口子窖-公司深度研究：新品發力、改革見效厚積而薄發向上拐點已至-20211216（21頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2021 年年 12 月月 16 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋) 新品發力、改革見效，新品發力、改革見效，厚積厚積而而薄發薄發，向上向上拐點已至拐點已至 口子窖（口子窖（603589）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 口 子 窖 34.8% 69.5% 21.0% 滬深 300 3.1% 4.7% 1.6% 市場數據 2021/12/16 當前價格（元） 83.92 52 周價格區間（元） 47.90-86.49 總市值（百萬） 50,352.00 流通市

2、值（百萬） 50,352.00 總股本（萬股） 60,000.00 流通股本（萬股） 60,000.00 日均成交額（百萬） 1,200.71 近一月換手（%） 2.40 相關報告 口子窖是我們一直非?？春玫拇胃叨藚^域龍頭酒企之一，公司基本 面扎實，近年來經營層面發生了顯著變化，產能瓶頸突破，產品品 質持續提升，營銷改革穩步推進，2021Q3 迎來向上拐點。當前市場 預期差較大，我們堅定看好品牌集中和價位升級下公司的長期成長 性。本篇報告我們將著重討論三個問題：1）公司近年來的營銷改革 是否產生了核心變化；2）公司前期估值較低的原因，以及如何看待 安徽市場的競爭格局；3）2021Q3 到底是季

3、度反彈還是趨勢反轉， 公司的長期趨勢如何。 1、產能核心問題解決，戰略大單品“兼香產能核心問題解決，戰略大單品“兼香 518”表現強勁表現強勁，渠道基渠道基 本調整到位，公司本調整到位，公司發力發力高端酒高端酒團購渠道，產品結構顯著提升：團購渠道，產品結構顯著提升：東山 廠區投產， 預計未來將形成 6.5 萬噸以上產能。 產能和品質基礎打好 以后，2019Q4 起公司開始把經營重點轉向市場營銷：1）推出推出 500 元以上的“兼香元以上的“兼香 518”作為未來重點培育的戰略大單品，主要在團 購渠道投放，自今年 5 月上市以來市場反饋積極；2）全面參與）全面參與市場市場 競爭競爭，對經銷商實施

4、分類管理，獎懲考核與市場健康度和規模增量 等掛鉤，開始著重調整省會市場，即將成立營銷中心；五年窖及以 上產品實行“一瓶一碼” ，追蹤物流信息，嚴肅整治亂價；3）重點重點 構建團購渠道構建團購渠道，大量啟動團購型、特約型經銷商，擴大高價位產品 的銷售激勵， 目前 200 元以上產品占比已達四成； 4） 加強宣傳推廣加強宣傳推廣， 費用投放重點由渠道轉向消費者，不盲目追求鋪貨率，全面推進有 效網點建設，強化品牌營銷及新媒體合作；5）省外）省外搶抓長三角、京 津冀、大灣區發展機遇，尋求與重點經銷商的戰略合作，同時在銷 售屬地招人， 提高業務團隊素質水平。 2021Q1 營銷改革進入深水區， 公司此次

5、調整決心堅定，方向清晰，條條切中要害；2021Q3 開始初 現成效，超過 2019 年同期，業績迎來拐點。 2、市場質疑存在過分解讀，市場質疑存在過分解讀，公司公司價值未完全體現。價值未完全體現。公司是當前白酒 行業估值最低的區域龍頭酒企。報表收入上古井已是口子的 2 倍， 加之古 20、古 16、迎駕洞藏系列起勢，使得市場對公司在省內的競 爭能力有所質疑。然而公司 2016-2019 年收入基本都保持兩位數增 長； 2020年收入下滑主要是損失了2-4月疫情凍結期間的銷售， 2021 年春節后公司進行市場調整，渠道庫存從年初的 2 個月降至 2 周， 剔除這些特殊時段的影響，公司一直都在穩健

6、增長。另外由于銷售 模式的差異，口子和古井的收入規模存在統計口徑的差距，二者實 際的差異并沒有報表反映的那么大，利潤規模也大體相當。我們希 望本報告能為投資者帶來更加全面的視角：1）公司一向很少向渠道 壓貨，也不在季度間做平滑，增長完全源于實際動銷，造成單個季 -0.2955 -0.1943 -0.0932 0.0080 0.1091 0.2103 口 子 窖滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 度業績波動大，僅以季度增速預測公司的未來發展易造成誤判；2） 在古井、迎駕強勢進攻下，公司的營銷顯得不夠激進，國企一般都 追求“做大規?！?，口子因其民營性質，核心訴求在“可持續

7、發展” ， “做長” 優先于 “做大” ，無論是公司的大商制還是古井的深度營銷， 模式本身并無優劣之分，只是分別適應了不同企業的特征；3）資本 市場獲取的渠道反饋信息多來自于合肥，公司在合肥市場較為弱勢， 有時不免會以偏概全，實際上省會以外地區公司市場做得較好；4） 次高端競爭會加速擴容，省內競爭遠未達到此消彼長的程度，公司 的壓力確實存在，但需要看到長期趨勢，品牌集中對徽酒頭部企業 都是利好，價位升級帶來的擴容式增長還能為其在省內市場提供至 少兩倍的增長空間。 3、厚積薄發，厚積薄發，拐點已至拐點已至，品牌集中和價位升級邏輯不變，品牌集中和價位升級邏輯不變，公司公司向上向上 趨勢趨勢愈發愈發

8、明朗明朗。公司產品品質突出， “大兼香”風味形成差異化，在 省內外有忠實的消費者基本盤，主導產品暢銷二十多年仍能保持良 性順價和持續放量。公司民營體制靈活，經營穩健務實，管理層思 路清晰，眼光長遠，為了穩價不惜犧牲 2021Q1 業績，在正月十五 后停止一切促銷，顯示出極強的戰略定力，雖然對短期業績造成了 影響，但長期來看公司經營持續向好。安徽市場上雙重價位升級趨 勢明顯，公司作為徽酒龍頭之一，一方面可以通過渠道下沉在中高 端價位不斷搶奪其他中小地產酒的份額，加速品牌集中；另一方面， 公司當前次高端約 40%，未來產品結構有望進一步優化。當前次高 端的競爭還比較良性，該價位還在持續擴容，越競爭

9、越成長；省外 公司嚴格執行“一地一策” ，鼓勵省內大商“走出去”和發展省外優 勢大商雙線并舉，重點構建團購渠道，加大中高端以上占比?？傮w 來看，公司未來仍將享受品牌集中和價位升級雙重利好，向上趨勢 明朗，價位布局更加完整，營銷改革成果有望持續兌現。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司基本面穩健，近年來經營層面發生了顯 著變化，產能瓶頸突破，公司加大營銷投入，重點發力團購渠道建 設，戰略大單品兼香 518 有望成為未來主要看點之一。2021Q3 業 績迎來向上拐點，基本面改善疊加低基數，2022 年“開門紅”概率 較大。當前市場預期差較大，我們依然看好品牌集中和價位升級下 公司的長期成長

10、性。今年回購已經順利完成，待未來激勵落地亦將 帶來利好催化。預計 2021-2023 年 EPS 為 3.01/3.75/4.60 元，對應 PE 28/22/18 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1）疫情反復抑制行業需求；2）宏觀經濟波動導致消費 升級進程受阻；3）省內市場競爭加??；4）費用投入加大影響盈利 水平；5）省外擴張不及預期。 oPtNpNqOtPyQnPoNyRvNvM8ObP8OnPnNoMrQfQpOpNeRmOrRbRrQpPwMoOoOvPrMpQ 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 預測指標預測指標 2020 2021E 2022E 202

11、3E 營業收入（百萬元） 4011 5102 6137 7370 增長率(%) -14 27 20 20 歸母凈利潤（百萬元） 1276 1803 2248 2758 增長率(%) -26 41 25 23 攤薄每股收益（元） 2.13 3.01 3.75 4.60 ROE(%) 18 20 20 20 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 內容目錄內容目錄 1、 “區域小茅臺”，民營體制，根基扎實 . 6 2、 產能核心問題解決，營銷改革初見成效 . 8 2.1、 東山廠區投產，打開產能天花板 . 8 2.2、 加碼次高端，兼香 518 成

12、為重要看點 . 9 2.3、 全面參與市場競爭，營銷改革持續深入 . 10 2.4、 回購彰顯信心，激勵調動內部積極性. 11 3、 市場質疑存在過分解讀，公司價值未完全體現 . 12 3.1、 近兩年調整初見成效，2021Q3 迎來拐點 . 12 3.2、 徽酒雙寡頭各有千秋，風格模式并無優劣 . 13 3.3、 省內競爭遠未到此消彼長的程度 . 13 3.4、 古井全力搶占省會，口子在合肥比較弱勢 . 15 4、 厚積薄發，行穩致遠 . 15 4.1、 “區域小茅臺”，兼香特色，品質突出 . 15 4.2、 次高端加速放量，中高端不斷下沉 . 16 4.3、 分化加劇，市場繼續向頭部品牌集

13、中. 17 4.4、 全國化并非當前必選項，省內仍有較大空間 . 18 5、 盈利預測與評級 . 20 6、 風險提示 . 21 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 6 圖 2：公司前十大股東及高管任職（截至 2021Q3） . 7 圖 3：公司現已走出疫情影響，2021 年前三季度較 2019 年同期實現良性增長 . 7 圖 4：徽酒主要品牌及產品推出時間 . 9 圖 5：口子窖亮相央視“品牌強國工程” . 11 圖 6：公司對全線產品進行“品質再升級” . 11 圖 7：兼香 518 大單品廣告 . 11 圖 8：口子窖二十年型大單品

14、廣告 . 11 圖 9：地產酒頭部企業估值對比-PE(ttm) . 12 圖 10：公司單季度收入增速波動較大 . 12 圖 11：徽酒四家上市公司收入對比（億元） . 14 圖 12：徽酒四家上市公司歸母凈利潤對比（億元） . 14 圖 13：2019 年及以前基本上公司凈利率僅次于茅臺. 14 圖 14：2021 年前三季度公司加大營銷投入 . 14 圖 15：安徽省內雙重價位升級趨勢明顯，各品牌在不同價格帶上形成錯位競爭 . 16 圖 16：公司高中低檔產品收入及增速（億元） . 16 圖 17：公司產品噸價不斷提升（萬元/噸） . 16 圖 18：公司省內外收入及增速（億元）. 19

15、圖 19：公司近年來省內/省外收入基本維持在 8:2 . 19 圖 20：地產龍頭省外收入占比（2020 年） . 19 圖 21：今世緣僅通過省內也獲得了較高增速（億元） . 19 圖 22：期末省內外經銷商數量變化（家） . 19 圖 23：單季度省內外經銷商數量變動情況（家） . 19 表 1：公司是為數不多的民營上市酒企之一. 6 表 2：東關分廠和溪河分廠原募投項目工程進度緩慢（工程進度，截至 2018 年底） . 8 表 3：公司通過技改擴大產能規模、改進生產技術 . 8 表 4：公司“一企三園”布局 . 9 表 5：公司構建起以年份型為主線的產品體系，并不斷補充次高端價位產品 .

16、 10 表 6：公司近年來陸續推出新品，兼香 518 將作為未來的核心戰略大單品 . 10 表 7：口子窖和古井貢酒采用的營銷模式各有所長 . 13 表 8：白酒主要香型及代表產品 . 15 表 9：公司產品技術特點 . 15 表 10：徽酒發展歷史沿革 . 17 表 11：次高端的運作需要“品牌+營銷”兩條腿走路 . 18 表 12：公司產品拆分及盈利預測 . 20 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、 “區域小茅臺” ，民營體制，根基扎實“區域小茅臺” ，民營體制，根基扎實 公司是國內兼香型白酒的領軍企業。1949 年 5 月 18 日，人民政府贖買私人釀 酒作坊“小同聚”

17、等，創立了口子酒業前身“國營濉溪人民酒廠” 。1951 年，酒 廠在老濉河東岸“祥興泰” 、 “協源公” 、 “協順” 、 “協昌”等古酒坊基礎上征地擴 建，形成了現在的東關分廠。1997 年淮北市口子酒廠和濉溪縣口子酒廠成立了 安徽口子集團公司。1998 年主打“社交飲酒”的兼香型五年窖上市，產品順價 暢銷至今。公司是徽酒渠道營銷的典型代表， “盤中盤”模式的開創者，90 年代 就嘗試過泛區域化擴張。2004 年公司轉制成為民企。2015 年 6 月 29 日，公司 在上交所成功掛牌，成為全國第 17 家、安徽第 4 家白酒上市企業，多年來憑借 良好的產品口碑和品牌營銷優勢在競爭激烈的安徽市

18、場“坐上第二把交椅” （按 收入規模計算） 。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所 民營體制靈活，管理團隊穩定，經營風格務實，戰略規劃長遠。民營體制靈活，管理團隊穩定，經營風格務實，戰略規劃長遠。公司作為國內 為數不多的民營上市白酒企業之一， 一直都有極強的危機意識， 公司希望打造百 年品牌， “做長”和“可持續發展”是理解口子這家公司的根本。公司極其注重 產品品質，即使在亂象橫行的廣告時代，所有基酒也均為自產；市場運作上重視 長遠良性發展， 產品價盤穩固， 生命周期非常長。 公司體制較為靈活， 人事穩定， 管理層合計持股 40%以上。 表表 1：

19、公司公司是為數不多的民營上市酒企之一是為數不多的民營上市酒企之一 企業屬性 上市公司 中央國有 酒鬼酒 地方國企 貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、今世緣、老白干酒、伊力特等 民營企業 口子窖口子窖、舍得酒業、迎駕貢酒、金徽酒 外資企業 水井坊 資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2：公司前十大股東及高管任職（截至公司前十大股東及高管任職（截至 2021Q3） 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司 2015-2019 年收入基本保持兩位數增長，增速相對穩定。由于營銷上很少 向渠道壓貨， 雙位數的自然增

20、長也在一定程度上說明公司幾十年建立起來的品質 口碑能夠拉攏和吸引到忠實的消費者群體， 渠道和終端網絡的建設維護基礎較為 扎實。2021 前三季度公司營業收入為 36.29 億元，同比+35.05%；歸母凈利潤 11.50 億元， 同比+33.20%， 公司現已走出疫情影響， 較 2019 年實現良性增長。 圖圖 3：公司現已走出疫情影響，公司現已走出疫情影響，2021 年前三季度年前三季度較較 2019 年年同期同期實現良性增長實現良性增長 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司是我們一直非?？春玫拇胃叨藚^域龍頭酒企之一，基本面足夠扎實。2019 年隨著業績增速回落， 市場對其銷售模式和省外

21、空間提出質疑， 公司估值一直在 低位，市場預期差異較大。近年來公司經營層面已發生較大改變，我們認為當前 公司拐點已至，業績和預期有望得到雙重提升。 本篇報告本篇報告我們將我們將在之前的基礎上在之前的基礎上著重討論三個問題：著重討論三個問題： 1）公司近年來的營銷改革是否產生了核心變化？ 2）公司前期估值較低的原因，以及如何看待安徽市場的競爭格局？ 3）2021Q3 到底是季度反彈還是趨勢反轉，公司的長期趨勢如何？ 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 2、 產能核心問題解決，營銷改革初見成效產能核心問題解決，營銷改革初見成效 產能問題曾是制約公司規產能問題曾是制約公司規模增長的核心矛

22、盾。模增長的核心矛盾。公司一直堅持品質至上，基酒自 產的原則， 歷史上的兩次戰略收縮都是因為市場擴張過快， 而基酒的生產和儲存 跟不上。2008 年公司投建六分廠，上市之后繼續進行產能擴張，2019 年東山廠 區投產。截至 2020 年底基酒儲量約 21 萬噸，在上市酒企中排名第四。當前實 際年產能達到 3 萬噸以上。 表表 2：東關分廠和溪河分廠原募投項目工程進度緩慢（東關分廠和溪河分廠原募投項目工程進度緩慢（工程進度，工程進度，截至截至 2018 年底）年底） 項目名稱項目名稱 20152015 20162016 20172017 20182018 優質白酒釀造技改項目 45.0% 45.

23、0% 46.8% 優質白酒陳化老熟和存儲項目 24.0% 25.0% 25.0% 35.7% 包裝生產線技改項目 23.0% 23.0% 33.0% 55.8% 資料來源：公司公告，國海證券研究所（注：此后 IPO 募投項目進行了變更，詳見表 3） 2.1、 東山廠區投產，打開產能天花板東山廠區投產，打開產能天花板 產能限制產能限制解除解除，公司加大技改力度，不斷完善產能建設。，公司加大技改力度，不斷完善產能建設。2019 年 4 月公司將之 前募投建設的三大項目重新規劃在石臺鎮的東山分廠實施， 并對原先計劃的產能 規模進行擴充，提升生產、儲存和包裝能力， 2019 年 11 月 6 日，國家

24、發改委 發布產業結構調整指導目錄（2019 年本） ，白酒生產線從此前的“限制類” 條目中刪掉，行業迎來新一輪優化升級。公司積極把握機會，2020 年伊始即以 13.6 億元自籌資金建設產業園二期， 項目內容包括制曲、 釀酒、 儲存三大工藝， 并將繼續新增繼續新增 2 萬噸原酒產能。萬噸原酒產能。 表表 3：公司通過技改擴大產能規模、改進生產技術公司通過技改擴大產能規模、改進生產技術 項目名稱項目名稱 投資額（億元）投資額（億元） 每年新增每年新增 總投資總投資 擬使用擬使用 募集資金募集資金 募集資金募集資金 余額余額 營收營收 凈利潤凈利潤 產能產能/ /技術改進技術改進 IPOIPO 原

25、募投項目：東關分廠、溪河分廠原募投項目：東關分廠、溪河分廠 1)優質白酒釀造技改項目 2.76 2.76 1.54 1.11 0.60 優質基酒增加 900 噸 特級基酒增加 2,100 噸 2)優質白酒陳化老熟和存儲項目 1.97 1.97 1.35 2.03 0.51 基酒儲存周期延長至 3-5 年 新增儲能4.7kl 引進低溫冷凍過濾處理工藝 3)包裝生產線技改項目 2.90 2.90 1.62 6.46 0.43 全自動與半自動包裝生產線 變更募集資金投資項目（變更募集資金投資項目（20192019- -0404- -1818） ：東山分廠（淮北市石臺鎮） ：東山分廠（淮北市石臺鎮）

26、1)退城進區搬遷大曲酒釀造項目 2.99 1.54 / 9.00 2.20 年產原酒 1.8 萬噸 * 2)退城進區搬遷優質白酒陳化老熟 和儲存項目 2.93 1.35 / 1.50 0.79 儲酒量 10 萬噸 3)退城進區搬遷成品酒包裝項目 3.00 1.51 / 15.00 0.96 6 萬噸成品酒包裝能力 規劃建設二期項目（規劃建設二期項目（20202020- -0101- -2121） 退城進區搬遷大曲酒釀造提質增效項目 13.60 / / 繼續新增年產原酒 2.0 萬噸 資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 截至2021H1， 口子產業

27、園一期6棟制曲車間全部投產， 釀酒車間投產率達90%， 5 棟基酒庫已投入使用，3 棟包裝車間主體施工已完成，進入設備安裝階段；產 業園二期項目進展順利。通過改造存量、做大總量、提升質量，公司生產和儲存 能力大幅提升，為長期的高端化、全國化戰略奠定了扎實的技術和產品基礎，以 往旺季斷貨的情況將不復存在。未來未來公司公司原酒產量有望突破原酒產量有望突破 6.5 萬噸， 加上多年萬噸， 加上多年 的的優質基酒優質基酒儲備，規模有望實現儲備，規模有望實現較大增長較大增長。 表表 4：公司“一企三園”布局公司“一企三園”布局 口子產業園口子產業園 （東山分廠）（東山分廠） 口子工業園口子工業園 （溪河

28、廠區）（溪河廠區） 口子酒文化博覽園口子酒文化博覽園 （東關廠區）（東關廠區） 圖片展示 地理位置 淮北市杜集區 省級濉溪經濟開發區 濉溪縣城東關 投資總額 15 億元 4.5 億元 建筑面積 60 余萬 46.67 萬 包括東關廠區 開工建設 2008 年 12 月 建成投產 截至 2021H1， 一期制曲全部投產， 釀酒投產率 90%， 二期正在建設中 2010 年 2016 年 產能規模 一期 1.8 萬噸+二期 2 萬噸 2012 年實現 1.2 萬噸 資料來源：公司官網，國海證券研究所 2.2、 加碼次高端，兼香加碼次高端，兼香 518 成為重要看點成為重要看點 公司構建起以年份型為

29、主線的產品體系，產品線簡單清晰，口子五年型、六年型 等暢銷二十年依然保持順價；十年型、二十年型進入放量階段。2019 年 8 月公 司針對競品推出初夏珍儲和仲秋珍儲兩款戰術型產品；2020H1 又推出 600-800 元的周年紀念版，布局更高價位帶。2021 年年 5 月月 18 日戰略大單品“兼香日戰略大單品“兼香 518” 上市上市，目前主要在團購渠道培育，產品卡位 500 元新興次高端市場，填補了價 格帶空白。 圖圖 4：徽酒主要品牌及產品推出時間徽酒主要品牌及產品推出時間 資料來源：各公司公告，各公司公眾號，微酒，酒業家，國海證券研究所（藍色/黃色/灰色底紋分別對應口子/古井/迎駕）

30、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 安徽市場 500 元以上價位正在高速成長，近兩年古 20 迎來快速增長，古 16 借 助宴席起勢，劍南春、夢 6+等省外品牌也在積極布局。價格培育是一個緩慢漸 進的過程， 也會存在后來居上的機會， 省內外各大品牌投入大量資源加速價格帶 培育，次高端已經分化出新的更高的細分價格帶，繼續呈現競爭擴容態勢，頭部 品牌都會充分受益。公司有多年積累良好的口碑和過硬的產品品質，兼香 518 作為公司重點培育的核心戰略大單品，上市半年動銷和返單情況大超預期。 表表 5：公司構建起以年份型為主線的產品體系，并不斷補充次高端價位產品公司構建起以年份型為主線的產品

31、體系，并不斷補充次高端價位產品 價格帶 口子窖口子窖 古井貢酒 其他品牌 800 元 三十年窖 古 26 貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 500-800 元 周年紀念、兼香 518、 二十年窖 古 20、古 16 洋河 M6+、M3 200-500 元 仲秋、十年窖、 初夏、小池窖 古 8、古 7 水晶劍、天之藍、 迎駕洞 9、迎駕洞 6 200 元 六年窖、御尊、五年窖 古 5、獻禮版 迎駕金星、迎駕銀星 資料來源：今日酒價，國海證券研究所 表表 6：公司近年來陸續推出新品，兼香公司近年來陸續推出新品，兼香 518 將作為未來的核心戰略大單品將作為未來的核心戰略大單品 產品名稱產品名稱 初

32、夏珍儲初夏珍儲/ /仲秋珍儲仲秋珍儲 周年紀念版周年紀念版 兼香兼香 5 51818 圖片展示圖片展示 酒精含量酒精含量 41%vol 珊瑚橘 41%vol/深藍 50%vol 51.8%vol 容量容量 500ml 500ml 518ml 上市時間上市時間 2019 年 8 月 9 日 2019 年 5 月 22 日面世， 2020 年因反饋較好推向市場 2021 年 5 月 18 日 正式上市 產品定位產品定位 戰術產品戰術產品 600600- -800800 元次高端占位產品元次高端占位產品 戰略大單品戰略大單品 建議零售價（元建議零售價（元/ /瓶）瓶） 初夏268 / 仲秋398 珊

33、瑚橘828 / 深藍888 518 京東活動價（元京東活動價（元/ /瓶）瓶） 初夏258 / 仲秋368 珊瑚橘788 / 深藍828 548 資料來源：公司官網，口子窖京東官方旗艦店，國海證券研究所（截至 2021 年 12 月 12 日） 2.3、 全面參與市場競爭，全面參與市場競爭，營銷營銷改革改革持續深入持續深入 2019H2 隨著工作重心由產能建設轉向市場營銷，公司管理層開始著手解決渠道 和銷售問題： 1、對經銷商實施分類管理，對經銷商實施分類管理，加強團購等渠道建設：加強團購等渠道建設：公司針對原先經銷商體系進 行調整和優化，以適應當前的營銷模式，1）2021 年春節期間對亂價的

34、經銷商堅 決停貨， 五年型及以上產品實行 “一瓶一碼” ， 追蹤物流信息， 整治亂價行為； 2） 針對高檔產品大量啟動團購型、特約型經銷商，對新產品獨立運營、單獨考核， 彌補原有經銷商的不足；3）量化考核指標，對存量經銷商施行優勝劣汰，分產 品、分渠道運作，對不規范、不作為的經銷商進行清理。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 2、改變費用投向，系統推進品牌建設，加強與消費者的溝通：改變費用投向，系統推進品牌建設，加強與消費者的溝通：隨著酒店和餐飲 酒水消費自帶比率上升， 公司在維護以往終端資源優勢的基礎上積極拓展宴席和 團購等渠道，給予更多品鑒會支持，加強公關工作和營銷力度；增

35、加廣告投放， 2020 新年伊始，口子窖亮相中央廣播電視總臺“品牌強國工程” ，強化“真藏實 窖、大國兼香”的形象，并對全線產品進行“品質再升級” ，突出對品質的極致 追求。 3、 加強加強銷售銷售體系戰斗力體系戰斗力， 引導高價位產品銷售：， 引導高價位產品銷售： 公司即將在合肥成立營銷中心，公司即將在合肥成立營銷中心， 強化市場掌控和運作強化市場掌控和運作；銷售屬地招人，引進高素質人才；加大對口子十年型及以 上產品的激勵，刺激高價位產品的銷售。 圖圖 5：口子窖亮相央視“品牌強國工程”口子窖亮相央視“品牌強國工程” 圖圖 6：公司公司對全線產品進行“品質再升級”對全線產品進行“品質再升級”

36、 資料來源：公司公眾號，國海證券研究所 資料來源：公司公眾號，國海證券研究所 圖圖 7：兼香兼香 518 大單品廣告大單品廣告 圖圖 8：口子窖口子窖二十年二十年型大單品廣告型大單品廣告 資料來源：公司官網，國海證券研究所 資料來源：公司官網，國海證券研究所 2.4、 回購彰顯信心，激勵調動內部積極性回購彰顯信心，激勵調動內部積極性 公司公司回購回購已經完成，激勵方案正在制定中。已經完成，激勵方案正在制定中。2020 年 4 月 10 日，公司股東大會 審議通過了回購方案， 公司擬使用自有資金 1-2 億元以集中競價交易方式進行回 購，回購價格不超過 50 元/股。2021 年 4 月 9 日

37、，回購期限屆滿，公司共支付 約 1.49 億元（不含交易費用） ，累計回購約 313 萬股，占到總股本的 0.522%。 本次回購的股份將用作對公司董事、 高級管理人員、 中層管理人員及核心骨干的 股權激勵，目前具體方案尚在討論。 公司雖為民企，但新進管理層和員工并沒有股權，2015 年上市以來公司也從未 發布過再融資、回購、股權激勵等資本運作方案。此次回購顯示公司態度發生了 非常重要的轉變，公司將充分調動團隊的積極性，更好的利用上市地位，與二級 市場股東利益綁定，為長期發展增添動力。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 3、 市場質疑存在過分解讀，市場質疑存在過分解讀，公司價值

38、未完全體現公司價值未完全體現 公司公司是當前估值最低的是當前估值最低的區域龍頭酒企區域龍頭酒企。 公司估值水平明顯落后于古井貢酒等公司。 我們認為，市場的擔憂并非無中生有，但存在過分解讀，公司基本面穩健向好， 長期趨勢明朗。 圖圖 9：地產酒頭部企業估值對比地產酒頭部企業估值對比-PE(ttm) 資料來源：各公司公告，國海證券研究所（截至 2020 年 12 月 16 日） 3.1、 近兩年調整初見成效，近兩年調整初見成效，2021Q3 迎來拐點迎來拐點 公司公司一向很少向渠道壓貨，也不在季度間做平滑，增長完全源于實際動銷，造一向很少向渠道壓貨，也不在季度間做平滑，增長完全源于實際動銷，造 成

39、單個季度業績波動大，僅以季度增速預測公司的未來發展易造成誤判成單個季度業績波動大，僅以季度增速預測公司的未來發展易造成誤判。公司 的渠道庫存常年維持在較低水平。公司報表反映真實自然的動銷情況， 季度間波 動較大。實際上放至全年來看，公司近幾年（除了 2020 年受疫情影響以外）營 收基本都保持了雙位數的增長。2021Q3 公司業績增長重回正軌公司業績增長重回正軌。2021Q3 實現 營收 13.86 億元， 歸母凈利潤 4.63 億元， 分別較2019Q3 增長 32.39%/15.50%。 圖圖 10：公司單季度收入增速波動較大公司單季度收入增速波動較大 資料來源：公司公告，國海證券研究所

40、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 3.2、 徽酒雙寡頭各有千秋，風格模式并無優劣徽酒雙寡頭各有千秋，風格模式并無優劣 經過多年的發展培育，口子建立起由廠家引導和大商自主經營相結合的經過多年的發展培育，口子建立起由廠家引導和大商自主經營相結合的廠商一廠商一 家模式家模式， 一個經銷商代理負責一個縣市的多個產品的運作， 市場費用投放也主要 由經銷商承擔，大商在區域內獨家經營，有效防止了竄貨行為和價格倒掛，維護 了價盤的穩定性，多數經銷商與公司合作了 20 年以上，品牌忠誠度高，實力較 強，渠道利潤豐厚；而古井采取以廠家為主導的“深度營銷”模式古井采取以廠家為主導的“深度營銷”模式，

41、廠家主導費 用的投放和終端推廣，各地辦事處負責大量市場工作，是運作市場的核心力量， 而經銷商的職能被弱化為墊資、物流及客戶服務等，該模式的優勢在于易復制， 廠家對終端的掌控力也更高。 表表 7：口子窖口子窖和和古井貢酒古井貢酒采用的營銷模式各有所長采用的營銷模式各有所長 口子窖口子窖 古井貢酒古井貢酒 營銷模式營銷模式 廠商一家模式廠商一家模式 廠家主導的深度營銷模式廠家主導的深度營銷模式 廠商分工廠商分工 經銷商為主，企業為輔， 依靠利潤驅動經銷商運作市場 廠家為主做市場，職能強大， 人員和銷售資源投入多 經銷商數量經銷商數量 在一個縣市一般只有一個經銷商 在一個縣市有多個經銷商 經銷商利潤

42、空間經銷商利潤空間 經銷商毛利空間高 單個經銷商收入規模小，毛利率低 廠商對終端廠商對終端 的控制能力的控制能力 廠家集約管理，經銷商運作市場較靈活 市場管理精細，與消費者接觸緊密， 對終端掌控能力強，抵御市場風險能力強 適用范圍適用范圍 經過多年積累沉淀，已經成為主流模式 一般選擇在重點市場采用，精細化運作 新區域拓展新區域拓展 以點帶面 復制模式 優勢優勢 經銷商和廠家利益充分綁定， 經銷商內部競爭小，價格和市場穩定 廠家主導，對經銷商掌控能力高，擴張性強 資料來源：酒說，國海證券研究所 口子穩扎穩打，古井強勢擴張，兩種模式皆有所長，各擅勝場?？谧臃€扎穩打，古井強勢擴張，兩種模式皆有所長，

43、各擅勝場。前期不同的資 源稟賦使口子和古井選擇了不同的銷售模式， 不同的體制塑造了兩方管理層不同 的管理思維和經營風格， 也造就了兩家企業不同的運營模式和發展道路。 古井的 運作比較狼性，主導市場和價位升級效率較高，由于上市早也更為市場所了解， 且有洋河珠玉在前， 高舉高打的做派和強勢營銷的勢頭也確實取得了相當優異的 成績，因此更受市場認可。公司是較早采取大商制的酒企，在市場運作上企業更 多是起到輔助作用， 公司與經銷商幾十年的良好合作為雙方帶來了較大發展， 但 現在，原有經銷商也在一定程度上出現故步自封、動力不足等問題，公司經營注 重健康穩健， 不會為短期的市場波動擾亂長期策略安排， 因此會

44、顯得比較 “佛系” 。 但其實口子和古井一樣都是經歷過行業起伏和市場波動考驗的優秀企業， 二者從 競爭激烈的徽酒市場中逐漸脫穎而出， 成為徽酒雙寡頭， 其間經過不斷地創新和 調整，將自身特點發展到極致，形成各自獨特的競爭優勢。兩種模式分別適應不 同企業的特征，二者本無優劣之分。 3.3、 省內競爭遠未省內競爭遠未到此消彼長的程度到此消彼長的程度 公司的主要競爭對手古井近年來發展突飛猛進，2015 年起二者的收入規模差距 開始拉大， 公司的增速在 2017 年達到高點后開始下滑， 而古井則持續上揚， 2019 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 年古井總營收突破百億， 口子不及古井

45、的一半； 加上今年迎駕增長較快， 2021Q2 和 2021Q3 業績連續超預期，口子略顯弱勢。 圖圖 11：徽酒四家上市公司收入對比徽酒四家上市公司收入對比（億元）（億元） 資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所 圖圖 12：徽酒四家上市公司歸母凈利潤對比徽酒四家上市公司歸母凈利潤對比（億元）（億元） 資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所 不同的經營模式放大了口子和古井表觀收入差距，口子盈利能力顯著高于古井。 古井采用控價銷售模式，而口子是裸價，二者財務結算模式并不相同，古井的收 入端中包含費用，若還原成終端動銷，差距并不像報表反映那么大；相同政策下 古井的收入、費用較高，

46、而口子的收入、費用較低。2019 年及以前，口子的凈 利率在行業中基本僅次于茅臺。 圖圖 13：2019 年及以前基本上年及以前基本上公司公司凈利率僅次于茅臺凈利率僅次于茅臺 圖圖 14：2021 年前三季度年前三季度公司公司加大營銷投入加大營銷投入 資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 我們認為我們認為公司公司的壓力確實存在，但也不應過分解讀，的壓力確實存在，但也不應過分解讀，公司基礎扎實，公司基礎扎實，持續享受持續享受 價位升級、品牌集中趨勢帶來的紅利。價位升級、品牌集中趨勢帶來的紅

47、利。其一，安徽市場容量較大，頭部企業可以 充分把握價位升級的增長機會， 近年來古井和口子的收入和利潤都保持了較高增 長，二者之間的競爭并非零和游戲，尤其當前次高端規模還在持續增長，適當的 競爭有利于該價位的市場培育，良性競爭會倒逼企業投入更多資源；其二，龍頭 可以通過蠶食其他酒企的份額鞏固自身地位， 公司深耕安徽多年， 已經形成較為 成熟的營銷和管理經驗，抗風險能力突出，行業趨勢、疫情催化和政策導向下品 牌集中趨勢已不可逆，最先受到沖擊的先是中小酒企，而非口子等頭部企業。 3.4、 古井全力搶占省會，口子在合肥比較弱勢古井全力搶占省會，口子在合肥比較弱勢 合肥是公司較為薄弱的市場。單從合肥市場

48、上來看，古井通過營銷高舉高打、壟 斷酒店和宴席、維持渠道高飽和等手段，形成了對標桿市場的強勢占領；迎駕今 年借著百元價格帶升級的契機，采取渠道高毛利、加強直營建設等方式，在合肥 取得較好增長； 而口子的銷售風格一貫是依靠口碑形成自然增長， 廠家根據銷售 情況發貨，不允許壓貨、串貨，嚴格控制費用，在競爭激烈的合肥市場受到較大 壓力。實際上，公司在全省范圍內都有很高的品牌認知度，擁有一批忠實的消費 者，淮北、安慶、蕪湖、滁州、淮南等地也都是經驗豐富、實力雄厚又積極有為 的大商，市場根基牢固。未來合肥也是公司重點要進行調整的區域。 4、 厚積薄發，行穩致遠厚積薄發，行穩致遠 4.1、 “區域小茅臺”

49、 ，“區域小茅臺” ，兼香特色，兼香特色，品質突出品質突出 公司是公司是兼香品類的王者兼香品類的王者， “前濃、后醬、中間清”的獨特口感和穩定出色的品質 網羅了一批忠實消費者， 在白酒黃金十年中， 公司由于產能限制選擇了避開大規 模中低檔產品實現全國放量的策略，轉而打造高附加值產品，以“真藏實窖、誠 待天下”為主張塑造品牌高端形象。 表表 8：白酒主要香型及代表產品白酒主要香型及代表產品 香型香型 特點特點 代表品牌代表品牌 醬香型 醬香突出、優雅細膩、酒體醇厚、回味悠長、空杯留香持久 貴州茅臺 濃香型 窖香濃郁、綿甜醇厚、香味協調、后味爽凈 五糧液、瀘州老窖、洋河 清香型 清香醇正、醇甜柔和

50、、自然協調、余味凈爽 汾酒 兼香型 醬濃協調、幽雅舒適、細膩豐滿、余味悠長 口子窖、白云邊 鳳香型 醇香秀雅、醇厚豐滿、甘潤挺爽、尾凈悠長 西鳳酒 資料來源：招股說明書，公司官網，國海證券研究所 口子窖繼承傳統大蒸大回、老五甑工藝，并逐步形成以“三多一高一長”為核心 的工藝體系，采用一步法兼香工藝（多數兼香白酒采用二步法勾兌成型）和獨采用一步法兼香工藝（多數兼香白酒采用二步法勾兌成型）和獨 特的菊花紅心曲，香型難以復制。特的菊花紅心曲，香型難以復制。 表表 9：公司產品技術特點公司產品技術特點 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 特點特點 說明說明 三多三多 多糧釀造、多糧制曲、