【公司研究】紫光學大-深度報告：凡是過往皆為序章-20200628[49頁].pdf

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1、招商傳媒團隊招商傳媒團隊凡是過往，皆為序章凡是過往，皆為序章紫光學大（紫光學大（000526.SZ000526.SZ）深度報告）深度報告顧佳顧佳S1090513030002趙雅楠（研究助理）趙雅楠（研究助理）132627265832020年年6月月28日日- 2 -核心觀點核心觀點公司亮點：公司亮點：1.1.管理優化：學大創始人金鑫獲得上市公司控制權，并重新擔任總經理，公司經營邁入新階段管理優化：學大創始人金鑫獲得上市公司控制權，并重新擔任總經理，公司經營邁入新階段2016年公司完成對學大的收購后，學大創始人金鑫被聘任為公司董事、副董事長及總經理。金鑫于2017年3月辭去上市公司所有職務，全身

2、心投入公司教育業務的經營管理中。2019年8月28日至2020年5月7日期間，由金鑫控制的天津安特通過增持及轉讓的方式直接及間接持有公司23.94%的股份，取代清華紫光系成為公司新的實際控制人。2020年5月19日起，金鑫重新擔任上市公司總經理，預示著公司的發展即將邁入新的階段。2. 2. 課程亮點：課程亮點：1 1對對1 1輔導向班課模式延伸，實現品類擴張，改善盈利能力輔導向班課模式延伸，實現品類擴張，改善盈利能力2014年推出個性化小組課，與1對1輔導有機結合，目前已形成一套獨具特色的個性化課程體系。小組課業務營收占比逐年增長，從2015年的8.9%提升至2019年的20.57%，已成為公

3、司不可或缺的主營業務之一。通過開展小組課業務有助于公司實現品類擴張，構建品牌影響力提高教師人效，降低人工成本客戶資源導流，教研資源復用，降低獲客成本，從而改善公司盈利能力。3. 3. 教研亮點：嚴格篩選教研亮點：嚴格篩選+ +精細培養精細培養+ +定期考核，教師人效持續提升定期考核，教師人效持續提升學大建立了完善且嚴格的教師篩選機制和“兩階段+三層次+四結合”的教師培養體系，并設置了周期性與綜合性的教研培訓考核，通過層層把關來保障每堂課的教學質量。2016-2019年的教師人效（公司營收/教師數量）從33萬元/人提升至40萬元/人，過去三年復合增速達6.6%。對比其他K12教培機構，學大19年

4、的教師人效（40萬元/人）低于好未來（88萬元/人，在線業務和兼職教師影響）、精銳（52萬元/人）和卓越（48萬元/人），超過新東方(30萬元/人，兼職教師影響）和思考樂（28萬元/人），處于業內中等水平。4. 4. 渠道亮點：提前布局三四線城市，未來下沉市場攻堅戰中優勢明顯渠道亮點：提前布局三四線城市，未來下沉市場攻堅戰中優勢明顯一二線城市教培市場競爭激烈，增量空間有限，未來向低線市場下沉成為保持高增長的必然選擇。三線及以下城市的競爭格局高度分散化，市場進入門檻高，頭部機構難以滲透。學大教育通過提前布局，已在44個三線及以下城市開設超過110家網點，相較于同行競爭者在未來的下沉市場攻堅戰中優

5、勢明顯。nMsNtNwOrRtMmMpQsMsMsRaQaO8OoMrRoMnNjMqQqOkPoNqQaQqQuNxNmOtRMYqRtP- 3 -核心觀點核心觀點5.5.模式亮點：模式亮點：OMOOMO“雙螺旋”教育模式，開啟在線教育新時代“雙螺旋”教育模式，開啟在線教育新時代公司于2019年推出了線上、線下充分融合的“雙螺旋”教育模式，從教學產品、教學場景和教學服務三個角度切入，對傳統教學模式進行了全面升級?！半p螺旋”教育模式打破了教學在時間和空間上的壁壘，隨時隨地都可以學，幫助學生高效利用周中碎片化時間，構建“周中+周末”的完整學習閉環，保證了學習的連貫性將教學半徑無限延伸，拓寬網點覆

6、蓋范圍，提高網點運營效率通過在線平臺遠程輔導，解決低線城市師資匱乏的難題，助力學大向低線城市滲透。優化空間：優化空間：1. 11. 1對對1 1輔導定價水平較低，仍有提價空間輔導定價水平較低，仍有提價空間四家主流1對1輔導機構（精銳、昂立、卓越、京瀚）針對小學-高中階段的全科1對1輔導均價在318-380元/小時，而精銳的VIP1對1更是達到了450-500元/小時。學大的1對1客單價為225-325元/小時，低于市場均價，仍有提價空間。2.2.班課占比持續提升，帶動毛利率優化班課占比持續提升，帶動毛利率優化班課業務由于其教師利用率高、利潤空間大，毛利率水平明顯高于1對1業務。近幾年學大積極布

7、局個性化小組課業務，小班組輔導收入占比從2015年的8.9%提升至2019年的20.57%。學大2019年的毛利率為27%，相較于精銳的48%和昂立的41%，仍有較大提升空間。學大未來通過拓展小組課業務提高教師人效，降低人工成本，將持續帶動毛利率優化。3. 3. 費用率逐年降低，盈利有望持續改善費用率逐年降低，盈利有望持續改善2016-2019年，銷售費用率下降1.13%至8.14%，管理費用率下降4.29%至14.83%，相較于同行競爭者精銳和昂立，處在較低水平，費用控制能力較強，伴隨班課產品結構豐富，費用率有望持續優化。2016-2019年財務費用下降1.36%至2.71%，主要系股東借款

8、利息支出減少，目前剩余借款本金15.45億元，隨著未來股東借款逐步歸還，預計財務費用率會繼續下降，增厚業績。盈利預測：盈利預測：我們預計2020-2022年，公司實現營收26.92/30.90/35.39億元，同比增長-10%/15%/15%，歸母凈利0.2/0.59/1.02億元，對應EPS0.21/0.61/1.06元/股。若以學大教育子公司口徑，以2017-2019年平均凈利率4.8%計算，預計2020-2022年實現凈利潤1.3/1.5/1.7億元。我們看好公司管理層的優化治理能力以及業務擴展能力，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。- 4 -一、公司概況：老牌一、公司概況：老牌K12K

9、12教培龍頭，創始人回歸管理層教培龍頭，創始人回歸管理層二、市場空間：高端教培千億空間，二、市場空間：高端教培千億空間，1 1對對1 1延伸班課資源復用延伸班課資源復用三、業務亮點：班課延伸三、業務亮點：班課延伸/ /教研體系教研體系/ /下沉市場下沉市場/ /在線在線OMO OMO 四大亮點四大亮點四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化目錄目錄- 5 -標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.1 1.1 發展歷程：發展歷程：20152015- -20162016年學大教育私有化回歸年學大教育私有化回歸A A股股階段發生時間重大事件

10、學大私有學大私有化回化回A A股股（20152015- -20162016）2015年4月20日公司第七屆董事會第四十次會議，審議通過關于向XUEDA EDUCATION GROUP作出不具有法律約束力的收購提議的議案。公司擬以每ADS3.38美元的價格，即總價約2.2億美元收購學大教育所有已發行的股份。2015年4月21日公司控股股東椰林灣與紫光卓遠簽署了關于轉讓廈門銀潤投資股份有限公司的股權轉讓協議，椰林灣擬將其持有的1,500萬股（占15.59%）銀潤投資股票轉讓給紫光卓遠。2015年7月26日公司與學大教育集團及其關聯方簽署了合并協議、VIE終止協議以及支持協議。收購價格為2.75美元

11、/股（合計5.5美元/ADS），收購總價款約為3.69億美元。同時，公司擬非公開發行股票募資不超過55億元人民幣，其中23億元用于支付收購學大教育的交易對價，17.6億元用于設立國際教育學校投資服務公司，剩余14.4億元用于在線教育平臺建設。2016年1月26日公司控股股東由椰林灣變更為紫光卓遠，實際控制人變更為清華控股，最終實際控制人變更為教育部。2016年2月2日公司與紫光卓遠簽署借款合同。借款總額不超過3.7億美金等額人民幣，期限為一年，借款利率為4.35%/年，該筆資金用于支付收購學大教育及其VIE協議控制的學大信息的收購對價。公司于2016年5月24日收到來自紫光卓遠的借款23.5億

12、元人民幣。2016年5月27日 公司將足以全額支付學大教育原股東應得的股權轉讓價款3.53億美元劃付至支付代理公司。2016年5月30日 學大信息完成工商變更登記，成為公司的全資子公司。2016年6月4日學大教育向美國證交委提交退市申請，并宣布與公司本次收購的實施主體Xueda Acquisition Limited合并。2016年6月6日 支付代理公司完成了對學大教育ADS股東的轉讓價款支付。2016年6月29日 公司向學大信息各自然人股東支付1,400萬元人民幣，完成了收購學大信息股權轉讓款的支付義務。圖表圖表1 1：公司重大事件時間線梳理：公司重大事件時間線梳理數據來源：公司公告，招商證

13、券- 6 -標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.1 1.1 發展歷程：發展歷程：20172017- -20192019年兩次分拆終止，年兩次分拆終止，20202020年控股權變更年控股權變更階段發生時間重大事件定增計劃終止、定增計劃終止、金鑫辭去上市公金鑫辭去上市公司職務司職務（20162016- -20172017）2016年12月10日 經公司董事會審議決定終止決定終止本次55億元的非公開發行股票計劃。2017年3月18日公司宣布金鑫因希望將時間和精力專注于教育業務的經營和管理，辭去辭去公司副董事長、董事、總經理（暨總裁）職務。因籌劃重大事項，公司于3月20日開市起

14、停牌。兩次嘗試分拆學兩次嘗試分拆學大教育均終止大教育均終止（20172017- -20192019）2017年5月20日公司公告重大資產重組進展，擬購買Prime Foundation Inc.的51%股權，同時擬出售公司所持Xueda Education Group及北京學大信息技術有限公司、上海瑞聚實業有限公司、廈門旭飛房地產開發有限公司全部股權。2017年6月14日公司宣布不再宣布不再繼續籌劃以支付現金的方式收購PFI的51%股權事項，以及不再以及不再出售公司所持Xueda Education Group及北京學大信息技術有限公司、上海瑞聚實業有限公司全部股權事項，即本次籌劃的重大資產重

15、組事項擬調整為以現金方式向無關聯第三方出售公司所持廈門旭飛房地產開發有限公司全部股權事項。2017年12月16日公司宣布擬購買購買軟通動力信息技術（集團）有限公司全部股權，同時擬出售公司所持Xueda Education Group及北京學大信息技術有限公司、上海瑞聚實業有限公司全部股權。2018年1月10日公司宣布終止宣布終止購買軟通動力信息技術（集團）有限公司全部股權事項，以及終止以及終止出售XuedaEducation Group及北京學大信息技術有限公司、上海瑞聚實業有限公司全部股權事項。2018年9月22日公司公告重大資產重組進展，擬以發行股份及支付現金的方式購買新疆生產建設兵團第八

16、師天山鋁業股份有限公司100%股權，交易對價236億元。2019年2月18日 經公司董事會審議決定終止決定終止收購天山鋁業?？刂茩嘧兏?、金控制權變更、金鑫重回上市公司鑫重回上市公司管理層管理層（20192019- -20202020）2019年11月29日天津安特受讓銀潤控股、銀潤投資合計持有的椰林灣100%的股權，股權轉讓對價2.6億元。交易完成后，天津安特通過椰林灣持有上市公司12.93%的股權。2020年5月7日天津安特直接及間接持有上市公司23.94%的股權，取代清華紫光系成為公司第一大股東。2020年5月19日 公司宣布聘任金鑫為公司總經理。圖表圖表1 1：公司重大事件時間線梳理：公

17、司重大事件時間線梳理數據來源：公司公告，招商證券- 7 -1.21.2 交易結構：拆除交易結構：拆除VIEVIE架構，更名紫光學大架構，更名紫光學大圖表圖表2 2：收購學大教育暨重大資產重組交易架構：收購學大教育暨重大資產重組交易架構收購學大信息（拆除收購學大信息（拆除VIEVIE架構）：架構）：在此次收購前，學大教育通過全資子公司中華學大在境內設立了外商獨資企業學成世紀。學成世紀通過VIE協議控制境內實體學大信息。VIE架構拆除方案包括：（1）解除現有學大信息股東根據其與學成世紀簽署的質權合同所進行的學大信息股權質押；（2）現有學大信息股東以實現約定的對價及支付方式將學大信息全部股權轉讓給銀

18、潤投資；（3）在學大教育的合并交割日，自動解除VIE相關文件。2016年5月30日，學大信息完成工商變更登記，成為公司的全資子公司。2016年6月29日，公司向學大信息各自然人股東支付了股權轉讓價款1,400萬元人民幣。收購學大教育：收購學大教育：本次交易涉及到學大教育普通股股份1.28億股，交易價格為2.75美元/股，公司合計支付股權轉讓價款3.53億美元（約合人民幣23億元）。支付對價通過支付代理公司Computershare予以支付。2016年6月4日，學大教育宣布與公司本次收購的實施主體XuedaAcquisition Limited合并。2016年7月12日，公司全稱變更為廈門紫光學

19、大股份有限公司，證券簡稱變更為“紫光學大”。數據來源：公司公告，招商證券- 8 -標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.3 1.3 股權結構：天津安特變更為第一大股東股權結構：天津安特變更為第一大股東股東名稱股東名稱股東性質股東性質持股比例持股比例持股數量（萬股）持股數量（萬股）西藏紫光卓遠股權投資有限公司國有法人15.59%1,500浙江臺州椰林灣投資策劃有限公司浙江臺州椰林灣投資策劃有限公司境內非國有法人境內非國有法人12.93%12.93%1,243.85 1,243.85 天津安特文化傳播有限公司天津安特文化傳播有限公司境內非國有法人境內非國有法人11.01%11

20、.01%1,059.171,059.17北京紫光通信科技集團有限公司國有法人5.15%495.04紫光集團有限公司國有法人3.02%290.7圖表圖表3 3：公司前五大股東情況（截止至：公司前五大股東情況（截止至20202020年年5 5月月7 7日）日）第一大股東變更：第一大股東變更：2019年8月28日至2020年5月7日期間，天津安特通過二級市場增持公司股份10,59萬股，占公司總股本的11.01%。同時，天津安特通臺州椰林灣間接持有公司股份12,44萬股，占公司總股本的12.93%。天津安特合計持有公司23.94%的股份，超過了清華紫光系（紫光卓遠、紫光通信、紫光集團）所持有的23.7

21、6%股份，成為公司第一大股東。天津安特的核心股東為學大教育創始人金鑫核心股東為學大教育創始人金鑫、上海沐膳谷（由銀潤控股實控人廖春榮控制） 和陳堯。圖表圖表4 4：清華紫光系股權架構：清華紫光系股權架構圖表圖表5 5：天津安特股權架構：天津安特股權架構數據來源：公司公告，招商證券- 9 -1.3 1.3 股權結構：子公司瑞聚實業股權結構：子公司瑞聚實業/ /廈門旭飛為原有游樂廈門旭飛為原有游樂/ /物業租賃主體物業租賃主體公司名稱主要業務注冊資本凈資產(百萬元）凈利潤（百萬元）Xueda Education Group（學大教育集團）教育服務5萬美元931.07135.26北京學大信息技術集團

22、有限公司教育服務1,400萬元216.547.94上海瑞聚實業有限公司貿易、設備租賃、 技術服務100萬元80.04-4.61廈門旭飛房地產開發有限公司房地產開發、物業租賃10,000萬元131.971.98圖表圖表6 6：主要子公司及營運實體：主要子公司及營運實體學大教育集團和學大信息主要業務為教育培訓服務，是公司的核心運營實體。上海瑞聚實業有限公司和廈門旭飛房地產開發學大教育集團和學大信息主要業務為教育培訓服務，是公司的核心運營實體。上海瑞聚實業有限公司和廈門旭飛房地產開發有限公司是原上市公司銀潤投資遺留的二級子公司，至今未剝離。有限公司是原上市公司銀潤投資遺留的二級子公司，至今未剝離。瑞

23、聚實業瑞聚實業自2012年起開始采購游樂設備，于2014年度完成采購并分批次全部租賃給浙江銀潤休閑旅游開發有限公司，安裝于由其開發運營的“安吉天使樂園休閑旅游度假園區”中的Hello Kitty家園項目。最新租約續約至2020年，續租金額為800萬元/年。2019年該子公司通過該租賃業務貢獻收入873.62萬元。廈門旭飛廈門旭飛持有物業海發大廈二期，其建筑面積為2.41萬，土地使用權面積為3738.52。自2011年10月起，廈門旭飛將該大廈的部分物業（建筑面積共計1.45萬）租賃給廈門桐林物業管理有限公司，最新租約續約至2031年9月30日。2019年該子公司通過該租賃業務貢獻收入599.4

24、4萬元。數據來源：公司公告，招商證券- 10 -1.4 1.4 管理團隊：董事會成員背景主要為銀潤、紫光、學大三類管理團隊：董事會成員背景主要為銀潤、紫光、學大三類圖表圖表7 7：現任董事會及高管成員：現任董事會及高管成員姓名姓名年齡年齡職務職務主要履歷主要履歷吳勝武47董事長中共黨員，擁有清華大學工程物理系學士學位、清華大學法學院碩士學位以及華中科技大學公共管理學院博士學位曾任國家工業和信息化部電子信息司副書記、副司長，寧波市海曙區人民政府區長，寧波市信息產業局黨組書記、局長，寧波市鄞州區委常委、副區長，寧波望春工業園區管委會黨組書記、主任，寧波望春工業開發公司董事長，鄞縣人民政府副縣長等職

25、務現任紫光學大董事長、紫光集團全球執行副總裁、 LIMITED董事長、新華三集團有限公司董事、紫光摩視慧行（北京）科技有限公司董事現任全國青聯委員、IT工作者聯誼會常務理事、浙大寧波理工學院、寧波工程學院、寧波大學兼職教授（碩士生導師）、浙大電子服務研究院客座研究員、清華大學唐仲英兼職導師于2004年獲得國家科技部表彰全國科技進步工作先進個人、中國信息化杰出人物獎、于2008年度獲得中國科教英才獎金鑫44董事、總經理首都經濟貿易大學經濟學學士，中國民主促進會會員于2001年9月創辦學大教育，2009年至今任學大信息董事長、總裁（暨總經理）；2016年至今任學成世紀執行董事、總裁（暨總經理）；2

26、016年2月至2017年3月期間曾擔任紫光學大董事、副董事長、總裁（暨總經理）職務，2020年5月19日重新被聘任為公司總經理，2020年6月3日經股東大會審議通過被補選為公司非獨立董事廖春榮56董事工商管理碩士，近五年任上海銀潤董事長，澳門銀潤董事長、臺州椰林灣董事長（自2020年2月27日起改任執行董事）、總經理自2011年7月至今擔任紫光學大董事鄭鉑36董事對外經濟貿易大學財務管理專業學士，曾任德勤華永會計師事務所北京分所咨詢顧問、安永（中國）企業咨詢有限公司高級顧問、華銳風電科技（集團）股份有限公司稅務經理、華潤醫藥集團有限公司財務管理部經理、紫光科技執行董事現任紫光集團監事、投資合作

27、部總監，紫光國微監事，誠泰財產保險股份有限公司董事，紫光通信董事，紫光資本董事，自2016年2月至今擔任紫光學大董事刁月霞40董事、副總經理、董秘中共黨員，管理學碩士研究生，2006年7月至2014年1月任職于新華聯集團，歷任新華聯文化旅游發展股份有限公司證券事務部副經理、經理；2014年2月至2016年2月任職于紫光集團有限公司，歷任資產運營部助理總經理及投資管理部高級投資經理；2016年2月至今先后擔任紫光學大副總經理、董事會秘書、董事。陳斌生36董事中共黨員，工商管理碩士研究生，中國注冊會計師、國際注冊內部審計師，歷任普華永道會計師事務所（廣州）審計員、高級審計員，中國郵政儲蓄銀行廣東省

28、分行內控及貸后審計主管，中國民生銀行資產運營及監控主管，于2018年8月加入紫光集團有限公司任投資管理部高級投資經理，自2019年4月4日起擔任紫光學大董事。何俊梅50監事會主席北京交通大學管理學學士學位、高級會計師，曾任中聯會計師事務所審計經理、北京康特電子股份有限公司財務總監、杭州賽伯樂投資有限公司財務總監現任紫光集團有限公司職工監事、財務管理中心總經理助理兼財務會計部總監，西藏紫光卓遠股權投資有限公司監事，北京紫光資本管理有限公司監事，自2016年2月至今擔任紫光學大監事會主席數據來源：公司公告，招商證券- 11 -1.4 1.4 管理團隊：創始人金鑫重回公司管理層管理團隊：創始人金鑫重

29、回公司管理層歷任總經理歷任總經理年齡年齡任期起始日期任期起始日期任期終止日期任期終止日期擔任職務擔任職務過往經歷過往經歷金鑫44歲2016年02月19日2017年03月17日董事、副董事長、總經理于2001年9月創辦學大教育，同時擔任學大教育集團董事和CEO，民進中央教育委員會委員，民進北京市民辦教育支部副主委，民進北京市委聯委會委員，北京民進企業家聯誼會常務理事，中國民辦教育協會培訓教育專業委員會副理事長，北京市民辦教育協會常務理事，北京軟件行業協會副會長。嚴樂平50歲2018年08月01日2019年10月10日董事長、總經理于1991年9月至2003年2月曾任中國石油化工集團公司巴陵石化生

30、產處副處長、化工事業二部主任；2003年3月至2012年8月曾任上海華誼集團副總工程師；2012年9月至2017年11月曾任聯想控股股份有限公司戰略投資部董事總經理；2018年6月至7月任紫光集團有限公司高級副總裁。金鑫44歲2020年5月18日2022年4月4日董事、總經理于2001年9月創辦學大教育，2009年至今任北京學大信息技術集團有限公司董事長、總裁（暨總經理）；2016年至今任學成世紀(北京)信息技術有限公司執行董事、總裁（暨總經理），2016年2月至2017年3月期間曾擔任廈門紫光學大股份有限公司董事、副董事長、總裁（暨總經理）職務。圖表圖表8 8：歷任總經理變更情況：歷任總經理

31、變更情況金鑫作為學大教育創始人、核心領導者，畢業于首都經濟貿易大學經濟學專業，于金鑫作為學大教育創始人、核心領導者，畢業于首都經濟貿易大學經濟學專業，于20012001年年9 9月創辦學大教育。月創辦學大教育。最初選擇做家教網，提供兼職老師或大學生、學生家長的信息共享平臺，把線下家教中心搬到線上。2004年學大把商業模式轉到線下，建立線下教輔中心。2010年11月2日，學大教育集團以“XUE”為股票代碼，在紐交所正式上市交易。學大教育私有化、成為紫光子公司后，金鑫先生于2016年02月19日聘任為董事、副董事長及總經理，同時于2017年03月17日，由于希望將時間和精力專注于教育業務的經營和管

32、理，辭去公司董事、副董事長及總經理職務。嚴樂平先生于2018年08月01日被聘任為紫光學大董事長及總經理，此前任紫光集團有限公司高級副總裁，并于2019年10月10日離任。2020年5月,第九屆董事會第十三次會議上，學大創始人金鑫重新擔任上市公司總經理以及非獨立董事。數據來源：公司公告，招商證券- 12 -1.5 1.5 財務表現：營收規模穩定，利潤率提升空間大財務表現：營收規模穩定，利潤率提升空間大數據來源：公司公告，招商證券圖表圖表9 9：上市公司營收凈利潤及增速（億元；：上市公司營收凈利潤及增速（億元；% %）圖表圖表1010：上市公司分業務營收情況（：上市公司分業務營收情況（% %）圖

33、表圖表1111：上市公司利潤率（：上市公司利潤率（% %）圖表圖表1212：上市公司費用率（：上市公司費用率（% %）13.07 28.12 28.93 29.92 -0.99 0.24 0.13 0.14 115%3%3%-125%-47%7%-150%-100%-50%0%50%100%150%-5051015202530352016201720182019營業收入凈利潤營收同比增速凈利潤同比增速25.09%28.83%27.27%27.28%-7.55%0.87%0.45%0.46%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019毛利率凈利率97.24%98.73%9

34、8.60%98.70%0.48%0.22%0.22%0.21%1.42%0.47%0.35%0.29%0.86%0.58%0.84%0.80%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%2016201720182019教育培訓服務費收入房屋租賃收入設備租賃收入其他收入9.27%8.81%7.92%8.14%19.12%14.43%14.48%14.83%4.07%2.97%2.73%2.71%0%5%10%15%20%25%2016201720182019銷售費用率管理費用率(含研發）財務費用率- 13 -1.5 1.5 財務表現：在手現金充裕財務表現：在手現金充裕, ,負債

35、率改善空間大負債率改善空間大數據來源：公司公告，招商證券圖表圖表1414：上市公司現金流情況（百萬元）：上市公司現金流情況（百萬元）圖表圖表1515：上市公司貨幣資金情況（百萬元）：上市公司貨幣資金情況（百萬元）圖表圖表1616：上市公司資產：上市公司資產/ /凈資產回報率（凈資產回報率（% %）圖表圖表1313：上市公司短期借款及資產負債率（億元；：上市公司短期借款及資產負債率（億元；% %）18.50 18.15 18.15 16.50 98.70%98.17%97.92%97.47%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%15.516.016.517.017.518.

36、018.519.02016201720182019短期借款資產負債率0.68%0.35%0.39%37.22%17.07%15.23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019ROAROE355 244 249 -248 13 -256 -117 -94 -247 -300-200-1000100200300400201720182019經營現金流凈額投資現金流凈額融資現金流凈額2.1 0.8 1.0 0.3 867 852 1,015 760 32 30 22 57 02004006008001,0001,2002016201720182019庫存現金銀行存款

37、其他貨幣資金- 14 -標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.5 1.5 財務表現：教培行業季節性周期明顯，財務表現：教培行業季節性周期明顯，Q2Q2貢獻主要利潤貢獻主要利潤圖表圖表1818：公司分季度營收及同比增速、當季占比（百萬元；：公司分季度營收及同比增速、當季占比（百萬元；% %；% %）圖表圖表1717：公司分季度毛凈利率水平（：公司分季度毛凈利率水平（% %）K12K12教培行業季節性周期明顯教培行業季節性周期明顯。由于國內中高考時間集中在每年6月，考前參培需求旺盛，第二季度參加培訓的學生人數會遠遠超過其他季度，公司的營業收入和利潤率在每年的第二季度達到峰值，

38、第三季度明顯回落。Q2Q2營收占比營收占比30%30%以上，凈利率可達以上，凈利率可達10%10%。從營收占比來看，每年Q2占比在31%-33%，Q1占比在25%左右，Q3占比在23%-25%，Q4占比在19%左右。從盈利能力看，Q2單季度毛利率可達37%-40%，凈利率可達10%。受疫情影響公司受疫情影響公司2020Q12020Q1營收同比下滑營收同比下滑20.94%20.94%。Q1實現營收6.0億元，公司推出在線1對1、在線班組、學科訓練營等課程，預計未來疫情帶來的不利影響有所改善。數據來源：公司公告，招商證券數據來源：公司公告，招商證券708 920 655 528 723 934 6

39、87 549 759 931 743 559 600 25%33%23%19%25%32%24%19%25%31%25%19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009001,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1營業收入同比增速當季占比24%24%29%40%22%19%26%39%20%20%25%37%22%20%24%-4%-13%1%10%-6%-7%0%11%-5%-10%0%10%-4%-9%-3

40、%毛利率凈利率- 15 -一、公司概況：老牌一、公司概況：老牌K12K12教培龍頭，創始人回歸管理層教培龍頭，創始人回歸管理層二、市場空間：高端教培千億空間，二、市場空間：高端教培千億空間，1 1對對1 1延伸班課資源復用延伸班課資源復用三、業務亮點：班課延伸三、業務亮點：班課延伸/ /教研體系教研體系/ /下沉市場下沉市場/ /在線在線OMO OMO 四大亮點四大亮點四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化目錄目錄- 16 -2001年學大教育成立成立，并推出全國首家網上全國首家網上家教服務網站家教服務網站2004年首創個性化輔導的全新教育模式，推出個

41、性化個性化管理系統管理系統PPTS，并開設第一個學習中心2007年獲得鼎輝創業投資主導的首輪融資首輪融資10001000萬美金萬美金2008年開設學習中心數量超100100家家2009年PPTS2.0個性化教育輔導系統全面升級2010年學大教育成功登陸美國紐交成功登陸美國紐交所所（股票代碼：XUE），發行定價9.5美元，發行規模約1.28億美元2011年開設學習中心數量超300300家家2012年出品中國教育情景劇天才進化論；開設學習中心數量超400400家家2013年學大教育獲得中國質量認證中心（CQC）ISO9001ISO9001質量管質量管理體系認證理體系認證，是全國近10萬家課外輔導機

42、構中第一家獲得這項認證的機構2014年個性化智能輔導系統“e e學大”上線學大”上線，布局在線教育；學大開始涉足留學語培留學語培領域，提供托福、雅思及SAT一對一課程；同時推出“個性化小組課個性化小組課”，填補K12市場空白2015年學大開啟“教研+”戰略，通過教師、產品、平臺及評估四個層面的升級帶動整體教學教研實力的增強；開設學習中心數量超500500家家2018年學大啟動自主招生啟動自主招生項目，同時推出在線一對一教學系統在線一對一教學系統；線下教學點覆蓋全國30個省，124個城市、共計582582家家網點2019年確立線上線下融合發展的“雙螺旋”教育模式，教師團隊人數超過70007000

43、人人2.1 2.1 學大教育：老牌學大教育：老牌1 1對對1 1起家，積極拓展班課及在線業務起家，積極拓展班課及在線業務圖表圖表1919：20012001- -20202020年學大教育發展歷程年學大教育發展歷程數據來源：公司官網，招商證券- 17 -2.1 2.1 學大教育：過去三年學大教育：過去三年2929億元營收、億元營收、5%5%凈利率保持穩定凈利率保持穩定圖表圖表2121：學大教育營業收入及增速（億元；：學大教育營業收入及增速（億元；% %）圖表圖表2222：學大教育凈利潤及增速（百萬元；：學大教育凈利潤及增速（百萬元；% %）68 30 12 98 -61 -27 79 138 1

44、38 143 -56%-59%697%-162%-55%-386%75%0%4%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-100-500501001502002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019凈利潤yoy10 14 18 21 21 23 26 28 29 30 37%32%15%-2%10%13%10%3%4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019營業收入yoy

45、圖表圖表2020：學大教育凈利率（：學大教育凈利率（% %）以子公司以子公司XuedaXueda Education Group Education Group 、北京學大信息為合并口徑、北京學大信息為合并口徑計算（存在部分營收抵消），學大教育計算（存在部分營收抵消），學大教育20192019年實現營收年實現營收30.1230.12億元，三年復合增速億元，三年復合增速3.16%3.16%。學大教育2010年-2013年上市初期，營收規模保持高速增長，從10億元增至21億元。2016年私有化以后增速有所放緩，由于公司利潤結余多用于償還股東借款及利息，業務擴張受限。2017-19年實現營收28.1

46、7/29.06/30.12億元，同比增長10.20%/3.16%/3.66%, 2017-2019年復合增速3.16%。20172017- -20192019年凈利潤穩定在年凈利潤穩定在1.41.4億元，凈利率億元，凈利率4.8%4.8%- -4.9%4.9%。公司過去十年出現兩次虧損，2014-2015年分別虧損0.61/0.27億元，主要系公司加速鋪設線下網點帶來費用支出大幅提升所致。2017-2019年最近三年凈利潤穩定在1.4億元左右，凈利率維持在4.75%左右。6.68%2.16%0.67%4.65%-2.96%-1.21%3.08%4.89%4.75% 4.75%-4%-2%0%2

47、%4%6%8%2010201120122013201420152016201720182019數據來源：公司公告，招商證券- 18 -2.2 K122.2 K12教培：高考人數突破千萬，教培：高考人數突破千萬，K12K12參培需求剛性參培需求剛性圖表圖表2525：20102010- -20202020年小初高在校學生占比分布年小初高在校學生占比分布(%)(%)圖表圖表2424：20102010- -20202020年小初高整體人數及增速（億人；年小初高整體人數及增速（億人；% %）圖表圖表2323： 20102010- -2020 2020 高考報名人數及增速（萬人；高考報名人數及增速（萬人；

48、% %）1.76 1.74 1.69 1.62 1.62 1.64 1.66 1.69 1.74 1.78 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1.501.551.601.651.701.751.802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019整體人數/人整體增速/%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019小學在校生占比/%初中在校生占比/%高中在校生占比/%59%27%14%20192019年年K12K12在校生數在校生數1.781.78億人，小學占

49、比億人，小學占比59%59%，初中占比，初中占比27%27%。2014年以來，K12在校生數保持平穩增長，近年增速趨緩穩定在2.5%左右。1.78億K12用戶為培訓市場的基礎盤，小初高占比基本穩定，小學在校生占比最大，約在59%左右，初中在校生占比約為27%左右，而高中在校生占比最小，約占14%。20202020年高考報名人數達年高考報名人數達10711071萬人，創十年歷史新高。萬人，創十年歷史新高。2010-2017年，高考人數始終維持在950萬人以內，2018-2020年穩中有增，2020年達到新高1071萬人，同比增長3.88%。高考錄取率（本科+?？疲?015年的78%提升至87%

50、，主要由高職高專帶動，2019年擴招帶動錄取率從81%提升至87%，本科錄取率穩定在44%左右，高考尤其是名校競爭難度日趨提升。94693391591293994294094097510311071-20%0%20%40%60%80%100%8008509009501000105011002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020報名人數/萬人報名人數增速本?？其浫÷蕯祿碓矗汗竟?，招商證券- 19 -2.2 2.2 高端教培：占比整體參培人次高端教培：占比整體參培人次15%15%，20232023年有望達到年有望達到140

51、01400億元億元在校生數（億人）2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小學0.991.011.031.061.061.061.06初中0.430.440.470.480.480.480.49高中0.240.240.240.240.240.240.24參培生數（億人）2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小學0.210.220.220.240.260.270.28初中0.160.160.170.180.180.190.19高中0.130.130.140.140.150.160.16K12整體參培率2017 2018 2019 20

52、20E2021E2022E2023E小學21.3%21.6%21.6%22.7%24.2%25.4%26.4%初中36.5%36.7%36.8%36.5%37.6%38.6%39.5%高中55.8%56.4%57.7%59.6%61.6%65.2%66.3%高端課程參培率2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小學2.8%2.8%2.8%3.0%3.1%3.3%3.4%初中5.5%5.5%5.5%5.5%5.6%5.8%5.9%高中9.5%9.6%9.8%10.1%10.5%11.1%11.3%客單價（元/小時）2017 2018 2019 2020E2021E2

53、022E2023E小學181190200210221232243初中226238250263276289304高中316333350368386405425市場規模（億元）2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小學230248281314347381418初中248274297322348375406高中324348386419466499540總計總計80280287087096396310561056116111611255125513641364行業空間測算：高端教培市場規模行業空間測算：高端教培市場規模=K12=K12階段階段在校生數在校生數* *高端課

54、程參培率高端課程參培率* *客單價客單價* *年授課年授課次數，其中次數，其中K12K12在校生數約為在校生數約為1.81.8億人，保持億人，保持穩定，參培率及客單價小初高階段各不相同，穩定，參培率及客單價小初高階段各不相同，年授課次數假設為年授課次數假設為4545節課，考慮平時及假期節課，考慮平時及假期出勤。其中：出勤。其中：1.2020-2023年，K12階段在校人數假設保持0.2%增速，總量維持在1.81.8億億人左右。2.高端課程參培率基于K12整體參培率假設，伴隨人均消費水平的提高，家長對于高端教培的接受度將不斷提高，預計2023年K12小學/初中/高中階段整體參培率達到26%/40

55、%/66%,高端課程參培率達到4%/6%/11%，參培人數逐年提升。3.當前小學/初中/高中的單小時課程定價平均在200/250/350元，預計客單價每年會提高5%5%。4.4.基于以上假設，基于以上假設，20192019年高端教培市場規模年高端教培市場規模在在963963億元，預計到億元，預計到20232023年高端教培市場規年高端教培市場規模將達到模將達到13641364億元的總體量，億元的總體量，20202020- -20232023年年復合增速復合增速8.9%8.9%。數據來源：公司公告，招商證券圖表圖表2626：高端教培市場空間測算：高端教培市場空間測算- 20 -2.3 2.3 主

56、要玩家：主要玩家：1 1對對1 1起家的精銳起家的精銳/ /學大學大/ /昂立，班課起家的卓越教育昂立，班課起家的卓越教育機構名稱機構名稱成立時間成立時間業務類型業務類型師生比師生比啟動時間啟動時間營收營收占比占比線下線下網點數網點數教師數教師數（人）（人）學生數學生數（人）（人）1 1對對1 1輔導客單價輔導客單價營收營收( (億元）億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率學大教育2001年1對1輔導1:12001年74.26%5817451-小學：225元/小時初中：285元/小時高中：325元/小時30.121.4328.09%4.75%個性化小組課1:3-1:620

57、14年20.57%精銳教育2008年1對1輔導1:12008年79.3%308750115.83萬小學：325元/小時小學VIP：450元/小時初中：375元/小時初中VIP：500元/小時高中：375元/小時高中VIP：500元/小時39.942.4548.12%6.14%VIP1對31:32014年小班課1：20+2018年17.7%昂立教育1984年1對1輔導1:12009年-302-約20萬小學：350元/小時初中：375元/小時高中：375元/小時23.910.5441.13%2.26%1對3個性化輔導1:32009年-卓越教育1997年1對1、1對31:1、1:32006年38.1

58、5%241383970.94萬人次小學：275元/小時初中：325元/小時高中：375元每小時18.321.3541.91%7.36%小班課1：20+1997年50.14%全日制備考、素質教育-2012年11.61%京瀚教育2000年1對1輔導1:12014年-913000+10萬+小學：190元/小時初中：225元/小時高中：275元/小時4.5（2017）0.68（2017）-15.43%線上精品課1:1、1:3、1:6-明師教育2002年1對1輔導1：12010年-77-22萬（2015）-2.4（2015）0.2（2015）-9.26%小班課-2016年-素質教育-2018年-數據來源

59、：公司公告，公司官網，招商證券注：除特殊標注外，其他均為注：除特殊標注外，其他均為20192019年財報數據年財報數據圖表圖表2727：1 1對對1 1輔導領域主要玩家情況輔導領域主要玩家情況- 21 -2.4 2.4 單店模型：大小班型、校區面積決定運營效率單店模型：大小班型、校區面積決定運營效率面積300-400500-700800-1200VIP教室（間）10-1220-253030- -35351對1卡座35-4050-6080-90員工人數12-1415-1620-22可容納學生數150250500穩定期年收入（萬元）400-500700-8001000-1200穩定期利潤率（%）5

60、 5%+%+- -5 5% %- -10%10%1010%+%+- -一般校區中型校區大型校區培優培優補差補差中等生中等生班課市場班課市場弱弱付費能力付費能力數據來源：公司公告，招商證券強強付費付費能力能力從用戶受眾來看，高端教培針對于付費能力較強、成績正從用戶受眾來看，高端教培針對于付費能力較強、成績正態分布頭部或尾端的用戶，態分布頭部或尾端的用戶，滿足培優或補差的差異化需求。從單店模型來看，從單店模型來看，1 1對對1 1盈利能力弱于班課模式，主要體現盈利能力弱于班課模式，主要體現在教師成本、銷售費用兩端。在教師成本、銷售費用兩端。1對1模式教師薪酬營收占比40%，班課模式下教師成本占比可

61、達35%以內，銷售費用端相差5個百分點，因此整體凈利率差異在10個百分點以上。不同規模不同規模1 1對對1 1教培校區，營收及利潤水平不同，規模越大教培校區，營收及利潤水平不同，規模越大的校區通常利用效率越高，因此凈利率越高。的校區通常利用效率越高，因此凈利率越高。一般校區單網點收入在400-500萬元，可容納150人左右，穩定期凈利率水平在5%左右；中型校區可容納250人左右，穩定年收入在700-800萬元，凈利率在5%-10%；大型校區可容納500人，年收入在1000-1200萬元左右，凈利率可達10%以上。圖表圖表2929：K12K12教培用戶培訓需求劃分教培用戶培訓需求劃分圖表圖表28

62、28：1 1對對1 1及班課模式盈利能力對比（及班課模式盈利能力對比（% %）1 1對對1 11 1對對1 1營收占比營收占比1 1對對1 1班課班課教師成本40%35%租金成本12%12%教材等其他成本8%8%毛利率40%45%銷售費用10%5%管理費用10%10%研發費用5%5%稅率25%25%凈利率10%19%圖表圖表3030：高端教培不同校區類型單店模型：高端教培不同校區類型單店模型- 22 -1,231 1,231 687 687 229 229 61 61 119 119 216 216 小小班班課課一一對對一一1V11V1班課，發展中互為補充、資源復用：班課，發展中互為補充、資源

63、復用：利潤空間更大、師資利用率高、教學過程標準化等優點使小班成為目前線下K12的主流模式之一。自2009年起，學大、精銳、昂立、明師都從1v1陸續轉戰小班課戰場；而卓越在2006年則由小班課起家延伸至1v1、1v3小班課程。1v1與小班模式雙線并行，降低了獲客成本，提高了教師和場地利用率，有效實現了資源復用，以新東方、好未來、卓越、思考樂為代表的班課模式，獲客成本大多在300元以內，遠低于精銳、昂立教育的1700-3300元獲客成本。小班課的進入壁壘與發展難點：（小班課的進入壁壘與發展難點：（1 1）師資水平及管理要求提升：）師資水平及管理要求提升：小班課以多方互動、個性化與規?；骖?、擁有競

64、爭場景、學習效果與可持續性兼顧等優點為學生與家長所選擇，但互動性與差異性需要教師具有更強的控場能力、更高超的教學藝術、更具代表性和靈活性的教學內容以保證課堂效率和質量；（2 2）教研體系亟）教研體系亟需加強：需加強：課程方案上，加強預調研和測試，針對性設計，點對點突破；授課環節上，給予教師更大自由度，多方監管，保障每節課的效率和質量；教學方法上，反復錘煉趣味性、互動性和有效性，精益求精。課后服務上，照顧學生體驗，全程指導，及時反饋、隨時修訂輔導方案；（3 3）校舍場點投入發生變化：）校舍場點投入發生變化：公共教室與大自修室數量增多，單間自修室數量縮減。2.4 12.4 1對對1 1轉班課：資源

65、復用，降低獲客成本轉班課：資源復用，降低獲客成本圖表圖表3232：各教育機構一對一與小班課業務上線的時間線：各教育機構一對一與小班課業務上線的時間線1997 2001 2006 2008 20091997 2001 2006 2008 20092010201020142014201620162018 2018 圖表圖表3131：20192019年年K12K12上市公司獲客成本上市公司獲客成本（銷售費用（銷售費用/ /培訓人次，元）培訓人次，元）數據來源：公司公告，招商證券- 23 -一、公司概況：老牌一、公司概況：老牌K12K12教培龍頭，創始人回歸管理層教培龍頭，創始人回歸管理層二、市場空間

66、：高端教培千億空間，二、市場空間：高端教培千億空間，1 1對對1 1延伸班課資源復用延伸班課資源復用三、業務亮點：班課延伸三、業務亮點：班課延伸/ /教研體系教研體系/ /下沉市場下沉市場/ /在線在線OMO OMO 四大亮點四大亮點四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化目錄目錄- 24 -3.1 3.1 課程亮點：課程亮點：1 1對對1 1延伸至班課模式，占比持續提升延伸至班課模式，占比持續提升圖表圖表3535：學大：學大6 6對對1 1個性化服務團隊個性化服務團隊圖表圖表3333：個性化小組課特色介紹：個性化小組課特色介紹圖表圖表3434：小班組輔

67、導收入及占教育培訓服務收入比重（百萬元）：小班組輔導收入及占教育培訓服務收入比重（百萬元）2033684756078.90%13.27%16.66%20.57%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002015201720182019小班組輔導收入占教育培訓服務收入比重推出個性化小組課，填補推出個性化小組課，填補K12K12課外輔導市場空白課外輔導市場空白。2014年，學大教育開始將個性化教育從單純的1對1輔導模式延展到了小組課（3-6人/組）的模式，作為一款高性價比的產品很好地填補了K12課外輔導市場的空白。小組課業務占比持續提升，改善盈利能力小組課業務占比

68、持續提升，改善盈利能力。1對1及小班組為公司的兩大核心業務，2019年1對1輔導業務在教育收入中占比74.26%，小班組輔導占比20.57%。近年來學大積極布局個性化小組課業務，2017-2019年的小班組業務收入從2017年的3.68億元增至2019年的6.07億元，復合增速接近30%。小班課和1對1輔導的有機結合有望大幅降低人工成本，提升教師人效，改善公司盈利能力。數據來源：公司官網，招商證券- 25 -3.1 3.1 課程亮點：富含學大特色的個性化課程體系課程亮點：富含學大特色的個性化課程體系課程類型課程類型適合階段適合階段課程內容課程內容學大特色學大特色1對1輔導小學、初中、高中語文、

69、數學、英語、歷史、政治、地理、生物、物理、化學四大個性化特色課程：同步鞏固課、專項鞏固課、特色潛能課、沖刺突破課個性化小組課小學、初中、高中語文、數學、英語、歷史、政治、地理、生物、物理、化學四大個性化特色課程：同步鞏固課、專項鞏固課、特色潛能課、沖刺突破課藝考課藝考生藝考文化課輔導專屬文化課輔導方案定制、“小三步”教學法學大網校小學、初中、高中語文、數學、英語、歷史、政治、地理、生物、物理、化學四大個性化特色課程：同步鞏固課、專項鞏固課、特色潛能課、沖刺突破課新高考高一、高二、高三學業規劃指導課、學業力教練輔導、綜合應用課程“新高?！敝蓖ㄜ囉媱潱鹤灾髡猩o導出國留學有出國留學計劃的學生留學語

70、言培訓課程：包括但不限于ESL、IELTS、TOEFL、TOEFL Junior等語言課程以及SAT、ACT、SSAT等涵蓋綜合規劃、能力培養、全程督導、精準申請的一站式留學服務學科英語定制課程：AP課程和IB課程的宏觀、微觀經濟學、微積分、統計學、物理、化學、歷史等，A-Level課程的數學、物理、商科課程等等素質發展訂制課程：邏輯思維訓練、情商思維講解課程、應變能力訓練、學生研究性學習與社會實踐、社團活動等行前指導課程：培養學生的獨立生活能力、健康地進行自我心理調節、縮短學生出國后的適應時間圖表圖表3636：學大教育課程體系設置：學大教育課程體系設置數據來源：公司官網，招商證券- 26 -

71、3.2 3.2 教研亮點：行業中等的的教師人效、有競爭力的教師薪酬教研亮點：行業中等的的教師人效、有競爭力的教師薪酬從教師數量及平均薪酬來看，學大與精銳教師人數相當，均從教師數量及平均薪酬來看，學大與精銳教師人數相當，均在在75007500人左右，根據公開網站招聘信信息，人左右，根據公開網站招聘信信息， 20192019年學大教育年學大教育教師月均收入為教師月均收入為60006000- -1500015000元，元，好未來、新東方的平均月薪都在1.2萬元左右。其教師薪酬彈性主要取決于帶班量、續班率等，通過周期性的能力素質考核與職級評定，教師的薪資水平提升幅度較為可觀。從教師人效角度看，從教師人

72、效角度看，學大教育的教師人效總體處于行業中等水平。以營業收入/教師數量來衡量，學大教育2019年平均人效為39.63萬元/人，低于好未來（88.2萬元/人）、精銳教育（51.65萬元/人）和卓越教育（47.71萬元/人），高于新東方（29.87萬元/人）和思考樂教育（28.46萬元/人）。圖表圖表3838：20192019財年財年K12K12培訓機構教師數量（人）培訓機構教師數量（人）圖表圖表3939： 20192019財年財年K12K12培訓機構教師人效（營收培訓機構教師人效（營收/ /人次，萬元人次，萬元/ /人）人）圖表圖表3737：20192019財年財年K12K12培訓機構教師平均月

73、薪（萬元培訓機構教師平均月薪（萬元/ /月）月）注：好未來FY19全職教師21387人，兼職教師4616人，共計26003人；新東方FY19全職教師54758人，兼職教師9569人，共計64327人。數據來源：公司公告，招商證券750174512600364327383925002138754758精銳教育學大教育好未來新東方卓越教育 思考樂教育教師人數/個（總計）教師人數/個（全職）0.851.21 1.25 0.79 1.25 1.47 1.47 精銳教育好未來教育新東方卓越教育思考樂教育平均薪酬/萬元（按總計教師數）平均月薪/萬元（按全職教師數）注：教師人效=教育培訓收入/總計教師人數8

74、8.20 51.65 47.71 39.63 29.87 28.46 好未來精銳教育卓越教育學大教育新東方思考樂教育- 27 -3.2 3.2 教研亮點：嚴選師資，教師人效持續提升教研亮點：嚴選師資，教師人效持續提升757583299517808083647847814176237451131719262533343740201020112012201320142016201720182019教師人數（人）人效（萬元） 教學網絡密集強大，人效持續穩步提升：教學網絡密集強大，人效持續穩步提升：截至2019年末，學大教育學習中心全國共計581個教學點，覆蓋了30個省、116個城市，員工人數超過14

75、,000人。其中，教師團隊總計7451人，占比53%，學管1785人，占比13%，形成了較為強大的教學網絡。自2010年以來，公司教師數量較為穩定，變動不大，但人效不斷提升，從2010年的13萬元提升至2014年的25萬元/人，2016-2019年平均人效從33萬元/人提升至40萬元/人，復合增速達6.6%。 匯聚全國優質師資，嚴格篩選精細培養：匯聚全國優質師資，嚴格篩選精細培養：在招聘要求方面，學大教育任職教師需為本科及以上學歷，一類重點院校師范類相關專業本科、研究生優先；有教師資格證等相關資格證件者優先；有高級教師、特級教師職稱的教師優先；熟悉初高中數學課程設置，有多年帶班、授課、輔導相關

76、經驗者優先。數據來源：公司公告，招商證券2,305, 16%44, 0.31%286, 2%2,227, 16%7,451, 53%1,785, 13%銷售人員技術人員財務人員行政人員教師學管圖圖4040：學大教育教師人數及人效（營收：學大教育教師人數及人效（營收/ /教師人數教師人數, ,萬元萬元/ /人）人）圖表圖表4141：學大教育公司員工人數及構成情況（人；：學大教育公司員工人數及構成情況（人；% %）- 28 -3.2 3.2 教研亮點：教研亮點：加強教師團隊建設，教學質量不斷提升加強教師團隊建設，教學質量不斷提升 分層級、分崗位的員工培訓體系：分層級、分崗位的員工培訓體系：2019

77、年度，學大教育推進全國教研體系建設和教師隊伍提升的工作，推出了面向新教師的“雛鷹計劃”和“青藍工程”“雛鷹計劃”和“青藍工程”，加強全員培訓，建立了分層級、分崗位的員工培訓體系，做好人才選拔和儲備等工作，并注重加強教學督導力度，促進一線常規教學質量不斷提升。 “兩階段“兩階段+ +三層次三層次+ +四結合”四結合” 的師資培養方案：兩階段分為崗前培訓與在崗培訓的師資培養方案：兩階段分為崗前培訓與在崗培訓，為新入職教師提供訂制培訓內容，同時為教師的終身學習與發展提供源源不斷的發展動力與廣泛的學習平臺。三層次分為新教師、三層次分為新教師、青年教師與高級教師三層青年教師與高級教師三層；新教師，側重教

78、學技能、職業規劃等維度；青年教師，側重輔導能力等維度；高級教師，側重教研學術能力、管理能力等維度。四結合是學大實行總部、分部四結合是學大實行總部、分部+ +線上、線下線上、線下+ +集中培訓、集中培訓、自學平臺自學平臺+ +通識培訓、專業培訓相結合通識培訓、專業培訓相結合的培養體系，驅動教師不斷增強教學水平和輔導能力。 周期性與綜合性的職級評定與能力素質考核：周期性與綜合性的職級評定與能力素質考核：教研培訓考核以“教師能力素質模型”為基本框架，職級評定的起點是教師各項能力素質達標情況和總分排名，終點是教師職級的認定。其中，總分排名包括培訓考核總分和績效考核得分。不同職級對應崗位與薪酬不一，薪資

79、水平在6000-15000元之間。級別級別關鍵詞關鍵詞教師職業素養教師職業素養學科基礎知識學科基礎知識 教育教學能力教育教學能力服務與營銷能力服務與營銷能力專業研發能力專業研發能力溝通與管理能力溝通與管理能力模擬對應模擬對應公立級別公立級別I5行業專家AAAAAA正高級I4+獨具水準5A教師學科主任分公司學科帶頭人AAAAAA高級I4AAAACBI3+學科骨干3A教師學科組長校區學科帶頭人ABBBDE一級I3ACBBED圖表圖表4242：學大教育教師職級能力素質標準：學大教育教師職級能力素質標準數據來源：公司官網，企業教培考核手冊，招商證券- 29 -3.3 3.3 渠道亮點：網點下沉，三四線

80、城市滲透率較高渠道亮點：網點下沉，三四線城市滲透率較高學大精銳卓越思考樂一線8312617869準一線188921038二線17070532三線791700四線24300五線11000總計555308241109圖表圖表4343：網點分布數量（截至：網點分布數量（截至20202020年年6 6月）月）圖表圖表4444：網點分布占比（：網點分布占比（% %） 從網點數量來看，學大教育僅次于新東方、好未來兩從網點數量來看，學大教育僅次于新東方、好未來兩大巨頭，網點數量遙遙領先大巨頭，網點數量遙遙領先。目前學大教育共擁有線下培訓中心555家，僅次于新東方的1233家（FY2019）和好未來的676(

81、FY2019)，網點數量遠超所屬同一梯隊的精銳教育（308家）、卓越教育（241家）和思考樂（109家）。 教學網絡全面覆蓋，三四線城市滲透率高教學網絡全面覆蓋，三四線城市滲透率高。從城市分布上來看，學大教育555家覆蓋全國89個城市，覆蓋率較廣。其中準一線和二線城市占比最高，超過60%，同時三四線城市下沉也較為充分，在44個三線及以下城市開設了超過110家教學中心。 一二線市場競爭激烈，下沉市場爭奪戰優勢明顯一二線市場競爭激烈，下沉市場爭奪戰優勢明顯。相比之下，精銳超過93%的網點開設在一二線城市，卓越和思考樂一二線城市100%占比，下沉市場將成為繼續保持高增長的必然選擇。學大教育早早地就在

82、三四線城市進行了布局，有了一定的知名度和品牌力，相較于其他還未能滲透的機構在未來爭奪市場份額時優勢明顯。數據來源：公司官網，招商證券14.95%40.91%73.86%63.30%33.87%29.87%4.15%34.86%30.63%22.73%21.99%1.83%14.23%5.52%4.32%0.97%1.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%學大精銳卓越思考樂一線準一線二線三線四線五線- 30 -圖表圖表4747：網點分區域占比（：網點分區域占比（% %）學大精銳卓越思考樂華北87 19 4 0東北55 3 0 0 華東192 188 5 3 華中

83、32 18 0 0 華南67 44 232 106 西南42 28 0 0 西北80 8 0 0 合計555308241109圖表圖表4545：網點分布數量：網點分布數量( (截至截至20202020年年6 6月）月）15.68%6.17%1.66%9.91%0.97%34.59%61.04%2.07%2.75%5.77%5.84%12.07%14.29%96.27%97.25%7.57%9.09%14.41%2.60%0%20%40%60%80%100%學大精銳卓越思考樂華北東北華東華中華南西南西北學大教育起家北京，走向全國，業務分布均勻、地域覆學大教育起家北京，走向全國，業務分布均勻、地域

84、覆蓋率廣蓋率廣。從網點的區域分布上來看，學大教育超過30%的線下網點開設在華東地區，圍繞著浙江省、江蘇省及周邊的地級市和縣級市布局，在華北、西北以及華南地區分別擁有15.68%、14.41%和12.07%的網點布局。從營收占比來看，東部地區占比60%，中部及西部地區各自占比14%、26%。相比之下，其他相比之下，其他K12K12機構地域屬性較強。機構地域屬性較強。精銳教育在華東地區網點占比60%，其中上海單市占比超過24%。卓越教育和思考樂起家廣東，卓越教育重點覆蓋廣州，網點占比超過55%，而思考樂重點覆蓋深圳，網點占比超過61%。3.3 3.3 渠道亮點：地域覆蓋率廣，東部地區營收占比渠道亮

85、點：地域覆蓋率廣，東部地區營收占比60%60%60.11%13.89%26.00%東部地區中部地區西部地區圖表圖表4646：20192019年學大教育分地區營收占比（年學大教育分地區營收占比（% %）注：東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南；中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南；西部地區包括四川、重慶、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西和內蒙古。數據來源：公司官網，招商證券- 31 -3.4 3.4 模式亮點：模式亮點：OMOOMO“雙螺旋”模式，開啟在線教育時代“雙螺旋”模式，開啟在線教育時代2019年5月，學

86、大在既有的線上及線下業務穩步發展的同時，推出了線上、線下充分融合的“雙螺旋”教育模式，依托自身的優勢資源，同時對產品、場景、服務三個方面進行升級?！半p螺旋”模式的核心為“DNA”三大要素三大要素：D代表Daily，即把教學融入到日常生活中的每一天，形成連貫的教學計劃。N代表New，即通過全新的教學服務管理模式，讓“教、學、練、測、評”更加個性化。A代表Anywhere，即通過擴展教學的空間維度，實現全場景學習式體驗，利用碎片化時間輕松且高效地學習。高效利用碎片化時間，構建完整學習閉環高效利用碎片化時間，構建完整學習閉環。從教學效果上來看，“雙螺旋”模式解除了傳統教育模式在時間上的限制，學生在周

87、一到周五的白天在校學習，晚上參與線上輔導，周末也可以和老師進行線上答疑。通過構建“周中+周末”的完整學習閉環，保證了學習的連續性，提高了學習效果。拓寬網點覆蓋范圍，提高公司運營效率拓寬網點覆蓋范圍，提高公司運營效率。傳統的線下網點教學受到教學場景的制約，每一個網點只能覆蓋周圍幾公里內的學生，而“雙螺旋”模式在教學場景上擁有足夠的靈活性，將教學的半徑無限延伸，提高網點的運營效率，從而加速公司的規模擴張并提升利潤率。解決低線城市的師資難題，助力市場下沉解決低線城市的師資難題，助力市場下沉。我國教育資源的分配不均現象長期存在，一線城市教學資源豐富，而低線城市師資匱乏。通過學大教育的在線教育平臺，位于

88、低線城市的學生可以享受到來自一線城市的優秀教師資源，使得學大在低線城市的教學服務能力得到大幅提升，解決市場下沉痛點。傳統教學模式傳統教學模式OMOOMO“雙螺旋”模式“雙螺旋”模式教學產品線上或線下單一、分散化的產品，產品維度以書本內容為核心多元化、體系化的教學產品，產品維度擴展到素質教育、規劃發展等多個領域教學場景只能在特定的時間、特定的場景才能學習打破了教學在時間和空間上的壁壘，隨時隨地都可以學習。在空間上在空間上，校內、校外、培訓機構、家庭等場景都可以成為教學場景。在時間上在時間上，周中碎片化時間得到高效利用。教學服務家長和老師難以跟蹤學生的學習進度學習服務靈活可跟蹤、有記錄，使教學更具

89、針對性圖表圖表4848：“雙螺旋”模式在產品、場景和服務三個方面的升級：“雙螺旋”模式在產品、場景和服務三個方面的升級數據來源：公司官網，招商證券- 32 -3.4 3.4 疫情影響：線下教學陸續恢復，疫情加速疫情影響：線下教學陸續恢復，疫情加速OMOOMO轉型轉型城市城市復學政策安排復學政策安排北京從6月17日起，全市中小學一律停止一律停止到校上課，校外培訓機構繼續暫停繼續暫停線下課程。西安至5月11日，允許允許全市中小學陸續復學。6月8日起，允許允許校外培訓機構陸續復學。廣州至5月25日，允許允許全市中小學陸續復學。6月2日起，允許允許校外培訓機構陸續復學。南京至5月18日，允許允許全市中

90、小學陸續復學。5月18日起，允許允許校外培訓機構陸續復學。蘇州至4月13日，允許允許全市中小學陸續復學。4月13日起，允許允許校外培訓機構陸續復學。天津至6月2日，允許允許全市中小學陸續復學。6月2日起，允許允許校外培訓機構陸續復學。上海至6月2日，允許允許全市中小學陸續復學。6月2日起，允許允許校外培訓機構陸續復學。合肥至5月6日，允許允許全市中小學陸續復學。5月15日起，允許允許校外培訓機構陸續復學。圖表圖表4949：學大線下網點最集中的城市最新復學政策安排：學大線下網點最集中的城市最新復學政策安排受年初新冠肺炎疫情影響，學大教育線下教學處于停滯狀態，從而導致公司2020Q1營收同比下滑2

91、0.94%。隨著防疫防控工作的有序開展，疫情形勢逐漸好轉，全國各省也陸續下調應急響應級別，復工復產復學全面推進。截至目前，學大線下網點分布最集中的城市中，除北京外均已陸續恢復線下課程，受疫情影響逐漸減小，公司二、三季度業績較一季度將有明顯提升。OMO模式無疑是當下教育行業的一個核心發展方向，而受疫情的影響，線上與線下業務相融合的作用將更加得以凸顯。目前大部分教培機構轉型OMO都僅僅是將線下業務直接搬到線上，而并沒有通過技術的進步去真正改變既有的教學模式和體系。學大的OMO“雙螺旋”模式一方面通過線上平臺為老師賦能，通過個性化智能輔導系統“e學大”跟蹤學生的學習習慣，精準識別其知識點的掌握情況，

92、從而針對性地定制個性化教學教案。另一方面，家長可以通過線上平臺對上課過程進行遠程監控，對課程作業情況做出及時反饋，隨時掌握孩子的學習進展。疫情加速行業的洗牌和變革，而學大依托其多年線下積累的優勢資源，以及獨特的“雙螺旋”發展戰略，在后疫情時代必將占有其一席之地。數據來源：公司公告，招商證券- 33 - “愛心學”公益計劃助力師生“停課不停教、停課“愛心學”公益計劃助力師生“停課不停教、停課不停學”不停學”。學大教育積極響應國家教育主管部門“停課不停學、學習不延期”的決策部署，在今年1月底發起了“愛心學”公益計劃，為湖北全省中小學提供直播平臺和技術支持，并免費向全國中小學生提供正價“牛師天團”線

93、上直播課，同時開放教學資源平臺，從而保證疫情期間的正常教學不中斷。 “愛心學”計劃累計服務全國中小學生達“愛心學”計劃累計服務全國中小學生達1515萬。萬。 學大推出學大推出大型線上親子共學大型線上親子共學公益課公益課，幫助學生調整，幫助學生調整非常時期的學習狀態非常時期的學習狀態。學大在今年2月下旬推出了由清華大學博士王旭老師主講的如何讓孩子在非常時期擁有高效學習狀態大型線上親子共學公益課，幫助初中、高中的學生在疫情期間調整自身學習狀態、制定合理的學習計劃、進行科學的時間安排，從而實現自主學習能力和在線學習效果的全面提升。3.4 3.4 疫情影響：勇擔社會責任，公益計劃助力全國戰疫疫情影響：

94、勇擔社會責任，公益計劃助力全國戰疫圖表圖表5050：疫情期間學大“牛師天團”在線授課中：疫情期間學大“牛師天團”在線授課中圖表圖表5151：疫情期間學大在線教學資源平臺免費開放：疫情期間學大在線教學資源平臺免費開放數據來源：公司公告，公司公眾號，招商證券- 34 -一、公司概況：老牌一、公司概況：老牌K12K12教培龍頭，創始人回歸管理層教培龍頭，創始人回歸管理層二、市場空間：高端教培千億空間，二、市場空間：高端教培千億空間，1 1對對1+1+班課資源復用班課資源復用三、業務亮點：班課延伸三、業務亮點：班課延伸/ /教研人效教研人效/ /下沉市場下沉市場/ /在線在線OMO OMO 四大亮點四

95、大亮點四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化四、盈利預測：營收恢復增長，盈利持續優化目錄目錄- 35 -橫向對比：學大教育營收增長穩定，利潤率提升空間大橫向對比：學大教育營收增長穩定，利潤率提升空間大營收規模：學大營收規模：學大1919年營收規模為年營收規模為3030億元，處于精億元，處于精銳（銳（4040億元）和昂立（億元）和昂立（2424億元）之間。學大億元）之間。學大1717- -1919年營收復合增速僅年營收復合增速僅3%3%，低于精銳（，低于精銳（39%39%）和昂）和昂立（立（18%18%）。學大2019年創收29.92億元，是精銳教育總規模的75%，是昂立教育總規模的1.25倍

96、。學大17-19年的營收年復合增速為3.15%，低于精銳的39.31%和昂立的17.77%，主要系近幾年利潤結余多用于償還債務導致規模擴張受限。成本水平：學大成本水平：學大1818- -1919平均毛利率為平均毛利率為27%27%，對比精，對比精銳（銳（49%49%）和昂立（）和昂立（41%41%）較低）較低。紫光學大近兩年平均毛利率在27%左右，相較于精銳的49%和昂立的41%，屬于業內較低水平，主要系教師人效及線下網點運營效率較低所致。學大未來通過拓展小組課業務提升教師人效，并通過淘汰低效線下網點提高整體運營效率，毛利率有望持續改善。凈利水平：學大凈利水平：學大1919年實際凈利率為年實際

97、凈利率為4.75%4.75%，低于，低于精銳（精銳（6.14%6.14%）但高于昂立）但高于昂立(2.26%)(2.26%)。公司17-19年凈利率較低，分別為0.87%/0.45%/0.46%, 主要系每年用于歸還股東借款的財務費用支出所致。僅考慮學大教育部分，公司2019年實際凈利率為4.75%，低于精銳教育(6.14%)但高于昂立教育(2.26%)。數據來源：公司公告，招商證券營業收入（億元）營業收入（億元）20162016201720172018201820192019紫光學大13.07 28.12 28.93 29.92 精銳教育15.2920.5828.6339.94昂立教育13.

98、9017.2420.9523.91營業成本（億元）營業成本（億元）20162016201720172018201820192019紫光學大9.79 20.01 21.04 21.76 精銳教育7.3010.0314.1320.72昂立教育7.869.7612.3314.08毛利率毛利率20162016201720172018201820192019紫光學大25.09%28.83%27.27%27.28%精銳教育52.24%51.26%50.65%48.12%昂立教育43.48%43.39%41.14%41.13%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）20162016201720172018201

99、820192019紫光學大(0.99)0.24 0.13 0.14 精銳教育1.89 2.59 2.46 2.45 昂立教育1.83 1.23 (2.67)0.54 紫光學大（凈利潤）（1.01）0.230.100.12凈利率凈利率20162016201720172018201820192019紫光學大-7.55%0.87%0.45%0.46%精銳教育12.39%12.58%8.59%6.14%昂立教育13.16%7.14%-12.73%2.26%學大教育（子公司）學大教育（子公司）3.08%4.89%4.75%4.75%圖表圖表5252：K12K12教培機構的營利情況對比教培機構的營利情況對

100、比- 36 -4.1 4.1 優化空間：客單價存在提升空間，優化盈利能力優化空間：客單價存在提升空間，優化盈利能力年齡段年齡段課程類型課程類型科目科目每小時課價每小時課價學大教育學大教育小學1對1語數外物化歷地政生225初中1對1語數外物化歷地政生285高中1對1語數外物化歷地政生325精銳教育精銳教育小學1對1語數外物化歷地政生325初中1對1語數外物化歷地政生375高中1對1語數外物化歷地政生375小學VIP1對1語數外物化歷地政生450初中VIP1對1語數外物化歷地政生500高中VIP1對1語數外物化歷地政生500昂立教育昂立教育小學1對1語數外物化歷地政生350初中1對1語數外物化歷地

101、政生375高中1對1語數外物化歷地政生375卓越教育卓越教育小學1對1語數外物化歷地政生275初中1對1語數外物化歷地政生325高中1對1語數外物化歷地政生375京瀚教育京瀚教育小學1對1語數外物化歷地政生190初中1對1語數外物化歷地政生225高中1對1語數外物化歷地政生275從課程定價上來看，目前市場上針對不同年齡從課程定價上來看，目前市場上針對不同年齡段段1 1對對1 1輔導課程定價不同。小學輔導課程定價不同。小學1 1對對1 1定價最低，定價最低，初中初中1 1對對1 1會在小學基礎上提價會在小學基礎上提價10%10%- -20%20%，而高，而高中中1 1對對1 1普遍會在初中基礎上

102、提價普遍會在初中基礎上提價10%10%左右。左右。我們通過采樣上海和廣州的培訓網點，橫向對我們通過采樣上海和廣州的培訓網點，橫向對比了五家機構在一線城市的定價情況。其中：比了五家機構在一線城市的定價情況。其中：學大學大1 1對對1 1輔導價格在輔導價格在225225- -325325元元/ /小時，對比市小時，對比市場均價場均價318318- -380380元元/ /小時仍然較低，未來有提價小時仍然較低，未來有提價空間空間。精銳教育定位1對1中高端市場，其中精銳的VIP1對1定價最高，達到了450-500元/小時。精銳教育的普通1對1和昂立教育的1對1課程，單小時定價325元-375元。精銳、

103、昂立、卓越、京瀚四家機構的均價為318-380元/小時，明顯高于學大的定價。學大教育未來通過提升客單價，有望進一步盈利能力。數據來源：市場調研，招商證券圖表圖表5353：K12K12教培機構教培機構1 1對對1 1輔導課程定價對比（元）輔導課程定價對比（元）- 37 -占營業成本的百占營業成本的百分比分比2010201020112011201220122013201320142014教職工薪酬74.85%74.21%71.52%71.66%69.37%租賃15.39%17.23%17.38%17.07%16.71%折舊攤銷2.97%4.28%6.03%5.81%4.90%辦公用品6.79%4.

104、28%5.06%5.46%9.02%經營數據經營數據2010201020112011201220122013201320142014學生人數(萬人）3.824.565.816.016.46學生人均貢獻收入(美元）4,3264,7185,0375,3064,892線下網點數207295383408467占營業成本的占營業成本的百分比百分比2015201520162016201720172018201820192019教職工薪酬60.88%66.31%63.78%61.89%59.88%租賃20.82%17.42%18.61%20.10%21.34%折舊攤銷7.92%6.11%5.31%6.06%

105、7.03%辦公用品10.38%10.16%12.30%11.96%11.75%經營數據經營數據2015201520162016201720172018201820192019平均每月注冊人次40,74356,01976,841112,145158,346已消費課時數(萬課時）592.55855.421,121.221,5502,220線下網點數117150195315432教師數2,5363,4734,4576,0577,501圖表圖表5454：20102010- -20142014年學大教育營業成本拆分及經營相關數據（年學大教育營業成本拆分及經營相關數據（% %）圖表圖表5555：20152

106、015- -20192019年精銳教育營業成本拆分及經營相關數據（年精銳教育營業成本拆分及經營相關數據（% %）學大學大1010- -1414年教職工薪酬占比高于精銳年教職工薪酬占比高于精銳1515- -1919年水平，學大年水平，學大1010- -1414年租賃成本占比對比精銳年租賃成本占比對比精銳1515- -1919年水平較有優勢。年水平較有優勢。2010/2014年教職工薪酬分別占學大營收成本的74.85%/69.37%，四年下降5.48%。因學大14年之前還未開展個性化小組課業務，其核心業務仍為1對1輔導，故相較于同時擁有1對1、1對3以及小班課三塊業務的精銳教育，人工成本明顯偏高。

107、學大10-14年租賃支出平均占營收成本的16.76%，相較于精銳教育15-19年的平均占比19.66%有一定優勢，主要系兩家公司線下網點的分布區域差異所致。目前學大79.45%的網點開設在一二線城市，其中北上廣深占比15%。目前精銳93.51%的網點開設在一二線城市，其中北上廣深占比41%，故租賃成本相對學大較高。學大學大1111- -1414年辦公用品占成本比重逐漸上升，系加速擴張所致。年辦公用品占成本比重逐漸上升，系加速擴張所致。2010/2014年學大分別擁有學生人數3.82/6.46萬人，四年CAGR14%，分別擁有線下網點數207/467個，四年CAGR23%。加速擴張導致教學活動頻

108、次增加，故辦公用品支出占比逐漸上升。由于小組課毛利率水平高于由于小組課毛利率水平高于1 1對對1 1業務，通常高業務，通常高5 5個百分點以上，因此未來通過拓展小組課業務提升教師人效，并通過淘汰低個百分點以上，因此未來通過拓展小組課業務提升教師人效，并通過淘汰低效線下網點提高整體運營效率，毛利率有望持續改善。效線下網點提高整體運營效率，毛利率有望持續改善。4.2 4.2 優化空間：班課占比增加，帶動毛利率提升優化空間：班課占比增加，帶動毛利率提升數據來源：公司公告，招商證券- 38 -圖表圖表5656：K12K12教培機構的費用情況對比（教培機構的費用情況對比（% %）銷售費率銷售費率2016

109、2016201720172018201820192019紫光學大9.27%8.81%7.92%8.14%精銳教育17.10%17.94%20.63%20.45%昂立教育21.55%24.25%26.15%24.95%管理費率管理費率（含研發）（含研發）20162016201720172018201820192019紫光學大19.12%14.43%14.48%14.83%精銳教育19.84%18.53%21.99%21.95%昂立教育15.57%16.03%16.20%16.60%財務費率財務費率20162016201720172018201820192019紫光學大4.07%2.97%2.73

110、%2.71%精銳教育-0.81%-0.66%-1.48%-3.55%昂立教育0.55%-0.13%-0.23%0.01%占銷售費用百分比占銷售費用百分比20162016201720172018201820192019市場費用72.46%79.12%79.12%78.32%職工薪酬24.64%18.86%19.86%20.63%占管理費用百分比占管理費用百分比20162016201720172018201820192019職工薪酬51.50%62.68%62.24%71.75%占財務費用百分比占財務費用百分比20162016201720172018201820192019利息支出107.80%9

111、8.09%102.32%98.33%利息收入10.84%12.45%14.95%12.80%學大學大1616- -1919年銷售年銷售/ /管理費率分別下降管理費率分別下降1.13/4.29pct1.13/4.29pct，處于業內較低水平，處于業內較低水平。2016/2019年公司的銷售費率分別為9.27%/8.14%，降低1.13%，管理費率分別為19.12%/14.83%，降低4.29%。相較于精銳和昂立，公司的銷售費率和管理費率均屬于低位，費用控制能力較強。將費用拆分開來看，公司19年的銷售費用主要由市場營銷費用構成，占78.32%，其次是銷售人員的薪酬，占20.63%。公司19年的管理

112、費用主要是由咨詢師、學管師等員工的薪酬構成，占71.75%。學大學大1616- -1919年財務費率下降年財務費率下降1.36pct1.36pct，預計未來會持續下降，預計未來會持續下降。2016/2019年公司的財務費率分別為4.07%/2.71%，下降1.36%，主要系股東借款利息支出下降所致。公司于2016向控股股東借款23.5億元，至2020Q1已償還本息10.5億元，剩余借款本金15.45億元，預計未來利息支出會進一步降低，增厚業績。4.3 4.3 優化空間：費用控制能力較強，費用率有望持續下降優化空間：費用控制能力較強，費用率有望持續下降圖表圖表5757：紫光學大各項費用拆分（：紫

113、光學大各項費用拆分（% %）數據來源：公司公告，招商證券- 39 -標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.4 4.4 優化空間：私有化債務拖累業績，財務費用有望收窄優化空間：私有化債務拖累業績，財務費用有望收窄日期日期進展情況進展情況2016年2月2日公司與控股股東紫光卓遠簽署借款協議借款協議，借款金額為不超過3.7億美元等額人民幣，期限12個月，貸款利率4.35%/年。公司實際向紫光卓遠借款共計2323. .5 5億元億元人民幣，并于2016年5月24日到賬。2016年末公司已向紫光卓遠提前償還5億元人民幣本金及對應利息，剩余借款本金金額18.5億元。2017年5月23

114、日公司應向紫光卓遠支付18.5億元借款的利息共計8,047.5萬元人民幣，公司已于當日全部償還上述借款利息8,047.5萬元人民幣。2017年4月25日公司與紫光卓遠簽署借款展期合同借款展期合同，展期借款本金金額為人民幣1818. .5 5億元億元，展期借款期限自2017年5月24日起至2018年5月23日止，展期借款利率為4.35%/年。2017年12月27日公司向紫光卓遠提前償還借款本金3,500萬元人民幣，以及對應利息90.52萬元人民幣，剩余借款本金金額18.15億元人民幣。2018年5月23日公司應向紫光卓遠支付18.15億元借款的對應利息共計7,895.25萬元人民幣，公司已于當日

115、全部償還上述借款對應利息7,895.25萬元人民幣。2018年4月9日公司與紫光卓遠簽署借款展期合同借款展期合同（二二），再次展期借款本金金額為人民幣1818. .1515億元億元，再次展期借款期限自2018年5月24日起至2019年5月23日止，再次展期借款利率為4.35%/年。2019年5月23日公司應向紫光卓遠支付18.15億元借款的對應利息共計7,895.25萬元人民幣，公司已于當日全部償還上述借款對應利息7,895.25萬元人民幣。2019年4月12日公司與紫光卓遠簽署借款展期合同借款展期合同（三三），再次展期借款本金金額為人民幣1818. .1515億元億元，再次展期借款期限自20

116、19年5月24日起至2020年5月23日止，再次展期借款利率為4.35%/年。2019年10月17日公司向紫光卓遠提前償還借款本金7,000萬元人民幣，以及對應利息122.63萬元人民幣，剩余借款本金金額為17.45億元人民幣。2019年11月22日公司向紫光卓遠提前償還借款本金1.4億元人民幣，以及對應利息303.67萬元人民幣，剩余借款本金金額為16.05億元人民幣。2019年12月4日公司向紫光卓遠提前償還借款本金3,000萬元人民幣，以及對應利息69.36萬元人民幣，剩余借款本金金額為15.75億元人民幣。2020年1月21日公司向紫光卓遠提前償還借款本金2,000萬元人民幣，以及對應

117、利息57.68萬元人民幣，剩余借款本金金額為15.55億元人民幣。2020年4月17日公司向紫光卓遠提前償還借款本金1,000萬元人民幣，以及對應利息39.21萬元人民幣，剩余借款本金金額為15.45億元人民幣。2020年4月29日公司與紫光卓遠簽署了借款展期合同借款展期合同（四四），再次展期借款本金金額為人民幣1515. .4545億元億元，再次展期借款期限自2020年5月24日起至2021年5月23日止，再次展期借款利率為4.35%/年。圖表圖表5858：歸還股東借款進展情況：歸還股東借款進展情況2016年5月24日，公司向控股股東紫光卓遠借款23.5億元人民幣，用于支付收購學大教育及其V

118、IE協議控制的學大信息的收購對價。截止至2020年4月29日，該筆借款已經過四次展期，剩余借款本金金額為15.45億元，第四次展期將于2021年5月23日到期。2016年至今，公司共計償還本息10.5億元，其中包括8.05億元借款本金及2.45億元借款利息。借款逐步歸還后利息支出將大幅減少，增厚業績。數據來源：公司公告，招商證券- 40 -4.5 4.5 盈利預測：盈利預測：20/21/2220/21/22年公司營收增長年公司營收增長- -10%/15%/15%10%/15%/15%絕對值2017201820192020E2021E2022E總營收總營收2,812 2,893 2,992 2,

119、692 3,090 3,539 教育培訓服務費收入2,7762,8522,9532,6523,0493,4961對12,3342,2812,1931,9302,1422,356小組課368475607577750975其他教育服務7496153145157165房屋租賃收入666666設備租賃收入13109999其他收入162424252628增速2017201820192020E2021E2022E總營收總營收3%3%-10%15%15%教育培訓服務費收入3%4%-10%15%15%1對1-2%-4%-12%11%10%小組課29%28%-5%30%30%其他教育服務-5%8%5%房屋租賃收

120、入0%2%0%0%0%0%設備租賃收入-28%-25%-13%0%0%0%其他收入43%49%-1%5%5%5%2017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E毛利率毛利率28.83%27.27%27.28%26.68%28.14%28.93%銷售費用率8.8%7.9%8.14%8.00%8.00%8.00%管理費用率14.4%12.5%13.26%13.26%13.00%13.00%研發費用率0.0%2.0%1.57%1.50%2.00%2.00%財務費用率2.97%2.73%2.71%2.89%2.49%2.09%圖表圖表5959

121、：公司營收絕對值、營收增速、毛利率及各項費率預測（百萬元；：公司營收絕對值、營收增速、毛利率及各項費率預測（百萬元；% %；% %；% %）數據來源：wind，招商證券測算- 41 -4.5 4.5 盈利預測：盈利預測：20/21/2220/21/22年歸母凈利年歸母凈利0.2/0.6/1.00.2/0.6/1.0億元，盈利能力改善億元，盈利能力改善數據來源：wind，招商證券測算會計年度會計年度2017201820192020E2021E2022E營業收入(百萬元)281228932992269230903539同比增長115%3%3%-10%15%15%營業利潤(百萬元)805948389

122、1142同比增長-188%-26%-20%-20%136%57%凈利潤(百萬元)26 13 14 20 59 102 同比增長-133%-50%7%42%197%74%每股收益(元)0.27 0.13 0.14 0.21 0.61 1.06 P/E(倍)209 417 389 273 92 53 P/B(倍)76 64 54 45 31 21 圖表圖表6060：公司各項財務指標預測：公司各項財務指標預測預計公司2020年營收為26.92億元，同比下降10%，主要考慮到當前新冠肺炎疫情對于公司線下業務的負面影響。預計公司21-22年營收分別為30.9/35.39億元，分別同比增長15%/15%。

123、其中1對1業務20-22年分別貢獻收入19.3/21.42/23.56億元，分別同比增長-12%/11%/10%，小組課業務20-22年分別貢獻收入5.77/7.5/9.75億元，分別同比增長-5%/30%/30%。 預計公司預計公司2020- -2222年毛利率分別為年毛利率分別為26.83%26.83%/28.28%/29.05%,/28.28%/29.05%,平均每年提升1.11個百分點，主要由于班課業務占比提升。 預計公司20-22年銷售費用率保持在8%，銷售費用分別為2.15/2.47/2.83億元。預計公司20-22年管理費用為3.58/4.02/4.6億元，分別占總營收的13.3

124、%/13%/13%。預計公司20-22年研發費用為0.4/0.62/0.71億元，分別占比總營收的1.5%/2%/2%。預計公司20-22年財務費用為0.86/0.77/0.74億元，占比總營收3.18%/2.49%/2.09%,隨著股東借款的有序歸還將持續下降。 綜上所述，預計公司綜上所述，預計公司20202020- -20222022年將實現凈利年將實現凈利0.2/0.59/1.020.2/0.59/1.02億元，分別同比增長億元，分別同比增長42%/197%/74%42%/197%/74%。- 42 -4.6 4.6 投資建議：首次覆蓋給予“強烈推薦”評級投資建議：首次覆蓋給予“強烈推薦

125、”評級公司名稱市值凈利潤（億元RMB）PEPS原始貨幣1920E21E22E1920E21E22E1920E21E22E紫光學大54.00億元0.14 0.20 0.591.02 389 273 92 53 1.82.01.71.5立思辰158.00億元0.31 1.72 3.78 5.61 5179242288.07.45.84.8昂立教育44.99億元0.54 1.17 2.07 2.54 833922181.91.51.31.1精銳教育6.49億美元2.45 -1.23 2.81 4.09 19-3716111.21.30.90.7好未來404億美元-7.72 28.62 48.53 7

126、1.60 /100594012.48.76.44.9新東方211億美元30.58 42.37 58.19 -493526-5.74.43.5-卓越教育30.42億港幣1.36 1.72 2.53 3.23 20161191.51.31.00.9思考樂教育89.25億港幣0.95 1.58 2.05 2.61 8652403111.58.96.75.0圖表圖表6161：K12K12教培機構對標公司估值表教培機構對標公司估值表數據來源：wind，招商證券 注：紫光學大為團隊測算，其他公司采用一致盈利預測 公司作為老牌K12培訓機構，1對1培訓業務競爭優勢較強，班課業務延伸空間廣闊，未來三年有望伴隨

127、治理結構優化、業務品類延伸實現營收恢復性增長，利潤率水平持續優化。 我們預計2020-2022年，公司實現營收26.92/30.90/35.39億元，同比增長-10%/15%/15%，歸母凈利0.2/0.59/1.02億元，對應EPS 0.21/0.61/1.06元/股。若以學大教育子公司口徑，以2017-2019年平均凈利率4.8%計算，預計2020-2022年實現凈利潤1.3/1.5/1.7億元。我們我們看好公司管理層的優化治理能力以及業看好公司管理層的優化治理能力以及業務擴展能力，首次覆蓋給予“強烈推薦務擴展能力，首次覆蓋給予“強烈推薦- -A”A”評級。評級。- 43 -附錄：財務報表

128、附錄：財務報表利潤表利潤表單位：百萬元2017201820192020E2021E2022E營業收入2812 2893 2992 2692 3090 3539 營業成本2001 2104 2176 1974 2221 2515 營業稅金及附加16 15 15 13 15 17 營業費用248 229 243 215 247 283 管理費用406 362 397 357 402 460 研發費用0 57 47 40 62 71 財務費用84 79 81 78 77 74 資產減值損失1 (17)(9)0 0 0 公允價值變動收益0 0 (2)(2)(2)(2)其他收益2 6 6 6 6 6 投

129、資收益19 23 20 20 20 20 營業利潤80 59 48 38 91 142 營業外收入1 1 1 1 1 1 營業外支出7 9 5 5 5 5 利潤總額74 51 43 34 86 138 所得稅50 41 31 15 30 40 少數股東損益(2)(3)(2)(1)(3)(5)歸屬于母公司凈利潤26 13 14 20 59 102 現金流量表現金流量表單位：百萬元2017201820192020E2021E2022E經營活動現金流355 244 249 216 438 480 凈利潤26 13 14 20 59 102 折舊攤銷139 124 130 233 207 185 財務

130、費用82 81 80 78 77 74 投資收益(19)(23)(20)(24)(24)(24)營運資金變動132 53 48 (73)120 146 其它(4)(4)(4)(18)(2)(4)投資活動現金流(248)13 (256)(5)(5)(5)資本支出(122)(149)(163)(29)(29)(29)其他投資(126)163 (93)24 24 24 籌資活動現金流(116)(94)(247)(328)(83)(92)借款變動(33)(15)(166)(250)0 0 普通股增加0 0 0 0 0 0 資本公積增加0 0 0 0 0 0 股利分配0 0 0 0 (6)(18)其他(

131、84)(79)(81)(78)(77)(74)現金凈增加額(10)163 (255)(117)350 384 數據來源：wind，招商證券測算- 44 -附錄：財務報表附錄：財務報表資產負債表資產負債表單位：百萬元2017201820192020E2021E2022E流動資產1500 1551 1457 1301 1685 2109 現金883 1038 818 701 1051 1435 交易性投資0 0 357 357 357 357 應收票據0 0 0 0 0 0 應收款項19 31 39 23 26 30 其它應收款82 100 114 102 118 135 存貨0 0 0 0 0

132、0 其他516 382 129 117 133 152 非流動資產2085 2101 2139 1936 1758 1602 長期股權投資12 15 29 29 29 29 固定資產151 147 136 127 120 115 無形資產1600 1595 1585 1426 1284 1155 其他322 343 389 353 325 302 資產總計3585 3652 3596 3237 3444 3711 流動負債3502 3561 3492 3114 3271 3458 短期借款1815 1815 1650 1400 1400 1400 應付賬款3 0 0 0 0 0 預收賬款119

133、6 1279 1329 1206 1356 1536 其他488 466 513 508 514 522 長期負債18 15 13 13 13 13 長期借款0 0 0 0 0 0 其他18 15 13 13 13 13 負債合計3520 3576 3505 3127 3284 3471 股本96 96 96 96 96 96 資本公積金58 58 58 58 58 58 留存收益(84)(70)(55)(35)17 102 少數股東權益(5)(8)(8)(9)(12)(17)歸屬于母公司所有者權益71 84 99 119 172 257 負債及權益合計3585 3652 3596 3237

134、3444 3711 數據來源：wind，招商證券測算- 45 -風險提示風險提示1.1. 疫情持續影響的風險疫情持續影響的風險。受到當前新冠肺炎疫情的影響，學大教育上半年線下教學基本處于停滯狀態。截至目前，在北京等部分重點省市的線下網點仍未復工。下半年若疫情出現反復，公司業務會受到較大影響。2.2. K12K12政策規范的風險政策規范的風險。2018年以來相繼出臺關于規范校外培訓機構發展的意見等多項規范，對培訓機構的場地要求、經營方式等有所影響，未來政策變化預期會對公司業務產生影響。3.3. 市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險。學大教育目前主要從事線下個性化“一對一”輔導業務,在向班課及在線

135、業務延伸過程中，市場競爭加劇，可能面臨市場份額受沖擊、招生分流等風險。4.4. 盈利能力不及預期的風險。盈利能力不及預期的風險。渠道網點擴張、人工成本及銷售費用增加，可能在一定程度在降低學大教育的盈利能力。截止至2020年第一季度，公司仍有15.45億元的股東借款尚未歸還，高額債務恐拖累公司業績。5.5. 商譽減值的風險商譽減值的風險。公司此前由于收購形成的商譽賬面凈值15.28 億元，可能存在商譽減值的潛在風險。- 46 -負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直

136、接或間接相關。顧佳，顧佳，招商證券研發中心傳媒行業首席分析師。傳播學碩士，經濟學學士，曾在華創證券研究所擔任傳媒組組長。2015 年新財富第三名、水晶球第三名、金牛獎第三名。2016年新財富第四名，金牛獎第二名。2017年新財富第五名。2018年水晶球第三名，第一財經第二名。趙雅楠：趙雅楠：招商證券研發中心傳媒行業研究助理。復旦大學財務管理本科，金融工程碩士，2018年加入國盛證券，2019年加入招商證券，覆蓋A股及港美股市場，研究領域為教育、視頻動漫、互聯網。分析師承諾分析師承諾- 47 -公司短期評級公司短期評級以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：強

137、烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上公司長期評級公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業平均水平B：公司長期競爭力與行業平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業平均水平行業投資評級行業投資評級以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數投資評級定義投資評級定義- 48 -本報告由招商證券股份有限公司（以下

138、簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明- 49 -感謝聆聽Thank You