久祺股份-電踏車市場東風漸起二輪車出海龍頭揚帆起航-211220（25頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2021 年 12 月 20 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 電踏車電踏車市場東風市場東風漸漸起，起，二輪二輪車車出海出海龍頭揚帆起航龍頭揚帆起航 消費品/輕工時尚 目標估值：NA 當前股價：51.43 元 我們我們預計公司預計公司 2021 年年-2023 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 2.20 億元、億元、3.18 億元、億元、4.47 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 40%、45%、41%，對應，對應 2021-2023 年年 PE 分為分為 45.5X、 31.4X、22.3X，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給

2、予“強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。 久祺久祺股份：股份：二輪二輪車車出海出海龍頭，龍頭，全球全球客戶優質，產品矩陣完善客戶優質，產品矩陣完善。公司主要從事 自行車整車及其零部件和相關衍生產品的設計、研發、生產和銷售。經過二 十年的發展，公司成為國內主要的自行車產品出口商之一，產品遠銷全球五 大洲 80 多個國家和地區。 2020 年公司實現營業收入 22.86 億元 （+27.30%） ， 實現歸母凈利潤 1.57 億元（+53.70%），21 年前三季度實現收入 25.93 億元 （+86.41%），實現歸母凈利潤 1.47 億元（+54.35%）。 市場：市場：自行車自行車運動休

3、閑屬性逐步興起，運動休閑屬性逐步興起，高端化引領增長，電踏車快速擴容風高端化引領增長，電踏車快速擴容風 口已至口已至，補貼背景下，補貼背景下全球市場全球市場將將快速擴容快速擴容。（1）自行車：全球市場銷量 1 億 輛左右，行業規模保持穩定增長，近年來戶外運動興起，促使自行車由出行 屬性過渡至運動休閑屬性，高端化趨勢明顯，行業價格增長邏輯清晰。（2） 電踏車：相比于日本和歐洲市場，電踏車進入北美市場較晚，年均銷量在 80 萬輛，滲透率大約為 4%，距離日本、歐洲的 45%、18%的滲透率仍有較大 的提升空間，未來增長空間廣闊。日本政府也曾推出針對于電動助力車的補 貼政策，為購買者提供補助，上限約

4、 3 萬日元，這加速了日本電踏車滲透率 的快速提升，直接促進了日本電踏車需求的增長，美國電動助力車有望效仿 日本， 滲透率加速提升， 預計 2025 年全球電動助力車銷量有望達 2000 萬輛， 行業處于快速滲透且價格穩定增長的快速擴張階段。 公司：公司：依托國內產業鏈優勢，依托國內產業鏈優勢，ODM+自主品牌驅動成自主品牌驅動成長。長。久祺股份深耕自行 車行業二十年，是國內自行車、電動助力車 ODM 龍頭，公司產品體系完善， 研發制造領先，銷售網絡遍布全球，客戶資源穩定優質，產業鏈上下游整合 優勢明顯，同時自主品牌高速增長，跨境電商布局領先，打造公司新增長曲 線。公司 2020 年自主品牌銷

5、售同比增長 81.35%，亞馬遜平臺實現收入 1.68 億元，同比增長 293.17%，ODM+自主品牌共驅動，助力公司業績和利潤雙 升。 公司作為電動助力車行業稀缺標的， 有望充分享受行業擴容帶來的增長紅利，公司作為電動助力車行業稀缺標的， 有望充分享受行業擴容帶來的增長紅利， 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。我們預計公司 2021 年-2023 年營業 收入分別為 36.81 億元、 47.95 億元、 64.54 億元， 分別同比增長 61%、 30%、 35%，預計公司 2021 年-2023 年歸母凈利潤分別為 2.20 億元、3.18 億元、

6、4.47億元， 分別同比增長40%、 45%、 41%， 對應2021-2023年PE分為45.5X、 31.4X、22.3X?？紤]到公司自行車業務仍保持快速增長，電動助力賽道優質， 空間廣闊，公司產能穩步投放背景下，業績有望高速增長，首次覆蓋，給予 “強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情反復風險；國際貿易政策風險；匯率波動風險；市場開新冠疫情反復風險；國際貿易政策風險；匯率波動風險；市場開 拓風險拓風險。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬元) 1795 2286 3681 4795 645

7、4 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 19424 已上市流通股（萬股） 4606 總市值（億元） 100 流通市值（億元） 24 每股凈資產（MRQ） 5.6 ROE（TTM） 19.1 資產負債率 41.1% 主要股東 李政 主要股東持股比例 33.3% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 10 334 334 相對表現 8 337 336 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 -20 0 20 40 60 80 Aug/21Dec/21 (%) 久祺股份滬深300 久祺股份久祺股份（300994.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 同比增長 -1%

8、27% 61% 30% 35% 營業利潤(百萬元) 131 185 260 378 533 同比增長 77% 41% 41% 45% 41% 歸母凈利潤(百萬元) 102 157 220 318 447 同比增長 98% 54% 40% 45% 41% 每股收益(元) 0.70 1.08 1.13 1.64 2.30 PE 73.5 47.8 45.5 31.4 22.3 PB 22.1 17.1 8.6 7.0 5.6 資料來源：公司數據、招商證券 UXkUkZ8VnV9UxUzW6MaObRtRqQsQqRlOrQtReRpNpN9PqRoOMYnMsPxNrMrQ 敬請閱讀末頁的重要說明

9、 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 久祺股份：自行車出海龍頭，電踏車業務打開成長空間 . 6 1、 久祺股份：自行車出海龍頭，產品矩陣完善，全球客戶優質 . 6 2、 公司股權結構集中，管理層經驗豐富 . 7 3、 近兩年收入增長加快，利潤增速高于 40% . 8 4、 盈利能力穩步提升，銷售費用略有上升 . 9 二、自行車全球市場成熟，電踏車引領新增長 . 10 1、 自行車市場：全球市場規模穩定，高端化助力行業成長 . 10 （1）全球自行車市場規模穩定，疫情推動銷量小幅增長 . 10 （2）全球自行車出口近半數來自中國，國內產業鏈優勢明顯 . 11 （3）行業競爭格局層次分明，中

10、國品牌檔次逐步提升 . 12 （4）研發、品牌、渠道共筑自行車行業護城河 . 13 （5）收入提高推動消費升級，自行車行業迎來輕量化、自動化、環?；?、智能化革命 . 13 2、 全球電踏車市場增長空間廣大，歐美有望復制日本滲透率快速提升之路 . 14 （1）政策補貼驅動電踏車市場滲透率提升 . 17 （2）疫情刺激戶外運動需求，助力電踏車滲透率提升 . 17 三、 依托國內產業鏈優勢，ODM+自主品牌驅動成長 . 18 1、 公司矩陣完善，產品體系完整 . 18 2、 深耕研發設計，專利成果突出 . 18 3、 國內產業鏈完善，一站式服務凸顯優勢 . 19 4、 驅動：ODM2019 年 2

11、月至 2019 年 11 月,于永祥國際有限公司擔任董事.1997 年 8 月至今,于上海久期 工貿有限公司擔任執行董事兼總經理;2005 年 12 月至今,于德清久勝擔任董事長;2006 年 8 月 至今,于久祺進出口擔任董事長;2008 年 1 月至今,于杭州久祥擔任董事長;2013 年 11 月至今, 于久祺運動擔任董事長;2016 年 7 月至今,于久祺控股擔任董事長 2019 年 5 月至今， 于久祺股 份擔任董事長兼總經理。 盧志勇 副總經理 1977 年 5 月生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。1997 年 9 月至 2000 年 8 月，于 上海久期工貿有限公司擔任業務

12、員；2000 年 10 月至 2019 年 5 月，歷任久祺有限業務經理、 董事；2008 年 1 月起，于杭州久祥擔任董事兼總經理 2019 年 5 月份于久祺股份擔任董事兼 副總經理。 李宇光 副總經理 1967 年 12 月生,中國國籍,擁有澳大利亞永久居留權,本科學歷.1999 年 11 月至 2000 年 9 月, 于上海久期工貿有限公司擔任業務員;2000 年 10 月至 2019 年 5 月,歷任久祺有限擔任業務經 理,監事;2003 年 7 月至今,于德清久勝擔任董事兼總經理;2019 年 5 月至今,于久祺股份擔任董 事兼副總經理。 雍嬿 財務總監、 董事會秘書 1974 年

13、 12 月生,中國國籍,無境外永久居留權,大專學歷。2000 年 10 月至 2019 年 5 月,于久 祺有限擔任總經理助理;2019 年 5 月至今,于久祺股份擔任董事會秘書兼財務總監. 資料來源：招股說明書、招商證券 3、近兩年收入增長加快，利潤增速高于近兩年收入增長加快，利潤增速高于 40% 近兩年收入增長加快，利潤增速高于近兩年收入增長加快，利潤增速高于 40%。2017 年到 2021 年，公司營業收入規模保持相對穩定，分別為 17.56 億 元、18.20 億元、17.95 億元、22.86 億元和 25.93 億元；公司營業利潤持續增長，分別為 4404 萬元、7420 萬元和

14、 13133 萬元、18476 萬元，到 2021 年 3 季度利潤達到 18316 萬元，基本與 2020 年持平。通過上述關鍵財務指標可 以看出，目前公司業務發展狀況和盈利質量較好，具備較強的盈利能力和持續發展能力，預計公司可以繼續保持良好 的市場競爭力和持續發展能力。 李 政 寧波梅山保稅港 區永焱企業管理 合伙企業（有限 合伙） 盧 志 勇 李 宇 光 久祺股份有限公司 浙江德清久勝 車業有限公司 杭州久祥進出 口有限公司 杭州久趣貿易 有限公司 JOY KIE TECHNOLOGY CO.,LIMTED WHIZZ LTD JOYSHINE SPORT DEVELOPMENT CO.

15、,LIMITED LANDSTAR GmbH 寧波梅山保稅港 區永忻企業管理 合伙企業 上海廣灃投資管 理有限公司 寧波梅山保稅港 區永峣企業管理 合伙企業 中國銀行股份有限公 司 中國農業銀行股 份 有限公司富國 價值優勢混合型證 券投資基金 寧波梅山保稅港 區永燊企業管理 合伙企業 33.3% 18.31%14.98% 2.76%2.33%1.54%1.10%0.81% 0.66% 0.54% 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3：公司營業總收入保持高速增長：公司營業總收入保持高速增長 圖 圖 4：近幾年公司凈利潤保持：近幾年公司凈利潤保持 40%以上高增速以上高增速 資料來

16、源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 久祺久祺以外銷為主，跨境電商、以外銷為主，跨境電商、OBM 模式占比逐年提高。模式占比逐年提高。按照銷售產品的不同，公司營收可以分為整車類、配件類和 其他類產品，2020 年分別占收入比 60.14%、31.22%、8.64%，2019 年占比 61.8%、28.23%、10.17%，2018 年占 比 60.74%、29.61%、9.61%，2017 年占比 61.48%、32.14%、6.36%。 圖圖 5：公司分品類業務收入公司分品類業務收入（百萬元）（百萬元） 圖 圖 6：公司分地區業務收入公司分地區業務收入 資料來源：Wind、招

17、商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司目前產品主要系外銷（2020、2019、2018、2017 年占比約 97.8%、98.3%、97.87%、96.15%） ，主要出口區 域包括歐盟地區、北美（美國、加拿大） 、南美（阿根廷、哥倫比亞、墨西哥）和東南亞市場（印度尼西亞、印度） 和大洋洲（澳大利亞）等，境外市場中，歐洲、美洲和亞洲是公司主要的銷售區域，是公司收入和利潤的主要來源。 4、盈利能力盈利能力穩步穩步提升提升，銷售費用略有上升，銷售費用略有上升 盈利能力穩步提升，受原材料影響短期盈利能力略有下滑。盈利能力穩步提升，受原材料影響短期盈利能力略有下滑。從公司盈利能力看，公司毛利率由

18、2017 年的 10.90%提 升至 2020 年的 20.18%，提升了 9.28 個百分點，公司凈利率由 2017 年的 1.94%提升至 2020 年的 6.86%，提升了 4.92 個百分點，2021 年前三季度受原材料大幅上漲影響，公司毛利率、凈利率均有所下滑，分別下滑至 17.22%、 5.67%，原材料影響偏短期，同時公司已對下游客戶充分提價，未來隨著原材料影響進一步消退，公司盈利能力有望 回升。 費用控制能力較強，費用控制能力較強，銷售費用提升帶動期間費用提升。銷售費用提升帶動期間費用提升。從費用端看，公司期間費用率逐步提升，由 2017 年的 8.65% 提升至 2020 年

19、的 12.63%，提升了 3.98 個百分點，其中銷售費用率由 2017 年的 6.24%提升至 2020 年的 9.48%， 是公司費用率上升的主要原因，管理費用率由 2017 年的 1.84%提升至 2020 年的 1.67%，基本保持穩定狀態，財務 費用率由 2017 年的 0.56%下降至 2020 年的 1.48%，穩定中略有波動。 17.56 18.2017.95 22.86 25.93 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 營業總收入（億元）同

20、比（%，右軸） 0.33 0.52 1.02 1.57 1.47 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017201820192020 成人自行車兒童自行車助力電動自行車 摩托車配件其他主營收入 其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 亞洲歐洲非洲美洲大洋洲境內 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告

21、 圖圖 7：盈利能力處于上升通道，原材料影響下略有下滑：盈利能力處于上升通道，原材料影響下略有下滑 圖圖 8：管理、財務費用穩定：管理、財務費用穩定，銷售費用有所上升，銷售費用有所上升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 凈利率穩定提升，帶動凈利率穩定提升，帶動 ROE 進入上行通道。進入上行通道。公司 2017 年到 2020 年的 ROE 分別為 22.22%、32.56%、40.04%、 40.39%，三年提升 18.17 個百分點，公司 2017 年到 2020 年的權益乘數分別為 4.36、4.11、2.74、2.35，資產負債 率逐步降低，公司總資產周轉率分

22、別為 2.63、2.79、2.57、2.50，周轉效率保持穩定，公司 2017 年到 2020 年的凈 利率分別為 1.94%、2.84%、5.68%、6.86%，三年提升了 4.92 個百分點，帶動公司 ROE 逐步上升。 圖圖 9：ROE 保持上升趨勢保持上升趨勢 圖 圖 10：凈利率上升帶動凈利率上升帶動 ROE 回升回升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 二、二、自行車全球市場成熟，電踏車引領新增長自行車全球市場成熟，電踏車引領新增長 1、自行車市場：自行車市場：全球市場規模穩定全球市場規模穩定，高端化助力行業成長，高端化助力行業成長 （1）全球自行車市場規模

23、穩定，疫情推動銷量小幅增長）全球自行車市場規模穩定，疫情推動銷量小幅增長 美國自行車市場已進入成熟階段，美國自行車市場已進入成熟階段，CRCR4 4 集中度集中度達達 5 50 0% %。美國是全球自行車消費大國和最大的自行車進口國，也是我國 自行車出口的第一大市場。在美國自行車普遍用于通勤代步、運動健身和休閑娛樂，當地消費者在購買自行車時會著 重考量自行車的安全性和耐用性，促使自行車品牌商和上游制造企業優先選擇性能更佳、質量可靠的自行車產品進行 銷售。 因此， 美國自行車市場以中高端車型為主， 市場上主要銷售的車型包括山地自行車、 公路自行車、 越野自行車、 兒童自行車，其中銷售金額占比最高

24、的車型為山地自行車。2012-2019 年美國自行車市場銷量穩定在 1600 萬輛左右， 2020 年受疫情影響， 戶外自行車運動需求高漲， 美國自行車銷售明顯增加， 市場規模突破 2000 萬輛。 從市占率來看， 美國自行車集中度較高，2020 年 Trek、Giant、Specialized、Redline 市占率分別為 23%、11%、10%、6%，行業格局 穩定。 10.90 13.32 17.35 20.18 17.22 1.94 2.84 5.68 6.86 5.67 0 5 10 15 20 25 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 毛利率(%)凈利率(%

25、) 6.24 6.60 8.20 9.48 8.75 1.841.891.92 1.67 1.20 0.56 -0.06 -0.24 1.48 0.15 -2 0 2 4 6 8 10 2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3 銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017A2018A2019A2020A ROE（%） 0 2 4 6 8 2017A2018A2019A2020A 權益乘數總資產周轉率凈利潤/營業總收入(%) 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 11：美國自行車市場銷量美國自行車

26、市場銷量保持穩定保持穩定（萬輛）（萬輛） 圖 圖 12：美國自行車市占率（按銷量）：美國自行車市占率（按銷量） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 歐洲歐洲自行車市場自行車市場略有略有波動波動，受疫情影響受疫情影響 2 20 0 年自行車銷量大幅增長年自行車銷量大幅增長。自行車行業作為歐洲工業復蘇的重要組成部分， 在促進公共交通建設、發展綠色經濟方面發揮著基礎性作用，各國政府亦不斷完善自行車配套設施和相關的道路管理 制度，鼓勵民眾使用自行車來代替汽車出行。根據 Statistia 數據，2012-2019 年歐洲自行車市場銷量穩定在 2000 萬輛左右。2020

27、 年在疫情推動下市場銷量預計上升至 2200 萬輛。 中高端自行車占比在不斷提升，中高端自行車占比在不斷提升，自行車高端化趨勢明顯。自行車高端化趨勢明顯。以荷蘭為例，荷蘭自行車中 1500 歐元以上的產品占比不斷 提升，其中 1500-2700、大于 2700 歐元的自行車占比由 2017 年的 22%、4%，提升至 2020 年的 13%、31%，高端自行車 占比接近 50%，自行車高端化趨勢明顯。 圖圖 13：歐洲自行車市場規模歐洲自行車市場規模（萬輛）（萬輛） 圖 圖 14：荷蘭自行車價格帶情況荷蘭自行車價格帶情況 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證

28、券 （2）全球自行車出口近半數來自中國）全球自行車出口近半數來自中國，國內產業鏈優勢明顯國內產業鏈優勢明顯 中國自行車中國自行車 20192019 年出口總額年出口總額 2929 億美元，億美元，占全球出口市場近五成占全球出口市場近五成。由于自行車制造業屬于勞動密集型產業，為了有效 控制成本，國際自行車品牌商紛紛選擇在海外建廠，或者委托當地的自行車企業進行生產加工，促使自行車行業的制 造中心不斷向中國、越南、柬埔寨等具有成本優勢的國家和地區轉移。根據 WorldTopsExport 報告，2019 年全球自 行車出口總值達到 89 億美元。其中，亞洲地區出口總額最高，2019 年自行車出口總額

29、為 53 億美元，占全球出口總額 的比重為 59.30%，其后為歐洲，出口總額占比為 38.70%。2019 年出口總額排名前十的國家或地區合計出口總額約為 73.18 億美元，占全球出口總額的比重約為 81.60%。 0 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 23% 11% 10% 6% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 32% Trek Bikes Giant Bicycle Specialized Bicycle Components,Inc Redline Raleigh Haro B

30、icycles Electra Bicycle Company Cannondale -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 歐洲自行車市場（萬輛）YOY（%，右軸） 74% 69% 62% 56% 22% 24% 29% 31% 4% 7% 8% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017201820192020 2700歐元 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度

31、報告 圖圖 15：中國自行車出口額（百萬美元）中國自行車出口額（百萬美元） 圖 圖 16：全球自行車主要出口國全球自行車主要出口國 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 （3）行業競爭格局層次分明，中國品牌檔次行業競爭格局層次分明，中國品牌檔次逐步逐步提升提升 自行車行業市場格局自行車行業市場格局分明，制造端品牌端均呈集中化趨勢分明，制造端品牌端均呈集中化趨勢。一是擁有雄厚資金和規模優勢的大型自行車企業，這些企 業注重產品質量、技術創新，具有較高的市場認知度和品牌知名度，如國外眾多知名品牌，以及中國臺灣的捷安特、 美利達等；二是研發設計能力強、銷售渠道廣泛、產業鏈整合

32、能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業，如中國的富 士達、 喜德盛、 久祺股份等； 三是行業內的眾多中小企業， 由于設備水平較低、 缺乏自主創新能力， 主要生產低檔次、 低附加值產品，依靠價格競爭拓展周邊區域市場。 圖圖 17：自行車品牌金字塔：自行車品牌金字塔 圖 圖 18：全球自行車全球自行車主要品牌主要品牌 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 全球自行車車企品牌效應全球自行車車企品牌效應明顯，明顯， 筑造高端市場進入壁壘。筑造高端市場進入壁壘。 國外自行車市場發展較為成熟的國家有德國、 荷蘭、 意大利、 美國和日本等，自行車已成為當地民眾不可或缺的戶外

33、運動工具，且由于不同國家自行車文化的差異性，催生了一批 專注于本土市場的品牌企業，并在長期的經營過程中積累了一定的品牌知名度，在當地占有較高的市場份額，構成了 一定的行業壁壘，外來品牌通常較難進入，因此形成了相對穩定的競爭格局。主要著名品牌包括美國的 Trek、 Specialized、Cannondale、SantaCruz、GT，意大利的 Bianchi、Java，德國的 Focus、Cube,瑞士的 Scott、中國臺 灣的美利達（Merida）、捷安特（Giant）等。 全球產業鏈品牌與代工分離，為國內產業鏈提供全球產業鏈品牌與代工分離，為國內產業鏈提供超車超車機會。機會。國外市場品牌

34、構筑的行業壁壘增加了外來品牌進入難度， 因此中國自行車出口企業依托出口客戶在當地的品牌效應，采取 ODM 模式經營，即公司根據客戶對于產品的結構與外 觀、工藝與材質、功能與定位等需求進行開發和設計，形成相應訂單后選擇供應商生產或自主生產，產品生產完成后 貼客戶的品牌出售。此外，部分自行車出口企業經營業務兼具 OEM、OBM 模式，相比于 ODM 模式，OEM 模式無需企業自 行研發、設計，企業只需按照客戶圖紙要求代工生產；OBM 與 ODM 模式的不同主要體現在銷售環節采取 OBM 模式在銷 售環節以自有品牌出售，而 ODM 則采用貼客戶品牌的方式銷售。 -15.0% -10.0% -5.0%

35、 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 出口額（百萬美元）YoY（%,右軸） 32.40% 15.30% 9.00% 7.40% 5.40% 18.40% 中國 中國臺灣地區 荷蘭 德國 柬埔寨 葡萄牙 意大利 比利時 波蘭 英國 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 （4）研發、品牌、渠道共筑自行車行業護城河研發、品牌、渠道共筑自行車行業護城河 研發能力決定企業增長空間。研發能力決定企業增長空間。 隨著自行車市場日益成熟， 消費者對自行車提出了更高的要求， 其主要

36、體現在前端設計、 美觀、騎行舒適感、安全性等方面，需要自行車企業有足夠敏感度以時刻獲知當下的消費者偏好并有足夠強大的設計 研發能力以研發、生產出符合市場甚至能夠引領自行車產品設計潮流的產品。此外，由于全球各國家和地區的文化差 異、宗教差異以及經濟發展差異，各國家和地區適合的產品也有差別，例如歐洲適合的產品設計更加簡潔，產品細節 要求更高，東南亞的產品設計較為復雜，更注重實用性等等。因此，高效的研發能力決定企業能否迅速滿足不同市場 客戶的具體需求，從而決定企業的市場開拓空間。 品牌效應有助于穩定并擴張用戶群體，銷售渠道保障市場占有率。品牌效應有助于穩定并擴張用戶群體，銷售渠道保障市場占有率。品牌

37、所傳達出的價值觀能夠為消費者所認同是一個 品牌成功的關鍵。自行車產品原本趨于同質化，突出的品牌效應可以為企業更好地穩定并擴張消費群體。品牌價值有 助于重塑自行車企業在行業產業鏈中的價值定位，實現低端品牌到中高端品牌的蛻變，有助于自行車企業在競爭激烈 的行業中進一步打開利潤空間。同時，知名自行車品牌商在品牌建設方面投入大、營銷網絡覆蓋面廣，基本實現了對 多國家、多地區網絡的覆蓋，并逐漸向更多國家及地區擴張，因而能夠保持相對穩定的市場占有率。 圖圖 19 自行車行業護城河自行車行業護城河 資料來源：招股說明書、招商證券 （5）收入提高推動消費升級，自行車行業迎來輕量化、自動化、環?；?、智能化革命收

38、入提高推動消費升級，自行車行業迎來輕量化、自動化、環?；?、智能化革命 發達地區消費水平提高帶動自行車運動文化發達地區消費水平提高帶動自行車運動文化。在美國、歐洲等發達地區，自行車不再只是簡單的日常交通通勤工具。 對于歐美消費者而言，自行車更是日常體育鍛煉與戶外休閑的最佳方式之一。根據 Statistia 調查數據，美國人最傾 向于購買的自行車類型前二名分別為山地車、小輪車，這兩款車型均具有較強的運動屬性。隨著發達地區人均收入日 益提升，消費者在自行車上的消費額度也會隨著增加，相比于傳統的通勤屬性，消費者愈發重視自行車車體的運動性 能，市場的需求將推動自行車行業向輕量化、自動化、環?；?、智能化方

39、向改革創新。 圖圖 20 美國消費者傾向購買自行車類型美國消費者傾向購買自行車類型 資料來源：Statistia、招商證券 1% 2% 3% 4% 4% 5% 10% 11% 14% 15% 26% 0%5%10%15%20%25%30% 其他 折疊車 兒童車 不清楚 混合動力自行車 電踏車 公路自行車 城市自行車 Cruiser(時尚騎行車） 小輪車 山地車 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 21：美美國消費者平均每年在自行車上的消費額（美元）國消費者平均每年在自行車上的消費額（美元） 圖圖 22：美國人均可支配收入變化趨勢（美元）美國人均可支配收入變化趨勢（美元） 資料來源

40、：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 材料方面：材料方面：隨著自行車運動的興起， “輕量化”成為自行車運動愛好者新的訴求，部分自行車企業已經開始研究鎂合 金、鈦合金、碳纖維等新材料在車架、前叉和輪組等部件上的應用，以求達到整機減重、改善騎行效果的目的。 工藝方面：工藝方面：自行車生產流程未來將以自動化、環?；鳛楦脑熘攸c，針對焊接、涂裝和裝配等關鍵工序，采用焊接機 器人、 數控機床、 水性漆烤漆、 真空鍍膜等先進設備及技術， 在提高生產效率的同時， 有效解決原料浪費和環境污染。 功能方面：功能方面：部分自行車企業在車身上集成智能電子模塊，通過微型電腦裝置和藍牙技術

41、，與騎行者的智能手機、可穿 戴設備等進行數據對接，不僅能夠實時記錄騎行者的行程和生理指標變化，還具備智能燈光、防盜報警、地圖導航等 多項功能，有助于實現人車互聯，增加騎行樂趣。 圖圖 23：自行車趨于輕量化：自行車趨于輕量化 圖 圖 24：自行車趨于智能化：自行車趨于智能化 資料來源：RUNDKURS、招商證券 資料來源：RUNDKURS、招商證券 2、全球電踏車市場增長空間廣大，全球電踏車市場增長空間廣大，歐美有望復制日本滲透率快速提升之路歐美有望復制日本滲透率快速提升之路 電踏車兼具傳統自行車與電動車特點。電踏車兼具傳統自行車與電動車特點。電踏車既擁有自行車的輕巧和便捷性，又能夠有效彌補自

42、行車上坡、逆風、載 物時的負擔感。與傳統兩輪電動車相比，電踏車不是通過轉把來調節動力大小，而是以傳感器去捕捉騎行的信號，進 而理解騎行者的騎行意圖，提供相應的動力輔助，當騎行者停止踩踏時，電機將停止輸出動力。電踏車讓用戶騎得更 輕松、更符合騎行習慣，目前，電踏車的主要消費地集中在歐洲、美國和日本。 表表 3：電踏車與傳統二輪電動車對比：電踏車與傳統二輪電動車對比 電踏車電踏車 傳統兩輪電動車傳統兩輪電動車 動力 兼具電力驅動與人力騎行 電力驅動 工作原理 傳感器捕捉信號，提供智能動力輔助 通過轉把手動調節動力 核心部件 電機更先進、控制器算法更復雜、具備傳感 器、人機交互界面等配件 輪轂直流無

43、刷直驅電機、傳感器，控制器只有基礎算 法、無交互儀表界面 車體性能 采用鋰電池，續航能力強，車身輕便 目前多采用鉛酸電池，車身笨重，多用于代步 0 5 10 15 20 25 30 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 敬請閱讀末頁的重要說明 1

44、5 公司深度報告 電踏車電踏車 傳統兩輪電動車傳統兩輪電動車 技術門檻 技術門檻高，高端市場，利潤更高 技術門檻低，競爭激烈，利潤較低 資料來源：招股說明書、招商證券 日本電踏車市場逐步成熟，滲透率領先全球。日本電踏車市場逐步成熟，滲透率領先全球。日本是最早研發、生產和銷售電踏車的國家。日本企業設計電踏車的最 初構想是為了減輕國民的出行負擔。由于日本國內多為丘陵地形，道路崎嶇不平，日本居民特別是老年人、婦女以及 兒童騎自行車出行十分費力，因此研發通過電機驅動系統提供輔助動力的電踏車成為了當時日本的必要選擇。根據 Statista、eCycleElectric 數據，2020 年日本電踏車銷量約

45、 74 萬臺，同比 2019 年增長 6%，市場滲透率達 45%，領 先全球。 圖圖 25：日本電踏車市場規模日本電踏車市場規模 圖 圖 26：日本電踏車滲透率日本電踏車滲透率 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 電踏車電踏車在歐洲市場發展迅速，銷量從在歐洲市場發展迅速，銷量從 20092009 年的年的 5050 萬輛增長到萬輛增長到 20192019 年的年的 300300 萬輛，市場規模全球最大。萬輛，市場規模全球最大。2019 年度的 銷量較 2018 年度增長了 22%，近十年復合增長率達到 19.6%，2009 年市場滲透率僅 3%，2019

46、 年市場滲透率達 15%， 累計增長 12pct。根據歐洲自行車產業協會數據，2020 年歐洲電踏車銷量前四的國家為德國、荷蘭、法國、比利時， 其中德國占比 35%，荷蘭占比 14%，法國占比 12%，比利時占比 10%，上述四國銷量總額占比超過歐洲市場的 70%，市 場集中度較高。 圖圖 27：歐洲電踏車市場規模：歐洲電踏車市場規模 圖 圖 28：歐洲電踏車滲透率：歐洲電踏車滲透率 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011 2012 2013

47、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本市場電踏車銷量（萬輛）YOY（%，右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本市場電踏車滲透率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 20092010201120122013201420152016201720182019 歐洲市場電踏車銷量（萬輛）YOY（%，右軸） 0% 2% 4%

48、6% 8% 10% 12% 14% 16% 20092010201120122013201420152016201720182019 歐洲電踏車滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 29 歐洲電踏車市場占比歐洲電踏車市場占比 資料來源：COBEBI、招商證券 北美市場起步晚，疫情催生市場增長。北美市場起步晚，疫情催生市場增長。相比于日本和歐洲市場，電踏車進入北美國市場較晚，并且由于美國以平原為 主、地廣人稀，出行工具方面，汽車是當地人更為普遍的出行工具。運動屬性上，當地人更偏好傳統的山地車、公路 車，根據 Statistia 調查數據，2019 年美國消費者使用最多的自行車

49、類型為山地車，占比 34%，而電踏車占比僅 2%。 盡管如此，仍有部分自行車運動的愛好者和極限運動的發燒友成為電踏車產品的消費者，除購買電踏車整車產品外， 北美消費者也熱衷購買電踏車的輕型電機和控制器系統產品進行 DIY 改裝。 受疫情刺激， 2020 年美國電踏車市場迎來 大幅增長，市場銷量達 80 萬輛，同比 2019 年增長 128.6%，增量顯著，市場滲透率為 4%。電踏車的便捷、多功能、 環保屬性日益獲得美國消費者的青睞。 圖圖 30：美國電踏車市場規模：美國電踏車市場規模 圖 圖 31：美國電踏車滲透率：美國電踏車滲透率 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statis

50、ta、招商證券 表表 4：日本、歐洲、美國電動助力車市場規模測算：日本、歐洲、美國電動助力車市場規模測算 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 日本市場 銷售量 67 70 74 78 83 88 93 99 YOY 8.0% 4.9% 5.7% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 滲透率 43.2% 42.8% 45.3% 48.0% 50.9% 53.9% 57.1% 60.6% 歐洲市場 銷售量 245 300 360 432 518 622 746 896 YOY 11.4% 22.4% 20.0% 20.0% 20.0