的是新增的商機和業務，廣義增量既包括技術創新（如AI、汽車智能化等）帶來的增量市場，也包括在存量市場提升市占率。2022年應該輕宏觀：行業景氣度此消彼長，宏觀增長較弱時，依然有景氣行業支撐計

2、算機成長。重微觀：增量行業來自技術創新，存量行業首選市占率提升領軍。找增量：回歸成長本質，尋找具備“持續成長”能力公司。估值、倉位、產品：均是2022年樂觀信號當前計算機整體PE（ttm）接近2016年后低位，領軍公司估值回歸中樞，甚至歷史底部。計算機機構持倉占比也已降低至2016年后低位，外資機構持有計算機比例提升。2019-2021計算機出海佐證產品力更強。產業：2021年產業最大變化是科技巨頭的聚合華為與科技產業鏈競合關系更加復雜，華為產業鏈受益程度與公司產品化能力正相關。華為對于科技行業的最直接外部性體現于基礎軟件突破。政策：2021年政策最大變化圍繞“公平與效率”從政策效果看，更長期

3、的公平環境，意味著長期的效率。從政策目的看，舍棄效率也并非政策導向，保護用戶信息安全/維護公平教育環境/緩解老齡化問題等才是直接目的。VWmWiXaXlXcZxUNAaQ9RbRpNmMsQpOeRnMmOlOqRqMbRoOuNwMrMrNxNmPmQ3總結：精選增量，持續成長總結：精選增量，持續成長云計算：估值回落，產業從驗證到爆發估值錨的不確定依然是影響SaaS公司股價關鍵因素之一；2021年云計算兩大產業驗證：SaaS客戶層級提升，云收入占比提升。汽車IT：域控制器硬件創新先于軟件革命L2升級到L2+， Tier1價值量大幅提升；“軟、硬”能力都強的公司持續成長能力更佳；L2+/L3“

4、硬件預埋”優于純軟公司。智造：研發側、生產控制環節補齊短板。設計流程：純軟件，毛利率可達99%，凈利率可達23-40%，ROE達35-45%，誕生大公司；制造流程：嵌入式軟件，易起量，毛利率40%左右，凈利率10%左右，ROE達5-20%。AI：芯片搶占10%市占率，競爭焦點轉向落地應用落地和碎片化需求同時出現，客戶需要定制化解決方案；擬上市公司自研大裝置提升長尾效率，毛利率和人均創收改善均驗證。Fintech：北交所等金融創新持續，下游高景氣；醫療IT：領軍估值已到歷史低位，期待政策推進；網安：未來幾年安全行業CAGR 20%左右，2022年是共振大年。港股計算機彈性大，預計港股資產質量持續

5、改進。推薦標的：詳見正文。風險提示：外部環境極端惡化，影響短期供應鏈安全；宏觀經濟大幅惡化，下游行業大面積低景氣，影響相關公司回款。主要內容主要內容1. 交易、產品均樂觀，華為、公平需關注2. 持續成長能力是擇股關鍵3. 云/汽車/AI/智造向上4. 重點標的與估值51.1 20211.1 2021計算機：計算機：AIAI、汽車、汽車ITIT、智造驗證，主題投資輪轉快、智造驗證，主題投資輪轉快全領域智能替代2021年計算機行業投資策略指出，全領域智能替代技術背景下需要重視AI、汽車IT、智能制造等領域，2021年產業已驗證。2021年AI、智能汽車、工業軟件投資機會貫穿全年。同時，需要強調，2

6、021年主題投資機會明顯，但輪轉較快。分季度看，Q1數字貨幣，Q2鴻蒙主題，Q3數據安全。電力信息化（碳中和）、元宇宙、國資云也有階段性投資機會。21年主題投資崛起，且主題分散資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：剔除st股票，剔除新股，漲跌幅取年初至11.30數據2021年初至今計算機漲幅各行業居中證券代碼證券簡稱年初至11.30漲跌幅主題002268.SZ衛士通241%安全300339.SZ 潤和軟件195%鴻蒙300264.SZ 佳創視訊188%元宇宙300682.SZ 朗新科技175%電力IT688078.SH 龍軟科技144%煤炭IT300508.SZ 維宏股份109%智造30068

7、7.SZ 賽意信息105%智造300079.SZ 數碼視訊79%高清視頻688568.SH 中科星圖74%地理IT300036.SZ 超圖軟件66%地理TI002920.SZ 德賽西威66%汽車IT000948.SZ 南天信息60%金融IT300469.SZ 信息發展59%金融IT688188.SH 柏楚電子58%智造688066.SH 航天宏圖52%地理IT300588.SZ 熙菱信息51%安全300365.SZ 恒華科技48%電力IT688296.SH 和達科技47%稅務IT300311.SZ任子行47%安全002649.SZ 博彥科技46%其他-40%-20%0%20%40%60%80%

8、100%基礎化工電力設備有色金屬鋼鐵汽車煤炭公用事業環保電子建筑裝飾機械設備國防軍工石油石化紡織服飾綜合美容護理醫藥生物計算機交通運輸建筑材料家用電器傳媒通信輕工制造房地產商貿零售銀行食品飲料社會服務農林牧漁非銀金融61.2 1.2 整體估值已經回落至接近整體估值已經回落至接近20182018年底位置年底位置當前計算機整體PE（ttm）接近2016年后低位2020年底計算機整體PE（ttm）略高于50X，當前計算機整體PE（ttm）已經從高位回落至40X-50X2021年初，云領軍處于歷史高位，硬件/嵌入式軟件類型公司處于歷史中低位當前，云領軍已經回到長期價值區間，硬件/嵌入式軟件依然處于歷史

9、中低位資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：PE(ttm)剔除凈利潤負值；估值分位數取2010.1.1至2021.11.30數據；深綠代表數值最高，深紅代表數值最低。21H2計算機整體PE(ttm)已經回落白馬估值回落到中樞，泛硬件仍在低位代碼簡稱歷史市盈率分位數002920.SZ德賽西威93.59002410.SZ廣聯達83.62300454.SZ深信服76.28600588.SH用友網絡74.15688088.SH虹軟科技66.71600570.SH恒生電子49.20002415.SZ?？低?4.08002230.SZ科大訊飛39.54300253.SZ衛寧健康33.01002373.S

10、Z千方科技9.59002439.SZ啟明星辰7.98000977.SZ浪潮信息0.35010203040506070802016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-計算機出海，To B開始滲透，To C已有卓越公司，嵌入式軟件具備全球比較優勢多家“嵌入式軟件”公司的海外業務收入占比達到10%-50%，10%為產業分水嶺。多家“純軟件”公司的海外收入占比達到5%-10%，即開始滲透?！凹冘浖惫竞Ｍ馐杖胝急冗_到50%-80%者，往往早期專注全球細分市場，在拓展第二曲線。71.3 20191.3 2019- -2021202

11、1計算機出海佐證產品力更強計算機出海佐證產品力更強資料來源：各公司定期公告，申萬宏源研究A股計算機海外收入占比提升是產品能力具備全球競爭力驗證公司類型出海產品主要海外市場海外（境外占比）收入占比備注201920H1202021H1福昕軟件純軟件PDF類全球91%-91%91%該細分領域全球領導者之一萬興科技純軟件消費類軟件歐洲、美國、日本90%90%88%88%萬興科技總體收入主要來自于海外虹軟科技純軟件智能手機視覺解決方案全球市場58%-52%56%5G換機潮驅動3年高增，疊加屏下指紋和汽車業務放量在即長亮科技純軟件銀行互聯網核心系統東南亞為主11%7%6%12%海外收費標準約為國內5倍，亞

12、洲甚至歐洲有競爭力石基信息純軟件云PMS/云POS美國、歐洲等12%17%12%10%海外酒店云化業務進展良好，預計云PMS系統落地加速恒生電子純軟件金融IT系統東南亞6%7%5%6%T+0等潛在金融創新或持續受益，中臺化、海外化戰略推進廣聯達純軟件機電專業BIM東南亞、北歐4%5%4%3%MagiCAD Cloud的是全球領先的機電BIM解決方案金山辦公純軟件辦公軟件日本等全球3%-3%3%產品已具備全球競爭力道通科技嵌入式軟件汽車智能診斷分析全球61%89%58%-北美、歐洲為主50+國家億聯網絡嵌入式軟件 話機/視頻/耳機/云辦公歐洲、美洲80%80%80%82%產品有全球競爭力和海外渠

13、道銳明技術嵌入式軟件商用車信息化歐美為主32%54%46%47%美洲、歐洲、中東為主大華股份嵌入式軟件安防/AI全球37%41%40%42%安防已是全球領軍，AI在進步?？低暻度胧杰浖卜?AI全球28%31%28%28%安防意識全球領軍，AI已具備全球競爭力浪潮信息嵌入式軟件服務器美洲、歐洲12%17%17%12%美國和歐洲市場在突破德賽西威嵌入式軟件智能座艙產品全球市場15%10%9%10%A股智能駕駛領軍，新產品開始爆發，看好產品市占率提升漢得信息軟件服務IT服務/云產品亞洲為主尤其日本9%11%11%-亞洲尤其日本競爭力強中科創達軟件服務智能平臺設計和服務歐美、日本56%50%44%

14、44%跟隨高通等全球銷售和服務8計算機機構持倉占比已經降低至接近2016年后低位?；仡櫄v史，機構持倉影響大于計算機整體估值影響。外資機構持有計算機比例提升，且更加分散，例如，中科創達外資持股占流通股已超過10%。0%2%4%6%8%10%12%14%2016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/1計算機公募持倉市值占比將至2016年后低位資料來源：Wind，申萬宏

15、源研究注：公募持倉市值口徑取普通股票型+偏股混合性+靈活配置型。資料來源：Wind，申萬宏源研究注：包括QFII及陸股通持股；深綠代表數值最高，深紅代表數值最低。持股市值（億元）占流通股比例（%）?？低?26.6211.12啟明星辰14.7612.26大華股份12.195.82科大訊飛10.512.34東方國信9.8311.7廣聯達7.053.82航天信息5.471.29衛士通5.253.63恒生電子4.881.52華宇軟件4.084.81持股市值（億元）占流通股比例（%）廣聯達154.8722.9科大訊飛89.696.39中科創達84.3316.82恒生電子77.327.94深信服74.6

16、310.8?？低?4.851.23啟明星辰50.9624.49用友網絡45.354.19寶信軟件28.695.16衛寧健康28.139.622018年底計算機外資持倉前十 2021年中計算機外資持倉前十1.4 1.4 計算機機構持倉也在歷史低點計算機機構持倉也在歷史低點91.5 1.5 華為與科技產業鏈競合關系更加復雜華為與科技產業鏈競合關系更加復雜榮耀從華為剝離后運轉健康，出貨量回暖。21Q3中國手機出貨量，榮耀進入前三，單季度市占率達到17.3%，單季度出貨量同比增速僅次于Apple，達到31.7%。根據企查查，2021年11月，超聚變數字技術有限公司控股股東已由華為變更為河南超聚能。2

17、021年10月22日，中國移動發布2021年至2022年PC服務器集中采購（第1批次）招標公告。超聚變公司中標份額第一.2021年10月29日，華為發布21Q3季報，收入同比下降約32%。整體經營結果符合預期，To C業務受到較大影響，To B業務表現穩定。排名廠商2021Q3出貨量2021Q3市占率2020Q3出貨量2020Q3市占率同比增速1VIVO17.922.1%15.017.8%18.7%2OPPO16.019.9%14.116.6%13.9%3Honor14.017.3%10.612.5%31.7%4Xiaomi11.013.6%11.013.0%0.1%5Apple10.513.

18、0%7.08.3%49.7%其他11.314.0%27.031.8%-58.0%合計80.8100.0%84.8100.0%-4.7%21Q3中國手機出貨量，榮耀進入前三（百萬臺）資料來源：IDC，申萬宏源研究1.5 1.5 華為與科技產業鏈競合關系更加復雜華為與科技產業鏈競合關系更加復雜10 華為生態系統豐富，產業鏈合作分層?；锇轭愋筒煌焊鶕A為2020年報，“華為廣泛聚合銷售伙伴、解決方案伙伴、服務與運營伙伴、投融資伙伴、人才聯盟、行業組織和產業伙伴“?；锇閷蛹壊煌焊骷墑e解決方案伙伴享受不同的支持權益，權益隨級別升高而增多。 華為產業鏈受益程度與公司產品化能力正相關。A+H上市公司與華

19、為直接競爭較少，優勢在于人力成本。生態內定開公司本質是人力成本的商業模式，根據項目的增多擴人；適配公司的成長本質應該關注用戶數或者說總設備量的增長。產品化能力強公司，可根據產品銷售數量收費，本質是流量模型，受益最多。方式項目特點相關上市公司競爭產品定位相同，直接形成競爭?？低暤榷ㄩ_外包服務，包括操作系統的移植、中間件重構、HMS建設等中軟國際、潤和軟件等適配是在不同操作系統上呈現產品，但用戶增長與收入無直接關系金山辦公等產品以流量計費的適配產品研發，向華為直接出售中軟國際等集成與分銷基于華為產品，集成軟件、硬件，向第三方提供IT解決方案太極股份等資料來源：華為官網，申萬宏源研究華為產業鏈受益

20、程度與公司產品化能力正相關1.5 1.5 華為最核心產業影響在于基礎技術突破華為最核心產業影響在于基礎技術突破華為體系基礎軟件突破已快于基礎硬件突破以操作系統為例，已經覆蓋從云到物幾乎所有終端。其中，鴻蒙操作系統的應用場景，主要是智能終端、物聯網終端和工業終端；歐拉操作系統面向服務器，面向邊緣計算，面向云，面向嵌入式設備。資料來源：華為官網，申萬宏源研究華為部分公開披露的基礎軟件11部門/產品名稱類型操作系統EulerOS操作系統（偏向云端）LiteOS操作系統（物聯網端）HarmonyOS操作系統（偏向終端）FusionSphere云操作系統數據庫GaussDB人工智能原生數據庫華為云數據庫

21、PostgreSQL 云數據庫數據庫安全服務DBSS數據庫安全服務數據倉庫服務DWS數據倉庫文檔數據庫服務DDS文檔數據庫服務華為云關系型數據庫RDS華為云關系型數據庫數據庫審計系統數據庫審計系統中間件分布式數據庫中間件中間件技術中間件中間件服務軟件Dealer Agent Cloud代理云OceanStor DJ 業務驅動存儲控制軟件編譯器華為方舟編譯器編譯器并非“舍棄”效率，而是追求更高水平的效率。從政策效果看，更長期的公平環境，意味著長期的效率。從政策目的看，舍棄效率也并非政策導向，保護用戶信息安全/維護公平教育環境/緩解老齡化問題等才是直接目的。1.6 20211.6 2021年系列政

22、策引發公平與效率討論年系列政策引發公平與效率討論時間事件方向內容2021.5中共中央政治局審議“三孩政策” 人口老齡化得到緩解進一步優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施，有利于改善我國人口結構、落實積極應對人口老齡化國家戰略、保持我國人力資源稟賦優勢。2021.7國務院發布“雙減計劃”提高校內教育的質量和水平要求更多的學習需求回歸到學校內，嚴控校外培訓，禁止學術性培訓機構資本化運作及上市融資，并對校內的教學質量提出更高的要求。2021.7國家互聯網信息辦公室發布網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）審查范圍進一步擴大，聚焦數據處理者及國外上市行為主要考量的因素新增：“核

23、心數據、重要數據或大量個人信息被竊取、泄露、毀損以及非法利用或出境的風險”、以及“國外上市后關鍵信息基礎設施，核心數據、重要數據或大量個人信息被國外政府影響、控制、惡意利用的風險”。2021.11個人信息保護法正式施行保護用戶個人信息安全限制企業過度采集用戶數據和利用個人信息進行自動化決策的行為2021.11國家反壟斷局正式掛牌反壟斷工作持續推進國家反壟斷局正式掛牌，由原先的國家市場監管總局直屬局，變為國務院新組建的副部級國家局資料來源：新華網，國家反壟斷局官網，申萬宏源研究2021年行業相關政策變化圍繞“公平與效率”互聯網利潤表邊際影響遞減，投資端持續加大。一方面，反壟斷處罰不直接針對云計算

24、行業；另一方面，反壟斷落地后，預計云廠商投資開始恢復。風險在于，如果反壟斷處罰力度繼續加大，可能對互聯網廠商現金流產生實質性影響，則間接影響投資。1.6 1.6 市場對于科技公司的擔憂集中在反壟斷市場對于科技公司的擔憂集中在反壟斷資料來源：新華網，國家反壟斷局官網，申萬宏源研究互聯網反壟斷逐漸落地，邊際影響逐漸消除時間處罰對象反壟斷處罰事件互聯網公司回應2020年12月阿里投資、閱文集團、豐巢網絡國家市場監管總局對阿里投資、閱文集團、豐巢網絡未依法申報違法實施經營者集中案進行了調查并分別處以50萬元人民幣罰款的頂格行政處罰，打響國內互聯網反壟斷“第一槍”。阿里巴巴：我們接到有關部門的通知后，已

25、按照政策指引和要求，積極整改。閱文集團：接到通知并高度重視，已嚴格按照監管部門的要求，積極整改，全面做好相關的合規申報工作。豐巢網絡：已經接到相關部門的通知，誠懇接受，積極落實。2021年3月阿里、騰訊、京東、百度、字節跳動等12家公司國家市場監管總局對10起違法實施經營者集中案件立案調查，對阿里、騰訊、京東、百度、字節跳動、美團、滴滴等12家公司分別處以50萬元罰款。2021年4月阿里巴巴國家市場監管總局責令阿里巴巴集團停止濫用市場支配地位行為，并處182.28億元罰款。阿里巴巴：誠懇接受，堅決服從。將強化依法經營，進一步加強合規體系建設，立足創新發展，更好履行社會責任。2021年10月美團

26、因“沒有正當理由，限定交易相對人只能與其進行交易”的濫用市場支配地位行為，處以34.42億元罰款。美團：將積極配合監管部門調查，進一步提升業務合規管理水平，保障用戶以及各方主體合法權益，促進行業長期健康發展，切實履行社會責任。2020年，中共中央、國務院印發關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見。意見提出了土地、勞動力、資本、技術、數據五個要素領域改革的方向。其中，數據要素是新增，技術要素科技創新基礎?；ヂ摼W反壟斷，并非“舍棄”效率，而是追求科技強國背景下，技術、數據要素應匹配合法合規合理收入。2021年6月，中共中央國務院關于支持浙江高質量發展建設共同富裕示范區的意見發布。經濟日報解讀

27、“共同富?！保阂A防高福利陷阱，不過度強調物質享受、不輕易冒進急于求成、不盲目追趕吊高胃口，避免運動式共同富裕。原稅務總局副局長許善達解讀“共同富?！保汗餐辉Ｕ{節的是過高收入（違法、違規、不合理收入），并不是調節高收入。1.6 1.6 平衡點是要素收入是否合法合規合理平衡點是要素收入是否合法合規合理農業時代工業時代數字時代土地土地資本技術土地資本技術數據人力人力人力資料來源：申萬宏源研究科技強國背景下，技術、數據要素應匹配合法合規合理收入14主要內容主要內容1. 交易、產品均樂觀，華為、公平需關注2. 持續成長能力是擇股關鍵3. 云/汽車/AI/智造向上4. 重點標的與估值過去10年，兩次制

28、造業PMI低于榮枯線，計算機增量均表現不弱2014-2015：增量來自互聯網商業模式創新，但隨后大量被證偽，2016-2017年估值消化。2018-2019：增量來自國產替代、云化升級，產業驗證多，但估值透支未來較多。計算機是所有行業下游，輕宏觀、重微觀、選增量。輕宏觀：行業景氣度此消彼長，宏觀增長較弱時，依然有景氣行業支撐計算機成長。重微觀：增量行業來自技術創新，存量行業首選市占率提升領軍。找增量：回歸成長本質，尋找具備“持續成長”能力公司。2.1 2.1 宏觀降速時，計算機選增量宏觀降速時，計算機選增量資料來源：Wind，申萬宏源研究；剔除2020年2月異常值464748495051525

29、3542011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11制造業PMI低于榮枯線，計算機選增量（%）增量來自云/車/AI技術創新與國產替代增量來自互聯網+商業模式創新172.2 2.2 回歸成長本質，精選持續成長回歸成長本質，精選持續成長新利基市場市占率增量市場存量市場技術

30、創新，產品導入信創EDA信息安全智聯汽車DECP互聯網醫療酒店信息化管理軟件辦公軟件AI芯片安防云計算AI平臺/應用科技金融智造軟件資料來源：申萬宏源研究創新持續，競爭加劇尋找利基，重在彈性搶奪市場，勝者為王醫療信息化增量市場找創新領軍。增量市場的投資機會來自領軍公司，原因為新科技、新創新往往由領軍驅動。增量市場往往開始于新利基市場，如當前AI平臺與應用市場、智能網聯汽車、EDA國產化、DCEP等。增量市場的新利基機會在23年后，跟進公司增多，同樣面臨競爭問題，此時需要關注提升市占率。典型如AI芯片、智造軟件、科技金融、互聯網醫療等。存量市場找市占率提升。注冊制下，標的投資的稀缺性減弱，典型如

31、網安市場。存量市場下，市占率提升成為投資關鍵。市占率提升疊加行業景氣高，實際享受為+雙重紅利。成熟市場，需要找市占率提升標的，如安防、管理軟件、辦公軟件。成熟市場公司，在為尋找第二增長曲線，往往需要尋找新利基市場，如酒店信息化尋求海外市場、云計算公司探索新產品、信創產業鏈尋找國產化機會。此時，投資關鍵點在于，新業務比例與新業務成長性。2.2 2.2 增量市場找創新領軍，存量市場找市占率提升增量市場找創新領軍，存量市場找市占率提升192.3 20222.3 2022展望：展望：SaaSSaaS底部，汽車底部，汽車ITIT、AIAI持續高景氣持續高景氣SaaS：估值回落至中樞，行業SaaS依然高增

32、安防：宏觀趨弱，增量來自城市數字化網安：21H2加速驗證，2022年信創與行業需求共振。毛利率佐證競爭仍在。汽車IT：21Q3芯片緩解，PE暫高。長期高景氣賽道，龍頭業績往后三年持續爆發。銀行IT：行業進入平穩增長期，增量在行業信創與海外AI應用/平臺：AI+落地，安防金融向下，汽車智能制造會往上券商IT：金融創新持續，北交所等需求2022年持續兌現醫療IT：2021年訂單弱復蘇，2022年后醫院服務等級要求等政策帶來新增量政務IT：云化/AI驅動企業IT：國產替代持續推進領軍期高成長0.8PEG1.2泡沫期1）預期行業爆發2）爆發后整合競爭期1）行業有序競爭2）行業整合成長資料來源：申萬宏源

33、研究2022年SaaS底部反轉，汽車IT、AI持續高景氣，智造大熱互聯網醫療：互聯網醫院累計建設近300家，處方外流、部分科室首診或為增量智能制造：工業升級的大浪潮，2022年核心在研發、控制環節補齊短板元宇宙：全球巨頭入局，下一代互聯網啟程AI芯片：搶奪10%市占率話語權，建立生態壁壘能源IT：雙碳產業大背景催化能源智能化農業IT：糧食安全需求疊加AI+農業落地202.4 2.4 回顧：回顧：20202020年底預測年底預測20212021年，推薦年，推薦AI/AI/汽車汽車AI/FintechAI/FintechIaaS：2020年外部環境帶動需求，2021年基礎硬件驅動增長SaaS：20

34、年高預期高增長，21年增速放緩安防：領軍護城河加深，21年需求回暖信息安全：20年逐季改善，21年事件催化區塊鏈：20年四大行參與試點，21年銀行IT改造兌現汽車IT：智能網聯汽車加速放量，汽車電子化/智能化滲透率加速提升金融IT：巨頭上市催化創新；銀行IT國產替代尾聲AI：資本大年，AI公司集中IPO；產業賦能在各行業加速落地券商IT：領軍粘性提升，金融創新依然是成長主線醫療IT：疫后醫療IT投入短期低于預期，長期民生需求驅動政務IT：云化/AI驅動企業IT：工作協同軟件崛起；國產ERP/OS大年領軍期高成長0.8PEG1.2泡沫期1）預期行業爆發2）爆發后整合競爭期1）行業有序競爭2）行業

35、整合成長資料來源：申萬宏源研究AI/汽車/云/Fintech長期景氣，智造/安全/醫療邊際改善互聯網醫療：政策持續推進，進醫保智能制造：產業化1.0，工控軟件國產替代212.5 2.5 回顧：回顧：20192019年底預測年底預測20202020，推薦汽車，推薦汽車IT/AI+IT/AI+云云/ /安全安全IaaS：短期仍有新玩家入局，長期預計供應商集中度進一步提升SaaS：18-19H1預期高，19Q3業績低預期，長期產品力漸兌現安防：環比加速，外部環境緩和，領軍粘性化。整合兩年后，AI芯片算力成本5-10美元，預計毛利率提升。信息安全：高景氣2019-2020，模式升級，龍頭集中區塊鏈：整

36、合2年后，DCEP政策趨暖，預計2020加速汽車IT：車市18-19兩年負Beta后，2020年自動泊車/環視/ADAS/車聯網政策加速金融IT：支付/銀行IT/國產替代穩定增長，屬于右側AI：整合兩年后，AI芯片算力成本5-10美元，多個公司出現AI創新收入券商IT：19Q3業績超預期，但短期增長最快年份是2019醫療IT：新業務調整，2020年之前完成電子病歷/信息化等級要求稅務IT：2019年業績前低后高，人力薪酬高峰期已過政務IT：云化/AI驅動企業IT：增速下行，云業務和中臺化是亮點領軍期高成長0.8PEG1.2泡沫期1）預期行業爆發2）爆發后整合競爭期1）行業有序競爭2）行業整合成

37、長資料來源：申萬宏源研究汽車IT結構性反轉機會，SaaS長期產品力兌現222.6 2.6 回顧：回顧：20182018年底預測年底預測20192019，推薦大金融、大安全，推薦大金融、大安全2018.12的預測: 拐點領域推薦大金融、大安全金融IT三年整合后，開始上浮拐點向右成長安全/安防應過拐點，VPU AI芯片是趨勢醫療估值疑慮，云增速下行一些汽車IT、AI金融拐點左側2018.12預判的計算機下游階段（SWS IT）預期的行業爆發行業有序競爭行業整合更好成長領軍期，平穩成長A段B段C段D段E段F段導入期領軍（成熟)期成長（競爭）期7）AI：泡沫期整合接近結束，出現VPU，給BAT/安防供

38、貨區塊鏈：開始整合信息化的云化：增速平穩、云化加速10）電力信息化：底部平穩智能制造信息化行業PAAS出現4）安防：數據庫接近反轉6）政務信息化 : 長期“十三五”加速，短期平穩8）汽車信息化：盡管2018乘用車整合期，但ADAS/多屏互動/天線是重點1）醫療信息化，2019收入高增速延續，創新業務會低于預期2）云/邊緣計算：增長，但預計2019增速向下安全：2019 等保2.0， 2018Q1-Q3加速）大金融IT：IFRS9、收單提價、銀行外包提價、金融云稅務IT：降稅和靈活用工機會接近拐點，反轉概率高（估值低）拐點右側（估值未必高）高景氣（但可能高估值）資料來源：申萬宏源研究232.7

39、2.7 回顧：回顧：20172017年底預測年底預測20182018，推薦醫療，推薦醫療ITIT、智能制造、智能制造2017.12的預測：拐點領域推薦智能制造信息化、醫療信息化，等待信息安全觀點智能制造信息化：核心公司2018年PE約25X，收入增速30%醫療信息化：政策明細、訂單高增。信息安全和軍工信息化等等待拐點：訂單高增、政策驅動/核心公司2018PE25-40不等預期的行業爆發行業有序競爭行業整合更好成長領軍期，高成長0.8PEG1.2A段B段C段D段E段F段信息安全和軍工IT：2016-2017兩年小年后，信息安全法加速，某集團預計成立泡沫領軍競爭AI：泡沫期等待第一輪整合II點II

40、I點IV點金融支付：1.5年監管后，合規處理后的局部創新出現科技金融信息化的云化：增速平穩、云化加速從互聯網醫療到醫療AI：行業冷，醫療AI應用悄悄崛起電力信息化公有云/政務云智能制造信息化資料來源：申萬宏源研究2017.12判斷的計算機17Q4-18Q1下游產業階段主要內容主要內容1. 交易、產品均樂觀，華為、公平需關注2. 持續成長能力是擇股關鍵3. 云/汽車/AI/智造向上4. 重點標的與估值253.1 3.1 云計算估值：云計算估值：SaaSSaaS公司股價已從高點大幅回落公司股價已從高點大幅回落云計算公司股價已從高點大幅回落估值錨的不確定依然是影響SaaS公司股價關鍵因素之一。外部特

41、殊環境對部分SaaS公司產業邏輯兌現產生影響，如酒店IT行業。管理軟件SaaS股價核心矛盾實際已經從云計算轉移到國產替代。浪潮信息為代表的云基礎硬件公司，股價主要受基礎硬件投資周期影響。云計算公司股價已從高點大幅回落資料來源：wind，申萬宏源研究；注：深綠代表數值最高，深紅代表數值最低；股價高點回撤幅度為2010年后股價高點至2021年11月30日回撤幅度。公司簡稱證券代碼11.30總市值（億元/億港元）股價高點回撤幅度年初至11.30漲跌幅明源云（H）00909.HK43963%-52%福昕軟件688095.SH7757%-34%金山辦公688111.SH1,24948%-34%石基信息0

42、02153.SZ42546%28%金蝶國際（H）00268.HK82140%-21%用友網絡600588.SH1,06440%-25%致遠互聯688369.SH4638%-21%恒生電子600570.SH85433%-22%浪潮信息000977.SZ47233%21%泛微網絡603039.SH16132%-27%廣聯達002410.SZ75931%-19%263.1 3.1 云計算產業驗證：客戶層級提升，云收入占比提升云計算產業驗證：客戶層級提升，云收入占比提升云收入增長仍然迅猛，部分公司云收入占比過半（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究；注1：恒生電子云收入以公司互聯網創新業務作為統計口

43、徑；注2：金山辦公云收入以辦公服務訂閱業務作為統計口徑公司簡稱證券代碼云收入云收入yoy云占總收入比重2019H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H12019H1 2020H1 2021H1金山辦公688111.SH3.125.337.3571%38%46%58%47%廣聯達002410.SZ3.716.6611.6880%75%27%41%54%用友網絡600588.SH4.727.515.0659%101%14%25%47%恒生電子600570.SH2.372.63.3910%30%16%16%17%金蝶國際00268.HK5.57.9812.3845%55%36%56

44、%65%明源云00909.HK2.023.335.5265%66%41%49%56%2018年，A+H云計算公司開始兌現收入；2019-2021年為云業務三年成長期。由披露云收入規模的6家公司可見，部分公司云中報收入占比已經過半。其中，金山辦公/用友網絡云占總收入比重達到47%，廣聯達、金蝶國際、明源云云占總收入均過半。云化帶來的產品改進，也體現在客戶層級提升。用友網絡、金蝶國際云ERP已積累大量大型國有、民營企業標桿客戶，如華為、中煙公司等。石基信息云PMS簽約半島、洲際等酒店，云POS簽約洲際、凱悅、萬豪、半島等酒店。273.1 3.1 云計算：渠道仍在建設期，儲備持續成長云計算：渠道仍在

45、建設期，儲備持續成長資料來源：公司年報，申萬宏源研究公司簡稱公司代碼2020年至今銷售策略變化金山辦公688111.SH1）加大B端服務，服務隊伍分布于全國重點城市，服務滲透產品應用全過程。2）公司加大對直播帶貨等創新營銷的投入。廣聯達002410.SZ在廣東、江蘇等九個地區建立區域平臺，將傳統的銷售和售后模式升級為銷服一體化的新型模式，實現銷售和服務體系的高效運營。用友網絡600588.SH1）定向引進高端銷售人才及售前咨詢專家，匹配客戶需求，加強市場營銷，戰略加大市場投入，搶占巨型企業客戶市場。2）公司內部加快組織裂變，升級客戶運營體系，2020年后新增設10家機構以加大營銷覆蓋，深耕區域

46、客戶。恒生電子600570.SH以產品為導向的銷售模式亟需向以客戶為中心的解決方案型銷售轉變。建立支撐公司戰略目標的LTC流程框架體系，實現從線索到回款的端到端管理，對準客戶核心需求高效協同，實現業務高質量增長。石基信息002153.SZ公司通過繼續在全球重要城市開設全服務辦公室的方式基本完成石基的全球化銷售和服務網絡的建設。2020年度即使在疫情影響下，公司仍繼續深耕拉美市場，在馬里蘭州及墨西哥建立辦公室。泛微網絡603039.SH2020年至今，公司進一步完善各市場區域的多層次營銷服務體系。致遠互聯688369.SH目前公司在全國建立了超過30個分支機構，發展了超過600家銷售伙伴，有效實

47、現了對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷覆蓋。金蝶國際00268.HK1）在渠道方面加強了對伙伴的分類管理，同時也加大了對全體渠道的伙伴的賦能和培訓。2）大客戶加強總部直銷。明源云00909.HK1）強調國企客戶群體，包括ERP成本計劃費用采購，云采購，云鏈，資管物管打包推給國企，包括人保、融通等國企標桿進行了簽約。2）強調百強開發商客戶，21H1百強開發商客單價大幅提升。3）關注下沉市場的中小開發商，公司在80個城市建立了本地的銷售和服務團隊。福昕軟件688095.SH2020年，公司成立了央企銷售團隊，以專門開拓并服務國內央企市場。主要SaaS公司均在2020年后加強銷售渠道建設銷

48、售渠道投入實際為短期利潤和長期成長的取舍，主要SaaS公司均在2020年后加強銷售渠道建設，發力公司長期成長，導致21H1銷售費用增速較快。283.2 3.2 汽車汽車ITIT：域控制器硬件創新先于軟件革命：域控制器硬件創新先于軟件革命產業大勢智能汽車必須先經歷一波域控制器硬件創新，然后才是智能汽車軟件革命。未來汽車的核心競爭力在于軟件，軟件決定了未來智能汽車的創新程度和創新速度。汽車軟件必將顛覆傳統車廠，并且極有可能誕生強大的軟件Tier1。12智能駕駛域自動駕駛域控制器傳感器自動駕駛算法OEM和Tier1多選擇英偉達自動駕駛芯片，英偉達在中國僅選擇唯一1家合作伙伴，2020年國內第一家量產

49、國產替代（瓶頸在于毫米波雷達）+智能汽車滲透率提升邏輯；激光雷達車規級門檻難以突破L1-2算法和ECU控制器結合在一起，無法繞開Tier1；L3-5硬件和軟件解耦，極有可能在開放體系中誕生汽車軟件Tier1獨角獸，該Tier1可能是獨立算法公司、大陸博世等傳統Tier1，封閉體系中由整車廠自己做。高精地圖過于早期且風險較大：（1）L3-5自動駕駛分為以特斯拉和Waymo為代表的兩條技術路徑，前者不需要高精地圖和雷達，而后者需要，未來以哪種技術路線為主尚不清晰。（2） L3級以上自動駕駛才需要高精地圖，但是以Waymo為代表的L3技術路線由于需要激光雷達導致成本太高，短期難以普及。德賽西威德賽西

50、威華域汽車德賽西威四維圖新智能座艙域座艙電子Tier1液晶儀表滲透率快速提升（2018年為6%），單價1000-1500元，乘用車銷量2300萬，對應年市場規模約230345億，毛利率約25%30%德賽西威操作系統定制化IT服務商市場規模按照“整車廠數量*客單價”來估算，年客單價1500萬2000萬元，全球TOP40整車廠對應市場規模約6-8億，毛利率約40%，凈利率約12%中科創達中間件提供商UI設計工具提供商，按每個終端收費，大約7元/終端，汽車年銷量6800萬輛，年市場規模大約4.8億中科創達應用軟件提供商尚無純正標的。?V2XOBU、T-BOX大概率前裝，預計市場主要被Tier1占據；

51、假設每年全部出廠新車加裝OBU，單價1000元，預計每年新車市場空間為230億，若存量車加裝OBU，則保有量市場空間為750億。德賽西威RSU沒有太高的技術壁壘，主要拼資源，取決于未來誰出資建設V2X基礎設施，如果是政府和高速公路公司出資，則千方、萬集、金溢有優勢；如果是運營商，則華為、和運營商旗下子公司有優勢。千方科技邊緣計算平臺云控平臺主要玩家有阿里、華為、百度、騰訊等公有云廠商，以及傳統智能交通廠商、初創公司千方科技293.2 3.2 汽車汽車ITIT：L2L2升級到升級到L2+L2+， Tier1Tier1價值量大幅提升價值量大幅提升資料來源：佐思產研，申萬宏源研究L2級自動駕駛Tie

52、r1價值量5370元，L2+級為12000元303.2 3.2 汽車汽車ITIT：“軟、硬”能力都強的公司持續成長能力更佳：“軟、硬”能力都強的公司持續成長能力更佳多域控制趨勢使得汽車電子開始出現“軟硬件解耦”L1-2普及時期(2020-2023)，首選選軟硬都強公司資料來源：安波福定期公告，黑莓定期公告，申萬宏源研究313.2 3.2 汽車汽車ITIT：L2+/L3L2+/L3“硬件預埋”優于純軟公司“硬件預埋”優于純軟公司芯片創新硬件創新軟件應用創新PC英特爾個人PC（IBM、蘋果）操作系統、辦公軟件（微軟）搜索引擎（谷歌）智能手機高通、聯發科智能手機（蘋果、華為）電商（阿里巴巴）即時通信

53、（騰訊）智能汽車英偉達、高通域控制器（特斯拉、？）智能駕駛（特斯拉、谷歌）？硬件創新先于軟件創新：在實現軟件定義汽車之前，車上必須先裝好域控制器/毫米波雷達軟件定義汽車：未來汽車功能絕大部分由軟件決定，未來一定會出現軟件Tier1獨角獸！一輛車的使用壽命是8年，為了提前為2-3年之后的L2+/L3智能駕駛算法更新做準備，整車廠必然會考慮先在車上“預埋”L2+/L3硬件，雖然現在L2+/L3算法、高精地圖還不成熟整車廠要想通過軟件賺錢，改變商業模式，就必須要先裝域控制器資料來源：申萬宏源研究L2+/L3“硬件預埋”優于純軟公司3.3 3.3 智造：明確每個公司所賺的錢智造：明確每個公司所賺的錢3

54、2為什么選這個賽道？本輪國內工業軟件的焦點：補上短板，在研發側、生產控制環節補齊短板。設計流程：純軟件，毛利率可高達99%，凈利率可達23-40%，ROE達35-45%，誕生大公司如Autodesk、達索，缺點是不容易起量制造流程：嵌入式軟件，易起量，毛利率40%左右，凈利率10%左右，ROE達5-20%。大公司如西門子、發那科、安川、ABB、施耐德。資料來源：申萬宏源研究智能制造全流程333.3 3.3 智造：智造：不同賽道的持續成長能力不同不同賽道的持續成長能力不同商業模式產業驅動力特點護城河關注指標典型公司營收(百萬元）凈利潤(百萬元）毛利率凈利率人均創收(萬元）人均創利(萬元）設計流程

55、通用型軟件產品性價比、正版化、國產化高毛利高凈利高ROE技術易守難攻，產品力、銷售能力、拓展性中望軟件456.09120.3899%26%49.8513.16垂直賽道標準軟件產品高毛利高凈利高ROE技術行業know-how理解能力、拓展性盈建科150.2555.4399%37%78.2628.87軟件二次開發中等毛利凈利行業know-how易攻難守、行業know-how理解能力、銷售能力、模式天河智造47.460.6935%1%45.640.66制造流程通用硬件設備、嵌入式軟件制造業的周期性、國產化替代的成長性中等毛利凈利，可拓展硬件性能、算法軟件、銷售力所在空間、產品力、價格、商業模式、拓展

56、性匯川技術11,511.322,100.1439%19%89.4716.32通用硬件設備、嵌入式軟件所在空間、產品力、價格、商業模式、拓展性埃斯頓2,510.17 128.1234%6%100.135.11垂直賽道標準嵌入式軟件產品力、商業模式、拓展性柏楚電子570.83370.5981%65%192.85125.20通用硬件設備、嵌入式軟件所在空間、產品力、價格、商業模式、拓展性國電南瑞38,502.414,851.5427%14%437.2355.09管理流程軟件實施數字化轉型的內需、國產化、出海低毛利低凈利行業know-how效率、拓展性、復制性能科股份951.91120.1540%13

57、%112.1214.15軟件實施效率、拓展性、復制性漢得信息2,493.0865.7134%2%27.970.74效率、拓展性、復制性賽意信息1,385.31 176.0635%13%29.793.79軟件實施ERP通用產品中等毛利凈利，可拓展技術、銷售力產品力、生態、商業模式用友網絡8,524.59 988.6061%12%47.145.47ERP通用產品產品力、生態、商業模式金蝶國際3,429.57 -335.4866%-10%32.16-非標準行業ERP、軟件產品中等毛利凈利技術、行業know-how產品力、拓展性鼎捷軟件1,496.09 121.3966%8%38.503.12非標準行

58、業ERP、軟件產品產品力、拓展性遠光軟件1,691.52 262.8961%17%34.365.34非標準行業ERP、軟件產品產品力、拓展性寶信軟件9,517.761,300.6229%14%226.2930.92垂直賽道標準軟件產品中等毛利凈利產品力、銷售能力泛微網絡1,482.40 229.5595%15%113.8617.63工業互聯網平臺非標準行業應用軟件數字化轉型的內需中等毛利凈利行業know-how行業know-how理解能力、拓展性、可復制性東方國信2,088.49 301.8646%15%26.623.85通用硬件設備中等毛利凈利，可拓展硬件性能、算法軟件、銷售力定制化能力、拓

59、展性、規模效應移遠通信6,105.78 189.0220%3%201.846.25通用硬件設備資源、業務布局、運營能力、上架率、融資成本光環新網7,476.15 912.9421%12%630.9077.04通用硬件設備拓展性、銷售能力新華三59,704.891,894.6220%5%385.2712.23通用硬件設備拓展性、銷售能力星網銳捷10,304.23431.3835%6%108.244.53資料來源：wind，申萬宏源研究，注：天河智造采用2017年數據，其余公司取2020年數據343.4 AI3.4 AI：芯片搶占：芯片搶占10%10%市占率市占率AI芯片主要玩家應對英偉達塑造的A

60、I生態壁壘，選取了不同的商業策略：AMD在走部分兼容CUDA的路線；寒武紀在走英偉達的路線；谷歌、華為、百度走的是“深度學習框架+AI芯片”自研路線；特斯拉走的“算法+訓練芯片+推理芯片”自研自用封閉路線，類似蘋果在PC時代模式；地平線走的是垂直領域“算法+芯片”路線。當任何一家AI芯片公司能夠從英偉達手中逐漸拿走10%份額的時候，深度學習框架廠商也大概率會去逐漸投入為該廠商的AI芯片去做特定優化，前提是：AI編譯器解決了海量算子集與硬件適配的問題，使得軟硬解耦，破除生態壁壘；AI芯片公司研發出來了性能明顯超越英偉達GPU的芯片；等待英偉達失誤。寒武紀AI芯片性能參數資料來源：寒武紀官網，申萬

61、宏源研究型號思元290思元270思元100思元220發布年份2021年2019年2018年2019年場景訓練推理推理邊緣計算架構MLUv02MLUv02MLUv01MLUv02制程7nm16nm16nm16nm性能512 TOPS (INT8)128 TOPS (INT8)32TOPS（INT8）8TOPS（INT8）256 TOPS (INT16)64 TOPS (INT16)16TOPS（FP16）4TOPS（INT16）64 TOPS (CINT32)功耗350W70W75W8.25W內存帶寬1228 GB/s102 GB/s102.4GB/s-芯片面積-353.4 AI3.4 AI：競

62、爭焦點轉向落地應用：競爭焦點轉向落地應用預計下一階段需重點關注智能制造、智能零售、智能醫療等領域的應用場景資料來源：IDC，申萬宏源研究AI企業已經從 “技術驅動”向“商業驅動”階段發展。我們對AI商業化落地場景有如下判斷：1）生物識別、智慧城市、智慧金融等領域已經實現廣泛應用，且仍有潛力2）預計智能零售和智能制造是下一階段重點發力的領域3）預計智能醫療和智能教育的長期增長潛力大，但需要較長時間培育和積累3.4 AI3.4 AI：落地和碎片化需求同時出現：落地和碎片化需求同時出現362020年中國人工智能市場行業份額資料來源：艾瑞咨詢中國人工智能產業研究報告（）2020，申萬宏源研究政府城市治

63、理和運營, 49%互聯網, 18%金融, 12%地產與零售, 5%醫療和生命科學, 4%工業, 4%學歷教育, 2%其他, 6%業界在2015-2017年后開始發生變化，AI商業模式轉變。工業場景更復雜的邏輯：編程模式從靜態網絡結構描述向動態計算過程轉變；早期試圖復制海外SDK銷售路線，但SDK模式無法在國內復制；更多地關注性能和代價的平衡，而非高精確度；開始讓AI解決AI研發過程中的重復勞動。碎片化場景可能才是客戶付費意愿關鍵點，需要定制化解決方案。以政府場景（收入占比近半）為例：標準化人臉識別已經無法形成差異化，碎片化場景，如特殊的交通事故、道路塌陷及火災等，伴隨著極具體的要求，客戶付費意

64、愿顯著提升。產品設計、定價及組合優化采購評估工藝優化貨倉物流產能補充與作業效率情報大數據研判、決策支持客戶觸達營銷運營設備運維估損分析管理調度運籌優化質控、風控和安全窗口服務遠程辦事遠程作業人機對話政府金融互聯網醫療交通零售教育制造能源電力電信AI規?；涞谹I示范項目增加嘗試應用AI人工智能廣泛滲透進經濟生產活動的主要環節373.4 AI3.4 AI：擬上市公司自研大裝置提升長尾效率：擬上市公司自研大裝置提升長尾效率平臺層平臺層AI平臺層：支撐AI大規模訓練生產、部署的技術體系；包括訓練框架、模型生產平臺、推理部署框架、數據平臺。訓練、推理部署框架是核心：機器學習框架或深度學習框架：AI開發

65、依賴的環境安裝、部署、測試以及不斷迭代改進準確性和性能調優，框架目的是為了簡化、加速和優化這個過程。避免重復發明輪子，而專注于技術研究和產品創新。巨頭競爭的核心點，各大廠建設算法模型數據庫，將其封裝為軟件框架，為應用開發提供集成軟件工具包，為上層應用開發提供了算法調用接口。資料來源：艾瑞咨詢中國人工智能產業研究報告（）2020，申萬宏源研究3.4 AI3.4 AI：擬上市公司自研大裝置提升長尾效率：擬上市公司自研大裝置提升長尾效率注1：研發支出包含費用化和資本化的部分；注2：當期還原后薪酬=當期支付給職工以及為職工支付的現金+當期應付職工薪酬-上一期應付職工薪酬；注3：商湯集團2020年人均測

66、算使用截至2021年6月30日員工人數；注4：深綠代表數值最高，深紅代表數值最低；資料來源：Wind ,申萬宏源研究毛利率改善佐證自研大裝置提升長尾效率人均創收、創利改善佐證自研大裝置提升長尾效率38毛利率研發支出占收入比重銷售費用率2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020AH01677.HK商湯集團-56.5%56.8%70.6%-46%63%71%56.5%56.8%70.6%A21026.SH曠視科技51.0%62.2%42.5%33.1%66.5%70.0%74.1%64.4%24.1%24.6%27.7%3

67、0.5%A20636.SH云從科技36.8%21.7%40.9%43.5%92.1%30.6%56.3%76.6%99.1%26.6%28.3%36.3%A20585.SH依圖科技(IPO終止)57.4%54.6%63.9%-146.9%95.8%91.7%-79.7%92.8%58.3%-A20645.SH云天勵飛42.4%56.3%43.7%36.7%86.7%109.6%86.8%51.4%36.6%40.1%33.9%20.2%A20583.SH 云知聲(IPO終止)11.4%25.0%26.3%-163.6%77.6%117.8%-27.8%14.8%25.8%-688256.SH寒

68、武紀-U99.96%99.9%68.2%65.4%380.7%205.2%122.3%167.4%1.5%5.3%4.3%9.8%688088.SH虹軟科技93.7%94.3%93.3%89.6%31.4%32.4%34.8%38.0%25.5%18.0%17.5%14.0%002230.SZ科大訊飛51.4%50.0%46.0%45.1%21.0%22.4%21.3%18.6%20.4%21.8%17.7%16.0%002415.SZ?？低?4.0%44.9%46.0%46.5%7.6%9.0%9.5%10.0%10.6%11.8%12.6%11.6%人均創收（萬元）人均創利（扣非凈利潤，

69、萬元）還原后人均薪酬（萬元）2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020AH01677.HK商湯集團65.3-230.0A21026.SH曠視科技45.743.549.948.0-36.5-28.8-49.4-53.438.432.439.138.5A20636.SH云從科技17.653.348.742.0-30.5-23.2-28.0-37.723.219.926.133.1A20585.SH依圖科技(IPO終止)14.323.842.0-41.6-50.9-58.5-29.834.747.8-A20645.SH云天勵

70、飛22.917.930.654.0-29.5-28.4-41.6-32.522.723.433.634.5A20583.SH 云知聲(IPO終止)20.444.438.5-59.3-51.8-55.7-34.034.036.1-688256.SH寒武紀-U9.833.251.736.2-36.1-48.8-43.9-52.029.934.140.443.4688088.SH虹軟科技88.783.084.3100.60.736.824.828.943.636.740.546.9002230.SZ科大訊飛62.972.296.5118.34.12.44.77.014.518.025.125.100

71、2415.SZ?？低暼毯突餓T：機構自發IT迭代是新的趨勢2B模式：接口改造，新增交易模塊等；2C模式：潛在更高的活躍度與傭金；基金IT：出現自研和聯合研發模塊，從簡單交易執行，到投研投資一體化、PMS賬戶一體化管理；券商IT：分布式架構和行業信創同步推廣；極速交易；機構財富管理內涵拓展。DCEP：銀行金融科技戰略不變，期待DCEP增量個人靜態收款碼約束潛在利好DCEP推廣，對于銀行IT企業，存在系統改造、錢包、ATM升級等機會。393.5 Fintech3.5 Fintech：北交所等金融創新持續，下游高景氣：北交所等金融創新持續，下游高景氣金融創新持續推進IT供應商SKU增長資料來源

72、：Wind, 申萬宏源研究MOM外資券商公募銀行理財公募基金投顧注冊制北交所（新增）單次T+0（擬）預計完成時點全面注冊制暫不明確2022年后加快暫不明確產品MOM一體化方案一體化解決方案甲方自建為主 公募投顧解決方案注冊制升級T+O相關方案產品模塊1投資交易管理經紀甲方自建為主，全權委托適當性管理交易結算交易升級產品模塊2機構柜臺自營第三方業務毛利率不高專屬投顧服務權限開通資管相關模塊估值升級產品模塊3投研管理資管投資服務收費模塊經紀TA接口改造其他模塊產品模塊4投顧投資建議管理其他大量模塊市場產品配置信用風控改造產品模塊5統一估值智能投顧資產配置資管配套系統產品模塊6投資顧問管理信披和客戶

73、服務機構產品模塊7投后分析管理監管報表估值產品模塊8風控403.6 3.6 醫療醫療ITIT：領軍估值已到歷史低位，期待政策推進：領軍估值已到歷史低位，期待政策推進中國醫院核心管理系統市場份額，2020資料來源：IDC，申萬宏源研究2021疫情后訂單復蘇，行業領軍市占率邏輯顯著驗證截至2021年11月，衛寧健康、創業慧康訂單累計金額同比增長分別為14.50%、9.89%。與前三季度收入內生增長基本匹配。根據IDC，2020年醫院核心管理系統市場衛寧健康（12.4%）正式成為市占率第一。政策看點在DRG和院內服務建設到 2022 年，全國二級和三級公立醫院電子病歷應用水平平均級別分別達到 3 級

74、和 4 級，智慧服務平均級別力爭達到 2 級和 3 級。到2024年，全國所有統籌地區全部開展DRG/DIP付費方式。12.40%9.70%6.50%5.60%4.80%4.40%3.50%3.30%3.10%2.90%43.80%衛寧健康東軟集團創業慧康東華醫為重慶中聯思創醫惠和仁科技天健源達北大醫信智業軟件其他廠商資料來源：IDC，申萬宏源研究中國安全市場當前仍以硬件為主3.7 3.7 未來幾年安全行業增速在未來幾年安全行業增速在20%20%左右左右41IDC上修未來3年行業增速，表示市場環境向好安全硬件的占比將逐步降低，但是仍占比較大安全軟件、安全服務的占比將不斷提升預計頭部企業的安全服

75、務比例占比營收將大幅提升050100150200250300350400201920202021E2022E2023E2024E安全軟件安全硬件安全服務總計安全行業規模預測（億美元）423.7 3.7 信息安全信息安全20222022年的共振大年年的共振大年5年黃金發展期年黃金發展期政策政策需求需求自發自發需求需求+資料來源：申萬宏源研究安全安全信創信創+政府側，2021-2022年信創大年，政府側需求釋放；行業側，預期關保落地，催化八大行業需求的釋放。政策需求：預算制企業的采購周期，遵從“五年規律”不斷有新的政策落地， “等保2.0”、“數據安全”、 “關?！弊园l驅動：數字化轉型，數據資產重

76、要性提升，投入加大新的IT技術出現，安全部署理念發生變化新的商業模式出現信息安全信創帶來百億增量市場信息安全2022年的共振大年3.7 3.7 信息安全公司的成長模型信息安全公司的成長模型第一階段第二階段第三階段第四階段第五階段營收體量1-5億特點：產品增多，擁有1-2條產品線，還是以代理為主發展重點：逐漸建立銷售體系，產品線做深，是否扭虧溢信科技：2019年營收8823萬，聚焦終端安全產品，主打文檔加密系統及終端安全管理系統兩大功能，收入占比87%光通天下：2018年營收2.1億，主要產品為抗D、CC防護、WAF，收入占比50%左江科技：2019年營收2.2億，同構、異構主機兩大產品，前者7

77、0%信大捷安：2019年營收3.9億，聚焦商用密碼領域，安全終端、通信模組、智能模塊、安全芯片四大產品，安全終端收入占比65%營收體量5-10億左右特點：擁有3-4條產品線，逐步形成解決方案，收入增速快，銷售體系建立發展重點：關注收入增速，繼續拓展產品，以地方拓展全國，銷售能力增強，盈利能力弱化但關注增強趨勢；開始關注管理安恒信息：2019年營收9.4億，基礎產品線（11款產品）、安全平臺（8大平臺）、安全服務分別占比41%、29%、28%。山石網科：2019年營收6.7億，邊界、內網、云、數據安全、智能分析、安全服務等幾類，邊界安全占比86%。迪普科技：2019年營收8億，網絡安全（5款）、

78、基礎安全（2款）、應用交付（6款）、服務類，分別占比65%、15%、17%、3%。中新賽克：2019年營收9億，網絡可視化（5款）、大數據運營、內容安全分別占比80%、4%、10%營收體量10-20億特點：產品線較全，各產品線份額前三，解決方案化，深入幾個客戶群，利潤增速快于收入發展重點：關注收入增速與利潤增速，關注是否有新領域的拓展，是否有新客戶群體的拓展綠盟科技：2019年營收16.7億，6大產品線幾十款小產品，八大行業解決方案、安全運營服務。產品與服務營收分別占比66%、33%?？蛻糁饕赃\營商、金融、能源、政府事業為主，各占約25%，向其他領域擴展。美亞柏科：2019年營收21億，5大

79、產品線30余款產品，數據取證、大數據平臺分別占比40%、37%。司法機關、行政執法機關占比53%、15%，跨行業、跨警種、下沉發展。衛士通：2019年營收21億，10大產品線幾十款產品。營收體量20-30億特點：產品線、解決方案、客戶比較全面，開始布局新的領域，管理全面優化發展重點：關注利潤的增速與資產質量的提升，關注是否有新模式、新市場的產品布局啟明星辰：2019年營收31億，安全全產品覆蓋，客戶覆蓋所有行業。發展城市安全運營新的模式。深信服： 2019年營收46億，安全業務28億，云和基礎IT業務16億。突破安全發展云、基礎IT業務。奇安信：2019年營收32億元，安全產品全覆蓋，客戶覆蓋

80、所有行業。發展平臺類產品。初創公司特點：營收規模在幾千萬-1億，虧損狀態，主打1-2款拳頭產品，銷售以代理為主發展重點：保持技術領先/差異性，增強銷售能力微步在線：主要聚焦威脅情報指掌易：主要聚焦移動安全明朝萬達：主要聚焦大數據安全資料來源：各公司官網，申萬宏源研究43主要內容主要內容1. 交易、產品均樂觀，華為、公平需關注2. 持續成長能力是擇股關鍵3. 云/汽車/AI/智造向上4. 重點標的與估值4.1 20224.1 2022年核心標的年核心標的增量市場：石基信息：稀缺全球頂級To B供應商，云PMS量變到質變?？低暎?022三大BG展望樂觀、估值中樞上行可期的高賠率標的德賽西威：智能

81、駕駛10年成長+液晶儀表5年成長+老產品市占率提升恒生電子：核心產品O45/UF3迭代加速，北交所等金融創新推進深信服：XaaS化變革引領商業模式升維打擊，5年關鍵勝負手大華股份：戰略全面轉型2B賦能，中移動引進更多企業級合作金山辦公：云化模式加速鋪開，To B協同辦公增量可期存量市場：虹軟科技：手機視覺業務企穩或超預期，汽車屏下兩大新曲線放量萬興科技：主產品云化率40%，短視頻工具景氣度有望反轉啟明星辰：估值底部，新業務持續高速增長銳明技術：業績進入復蘇通道，國內重卡強制性安裝+海外貨運雙輪驅動收入增長浪潮信息：服務器需求回暖疊加供給側創新，行業拐點已近科大訊飛：訂單高增疊加報表質量提升，核

82、心賽道AI紅利加速兌現衛寧健康：新產品Winex取得云化進展，醫院信息化政策有望持續廣聯達：施工收入增速拐點，造價上限提升，設計軟件商業化落地4.2 20224.2 2022年重點關注年重點關注46成長期領軍：綠盟科技：股東治理結構改善，大力發展渠道彌補政企市場安恒信息：預計彎道超車的信息安全黑馬，預計持續高質量增長超圖軟件：國土資源到自然資源范圍擴大，把握二維轉三維GIS國產化替代機會用友網絡：高端管理軟件國產替代產業持續突破導入期領軍：品茗股份：全國化進程加快，施工信息化長期成長泛微網絡：從OA到企業管理，與企業微信深入合作打造辦公入口拉卡拉：全支付牌照行業龍頭，商戶信息化空間巨大久遠銀海

83、：訂單恢復顯著，醫保IT增量建設最核心受益中科創達：智能座艙業務仍在景氣內，布局智能駕駛第二曲線；AR/VR或為IOT業務下一爆品寒武紀：思元370芯片性能相比前幾代芯片獲得大幅提升；AI算子庫和工具鏈逐步趨向易用港股計算機重點公司：明源云：地產相關，短期承壓，估值底部，增速仍快金蝶國際：大客戶產品線打磨成熟，標桿項目連續落地中國軟件國際：基石業務穩中有進，云智能業務高速增長金山軟件：辦公業務提供核心增長動力，游戲板塊貢獻可期中國民航信息網絡：全球領先的航旅產業鏈信息化供應商4.3 4.3 計算機重點公司估值表計算機重點公司估值表資料來源：Wind，申萬宏源研究注：盈利預測取Wind一致預期數

84、據47計算機行業重點公司估值表（億元）證券代碼公司名稱2021/12/10歸母凈利潤PEPB(LF)總市值2020A2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E002153.SZ石基信息425 -0.68 2.564.486.51-166 95 65 4.91 002415.SZ?？低?,995 134 169 204 243 37 30 25 21 8.68 002920.SZ德賽西威739 5.18 7.5210.33 13.32143 98 72 55 14.89 600570.SH恒生電子907 13.22 15.43 18.83 22.7169

85、 59 48 40 20.29 002236.SZ大華股份767 39.03 44.23 53.99 66.5920 17 14 12 3.39 300454.SZ深信服861 8.09 9.7213.19 18.08106 88 65 48 12.65 688111.SH金山辦公1,220 8.78 11.85 16.02 21.71139 103 76 56 16.26 688088.SH虹軟科技189 2.51 2.302.983.9175 82 63 48 7.47 300624.SZ萬興科技56 1.25 1.331.832.3245 42 31 24 6.75 002439.SZ啟

86、明星辰270 8.04 10.18 13.03 16.3834 26 21 16 4.59 002970.SZ銳明技術79 2.35 2.233.274.2833 35 24 18 5.15 000977.SZ浪潮信息503 14.66 20.12 25.37 31.3834 25 20 16 3.69 002230.SZ科大訊飛1,238 13.64 18.14 24.44 32.6791 68 51 38 8.05 300253.SZ衛寧健康308 4.91 6.328.4411.0763 49 36 28 6.71 002410.SZ廣聯達778 3.30 6.689.7512.9023

87、5 117 80 60 12.56 300369.SZ綠盟科技137 3.01 3.945.256.9346 35 26 20 4.26 688023.SH安恒信息213 1.34 1.562.573.86159 137 83 55 7.65 300036.SZ超圖軟件141 2.35 3.053.954.9960 46 36 28 4.57 600588.SH用友網絡1,172 9.89 9.6511.97 15.68119 122 98 75 17.84 外部環境：計算機行業底層芯片仍對海外供應商有一定依賴性，如果外部環境發生劇烈變化，可能在短期造成供應鏈風險 估值：當前計算機PE(ttm)仍然高于40X，部分領軍公司PE(ttm)處于歷史80%分位以上，如果領軍公司業績遠低于市場預期，則可能影響整個行業估值水平。 政府預算：政府行業信息化采購依然是計算機行業最重要下游需求之一，若政府預算出現大幅度變動，將影響政府信息化采購相關訂單，對上市公司業績造成沖擊。484.4 4.4 風險提示風險提示