2022年有色金屬行業投資策略：周期靜待復蘇新能源持續高景氣-211213（54頁）.pdf

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1、周期靜待復蘇，新能源持續高景氣 2022年有色金屬行業投資策略 證券分析師：王宏為 A0230519060001 研究支持：馬焰明 A0230121070003 2021.12.13 2 有色回顧：貨幣超發有色回顧：貨幣超發+ +中國雙控帶來一輪周期牛市中國雙控帶來一輪周期牛市 貨幣：歐美邊際收緊，中國邊際寬松，全球整體貨幣環境趨于收緊。 雙控：2021年能耗雙控嚴格執行，2022年由于經濟壓力可能有所放松。 周期行業價格與股價整體處于高位，周期性機會靜待需求復蘇。 資料來源：wind、申萬宏源研究 美國M2增速下降有色金屬指數 lVlYcZkWbYaZvNzRwOvN7N9R9PtRmMtR

2、rQfQmNoMlOmNsM7NrQrOMYmRnMwMnRyR 3 要點：全年投資機會圍繞新能源汽車要點：全年投資機會圍繞新能源汽車 一、周期品： 1、石墨負極：碳中和最受益行業，負極緊缺傳導至石墨電極，龍頭方大炭素量價齊升機會。 2、鋰：預計2022上半年鋰價繼續強勢，首選低估值的鋰資源龍頭。 3、銅：新能源需求拉動，預計2022下半年迎來長周期上漲機會，首選紫金礦業、洛陽鉬業、西 部礦業。 4、工業硅、鋁：預計工業硅及鋁價格震蕩，鋁投資機會看雙控政策，合盛硅業看光伏需求。 二、能源材料： 1、優質個股：華峰鋁業（鋁熱管理及電池殼材料高增長）、華友鈷業（正極材料一體化平臺公 司）。 2、銅

3、箔：2022年產能緊缺有望維持，加工費繼續上漲，關注諾德股份、嘉元科技。 3、隔膜：預計價格平穩，干法有望逆襲高增，龍頭涂覆比例增高，關注星源材質、恩捷股份。 4、電解液：供給緊缺有望得到緩解，預計2022年價格前高后低，關注有一體化成本優勢的天賜 材料。 風險提示：宏觀經濟不及預期、新產能投放超預期、電動車產銷低預期。 主要內容主要內容 1. 周期品：看好碳中和受益方向 1.1 石墨電極：受益碳中和，量價齊升 1.2 鋰：新增產能投放，預計價格前高后低 1.3 銅：新能源提振需求，預計價格前低后高 1.4 鋁：供需趨于平衡，預計價格震蕩 1.5 工業硅：光伏高增長支撐價格 2. 能源材料：短

4、期供需偏緊，龍頭受益 4 5 1.1.1 1.1.1 石墨電極：下游為電爐鋼和工業硅石墨電極：下游為電爐鋼和工業硅 石墨電極需求分布：國內市場70%用于電爐鋼，25%用于工業硅，黃磷等占5%。 電爐鋼和工業硅都是碳中和鼓勵方向。 石墨電極產業鏈 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 6 1.1.2 1.1.2 石墨電極：價格與盈利處于周期底部石墨電極：價格與盈利處于周期底部 目前普通功率石墨電極價格1.8萬/噸，歷史波動區間1.2萬10萬/噸，行業盈利角度除 有原材料配套的龍頭企業外普遍虧損。 石墨電極價格處于周期底部（元/噸）行業盈利處于周期底部（元/噸） -10000 0 10000 2000

5、0 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07 石墨電極毛利 資料來源：百川資訊、wind、申萬宏源研究 7 1.1.3 1.1.3 石墨電極：碳中和鼓勵電爐鋼（五年翻倍目標）石墨電極：碳中和鼓勵電爐鋼（五年翻倍目標） 2020年中國電爐鋼占比10%，低于海外平均水平，遠低于歐美發達國家。 工信部目標2025年電爐鋼比例到20%（意見稿），山東要求2025年省內電爐鋼占比達 到20%（正式政策）。 山東鼓勵政策：電爐鋼電價補貼，

6、鼓勵鋼鐵優勢企業自建廢鋼回收站加大廢鋼供應量。 全球電爐鋼產量（萬噸）全球電爐鋼占比 資料來源：Worldsteel、申萬宏源研究 8 1.1.4 1.1.4 石墨電極：廢鋼報廢量迎來高速增長石墨電極：廢鋼報廢量迎來高速增長 2020年國內廢鋼報廢量約2.1億噸，預計未來年報廢量增速約10%+，鋼鐵國企自建回收 站后廢鋼報廢量有望快速增長。 長流程轉為短流程煉鋼后更多廢鋼將采用電爐冶煉形勢，未來電爐鋼占比有望快速提升， 年增速15%。 中國鋼鐵產量（萬噸）中國廢鋼產量假設（萬噸） 資料來源：Worldsteel、申萬宏源研究 9 1.1.5 1.1.5 石墨電極：光伏上游工業硅高速增長石墨電極

7、：光伏上游工業硅高速增長 國內石墨電極需求中工業硅占25%，未來年需求增速10%+。 中國工業硅產量（萬噸） 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會、申萬宏源研究 10 1.1.6 1.1.6 石墨電極：負極石墨化虹吸效應石墨電極：負極石墨化虹吸效應 目前負極石墨化加工費2.5萬/噸，石墨電極加工費5200元/噸，一般2-3噸石墨電極的石 墨化可以轉產成1噸負極石墨化，目前加工費差距較大將導致較多石墨電極產能逐漸轉產 為負極石墨化代加工。 石墨電極石墨化加工費（元/噸） 資料來源：鑫欏資訊、申萬宏源研究 11 1.1.7 1.1.7 冬奧會期間限產，雙控持續冬奧會期間限產，雙控持續 河南鄭州宣

8、布冬奧會期間炭素企業限產，影響一個季度產量，河南占國內石墨電極產能 的14%。 雙控持續嚴格，10月以來雙控限電影響石墨電極產能12%。 資料來源：SMM、申萬宏源研究 鄭州碳素行業生產調控通知 12 1.1.8 1.1.8 石墨電極價格：供需有望緊缺帶動漲價，預計石墨電極價格：供需有望緊缺帶動漲價，預計2.52.5萬以上萬以上 供需有望緊缺，石墨電極價格上漲，至少上漲至石墨電極與負極加工費持平，及普通功 率石墨電極價格由1.8萬上漲至2.5萬/噸。 負極影響消除后繼續緊缺，則價格有望繼續上漲。 電爐鋼中1.5%成本為石墨電極，工業硅中6%成本為石墨電極，成本占比低，漲價彈性 大。 全球石墨電

9、極迎來緊缺 資料來源：Frost & Sullivan、百川資訊、Worldsteel、OECD、各公司公告、申萬宏源研究 13 1.1.9 1.1.9 方大炭素：石墨電極量價齊升的高彈性標的方大炭素：石墨電極量價齊升的高彈性標的 石墨電極漲價：負極石墨化緊缺虹吸效應+雙控限產+冬奧會限產+高耗能限制擴產+碳 中和鼓勵電爐鋼以及光伏上游工業硅的長期需求邏輯，2022漲價概率極高，目前石墨 電極價格1.8萬/噸處于周期底部，且在下游成本占比極低導致石墨電極漲價彈性巨大。 方大炭素：國內市占率20%且仍在持續提升的國內龍一，成本全球最低。 利潤：預計2021/2022/2023年凈利潤為13.0/

10、22.8/38.2億元 資料來源：wind、申萬宏源研究 方大炭素估值分析 14 1.2.1 1.2.1 遠景預期：鈷緊缺、鋰均衡、鎳富裕遠景預期：鈷緊缺、鋰均衡、鎳富裕 資料來源：各公司公告、中汽協、IDC、 申萬宏源研究 鈷鋰鎳需求 鈷儲量/遠景年需求=14年；鋰儲量/遠景年需求=27年；鎳儲量/遠景年需求=147年 （遠景為未來新能源汽車年產量達到汽車總產量一半（接近5000萬輛） 15 1.2.2 1.2.2 需求：電動車是需求最大增量需求：電動車是需求最大增量 電動車需求占比：鋰鈷鎳 2021年全球電動車銷量有望達到600萬輛，同比+85%，未來銷量仍有上行空間 資料來源：中汽協、E

11、V volumes、IDC、申萬宏源研究 全球新能源汽車銷量 2021E鋰需求結構 2021E鈷需求結構2021E鎳需求結構 16 1.2.3 1.2.3 鋰供給：鋰供給：20222022年新增年新增1717萬噸碳酸鋰當量萬噸碳酸鋰當量 預計2022年全球鋰供給63萬噸碳酸鋰當量，較2021年新增17萬噸 公司名稱2015產量2016產量2017產量2018產量2019產量2020產量2021E產量2022E產量2023E產量 Talison（天齊51%，雅保49%）6257164286642867857190000100000100000142857171429 Albemarle（本部）2

12、60002600026000310004100045000450004500045000 SQM38700497004800048000500006500080000140000189000 Livent180001800018000180001800020240220002640026400 Nemaska Lithium0006000100000 Orocobre17461184512000115001300015000350003500035000 Enirgi200020002000200020002000200020012002 Mt Marion鋰礦0020000416674166

13、741667416674166741667 Pilbara12502000020000200002000020000 美洲鋰業000000100003000040000 銀河資源006250150002000010000100002000020000 Aultra1250016625125002500025000 其他24332321973552064890527505275084000107000147000 總計173349204027232056317878370917388282462167634925762497 全球鹽湖總產量7224698669102000111000122500

14、151740203500295901364902 全球鹽湖總產量占比 42%48%44%35%33%39%44%47%48% 國內鹽湖總產量118001712422000315003950049500545006250072500 國內鹽湖總產量占比 7%8%9%10%11%13%12%10%10% 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 全球鋰資源碳酸鋰當量供給（噸） 17 1.2.4 1.2.4 供需：供需：20222022年鋰價有望維持高位，鈷鎳震蕩調整年鋰價有望維持高位，鈷鎳震蕩調整 資料來源：各公司公告、IDC、中汽協、申萬宏源研究 全球鈷供需 全球鋰供需全球氫氧化鋰供需 全球鎳供需 18

15、 1.2.5 1.2.5 價格：鈷鋰鎳均處于上漲周期價格：鈷鋰鎳均處于上漲周期 資料來源：百川資訊、申萬宏源研究 電解鈷價格電池級硫酸鎳價格 電池級氫氧化鋰價格電池級碳酸鋰價格 19 1.2.6 1.2.6 重視鋰資源龍頭重視鋰資源龍頭 天齊鋰業：3.45萬噸碳酸鋰產能，0.5萬噸氫氧化鋰產能，在建2萬噸碳酸鋰產能、4.8 萬噸氫氧化鋰產能。 永興材料：1萬噸碳酸鋰產能，新增2萬噸碳酸鋰產能預計于2022年投產。 科達制造：1萬噸碳酸鋰產能，新建2萬噸碳酸鋰產能爬坡中，預計2022年完全達產 （藍科鋰業，控股48.6%）。 鹽湖股份：1萬噸碳酸鋰產能，新建2萬噸碳酸鋰產能爬坡中，預計2022年

16、完全達產 （藍科鋰業，控股51.4%），規劃3萬噸碳酸鋰產能（鹽湖比亞迪，公司參股49.5%）。 融捷股份：1.5萬噸碳酸鋰產能，1萬噸氫氧化鋰產能。 資料來源：各公司公告、申萬宏源研究 20 1.3.1 1.3.1 銅：需求周期決定價格周期銅：需求周期決定價格周期 近三十年銅價四輪周期：2001-2008中國需求增長大周期；2009-2011全球貨幣超 發；2015-2017中國棚改+全球需求復蘇；2020至今全球貨幣超發。 “貨幣超發”或“需求增長周期” LME銅價（美元/噸） 資料來源：wind、申萬宏源研究 21 1.3.1.3.2 2 中國需求快速復蘇支撐銅價中國需求快速復蘇支撐銅價

17、 資料來源： Wind 、Bloomberg、申萬宏源研究 電網投資完成額累計同比（%） 汽車生產銷售累計同比（%） 地產竣工、新開工、銷售面積累計同比（%） 2020年中國銅下游需求分布 22 1.3.3 1.3.3 銅：歐美日貨幣超發刺激銅價上漲銅：歐美日貨幣超發刺激銅價上漲 2020年3月以來歐美日M2增速持續上行，貨幣嚴重超發。 歐元區、日本M2增速 資料來源： Wind 、申萬宏源研究 美國M2增速 23 1.3.4 1.3.4 銅：貨幣超發已處末端銅：貨幣超發已處末端 2021年10月美國非農就業新增55萬人，就業持續復蘇，CPI為6%，核心CPI為5%， 已經遠超美聯儲長期CPI

18、目標2%。 資料來源： Wind 、申萬宏源研究 美國CPI同比 美國非農就業人數回升 24 1.3.5 1.3.5 銅：銅：20142014至今資本開支低迷至今資本開支低迷 2014年以來銅礦企業較低的資本開支決定了未來銅礦產量增長有限。 全球34家銅企資本開支增速 資料來源： Bloomberg、申萬宏源研究 25 1.3.6 1.3.6 銅：電動車需求持續增長銅：電動車需求持續增長 電動車、充電樁及電網改造等帶動銅需求加速增長。 資料來源：中汽協、EVCIPA、申萬宏源研究 20202021E2022E2023E遠景預期 動力電池裝機量（gwh）1372003004503500 電動車產

19、量（萬輛）2804005507505000 銅箔用量（噸/gwh）620600580560465 電動車電機空調等用銅（kg/輛）3030303030 電動車用銅量（萬噸）16.9 24.0 33.9 47.7 312.8 20202021E2022E2023E遠景預期 電動車產量（萬輛）2804005507505000 車樁比32.72.52.22 充電樁總計（萬個）93.3 148.1 220.0 340.9 2500.0 公共快充樁（直流、萬個）18.7 32.6 52.8 88.6 750.0 公共非快充樁（交流、萬個）23.3 37.0 55.0 85.2 625.0 私人充電樁（萬

20、個）51.3 78.5 112.2 167.0 1125.0 充電樁用銅量（萬噸）1.4 2.4 3.8 6.3 52.3 全球電動車用銅量測算 全球充電樁用銅量測算 26 1.3.7 1.3.7 銅價：預計銅價：預計20222022年前低后高年前低后高 預計2022年銅價前低后高，下半年銅價調整后，2022年電動車需求增長有望驅動銅 價迎來長期上漲周期。 2015201620172018201920202021E2022E2023E 原生銅產量1876 1935 1938 1956 1985 2045 2135 2230 2284 再生銅產量407 399 414 424 408 388 4

21、07 420 432 原生+再生銅產量2283 2334 2352 2381 2393 2433 2543 2649 2716 需求量2285 2345 2370 2422 2433 2489 2574 2655 2738 非洲25 23 21 21 18 16 17 18 18 美洲283 276 274 276 277 258 271 276 282 亞洲1581 1632 1663 1712 1753 1859 1915 1982 2051 歐洲395 413 412 412 383 355 371 378 386 大洋洲1 1 1 1 1 1 1 1 1 全球供需關系-2 -10 -1

22、8 -42 -40 -56 -31 -5 -22 全球銅供需平衡表（萬噸） 資料來源： ICSG、各銅礦公司公告、申萬宏源研究 27 1.3.8 1.3.8 銅：銅：20202020年以來銅價年以來銅價V V型已創歷史新高型已創歷史新高 中國需求支撐+全球貨幣超發=2020年3月以來銅價持續上漲，并創歷史新高。 銅庫存（噸） 資料來源：wind、申萬宏源研究 SHFE銅（元/噸） 28 1.3.9 1.3.9 關注紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業關注紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業 紫金礦業 制度紅利：融資利率優勢（國企體質+靈活經營模式）。 礦山開發優勢：礦山開發效率及降本增效實力全球領先，變廢為寶

23、。 預計2021-2023年歸母凈利潤分別為160億元、190億元、225億元。 產品名稱201620172018201920202021E2022E2025E 礦產金（噸）42.637.536.540.840.553-5667-7280-90 礦產銅（萬噸）15.520.824.937.045.354-5880-85 100-110 礦產鋅（萬噸）25.027.027.837.434.245-4847-50- 紫金礦業主要礦產品產量 資料來源： 公司公告 、申萬宏源研究 29 1.3.9 1.3.9 關注紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業關注紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業 洛陽鉬業 銅礦增產：玉龍銅

24、礦二期投產，未來銅權益產量快速增長 礦產品20162017201820192020 銅精礦（萬噸）4.35.04.74.94.7 鋅精礦（萬噸）6.77.913.416.314.7 鉛精礦（萬噸）4.55.55.57.06.8 鐵精粉（萬噸）66.9167.4170.0 精礦含金(千克）206.0274.0181.0178.0288.0 精礦含銀（噸）97.099.5106.7134.0115.8 資料來源： 公司公告 、申萬宏源研究 西部礦業主要礦產品產量 30 1.3.9 1.3.9 關注紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業關注紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業 洛陽鉬業：剛果（金）TFM銅鈷礦 10K

25、擴產項目：投產，預計新增陰極銅年產量8.85萬噸、氫氧化鈷年產量7280噸。 混合礦擴產項目：規劃建設3條生產線，分別為350萬噸/年的混合礦生產線、330萬噸/年的 氧化礦生產線和560萬噸/年的混合礦生產線，計劃2023年建成投產，未來達產后預計新增銅 年均產量約20萬噸，新增鈷年均產量約1.7萬噸。 產品品類20162017201820192020 鉬（萬噸）1.61.71.51.51.4 鎢（萬噸）1.01.21.21.10.9 銅（萬噸）5.015.512.617.118.3 鈷（萬噸）0.10.91.01.31.5 鈮（萬噸）0.20.90.90.70.9 磷肥（萬噸）30.411

26、5.3111.6109.8109.0 黃金（萬盎司）2.92.82.52.02.1 洛陽鉬業主要礦產品產量 資料來源： 公司公告 、申萬宏源研究 31 1.4.11.4.1 鋁：鋁行業盈利大幅波動鋁：鋁行業盈利大幅波動 2021年電解鋁價格和盈利劇烈波動，9月盈利高峰平均毛利在7000元/噸以上，目前 最新電解鋁價格18760元/噸，鋁行業大部分企業已經處于虧損狀態。 資料來源： 百川資訊、申萬宏源研究 電解鋁價格（元/噸） 電解鋁毛利（元/噸） 32 1.4.2 1.4.2 鋁：供需趨于平衡，預計價格震蕩鋁：供需趨于平衡，預計價格震蕩 鋁：預計2022年電解鋁整體供需趨于平衡，價格震蕩。 供

27、給端：增量來自云南等水電電解鋁新增產能投產以及2021年限產產能部分復產，若2022年 繼續嚴格執行能耗雙控以及限電，則2022年電解鋁價格仍將出現較大波動。 需求端：電動汽車為代表的交通需求持續增長，地產等傳統需求可能負增長。 預計2022年鋁行業平均盈利處于微虧與微賺之間波動，需求淡季過后行業盈利將有所 復蘇。 國內電解鋁供需平衡表（萬噸） 資料來源： SMM、申萬宏源研究 2015201620172018201920202021E2022E 國內總供給 30703192364236163542381239934134 國內產量 305831743632360935423712389341

28、14 凈進口量 1218107010010020 需求 30573225349936653611388940064126 供需關系 13-33143-49-69-77-138 33 1.5.11.5.1 工業硅：價格回歸正常區間工業硅：價格回歸正常區間 2021年工業硅價格劇烈波動，目前最新市場價格為22250元/噸，行業盈利大幅收窄。 資料來源： 百川資訊、申萬宏源研究 四川金屬硅441價格（元/噸）工業硅毛利（元/噸） 34 1.5.21.5.2 工業硅：光伏高增長支撐價格工業硅：光伏高增長支撐價格 2022年工業硅需求最重要增量來自光伏需求爆發，有機硅需求持續穩定增長，合金需 求低迷，預

29、計2022年工業硅價格趨于平穩，預計工業硅441均價1.5-2.5萬/噸波動， 目前最新市場價格為22250元/噸。 20142015201620172018201920202021E2022E 產量170195210220240222222260284 出口量877870818069628084 進口量100000000 凈出口量總計877870818069628084 合金消費量313240444745454645 有機硅消費量3338505871697691102 光伏消費量162026383433384963 其他消費量454445556 國內消費量總計8494120144157152

30、163191216 供需關系02320-541-3-11-16 表：工業硅供需平衡表（萬噸） 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會、申萬宏源研究 工業硅供需平衡表（萬噸） 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會、申萬宏源研究 35 1.5.3 1.5.3 合盛硅業：工業硅、有機硅持續高速擴張合盛硅業：工業硅、有機硅持續高速擴張 我們預計公司2021-2023年工業硅銷量分別為61.8萬噸、78.7萬噸、115.1萬噸，預 計2021-2023年有機硅產品銷量分別為43.6萬噸、53萬噸、63.9萬噸，預計2021- 2023年工業硅價格分別為23500元/噸、29000元/噸、24000元/

31、噸，預計2021- 2023年環體硅氧烷均價預測分別為36000元/噸、31000元/噸、26000元/噸，綜上 我們預計2021-2023年歸母凈利潤分別為97.5億元、147.5億元、147.5億元。 資料來源： wind 、申萬宏源研究 合盛硅業估值分析 主要內容主要內容 1. 周期漲價：看好碳中和受益方向 2. 能源材料：短期供需偏緊，龍頭受益 2.1 華峰鋁業&華友鈷業：優質成長 2.2 銅箔：輕薄趨勢不改，加工費上漲 2.3 隔膜：需求高增，價格企穩 2.4 電解液：6F供給偏緊，下半年有望改善 36 37 2.1.1 2.1.1 汽車輕量化及電動化，推動熱傳輸鋁材需求汽車輕量化及

32、電動化，推動熱傳輸鋁材需求 鋁熱傳輸材料可應用于汽車熱交換器，純電動車熱交換系統單車用鋁量高于燃油車 據國際鋁協報告，2018年我國純電動車和燃油車熱交換單車用鋁量分別為11.2kg、8.6kg，預計到2025 年純電動車和燃油車單車用鋁量增至14.0kg、8.9kg，復合增速分別為3.3%、0.6%。 資料來源：中汽協、wind，國際鋁協、DuckerFrontier、申萬宏源研究 2016-2025年中國純電動車和燃油車熱交換系統單車用鋁量 中國汽車熱交換系統用鋁量測算 新能源汽車滲透率提升+單車用鋁量提升，助推汽車熱交換系 統用鋁需求 預計2023年中國、全球汽車熱交換系統用鋁量分別為2

33、7.7、 158.5萬噸，2021-2023年復合增速分別為6.0%、8.1%。 預計2023年中國、全球新能源車熱交換系統用鋁量分別為8.7、 26.6萬噸，2021-2023年復合增速分別為43.6%、54.9%。 全球汽車熱交換系統用鋁量測算 38 2.1.2 2.1.2 關注汽車鋁熱傳輸材料龍頭：華峰鋁業關注汽車鋁熱傳輸材料龍頭：華峰鋁業 汽車鋁熱傳輸材料龍頭 產品及地位：鋁熱傳輸材料、新能源汽車用電池料，鋁熱傳輸材料用于汽車散熱器及空調零部件，電池 料用于新能源汽車動力電池外殼、軟包鋁塑膜及正極鋁箔，汽車鋁熱傳輸材料全球市占率第一。 客戶：日本電裝株式會社、德國馬勒集團、韓國漢拿集團

34、以及長城汽車、比亞迪等海內外主流汽配商。 產能：2019年公司共擁有產能16萬噸鋁板帶箔（含15萬噸鋁熱傳輸材料，1萬噸新能源汽車料）、 3000萬件沖壓件，重慶基地新增20萬噸產能（其中2.5萬噸為附加值較高的電池鋁箔、鋁塑膜），預計 2022年公司鋁加工總產能達34萬噸。 預計2021-2023年歸母凈利潤分別為5.0/7.6/10.5億元。 資料來源：公司公告、招股說明書、申萬宏源研究 公司主要產品為汽車鋁熱傳輸材料預計2022年公司鋁加工總產能達34萬噸近年來公司產能利用率高于100% 39 2.1.3 2.1.3 重視華友鈷業成長性重視華友鈷業成長性 華友鈷業有望形成鎳+正極材料的成

35、長邏輯，未來空間可期。 鈷：未來鈷價合理區間30-40萬元/噸，2021年電鈷價格有望40+萬元/噸。 華友鈷業：鈷+銅+鎳+前驅體正極材料四大業務并駕齊驅，尤其鎳、前驅體正極材料業 務有望提供較大利潤空間。預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為35億元、45億元、 65億元。 華友鈷業鎳項目規劃：印尼6萬噸濕法鎳項目、副產品7000噸鈷，持股57%，2022年初 投產；印尼4.5萬噸高冰鎳火法項目，持股70%，2021年初開始建設。建成后華友將擁有 6.6萬噸權益量鎳產能。 華友鈷業正極材料規劃：目前擁有5.5萬噸前驅體產能（全資）、LG合資4萬噸前驅體+正 極材料、浦項合資5000噸

36、正極材料。未來項目：LG合資二期6萬噸前驅體+正極材料，浦 項合資二期2.5萬噸正極材料產能。 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 40 2.2.1 2.2.1 鋰電銅箔輕薄化大勢所趨，鋰電銅箔輕薄化大勢所趨，6 6 mm加速滲透加速滲透 極薄銅箔優勢明顯，是未來國內銅箔的技術發展方向 性能端：極薄鋰電銅箔能量密度更高。當鋰電銅箔厚度由8m降為4.5m時，能量密度可提高9.1%。 技術端：下游設備技術突破。2017年寧德時代出研發出適合極薄銅箔的涂布機及全球首臺卷繞機，推動 極薄鋰電銅箔的應用及發展。 需求端：2018年寧德時代開啟6m切換潮，2019年滲透率達90%以上。目前動力電池廠商龍頭如

37、寧德 時代、比亞迪等實現8m及以上向6m及以下鋰電銅箔產品的切換。 供給端：6m鋰電銅箔產量占比不斷提升。2017-2019年全國6m鋰電銅箔產量由1.0萬噸增至5.7萬噸， 占總鋰電銅箔產量比重由14.2%提升至41.3%，薄化趨勢顯著。目前國內僅嘉元科技、諾德股份、超華科 技等技術先進公司研發并量產6m高性能鋰電銅箔，諾德股份可規?；?.5m及4m鋰電銅箔，嘉 元科技已實現4.5m極薄鋰電銅箔小批量生產。 4.5m較8m鋰電銅箔能量密度提高9.1% 資料來源：鉅大鋰電，GGII，申萬宏源研究 4.5m 6m 8m 單位能量電池質量（kg/KWh）4.014.184.38 能量密度（Wh

38、/kg)251241230 能量密度變化9.1%4.8% - 加工費（萬元）1053.2-3.5 19年6m鋰電銅箔產量占比為41.3% 41 2.2.22.2.2 鋰電銅箔：重資產行業，設備限制產能擴張鋰電銅箔：重資產行業，設備限制產能擴張 單噸產能建設投入7萬元以上，建設周期2年以上，固定資產投資占比80%以上 以各公司募投項目看，鋰電銅箔建設項目單位投資均值為7.5萬元/噸，單位固定資產均值為 6.6萬元/噸，固定資產占在80%以上，資產周轉率約為1.1，屬于偏重資產行業。投產周期上， 普遍需要2-3年，在產品升級迭代不斷加速的情況下，短期內會存在產品供需不匹配情況。 設備交貨周期長，限

39、制產能擴張 生箔過程中關鍵設備為陰極輥，國內大部分銅箔企業主要進口日本設備，但交貨周期長且價 值昂貴，普遍交貨周期在18-24個月之間，且按照排序制提前一年以上訂購設備，限制短時間 內擴張產能。 各公司鋰電銅箔募投項目 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司嘉元科技諾德股份超華科技 年份202020192020201820202017 項目名稱 年產1.5萬噸高性能 銅箔項目（寧德） 5000噸/年新能源動 力電池用高性能銅 箔技術改造項目 年產15000噸高性能 極薄鋰離子電池用 電解銅箔工程項目 年 產25,000 噸 動力 電池用電解銅箔項 目 年產10000噸高精度 超薄鋰電銅箔建設

40、項目 年產8000噸高精度 電子銅箔工程（二 期） 項目產能(噸/年)1500050001500025,000100005000 建設時長(年)322323 總投資(億元)10.13.711.018.17.54.2 固定資產投資(億元)8.53.210.0-3.9 固定資產占比84.2%86.9%90.9%-91.9% 單位投資(萬元/噸）6.77.47.37.27.58.5 單位固定投資(萬元/噸）5.7 6.56.7-7.8 42 2.2.3 212.2.3 21- -2323年鋰電銅箔需求年鋰電銅箔需求CAGRCAGR達達42.5%42.5%，加工費有望上漲，加工費有望上漲 新能源汽車動

41、力電池性能要求提高，推動輕薄化鋰電銅箔需求上升 預計全球21/23年鋰電銅箔需求量為36.4/73.9萬噸，21-23年CAGR達42.5% 預計23年動力鋰電銅箔需求占比有望達71.8% 預計21/23年6m鋰電銅箔需求量為18.6/49.6萬噸，21-23年CAGR達63.2% 供需偏緊，加工費有望上漲 資料來源：中汽協、GGII、鑫欏鋰電、百川資訊、wind、申萬宏源研究 6m鋰電銅箔需求同比增速高于50%鋰電銅箔加工費2018-2023E鋰電銅箔需求 43 2.2.4 2.2.4 關注鋰電銅箔龍頭：諾德股份、嘉元科技關注鋰電銅箔龍頭：諾德股份、嘉元科技 諾德股份：中科院系統首家上市公司

42、，鋰電銅箔龍頭企業 產品：于2013年開發6m鋰電銅箔，是我國第一家研制并生產動力電池用6m電子材料的生產企業。主 要產品包括4-6m極薄鋰電銅箔、8-10m超薄鋰電銅箔、9-70m高性能電子電路銅箔等。 產能：2020年公司銅箔名義總產能為4.3萬噸/年，預計2023年公司銅箔總產能增至8.5萬噸/年。 客戶：寧德時代、比亞迪、LG化學等國內外知名鋰電池企業。 嘉元科技：鋰電銅箔龍頭企業 產品：具備 4.5m銅箔小批量生產的能力，雙光6m極薄鋰電銅箔和雙光7-8m超薄鋰電銅箔。 產能：2020年1.6萬噸銅箔產能，預計2023年總產能達7.2萬噸 客戶：寧德時代、寧德新能源、比亞迪等知名電池

43、廠商。 預計2023年諾德股份銅箔總產能達8.5萬噸預計2023年嘉元科技銅箔總產能達7.2萬噸 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 44 2.3.1 2.3.1 鋰電隔膜：鋰電材料中格局較優鋰電隔膜：鋰電材料中格局較優 行業集中度高，龍頭盈利能力強 盡管隔膜在鋰電池成本占比僅14%，由于行業壁壘較高，隔膜行業集中度高于其他鋰電材料， 2020年CR3達62%，CR6達80%，高于其余鋰電材料。盈利能力上，正極、負極、電解液毛 利率較為穩定，隔膜由于受行業降價影響，近年來毛利率下滑，但較其余鋰電材料仍處于較 高水平。 2020年鋰電材料集中度2016-2020年鋰電材料毛利率 隔膜占鋰電池成本的

44、14% 資料來源：GGII 、公司公告、申萬宏源研究 45 2.3.2 2.3.2 鋰電隔膜：設備限制產能擴張鋰電隔膜：設備限制產能擴張 隔膜項目需投入大量資金，設備投資占比在50%以上 隔膜企業新建或更新產線時，需要投入大量資金，單平隔膜產能投資在3.6元左右，即一億平 隔膜項目投資在3.6億元左右，其中設備投資占比較大，一般高于50%。 隔膜企業與設備廠商共同設計定制生產設備，先進產能被主流隔膜企業綁定。 鋰電池干法隔膜的制造設備已經實現進口替代，而濕法隔膜的核心制造設備主要依賴進口， 主流的設備廠商為日本制鋼所、德國布魯克納、法國依索普、日本東芝，當前隔膜企業已與 主要隔膜設備廠商綁定。

45、 公司項目名稱項目產能 建 設 時 長 總投資 (億元) 設備投資 (億元) 設 備 投 資占比 星源材質 高性能鋰離子電池濕法隔膜 及涂覆隔膜（一期、二期） 項目 20億平濕法+ 涂覆 5年75.0- 超級涂覆工廠 4 億 平 干 法 +10億平涂覆 3年29.616.455.2% 年產2億平濕法隔膜項目2億平濕法2年5.03.061.0% 年產36,000萬平方米鋰離子 電池濕法隔膜及涂覆隔膜項 目 3.6億平濕法 +涂覆 3年16.012.075.0% 恩捷股份 年產4億平方米鋰離子電池隔 膜項目（一期） 4億平濕法2年17.514.281.1% 無錫恩捷新材料產業基地項 目 5.2億平

46、濕法 +3億平涂覆 21個月22.016.775.9% 滄州明珠 年產10,500萬平方米濕法鋰 離子電池隔膜項目 1.05 億 平 濕 法 2年5.94.169.3% 隔膜項目投資額較大，設備投資占比在50%以上 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司設備廠商 恩捷股份日本制鋼所 星源材質德國布魯克納 湖南中鋰日本東芝 中材科技法國依索普 主要隔膜企業對應的設備廠商 46 2.3.3 2.3.3 鋰電隔膜供給：預計鋰電隔膜供給：預計20232023年總產能達年總產能達223.2223.2億平億平 國內隔膜龍頭積極擴張，海外隔膜龍頭擴產保守 國內：預計2023年隔膜總產能達163.5億平，較2

47、020年新增90.0億平。 海外：擴產節奏較國內企業保守，預計2023年隔膜總產能達59.7億平，較2020年新增20.9億平。 全球：預計2023年隔膜總產能達223.2億平，較2020年新增110.9億平。 2019-2023年全球主流隔膜企業產能預測（億平） 資料來源：各公司公告、百川資訊、GGII、申萬宏源研究 47 2.3.4 2.3.4 鋰電隔膜需求高增，價格企穩鋰電隔膜需求高增，價格企穩 動力電池隔膜成為主要增長點，預計2023年全球鋰電隔膜需求量達到201.0億平。 預計2021-2023年全球鋰電隔膜需求由94.7億平增至201.0億平，CAGR達45.7%，其中動力電 池隔

48、膜需求占比由62.8%增至77.0%。 上游設備商產能有限，限制供給端隔膜企業大幅擴產，預計2022/2023年隔膜供需緊張， 隔膜價格存在較強支撐，價格企穩。 資料來源：中汽協、GGII、申萬宏源研究 2016-2023年鋰電隔膜需求預測 48 2.3.5 2.3.5 關注鋰電隔膜龍頭公司：星源材質、恩捷股份關注鋰電隔膜龍頭公司：星源材質、恩捷股份 星源材質：干法隔膜龍頭，濕法隔膜后起之秀 產能：預計2021年公司共擁有15億平隔膜產能，其中6億平干法隔膜產能，9億平濕法隔膜產能，預計 2021/2022年濕法產能為9/13億平。 客戶：韓國LG化學、寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、天

49、津力神、孚能科技等。 預計2021-2023年公司歸母凈利潤為3.3/7.0/12.1億元。 恩捷股份：濕法隔膜龍頭 產能：2020年公司擁有33億平濕法隔膜產能，全球第一，預計2021/2022年濕法產能為46/65億平。 客戶：松下、三星、LG化學、寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技、天津力神等。 預計2023年星源材質基膜總產能達30億平 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 預計2023年恩捷股份濕法基膜產能達88億平 49 2.4.1 2.4.1 電解液：核心競爭力在于成本管控電解液：核心競爭力在于成本管控 行業競爭壁壘較低，一體化管控成本 電解液行業工藝壁壘較低，溶質和添加劑壁壘較高

50、。 原材料占電解液成本比重超過80%，可通過產業鏈一體化布局降低成本。 溶質LiPF6主導電解液價格變動 LiPF6成本占電解液成本的43%，占比最高。 30% 7% 9% 7% 14% 9% 12% 4%8% 正極材料負極材料電解液隔膜殼體蓋板 其他材料制造成本勞動力成本其他 30% 43% 11% 6% 10% 溶劑六氟磷酸鋰添加劑人工其他 鋰電池成本電解液成本 電解液原材料成本占比超80% 資料來源：中國產業信息網、百川盈孚、申萬宏源研究 LiPF6與電解液價格基本同步 50 2.4.2 2.4.2 電解液需求：電解液需求：20212021- -20232023年年CAGRCAGR達達4