航空運輸行業景氣歸來系列報告（六）：多重供給壓制或孕育長景氣周期-211220（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 航空運輸航空運輸 推薦推薦 ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 EPS 重點公司重點公司 21E 22E 評級評級 春秋航空 0.37 2.24 買入 吉祥航空 0.09 0.88 買入 華夏航空 0.41 0.71 審慎增持 中國國航 -0.91 -0.33 審慎增持 中國東航 -0.68 -0.10 審慎增持 南方航空 -0.36 0.37 審慎增持 相關報告相關報告 趨勢開放、周期起點航空機場復蘇邁過第二拐點2021-07-09

2、 廣東出行政策放松，旺季需求有望逐步釋放2021-07-03 民航 4 月旅客量創 2020 年以來新高2021-05-16 時刻換季民營航司增速領先，監管放松持續驗證2021-03-24 吉祥航空深度：否極泰來，強 屬性的航空品種2021-02-27 優質民營航司的黃金期才剛剛開始2021-01-06 民航評審規則修訂，監管放松持續驗證2020-12-12 快捷通道啟動，中日航線恢復或超預期2020-11-25 監管放松周期開啟，十四五是民營航企的黃金期2020-09-23 走在曲線之前：航空機場復蘇的三大拐點2020-07-18 航空公司如何走出危機：美國經驗和展望2020-06-01 投

3、資要點投資要點 這是我們航空機場景氣歸來系列第這是我們航空機場景氣歸來系列第 6篇深度報告，本篇深度報告我們聚焦行篇深度報告，本篇深度報告我們聚焦行業日漸明確的供給側收緊，展望供給周期對民航行業的深遠影響。業日漸明確的供給側收緊，展望供給周期對民航行業的深遠影響?；仡欀袊娇招袠I歷次周期，供給收緊是供需錯配、周期重啟的重要條件，08-09 年負債表惡化、2012-2014 年盈利下滑、悲觀預期都是民航供給收緊的前奏，隨后伴隨行業在 2009-2010 年、2015-2016 年需求超預期，實現了盈利高點。本文中我們對歷史周期進行回顧，提示供給收緊是周期復蘇的關鍵條件，并通過對上輪供給中后期進行

4、復盤，對未來行業周期進行研判。 回顧歷史，回顧歷史，供給增速下降助力供需修復供給增速下降助力供需修復。 （1）2008-2009 年運力增速下滑幫助行業迅速恢復，2010 年三大航重組地方航空公司基本完成，負債表惡化，集中度上升，緊供給下釋放了盈利彈性。 （2）2012-2014 年供給增速持續低位，緊供需延長了 2015-2017 景氣周期。2015 年需求端放量，國際航線超預期增長帶動行業盈利顯著恢復。16 年運力增速仍較平緩，盡管當年新簽協議訂購大量飛機，但由于引進周期的存在，訂單交付在 2018-2019 年才集中體現，緊供需延長了 2015-2017景氣周期。 737max 的的停飛

5、停飛與與暫停暫停交付交付持續壓制行業運力，持續壓制行業運力，復飛對行業的一次性供給沖復飛對行業的一次性供給沖擊有限擊有限。我們認為在 737max 不復飛時三大航運力增速仍將保持較低水平，三大航未來三年運力增速分別為 5.1%、2.8%、0.3%。即使復飛后，也僅能維持三年平均 4.5%左右的運力增速，遠低于 2018 年 7%的增速水平。未來737max 復飛，對行業的一次性供給沖擊仍然較為有限。目前行業存量737max架數為 97架，占行業總體靜態運力不足 3%。 從從現有現有飛機飛機制造商制造商的的交付能力、訂單順序交付能力、訂單順序看，看，本輪本輪緊供給緊供給時間時間或進一步拉或進一步

6、拉長長。目前客機生產商中僅有空客正常生產，波音供應鏈遭受打擊，交付能力難以滿足全球需要。波音原計劃在 2022 年初達到每月 31 架的生產速度，21年 9 月僅生產 737max19 架，與歷史交付速度對比，生產速度仍較慢。自2021年 7月海外眾多國家放松后，更多航司搶先下訂單，訂單積壓明顯，中國航司或面臨運力被動收緊，訂單交付時間或超預期。 投資建議投資建議：供給壓制、需求恢復后，航空行業：供給壓制、需求恢復后，航空行業 2022-2024 年或將迎來一輪景年或將迎來一輪景氣周期，持續時間和高度或超預期。氣周期，持續時間和高度或超預期。供給端是多重因素壓制（高負債率、悲觀預期、波音產能受

7、限、海航底部盤整） ，從歷史看，本輪虧損持續 9 個季度超越 08/09 年，供給恢復難度大?？瓦\需求持續復蘇，疫苗/特效藥/放開政策或有催化，供需反轉可能到來。票價改革使得全票價上限提高了 40-60%，本輪景氣持續時間和單機盈利高度都可能超過歷史。我們預計未來 3-5 年國際線放開后，緊供求下競爭烈度或有下降，行業單機盈利水平的中樞將提升。重點關注情緒底部已經探明，未來業績彈性較大的三大航（南方南方航航空、空、中國國航、中國國航、中國中國東航東航） ，持續推薦運營優勢、逆勢擴張的優質民營航司（春秋春秋航空、航空、吉祥航空吉祥航空、華夏航空華夏航空） 。 風險提示：政策風險提示：政策不確定性

8、，不確定性，油價、匯率大幅波動，油價、匯率大幅波動，宏觀經濟增長失速宏觀經濟增長失速，行業，行業競爭加劇，競爭加劇，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等其他需求沖擊其他需求沖擊 title 多重供給壓制，多重供給壓制，或或孕育孕育長長景氣景氣周期周期 景氣歸來系景氣歸來系列列報告報告（六六） 2021年年 12月月 20日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 前言： . - 4 - 一、國內需求有韌性，供給緊縮孕育中期景氣 . - 6 - 1.1、海外民航業的恢復是

9、國內的預演 . - 6 - 1.2、樂觀預期驅動下，未來疫情和需求側對股價的影響或逐漸鈍化 . - 8 - 二、從歷史看：供給收緊與景氣周期密不可分 .- 11 - 2.1、需求浩瀚、鼓勵競爭，運力引進是過去 20 年行業發展的主旋律 .- 11 - 2.2、民航供給周期復盤：供給緊縮助力供需修復和景氣周期延長 . - 16 - 三、多重因素壓制引進，本輪緊供給持續時長或將超預期 . - 20 - 3.1、737max 對供給的影響仍未結束 . - 20 - 3.2、負債表惡化或將持續壓制部分航司引進速度 . - 22 - 3.3、交付能力、訂單順序看，緊供給或進一步拉長 . - 23 - 3

10、.4、海航系運力增長有所放緩，步入負增長 . - 27 - 四、投資策略：供給收緊孕育中期景氣 . - 28 - 4.1、未來三年運力增速較低，景氣持續時間或有延長 . - 28 - 4.2、供給緊縮、票價放大盈利彈性，景氣高點或超預期 . - 30 - 風險提示 . - 31 - 圖 1、美國航空業 2021Q3 已經回到盈虧平衡（億美元） . - 7 - 圖 2、美國全民航運量基本回到疫情前水平 . - 7 - 圖 3、2021 年中上旬行業票價高于 20 年同期（單位：元） . - 9 - 圖 4、2021 年旅客量較 19 年有較大差距（單位：萬人次） . - 9 - 圖 5、21 年

11、 7 月中旬停場數據處于疫情以來最低點 . - 9 - 圖 6、國內新增疫情對航司股價的沖擊有所減小 . - 10 - 圖 7、航空需求增速快于同期 GDP 增速（單位：%） .- 11 - 圖 8、總旅客運輸量國際比較（億人次）. - 13 - 圖 9、人均乘機次數國際比較（次）. - 13 - 圖 10、2012 年起民航周轉量（RPK）增速大于 GDP增速 . - 13 - 圖 11、歷史民航機隊增速. - 15 - 圖 12、中國民航飛行器認證-購買-交付流程. - 15 - 圖 13、供給增速下降助力供需修復 . - 16 - 圖 14、2008 年三大航有大幅虧損 . - 17 -

12、 圖 15、運力增速與三大航資產負債率呈反向關系 . - 17 - 圖 16、2014-2015 中國國航單位毛利不斷恢復. - 17 - （單位：元/客公里） . - 17 - 圖 17、全行業客座率 2014-2017 年逐漸上升（%） . - 17 - 圖 18、2016-2017 年運力引進仍較平緩 . - 18 - 圖 19、三大航 2015 年到達凈利潤高點（單位：百萬元） . - 18 - 圖 20、美國飛機增速于 2003-2009 年下降或變負 . - 18 - 圖 21、美國民航業利潤低點也是運力增速低點 . - 18 - 圖 22、美國四大航司機隊數量（架） . - 19

13、 - 圖 23、美國航司票價穩步上升（單位;美分/ASM） . - 19 - 圖 24、美國航空業重組于 2013 年結束 . - 19 - 圖 25、中國民航飛機機型匯總 . - 21 - 圖 26、三大航未來運力增速估計（max 不復飛）. - 22 - 圖 27、三大航未來運力增速估計（max 復飛） . - 22 - 圖 28、山航、川航、深航凈虧損情況（億元） . - 23 - 圖 29、三家航司資產負債率處于高位 . - 23 - 圖 30、波音空客 1-10 月、迪拜航展期間新增訂單情況（單位：架） . - 24 - rQsMmOrPsOzRmOoNyRwOvM6M9R8OmOn

14、NmOoPkPrQoMfQmOrQbRpOqQNZnPmQwMqNnP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 31、美國航空業 2021Q3 已經回到盈虧平衡（億美元）. - 24 - 圖 32、美國全民航運量基本回到疫情前水平 . - 24 - 圖 33、波音歷史交付速度（架） . - 26 - 圖 34、波音交付量大幅下降（單位：架） . - 26 - 圖 35、波音空客訂單積壓情況（單位：架） . - 26 - 圖 36、海航集團旗下運力不斷下滑（單位：架） . - 27 - 圖 37、三大航未來運

15、力增速估計（max 不復飛）. - 29 - 圖 38、三大航未來運力增速估計（max 復飛） . - 29 - 圖 39、全行業重點航線全票價較 2016 年顯著提升（單位：元） . - 30 - 表 1、各國入境管制措施不斷放松 . - 7 - 表 2、海外 737max 復飛情況整理 . - 20 - 表 3、海外 21年 1-10 月新增飛機訂單情況 . - 24 - 表 4、全民航運力增速拆解（MAX 不復飛） . - 29 - 表 5、全民航運力增速拆解（MAX 復飛） . - 29 - 表 6、重點公司估值表. - 31 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

16、后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 前言：前言： 疫情疫情 2020 年發生年發生以來，以來，因私出行板塊（航空機場旅游酒店）需求持續壓制，因私出行板塊（航空機場旅游酒店）需求持續壓制，我我們持續對行業的們持續對行業的復蘇和景氣回歸的節奏復蘇和景氣回歸的節奏進行跟蹤進行跟蹤和和量化量化預測，目前已發布五篇預測，目前已發布五篇各有側重的各有側重的行業行業深度報告深度報告。 2020 年 6 月，我們發布航空公司如何走出危機：美國經驗和展望 ，對美國航空業危機進行復盤，展望未來民航業的恢復之路。 2020 年 7 月，我們發布走在曲線之前機場航空

17、復蘇的三個拐點 ，預測了航空恢復的三個拐點：起飛拐點、盈利拐點、彈性拐點和節奏。 2020 年 9 月，我們發布監管放松周期開啟，十四五是民營航企的黃金期 ，優質民營航司在疫情周期內展現了優質時刻獲取和運力超額引進的阿爾法能力。 2021 年 1 月，我們發布優質民營航司的黃金期才剛剛開始 ，在一線機場時刻持續擴容、放松商務航線審批的大背景下，強調民營航企的競爭優勢仍將持續。 2021 年 7 月，我們發布趨勢開放、周期起點航空機場復蘇邁過第二拐點 ，提出需求側上行風險和下行風險的概率，迎來底部布局機會。 我們發布本系列第我們發布本系列第 6 篇深度報告，本篇深度報告我們聚焦行業日漸明確的供給

18、篇深度報告，本篇深度報告我們聚焦行業日漸明確的供給側收緊，展望供給周期對民航行業的深遠影響側收緊，展望供給周期對民航行業的深遠影響?；仡欀袊娇招袠I歷次周期，供給收緊是供需錯配、周期重啟的重要條件，2008-2009 年負債表惡化、2012-2014年盈利下滑、悲觀預期都是民航供給收緊的前奏，隨后伴隨行業在 2009-2010年、2015-2016 年需求超預期，實現了盈利高點?；仡櫄v史周期，供給側的變化一直被行業需求的高速增長所掩蓋，關注度較低，但供給側的分析對航空這一復雜的周期品仍十分重要。當前行業供給端受多重因素壓制：當前行業供給端受多重因素壓制： 1）國內當前距 17 年的飛機訂單高峰

19、已經過去四年多，在手訂單幾乎見底。當下仍處于漫長虧損季，國內航司急需“回血” ，當下無論是新增訂單或訂單交付都難以為繼，供給收緊有望持續較長時間。疫情已經致使行業虧損達 7 個季度，2021 年四季度行業或迎來超出 2020 年一季度的深度虧損。在此情形下，無論是航司盈利層面還是負債表層面，運力增速下行是硬約束下的必然結果。 2）海航回歸航空主業，十四五期間戰略重整和收縮。海航旗下共掌控 12 張航空牌照，2010 年以來持續快速擴張，并引進大量寬體機用于國際航線，是行業運力無序高增長的推動力之一。隨后海航流動性問題逐漸暴露。由于受到償債壓力和債券暴雷事件影響，海航開始通過資產處置的方式回籠資

20、金，運力開始下滑。海航重整是決定行業未來供給的重要因素，十四五期間海航航空板塊進入戰略重整和收縮的概率較大，利于行業供給改善。 3）波音空客有限產能或優先滿足海外航司，國內航司訂單交付時間或持續推遲。疫情和 737MAX 事件深刻沖擊全球飛機制造供應鏈，特別是波音產能不足，疫情催生海外航司更新需求，自 2021 年 7 月海外眾多國家放松后，更多航 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 司搶先下訂單，飛機生產訂單積壓明顯，中國航司或面臨運力被動收緊，訂單交付時間或超預期。 4）737MAX 機型復飛，國內存量

21、和波音庫存對現有供給沖擊有限。目前行業存量 737max 架數為 97 架，約占 2020 年全民航客運總飛機數 3717 架的 2.6%。三大航中，南航持有 34 架，國航持有 23 架，東航持有 14 架，分別占機隊總體的3.4%、3.2%、1.9%?？紤]到國內航司的經營情況，737MAX 機型復航后，推測復飛和引進速度仍將保持克制，退租飛機或加速。 關于本篇深度報告，關于本篇深度報告，我們我們的的核心核心觀觀點如下：點如下： 1）整個十四五期間（整個十四五期間（2022-2025 年）行業供給增速年）行業供給增速或或將將處處于超低位于超低位（復合增速低于 3%） 。供給端多重因素壓制（高

22、負債率、悲觀預期、波音產能受限、海航底部盤整） ，超長虧損底部導致中國航空業下一輪運力高峰可能直到 2026 年才到。 2）供需）供需反轉來臨反轉來臨的時間點可能的時間點可能提前。提前。通過我們獨家提出“機隊閑置率”行業前瞻指標（相對于客座率和票價這些后驗指標）和跟蹤，可以提前判斷行業供需差的強度。2021 年 7 月在疫情對需求影響較小的情況下，機隊閑置率一度低于1%，表明了在國內需求恢復正?；那闆r下，供需反轉就可能在旺季發生。 3）供給緊縮孕育供給緊縮孕育中期中期高高景氣景氣階階段段。雖然需求上行風險（國際放開）和下行風險（疫情加重）同時存在，但在供給超長低位背景下，一旦出行需求上行，疊

23、加部分核心航線票價同比大幅提升，本輪行業景氣持續時間和高度或超越 2010-11 年景氣周期。我們對本輪景氣歸來的定義不是“復蘇” ，而是“高景氣” 。 4）運力引進觀念的變化，可能導致運力引進觀念的變化，可能導致未來未來盈利中樞盈利中樞趨勢性抬升趨勢性抬升。三大航空公司各家運力接近規模經濟臨界點（800-1000 架） ，本身運力增長就有減速要求。2012-2021 年，整個行業歷經了整整十年的低谷期，主要是行業整體對需求和規模的高預判，2010-2018 年海南航空擴張（做大規模導向） 、2017-2019 年南方航空擴張（大興機場導向）都是當時特定背景下的時代產物。我們預計未來 3-5

24、年國際線放開后，緊供求下競爭烈度或有下降，疊加票價上限提升和一線時刻釋放，行業單機盈利水平的中樞將提升，預計三大航單機年盈利中樞將上浮 20%以上，春秋航空、吉祥航空等民營優質航司將踏上單機盈利 2500 萬的門檻。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 一、國內需求有韌性，供給緊縮孕育中期景氣一、國內需求有韌性，供給緊縮孕育中期景氣 1.1.1 1、海外民航業的恢復是國內的預演海外民航業的恢復是國內的預演 今年今年 3 月開始，海外迎來一輪跨境政策的放松，目前多國已明顯放開邊境月開始，海外迎來一輪跨境政策的

25、放松，目前多國已明顯放開邊境政政策，世界范圍內的國際航線正策，世界范圍內的國際航線正在快速恢復中在快速恢復中。以美國為例，以美國為例，受益于管制放開和受益于管制放開和較高的疫苗接種率，美國航空業于較高的疫苗接種率，美國航空業于 2021 年二季度實現疫情以來的首次盈利。年二季度實現疫情以來的首次盈利。據美國交通運輸部統計，2021 年 6 月份，美國民航完成旅客運輸 6640 萬人次，同比增長 304%。美國四大航中除美聯航在 2021 年第二季度凈利潤為-4.34 億美元外，其他航司均實現盈利，其中達美航空凈利潤為 6.52 億美元、美國航空凈利潤為 0.19 億美元、西南航空凈利潤為 3.

26、48 億美元，西南航空憑借低成本的商業模式在 2021 年第一季度率先實現盈利。 隨著疫苗接種率和航空業客隨著疫苗接種率和航空業客流量一路走高，二季度開始流量一路走高，二季度開始美國美國逐步實現疫情常態逐步實現疫情常態化?；?。二三季度美國每百人新冠疫苗接種量快速上升，截至 10月 20 日，美國每百人新冠疫苗接種量約為 122 次。8 月份美國民航旅客吞吐量比 20 年同期增長了161%，業務量即將回到疫情前水平。美國目前美國目前對對疫情疫情的的防控防控措施措施進一步進一步放松放松，拜登政府計劃從 11 月 8 日開始，正式解除所有已接種新冠疫苗的外國旅客的入境限制，這意味著禁止世界絕大部分地

27、區進入美國的長達 21 個月的歷史性限制基本結束，若未來沒有新增限制措施，美國航空需求或將持續復蘇。 PSP3 協議大幅助力航司盈利，實現扭虧為盈。協議大幅助力航司盈利，實現扭虧為盈。根據2021 年美國救援計劃法案第 7301 條建立的薪資支持計劃，2021 年 4 月 29 日美聯航與財政部簽署了 “PSP3 協議” ，為航空公司下發政府工資支持。以美國 4 家領頭航司為例，美聯航 Q3 利潤 4.73 億美元，獲政府工資支持 11.3 億美元；西南航空 Q3 利潤 4.46 億美元，獲政府工資支持 7.63 億美元；美國航空 Q3 實現凈利潤 1.69 億美元，獲政府工資支持逾 9.9

28、億美元等。而其中僅達美航空能在除去政府補貼外實現盈利。 海外民航業的恢復是對國內開放的預演，海外民航業的恢復是對國內開放的預演，對國內需求仍應保持樂觀。對國內需求仍應保持樂觀。海外國家疫情即將步入常態化，但民航需求并未消失，若沒有出行政策的壓制，疫情下的出行需求仍能支撐航司盈利。我國目前的防疫形勢已經逐漸穩定，國內需求逐漸恢復的態勢下，部分航司的盈利仍可以預期。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1 1、美國航空業美國航空業 2 20 02 21Q1Q3 3 已經回到盈虧平衡已經回到盈虧平衡（億美（

29、億美元）元） 圖圖 2 2、美國全民航運量基本回到疫情前水平美國全民航運量基本回到疫情前水平 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1 1、各國入境管制措施不斷放松各國入境管制措施不斷放松 亞洲 中國 按照當地中國大使館的要求，持疫苗接種證明、核酸陰性、IgM 抗體陰性等相應證明文件，申請健康碼入境中國。 日本 1、關于目前作為新冠病毒邊境口岸防疫措施向回國者和入境者要求的 14 天居家隔離期，10 月 1 日起在接種完疫苗的條件下將縮短至 10 天。放寬對象是接種完美國輝瑞、莫德納和英國阿斯利康疫苗。 2、對于來自于發現了新冠變異病毒“繆”毒株的南美等 9 個國家的入境人員

30、，要求入境后將在檢疫所的相關設施內隔離 6 天，再居家隔離，完成入境后共 14 天的隔離。 泰國 自 2021 年 10 月 1 日起，1、沙盒計劃：任何出發國、已完成接種兩劑疫苗（泰國衛生部或世界衛生組織認證）的游客入境泰國前，接種疫苗時長不得少于 14 天。在入境泰國后，需出示相關疫苗接種文件，在普吉島、蘇梅島、甲米或攀牙府隔離 7 天。在隔離期間，游客需要接受兩次 RT-PCR 測試。輝瑞，莫德納，強生，阿斯利康，中國國藥和中國科興疫苗均為認可疫苗。 2、未完成疫苗接種、無疫苗接種證書的游客，乘機抵達泰國將隔離 10 天，并接受兩次RT-PCR 測試；通過陸路抵達泰國將隔離 14 天，并

31、接受兩次 RT-PCR 測試。 韓國 7 月 1 日起將針對入境人員實行有條件的入境免隔離措施: 1 在境外同一國家完成疫苗接種所需劑次的注射并經過 14 天后，可在赴韓時申請免除入境隔離。2 在境外完成疫苗注射的韓國公民在訪問韓國直系親屬時也可以免除入境隔離。 印度 自 10 月 15 日起，可為乘坐包機赴印的外國人發放新的旅游簽證；乘坐包機以外航班、持有新的旅游簽證的外國人將被允許入境。 歐洲歐洲 英國 2021 年 10 月 4 日起，前往英國的國際旅行規則將從紅綠燈系統改為單一的紅色國家名單：若已接種兩針英國認可范圍內的新冠疫苗且未到過紅色名單地區，只需在抵達英格蘭后的第 2 天或之前

32、參加 COVID-19 測試即可，無須居家隔離。政府承認包括日本和新加坡在內的 17 個國家和地區的全面疫苗接種。 俄羅斯 8 月 25 日，俄羅斯宣布開始向外國游客簽發 6 個月的俄羅斯簽證； 9 月 1 日，俄羅斯新冠病毒疫情防控指揮部取消了對外國留學生入境俄羅斯的限制。 近日，俄羅斯又宣布外國人將可憑電子簽證經符拉迪沃斯托克入境俄羅斯。符拉迪沃斯托克再次被列入電子簽證入境口岸列表，將為 52 個國家的外國公民經符拉迪沃斯托克入境俄羅斯提供便利，包括中國、印度、朝鮮、墨西哥、新加坡、日本、沙特阿拉伯、土耳其等。 葡萄牙 葡萄牙總理科斯塔日前宣布，政府決定從 10 月 1 日起全國進入戒備狀

33、態，也就是疫情解封的最后階段，措施包括取消遠程辦公，餐館、商場、體育館等營業時間恢復正常，所有 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 場所、家庭聚會和文化活動不再限制人數等。 歐盟 從 7 月 1 號開始，歐盟正式啟用“數字新冠通行證”。即接種了歐盟認可疫苗的接種證書、核酸檢測陰性證書、感染新冠病毒后的康復證書。持有通行證可以在歐盟及申根地區自由出入境。 北美洲北美洲 加拿大 自 9 月 7 日上午 12：00 起，對符合條件的完全接種疫苗的旅客全面開放旅游入境，并豁免 14 天的強制隔離要求。目前加拿大政府

34、認可的疫苗有：輝瑞、Moderna 莫得納、牛津阿斯利康、印度 Covishield、強生疫苗，需提供完全接種證明。 美國 美國將從 11 月初開始撤銷對 33 個國家和地區(包括中國)游客的旅行禁令,這部分旅客將再無需中轉第三國隔離 14 天入境美國。只要已接種兩劑疫苗且持有登機前三天內新冠陰性檢測證明的旅客，即可入境美國。 南美南美洲洲 巴西 10 月 5 日，巴西聯邦政府再次調整外國公民入境限制政策 乘飛機入境巴西旅客需在登機前提供登機前 24 小時內抗體檢測陰性報告或登機前 72 小時內 RT-PCR 核酸檢測陰性報告、登機前 24 小時以上填妥的旅客健康狀況聲明(DSV) 。 大洋大

35、洋洲洲 澳大利亞 10 月 1 日，澳洲總理莫里森宣布：預計在 11 月，在疫苗覆蓋率達到 80%后，澳洲將開放國境。入境隔離政策：入境者僅限于接種 TGA 批準的疫苗的人；完全接種疫苗的公民和 PR將被允許居家隔離 7 天；未完全接種疫苗的澳洲人將仍被要求接受 14 天酒店隔離。 資料來源：各國入境部門網站，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.2 2、樂樂觀預期驅動下觀預期驅動下，未來疫情，未來疫情和需求側和需求側對對股價股價的的影響或逐漸鈍化影響或逐漸鈍化 從從 7 月民航數據月民航數據看看內需內需潛力潛力 廣深地區分廣深地區分別別于于 7月月 3日、日、7月月 6日解封日解封、南京疫情

36、于、南京疫情于 7月下旬開始，月下旬開始，盡管盡管 7月月需求需求釋放釋放并不完全，并不完全，但行業但行業 7 月數據月數據仍仍處于處于較高較高水平，水平，較較 6 月月大幅大幅恢恢復復。根據已經公布的上市航企數據，7 月各航司運力投入均有恢復，中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空 ASK 環比分別+23.2%、+10.1%、+31.5%、+6.3%、+8.5%，合計環比上升 22.6%，運力投入整體相當于 19 年同期的 71%。中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空 RPK 環比分別+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%，合計上升 22.6

37、%，旅客周轉量相當于 19年同期的 66%。 客座率看，各公司均有回升?？妥士?，各公司均有回升。7月中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空較 6月環比均有回升，分別上升 2.2%、1.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、吉祥航空客座率分別為 90.8%、83.3%，持續領跑行業。 7 月前三周為行業最好的時間窗口月前三周為行業最好的時間窗口，疫情常態化管控下出行疫情常態化管控下出行需求仍然較旺盛需求仍然較旺盛。我們認為，未來無需擔憂行業需求，供給才是決定行業中期景氣的核心因素。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業

38、深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3 3、2 20 02121 年年中上旬中上旬行業行業票價票價高于高于 2020 年年同期同期（單位：單位：元元） 資料來源：航班管家，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4 4、2 20 02 21 1 年年旅客量旅客量較較 1 19 9 年年有有較大較大差距差距（單位：單位：萬人次）萬人次） 資料來源：航班管家，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5 5、2121 年年 7 7 月月中旬中旬停場停場數據數據處于處于疫情以來疫情以來最低點最低點 資料來源：航班管家，興業證券經濟與金融研究院整理 特效藥特效藥催化催化樂觀預期樂觀預期，疫情對股價沖，疫情對股價

39、沖擊擊或或有所鈍化有所鈍化 前幾輪疫情反復中，股價受疫情反彈影響較大，但疫情影響或逐漸鈍化。前幾輪疫情反復中，股價受疫情反彈影響較大，但疫情影響或逐漸鈍化。20 年武漢疫情爆發和 21 年南京疫情爆發是航空板塊股價的階段低點，2020 年初，國航由疫情前的 8.12 元跌至 6.28 元，跌幅較大。2021 年 6、8 月，廣深疫情和南京疫情影響較大，公司股價也有較大跌幅，由 5 月高點 9 元下降至 6.23 元。而隨 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 著新冠特效藥消息的釋出，市場風險偏好提升，本次西

40、北疫情擴散對股價影響較小。 隨著疫情管控能力的提升，面對多點爆發的疫情，政府可以做到精準施策、阻斷疫情傳播，民航業僅在小范圍內受影響。另外，通過增加隔離設施、完善涉外貨運處理流程，感染風險或將進一步降低。展望未來，在后疫情時代，政府、機場、航空公司多方共同努力使疫情可防可控，或將其對民航業的影響降到最低。 圖圖 6 6、國內新增疫情對航司股價的國內新增疫情對航司股價的沖擊有所減小沖擊有所減小 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 二二、從歷史看：供給收緊與景

41、氣周期從歷史看：供給收緊與景氣周期密不可分密不可分 7 月月上旬上旬我們我們發布趨勢開放、周期起點發布趨勢開放、周期起點航空機場復蘇邁過第二拐點航空機場復蘇邁過第二拐點 ，提提出：出：2021 年是新周期的起點年是新周期的起點，并并率先率先提示提示行業未來行業未來供給放緩。供給放緩。結合結合 7 月民航數月民航數據、美國航據、美國航空業盈空業盈利情況利情況，我們，我們認為投資者無需對國認為投資者無需對國內需求潛力擔憂，供給才內需求潛力擔憂，供給才是應當關注的中長線問題。是應當關注的中長線問題。行業當前的行業當前的潛在機會潛在機會來自于低供給的確定性來自于低供給的確定性，國際國際線的開放線的開放

42、是是錦上添花錦上添花。下面我們首先對歷史周期進行回顧，提示供給收緊是周期復蘇的關鍵條件，并通過對上輪供給進行復盤，對未來行業周期進行研判。 2 2. .1 1、需求浩瀚、需求浩瀚、鼓勵競爭鼓勵競爭，運力引進是運力引進是過去過去 2 20 0 年行業發展的主旋律年行業發展的主旋律 我國民航滲透率空間我國民航滲透率空間仍仍大大，需求支撐行業較快引進速度需求支撐行業較快引進速度 盡管盡管我國近年來我國近年來民航旅客量民航旅客量增長較快，增長較快，但較民航局中期目標仍有一段距離。但較民航局中期目標仍有一段距離。民航局的中期目標是：到 2030 年，力爭滿足旅客運輸量約 15 億人次的市場需求；民航穩定

43、成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水平。民航大眾化，最早被提出是在民航大眾化，最早被提出是在 2008 年的全國民航工作會議上年的全國民航工作會議上，作為民航強，作為民航強國的三大戰略之一。國的三大戰略之一。根據民航強國戰略，實施大眾化戰略，就是使民航從提供高端性消費向滿足大眾經濟型消費擴展，讓社會大眾能夠享受到安全、便捷、經濟的航空客貨運服務，提高民航服務的覆蓋能力，實現“縣縣通、及時達”。 從從人均乘機次數人均乘機次數的角度，的角度，與發達國家仍有較大差距與發達國家仍有較大差距。2019 年我國人均乘機次數為 0.47 次，但仍遠低于發達國家，美國、德國、日本 20

44、18 年人均乘機次數就已達到 2.7、1.3、1 次。展望未來，中國城鎮化的戰略持續推進，地方政府發展經濟的需求不可小覷，隨著消費升級，人均出行距離或將繼續增長，出行方式比例上，鐵路、航空或將繼續分流公路水路出行的份額。 航空業的長期航空業的長期增長源自增長源自于經濟增于經濟增長和消費升級，長和消費升級，中國中國或或將邁進將邁進類似美國類似美國 1980 年年代，日本代，日本 1990 年代的“年代的“經濟轉型期經濟轉型期的航空的航空大眾化大眾化階段階段” ，” ，航空消費屬性日漸增航空消費屬性日漸增強，人均年乘機次數快速攀升，強，人均年乘機次數快速攀升，這個這個航空航空需求脫離需求脫離 GD

45、P 增速增速的的階段一般能維持階段一般能維持10 年，年，甚至更長。甚至更長。美國 1980 年代，GDP 降速，經濟結構轉型，但是旅客吞吐量增速反而增長，日本 90 年代也如此。2010 年代后，我國經濟結構轉型，航空需求增速仍能維持 10%左右，預計未來行業內生需求增速仍快于 GDP 增速。從中美英日的人均乘機次數及總旅客量比較來看，中國航空需求未來提升的容量是巨大的。 圖圖 7 7、航空需求增航空需求增速快于同期速快于同期 GDPGDP 增速增速（單位單位：% %） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 行業深度研究報告行業深度研究報

46、告 資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8 8、總旅客運輸量國際比較（億人次）總旅客運輸量國際比較（億人次） 圖圖 9 9、人均乘機次數國際比較（次）人均乘機次數國際比較（次） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：我國數據為 2019年，德、日、美數據為 2018年 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1010、2 20 012 年起民航周轉量年起民航周轉量（RPK）增速增速大于大于 GDP增增速速 資料來源：W

47、ind，興業證券經濟與金融研究院整理 橫向看橫向看，行政化手段不斷退，行政化手段不斷退出，出，運力是行業競爭運力是行業競爭的重要工具的重要工具 隨著民航業行政化管控手段的不斷退出，時刻政策、價格政策不斷放開隨著民航業行政化管控手段的不斷退出，時刻政策、價格政策不斷放開，行業，行業監管環境鼓監管環境鼓勵競爭。勵競爭。從 2006 年頒布中國民用航空國內航線經營許可規定時的“空運企業準入數量調控”到 18 年的“核準航線設置最大航班量” ，再到新修訂稿的最大航班量放開，國內航線航班評審逐漸從行政主導向市場主導、政府引導過渡， “放管服”改革不斷深化。資源配置市場化資源配置市場化、票價市場化、票價市

48、場化持續推進，航持續推進，航空空行業不斷由行政化邁向市場化行業不斷由行政化邁向市場化。 以時刻以時刻分配分配為例為例， 2006 年頒布中國民用航空國內航線經營許可規定時的“空運企業準入數量調控”到 18 年的“核準航線設置最大航班量” ，再到新修訂稿的最大航班量放開，國內航線航班評審逐漸從行政主導向市場主導、政府引導 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 過渡。這些政策逐漸引導航空行業健全市場化競爭機制，鼓勵航司進行市場化競爭。 以票價改革為例，以票價改革為例，2016 年底，年底，兩部門放開了部分航線的

49、定價權，將 800 公里以下航線、800 公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線的票價交由航空公司自主制定，并設置了“每航季累計漲幅不超 10%”的上限。自此，票價自主上浮自此，票價自主上浮的的機制初具雛機制初具雛形，但涉及航線有限。形，但涉及航線有限。2017 年底，年底，民航局發布關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知 ，每家航空公司每航季提價航線條數占比不超過 15%，運價漲幅不得超過 10%。也就是說，每條航線每航季原價機票最大可以上調 10%。實行市場調節價的國內航線比 2016 年時增加了 306條。這次價格放開涉及了京滬、滬廣等熱門商務航線。 新航空公司設立、管制

50、措施放寬，民航行業新航空公司設立、管制措施放寬，民航行業在過去在過去 10 年年從有限競爭階段進入資從有限競爭階段進入資源競爭階段源競爭階段，運力是是爭奪特殊，運力是是爭奪特殊資源的核心籌碼資源的核心籌碼。有限競爭階段的主要矛盾在于旺盛大眾需求與有限運力供給間的矛盾，努力做大市場是有限競爭階段的主旋律。在資源競爭階段，行業增速仍快于基建增速，樞紐機場的保障資源逐漸變為稀缺，此階段航空公司面臨的主要矛盾變為稀缺資源（樞紐時刻、補貼、國際航線）的獲取。 從補貼看，航司補貼往往以在當地的運力增量（過夜飛機數） 、旅客吞吐量增量、新開航線數量等為量化標準，背后都需要航司運力的支撐。 從時刻看，根據民航

51、局發布的民航航班時刻管理辦法 ，執飛率不足 80%的航線時刻將做召回處理，為避免時刻遭到召回，航司需要以自身運力支撐執飛率。這意味著運力引進是航空公司搶占樞紐、時刻、航權、補這意味著運力引進是航空公司搶占樞紐、時刻、航權、補貼等特貼等特殊航空殊航空資源的有效籌碼資源的有效籌碼。 簡要總結：簡要總結：航空公司一直有供給引進沖動，航空公司不遺余力引進運力的背后航空公司一直有供給引進沖動，航空公司不遺余力引進運力的背后依依然有其必要性然有其必要性。 1）首先，）首先，中國的航空需求長期向好，目前人均乘機比較低，未來需求空間巨大，這就意味著引進的運力意味著引進的運力消化只是時間問題，航司消化只是時間問

52、題，航司對未來需求有足夠信心，對未來需求有足夠信心，爭搶市場份額在過去爭搶市場份額在過去 10 年成為行業發展重心。年成為行業發展重心。 2）中國航空雖然具備行政化特征，但行業競爭依然是市場化的）中國航空雖然具備行政化特征，但行業競爭依然是市場化的，稀缺資源獲取，稀缺資源獲取的背后離不開市場份額、運力規模的支撐，航空公司仍需做大規模。的背后離不開市場份額、運力規模的支撐，航空公司仍需做大規模。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1111、歷史民航機隊增速歷史民航機隊增速 資料來源：Wind、民航局

53、，興業證券經濟與金融研究院整理 引進周期拆解：監管、景氣、資本開支周期疊加引進周期拆解：監管、景氣、資本開支周期疊加 從監管角度從監管角度看，我國民航業的運力看，我國民航業的運力引進由于涉及外交政策引進由于涉及外交政策、貿易平衡等復雜因、貿易平衡等復雜因素，素，引進運力需要民航局、發改委下發的批文引進運力需要民航局、發改委下發的批文。目前政府部門通過與航司的溝通和協調、出臺文件指引的方式不斷增強飛機引進的計劃性。2020-2021 年期間行年期間行業虧損幅度較大，不排除十四五期間監管部門壓降運力增速的可業虧損幅度較大，不排除十四五期間監管部門壓降運力增速的可能。能。 圖圖 1212、中國民航飛

54、行器認證中國民航飛行器認證- -購買購買- -交付流程交付流程 資料來源：民航局，興業證券經濟與金融研究院整理 航空業超高經營杠桿（三大航近 6 年凈利率僅在 2-6%區間波動）的特性，收入的小幅波動經過經營杠桿放大后，往往帶來利潤的劇烈波動。當收入處于快速增長階段，經營杠桿會加快利潤增長；反之，當行業處于收入增長放緩甚至下降的階段，經營杠桿會加速業績滑坡。由于由于涉及涉及從發起從發起飛機飛機訂單訂單到到審批、改造等環審批、改造等環節，一架飛機從下單排產到真正節，一架飛機從下單排產到真正投入需兩年投入需兩年以上以上時間時間。 1）當市場環境景氣時當市場環境景氣時，超預期的業績會，超預期的業績會

55、使經營者會有增加固定資產投資的沖使經營者會有增加固定資產投資的沖 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 動，表現在航空業，就是行業處于景氣向上周期時，航空公司動，表現在航空業，就是行業處于景氣向上周期時，航空公司傾向于增加飛機傾向于增加飛機引進。引進。 2）低谷時公司可能沒有充足資金支付尾款，往往會造成訂單交付的拖延甚至原低谷時公司可能沒有充足資金支付尾款，往往會造成訂單交付的拖延甚至原有運力的退出，有運力的退出，進而進而導致供給周期與行業景氣周期高度重合。導致供給周期與行業景氣周期高度重合。 2 2. .

56、2 2、民航供給周期復盤、民航供給周期復盤：供給緊縮助力供需修復和景氣周期延長：供給緊縮助力供需修復和景氣周期延長 供給的供給的增速增速受行業、景氣、資本開支等客觀因素影響，形成一輪又一輪的密集受行業、景氣、資本開支等客觀因素影響，形成一輪又一輪的密集交付，與需求側的波動一起構成了交付，與需求側的波動一起構成了航空行業的景氣周期。航空行業的景氣周期?；仡櫤娇諝v史周期，供給收緊是供需錯配、周期重啟的重要條件，08-09 負債表惡化、負債表惡化、12-14 的盈利的盈利下下滑、悲觀預期都是民航供給收緊的前奏，隨后行業在滑、悲觀預期都是民航供給收緊的前奏，隨后行業在 09-10 年、年、15-16

57、年，需年，需求超預期，求超預期，在在隨后隨后幾年實現了盈利幾年實現了盈利高點高點。下面，我們將對運力引進周期進行拆解和分析，并進行復盤。 2010 年：年：供給增速下降供給增速下降助力供需修復助力供需修復 圖圖 1313、供給增速下降助力供需修復供給增速下降助力供需修復 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 2008-2010 年年供給降速供給降速主要原因主要原因：2008 年起，美國金融危機對我國航空業的影響逐漸體現，三大航客座率、票價端都有所下滑，疊加原油期貨投資失敗，均出現較大幅度虧損。虧損帶動行業資產負債表快速惡化，部分航司瀕臨破產。2008年金融危機后，三大航資產負債表快

58、速惡化，東方航空在 2009 年 2 月宣布取消和推遲當年的引進計劃，當年運力增速有較大下滑。2010 年三大航重組地方航年三大航重組地方航空公司基本完成，空公司基本完成，在集中度上升、負債表惡化的背景下，在集中度上升、負債表惡化的背景下，行業增速行業增速從從 15%以上以上下降至下降至 10%附近附近。 供給供給增速下降助力供需修復增速下降助力供需修復和和業績業績反轉反轉。從行業收益指標的角度看，2009 年初行業客座率同比止跌，2010 年初客座率恢復至 2007 年旺季水平，而主要票價指 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 行業深度

59、研究報告行業深度研究報告 數都在 2009 年下半年才回復到 2007 年同期水平。 圖圖 1414、2 2008008 年年三大三大航有大幅虧損航有大幅虧損 圖圖 1515、運力增速與三大航資產負債率呈反向關系運力增速與三大航資產負債率呈反向關系 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：三大航指中國國航、中國東航、南方航空，下同。 14-17 年：年：悲觀預期下供給悲觀預期下供給降速，緊供降速，緊供需延長了景氣周期需延長了景氣周期 2012-2014 供給偏緊。供給偏緊。三大航的上一波大規模引進運力訂單發生在 2010-2011 年，而 2012-2014 年是持續交付期。但

60、2012 以后出現高鐵分流，航司凈利潤有所下滑，難以維持快速的機隊引進，2012-2014 年供給增速持續低位。 緊供需延長了緊供需延長了 2015-2017景氣周期景氣周期。2015 年需求端放量，國際航線超預期增長帶動行業盈利顯著恢復。16 年運力增速仍較平緩，盡管當年新簽協議訂購大量飛機，但由于引進周期的存在，訂單交付在 2018-2019 年才集中體現，緊供需延長了 15-17 景氣周期。 圖圖 1616、2 2014014- -20152015 中中國國國航國航單位單位毛利不斷恢復毛利不斷恢復 （單位單位：元元/ /客公里客公里） 圖圖 1717、全行業客座率全行業客座率 2 20

61、01 14 4- -20201717 年年逐漸上升逐漸上升（% %） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1818、2 20 01 16 6- -20201717 年運力引進年運力引進仍較平緩仍較平緩 圖圖 1919、三大航三大航 20152015 年到達年到達凈利潤凈利潤高點高點（單位：單位：百萬百萬元元） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 美國航空業運力增速趨緩開啟長期景氣美國航空業運力增速趨緩開啟長期景氣 以以美國航空業為例，幾

62、輪景氣低點也是運力增速的美國航空業為例，幾輪景氣低點也是運力增速的低點。低點。2005、2008、2012 年均為行業運力增速較低，其中 2008、2012 年間，較多航司破產重組，行業運力進入負增長。而也是從那時候開始，美國航空業進入了十年的景氣周期。 在票價水平穩定的背景下，美國民航市場已進入平穩發展時期，需求增長緩慢，四大航空公司在機隊規模大致不變的情況下，通過更換新機型變相擴張運力，但增速緩慢。緊供給下緊供給下票價處于高位票價處于高位，帶動行業開啟了，帶動行業開啟了 7 年景氣。年景氣。 圖圖 2020、美國飛機增速于美國飛機增速于 2 20 00303- -20200909 年下降年

63、下降或變負或變負 圖圖 2121、美國民航美國民航業利潤低點也是運力增速低點業利潤低點也是運力增速低點 資料來源：A4A、BTS，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2222、美國四大航司機隊數量（架）美國四大航司機隊數量（架） 圖圖 2323、美國航司票價穩步上升（單位美國航司票價穩步上升（單位; ;美分美分/ASM/ASM） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2424、美國航空業重組于美國航空業重組于 2 2013013 年結束年結束 資料來源

64、：CNN、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 三、三、多重因素壓制引進，多重因素壓制引進，本輪本輪緊供給持續時長緊供給持續時長或或將超預期將超預期 3 3. .1 1、737737maxmax 對供給的影響仍未結束對供給的影響仍未結束 歷史看，歷史看，737max 的的停飛停飛和和交付交付的的暫停暫停是是 2019 年壓制民航運力增速的主年壓制民航運力增速的主要原要原因。因。在 737max 暫停交付影響下，全民航 2019 年僅增加 166 架客機，增速下滑至4.5%，其中

65、寬體客機增長 48 架與去年同期基本持平，窄體機交付量腰斬，從去年同期的 273 架回落至 114 架，其中還包含 2019 年一季度交付的部分 737max 飛機。 目前三大航中，國航的運力引進計劃中已不包括 737max 機型，但我們推測其在手訂單未有變化，具體引進時間未確定。而東航則將所有 737max 機型列為 2023年引進，南方航空將 737max 列于其 2021-2023 年的運力引進計劃中。根據以上根據以上統統計，我們認為在計，我們認為在 737max 不不復飛時三大航運力增速仍將保持較低水平，復飛時三大航運力增速仍將保持較低水平，若若 max不復飛，則三大航未來三年運力增速

66、分別為不復飛，則三大航未來三年運力增速分別為 5.1%、2.8%、0.3%。若若 max 復復飛，則三大航未來三年運力增速分別為飛，則三大航未來三年運力增速分別為 6.3%、4.7%、3.8%，仍，仍低于行業過去低于行業過去10 年年較高較高的運力增速的運力增速。 表表 2 2、海外海外 7 73737maxmax 復飛情況整理復飛情況整理 時間 詳情 2021/1/29 加拿大解除波音 737MAX 禁飛令 稱已解決“所有安全問題” 2021/1/28 英國民航局批準 737MAX 復飛 目前已有 5家監管機構亮綠燈 2021/2/18 阿聯酋取消對波音 737MAX 系列客機的禁令 202

67、1/2/26 亞太首家！澳大利亞民航局批準 737MAX復飛 2021/3/9 阿曼取消對波音 737MAX 系列客機的禁令 2021/4/7 越南部分解禁 737MAX：允許該機型穿越該國空域 2021/8/27 波音 737MAX 又迎好消息：印度批準復飛！ 2021/9/3 馬來西亞取消波音 737MAX 飛機禁飛令 2021/9/6 新加坡解除對波音 737MAX 型號客機的飛行禁令 資料來源：民航資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 國內存量和波音庫國內存量和波音庫存對現有供給沖擊有限存對現有供給沖擊有限 目前行業存量目前行業存量 737max 架數架數為為 97 架，占行業總體靜態

68、運力不足架，占行業總體靜態運力不足 3%?，F有的737max 被迫停運，同時民航局暫停對 737max 頒發適航證。全民航共 97 架飛機停運，占 2019 全民航總飛機數 3645 的 2.66%。三大航中，南航持有 34 架，國航持有 23 架，東航持有 14 架，分別占機隊總體的 3.9%、3.1%、1.9%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2525、中國民航中國民航飛機機型匯飛機機型匯總總 資料來源：民航休閑小站、興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2021年 9月 國內市場供

69、給預測：實際情況不容樂觀，復飛、國內市場供給預測：實際情況不容樂觀，復飛、引進或仍較慢引進或仍較慢 考慮到國內航司的經營情況，考慮到國內航司的經營情況，737MAX 機型復航后，推測機型復航后，推測復飛和復飛和引進速度仍引進速度仍將將保持保持克制克制，退租飛機或加速，退租飛機或加速。當前我國民航受到多地散發疫情影響，當前旅客量不足 19 年同期五成，推測行業四季度或創疫情以來虧損記錄。持續虧損下，行業一方面可能無力持續運力引進，致使波音加大對歐美的交付力度，待國內需求好轉、航司負債表修復再行交付；另一方面，國內航司或增加退租飛機來對沖未來的運力引進，運力實際增速或低于預期。 按上市公司披露的運

70、力按上市公司披露的運力引進計劃推測，未來三年運力引進仍較慢。引進計劃推測，未來三年運力引進仍較慢。我們認為即使 737max 復飛，三大航運力增速仍將保持較低水平。根據我們此前的測算，若max 不復飛，則三大航未來三年運力增速分別為 5.1%、2.8%、0.3%。若 max 復飛，則三大航未來三年運力增速分別為 6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行業過去 10年較高的運力增速。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2626、三大航未來運力增速估計（三大航未來運力增速估計（maxmax 不不復飛）復

71、飛） 圖圖 2727、三大航未來運力增速估計（三大航未來運力增速估計（m maxax 復飛）復飛） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國航引進計劃中不含 max機型，故復飛前后運力增速一致 3.3.2 2、負債表惡化負債表惡化或或將持續壓制部分航司引進速度將持續壓制部分航司引進速度 自自 2020Q1 以來，行業已經歷疫情后的以來，行業已經歷疫情后的 7 個季度，目前為個季度，目前為史上最史上最長虧損周期長虧損周期，且，且四季度大概率將持續虧四季度大概率將持續虧損。損。對航空公司這種資本密集型企業而言，兩年以上的虧損對行業負債端、融資端或將帶來不利影響。 部分企業目前負債水

72、平較高。部分企業目前負債水平較高。目前目前部分部分公司公司的負債水平經過的負債水平經過經租進表和經租進表和 21 年年一一季度“就地過年”的沖擊，資產負債率仍處于高位季度“就地過年”的沖擊，資產負債率仍處于高位，機隊持續增長，機隊持續增長或或將放緩。將放緩。數據顯示，山東航空、深圳航空等實體目前資產負債率已經超過 90%，三大航的資產負債率也位于相對高位。目前情況類似 2008-11 年，一次大的需求危機后，資產負債表出現危機帶來供給停滯。 同時，同時，行業連續兩年持續虧損，行業連續兩年持續虧損，新一輪救助貸款仍在爭取中，新一輪救助貸款仍在爭取中，當前時點當前時點融資難融資難度度或加大或加大。

73、據民航局消息，局方 2020 年全年為航空公司爭取到優惠利率應急貸款 1100 億元，但 2021 年相關政策仍未正式落地、多地散發疫情壓力仍大，航空公司當前仍面臨較大的資金壓力。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2828、山航、川航、深航凈虧損情況（億元）山航、川航、深航凈虧損情況（億元） 圖圖 2929、三家航司資產負債率處于高位三家航司資產負債率處于高位 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖 28深圳航空、山東航空 2021年至今凈利潤為前三季度綜合，四川航空數據時間為

74、 2021年年中。 四川航空 2020年末、2021年中均未公布資產負債率，最新為 20Q3 3.3.3 3、交付能力、訂單順序看，緊供給或進一步拉長、交付能力、訂單順序看，緊供給或進一步拉長 海外海外航司更新、擴航司更新、擴容需求疊加容需求疊加，我國新一輪運力采購或推遲交付，我國新一輪運力采購或推遲交付 我們認為我們認為持續虧損推動了海外航司機隊更新需求，未來持續虧損推動了海外航司機隊更新需求，未來國內航司若新增訂單，國內航司若新增訂單，交付時間將交付時間將持續延后。持續延后。根據我們的觀察，2021 年至 10 月底，海外已有大量航空公司表示購買意向、甚至下大量訂單購買飛機。從訂單的地域分

75、布看，絕大部分買家集中于歐洲和北美。達美航空年報顯示，2020 年其退役了 200 余架飛機，機齡較老、設計落后的 MD90，MD88，B737-700 和部分 B777 已經全部退出了市場，同時未來計劃將剩余的 B777 和 B767-300ER 退出機隊，填補這些空缺的機型將會是 A330Neo 和 A350 系列新型飛機。美國航空、英國航空等大型航空公司也有類似的舉措，許多 B747，B757，B767，A330Ceo，E190，乃至 A380 都將被退役。 海外航司海外航司率先恢復，率先恢復，或或率先下訂單。率先下訂單。前文中提到，海外民航業的需求恢復領先，盈利、預期方面的修復會帶來訂

76、單的增長。在歐美等國航司的積極引進下，我國航司的新增訂單交付時間可能一再延遲。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3030、波音空客波音空客 1-10 月月、迪拜航展期間、迪拜航展期間新增訂單情況新增訂單情況（單位：單位：架）架） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3131、美國航空業美國航空業 2 20 02 21Q1Q3 3 已經回到盈虧平衡已經回到盈虧平衡（億美（億美元）元） 圖圖 3232、美國全民航運量基本回到疫情前水平美國全民航運量基本回到疫情前水平 資料來源：公

77、司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3 3、海外、海外 2 21 1 年年 1 1- -1010 月月新增飛機訂單情況新增飛機訂單情況 訂單訂單分類分類 訂單訂單 詳情詳情 訂單簽訂 BBAM 飛機租賃公司 2021年 1月 19日報道，確認新增 6架 737-800BCF波音改裝 貨 機 （ BCF ） 訂 單 和6架 選 擇 權 ； 2021 年 7 月 14 日報道，增購 12 架 737-800 波音改裝貨機（BCF） 挪威航空 2021 年 2 月 26 日報道，取消空客剩余 88 架窄體客機的訂單；空客已同意撤銷與挪威航空的新飛機合同。 美聯航 2021 年 3 月 2 日

78、報道，增購 25 架波音 737MAX 飛機 2021 年 6 月 30 日報道，增購 200 架 737MAX 飛機（150架最大 MAX 機型 737-10 和 50 架 737-8） ，訂購 70 架空客A321neo飛機 美 國 私 人 股 權 公 司“777 partner” 2021 年 3 月 14 日報道，購 24 架波音 737MAX8 飛機，另有 60架選擇權 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 西南航空 2021 年 3 月 29 日報道，訂購 100 架波音 737MAX（包括73

79、7-7和737-8 ）， 另 有155架 選 擇 權 訂 單 ； 2021年 6月 9日報道，訂購 34架 737MAX7飛機 阿拉斯加航空 2021年 3月 31日報道，增購 23架 737-9飛機和 15架選擇權 迪拜航宇企業 2021年 4月 20日報道，增購 15架 737-8飛機 達美航空 2021 年 4 月 23 日報道，訂購 25 架空客 A321neo： 2021年 8月 24日報道，增購 30架空客 A321neo 愛 爾 蘭 租 賃 公 司SMBC Aviation Capital 2021年 5月 26日報道，增購 14架 737-8飛機 俄航空公司“勝利” 2021年

80、 8 月 16日報道，放棄放棄 20架波音 737MAX的固定合同 英國捷途航空公司 2021年 9月 1日報道，訂購 36架空客 A321neo飛機 微風航空 （Breeze Airways） 2021年 9月 13日報道，增購 20架 A220-300飛機 意大利全新航空公司ITA 2021 年 10 月 2 日報道，訂購 28 架空中客車系列飛機，包括 7架 A220、11架 A330neo和 10架 A320neo 亞航集團 2021 年 10 月 6 日報道，將剩余 13 架未交付的 A320 飛機訂單轉轉為為 A321neo 利 捷 公務 航 空（NetJets） 2021年 10

81、月 12日報道，增購 100架飛鴻 300系列公務機 飛 機 訂 單 意向 墨西哥航空 2021 年 4 月 23 日報道，已同意購買已同意購買 24 架波音 737-8 和737-9 MAX客機，以及 4架 787-9夢想客機 阿拉斯加航空公司 2021 年 5 月 13 日報道，計劃計劃訂購 13 架 737MAX 和 17 架E175 法荷航 2021 年 7 月 13 日報道，擬購擬購 160 架飛機訂單，與波音空客商議中 印度航空公司 Akasa Air 2021年 8月 11日報道，擬訂購擬訂購多達 100架波音 737MAX 亞馬遜 2021 年 10 月 4 日報道，擬購擬購

82、10 架翻新的空客 A330-300和數量不詳的波音 777-300ER Wizz Air 2021年 9月 12日報道，擬購擬購空客超百架窄體機 資料來源：民航資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：來源為新聞統計，可能有遺漏 交付能力：僅有空客交付能力：僅有空客正常交付，國產民機前路漫漫正常交付，國產民機前路漫漫 僅有空客正僅有空客正常生產，交付能力難以滿足全球需要。常生產，交付能力難以滿足全球需要。目前全球商用客運飛機僅波音、空客兩家主要制造商，同時商飛飛機也在逐步推廣，但從未來交付能力的角度看，波音產能恢復周期較長、國產民機尚未完全推廣，僅有空客一家能形成大規模的穩定交付，未來訂單擁

83、擠情況或嚴重，供給緊的狀況或進一步拉長。 波音供應鏈遭受打擊，產能、交付恢復尚需時日。波音供應鏈遭受打擊，產能、交付恢復尚需時日。波音 737MAX 被多國停航、取消適航后，波音的交付量連續 2019-2020 年大幅下降，與此同時，波音關閉多處工廠并進行裁員。由于飛機制造涉及全球供應鏈多個復雜環節，疫情期間工廠關閉的影響可能超預期，預計波音未來一段時間難以恢復產能。 當前波音產能尚未完全恢復。當前波音產能尚未完全恢復。據波音年中會議的披露，波音原計劃在 2022 年初達到每月 31 架的生產速度，2021 年 9 月僅生產 737max19 架，與歷史交付速度對比，生產速度仍較慢。波音歷史數

84、據表明，737MAX 于 2018 年四季度交付速度達到頂峰。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 波音波音 737MAX 庫存可能優先交付海外航空公司庫存可能優先交付海外航空公司，難，難以進入國內以進入國內。據海外媒體The Motley Fool消息，2021 年初波音公司 737MAX 庫存約為 425 架，前 10 月交付 185 架，推算波音前 10 月生產約 130 架 737MAX 飛機（CEO 稱 9 月生產 19架，且飛機產能存在爬坡過程） ，目前庫存約下降 55 架。由于此前海外一些國

85、家率先頒布了適航許可，因而改造完成的 737MAX 庫存飛機可能會優先交付給美國、英國、加拿大等航空公司。 圖圖 3333、波音歷史交付速度（架）波音歷史交付速度（架） 資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3434、波音交付量大幅下降波音交付量大幅下降（單位：架）（單位：架） 圖圖 3535、波音空客訂單積壓情況（單位：架）波音空客訂單積壓情況（單位：架） 資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 國產民機國產民機前路漫漫。前路漫漫。 1）被寄予眾望的國產民機被寄予眾望的國產民機 C919 仍未進行大規模交付，難以對行仍未進行大規模交付，難以對行業運力進行補業運力進行補充。

86、充。我國 C919 目前已完成專項試驗任務，即將開始小規模交付，但大規模商用仍需要部分航司先行驗證其經濟性、安全性，后續才能大范圍鋪開，短期內很難彌補上國內窄體機缺口。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2）我國我國 ARJ 飛飛機盡管已開始生產機盡管已開始生產，但其，但其剛剛推向市場，干線經濟性較差、交付剛剛推向市場，干線經濟性較差、交付速度難以填補行業運力缺口。速度難以填補行業運力缺口。ARJ21 機型屬中短程支線客機，用于干線運輸經濟性較差。2020 年后，三大航、華夏航空等陸續開始進行 ARJ2

87、1 機型的運營。目前南航、國航、東航分別運營 11、6、7 架（三大航訂單總和 105 架） ，華夏航空正運營 3 架（華夏航空訂單 100 架） 。 同時也要注同時也要注意到，新機型的面世需要經驗、人才、設備的配套意到，新機型的面世需要經驗、人才、設備的配套，目前運維要求目前運維要求較難滿足，處于緩慢推進期較難滿足，處于緩慢推進期。目前三大航 ARJ21 機型的運營重心為樞紐附近的航班銜接，華夏航空 ARJ 機型也主要用于重慶周邊航班的銜接，推測原因為ARJ 機型剛剛鋪開，航司僅能滿足其在主要基地進行日常檢修。預計在相關人員預計在相關人員設施配套到位前，設施配套到位前，ARJ 機型機型難以大

88、范圍迅速鋪開難以大范圍迅速鋪開，未來，未來 C919的鋪開也會是一個的鋪開也會是一個漫長的過程漫長的過程。 3 3. .4 4、海航系運力、海航系運力增長有所放緩，步入負增長增長有所放緩，步入負增長 海航海航流動性流動性持續持續緊張緊張，自身機隊已開始減少自身機隊已開始減少 海航控股旗下共掌控 12 張航空牌照，早年快速擴張，并引進大量寬體機用于國際航線，隨后流動性問題逐漸暴露。由于受到償債由于受到償債壓力和債券暴雷事件影響，壓力和債券暴雷事件影響，海海航航集團集團開始通開始通過資產處置過資產處置、退租退租飛機飛機的方式回籠資金，運力的方式回籠資金，運力開始不斷下滑開始不斷下滑。海航集團自 2

89、019 年瀕臨重組后機隊數量不斷下滑，旗下航司飛機數（包括上市公司控股和集團控股）從最高點的 606 架下滑到 504 架，目前運力的下滑仍在持續。從公司運力構成來看，海航本輪的運力收縮既包括自有飛機的處置，也包括經營租賃到期后的退出。 圖圖 3636、海航海航集團集團旗下旗下運力不斷下滑運力不斷下滑（單位：架）（單位：架） 資料來源：民航休閑小站、wind，興業證券經濟與金融研究院整理 重整草案提出重整草案提出，機隊增速或進一步放緩，機隊增速或進一步放緩 *ST海航重整靴子落地海航重整靴子落地，運力引進規劃出爐，運力引進規劃出爐。在重整草案中，工作組對海航未來機隊增速規劃如下： 請務必閱讀正

90、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 1）運力增速先慢后快，十四五期間運力復合增速為 8.65%，其中 2021-2022 年機隊規模達 382 架，兩年凈增機隊 29 架，仍屬于較慢水平。 2）提升盈利性強的窄體機占比，座公里口徑運力增速較低。至十四五期末，窄體機、寬體機、支線機占比分別由十四五初期的 75.6%、21.2%、3.1%提高/降低至 87.4%、12.6%、0%。這也會降低整體實際運力的增速。 即使即使假設假設重整方案重整方案順利實施順利實施，海航海航運運力仍處于較慢水平，力仍處于較慢水平，利于行業供給

91、改善。利于行業供給改善。從美國航企破產重整經驗看，破產重整過程中為節省開支，往往對機隊和人員進行縮減，使得公司成本降低、更為靈活，從而成功穿越寒冬。以美聯航在 2002-2005 年間的破產保護為例，公司削減了機隊規模，從 2002 年的 567 架下降到460 架，同時通過裁員大幅降低了運營成本，最終度過難關。我們認為，海航的我們認為，海航的機隊機隊增速在未來兩年增速在未來兩年或或將將持續持續處于較低水平，處于較低水平，進而進而壓低行業運力增速壓低行業運力增速。 四四、投資策略投資策略：供給供給收緊孕育中期景氣收緊孕育中期景氣 4 4. .1 1、未來三、未來三年運力增速較低年運力增速較低，

92、景氣持續時間或有，景氣持續時間或有延長延長 2020 年大幅虧損、年大幅虧損、max 持續停持續停飛，行業引進速度大幅下降。飛，行業引進速度大幅下降。根據民航局數據，2020 年全民航客機共 3717 架，同比僅增長 1.9%。從各上市公司數據看，三大航引進有明顯降速，增速為 0.57%，遠低于 2019 年同期的 3.56%。我們認為我們認為，未未來這一趨勢仍將持續來這一趨勢仍將持續，分，分四四部部分分來看來看： （1） 對三大航的估計我們嚴格遵循公司的運力指引，對其運力計劃中的 max進行拆解后分別得出了 max 停飛、復飛情況下的運力增速。 （2） 我們預計海航（*ST 海航旗下）運力小

93、幅下滑，下滑速度可能因為戰投的介入和營運的好轉而有所收窄。海航系其他航司由于公司戰略轉向低成本，預測其過剩機隊退役速度更快。 （3） 春秋航空、吉祥航空、華夏航空有較明確的運力引進指引，我們根據公司公告對未來運力進行了預測，預測未來三家公司運力維持在 10%以上。 （4） 我們預計非海航系中小航司受疫情沖擊有限，且中小航司有較大增長訴求。但考慮到山東航空、四川航空等中型航司資產負債率不容樂觀，下調其增速至 4%、3%、3%。 總體來看：總體來看：三大航運力增速放緩，海航負增長，737max 的交付和產能問題持續壓制行業供給，未來客機增速應維持在合理區間。據我們的預判，未來行業增速（max 不復

94、飛）為 4.58%、2.71%、1.50%，若 max 復飛，行業增速為 5.29%、3.84%、3.71%。參考參考 15-17年間行業盈利表現年間行業盈利表現（悲觀預期下供給降速，緊供需延悲觀預期下供給降速，緊供需延長長景氣周期景氣周期） ，我們認為下一輪景氣持續時間或有延長。，我們認為下一輪景氣持續時間或有延長。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3737、三大航未來運力增速估計（三大航未來運力增速估計（maxmax 不復飛）不復飛） 圖圖 3838、三大航未來運力增速估計（三大航未來運力增

95、速估計（maxmax 復飛）復飛） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國航引進計劃中不含 max機型，故復飛前后運力增速一致 表表 4 4、全民航運力增速拆解（全民航運力增速拆解（MAXMAX 不復飛）不復飛） 機隊增速機隊增速 2019.12 2020.12 2021E 2022E 2023E 全行業客機總數 4.36% 1.99% 4.58% 2.71% 1.50% 其他中小航司 12.02% 6.98% 1.67% 1.56% 2.07% 海航系 -17.74% -10.73% -6.56% -4.09% -1.83% 非海航系 19.79% 13.36% 4% 3%

96、 3% 春秋吉祥華夏 10.75% 6.75% 16.21% 10.54% 11.38% 國航 1.83% 1.35% 8.71% 0.82% 0.00% 東航 6.30% 0.28% 4.78% 5.77% -0.63% 南航 2.58% 0.60% 2.50% 1.97% 1.48% 海航（海航控股口徑） -26.44% -4.35% -0.61% -2.13% -1.25% 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5 5、全民航運力增速拆解（全民航運力增速拆解（MAXMAX 復飛）復飛） 機隊增速機隊增速 2019.12 2020.12 2021E 2022E 2023E

97、 全行業客機總數 4.74% 1.94% 5.29% 3.84% 3.71% 其他中小航司 10.21% 6.90% 1.65% 1.54% 2.05% 海航系 63.28% -10.53% -6.42% -4.00% -1.79% 非海航系 17.38% 13.24% 3.97% 2.98% 2.98% 春秋吉祥華夏 10.70% 6.72% 16.14% 10.51% 11.35% 國航 2.05% 1.29% 8.35% 0.78% 0.00% 東航 6.32% 0.28% 4.69% 5.67% 5.11% 南航 2.62% 0.58% 6.00% 7.07% 5.79% 海航（海航控

98、股口徑） -22.03% -4.16% -0.58% -2.03% -0.30% 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 4 4. .2 2、供給緊縮供給緊縮、票價、票價放大放大盈利彈性盈利彈性，景氣高點或超預期，景氣高點或超預期 圖圖 3939、全行業重點航線全票價較全行業重點航線全票價較 2 20 01616 年年顯著提升（單位：元）顯著提升（單位：元） 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 參考行業參考行業 2010、2015 年的盈利高點，

99、我們認為未來三年年的盈利高點，我們認為未來三年或能見到民航業的下一或能見到民航業的下一輪景氣輪景氣，考慮到考慮到 2017 年年機票價格機票價格政策放開后，航政策放開后，航線全票價已有較大漲幅，盈利線全票價已有較大漲幅，盈利彈彈性空間不斷放大性空間不斷放大，下一輪景氣的高度和持續時間可能超預期，下一輪景氣的高度和持續時間可能超預期。2017 年后，國家允許部分航線價格進行上調。航線每航季原價機票最大可以上調 10%，此后，各航司開始“悄然”提升核心航線全票價，盈利彈性空間逐漸放大。以京滬線為例，經 2018 年 6 月份、12 月份兩度漲價之后，京滬線 Y 倉由原先的 1240 元漲到 148

100、0 元，經過 19-20 年的調價后，京滬航線經濟艙全票價為 1780 元。 我們統計了全國幾條主要核心航線的票價情況，從數據來看，全國主要航線票價較 2015-2016 年都有 40%-60%的漲幅。隨著隨著航司的價格策略逐漸轉為積極（隨航司的價格策略逐漸轉為積極（隨心心飛快樂飛等產品取消飛快樂飛等產品取消、對國內需求形成共識）、對國內需求形成共識） ，票價上限提升的作用將逐漸顯票價上限提升的作用將逐漸顯現，現，行業盈利彈性行業盈利彈性或在緊或在緊供給環境下供給環境下得得到驗證到驗證。 目前行業供給偏緊，一旦需求釋放目前行業供給偏緊，一旦需求釋放，高油價通過票價進行傳導，高油價通過票價進行傳

101、導，無需擔心油價，無需擔心油價問題問題。受益于經濟復蘇，2010 年國際油價大幅上漲，布倫特原油均價同比增幅超 28%，國內航空煤油出廠價均價上漲 27%，但是在油價飆升的過程中，航空公司的業績并未因此出現大幅下滑，反而創業績新高，需求提振、行業供需改善是航空公司業績逆油價周期波動的主要原因。 放長放長期限看，目前是行業期限看，目前是行業新一輪周期的起新一輪周期的起點。歷史上航空每輪周期從運力增速點。歷史上航空每輪周期從運力增速下降下降開始，到需求超預期時行業盈利到達高峰。目前開始，到需求超預期時行業盈利到達高峰。目前 2019-2023 運力連續低增運力連續低增長，景氣周期正在醞釀：長，景氣

102、周期正在醞釀：我們預計未來 3-5 年國際線放開后，緊供求下競爭烈度或有下降，行業單機盈利水平的中樞將提升，預計三大航單機年盈利的中樞將上 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 31 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 浮 20%以上，春秋航空、吉祥航空等民營優質航司將踏上單機盈利 2500 萬的門檻。局部看，中小航司（春秋航空、華夏航空、吉祥航空）在行業景氣的同時規模增速將快于行業。 表表 6 6、重點重點公司估值表公司估值表 代碼 公司 評級 股價 EPS（元/股） PE PB 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 202

103、3E 601021.SH 春秋航空 買入 51.84 0.37 2.24 2.81 140.1 23.1 18.4 3.7 603885.SH 吉祥航空 買入 15.43 0.09 0.88 1.16 171.4 17.5 13.3 3.1 600029.SH 南方航空 審慎增持 6.28 -0.36 0.37 0.54 -17.4 17.0 11.6 1.5 601111.SH 中國國航 審慎增持 8.41 -0.91 -0.33 0.41 -9.2 -25.5 20.5 1.8 600115.SH 中國東航 審慎增持 4.73 -0.68 -0.1 0.28 -7.0 -47.3 16.9 1.6 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理, 估值日期為 20211217 風險提示風險提示 1. 政策不確定性：出行政策、國際航線政策存在一定不確定性，將影響行業和公司未來經營情況。 2. 匯率油價大幅波動：油價匯率大幅波動會產生較大不確定性，可能引發行業虧損。 3. 宏觀經濟增長失速：消費受宏觀經濟影響較大，存在宏觀經濟下行風險。 4. 行業競爭加?。盒袠I產品重合度高，存在競爭加劇風險。 5. 其他需求沖擊：國際貿易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰爭、疾病爆發等不確定性事件將影響行業需求水平，對行業造成負面影響。