2022貴金屬年報：美聯儲逐漸收緊貴金屬承壓前行-211215（22頁）.pdf

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1、2022 年度報告年度報告2022-12-15摘要：摘要：2021 年在疫苗的快速接種和各大央行的呵護下，全球經濟開始好轉，美國聯儲也開始進行 Taper。 隨著市場對美聯儲鷹派態度的預期貴金屬逐漸走弱。白銀雖然在年初曾一度受到“逼空”的影響，但是交易所壓制投機后價格快速回歸震蕩中樞。銀價整體也呈現出震蕩走弱。2022 年在美聯儲貨幣政策正?；念A期下，貴金屬價格預計承壓。市場交易的邏輯將會隨著美聯儲傳遞出的信息展現出變化，建議投資者持續關注美聯儲的態度。白銀具有較強的商品屬性，這就使得白銀對于經濟周期的變化更加敏感，銀價雖與金價高度相關但也存在差異。2022 年我們認為隨著央行貨幣政策的邊際

2、收緊，經濟復蘇的速度會回落，銀價同樣承壓。VWmWkZ9UiYbWxUzWbRcM6MsQoOsQmNkPrQmOeRnMtN7NqRmMMYnOsPNZnRxP有色有色金屬事業部金屬事業部I請務必閱讀正文之后的免責條款部分目錄一、 貴金屬 2021 年走勢回顧與 2022 年展望.1二、 宏觀面分析.5(一) 持續通脹.5(二) 貨幣政策正?；A期.8(三) 美國就業與經濟發展.10三、 白銀實物供需.12四、 ETF&CFTC 持倉情況.15五、 回顧與展望.18有色有色金屬事業部金屬事業部II請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表 1 黃金價格走勢.2圖表 2 白銀價格走勢.3圖表

3、 3 美國通脹.5圖表 4 美國 S&P 20 個大中城市房價指數同比. 7圖表 5 機動車產出對于 GDP 貢獻.7圖表 6 美國疫情與非農就業.9圖表 7 歐洲央行基準利率與失業率.10圖表 8 美國就業情況.11圖表 9 美國 GDP 與分項推動.12圖表 10 黃金 ETF 持有量.15圖表 11 白銀 ETF 持有量.15圖表 12 黃金 CFTC 持倉.16圖表 13 白銀 CFTC 持倉.16表 1 白銀供需平衡表.14有色有色金屬事業部金屬事業部1請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、一、 貴金屬貴金屬 2021 年走勢回顧與年走勢回顧與 2022 年展望年展望新冠疫情在 202

4、0 年初爆發，2021 年繼續肆虐全球，但隨著疫苗的快速接種，各國的經濟也從疫情爆發時的深坑中恢復。各國經濟復蘇的不均衡導致了大宗商品價格的瘋狂上漲， 由于疫情導致的進出口不暢使得美國供應鏈瓶頸顯現， 市場曾一度認為經濟復蘇進入了滯漲。多種因素交織下，美債利率在 2021 年明顯上行，但是實際收益率維持低位震蕩，這對貴金屬價格也造成了較大影響。截至 12 月 14 日，COMEX 黃金主力合約收報于 1,771.4 美元/盎司，累計跌幅 6.53%；COMEX 白銀主力合約收報 21.950 美元/盎司，累計跌幅 16.89%。SHFE 黃金主力合約收報 358.52 元/克，累計跌幅6.73

5、%；SHFE 白銀主力合約收報 4,727 元/千克，累計跌幅 15.36%。金價在年初便創下新高，二季度雖然有反彈，但是未能回到年初的高度。白銀方面受到散戶“逼空”的影響，銀價在二月初連續三個交易日快速上漲，但隨著交易所保證金的修改銀價很快便回歸原本區間。有色有色金屬事業部金屬事業部2請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表 1 黃金價格走勢細分來看，2021 年 1 月初，美聯儲發布了 2020 年 12 月的會議紀要，紀要首次提及了縮減資產負債表，一些美聯儲官員們表示，一旦取得實質性進展，美聯儲可能會逐步縮小購債規模，此后大體可以遵循 2013 至 2014 年大規模購債之后所實施的程序。

6、這樣的言論使得市場緊張起來，擔心美聯儲會很快在貨幣政策上有所動作，貴金屬價格出現了較大幅度的下跌。隨著美債收益率的加速上行，貴金屬下跌的勢頭持續到了 3 月， COMEX 黃金曾一度觸及 1673.3 美元的年內最低點。四月開始，持續高企的通脹數據和不及預期的就業數據使得市場對于滯漲的擔憂越來越強，美債收益率也出現較大幅度的回落，貴金屬呈現反彈，金價一度回到年初高點附近。來到 6 月，美聯儲議息會議繼續判斷通脹可控，同時還上修了對于經濟的預期，盡管通脹數據仍然高企，但是市場在美聯儲的 Taper 的預期下金價回落。金價的震蕩回落持續至 11 月初，美聯儲 Taper 正式落地，金價出現連續幾有

7、色有色金屬事業部金屬事業部3請務必閱讀正文之后的免責條款部分日的反彈，但是隨著鮑威爾連任美聯儲主席，金價再度回落?？傮w來看，新冠疫情繼續影響著市場情緒，但是隨著疫苗接種率的提升，全球市場逐步恢復，央行貨幣正?；咧饾u回歸，緊縮預期使得金價承壓。圖表 2 白銀價格走勢白銀方面走勢還是一貫的與黃金相近， 但白銀更加容易受到供給的影響，波動幅度遠超黃金。年初白銀一度遭遇美國“散戶”的逼空運動，但隨著交易所的干預很快就得到平息。美聯儲政策變化也同樣使得白銀價格承壓，三季度末銀價一度回落至 22 美元下方。金銀比方面，年初隨著疫苗的接種市場回暖，金銀比持續走弱，在“散戶”逼空白銀時金銀比下跌至了 63

8、.72 點的年內低點。好景不長，隨著新冠疫情在年中的二次爆發和病毒新變種 omicron 的出現，金銀比快速反彈，現維持在 80 點附近。有色有色金屬事業部金屬事業部4請務必閱讀正文之后的免責條款部分由于各國央行極為寬松的貨幣政策， 疊加疫情導致的供應鏈問題，下半年以來通脹成為了市場主要關注的重點。2022 年在美聯儲貨幣政策正?；念A期下，黃金價格預計承壓。市場交易的邏輯將會隨著美聯儲傳遞出的信息展現出變化， 建議投資者持續關注美聯儲的態度。白銀不僅擁有與黃金一樣的金融屬性，而且具有較強的商品屬性，這就使得白銀對于經濟周期的變化更加敏感， 銀價雖與金價高度相關但也存在差異。2022 年我們認

9、為隨著央行貨幣政策的邊際收緊，經濟復蘇的速度會回落，銀價同樣承壓。值得注意的是，白銀市場規模小于黃金，且其不在央行官方儲備范疇內，所以白銀的投機氛圍更濃，價格波動幅度更大。風險點方面，新冠疫情變種毒株不斷出現，投資者應當持續關注疫情對于經濟的影響。有色有色金屬事業部金屬事業部5請務必閱讀正文之后的免責條款部分二、二、 宏觀面分析宏觀面分析(一)持續通脹投資黃金被市場普遍認為是對抗通脹的手段， 因為黃金是一種非生息資產，具有零息債券屬性。從成本角度看，當利率降至負區間，持有黃金的機會成本將會大大降低。從收益角度看，在長期的負利率環境下，持有現金或債券資產均會面臨一定損失，而黃金則能夠實現保值。美

10、國通脹在 2021 年是市場一直關注的重點，美國 CPI 同比連續七個月高于 5%，核心 CPI 也連續六個月高于 4%。PCE 物價指數同比也連續五個月高于 4%，近期更是來到了 5%上方。圖表 3 美國通脹美聯儲前期一直偏向于認為通脹是暫時的， 但是主席鮑威爾在近有色有色金屬事業部金屬事業部6請務必閱讀正文之后的免責條款部分期的講話中表示，高通脹的風險有所增加，關于通貨膨脹，是時候放棄“暫時”這個詞了。在疫情之后隨著美國經濟的反彈，供應端的復蘇速度未能跟上需求端的速度，引發了價格上漲。美國在經濟逐漸復蘇的過程中通脹率持續走高。 供應端復蘇較緩的問題我們認為受到了多重因素的影響，首先就是勞動

11、力短缺的問題。在疫情期間美國政府持續以現金方式發放失業補貼使得勞動者降低了工作意愿。 同時美聯儲采取了史無前例的貨幣寬松，資產價格被快速推升，通過觀察美國房價指數 2021 年 7 月以來房價出現了持續的快速走強，今年 7 月美國 S&P 20 個大中城市房價指數同比漲幅一度達到 20%。美國現金補貼的發放和資產價格的上漲使得美國居民不論現金流還是資產價值都得到了增加，居民對工作的需求降低。勞動力短缺使得企業被迫使用更高的工資招攬員工，市場的工資水平出現較高的增長，工資的增長雖然會促進消費，但也是對企業的壓榨。所以 2021 年出現了消費反彈強勁，但是企業盈余下降的情況。受益于工資的增長，我們

12、認為未來一年中居民消費將維持較強水平。 供應端復蘇較緩的問題同時也受到供應鏈問題的影響，2021 年二季度以來，由于芯片短缺等問題，汽車的產量明顯下滑，對于經濟的增長也產生了較大的負作用。據統計，三季度美國 GDP 增長 2.1%，相比二季度的 6.7%的增長有所放緩， 其中機動車產出拖累 GDP 增長 1.26%， 相比二季度增加了 0.84%。有色有色金屬事業部金屬事業部7請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表 4 美國 S&P 20 個大中城市房價指數同比圖表 5 機動車產出對于 GDP 貢獻市場對于未來通脹的看法也是在持續變化的， 美聯儲本次大幅放水后，近期供給的約束導致貨幣擴張帶來的經

13、濟邊際增長逐漸縮窄，貨物供不應求且價格逐漸走高。若 2022 年貨物的供應瓶頸問題無法得到緩解，那么通脹將面臨持續上行的壓力；若 2022 年供應問題得有色有色金屬事業部金屬事業部8請務必閱讀正文之后的免責條款部分到緩解，通脹或將會下降。(二)貨幣政策正?；A期美聯儲在2021 年11月3 日的議息會議上宣布了啟動縮減購債的計劃， 計劃表示將每月購買美國國債和機構抵押貸款支持證券的規模分別減少 100 億美元及 50 億美元。美國方面，我們認為美聯儲將會按照現有計劃進行 Taper， 直至 2022 年中結束。 美聯儲或將在 2022年加息一至兩次，時間大概率在四季度。整體來看我們對美聯儲未來

14、動作的判斷偏向保守的，主要原因有兩點：1) 從 2021 年的表態來看， 美聯儲對于通脹的忍耐程度是較高的。美聯儲主席鮑威爾之前一直維持著“通脹是暫時的”這一說法，即使 11 月 3 日美聯儲宣布了啟動縮減購債的計劃，這一觀點依然存在。2) 新冠疫情依然具有不確定性。2021 年 11 月初，新冠病毒新型變異毒株 Omicron 在南非被檢測到。世衛組織稱，新冠病毒奧密克戎變異毒株在全球總體風險評估為“非常高”，可能在世界廣泛傳播。 類比變異毒株 Delta 在美歐造成的年內疫情高峰，對經濟造成的影響，美國 2021 年 7 月再度爆發疫情后，8、9 月的非農數據均大幅不及預期。如果 Omic

15、ron 不能得到良好控制美國經濟的復蘇肯定還會遇到阻礙。有色有色金屬事業部金屬事業部9請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表 6 美國疫情與非農就業綜合來看，2022 年在持續關注經濟數據的基礎上，投資者還需要重點關注新冠疫情的變化，我們認為美聯儲會偏向于謹慎。歐元區方面，我們認為歐元區的貨幣政策會延后于美國。從經濟復蘇和通脹情況來看， 歐元區退出貨幣寬松的需求沒有美國那么強烈。在歷史上歐洲央行曾多次應過早收緊貨幣而遭受損失。2008 年歐洲央行在全球金融危機前夕宣布加息， 但隨后的金融海嘯使其不得不轉為降息并且推出 3.3 萬億歐元的救助計劃。2011 年歐債危機期間，歐洲央行分別在 4 月和

16、 7 月兩次加息 25 個基點，使得歐洲主權債務風險進一步惡化，直至 11 月又不得不重啟降息，并采取“一切必要的措施”來支撐經濟。經歷過多次過早收緊貨幣政策的歐洲央行定會更加謹慎。歐央行行長拉加德表示，歐洲央行不會過早撤出緊急援助從而破壞當前的經濟復蘇。有色有色金屬事業部金屬事業部10請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表 7 歐洲央行基準利率與失業率(三)美國就業與經濟發展美國非農就業數據是反應美國經濟變化的重要指標， 也是美聯儲重點關注的數據之一。 非農實際數據與市場預期的偏差經常會對金融市場產生較大影響，貴金屬價格也會受其影響快速波動。2020 年新冠疫情以來，非農數據實際值經常大幅偏離

17、市場預期，這主要是因為疫情影響變化莫測，市場不能做出正確的判斷。進入 2021 年疫苗持續接種后，非農數據的波動性也逐漸降低。中期來看，疫情雖然不排除短期反彈，但是大方向肯定是逐漸向好的，非農數據向好一定程度上利空貴金屬價格。失業率數據方面，美國失業率自 2021 年 5 月起持續走強，現已回到 4%附近，預計 2022 年回歸到疫情前水平。2021年美國經濟在良好的疫苗接種的幫助下獲得了較強的反彈，從 GDP 數據可以看到，三季度美國實際 GDP 同比增長 4.9%，由于有色有色金屬事業部金屬事業部11請務必閱讀正文之后的免責條款部分2020 年的基數回升導致同比增速較前期下降，但是依然屬于

18、較高增速。分項貢獻方面，個人消費支出三季度貢獻了 1.2%，明顯低于上半年的 7.4%和 7.9%，這主要是受到了三季度疫情再度反彈的影響。同時凈出口也拖累了 GDP 增長 1.2 個百分點。綜合來看，消費和凈出口在疫情好轉后仍有上行空間，或將推動美國經濟繼續增長。在疫情期間時薪不斷走高的情況下，收入效應有所提升，做為美國經濟支撐的服務消費類依然有上升空間。 但同時伴隨著美聯儲貨幣政策的收緊，流動性的變化預期會抑制消費的復蘇，經濟增速預計低于 2021年。圖表 8 美國就業情況有色有色金屬事業部金屬事業部12請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表 9 美國 GDP 與分項推動三、三、 白銀實物供

19、需白銀實物供需2020 年受到疫情的影響，白銀的供需均出現了一定程度的縮減。但是隨著疫苗接種，市場逐步開放，2021 年白銀供需呈現出有序恢復的跡象。根據世界白銀協會的報告，2021 年白銀總供應量預計增長至 1,022 百萬盎司 (Moz)（31,787.77 噸）；總需求預計增長 15%至1,029Moz（32,005.50 噸）。細化來看，供應方面，2020 年銀礦的產量預計將增加 6%至829Moz（25,784.80 噸）。全球多數礦山在 2020 年被迫停產后恢復生產，秘魯、墨西哥等國家的增幅較大。同時其他金屬價格的上漲導致銅礦、鉛鋅礦的產量增加，白銀作為副產品的產量也會得到提升。

20、有色有色金屬事業部金屬事業部13請務必閱讀正文之后的免責條款部分疫情的好轉不僅修復了供應端，也同時修復了需求端。世界白銀協會預計在白銀實物需求將達到 1,029Moz，這也是自 2015 年以來首次超過 1,000Moz。白銀的工業需求預計在 2021 年達到 524Moz。其中光伏和新能源產業創造出了較大的白銀需求，世界白銀協會預估，光伏產業中的白銀需求將在 2021 年增長 13%至 110 Moz ， 創歷史新高。其次是電動汽車行業的白銀需求，每輛電動車對白銀需求量約高于傳統內燃機車輛 10 克，這將在本年給電氣/電子產品分項白銀使用量帶來約 10%的增長。最后，在建筑業復蘇的幫助下，釬

21、焊合金和焊料白銀需求量將在 2021 年提高 10%，但這仍低于疫情前的水平。實物投資需求有望在 2021 年增長 32%達到 263Moz， 這主要由美國和印度的投資者貢獻。美國銀幣和銀條需求有望自 2015 年以來首次超過100Moz。印度在 2020 年大幅減少白銀實物投資需求后，預計今年將爆發三倍需求量。銀首飾和銀器的需求預計同樣從 2020 年的低谷中修復。世界白銀協會預計，銀首飾和銀器的需求量預計在 2021 年分別增長 18%和 25%， 分別達到 173Moz 和 40Moz。 這主要是因為印度疫情爆發期已經過去，疫情的緩解使得各類慶典和婚禮得已舉行，銀飾銀器需求量增大。綜合來

22、看，白銀市場預計將在 2021 年出現供不應求的情況，但缺口僅有 7Moz。有色有色金屬事業部金屬事業部14請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 1 白銀供需平衡表單位：百萬盎司2018201920202021E2020 同比同比2021E 同比同比供給供給礦產銀848.5832.3780829-7%6%再生銀167.8169.91821927%5%套保凈供給額-15.78-NANA國家央行凈銷售1.21.011-8%-17%總供給總供給1,017.51,018.99721,022-5%5%需求需求工業511.5510.9487524-5%8%影像33.832.72829-15%4%銀飾201.

23、9200.2146173-27%18%銀器67.562.13240-48%25%實物投資166.4187.01992639%32%套保凈需求額8.4-NANA總需求總需求989.6993.08921,029-10%15%供需缺口供需缺口27.926.080-7165%NA數據來源：Metals Focus有色有色金屬事業部金屬事業部15請務必閱讀正文之后的免責條款部分四、四、 ETF&CFTC 持倉情況持倉情況圖表 10 黃金 ETF 持有量圖表 11 白銀 ETF 持有量隨著震蕩回落的貴金屬價格，黃金和白銀 ETF 的持有量也持續減少，值得注意的是，SLV 白銀 ETF 在年初“逼空”運動下

24、持有量大幅增加，但隨著散戶們熱情的消缺又快速回落。截至 12 月 14 日SPDR 黃金 ETF 持有量為 980.60 噸，相比去年年末減少 16.24%；白有色有色金屬事業部金屬事業部16請務必閱讀正文之后的免責條款部分銀 ETF 持有量變化不大，截至 12 月 14 日 SLV 白銀 ETF 持有量為16,846.02 噸，相比去年年末小幅回落 3.06%。圖表 12 黃金 CFTC 持倉圖表 13 白銀 CFTC 持倉CFTC 報告顯示，截止 12 月 7 日 CFTC 黃金非商業凈多持倉為217,185 手，相比去年年末減少 19.22%；多頭相比去年年末減少有色有色金屬事業部金屬事

25、業部17請務必閱讀正文之后的免責條款部分12.08%至 300,518 手，空頭增加 14.25%至 83,333 手。白銀 CFTC 凈多頭持有量減少 45.54%至 29,833 噸； 多頭相比去年年末減少 29.19%至 62,930 噸；空頭減少 2.91%至 33,097 噸。2021 年黃金期貨投機氛圍年初便開始回落，直到 10 月初市場對于美聯儲 Taper 動作基本確定后出現反彈，年末再度回落。綜合來看市場對于貴金屬價格持偏弱態度。有色有色金屬事業部金屬事業部18請務必閱讀正文之后的免責條款部分五、五、 回顧與展望回顧與展望回顧 2021，在疫苗的快速接種和各大央行的呵護下，全

26、球經濟開始好轉，美國聯儲也開始進行 Taper。貴金屬價格隨著經濟走強、市場對美聯儲鷹派態度的預期而逐漸走弱。 白銀雖然在年初曾一度受到“逼空”的影響，但是交易所限制市場投機氛圍后價格快速回歸震蕩中樞。銀價整體也呈現出震蕩走弱。由于各國央行極為寬松的貨幣政策， 疊加疫情導致的供應鏈問題，下半年以來通脹成為了市場主要關注的重點。2022 年在美聯儲貨幣政策正?；念A期下，貴金屬價格預計承壓。市場交易的邏輯將會隨著美聯儲傳遞出的信息展現出變化， 建議投資者持續關注美聯儲的態度。 白銀不僅擁有與黃金一樣的金融屬性， 而且具有較強的商品屬性，這就使得白銀對于經濟周期的變化更加敏感， 銀價雖與金價高度相關但也存在差異。2022 年我們認為隨著央行貨幣政策的邊際收緊，經濟復蘇的速度會回落，銀價同樣承壓。值得注意的是，白銀市場規模小于黃金， 且其不在央行官方儲備范疇內， 所以白銀的投機氛圍更濃，價格波動幅度更大。風險點方面，新冠不斷出現新變種毒株，投資者應當持續關注疫情對于經濟的影響。