佳先股份-環保塑料助劑細分賽道龍頭市場空間廣闊-211217（23頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 環保環保塑料塑料助劑細分賽道龍頭助劑細分賽道龍頭，市場空間廣闊市場空間廣闊 塑料環保熱穩定劑領先企業塑料環保熱穩定劑領先企業，業績快速增長業績快速增長。佳先股份專注于 PVC 環保熱 穩定劑助劑研發、生產和銷售，最終應用于 PVC 產品領域，如 PVC 異型 材、PVC 管材管件、電線電纜、注塑制品、食品包裝、醫療制品、玩具等， 具備較為廣闊的應用市場。21 年前三季度公司實現營業收入 3.31 億元，同 比增長 237.43%；實現歸母凈利潤 4256 萬元，同比

2、增長 71.90%；21Q3 單季 度實現營業收入 1.35 億元，同比增長 370.48%；實現歸母凈利潤 2216 萬元， 同比增長 227.25%。 細分賽道龍頭，細分賽道龍頭，行業標準的主起草單位行業標準的主起草單位及及歐盟歐盟 REACH 法規中法規中 DBM 產品產品 的領頭注冊的領頭注冊，穩定客戶資源構筑公司護城河。穩定客戶資源構筑公司護城河。國內 DBM、SBM 的主要生產 廠家包含佳先股份、南通德發、莘縣水源、江西西尼爾等，上市公司中業務 較為接近的為呈和科技。公司目前 DBM、SBM 產能為 6000 噸，產能占比 約 35%為細分賽道的龍頭企業。公司為國家火炬計劃重點高新

3、技術企業， 擁有“安徽省認定企業技術中心” 、安徽省工程技術研究中心和“博士后科 研工作站”認證，另外公司還是我國化工行業二苯甲酰甲烷和硬酯酰 苯甲酰甲烷行業標準的主起草單位，并率先完成了歐盟 REACH 法規中 DBM 產品的領頭注冊。經過多年的發展，公司憑借在技術水平、客戶資 源、品牌和質量管理等方面的優勢，與百爾羅赫集團（BAERLOCHER GROUP） 、ADK 株式會社等國際化工企業建立了較為穩定的合作關系。 各國各國環保趨嚴背景下環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間。無鉛熱穩定劑具備較大空間。公司主要產品為 PVC 熱穩定劑中的硬脂酸鹽類熱穩定劑。根據歷年中國塑料工業年鑒數據

4、統 計，熱穩定劑是 PVC 添加劑中使用量第二大的品種。目前主要的熱穩定劑 有鉛鹽類、硬脂酸鹽類、復合型熱穩定劑（部分含鉛） 、有機錫類等熱穩定 劑，其中鉛鹽類約占 34%，硬脂酸鹽類約占 21%，復合型約占 28%（部分 含鉛） ，有機錫約占 7.5%，其他約占 9.5%。當前鉛鹽類熱穩定劑目前在我 國各類熱穩定劑消費結構中占比最大，當前隨著各國環保要求的趨嚴，熱穩 定劑正在向無鉛化、環?；陌l展方向，預期硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩 定劑，公司所處的細分行業后續具備較大的成長空間。 新廠區產能釋放穩步推進子公司擴產下新廠區產能釋放穩步推進子公司擴產下，業績仍具較大彈性。業績仍具較大彈性。公司

5、前期 “退市進園”工程穩步推進，新廠區當前產能正處于穩步增長階段。2021 年隨著新廠區產能的釋放，公司業績迎來較快增長，根據公司前期披露的三 季報進行測算，公司當前新廠區產能釋放已經過半，后續隨著產能進一步釋 放仍具備成長空間。另外公司于 2021 年 11 月公告控股子公司沙豐新材 3.5 萬噸/年硬脂酸鹽產線已經建設完工，公司前期硬脂酸鹽產能為 3 萬噸/年， 隨著新產線產能的釋放此部分業務有望迎來超過翻倍的增長，整體而言公司 業績具備較大彈性。 投資建議：投資建議：佳先股份為國內 PVC 熱穩定助劑-二酮類產品細分賽道龍頭， 產能占比約 35%左右，具備較強的規模優勢，有望充分受益環保

6、趨嚴背景 下無鉛熱穩定劑對含鉛熱穩定劑的替代趨勢。我們預計公司 2021 年-2023 年的收入分別為 5.05 億元、6.36 億元、7.98 億元，增速分別為 250.2%、 25.9%、25.4%，歸母凈利潤分別為 5977 萬元、7037 萬元、8565 萬元， Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12月月 17 日日 佳先股份佳先股份（430489.BJ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 16.01 元元 股價（股價（2021-12-16） 13.3

7、4 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 1,137.73 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元） 698.56 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 85.29 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股） 52.37 12 個月價格區間個月價格區間 7.31/18.51 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 7.70% 55.23% 72.10% 絕對收益絕對收益 7.36% 55.51% 67.94% Tabl e_R eport 佳先股份三季報點評：新

8、廠區產能持續釋放，業績 實現快速增長 20211024 佳先股份國內 PVC 熱穩 定助劑優勢企業，產能釋 放&收購業績快速增長 20210912 佳先股份半年報點評：外 延并購+內部產能釋放帶 動公司業績增長 20210818 -50% 0% 50% 100% 150% 2020-122021-042021-08 佳先股份 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 增速分別為 117.4%、17.7%、21.7%。首次覆蓋給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價 16.01元。 風險提示：風險提

9、示：項目產能釋放不及預期、行業競爭加劇、原材料價格大幅波項目產能釋放不及預期、行業競爭加劇、原材料價格大幅波 動、假設不及預期動、假設不及預期 (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入主營收入 156.2 144.3 505.1 636.1 797.8 凈利潤凈利潤 35.7 27.5 59.8 70.4 85.7 每股收益每股收益(元元) 0.42 0.32 0.70 0.83 1.00 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.80 5.07 5.40 5.79 6.24 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率

10、市盈率(倍倍) 31.9 41.4 19.0 16.2 13.3 市凈率市凈率(倍倍) 4.8 2.6 2.5 2.3 2.1 凈利潤率凈利潤率 22.9% 19.1% 11.8% 11.1% 10.7% 凈資產收益率凈資產收益率 15.0% 6.4% 13.0% 14.2% 16.1% 股息收益率股息收益率 1.4% 1.5% 2.8% 3.3% 4.2% ROIC 27.5% 10.7% 16.8% 12.6% 16.5% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 OZgYkZ9UnVdYyXwV6M8Q8OmOpPsQqReRpOtRjMsQrQ7NnNvMNZqNpMwMqRqM

11、 3 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 2021年前三季度，佳先股份營收和凈利潤均實現快速增長年前三季度，佳先股份營收和凈利潤均實現快速增長 . 5 2. 公司層面：新廠區產能釋放穩步推進，子公司擴產具彈性公司層面：新廠區產能釋放穩步推進，子公司擴產具彈性 . 5 2.1. 公司簡介：深耕 PVC 熱穩定劑細分賽道，品類拓展打開公司上升空間. 5 2.2. 主營業務情況：深耕 -二酮化合物生產，收購硬脂酸鹽產能形成新的增長點 . 5 2.3. 營運表現：前期退市進園

12、生產短期承壓，新廠區產能釋放盈利快速改善 . 7 2.4. 新廠區穩步推進， DBM/SBM業務增長快 . 10 2.5. 子公司沙豐新材新產線已經建成，隨產能釋放亦有望貢獻增量 .11 3. 行業角度：環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間行業角度：環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間 . 12 3.1. 行業概況：熱穩定劑為助劑細分領域，行業趨勢綁定 PVC 行業 . 12 3.2. 行業供需：下游需求增長穩定，環保趨嚴背景下無鉛熱穩定劑具較大空間. 14 4. 核心競爭力：細分賽道龍頭，多項認證和穩定客戶構筑護城河核心競爭力：細分賽道龍頭，多項認證和穩定客戶構筑護城河 . 19 4

13、.1. 規模優勢：標準起草單位，細分賽道產能占比約 35%具備規模優勢 . 19 4.2. 技術成熟優勢：多年深耕積累產品技術成熟，持續研發投入提升競爭力 . 19 4.3. 環保和安全生產管理優勢：已實現產品環?；a，強化安全意識 . 20 4.4. 品牌與客戶資源優勢：多年深耕具備持續穩定客戶. 20 4.5. 產品質量控制優勢：完善產品質量管理體系構筑公司競爭優勢 . 21 5. 投資建議投資建議 . 21 6. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營業收入及增速/億元 . 8 圖 2：公司歸母凈利潤及增速/萬元. 8 圖 3：公司各類產品營業收入及占比/億元 .

14、 8 圖 4：2020 公司營業成本構成/萬元 . 9 圖 5：2019 公司主營業務成本構成 . 9 圖 6：公司綜合毛利率 . 9 圖 7：公司分業務毛利率. 10 圖 8：公司期間費用及費用率/萬元. 10 圖 9：熱穩定劑行業產品構成. 13 圖 10：我國塑料制品產量/萬噸. 14 圖 11：中國 PVC 下游消費結構 . 15 圖 12：中國 PVC 表觀消費量/萬噸 . 16 圖 13：中國 PVC 產能和產量情況/萬噸 . 16 圖 14：中國熱穩定劑消費量/萬噸 . 17 圖 15：各類熱穩定劑消費結構圖 . 18 圖 16：公司研發費用及研發費用率情況/萬元. 20 表 1

15、：公司 二酮類產品介紹 . 6 表 2：DBM和 SBM價格、用途、應用領域對比 . 6 表 3：募投項目產能釋放進度對營收貢獻測算/百萬元.11 表 4：塑料助劑分類及主要功能 . 12 表 5：中國塑料助劑消費結構/萬噸. 12 4 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 6：主要熱穩定劑種類應用領域、產品優劣、環保效果對比. 13 表 7：主要熱穩定劑類型與性能特點，其中硬脂酸鹽類熱穩定劑環?；翘娲髁?. 17 表 8：可比公司估值. 21 5 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證

16、券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 2021 年前三季度年前三季度，佳先股份佳先股份營收和凈利潤均實現快速增長營收和凈利潤均實現快速增長 公司發布 2021 年三季報，21 年前三季度公司實現營業收入 3.31 億元，同比增長 237.43%； 實現歸母凈利潤 4256 萬元，同比增長 71.90%；實現扣非歸母凈利潤 4119 萬元，同比增 長 113.53%。單季度來看，公司 21Q3 單季度實現營業收入 1.35 億元，同比增長 370.48%， 環比增長 16.58%；實現歸母凈利潤 2216 萬元，同比增長 2

17、27.25%，環比增長 46.25%； 實現扣非歸母凈利潤 2201 萬元，同比增長 522.65%，環比增長 49.85%。 佳先 2021 年前三季度營收和凈利潤均實現了快速的增長，前期增長主要來自于新廠區產能 的釋放和收購子公司沙豐新材并表的業績貢獻。當前公司新廠區產能釋放已經過半，沙豐 新材前期并表已經完成，怎么看公司后續的業績增長？ 2. 公司層面：公司層面：新廠區產能釋放穩步推進，子公司擴產新廠區產能釋放穩步推進，子公司擴產具具彈性彈性 2.1. 公司簡介公司簡介：深耕：深耕 PVC 熱穩定劑細分賽道，熱穩定劑細分賽道，品類拓展打開公司上升空間品類拓展打開公司上升空間 佳先股份成立

18、于 2006 年 4 月，是專業從事 PVC 環保熱穩定劑助劑研發、生產和銷售的高 新技術企業，是我國化工行業二苯甲酰甲烷 、 硬脂酰苯甲酰甲烷標準的主起草單位， 先后被評為高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業、國家火炬計劃“硬脂酰苯甲 酰甲烷” 、 “二苯甲酰甲烷”的項目承擔單位、國家知識產權優勢企業、國家科技型中小企 業技術創新基金承擔單位、安徽省專精特新中小企業、安徽省創新型企業、安徽省標準化 示范企業等，擁有省認定企業技術中心、省級工程技術研究中心、省級博士后工作站，在 行業內有著多年的專業經驗和深厚的行業積淀。 目前，公司主營業務為生產、銷售環保熱穩定劑助劑，主要產品（-二酮化

19、合物）為 DBM 和 SBM。DBM 和 SBM 先后被認定為安徽省新產品、安徽省重點新產品、安徽省高新技術 產品，其中 DBM 還被認定為安徽省工業精品、安徽省名牌產品。DBM 和 SBM 已在歐盟 REACH 法規注冊，并率先完成了歐盟 REACH 法規中 DBM 產品的領頭注冊。DBM 和 SBM最終應用于 PVC 產品領域，如 PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、注塑制品、 食品包裝、醫療制品、玩具等，產品應用市場廣闊。 另外，公司于 2020 年 12 月收購了安徽沙豐新材料有限公司 67%的股權，拓展了自身硬脂 酸鹽的產品種類。硬脂酸鹽同樣為熱穩定劑的細分種類之一，其需要搭

20、配公司-二酮化合物 混合使用，與公司業務具備較好的協同性。 經過多年的發展，公司核心競爭力不斷增強，憑借在技術水平、客戶資源、品牌和質量管 理等方面的優勢，公司在環保熱穩定劑生產廠商中具有良好的聲譽，并與百爾羅赫集團 （BAERLOCHER GROUP） 、ADK 株式會社等國際化工企業建立了較為穩定的合作關系。 公司已成為-二酮化合物工業化應用領域環保熱穩定劑助劑主要生產供應商之一，產銷量較 大。 2.2. 主營業務情況：深耕主營業務情況：深耕 -二酮化合物二酮化合物生產，收購硬脂酸鹽產能生產，收購硬脂酸鹽產能形成新的增長點形成新的增長點 公司專業從事 PVC 環保熱穩定劑助劑研發、生產和銷

21、售，主要產品為-二酮化合物和硬脂 酸鹽，兩者復配能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作 用，最終應用于 PVC 產品領域，如 PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、注塑制品、 6 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 食品包裝、醫療制品、玩具等，具備較為廣闊的應用市場。 二酮類產品二酮類產品（21H1 營收占比營收占比 44.01%）環保和安全是最大的特色環保和安全是最大的特色 目前已工業化應用的-二酮化合物主要有二苯甲酰甲烷（DBM）與硬脂酰苯甲酰甲烷

22、（SBM）和辛?；郊柞＜淄椋∣BM） ，但 OBM每年的需求量較少，基本可以忽略不計。 公司 二酮類產品主要包括二苯甲酰甲烷（DBM）和硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）兩類，為 公司本部深耕多年的產品，兩者 2019 年營收占比分別為 83.30%和 16.70%（公司 2020 年 年報開始 DBM和 SBM產品不再分開披露） 。 表表 1：公司：公司二酮類產品二酮類產品介紹介紹 產品名稱產品名稱 產品功能特點產品功能特點 應用領域應用領域 DBM 新型環保二酮產品，與硬脂酸鹽類熱穩定劑 復配，能夠起到改善 PVC的初期著色、抑制 鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用。 最終可應用于 PVC軟制品

23、及硬制品，如薄膜、PVC異型 材、PVC管材管件、電線電纜、板材等。 SBM 食品級-二酮產品，與硬脂酸鹽類熱穩定劑復 配，能夠起到改善 PVC的初期著色、抑制鋅 燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用。 是經美國 FDA 許可適用于食品、藥品接觸的PVC材料。 廣泛用于各種 PVC制品，特別適用于淺色透明制品，如 玩具、食品包裝袋、醫療器材及水杯等。 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 DBM和 SBM已在歐盟 REACH法規注冊，并率先完成了歐盟 REACH 法規中 DBM產品的 領頭注冊。產品在行業內具備較強的競爭力。DBM、SBM 都能夠起到改善 PVC 的初期著 色、抑制鋅燒、

24、提高熱穩定性和光穩定性的作用，并且 DBM 和 SBM 應用可以存在一定的 重合，但二者的主要應用領域不同，DBM 主要應用于 PVC 軟制品及硬制品，如薄膜、 PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、板材等；SBM 是經美國 FDA 許可可適用于食品、 藥品接觸的 PVC 材料，特別適用于淺色透明制品，如玩具、食品包裝袋、醫療器材及水杯 等。 -二酮化合物二酮化合物是用于下游熱穩定劑生產廠家生產熱穩定劑的助劑，下游熱穩定劑廠家在生產 硬脂酸鹽類熱穩定劑時，不同的生產廠家可能基于不同的生產工藝、成本等考慮，需要投 入-二酮化合物的比例也可能會不同。DBM、SBM 與硬脂酸鹽類熱穩定劑復配，

25、能夠起到 改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用。 除 DBM、SBM外，市場上其他相同用途的助劑主要為亞磷酸酯類，也可作為熱穩定劑助劑， 改善 PVC 初期著色，主要應用于復配液體復合硬脂酸鹽類熱穩定劑，但亞磷酸酯類易發生 水解，水解后不但喪失熱穩定性能，同時導致游離醇或酚的生成，可能對健康和環境不利， 在使用過程中要避免與水接觸并控制環境濕度。因此，亞磷酸酯類的使用有相應的局限性。 表表 2：DBM 和和 SBM 價格、用途、應用領域對比價格、用途、應用領域對比 產品名稱產品名稱 價格價格 應用領域應用領域 投入產出比投入產出比 DBM 由于生產配方、原 材料價格

26、、市場供 求等因素，價格低 于 SBM價格 最終應用于 PVC軟制品及硬制品，如薄膜、PVC 異型材、PVC管材管件、電線電纜、板材等。 由于配方不 同；添加比 例不同 SBM 由于生產配方、原 材料價格、市場供 求等因素，價格高 是經美國 FDA 許可可適用于食品、藥品接觸食品、藥品接觸的 PVC材料，特別適用于淺色透明制品，如玩具、 食品包裝袋、醫療器材及水杯等。 由于配方不 同；添加比 例不同 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 公司生產的產品 DBM 和 SBM 用于硬脂酸鹽類環保熱穩定劑系列產品，如硬脂酸鈣、硬脂 7 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本

27、報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 酸鋅等。從統計數據來看，鉛鹽類熱穩定劑目前在我國各類熱穩定劑消費結構中占比最大， 目前熱穩定劑正在向無鉛化、環?；陌l展方向，硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩定劑，從 而硬脂酸鹽類熱穩定劑助劑如 DBM、SBM將具有較為廣闊的市場空間。 硬脂酸鹽類產品硬脂酸鹽類產品（21H1 營收占比營收占比 55.08%）需需 -二酮化合物配套使用二酮化合物配套使用 硬脂酸鹽類熱穩定劑不能單獨使用，需要配以-二酮化合物等熱穩定劑助劑配合使用， DBM 和 SBM 與硬脂酸鹽類熱穩定劑復配。公司硬脂酸鹽類產品為控股子公司沙豐新材主

28、 營業務，公司于 2020 年 12 月收購沙豐新材后拓展了硬脂酸鹽類產品的生產能力。具體而 言公司 DBM、SBM通常為生產硬脂酸鹽類熱穩定劑的必備原料之一，兩者具備較好的協同 性和產業鏈延展性。 2.3. 營運表現：前期退市營運表現：前期退市進進園園生產生產短期承壓，新廠區產能釋放盈利快速改善短期承壓，新廠區產能釋放盈利快速改善 公司 18/19/20/21H1 營業收入分別為 1.45 億元/1.56 億元/1.44 億元/1.96 億元，其中主營業 務收入分別為 1.43 億元/1.55 億元/1.44 億元/1.95 億元，占當期營業收入比重分別為 98.86%/99.18%/99.

29、79%/99.08%，主營業務收入占比較高，公司其他業務收入主要為 REACH法規數據收入。 歐盟 REACH 法規是歐盟對進入其市場的所有化學品進行預防性管理的法規，根據歐盟 REACH 法規規定，企業需為在歐盟境內年產量或進口量超過 1 噸的化學物質向歐洲化學品 管理署(ECHA)提交注冊，否則該企業將不得在歐盟范圍內繼續制造，進口或銷售該化學品。 公司作為歐盟 REACH 數據認證的領頭注冊人，對開展多項實驗所獲得的注冊數據具有所 有權。當其他企業需要在歐盟境內進行 REACH 注冊時，應當按照一定份額承擔本公司領 頭注冊時的有關實驗費用。應承擔的費用與其所需數據、注冊成員數量等有關，故

30、 REACH 法規數據帶來的總收入不會超出公司注冊時支付的相關實驗費用。公司通過杭州瑞旭科技 集團有限公司委托愛爾蘭的 Chemical Inspection & Regulation Service Limited.（簡稱 CIRS）作為公司唯一代理辦理與該數據相關的業務。當 CIRS 接受其他公司的引用申請并 收到其支付的費用后，會在一定期限內通知本公司并將其他公司支付的引用費用中屬于本 公司享有的部分匯入本公司賬戶，公司在收到通知后確認該筆收入。 歸母凈利潤方面，公司 18/19/20/21H1 歸母凈利潤分別為 2530 萬元/3571 萬元/2750 萬元 /2040 萬元，其中非經

31、常損益分別為 298 萬元/357 萬元/819 萬元/123 萬元，占當期歸母凈 利潤比重分別為 11.79%/9.99%/29.78%/6.01%，其中 2020 年非經常損益占比較高主要因 當年收到政府補助 440.51 萬元所致，除 20 年外其他年份非經常損益均占比較低。 增速方面，公司 2021H1 營業收入出現同比大幅增長，實現同比增長 182.47%，主要因公 司 2020 年 12 月收購沙豐新材 67%股權，21H1 相較 20H1 新增沙豐新材并表所致，若扣 除沙豐新材貢獻營收，公司原有業務二酮類產品營收實現同比增長 24.46%；歸母凈利潤 方面，公司 2019/202

32、0/2021H1 歸母凈利潤分別實現同比增長 41.13%/-22.99%/13.42%， 其中 2020 年出現較大下降主要因 2020 年 8 月公司老廠區關停，新廠區進入調試和試生產 階段，因調試和試生產期間公司產量受到影響，且調試產品形成的銷售收入需沖抵在建工 程，影響了銷售收入,同時為維持客戶的穩定性，公司采用委托加工方式進行生產，相較于 自主生產，委托加工生產實現的毛利較低。 8 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 1：公司營業收入及增速公司營業收入及增速/億元億元 圖圖

33、2：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速/萬元萬元 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 結構方面：結構方面：公司主營業務收入的 PVC 熱穩定劑助劑分為兩塊。具體來看： 二酮類產品前期收入占比較高，18/19/20/21H1 分別實現營收 1.43 億元/1.55 億元/1.22 億 元/0.86 億元，占比分別為 100.00%/100.00%/85.05%/44.41%，出現下降主要因公司 2020 年新并表子公司沙豐新材的硬脂酸鹽類產品； 公司另外一大業務是硬脂酸鹽類產品， 此部分業務從 2020 年 12 月開始并表，2

34、020 年 /2021H1 分別實現營收 0.22 億元/1.08 億元，業績貢獻快速提升。 圖圖 3：公司各類產品營業收入及占比公司各類產品營業收入及占比/億元億元 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 營業成本方面，公司 18/19/20/21H1 營業成本分別為 9646 萬元/9474 萬元/10390 萬元 /15279 萬元，其中主營業務成本分別為 9627 萬元/9425 萬元/10384 萬元/15185 萬元，主 營業務成本占比分別為 99.80%/99.48%/99.94%/99.38%，歷年主營業務成本占營業成本的 比重均在 99%以上。 具體到主營業務成本構成

35、來看，直接材料占比較高，一般占比在 67%左右，其中 2019 年 占比 67.74%。公司直接人工、制造費用整體占比較低且基本保持穩定，此外還存在少量的 不予抵扣進項稅額。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20182019202021H1 營業收入 主營業務收入 營業收入YoY 主營業務收入YoY -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20182019202021H1 歸母凈利潤 扣非歸母凈利潤

36、歸母凈利潤YoY 扣非歸母凈利潤YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 20182019202021H1 硬脂酸鹽類產品 二酮類產品 硬脂酸鹽類產品占比 二酮類產品占比 9 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：2020 公司營業成本構成公司營業成本構成/萬元萬元 圖圖 5：2019 公司主營業務成本構成公司主營業務成本構成 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司

37、公開發行說明書，安信證券研究中心 綜合毛利率方面綜合毛利率方面，公司 18/19/20/21H1 綜合毛利率分別為 33.52%/39.34%/27.98%/22.17%， 2020 年后毛利率降低主要因公司退市進園工程推進，2020 年 8 月公司老廠區關停，新廠區 進入調試和試生產階段，因調試和試生產期間公司產量受到影響，為維持客戶的穩定性， 公司采用委托加工方式進行生產，相較于自主生產，委托加工生產實現的毛利較低所致； 21H1 毛利率降低則主要因為公司子公司沙豐新材并表，硬脂酸鹽類產品部分相對毛利率較 低，導致綜合毛利率發生變化。 圖圖 6：公司綜合毛利率公司綜合毛利率 資料來源：公司

38、公開發行說明書，安信證券研究中心 拆分來看，公司二酮類產品毛利率相對較高且相對穩定，為公司持續深耕的產品，毛利率 短期波動主要因公司退市進園項目推進下部分產品外協加工所致，隨著新廠區投產 2021 年 已經有所恢復；硬脂酸鹽類產品為 2020 年 12 月收購子公司沙豐新材所拓展的業務，此部 分行業屬性因此相對毛利率較低。 10383.90 6.30 主營業務成本 其他業務成本 67.74% 11.70% 20.02% 0.53% 直接材料 直接人工 制造費用 不予抵扣進 項稅 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20182019202021H1 綜合毛

39、利率 綜合毛利率 10 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 7：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 公司 18/19/20/21H1 期間費用分別為 1952 萬元/2177 萬元/1911 萬元/1799 萬元，占當期營 業收入比重分別為 13.46%/13.94%/13.25%/9.16%，前期基本保持穩定，2021H1 出現較大 下降主要因子公司沙豐新材費用率相對較低，并表后拉低了公司整體的費用率。 具體到各項費用來看，公司銷售費用率

40、在 2020 年出現較大下降主要因會計準則變動部分運 輸費用計入營業成本所致，21H1 銷售費用率上升主要因子公司沙豐新材銷售費用率相對較 高，拉高整體銷售費用率；公司管理費用率在 2020 年出現較大增長主要因當期收購子公司 沙豐新材存在中介機構費用，此部分費用計入管理費用拉高當期費用率，因此部分費用為 一次性費用，故而公司 21H1 管理費用率出現較大下降；財務費用率整體較低且部分年份為 負主要因公司借款較少，且存在較多現金利息收入較高所致。 圖圖 8：公司期間費用及公司期間費用及費用率費用率/萬元萬元 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 2.4. 新廠區穩步推進，新廠區穩步推

41、進， DBM/SBM 業務增長業務增長快快 公司前期 2017 年 6 月和蚌埠市人民政府、禹會區人民政府共同簽訂了退市進園協議 ， 約定最遲需于 2020 年 12 月 31 日前完成“退市進園”搬遷工作。根據公司定期報告披露已 經完成搬遷，新廠區當前產能正處于穩步增長階段。 公司前期搬遷推進的影響，2019 年/2020 年公司-二酮類產品分別實現營收 1.55 億元/1.22 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20182019202021H1 二酮類產品 硬脂酸鹽類產品 -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00%

42、4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 20182019202021H1 銷售費用 管理費用 研發費用 財務費用 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 11 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 億元，其中 2020 年出現下降即因老廠區于 2020 年 8 月關停，且新廠區產能釋放尚未完全 的影響。2021 年隨著新廠區產能的繼續釋放，公司業績也迎來了較快增長，根據公司前期 披露的三季報

43、進行測算，公司當前新廠區產能釋放已經過半。 我們以前期公司公開披露的產能規劃和價格數據為基礎，對公司新廠區產能釋放進度和營 收進行了敏感性測算，結果如下。 表表 3：募投項目產能釋放進度對營收貢獻測算：募投項目產能釋放進度對營收貢獻測算/百萬元百萬元 SBM 達產進度達產進度 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% DBM 達產達產 進度進度 40% 129 134 139 144 149 154 159 50% 156 161 166 171 176 181 186 60% 183 188 193 198 203 208 213 70% 210 215 220 225 23

44、0 235 240 80% 237 242 247 252 257 262 267 90% 264 269 274 279 284 289 294 100% 291 296 301 306 311 316 322 資料來源：wind，安信證券研究中心 根據公司三季報數據，公司-二酮類產品單季度實現營收 6732 萬元，年化營收 2.69 億元， 對應產能釋放進度敏感性測算則截至 2021Q3 公司募投項目產能釋放進度已達 80%左右， 后續隨著產能進一步釋放仍具備成長空間。 2.5. 子公司沙豐新材新產線已經建成，隨產能釋放亦有望貢獻增量子公司沙豐新材新產線已經建成，隨產能釋放亦有望貢獻增量

45、公司控股子公司沙豐新材為公司 2020 年 12 月收購而來，公司當前持有沙豐新材 67%股權。 沙豐新材主要從事硬脂酸鹽類產品的生產，和公司的-二酮類產品均為 PVC 熱穩定劑的組 成成分，兩者業務具備較好的協同性。 公司于 2021 年 11 月 6 日公告沙豐新材于 2020 年底開始實施建設的年產 3.5 萬噸硬脂酸鹽 項目，其 4 條臥式釜生產線（硬脂酸鈣/鎂，對應產能 2 萬噸/年）和 2 條立式釜生產線（硬 脂酸鋅，對應產能 1.5 萬噸/年） ，均已經建設完工，并于近期開展試生產工作，有望年內投 產。 沙豐新材硬脂酸鹽原有產能 3 萬噸/年，加上上述新建產能，沙豐新材硬脂酸鹽類

46、產品合計 產能 6.5 噸/年，隨著新產線產能的釋放此部分業績有超過翻倍的增長，后續亦有望貢獻業 績增量。 12 公司深度分析/ 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 行業角度：行業角度：環保趨嚴背景下環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間無鉛熱穩定劑具備較大空間 3.1. 行業概況：行業概況：熱穩定劑為助劑細分領域，行業趨熱穩定劑為助劑細分領域，行業趨勢勢綁定綁定 PVC 行業行業 聚氯乙烯(Polyvinyl Chloride，簡稱 PVC)與聚乙烯（PE） 、聚丙烯（PP） 、聚苯乙烯（PS）

47、、 ABS 合稱五大通用塑料。由于 PVC 具有優良的耐化學腐蝕性、電絕緣性、阻燃性、質輕、 強度高且易于加工等優點，在建筑材料、工業制品、日用品、地板革、地板磚、人造革、 管材、電線電纜、包裝膜、瓶、發泡材料、密封材料、纖維等方面均有廣泛應用。然而， PVC 也存在諸多缺陷，如抗沖擊強度差、韌性差、加工性能差、耐候性能差，易老化變質 等。該等性能缺陷大大地限制了 PVC 產品的使用范圍，使得在很多生活生產領域 PVC 材 質還不能完全替代木材、鋼材或 PE 等材質。為了解決 PVC 這些缺點，通常需要在其加工 生產過程中添加各種塑料助劑以改變或提高性能，從而生產出符合各種應用要求的 PVC

48、制 品。 塑料助劑又叫塑料添加劑，是聚合物（合成樹脂）進行成型加工時為改善其加工性能或為 改善樹脂本身性能所不足而必須添加的一些化合物。塑料助劑對 PVC 工業具有舉足輕重、 不可或缺的作用。塑料助劑在一定程度上決定了 PVC 應用的可能性及其使用范圍，而助劑 品種的多少和質量的優劣直接決定了塑料制品的品質。由于 PVC 在所有類別塑料中應用最 廣泛、用量最大，因此目前塑料助劑主要以 PVC 塑料助劑為主，PVC 塑料助劑是目前品種 最多和用量最大的塑料助劑，在一般情況下，塑料助劑狹義即指 PVC 塑料助劑。 表表 4：塑料助劑分類及主要功能：塑料助劑分類及主要功能 類別類別 功能功能 增塑劑

49、增塑劑 增加塑料的可塑性、柔韌性，減少脆性。 熱穩定劑熱穩定劑 延緩或停止塑料因受熱、光或氧化作用而產生的裂解、交聯和氧化斷鏈現象，延長塑料使用壽命，提高性能。 抗氧劑抗氧劑 抑制或者降低塑料大分子的熱氧化、光氧化反應速度，提高塑料材料的耐熱、耐光性能。 加工及抗沖改性劑加工及抗沖改性劑 提高硬質 PVC的可塑性、提高制品的外觀質量等綜合功能，以及提高硬質聚合物制品抗沖擊性能。 阻燃劑阻燃劑 降低塑料的可燃性。 發泡劑發泡劑 在樹脂和膠料配方中能促進發生氣體的物質，用來降低制品成本、減低重量，用于形成發泡塑料。 潤滑劑潤滑劑 用于減輕聚合物材料與加工機械表面間以及聚合物分子間的相互摩擦，提高加

50、工流動性，起所謂外部和內部潤滑作用的助 劑。 其他助劑其他助劑 還包括抗靜電劑、偶聯劑、光穩定劑等。 資料來源：公司公開發行說明書，安信證券研究中心 根據歷年中國塑料工業年鑒數據統計，增塑劑是使用量最大的塑料助劑，熱穩定劑是 使用量第二大的品種。 表表 5：中國塑料助劑消費結構：中國塑料助劑消費結構/萬噸萬噸 類別類別 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 增塑劑增塑劑 208 282 304.5 338 359 335.5 378 379 423 熱穩定劑熱穩定劑 40 50 50 50