圣泉集團-深度報告：酚醛樹脂行業絕對龍頭拓展生物質化工打開長期成長空間-20211217（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 圣泉集團(605589.SH) 2021 年 12 月 17 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：基礎化工/塑料 當前價格(元)：35.92 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -1.86 16.21 -9.57 相對漲幅(%) -4.98 14.13 -13.01 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 圣泉集團（圣泉集團（605589.SH）深度報告：酚醛樹脂）深度報告：酚醛樹脂行業行業 絕對龍頭，拓展生物質化工打開長期成長空間絕對龍頭，拓展生物質化工打

2、開長期成長空間 投資要點投資要點 深耕酚醛樹脂深耕酚醛樹脂行業行業 30 年，年， 龍頭地位穩固龍頭地位穩固。 公司具有 30 年酚醛樹脂研發生產經驗， 被評為國家制造業單項冠軍示范企業（酚醛樹脂） 。截至 2020 年，公司酚醛樹脂 產能達 36.2 萬噸，產量達 39.5 萬噸，國內市占率超過 25%；此外，2021 年公司 IPO 募投項目計劃擴建 23 萬噸酚醛樹脂，項目完全達產后，公司酚醛樹脂實際產 量將超過 60 萬噸，將成為全球最大的酚醛樹脂供應商。公司于 2018 年成功開發 出光刻膠用線性酚醛樹脂，產品中金屬雜質離子的含量可達到 ppb 級，打破國外 壟斷，成為國內唯一量產芯

3、片光刻膠用線性酚醛樹脂供應商，其中 PCB 用電子級 酚醛樹脂國內市占率達 70%。公司專注于特種環氧樹脂領域，利潤率高于同行， 隨著 IPO 募投項目高端電子化學品的逐步達產， 公司環氧樹脂也將迎來快速發展。 呋喃樹脂產銷量國內領先，呋喃樹脂產銷量國內領先， 打造打造鑄造造型材料領域最全鑄造造型材料領域最全供應商供應商。 公司于 1987 年進 軍呋喃樹脂，目前已經發展成為鑄造造型材料領域最全供應商，產品主要包括呋 喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑等。截至 2020 年，公司呋喃樹 脂產能達 10 萬噸，產量達 10.7 萬噸，國內市占率超過 20%，穩居國內第一，全 球前列。公

4、司已打通“玉米芯糠醛糠醇呋喃樹脂”產業鏈，上游主要原材料 已實現部分自供，成本優勢顯著。 生物質能產業革命掀起，生物質能產業革命掀起，公司依靠技術優勢率先布局公司依靠技術優勢率先布局。 “十四五”發展目標提出完 善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費，生物質能有望實現對 化石能源的替代， 生物質化工發展空間廣闊。 公司依靠科研創新， 將農作物廢棄物 玉米芯、秸稈中的半纖維素、木質素、纖維素三大成分提純并高效利用，形成了擁 有自主知識產權的生物質精煉技術。2012 年，第一代生物質綜合利用技術研發成 功，項目建成投產；2019 年， “圣泉法”生物質精煉一體化技術研發成功，大慶 10

5、0 萬噸秸稈一體化項目落地建設，預計 2022 年該項目將逐步達產貢獻業績，生 物質化工板塊將打開長期成長空間。 投資建議：投資建議：預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 7.01、10.31、13.59 億元， 對應當前股價 PE 分別為 40、27、20 倍，同時參考 SW 塑料當前 31 倍 PE 水平， 結合行業可比公司平均估值，考慮到公司作為國內合成樹脂行業龍頭，持續擴產 鞏固龍頭地位，同時前瞻性布局生物質化工，百萬噸秸稈一體化項目將打開未來 成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新建項目投產不及預期；下游需求不及預期；原材料價格波動風險。 Tabl

6、e_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 774.78 流通 A 股(百萬股)： 81.06 52 周內股價區間(元)： 28.98-42.86 總市值(百萬元)： 27,829.98 總資產(百萬元)： 13,106.57 每股凈資產(元)： 10.04 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 5,882 8,319 8,360 10,778 13,083 (+/-)YOY(%) -5.0% 41.4% 0.5% 28.9% 21.4% 凈利潤(百萬元) 471

7、 877 701 1,031 1,359 (+/-)YOY(%) -9.9% 86.1% -20.1% 47.0% 31.9% 全面攤薄 EPS(元) 0.68 1.26 0.90 1.33 1.75 毛利率(%) 29.9% 37.2% 27.7% 28.7% 29.3% 凈資產收益率(%) 9.8% 15.7% 8.7% 11.6% 13.5% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2020-122021-042021-082021-12 圣泉集團滬深300 公司首次覆

8、蓋 圣泉集團（605589.SH） 2 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 國內合成樹脂龍頭，拓展生物質化工打開成長空間 . 5 1.1. 深耕合成樹脂產業，產業鏈一體化優勢顯著 . 5 1.2. 公司股權結構清晰 . 6 1.3. 酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤來源 . 7 2. 深耕酚醛樹脂行業 30 年，龍頭地位穩固. 10 2.1. 產能近五年復合增速達 7.7% . 10 2.2. 光刻膠用酚醛樹脂打破國外壟斷，特種環氧樹脂利潤率領先同行 . 11 2.3. 公司酚醛樹脂市占率超 25%，碳素陽極或將帶來需求增量 . 13 3. 呋喃樹脂產銷量

9、國內領先，打造鑄造造型材料領域最全供應商 . 14 3.1. 市場規模持續擴大，公司霸主地位穩固 . 14 3.2. 下游需求領域不斷拓展，風電有望成為主要增長點 . 14 3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本優勢顯著 . 15 4. 生物質能產業革命掀起，公司依靠技術優勢率先布局 . 17 4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉動生物質能源發展 . 17 4.2. 作物秸桿有望成為國內零碳經濟中潛力最大的生物質能來源 . 18 4.3. 公司生物質化工技術全球領先 . 20 5. 盈利預測與投資建議 . 22 6. 風險提示 . 24 OZnXiXbWiYaXwVwVbRdNbRmOmMpN

10、mNkPoPoMfQpNrQ6MpPuNMYrMmMwMoMtM 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 3 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：公司產品產業鏈 . 6 圖 3：公司股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） . 7 圖 4：公司營業收入及增速 . 7 圖 5：公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖 6：公司營收構成 . 8 圖 7：公司毛利構成 . 8 圖 8：公司銷售毛利率與銷售凈利率 . 8 圖 9：公司各板塊毛利率 . 8 圖 10：公司期間費用率（不含研發） . 9 圖 11：公司研發費用及其

11、占比 . 9 圖 12：國內酚醛樹脂產能產量及增速 . 10 圖 13：2020 年國內酚醛樹脂競爭格局 . 10 圖 14：國內酚醛樹脂消費量及增速. 11 圖 15：2019 年國內酚醛樹脂下游需求分布 . 11 圖 16： 國內環氧樹脂產能產量及增速 . 11 圖 17：國內環氧樹脂消費量及增速. 11 圖 18： 2019 年國內環氧樹脂消費領域分布 . 12 圖 19：公司產品演變歷程 . 12 圖 20：公司酚醛樹脂板塊營收和毛利 . 13 圖 21：國內炭素陽極產量及增速 . 13 圖 22：國內炭素陽極表觀消費量及增速 . 13 圖 23：國內呋喃樹脂產量及增速 . 14 圖

12、24：國內呋喃樹脂消費量及增速. 15 圖 25：2011-2020 年我國風電新增裝機容量及累計裝機容量 . 15 圖 26：2011-2020 年我國發電新增設備容量分布 . 15 圖 27：國內糠醛產能及產量 . 16 圖 28：2030 年生物質各碳減排路徑下碳減排量（億噸） . 17 圖 29：2060 年生物質各碳減排路徑下碳減排量（億噸） . 17 圖 30：按類型和情景劃分的液體生物燃料需求 . 18 圖 31：我國生物質資源量和能源化利用現狀（萬噸）. 18 圖 32：2050 年中國的生物質資源潛力 . 18 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 4 / 26 請務

13、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：秸稈資源量分布（萬噸） . 19 圖 34：我國秸稈總量增長預測 . 19 圖 35：生物質發電預測 . 19 圖 36：2050 年零碳情景下中國的生物質消費情況 . 20 圖 37：公司生物質化工產業鏈 . 21 圖 38：公司生物質化工產品收入及毛利率 . 21 表 1：公司主要產品產能情況 . 6 表 2：國內呋喃樹脂主要生產企業. 14 表 3：公司核心產品業績拆分與盈利預測（百萬元）. 22 表 4：可比公司估值分析 . 23 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 5 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內

14、合成樹脂龍頭，國內合成樹脂龍頭，拓展生物質化工打開成長空間拓展生物質化工打開成長空間 1.1. 深耕合成樹脂產業，深耕合成樹脂產業，產業鏈一體化優勢顯著產業鏈一體化優勢顯著 公司是國內合成樹脂行業龍頭企業公司是國內合成樹脂行業龍頭企業，拓展生物質化工打開成長空間拓展生物質化工打開成長空間。公司始 建于 1979 年，前身是刁鎮糠醛廠；1987 年，公司進軍呋喃樹脂行業，次年成功 打通 “玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃樹脂” 全產業鏈； 1992 年， 開始涉足酚醛樹脂產業； 1994 年，經過股份制改革，公司正式成立，并于 2021 年 8 月 10 日在上海證券 交易所主板上市。目前，公司已發展成

15、為國內合成樹脂行業龍頭企業，其中酚醛 樹脂、呋喃樹脂產銷量規模位居國內第一、全球前列。在專注合成樹脂業務的同 時，依靠科研創新，公司將農作物廢棄物玉米芯、秸稈中的半纖維素、木質素、纖 維素三大成分提純并高效利用，形成了擁有自主知識產權的生物質精煉技術，不 僅生產木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工產品，同時可利用木質素、半 纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂，形成生物質化工產業與 合成樹脂產業一體化產業鏈。2019 年，大慶百萬噸秸稈一體化項目落地建設，未 來逐步達產將打開公司長期成長空間。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司目前主營業

16、務為合成樹脂及復合材料、生物質化工材料及相關產品的研 發、生產、銷售，產業覆蓋生物質精煉、高性能樹脂及復合材料、鑄造輔助材料、 健康醫藥、 新能源、 衛生防護等領域。 截至 2020 年， 公司擁有酚醛樹脂產能 36.17 萬噸，產量近 40 萬噸；呋喃樹脂產能 10 萬噸，產量 10.68 萬噸；酚醛樹脂和呋 喃樹脂的市占率均居國內第一。 公司的酚醛樹脂廣泛應用于耐火材料、 摩擦材料、 保溫材料、涂覆磨具、絕緣材料、輪胎橡膠、電子材料、航空航天、軍工等領域， 是“神舟”系列飛船返回艙保溫原材料制造商、國內最大的 PCB 基板材料用電子 樹脂供應商和國內唯一可批量供應 TFT 光刻膠用酚醛樹脂

17、的供應商。 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 6 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司產品產業鏈公司產品產業鏈 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 1：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況 產品產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年） 新增產能（萬噸新增產能（萬噸/年）年） 預計投產時間預計投產時間 酚醛樹脂 36.17 23 2022 年（IPO 募投項目） 呋喃樹脂 10 冷芯盒樹脂 2 環氧樹脂 1.33 1.08 2022 年（IPO 募投項目） 陶瓷過濾器 1.45 0.35 2022 年（IPO 募投項目） 涂料 4 固化劑 4.6

18、 木糖 1.46 口罩 7.11 紙 20.8 2022 年（大慶百萬噸秸稈 一體化項目一期） 糠醛 2.5 乙酸 1.5 有機肥 0.8 資料來源：公司公告，項目環評報告，德邦研究所 注：陶瓷過濾器單位為萬 m3，口罩單位為億只。 1.2. 公司股權結構清晰公司股權結構清晰 公司股權結構清晰， 實控人為唐一林、 唐地源父子。公司股權結構清晰， 實控人為唐一林、 唐地源父子。 截至 2021 年 9 月 30 日， 公司控股股東為唐一林，實際控制人為唐一林和唐地源父子，屬于一致行動人， 合計持股比例為 19.67%，其中唐一林直接持股比例為 18.13%，唐地源直接持股 比例為 1.54%。公

19、司控股子公司共 53 家，境內控股子公司 36 家，境外控股子公 司 17 家；其中圣泉新材料是公司的核心子公司，主營業務為酚醛樹脂、環氧樹脂 及復合材料的研發、生產及銷售。 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 7 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3. 酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤利潤來源來源 公司核心主營業務維持穩健增長公司核心主營業務維持穩健增長。2020 年，公司實現營業收入 83.19 億元， 同比增長

20、 41.44%；實現歸母凈利潤 8.77 億元，同比增長 86.12%。2021 年受新 冠肺炎疫情發展態勢和各國疫情防控政策影響，衛生防護用品業務大幅下滑，但 公司前三季度營業收入較上年同期仍增長 0.95%，如扣除衛生防護用品實現的銷 售收入和毛利，2021 年前三季度公司主營業務實現銷售收入 60.29 億元，同比增 長 43.22%；實現毛利 14.85 億元，同比增長 33.73%。 圖圖 4：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 酚醛酚醛樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤來

21、源樹脂和呋喃樹脂為公司主要利潤來源。公司緊緊圍繞高性能樹脂及復合 材料、 鑄造輔助材料、 生物質精煉等主要產業， 進一步完善產業生態的整體布局， 及時主動調整產品結構， 積極開拓境內市場。 酚醛樹脂和呋喃樹脂貢獻主要業績， 2019 年之前，酚醛樹脂和呋喃樹脂營收合計占比 65%左右，毛利合計占比 60% 左右。2020 年因衛生防護用品大幅增長，酚醛樹脂和呋喃樹脂占比有所下滑。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 營業收入（億元）同比增速（右軸） -30% 0% 30% 60% 90% 120% 0 2 4 6 8 10 歸母凈利潤（億

22、元）同比增速（右軸） 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 8 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：公司營收構成公司營收構成 圖圖 7：公司毛利構成公司毛利構成 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司公司整體整體利潤率較為平穩，環氧樹脂毛利率增幅較大利潤率較為平穩，環氧樹脂毛利率增幅較大。2020 年之前，公司整 體利潤水平較為平穩；2020 年，受國內外疫情的影響，公司衛生防護用品板塊實 現快速增長，實現收入 23.01 億元，毛利 14.98 億元，帶動公司整體利潤率有所 上升，毛利率達 37.23%，凈利率達 10.69%。2

23、021 年以來，受新冠肺炎疫情發展 態勢和各國疫情防控政策影響，前三季度公司衛生防護用品業務僅實現收入 2.33 億元，實現毛利 5908 萬元，公司整體利潤率有所下滑。分板塊來看，2020 年酚 醛樹脂毛利率達 23.73%， 呋喃樹脂毛利率達 25.83%， 環氧樹脂毛利率 22.34%， 其中環氧樹脂近幾年毛利率提升較為明顯，主要得益于公司始終聚焦于特種環氧 樹脂的生產和研發。 圖圖 8：公司銷售毛利率與銷售凈利率公司銷售毛利率與銷售凈利率 圖圖 9：公司各板塊毛利率公司各板塊毛利率 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司公司整體費用率呈下降趨勢，研發投入持

24、續增長整體費用率呈下降趨勢，研發投入持續增長。2020 年，公司的銷售費用 率為 4.12%，管理費用率 3.76%，財務費用為 1.71%，期間費用率（不含研發） 合計 9.59%，較 2016 年下降 4.18pct，近幾年公司期間費用率（不含研發）整體 呈下降趨勢。 公司近幾年來持續加大研發投入， 在研項目數量始終保持較高水平， 2020 年研發費用達 3.42 億元，研發支出持續增長，占比穩定在 4%-5%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 酚醛樹脂呋喃樹脂環氧樹脂 生物質化工衛生防護用品其他 0% 20% 40% 60% 80

25、% 100% 20162017201820192020 酚醛樹脂呋喃樹脂環氧樹脂 生物質化工衛生防護用品其他 0% 10% 20% 30% 40% 銷售毛利率銷售凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 20162017201820192020 酚醛樹脂呋喃樹脂環氧樹脂 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 9 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：公司期間費用率公司期間費用率（不含研發）（不含研發） 圖圖 11：公司研發費用及其占比公司研發費用及其占比 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 銷

26、售費用率管理費用率財務費用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1 2 3 4 研發費用（億元）研發費用率（右軸） 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 10 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 深耕酚醛樹脂深耕酚醛樹脂行業行業 30 年，龍頭年，龍頭地位地位穩固穩固 2.1. 產能產能近五年復合增速達近五年復合增速達 7.7% 國內國內酚醛樹脂酚醛樹脂產能穩步增長，產能穩步增長，近五年復合增速達近五年復合增速達 7.7%。經過多年發展，我國 在酚醛樹脂的產品開發、工藝改進、質量控制和售后服務等方面均取得了較大發 展， 我國已成為酚醛樹脂生產大國。 近年

27、來， 我國酚醛樹脂行業進入穩定增長期， 2014-2019 年，我國酚醛樹脂的總產能從 116.0 萬噸增加至 167.9 萬噸，年復合 增長率達 7.7%，總產量從 89.7 萬噸增加至 137.1 萬噸，年復合增長率為 8.9%。 圖圖 12：國內國內酚醛樹脂產能產量及增速酚醛樹脂產能產量及增速 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 國內酚醛樹脂行業國內酚醛樹脂行業 CR5 近近 50%，行業集中度仍有較大提升空間。，行業集中度仍有較大提升空間。據百川盈 孚數據，2020 年，國內酚醛樹脂行業 CR5 達 49.76%，其中山東圣泉新材料市占 率居國內第一，市占率達 20.95%

28、。隨著國家環保政策趨嚴，一些排放超標、技術 落后、產能有限的小企業將面臨淘汰，通用型酚醛樹脂的增速可能將會放緩。規 模較大的酚醛樹脂生產企業通過技術創新，開發專用型的改性酚醛樹脂，并加快 產品迭代，提升對下游市場需求的響應速度，以實現業務規模的增長，未來行業 集中度還將進一步提升。 圖圖 13：2020 年國內酚醛樹脂競爭格局年國內酚醛樹脂競爭格局 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 0% 3% 6% 9% 12% 15% 0 40 80 120 160 200 201420152016201720182019 產量（萬噸）產能（萬噸）產量增速產能增速 山東圣泉新材料, 20.95% 山東宇世巨化

29、工, 10.47% 太爾化工（南京）, 7.86% 杭摩新材料, 5.24%常熟東南塑料, 5.24% 其他, 50.24% 山東圣泉新材料山東宇世巨化工太爾化工（南京）杭摩新材料常熟東南塑料其他 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 11 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2. 光刻膠用酚醛光刻膠用酚醛樹脂打破國外壟斷樹脂打破國外壟斷，特種環氧樹脂利潤率領先同行特種環氧樹脂利潤率領先同行 酚醛樹脂下游需求領域持續拓展，需求復合增速達酚醛樹脂下游需求領域持續拓展，需求復合增速達 8.8%。2019 年，我國酚 醛樹脂制品主要應用領域中，酚醛模塑料、木材加工和層壓板、

30、研磨和摩擦材料 三大應用領域占消費總量的比例分別為 22.7%、20.5%和 20.0%。酚醛樹脂憑借 其耐熱性好、阻燃性好、機械強度高、電絕緣性能優良成為風力發電機葉片的重 要原料之一，其需求量也將隨風力發電的蓬勃發展而大幅提升。此外，酚醛樹脂 性能優異且價格低廉， 是鑄造材料、耐火材料、 模塑料、電子材料的基礎原材料； 因其低煙低毒特性，酚醛樹脂在機場、火車站、 學校、醫院等公共建筑設施及飛機 內部裝飾材料的應用也逐漸增多。我國酚醛樹脂消費量從 2014 年的 91.8 萬噸， 穩步增加至 2019 年的 139.8 萬噸，年復合增長率為 8.8%。 圖圖 14：國內酚醛樹脂消費量及增速國

31、內酚醛樹脂消費量及增速 圖圖 15：2019 年國內酚醛樹脂下游需求分布年國內酚醛樹脂下游需求分布 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 國內環氧樹脂行國內環氧樹脂行產能穩步增長產能穩步增長。 2014-2019 年， 我國環氧樹脂產能由 2014 年 的 206.9 萬噸上升至 2019 年的 279.7 萬噸，年復合增長率為 6.22%。受環保、 國家政策等因素影響，行業整體開工不足，維持在五成左右，2014-2019 年，我 國環氧樹脂的產量從 108.3 萬噸提高到 116.2 萬噸，產量仍有較大上升空間。 環氧樹脂應用領域拓寬

32、，帶動消費量環氧樹脂應用領域拓寬，帶動消費量持續提升持續提升。2014-2019 年，我國環氧樹 脂總消費量從 125.8 萬噸提升至 161.0 萬噸，年復合增長率 5.06%。環氧樹脂消 費量不斷增加，主要得益于環氧樹脂優良的物理力學及電絕緣性能、與各種材料 的粘結性能、使用工藝的靈活性能使得其應用領域進一步拓展。2019 年，我國環 氧樹脂制品最大的應用領域為涂料， 占比 47.2%； 其次是電子電器， 占比 27.0%； 復合材料及其他和膠黏劑占比分別為 23.1%和 2.7%。 圖圖 16： 國內環氧樹脂產能產量及增速國內環氧樹脂產能產量及增速 圖圖 17：國內環氧樹脂消費量及增速國

33、內環氧樹脂消費量及增速 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 0.00% 4.00% 8.00% 12.00% 16.00% 0 40 80 120 160 201420152016201720182019 消費量（萬噸）同比增速 22.7% 20.5% 20.0% 18.8% 10.0% 3.9% 4.1% 酚醛膜塑料木材加工、層壓板研磨、摩擦材料 耐火、絕緣隔熱材料鑄造材料涂料 其他 -20% -10% 0% 10% 20% 0 60 120 180 240 300 201420152016201720182019 產能（萬噸）產量

34、（萬噸） 產能增速產量增速 -4% 0% 4% 8% 12% 0 50 100 150 200 201420152016201720182019 消費量（萬噸）增速 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 12 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18： 2019 年國內環氧樹脂消費領域分布年國內環氧樹脂消費領域分布 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 公司深耕酚醛樹脂行業公司深耕酚醛樹脂行業 30 年， 光刻膠用線性酚醛樹脂打破國外壟斷。年， 光刻膠用線性酚醛樹脂打破國外壟斷。 公司于 1992 年進軍酚醛樹脂行業，通過持續科技創新，陸續推出各類環保型、

35、耐熱及增 韌改性高性能酚醛樹脂、印制電路板及光刻膠用電子級酚醛樹脂、電子級環氧樹 脂以及航空航天用高強度酚醛預浸料、 高強低密度酚醛 SMC、 阻燃增強輕質酚醛 輕芯鋼、改性阻燃酚醛泡沫等產品，2018 年公司被評為國家制造業單項冠軍示范 企業（酚醛樹脂） 。 2018 年公司成功開發出光刻膠用線性酚醛樹脂，打破國外壟 斷，成為國內唯一量產芯片光刻膠用線性酚醛樹脂供應商，其中 PCB 用電子級酚 醛樹脂國內市占率達 70%。 公司始終聚焦于特種環氧樹脂，利潤率高于同行。公司始終聚焦于特種環氧樹脂，利潤率高于同行。當前國內普通環氧樹脂供 大于求， 市場競爭激烈， 而特種環氧樹脂生產企業較少，大量

36、產品依賴進口。公司 環氧樹脂生產線于 2012 年建成并投產，從投產初始就定位于特種環氧樹脂產品 生產、研發，利潤率高于同行，2020 年公司環氧樹脂毛利率達 22.34%，同行宏 昌電子的環氧樹脂板塊毛利率為 14.85%。 圖圖 19：公司產品演變歷程公司產品演變歷程 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 27.0% 47.2% 23.1% 2.7% 電子電器涂料復合材料及其他膠粘劑 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 13 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3. 公司酚醛樹脂市占率超公司酚醛樹脂市占率超 25%，碳素陽極或碳素陽極或將將帶來需求增量帶來需求增

37、量 公司酚醛樹脂市占率國內領先，募投項目投產后將成為全球行業龍頭公司酚醛樹脂市占率國內領先，募投項目投產后將成為全球行業龍頭。截至 2020 年，公司酚醛樹脂產能達 36.2 萬噸，產量達 39.5 萬噸，境內銷量為 37.28 萬噸， 根據艾瑞咨詢測算， 公司酚醛樹脂國內市場占有率約為 25.04%。 此外， 2021 年公司 IPO 募投項目計劃擴建 23 萬噸酚醛樹脂，項目完全達產后，公司酚醛樹 脂實際產量將超過 60 萬噸，將成為全球最大的酚醛樹脂供應商。2014-2020 年， 公司酚醛樹脂板塊營收從 18.97 億元增長到 27.36 億元，年復合增長率為 7.6%， 毛利率一直維

38、持在 25%左右的較高水平。 圖圖 20：公司酚醛樹脂板塊營收和毛利公司酚醛樹脂板塊營收和毛利 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司發布電解鋁核心原材料新品，或將為酚醛樹脂帶來需求增量。公司發布電解鋁核心原材料新品，或將為酚醛樹脂帶來需求增量。作為電解 鋁生產中的核心原材料，炭素陽極傳統生產工藝以石油焦作為骨料，以煤瀝青作 為結合劑。公司歷經 5 年時間，自主創新研發出導電型酚醛樹脂，可 100%替代 傳統煤瀝青作為結合劑生產酚醛樹脂炭素陽極。圍繞該產品公司已單獨或共同申 請 9 項專利， 其中已授權 6 項。 據百川盈孚數據， 2020 年國內炭素陽極產量 1987 萬噸，若全部實現樹脂替代

39、煤瀝青計算，將新增約 200 萬噸酚醛樹脂市場規模。 圖圖 21：國內國內炭素陽極炭素陽極產量及增速產量及增速 圖圖 22：國內國內炭素陽極炭素陽極表觀消費量及增速表觀消費量及增速 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 20162017201820192020 營業收入（億元）毛利（億元）營收占比毛利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 20162017201820192020 預焙陽極產量（萬噸）同比增

40、速（右軸） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1400 1500 1600 1700 1800 1900 20162017201820192020 預焙陽極表觀消費量（萬噸）同比增速（右軸） 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 14 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 呋喃樹脂產銷量國內領先，呋喃樹脂產銷量國內領先，打造打造鑄造造型材料鑄造造型材料領域領域最全最全 供應商供應商 3.1. 市場規模持續擴大，公司霸主地位穩固市場規模持續擴大，公司霸主地位穩固 國內呋喃樹脂產量持續增長， 圣泉集團市占率國內呋喃樹脂產量持續增長， 圣泉集團市占率超超

41、 20%。2019 年， 國內呋喃樹 脂產量達 48.3 萬噸，同比增長 4.1%，2014-2019 年復合增速 3.2%。從生產規模 及研發實力看，國內呋喃樹脂生產企業規模普遍偏小，技術開發能力相對較弱， 低水平重復建設現象依舊明顯，市場競爭比較充分，市場集中度較低。公司屬于 國內呋喃樹脂行業第一梯隊，具備較強的研發能力，截至 2020 年，公司呋喃樹脂 產能 10 萬噸，境內銷量 9.6 萬噸，據艾瑞咨詢測算，公司呋喃樹脂的國內市場占 有率約 21.72%，穩居國內第一，全球前列。 圖圖 23：國內國內呋喃樹脂產量呋喃樹脂產量及增速及增速 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所

42、表表 2：國內呋喃樹脂主要生產企業國內呋喃樹脂主要生產企業 企業企業 生產基地生產基地 2018 年年產能產能 （萬噸（萬噸/年）年） 備注備注 濟南圣泉集團股份有限公司 山東濟南 10 蘇州興業材料科技股份有限公司 江蘇蘇州 7.8 杭州天宇化工有限公司 浙江杭州 5 花王葫蘆島錦星鑄造材料有限公司 遼寧葫蘆島 2 合資企業 上?；ㄍ趸瘜W有限公司 上海 0.6 合資企業 歐區愛鑄造材料（中國）有限公司 江蘇南通 0.2 合資企業 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 3.2. 下游需求領域不斷拓展，風電有望成為主要增長點下游需求領域不斷拓展，風電有望成為主要增長點 受下游鑄造業需求

43、受下游鑄造業需求拉動拉動，呋喃樹脂消費量呋喃樹脂消費量持續攀升持續攀升。2019 年，我國呋喃樹脂 消費量達到 42.9 萬噸，同比增長 3.4%，2014-2019 年復合增速 2.6%。隨著鑄件 需求結構和技術要求的變化，呋喃樹脂在海洋工程鑄件、超大型設備鑄件、大型 工程配套鑄件等領域的應用不斷拓展。未來，我國下游鑄件、鋼鐵等產業受“中國 制造 2025”、“十四五”發展規劃等相關政策影響，將會進一步發展，作為鑄件生產 的重要原材料， 呋喃樹脂的消費量將會穩步增長， 預計 2024 年我國呋喃樹脂消費 量將達到 48.8 萬噸。 -2% 0% 2% 4% 6% 36 39 42 45 48

44、 51 201420152016201720182019 產量（萬噸）同比增速（右軸） 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 15 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：國內國內呋喃樹脂呋喃樹脂消費量及增速消費量及增速 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，德邦研究所 我國風電行業在近年來快速發展，每年新增風電裝機容量不斷增加我國風電行業在近年來快速發展，每年新增風電裝機容量不斷增加，有望拉，有望拉 動呋喃樹脂需求持續增長動呋喃樹脂需求持續增長。 作為新能源主力軍之一， 風電在 2020 年持續維持高景 氣度。截至 2020 年，我國發電新增設備容量為 1.91

45、億千瓦，其中風電并網裝機 容量達 7167 萬千瓦，占比高達 37.5%，躍居第一。2020 年風電累計裝機容量突 破 2.8 億千瓦，持續創新高。未來隨著風電行業持續高景氣，風電鑄件需求將得 到顯著提升，進而拉動呋喃樹脂需求持續增長。 圖圖 25：2011-2020 年我國風電新增裝機容量及累計裝機容量年我國風電新增裝機容量及累計裝機容量 圖圖 26：2011-2020 年我國發電新增設備容量分布年我國發電新增設備容量分布 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本優勢顯著自供上游主要原料糠醛，成本優勢顯著 呋喃樹脂產銷量國內領先，呋

46、喃樹脂產銷量國內領先，主要原材料糠醛實現部分自供主要原材料糠醛實現部分自供。公司于 1987 年進軍呋喃樹脂，目前已經發展成為鑄造造型材料領域最全供應商，產品主要 包括呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑等。截至 2020 年， 公司呋喃樹脂產能達 10 萬噸，產量達 10.7 萬噸，國內市占率超過 20%，穩 居國內第一，全球前列。公司已打通“玉米芯糠醛糠醇呋喃樹脂”產業 鏈，上游主要原材料已實現部分自供，成本優勢顯著。公司大慶生產基地的百 萬噸秸稈一體化項目一期投產后， 將新增糠醛產能 2.5 萬噸/年， 原材料自給率 將進一步提升，成本優勢將進一步擴大。 -2% -1% 0%

47、1% 2% 3% 4% 0 10 20 30 40 50 60 20142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 消費量（萬噸）同比增速（右軸） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累計并網裝機容量（萬千瓦）新增并網裝機容量（萬千瓦） 37.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 水電火電核電風電太陽能 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 16 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披

48、露和法律聲明 圖圖 27：國內糠醛產能及產量國內糠醛產能及產量 資料來源：公司招股說明書，中國糠醛商會，德邦研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201420152016201720182019 產能（萬噸）產量（萬噸） 公司首次覆蓋 圣泉集團（605589.SH） 17 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 生物質能產業革命掀起，公司生物質能產業革命掀起，公司依靠依靠技術優勢技術優勢率先率先布局布局 4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉動生物質能源發展能源革命掀起新浪潮，碳中和拉動生物質能源發展 全球碳中和進程加快，政策助力生物質能發展全球碳中和進程

49、加快，政策助力生物質能發展。截至 2021 年 9 月，已有 53 個國家和歐盟(EU)承諾實現凈零減排目標，涵蓋了發達經濟體的絕大多數二氧化 碳排放。在新興市場和發展中經濟體中，承諾實現凈零排放的國家較少，約占排 放總量的一半，其中大部分來自中國。在 2030 碳達峰背景下， “十四五”發展目 標提出完善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費。而生物質能 利用主要在供電、供熱等領域實現對化石能源的替代。2021 年國家發展改革委、 財政部、國家能源局印發2021 年生物質發電項目建設工作方案 ，生物質發電 中央補貼資金總額為 25 億元。2021-2030 年，生物質清潔供熱和生物

50、天然氣能 在縣域有效替代燃煤使用，在縣域及村鎮構建分布式能源站，徹底改變農村用能 結構。生物質清潔供熱和生物天然氣的應用在處理各類廢棄物的同時，產生清潔 能源。 預計到 2030 年， 生物質能各類途徑的利用將為全社會碳減排超過 9 億噸。 圖圖 28：2030 年生物質各碳減排路徑下碳減排量（億噸）年生物質各碳減排路徑下碳減排量（億噸） 圖圖 29：2060 年生物質各碳減排路徑下碳減排量（億噸）年生物質各碳減排路徑下碳減排量（億噸） 資料來源：中國產業發展促進會生物質能分會，德邦研究所 資料來源：中國產業發展促進會生物質能分會，德邦研究所 生物質供應鏈升級，先進生物燃料生物質供應鏈升級，先