【公司研究】京滬高鐵-鐵路中的核心資產成長可期-20200107[27頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 新股報告 2020 年 01 月 07 日 京滬高鐵京滬高鐵（601816.SH） 鐵路鐵路中中的的核心資產核心資產，成長成長可期可期 京滬京滬高鐵高鐵貫穿貫穿東部經濟發達東部經濟發達地區的黃金地區的黃金通道通道，區位優勢保障客運需求，區位優勢保障客運需求。京滬 高鐵途經東部沿海人口密集省區，通過省市總人口占全國的 27.32%，GDP 總和占全國的 35.2%，連接京滬兩大超級樞紐，區位優勢顯著。我們認為京 滬高鐵具有低票價高時效的特點，對航空及公路運輸有較強替代能力，成長 性強。2018 年公司營業收入 311.58 億元，同比增長 5.42%，歸母凈利潤 102.48

2、 億元，同比增長 13.19%。 營業營業成本成本多為“固定多為“固定成本成本”，”，利潤彈性利潤彈性較大較大。京滬高鐵主要成本包括動車使 用費、委托運輸管理費、折舊支出、能源支出、高鐵運輸能力保障費，這五 項占比 97%。 運營成本大多是與列車運行的次數有關系， 與旅客運輸量關系 不大，反映出成本增長幅度慢于收入增長幅度，京滬高鐵 2018 年營業成本 為 162.99 億元，同比增長 2.28%，占收入比重持續下降，利潤彈性較大。 根據敏感性測算，如果本線客座率增加到 82.5%，2020 年凈利潤相對增長 7.32%；若運力增長 15%，2020 年凈利潤相對增長 24.92%；若平均單

3、位 里程票價上調 15%，2020 年凈利潤相對增長 30.36%。 募投募投項目收購京福項目收購京福安徽安徽公司。公司。京滬高鐵本次公開發行股票擬發行不超過 628563 萬股，占發行后總股本的比例不超過 12.8%，所募集的資金在扣除 發行費用后擬全部用于收購京福安徽公司 65.0759%股權，收購對價為 500.00 億元，收購完成后京滬高鐵將成為京福安徽公司控股股東。京福安 徽公司目前處于虧損階段， 處于市場培育期， 隨著高鐵沿線城鎮化進程加快， 城市群區域聯系更加緊密，人力資源流動將逐漸加快，沿線客流密度將逐步 提高，京福安徽公司的經濟效益預計能夠得到有效改善。 投資投資策略：策略：

4、京福安徽公司收購合并報表后，我們預測公司 2019-2021 年歸母 凈利潤分別為 116.88 億元、115.85 億元、128.65 億元，分別增長 14%、 -0.9%、11%，考慮到公司成長性較強，為優質核心資產，我們給予京滬高 鐵 2020 年目標價 5.52 元，對應 23 倍估值。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險、模型測算與實際不符風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 29,555 31,158 32,487 36,415 38,811 增長率 yoy（%） 12.6 5.4 4.3 12.1 6.6 歸母凈

5、利潤（百萬元） 9,053 10,248 11,688 11,585 12,865 增長率 yoy（%） 14.6 13.2 14.0 -0.9 11.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.18 0.21 0.24 0.24 0.26 凈資產收益率（%） 6.3 6.9 7.8 7.1 7.8 P/E（倍） 26.5 23.4 20.5 20.7 18.6 P/B（倍） 1.66 1.62 1.60 1.53 1.45 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 股票信息股票信息 行業 鐵路運輸 發行價格 4.88 合理估值 5.52 發行數據發行數據 總股本（萬股） 4,910,648 發行數量(萬股

6、) 628,563 網下發行(萬股) 86,807 網上發行(萬股) 234,379 保薦機構 中信建投證券股份有限公司 發行日期 2020/1/6 發行方式 網上發行,網下配售,戰略投資者配售 作者作者 分析師分析師 張俊張俊 執業證書編號：S0680518010004 郵箱： 研究助理研究助理 鄭樹明鄭樹明 郵箱： 股東信息股東信息 中國鐵路投資有限公司 49.76% 平安資產管理有限責任公司 11.44% 全國社會保障基金理事會 7.15% 上海申鐵投資有限公司 5.24% 江蘇省鐵路集團有限公司 4.90% 南京鐵路建設投資有限責任公司 4.64% 山東鐵路建設投資有限公司 4.33%

7、 天津鐵路建設投資控股(集團)有限公司 4.21% 中銀集團投資有限公司 3.73% 北京市基礎設施投資有限公司 2.02% 2020 年 01 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 11149 11536 20241 21709 17133 營業收入營業收入 29555 31158 32487

8、 36415 38811 現金 9223 9842 18182 19572 14805 營業成本 15935 16299 16169 19200 20393 應收票據及應收賬款 1226 1195 1329 1500 1516 營業稅金及附加 143 20 74 84 89 其他應收款 634 451 680 587 764 營業費用 0 0 0 0 0 預付賬款 0 0 0 0 0 管理費用 64 68 75 91 85 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 7 8 16 18 19 其他流動資產 66 49 49 49 49 財務費用 1221 1168 553 1709 1068 非流動資

9、產非流動資產 166578 164174 164845 166208 175094 資產減值損失 -115 68 16 18 19 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 固定資產 135311 132753 128723 124758 127462 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 29871 30032 34237 39282 45337 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 1395 1388 1885 2168 2294 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 177727 175710 185085 187916 192227

10、營業利潤營業利潤 12071 13663 15584 15295 17137 流動負債流動負債 8858 5103 8269 8424 8847 營業外收入 0 1 1 1 1 短期借款 3500 0 0 0 0 營業外支出 0 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 1121 741 1106 1088 1242 利潤總額利潤總額 12071 13664 15584 15295 17137 其他流動負債 4237 4362 7163 7336 7604 所得稅 3018 3416 3896 4126 4333 非流動非流動負債負債 24487 22434 18089 13745 10012 凈利

11、潤凈利潤 9053 10248 11688 11168 12804 長期借款 23825 21722 17378 13033 9301 少數股東損益 0 0 0 -417 -61 其他非流動負債 662 711 711 711 711 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9053 10248 11688 11585 12865 負債合計負債合計 33345 27537 26358 22168 18859 EBITDA 16628 17879 21789 21577 23883 少數股東權益 0 0 0 -417 -478 EPS（元/股） 0.18 0.21 0.24 0.24 0.26 股本

12、130624 40000 49106 49106 49106 資本公積 21 90645 90645 90645 90645 主要主要財務比率財務比率 留存收益 13738 17529 29216 34108 39631 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 144383 148173 158727 166165 173846 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 177727 175710 185085 187916 192227 營業收入（%） 12.6 5.4 4.3 12.1 6.6 營業利潤（%） 33.8 13.

13、2 14.1 -1.9 12.0 歸屬母公司凈利潤（%） 14.6 13.2 14.0 -0.9 11.0 獲獲利利能力能力 毛利率（%） 46.1 47.7 50.2 47.3 47.5 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 30.6 32.9 36.0 31.8 33.1 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 6.3 6.9 7.8 7.1 7.8 經營活動現金流經營活動現金流 14889 13765 18781 19300 20843 ROIC（%） 5.9 6.4 6.9 6.4 7.1 凈利潤 9053 10248 116

14、88 11168 12804 償債償債能力能力 折舊攤銷 3049 3077 5980 6347 6893 資產負債率（%） 18.8 15.7 14.2 11.8 9.8 財務費用 1221 1168 553 1709 1068 凈負債比率（%） 13.8 9.7 2.6 -1.1 -0.4 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.3 2.3 2.4 2.6 1.9 營運資金變動 1295 -754 560 76 78 速動比率 1.3 2.3 2.4 2.6 1.9 其他經營現金流 271 27 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -577 -527 -6652

15、 -7710 -15778 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資本支出 655 657 671 1363 8886 應收賬款周轉率 24.4 25.7 25.7 25.7 25.7 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 15.3 17.5 17.5 17.5 17.5 其他投資現金流 78 130 -5980 -6347 -6893 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -9350 -12619 -3789 -10201 -9831 每股收益（最新攤?。?0.18 0.21 0.24 0.24 0.26 短期借款 -300 -3500 0 0

16、0 每股經營現金流（最新攤?。?0.30 0.28 0.38 0.39 0.42 長期借款 -3139 -2103 -4344 -4344 -3732 每股凈資產（最新攤?。?2.94 3.02 3.05 3.20 3.35 普通股增加 0 -90624 9106 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 90624 0 0 0 P/E 26.5 23.4 20.5 20.7 18.6 其他籌資現金流 -5910 -7017 -8551 -5856 -6099 P/B 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 4962 619 8341 1390 -4767 EV/E

17、BITDA 15.6 14.2 11.2 11.0 10.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、京滬高鐵：連接南北的黃金通道，收入來源客運+路網服務 . 5 1.1 連接南北的黃金通道 . 5 1.2 營運模式：資產運營與鐵路調度分離 . 6 1.3 旅客運輸收入為主，路網服務收入為重要來源 . 7 1.4 委托運輸管理費占比大，營業成本變動小 . 9 二、需求及運力上升空間大，預期盈利持續提升 . 11 2.1 途經沿海發達地區，區位優勢保障客運需求 . 11 2.2 商務出行黃金線路

18、，低票價+高時效提高對航空及公路運輸替代能力 . 13 2.3 單位里程票價仍有提價空間 . 15 2.4“復興號”投入運營，提速提升運力. 16 2.5 敏感性測算：客座率、運力、票價成為利潤上升主要推力 . 17 三、募投項目：收購京福安徽公司 . 21 四、盈利預測與估值分析. 24 4.1 分業務預測 . 24 4.2 估值分析 . 25 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：京滬高鐵鐵路線路示意圖 . 5 圖表 2：京滬高鐵發行前和發行后股本結構 . 6 圖表 3：委托運營模式收入費用簡介 . 7 圖表 4：京滬高鐵 2016-2019Q3 營業收入及增速 . 7 圖表 5

19、：京滬高鐵 2016-2019Q3 歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 6：京滬高鐵 2016-2019Q3 毛利率與凈利潤率 . 8 圖表 7：京滬高鐵 2016-2019Q3 四費水平 . 8 圖表 8：京滬高鐵分業務收入（億元） . 8 圖表 9：京滬高鐵分業務收入占比 . 8 圖表 10：京滬高鐵旅客運輸收入拆分 . 9 圖表 11：京滬高鐵提供路網服務收入拆分 . 9 圖表 12：京滬高鐵提供的主要路網服務價格情況 . 9 圖表 13：京滬高鐵營業成本及增速（億元） . 10 圖表 14：京滬高鐵營業成本率 . 10 圖表 15：2018 年京滬高鐵營業成本構成（億元） . 10 圖表

20、16：2019Q3 營業成本構成（億元） . 10 圖表 17：京滬高鐵成本定價方式 . 11 圖表 18：京滬高鐵列車列次（列） . 11 圖表 19：京滬高鐵發送人（萬人次） . 11 圖表 20：京滬高鐵周轉量（億人公里） . 12 圖表 21：京滬高鐵客座率 . 12 圖表 22：京滬高校沿線途經城市人口及 GDP（2018 年） . 12 圖表 23：七省市人口總數占全國人口總數超過 25% . 13 圖表 24：七省市 GDP 占全國 GDP 超過 30%（億） . 13 圖表 25：京滬高鐵途經七省市總 GDP 增長速度較快（億） . 13 2020 年 01 月 07 日 請仔

21、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：京滬高鐵途經省市大多人均 GDP 高于全國，且增長速度更快（元） . 13 圖表 27：自 2018 年 6 月以來，京滬航線已經經歷兩次價格調整 . 14 圖表 28：京滬高鐵票價優勢帶來替代效應 . 14 圖表 29：上海-蘇州鐵路運輸及公路運輸時間及票價對比 . 14 圖表 30：京滬高鐵各站點間二等座票價（元） . 15 圖表 31：京滬高鐵各站點間二等座單位里程票價（元/公里） . 15 圖表 32：我國部分設計時速 350km 鐵路線路定價（2018 年） . 15 圖表 33：京滬高鐵運力估測 . 16 圖表 34：復興號

22、列車提速及擴容情況 . 17 圖表 35：京滬高鐵主要運營動車型號 . 17 圖表 36：敏感性測算假設 . 17 圖表 37：京滬高鐵盈利彈性測算模型 . 18 圖表 38：京滬高鐵客座率情況 . 18 圖表 39：根據客座率測算的京滬高鐵利潤彈性 . 19 圖表 40：京滬高鐵運力情況（億人公里） . 19 圖表 41：根據運力測算的京滬高鐵利潤彈性 . 20 圖表 42：部分高鐵價格調整 . 20 圖表 43：京滬高鐵單位里程收入（元/公里） . 21 圖表 44：根據運力測算的京滬高鐵利潤彈性 . 21 圖表 45：京福安徽公司收購前后股權變化 . 22 圖表 46：京福安徽公司管轄線

23、路示意圖 . 22 圖表 47：京福安徽公司管轄線路情況 . 23 圖表 48：京福安徽公司財務情況（萬元） . 23 圖表 49：京福安徽公司未來效益情況（萬元） . 23 圖表 50：京滬高鐵分業務收入預測（百萬元） . 24 圖表 51：京滬高鐵營業成本預測（百萬元） . 25 圖表 52：京福安徽公司利潤預測（百萬元） . 25 圖表 53：公司相對估值法分析 . 26 2020 年 01 月 07 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、京滬高鐵：一、京滬高鐵：連接連接南北的南北的黃金黃金通道，通道，收入來源客運收入來源客運+路網路網服服 務務 1.1 連連接南北的

24、接南北的黃金通道黃金通道 京滬高速鐵路于2008 年4 月18 日全線正式開工建設， 2011 年6 月30 日建成通車， 正線長 1,318 千米，是世界上一次建成里程最長、技術標準最高的高速鐵路。京滬高速 鐵路采用世界一流的高鐵技術建設，全線采用動車組列車運行，設計目標時速為 350 公 里/小時， 設計區間最小列車追蹤間隔為3 分鐘， 運輸能力年單向輸送旅客8000余萬人。 京滬高速鐵路縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線 共設 24 個車站，由北向南分別為：北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、滄州西 站、德州東站、濟南西站、泰安站、曲阜東站、滕州東站、棗莊站、徐州東站、宿州東 站、蚌埠南站、定遠站、滁州站、南京南站、鎮江南站、丹陽北站、常州北站、無錫東 站、蘇