中國水務-供水龍頭持續增長直飲水分拆消費升級再造中國水務-211223（46頁）.pdf

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1、中國水務（00855） 證券研究報告公司研究公用事業(HS) 1/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 供水龍頭供水龍頭持續增長持續增長，直飲，直飲水分拆水分拆消費升級消費升級再再造中國造中國水務水務 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 營業收入（百萬港元） 10,346 12,063 13,673 15,632 同比（%） 19.0% 16.6% 13.3% 14.3% 歸母凈利潤（百萬港元） 1,692 2,035 2,355 2,683 同比（%） 3.2

2、% 20.3% 15.7% 14.0% 每股收益（港元/股） 1.07 1.25 1.44 1.64 P/E（倍） 8.15 6.98 6.03 5.29 投投資要點資要點 稀缺全國性供水龍頭，稀缺全國性供水龍頭，現金流良好實現內生增長?，F金流良好實現內生增長。全國性供水龍頭全國性供水龍頭，截至 2021/9/30，覆蓋 100 個城市，3000 萬人口，在手水務資產 1209 萬噸萬噸/日日，其中供水規模 1106 萬噸萬噸/日日列 A 股 H 股水務公司第三三。純正供水純正供水標的標的，FY2021 供水營收/分部溢利占比達 83%/91%。供水供水 TOO 模式經模式經營永續，營永續，現

3、金流良好現金流良好，FY2021 經營性凈現金流 26.54 億港元， 資本開支主要用于供水特許權，FY2017-2021 每財年支出 1535 億港元，現金流現金流較好匹配資本開支較好匹配資本開支。2021 年公司管網直飲水業務迎邊際變化發展加速，截至 2021/9/30，在手項目超 1200 個，直飲水上升為直飲水上升為新新主業主業。公司公告擬分拆直飲水和供水業務分拆直飲水和供水業務于聯交所獨立上市，戰略發展更集中。 安全邊際安全邊際水量穩定增長水量穩定增長&水價市場化回報水價市場化回報確定確定性增強。性增強。 1） 水量：） 水量： 用水用水量穩定提升，供水市場化持續外拓。量穩定提升，供

4、水市場化持續外拓。2021 財年供水量 14.63 億噸億噸，同增9.92%，FY2017-2021 供水量 CAGR 為 11.7%。截至 2021 年 9 月末，公司供水已投運 921 萬噸萬噸/日日，在建+擬建 599 萬噸萬噸/日日， （在建+擬建） /已投運達 65%鎖定穩定成長。2）水價：水價新政實施，回報市場化）水價：水價新政實施，回報市場化確確定定性增強。性增強。FY2021 綜合水價 1.93 港元港元/噸噸，同增 7%，FY2017-2021 水價 CAGR 為 3%，項目滾動提價提供穩定增長。水價新政出臺，項目收收入端入端綁定市場利率更加市場化；成本端成本端監審更具操作性

5、，優秀運營能力獲超額收益；三年三年一次一次價格監管明確水價價格監管明確水價調整市場調整市場預期。預期。 成長性成長性直飲水市場直飲水市場超超 4000 億億元人民幣，元人民幣，2021-2035 年年復增復增約約 20%，三大優勢三大優勢成就成就核心競爭力再造中國水務。核心競爭力再造中國水務。政策支持、用水安全、消費升級驅動下直飲水迎新發展。我們預計我們預計 2035 年直飲水市場空間年直飲水市場空間 4059 億億元，元，2021-2035 年年 CAGR 約約 20%。管網直飲水管網直飲水經濟性突出、可行性強、出水水質有保障，商業模式優勢明顯商業模式優勢明顯。品牌、渠道、產品為直飲水競爭品

6、牌、渠道、產品為直飲水競爭關鍵關鍵，公司 1）品牌：）品牌：拉動渠道擴張，促產品被消費者接收。拉動渠道擴張，促產品被消費者接收。公司深耕水務近 20 年服務人口超 3000 萬， 收購直飲水技術領先企業中科院水杯子品牌，供水供水&直飲水品牌互相賦能打造品牌直飲水品牌互相賦能打造品牌；2）渠道：）渠道：促進品牌擴促進品牌擴張，助力產品效用最大化。張，助力產品效用最大化。供水資產全國布局，直飲水為供水產業鏈自供水產業鏈自然延伸先發渠道優勢明顯然延伸先發渠道優勢明顯，與多地簽訂合作協議積極外拓共推直飲水。3）產品：）產品：最有力支持，反哺渠道與品牌。最有力支持，反哺渠道與品牌。中科院水杯子與日本東麗

7、膜法凈水技術領先，國內外先進技術筑牢供水產品品質國內外先進技術筑牢供水產品品質。FY2021 公司直飲水業務營收 1.41 億港元億港元，同增 55%，FY2022H1 公司直飲水業務營收 2.39 億港元億港元，同增 362%，趨勢良好發展加速。假設公司 FY2021 供水量中， 居民飲用水通過直飲水實現， 直飲水業務潛在營收規?？沙憋嬎畼I務潛在營收規?？沙?80億港元，供水業務內生成長空間近億港元，供水業務內生成長空間近 200%。直飲業務再造中國水務。 盈利預測盈利預測與與投資評級投資評級：公司專注供水，規模穩定擴張&水價調增確定合理回報。直飲水市場空間廣闊，公司從品牌、渠道、產品方面

8、積極拓展&探索直飲水市場。我們預計公司 2022-2024 財年歸母凈利潤20.35/23.55/26.83 億港元，EPS 為 1.25/1.44/1.64 港元/股，當前對應 PE為 7.0x/6.0x/5.3x，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：項目投運、水價調增、直飲水推廣不及預期 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元) 8.70 一年最低/最高價 5.50/9.61 市凈率(倍) 1.21 港股流通市值(百萬港元) 14201.20 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元) 7.21 資產負債率(%) 64.09 總股本(百萬股) 1632.32 流通股本(百

9、萬股) 1632.32 2021 年年 12 月月 23 日日 -23%-13%-3%7%17%27%37%47%57%2020-122021-042021-082021-12中國水務中國水務恒生指數恒生指數 2/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 跨區域供水龍頭，戰略打造直飲水新主業跨區域供水龍頭，戰略打造直飲水新主業 . 5 2. 安全邊際安全邊際水量穩定增長水量穩定增長&水價市場化回報確定性增強水價市場化回報確定性增強。 .11 2.1. 全國性供水龍頭，TOO 模式優勢明顯 . 11

10、 2.2. 水量：用水量穩定提升，供水市場化持續外拓. 14 2.3. 水價：水價新政明確市場化回報，水價調整節奏加快. 16 2.3.1. 準許收益明確市場化回報，三年調價周期回報確定性增強. 17 2.3.2. 準許成本監審更具操作性，優秀運營能力有望獲超額收益. 18 3. 成長性成長性消費升級消費升級，直飲水進入快車道再造中國水務直飲水進入快車道再造中國水務 . 20 3.1. 政策支持、用水安全、消費升級三因素驅動直飲水市場釋放. 22 3.1.1. 政策支持：政策利好直飲水，三種模式已成型. 22 3.1.2. 用水安全：我國水質不佳，用水安全問題推動直飲水市場發展. 26 3.1

11、.3. 消費升級：能力與意愿保障直飲水市場發展. 29 3.2. 市場空間 4059 億消費升級彈性 150%，行業復增 20% . 30 3.3. 考慮經濟性、供水質量，管網直飲水商業模式最優. 35 3.3.1. 經濟性優勢突出：居民端市場化合理定價，管網直飲水經濟性優勢明顯. 35 3.3.2. 供水質量有保障：終端凈化&專業維護，管網直飲水水質有保障 . 37 3.4. 中國水務品牌、渠道、產品優勢明顯. 38 3.4.1. 品牌：跨區域供水龍頭，收購中科院直飲水品牌“水杯子” . 39 3.4.2. 渠道：供水項目延伸&多方合作積極外拓，良好現金流子彈充足 . 40 3.4.3. 產

12、品：中科院水杯子&日本東麗，國內外先進技術筑牢品質 . 42 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 43 5. 風險提示風險提示 . 46 注： 公司為 H 股標的， 本文部分數據的貨幣單位為港元且已注明， 按照歷史匯率換算， 其他數據貨幣單位為人民幣。 注：公司財年定義為四月一日至三月三十一日，本文涉及年份的部分若是財年則均已標注，其余均為正常年份。 nMrPpNtNrNwOoMmPzQyQxO9PbP9PnPmMpNrQeRnMpNkPsQpM8OnNvMuOnOmNxNnOxO 3/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

13、部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國水務集團發展歷史沿革：中國水務集團發展歷史沿革 . 5 圖圖 2：大股東合計持股：大股東合計持股 29.71%（截至（截至 2021 年年 3 月月 31 日）日） . 6 圖圖 3：供水業務為公司核心主業（：供水業務為公司核心主業（2021 財年數據）財年數據） . 6 圖圖 4：FY2020-2021 公司供水業務營收占比超公司供水業務營收占比超 80% . 7 圖圖 5：FY2020-2021 公司供水業務分部溢利占比超公司供水業務分部溢利占比超 90% . 7 圖圖 6：水務資產規模穩步擴展（萬噸）：水務資產規模穩步擴展（萬噸） .

14、7 圖圖 7：FY2022H1 運營運營+在建中供水占比在建中供水占比 91%（萬噸）（萬噸）. 7 圖圖 8：FY2017-2021 公司營業收入穩定增長公司營業收入穩定增長 . 8 圖圖 9：FY2017-2021 公司歸母凈利潤穩定增長公司歸母凈利潤穩定增長 . 8 圖圖 10：FY2017-2021 公司供水業務利潤率維持高位公司供水業務利潤率維持高位 . 8 圖圖 11：FY2017-2021 公司銷售利潤率保持穩定公司銷售利潤率保持穩定 . 8 圖圖 12：期間費用管控良好：期間費用管控良好 . 9 圖圖 13：FY2017-2022H1 資產負債率維持穩定資產負債率維持穩定 .

15、9 圖圖 14：FY2017-2021ROE 維持穩定維持穩定 . 9 圖圖 15：公司現金流情況良好：公司現金流情況良好 . 10 圖圖 16：內生現金流與資本開支較為匹配：內生現金流與資本開支較為匹配 . 10 圖圖 17：A 股股 H 股上市水務公司供水產能（運營股上市水務公司供水產能（運營+在建）規模（萬噸在建）規模（萬噸/日） （截至日） （截至 2021 年年 3 月月 31日）日） . 11 圖圖 18：FY2017-2021 供水業務營業收入穩定增長供水業務營業收入穩定增長 . 12 圖圖 19：FY2017-2021 供水業務利潤穩定增長供水業務利潤穩定增長 . 12 圖圖

16、20：供水業務營業收入構成（億港元）：供水業務營業收入構成（億港元） . 12 圖圖 21：供水業務營業收入同比增速：供水業務營業收入同比增速 . 12 圖圖 22：供水業務營業收入構成：供水業務營業收入構成 . 13 圖圖 23：供水業務利潤率情況：供水業務利潤率情況 . 13 圖圖 24：運營企業與政府主要合作模式：運營企業與政府主要合作模式 . 13 圖圖 25：FY2017-2021 公司供水量穩步增長公司供水量穩步增長 . 14 圖圖 26：FY2022H1 供水產能彈性供水產能彈性 65% . 14 圖圖 27：2010-2020 年城市供水綜合生產能力逐年提升年城市供水綜合生產能

17、力逐年提升 . 14 圖圖 28：2010-2020 年城市供水管道長度逐年提升年城市供水管道長度逐年提升 . 14 圖圖 29：城市：城市用水人口逐年提升用水人口逐年提升 . 15 圖圖 30：中國城鎮化率逐年提升：中國城鎮化率逐年提升 . 15 圖圖 31：我國縣城、建制鎮、鄉用水普及率仍需提升（數據截至：我國縣城、建制鎮、鄉用水普及率仍需提升（數據截至 2020 年末）年末） . 15 圖圖 32：公司綜合水價穩定提升：公司綜合水價穩定提升 . 16 圖圖 33： 城鎮供水價格管理辦法定價流程城鎮供水價格管理辦法定價流程 . 17 圖圖 34：人員減少反應運營效率，優秀運營企業有望獲超額

18、收益：人員減少反應運營效率，優秀運營企業有望獲超額收益 . 19 圖圖 35：公司直飲水業務進入發展快車道公司直飲水業務進入發展快車道 . 20 圖圖 36：直飲水業務再造中國水務：直飲水業務再造中國水務 . 21 圖圖 37：直飲水項目全投資現金流量情況：直飲水項目全投資現金流量情況 . 22 圖圖 38：傳統供水項目全投資現金流量情況：傳統供水項目全投資現金流量情況 . 22 圖圖 39：包頭直飲水工程三大模式：包頭直飲水工程三大模式 . 24 圖圖 40：美國佛羅里達州珊瑚角城分質供水系統：美國佛羅里達州珊瑚角城分質供水系統 . 26 圖圖 41：2020 年地表水中可用于水源地的比例為

19、年地表水中可用于水源地的比例為 83.5% . 26 4/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 42：2020 年地下水中可用于水源地的比例僅為年地下水中可用于水源地的比例僅為 13.6% . 26 圖圖 43：2016-2020 年整體達標率年整體達標率 92%95%，地表水水源水質優于地下水水源水質，地表水水源水質優于地下水水源水質 . 27 圖圖 44：2020 年管網末梢水總超標次數為年管網末梢水總超標次數為 4118 次次 . 28 圖圖 45：2016-2020 年人均可支配收入穩定增長年人均可支配

20、收入穩定增長 . 30 圖圖 46：2016-2020 年國內凈水器銷量整體呈上升趨勢年國內凈水器銷量整體呈上升趨勢 . 30 圖圖 47：2016 年居民用水結構年居民用水結構 . 30 圖圖 48：2035 年中國直飲水售水市場空間年中國直飲水售水市場空間 . 30 圖圖 49：我們預計直飲水滲透率到：我們預計直飲水滲透率到 2035 年情景年情景 1/2 分別可達分別可達 2%/5% . 31 圖圖 50：我們預計直飲水售水市場空間：我們預計直飲水售水市場空間 2021-2035 年年 CAGR 約為約為 20% . 31 圖圖 51：我們預計直飲水接駁市場空間：我們預計直飲水接駁市場空

21、間 2021-2035 年年 CAGR 約為約為 5% . 32 圖圖 52：2020 年我國各省市水質合格率及經濟發展水平年我國各省市水質合格率及經濟發展水平 . 33 圖圖 53：我國城市用水人口逐年提升：我國城市用水人口逐年提升 . 34 圖圖 54：2015-2035 我國人我國人均生活用水總量均生活用水總量 . 34 圖圖 55：三種直飲水模式居民端現金流支出情況對比：三種直飲水模式居民端現金流支出情況對比 . 36 圖圖 56：管網直飲水技術路線：管網直飲水技術路線 . 37 圖圖 57：大管網模式技術路線：大管網模式技術路線 . 37 圖圖 58：桶裝水生產技術路線：桶裝水生產技

22、術路線 . 38 圖圖 59：凈水器技術路線：凈水器技術路線 . 38 圖圖 60：公司供水接駁用戶持續增長：公司供水接駁用戶持續增長 . 39 圖圖 61：公司服務人口持續增長：公司服務人口持續增長 . 39 圖圖 62：2021 年年 9-10 月新簽合作將新增直飲水用戶月新簽合作將新增直飲水用戶 1000 萬人萬人 . 42 圖圖 63：公司現金流表現良好，賬上現金充裕：公司現金流表現良好，賬上現金充裕 . 42 圖圖 64：截至：截至 2021/6/30，南京水杯子專利達南京水杯子專利達 106 項項 . 43 圖圖 65：南京水杯子研發費用率持續提升南京水杯子研發費用率持續提升 .

23、43 表表 1：政策出臺鼓勵社會資本參與市政公用領域投資：政策出臺鼓勵社會資本參與市政公用領域投資 . 16 表表 2：新舊城鎮供水價格管理辦法收益率規定對比：新舊城鎮供水價格管理辦法收益率規定對比 . 17 表表 3：漏損率漏損率減少減少反應運營效率，優秀運營企業企業有望獲超額收益反應運營效率，優秀運營企業企業有望獲超額收益 . 19 表表 4：管網直飲水項目、傳統供水項目商業模式對比：管網直飲水項目、傳統供水項目商業模式對比 . 21 表表 5：多地提出直飲水目標，直飲水標準出臺規范行業發展：多地提出直飲水目標，直飲水標準出臺規范行業發展 . 23 表表 6：深圳：深圳“大管網模式大管網模

24、式”投資額共計投資額共計 730 億元人民幣億元人民幣 . 25 表表 7：2016-2020 年新型超標指標不斷出現，水質堪憂年新型超標指標不斷出現，水質堪憂 . 27 表表 8：達標的自來水無法滿足直飲水水質要求：達標的自來水無法滿足直飲水水質要求 . 28 表表 9：從供水質量與人均可支配收入兩個維度假設直飲水推廣與滲透節奏：從供水質量與人均可支配收入兩個維度假設直飲水推廣與滲透節奏 . 33 表表 10：直飲水四種模式經營：直飲水四種模式經營&發展情況對比發展情況對比 . 35 表表 11：三：三種直飲水模種直飲水模式綜合使用成本對比式綜合使用成本對比 . 36 表表 12：小米凈水器

25、耗材價格：小米凈水器耗材價格 . 36 表表 13：管網直飲水行業公司對比（截至：管網直飲水行業公司對比（截至 2021/12/22） . 38 表表 14：水務上市公司在手供水項目規模及區域覆蓋（截至：水務上市公司在手供水項目規模及區域覆蓋（截至 2021 年年 3 月月 31 日）日） . 40 表表 15：2021 年年 9-10 月，公司與多個地區新增合作月，公司與多個地區新增合作 . 41 表表 16：公司：公司分版塊營業收入毛利預測分版塊營業收入毛利預測 . 44 表表 17：公司業績預測：公司業績預測 . 44 表表 18：可比公司估值（：可比公司估值（2021/12/22 收盤

26、價）收盤價） . 45 5/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 跨區域供水龍頭，戰略打造直飲水新主業跨區域供水龍頭，戰略打造直飲水新主業 中國領先市場化跨區域供水運營商中國領先市場化跨區域供水運營商，戰略打造直飲水新主業，戰略打造直飲水新主業。中國水務集團有限公司（0855.HK）是唯一一家以自來水為主業的香港上市公司，前身為中國銀龍集團有限公司。中國銀龍集團由中國水務董事會主席段傳良先生創立。2003 年年，段傳良先生收購了港股上市公司易達興業電子，逐步對其進行非核心資產出售與債務重組。2004 年年 12

27、月月 31 日，日，中國銀龍改名為中國水務。近 20 年的發展過程中，集團實現水務資產規模與區域的全方位擴張。集團多次對非核心資產實施處置回收，持續聚焦主業。2015 年年，公司開始直飲水業務的探索與實踐。2019 年年，公司全面啟動直飲水業務，同同年年 4 月月，公司全資附屬公司 Sharp Profit Investments Limited 以 12 億港元交易對價收購康達國際集團（6136.HK）29.52%已發行股份，康達國際主要從事城鎮水務處理（包括污水、供水、再生水和污泥） ，擴大中國水務核心業務規模及地域覆蓋范圍。中國水務已經成為中國中國水務已經成為中國領先的市場化跨區域供水運

28、營商領先的市場化跨區域供水運營商， 截至 2021/9/30， 業務覆蓋中國 20 個省， 3 個直轄市，超過 100 座城市，覆蓋人口超 3000 萬人。公司戰略布局直飲水公司戰略布局直飲水，在多地開拓直飲水業務，截至 2021/9/30，公司已在 18 個省，100 多個縣市投資建設管網直飲水項目，在手項目超過 1200 個，服務人數約 150 萬人，打造直飲水新主業。打造直飲水新主業。2021 年 12 月 18 日，公司公告擬分拆城市直飲水和供水經營和建設業務擬分拆城市直飲水和供水經營和建設業務于聯交所獨立上市， 戰略發展更為集中。 圖圖 1：中國水務集團發展歷史沿革中國水務集團發展歷

29、史沿革 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 創始人水務行業經驗豐富，創始人水務行業經驗豐富， 大股東大股東 ORIX 賦能引入膜技術拓展直飲水。賦能引入膜技術拓展直飲水。 公司董事會主席段傳良先生為公司創始人、單一最大股東。段主席畢業于華北水利水電學院，曾供職于中國政府水利部十多年。截至 2021 年 3 月 31 日，段傳良主席直接持股中國水務15.95%， Asset Full Resources Limited 為段傳良全資控股子公司， 持股中國水務 13.76%，段傳良合計持有公司股份段傳良合計持有公司股份 29.71%，為公司，為公司單一最大股東單一最大股東。ORIX Co

30、rporation 持股中國水務 18.37%，ORIX 為日本非銀行金融機構和綜合金融服務集團，在紐約和東京上市，20世紀世紀90年代年代20042019全面啟動直飲水業務2021全國領先供水企業，覆蓋中國20個個省省，3個直個直轄市轄市，超過100座城市座城市，覆蓋人口超3000萬人萬人2021年財年新增直飲水項目232個，擁有項目超800個2021/09：收購徐州水杯子、南京水杯子2021/10：與貴州水投全資子公司簽訂戰略合作協議2021/10：與河南商丘、鶴壁、漯河、淇縣簽訂戰略合作協議2021/10：與重慶物業管理協會簽訂戰略合作協議20212025：打造直營水新主業打造直營水新主

31、業董事會主席段傳良先生創立中國銀中國銀龍集團龍集團中國銀龍改名中國水務中國水務集團集團，持續持續開拓水務板開拓水務板塊塊，多次對非核心資產實施處置回收，水務資產規模區域全方位擴張2015開始直飲水業務的探索實踐2019.0412億港元交易對價收購康達國際康達國際29.52%股份，擴大業務規模和地域覆蓋 6/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 資產管理規模約 4000 億美元。2011 年 ORIX 成為公司第二大股東，戰略持有至今未有減持。 2018 年 6 月， 公司公司通過通過 ORIX 公司與歐力士中國、 日

32、本東麗簽訂戰略合作協議公司與歐力士中國、 日本東麗簽訂戰略合作協議。歐力士中國為 ORIX 子公司，日本東麗是著名的高科技跨國企業，提供凈水和污水處理技術的綜合技術，以及全方位的水處理膜技術與產品。在此合作協議下，三方共同推進將先進技術應用于集團水務資產，并研發管道直飲水設備和銷售家用凈水器研發管道直飲水設備和銷售家用凈水器。 圖圖 2：大股東大股東合計持股合計持股 29.71%（截至（截至 2021 年年 3 月月 31 日）日） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 供水業務為公司核心主業。供水業務為公司核心主業。公司業務板塊可分為供水業務、環保業務、物業業務供水業務、環保業務、物業業務。供

33、水業務包括供水經營、 供水接駁、 供水建設； 環保業務包括污水處理經營、 排水經營、污水處理和水環境治理建設。2021 財年公司供水業務、環保業務、物業業務營業收入分別為 85.44 億港元、12.05 億港元、5.96 億港元，占比分別為 82.59%、11.65%、5.76%；供水業務、環保業務、物業業務分部溢利分別為 33.92 億港元、2.94 億港元、0.55 億港元， 占比分別為 90.68%、 7.86%、 1.46%。 2021 財年供水收入供水收入、 分部溢利、 分部溢利占比分別為占比分別為 83%、91%，供水業務是公司核心主業。，供水業務是公司核心主業。截至 2021 年

34、 9 月 30 日，公司在手水務資產規模達1209萬噸萬噸/日日， 其中供水資產規模 （投運+在建） 合計達1106萬噸萬噸/日日， 占總在手規模91%。 圖圖 3：供水業務為公司核心主業供水業務為公司核心主業（2021 財年財年數據）數據） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 段傳良主席ORIX CorporationAsset Full Resources Limited中國水務集團中國水務集團同一控制同一控制人，合計持股人，合計持股29.71%15.95%18.37%13.76%供水板塊供水板塊供水經營供水接駁供水建設物業板塊物業板塊環保板塊環保板塊污水處理排水經營污水處理和水環境治理建

35、設中國水務集團中國水務集團供水為核心主業，收入利潤占比分別為83%、91% 7/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 4：FY2020-2021 公司供水業務營收占比超公司供水業務營收占比超 80% 圖圖 5：FY2020-2021 公司供水業務分部溢利占比超公司供水業務分部溢利占比超 90% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 水務資產規模穩步水務資產規模穩步擴張擴張，營收利潤穩定成長。，營收利潤穩定成長。公司在手水務資產規模穩步擴張，截至 2021 年 9 月 30 日，

36、公司在手水務資產規模達 1209 萬噸萬噸/日日（已投運規模 988 萬噸萬噸/日日，在建規模 221 萬噸萬噸/日日） ，擬建規模 440 萬噸萬噸，在建擬建在建擬建規模規模占已投運規模占已投運規模比例達比例達67%， 提供較為， 提供較為確定確定的成長彈性的成長彈性。 伴隨規模持續擴張， 公司收入利潤規模穩定成長。伴隨規模持續擴張， 公司收入利潤規模穩定成長。 2021財年公司實現營業收入 103.46 億港元，同比增長 18.99%，收入規模首次突破 100 億港元， 2017-2021 財年 CAGR 達 16.03%； 實現歸母凈利潤 16.92 億港元， 同比增長 3.23%，20

37、17-2021 財年 CAGR 達 18.66%，2021 財年利潤增幅小于營收增幅主要系 1）2021 財年收購康達國際權益產生的一次性貢獻 2.15 億港元減少和 2） 計入購股權持有人于本年度行使康達國際購股權而產生的一次性事項視作虧損 0.39 億港元。若不計一次性事項若不計一次性事項的影響，同口徑下的影響，同口徑下 2021 財財年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 21.6%。2022 財年中期公司實現營業收入 64.73 億港元，同比增長 26.14%，實現歸母凈利潤 10.20 億港元，同比增長23.38%，增長趨勢良好。 圖圖 6：水務資產規模穩步擴展水務資產規模

38、穩步擴展（萬噸）（萬噸） 圖圖 7：FY2022H1 運營運營+在建在建中中供水供水占比占比 91%（萬噸）（萬噸） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 86.91%81.85%76.80%83.09%82.59%9.69%10.73%18.34%12.35%11.65%3.40%7.42%4.86%4.56%5.76%0%20%40%60%80%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021供水環保物業78.80%87.22%87.49%90.04%90.68%8.87%9.84%14.83%8.42%7.86%12.33%2.94%

39、1.54%1.46%-20%0%20%40%60%80%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021供水環保物業89494597698836339342744022418719622105001,0001,5002,000FY2019FY2020FY2021FY22H1運營擬建在建1106103供水（包括原水）污水 8/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 8：FY2017-2021 公司營業收入穩定增長公司營業收入穩定增長 圖圖 9：FY2017-2021 公司歸母凈利潤穩定增長公司歸

40、母凈利潤穩定增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 供水業務利潤率高，整體利潤率維持穩定。供水業務利潤率高，整體利潤率維持穩定。2021 財年公司供水業務分部溢利率為39.70%，同比下降 1.22pct，2017 財年以來供水業務利潤率逐年提升，穩定維持在 40%左右水平，利潤率較高；環保業務分部溢利率為 24.39%，同比下降 1.33pct。公司整體利潤率維持穩定，2021 財年公司綜合毛利率 41.94%，同比下降 1.29pct，銷售凈利率25.59%，同比下降 3.12pct，主要因為 2021 財年康達國際產生的一次性收益影響導致2021 財

41、年凈利率有所偏離。公司銷售凈利率維持在 25%左右水平。 圖圖 10：FY2017-2021 公司供水公司供水業務利潤率維持高位業務利潤率維持高位 圖圖 11：FY2017-2021 公司公司銷售銷售利潤率保持穩定利潤率保持穩定 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司期間費用管控良好。公司期間費用管控良好。2021 財年公司期間費用率 13.30%，同比下降 2.31pct，其中銷售費用率 2.28%，同比持平，管理費用率 7.46%，同比下降 0.96pct，財務費用率3.56%，同比下降 1.35pct。2022 財年中報期間費用率進一步下降。 57.

42、0875.8083.0286.94103.4664.7332.80%9.52%4.72%18.99%26.14%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1營業收入（億港元）營業收入yoy8.5411.4013.6916.4016.9210.2033.61%20.06%19.74%3.23%23.38%0%10%20%30%40%05101520FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 FY22H1歸母凈利潤（億港元）歸母yoy撇除一次性收購康達影響，202120

43、21財年歸母財年歸母yoy21.6%yoy21.6%37.22%38.71%41.07%40.92%39.70%37.58%33.31%29.16%25.73%24.39%0%10%20%30%40%50%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021供水環保43.53% 43.15%41.72%43.23%41.94%39.01%23.93%23.15%25.54%28.71%25.59%24.29%0%10%20%30%40%50%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1毛利率銷售凈利率 9/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必

44、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 12：期間費用管控良好期間費用管控良好 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 資產負債結構資產負債結構穩定， 凈資產回報率穩定， 凈資產回報率 18%。 2021 財年公司資產負債率 63.97%， 較 2020財年同比下降 2.38pct，資產負債率總體維持在 64%左右，資產負債結構穩定。2021 財年公司 ROE 為 17.80%，同比下降 2.10pct，進行杜邦分析可以發現，2021 財年公司凈利潤率同比下降 3.1pct，主要系 2021 財年康達國際產生的一次性收益影響導致 2021 財年銷售凈利率偏高

45、所致， 資產周轉率與權益乘數保持相對穩定。 公司凈資產收益率自 2017財年起穩步提升，維持 18%左右水平。 圖圖 13：FY2017-2022H1 資產負債率維持穩定資產負債率維持穩定 圖圖 14：FY2017-2021ROE 維持穩定維持穩定 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 現金流表現良好，內生現金流較好匹配資本開支?，F金流表現良好，內生現金流較好匹配資本開支。受益水務項目穩定運營貢獻的良好現金流，公司現金流表現穩健，2021 財年公司經營性凈現金流 26.54 億港元，同比減少 22.24%，維持穩定規模；投資性凈現金流-39.83 億港元；融資

46、性凈現金流-5.18 億港2.78%2.31%2.30%2.28%2.28%2.00%10.48%8.31%7.86%8.42%7.46%6.62%4.36%3.80%3.83%4.91%3.56%3.09%17.62%14.42%13.99%15.61%13.30%11.71%0%5%10%15%20%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22H1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率65.03%60.98%63.98%66.35%63.97% 64.09%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 F

47、Y22H1資產負債率23.9%23.2%25.5%28.7%25.6%0.260.280.260.220.234.354.244.254.724.6816.71%17.84%18.09%19.90%17.80%15%16%17%18%19%20%21%012345FY2017 FY2018 FY2019FY2020 FY2021凈利率資產周轉率權益乘數ROE（右軸） 10/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 元。 分拆公司投資活動現金流， 公司主要資本開支來自購入用水特許權， 伴隨公司發展，公司購入供水特許權現金流

48、支出持續攀升，2021 財年支出達 32.85 億港元，同比增長17.87%，與公司產生經營性凈現金流規模接近，公司內生現金流較好匹配資本開支。 圖圖 15：公司現金流情況良好公司現金流情況良好 圖圖 16：內生現金流與資本開支較為匹配：內生現金流與資本開支較為匹配 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 14.5313.310.1834.1326.54-35.43-21.67-33.7-39.4-39.83(50)050FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021經營性凈現金流（億港元）投資性凈現金流（億港元）融資性凈現金流（億港元）14.53

49、13.310.1834.1326.54-18.08-25-23.38-27.87-32.85-20-15-10-50510(40)(20)02040FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021經營性凈現金流（億港元）購入供水特許權（億港元）資金缺口（右軸，億港元） 11/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 安全邊際安全邊際水量穩定增長水量穩定增長&水價市場化回報水價市場化回報確定確定性增強。性增強。 2.1. 全國性供水龍頭，全國性供水龍頭，TOO 模式優勢明顯模式優勢明顯 全國性全國

50、性供水供水龍頭，供水龍頭，供水產能行業領先產能行業領先。截至 2021 年 3 月 31 日，公司供水資產覆蓋全國 13 個省份、2 個直轄市，已接駁用戶超過 670 萬，潛在服務人口超 3000 萬，公司供水總設計規模達 1494 萬噸萬噸/日日。公司運營+在建供水產能規模為 1093 萬噸萬噸/日日。統計 A股 H 股所有上市水務公司在手供水規模，公司運營+在建供水產能規模行業領先。以供水產能覆蓋省級行政單位數量是否超過 5 個作為判斷公司是否實現全國擴張布局， 截至2020 年底，上市水務上市公司中，只有中國水務、北控水務集團、首創環保實現全國布局。從產能規模與產能覆蓋區域兩個維度，公司

51、供水龍頭地位顯著。從產能規模與產能覆蓋區域兩個維度，公司供水龍頭地位顯著。 圖圖 17：A 股股 H 股上市水務公司供水產能（運營股上市水務公司供水產能（運營+在建）規模（萬噸在建）規模（萬噸/日）日） （截至截至 2021 年年 3 月月 31 日日） 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 注：藍色標記為全國覆蓋供水公司 FY17-21 供水業務供水業務復增復增 15%穩定成長穩定成長。2021 財年公司供水業務實現營業收入 85.44億港元，同比增長 18.3%，2017-2021 財年 CAGR 為 14.6%。2021 年供水業務實現分部溢利 33.92 億港元，同比增長 14.8%，

52、2017-2021 財年 CAGR 為 16.4%。2022 財年中期供水業務實現營業收入 51.46 億港元，同比增長 21.4%，實現分部溢利 19.27 億港元，同比增長 18.5%。供水業務規模維持供水業務規模維持穩健穩健擴張擴張。 1458 14571093106541024824423619018017716114913011111064403938322402004006008001,0001,2001,4001,600 12/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 18：FY2017-2021 供

53、水業務營業收入穩定增長供水業務營業收入穩定增長 圖圖 19：FY2017-2021 供水業務利潤穩定增長供水業務利潤穩定增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 供水經營、接駁業務穩定發展，利潤率維持高位有望提升。供水經營、接駁業務穩定發展，利潤率維持高位有望提升。公司供水業務主要分為供水經營服務、 供水接駁收入、 供水建設服務。 供水各業務發展較為協同供水各業務發展較為協同， 2017-2021 財年公司供水業務總體營業收入 CAGR 為 14.6%，其中，經營營業收入 CAGR 為 14.8%，接駁營業收入 CAGR 為 18.6%，建設營業收入 CAG

54、R 為 12.7%。供水經營、接駁業務發供水經營、接駁業務發展穩定，為供水業務發展主動能展穩定，為供水業務發展主動能。供水建設歷史上有所波動，供水經營、接駁業務歷年增長較為穩定，促使整體供水業務穩健發展。供水業務收入結構占比較為穩定。供水業務收入結構占比較為穩定。2021 財年公司供水經營、接駁、建設業務貢獻營業收入占比分別為 33%、22%、43%。公司供水分部利潤率穩定維持高位，2021 財年公司供水分部溢利率達 39.7%。其中，供水經營和接駁屬高毛利業務，建設利潤率相對較低。發展過程中隨著供水經營與接駁的占比逐步提升，供水業務利潤率有望進一步提升。 圖圖 20：供水業務供水業務營業收入

55、構成營業收入構成（億港元）（億港元） 圖圖 21：供水業務營業收入同比增速供水業務營業收入同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 49.6162.0463.7672.2485.4451.460%5%10%15%20%25%30%020406080100FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1營業收入（億港元）營業收入yoyFY2017FY2017- -FY2021FY2021營業收入營業收入CAGRCAGR達達14.6%14.6%18.4724.0226.1929.5633.9219.270%5%10%15%2

56、0%25%30%35%010203040FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021FY22H1分部溢利（億港元）分部溢利yoyFY2017FY2017- -FY2021FY2021分部溢利分部溢利CAGRCAGR達達16.4%16.4%16.2219.6622.1424.0328.2116.8022.8528.1826.3130.8136.8622.979.6713.1414.4116.1919.1310.76020406080100FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021FY22H1經營建設接駁其他14.8%18.6%12.7%14.6%

57、-10%0%10%20%30%40%經營yoy接駁yoy建設yoy綜合yoy 13/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 22：供水業務營業收入構成供水業務營業收入構成 圖圖 23：供水業務供水業務利潤率情況利潤率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 TOO 模式運營供水資產，優勢明顯。模式運營供水資產，優勢明顯。公司所處水務行業關系國計民生，水務運營通常由政府或相關部門授予特許經營權，根據運營企業與政府的不同合作模式，按是否為存量項目、期滿是否需要移交，行業經營通?？梢?/p>

58、分為 BOT、TOT、O&M、ROT、BOO、TOO 等。公司是社會資本參與水務投資的先驅，目前主要從事 TOO 模式的業務經營。公司擁有特許經營權與供水資產，期滿無需移交優先延續特許經營權，公司擁有特許經營權與供水資產，期滿無需移交優先延續特許經營權，掌握供水掌握供水核心資產，提供穩定成長與良好現金流。核心資產，提供穩定成長與良好現金流。 圖圖 24：運營企業與政府主要合作模式運營企業與政府主要合作模式 數據來源：公司公告， 關于印發政府和社會資本合作模式操作指南的通知 ，東吳證券研究所 33%32%35%33%33%33%19%21%23%22%22%21%46%45%41%43%43%4

59、5%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY22H1經營接駁建設其他37.2%38.7%41.1%40.9%39.7%37.5%0%10%20%30%40%50%利潤率合作模式合作模式存量項目期滿移交期滿移交BOT建設建設-運營運營-轉讓轉讓NY 項目公司負責項目融資、建設和在指定時期內的運營 政府向項目公司授予運營權 特許經營權結束時移交運營權 項目公司在特許經營期間自行承擔投資、運營和維護成本BOO建設建設-擁有擁有-運營運營 項目公司負責項目的融資、建設、運營和管理 項目公司獨立擁有項目公司獨立擁有和經營項目設施和經營

60、項目設施 在特許經營期屆滿后，項目公司有權優先延續特許經營權，或按市場價格將其轉賣給政府（或合資格第三方TOO轉讓轉讓-擁有擁有-運營運營 項目公司負責項目的融資、建設、運營和管理 項目公司獨立擁有項目公司獨立擁有和經營項目設施和經營項目設施 在特許經營期屆滿后，項目公司有權優先延續特許經營權，或按市場價格將其轉賣給政府（或合資格第三方）TOT轉讓轉讓-運營運營-轉讓轉讓O&M運營運營&維護維護ROT改建改建-運營運營-轉讓轉讓NYYN 項目公司收購設施，負責特定時期的項目融資和運營 政府向項目公司授予運營權 特許經營權結束時移交運營權 項目公司在特許經營期間自行承擔投資、運營和維護成本 負責

61、項目的運營和管理沒有所有權 一般不負責項目的融資和建設 項目公司在特許經營期間自行承擔運營和維護成本 在特許經營期內對已有的公用基礎設施進行技術改造和擴建， 投資人通過收取適當的費用回收投資成本并取得合理的回報。 特許期屆滿后，投資人將設施無償移交給政府部門。 14/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2.2. 水量：水量：用水用水量穩定提升，供水市場化持續外拓量穩定提升，供水市場化持續外拓 供水量穩步提升，在建擬建提供供水量穩步提升，在建擬建提供 65%產能彈性。產能彈性。公司供水量隨著產能投運、城鎮化率提升逐年

62、提升， 2021 財年公司合計供水量 14.63 億噸， 同比增長 9.92%， 2017-2021 財財年供水量年供水量 CAGR 為為 11.7%，水量上升較為穩定。水量上升較為穩定。截至 2021 年 9 月 30 日，公司投運供水產能 921 萬噸/日（其中，原水產能 189 萬噸/日） ，在建+擬建產能規模 599 萬噸/日，在建擬建產能提供穩定在建擬建產能提供穩定 65%產能彈性。產能彈性。 圖圖 25：FY2017-2021 公司供水量穩步增長公司供水量穩步增長 圖圖 26：FY2022H1 供水產能彈性供水產能彈性 65% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告

63、，東吳證券研究所 水務市場逐年擴張。水務市場逐年擴張。城市供水作為最為基礎的公建設施，匹配經濟發展，城市擴張逐年穩定增長。 2020 年中國城市供水綜合生產能力為 32073 萬噸/日， 同比增長 3.80%，2010-2020 年 CAGR 為 1.51%。 2020 年中國城市供水管網長度 100.69 萬公里， 同比增長9.44%，2010-2020 年 CAGR 為 6.43%。 圖圖 27：2010-2020 年年城市供水綜合生產能力逐年提升城市供水綜合生產能力逐年提升 圖圖 28：2010-2020 年年城市供水管道長度逐年提升城市供水管道長度逐年提升 數據來源：國家統計局，東吳證

64、券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 9.410.6712.3113.3114.6313.51%15.37%8.12%9.92%0%5%10%15%20%05101520FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021供水量（億噸）供水量yoy921185414 運營（萬噸）在建（萬噸）擬建（萬噸）-4%-2%0%2%4%6%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020102011201220132014201520162017201820192020城市供水綜合生產能力（萬噸/日）yoy0%2%4%6%8%10%020

65、40608010012020102011201220132014201520162017201820192020城市供水管道長度（萬公里）yoy 15/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 城鎮化率提升城鎮化率提升促規模穩增，促規模穩增，城鄉城鄉供水供水一體化提供一體化提供新增量。新增量。中國供水行業增長依托用水人口增長，2020 年中國城市用水人口 5.32 億人，同比增長 2.78%，2010-2020 年城市用水人口 CAGR 達 3.38%。2020 年中國城鎮化率水平已達到 63.89%，較 2010 年提

66、升13.94pct。2020 年我國城鎮化率仍然相對較低，對比發達國家有較大的提升空間，城鎮化率的持續提升穩住供水市場增長基本盤。 城鄉供水一體化提供新增量城鄉供水一體化提供新增量， 2020 年中國城市用水普及率已達 98.99%， 縣城、 建制鎮、 鄉用水普及率仍只有 96.66%、 89.10%、 83.90%，仍有較大提升空間。推動城市供水公共服務向縣城、建制鎮、鄉等延伸是發展方向，供水市場新空間可期。 圖圖 29：城市用水人口逐年提升城市用水人口逐年提升 圖圖 30：中國城鎮化率逐年提升中國城鎮化率逐年提升 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所

67、圖圖 31：我國縣城、建制鎮、鄉用水普及率仍需提升我國縣城、建制鎮、鄉用水普及率仍需提升（數據（數據截至截至 2020 年年末）末） 數據來源：住建部，東吳證券研究所 市場化趨勢加速水務市場釋放。市場化趨勢加速水務市場釋放。隨著市政公用事業的逐步開放，我國水務行業正經歷由政府高度壟斷到逐步開放向市場化過渡階段。 近年來國家出臺相關政策鼓勵社會資本參與水務項目建設投資，社會資本方的介入緩解政府財政壓力，同時提升行業整體效0%1%2%3%4%5%6%012345620102011201220132014201520162017201820192020城市用水人口（億人）yoy0%10%20%30%

68、40%50%60%70%城鎮化率98.99%96.66%89.10%83.90%75%80%85%90%95%100%城市縣城建制鎮鄉用水普及率 16/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 率。具備資本優勢、技術優勢、管理優勢的公司競爭力得到體現，市場空間釋放同時頭市場空間釋放同時頭部公司份額提升，跨區域整合趨勢加強部公司份額提升，跨區域整合趨勢加強。 表表 1：政策出臺鼓勵社會資本參與市政公用領域投資政策出臺鼓勵社會資本參與市政公用領域投資 發文時間發文時間 發文單位發文單位 政策政策 主要內容主要內容 2006

69、住建部 關于加快市政公用行業市場化進程的意見 開放市政公用行業投資建設、運營、作業市場，建立政府特許經營制度 2010 國務院 關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見 意見進一步拓寬民間投資的領域和范圍，鼓勵和引導民間資本進入市政公用事業領域 2012 住建部 關于進一步鼓勵和引導民間資本進入市政公用事業領域的實施意見 要進一步打破壟斷，引入市場競爭機制，開放市政公用事業投資、建設和運營市場，鼓勵民間資本參與市政公用設施的建設和運營。允許跨地區、跨行業參與市政公用設施的建設與運營。逐步理順市政公用產品和服務的價格形成機制，制定合理的價格，使經營者能夠補償合理成本、取得合理收益。 2017 財

70、政部 關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施 PPP 模式的通知 進一步規范污水、垃圾處理行業市場運行，提高政府參與效率，充分吸引社會資本參與，促進污水、垃圾處理行業健康發展 數據來源：中國政府網、住建部、財政部、東吳證券研究所 2.3. 水價水價：水價新政明確市場化回報，：水價新政明確市場化回報，水價調整節奏加快水價調整節奏加快 公司水價穩定提升，公司水價穩定提升，支撐穩定增長。支撐穩定增長。供水業務屬于公用事業類業務，政府通過調整水價確保供水項目公司合理回報， 通過公司供水經營營業收入與售水量計算公司綜合供水價格， 我們可以發現公司 2021 財年供水綜合水價為 1.93 港元/噸， 同

71、比增長 7%， 2017-2021 財年公司供水綜合價格 CAGR 為 3%。公司在手供水項目滾動提價，提供公司規模穩定增長，盈利能力有保障。 圖圖 32：公司綜合水價穩定提升公司綜合水價穩定提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.731.841.801.811.937%-2%0%7%-4%-2%0%2%4%6%8%1.601.651.701.751.801.851.901.95FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021綜合供水價格（港元/噸）水價yoy 17/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

72、研究 水價管理新政水價管理新政 10 月起施行明確市場化回報月起施行明確市場化回報， 公司水價提升節奏加快， 公司水價提升節奏加快。 2021 年 10 月1 日起， 城鎮供水價格管理辦法和城鎮供水定價成本監管辦法施行，供水價格管理辦法自 1998 年以來首次迎來更新，水價新政頂層公式維持“準許成本加合理收益”“準許成本加合理收益” ，但是 1）在在收益角度：收益角度：水務資產明確市場化回報，三年調價周期明確回報確定性增強；2）從成本角度：）從成本角度：成本監審更具操作性，優秀運營能力有望獲超額收益。 圖圖 33：城鎮供水價格管理辦法城鎮供水價格管理辦法定價流程定價流程 數據來源： 城鎮供水管

73、理辦法 ，東吳證券研究所 2.3.1. 準許收益明確市場化回報，三年調價周期回報準許收益明確市場化回報，三年調價周期回報確定確定性增強性增強 準許收益綁定市場利率，供水價格更加市場化。準許收益綁定市場利率，供水價格更加市場化。新管理辦法下，供水企業準許凈資產收益率為權益資產收益率權益資產收益率*（1-資產負債率）資產負債率）+債務資本收益債務資本收益*資產負債率資產負債率，其中權益權益資產收益率資產收益率不高于 10 年期國債+400bp，債務資本收益率債務資本收益率按 LPR 確定。新管理辦法下權益資本收益率對應無風險利率和 400bp 上浮，增強水務資產回報吸引力。債務資本收益率對應 LP

74、R，隨行就市回報合理。 表表 2：新舊城鎮供水價格管理辦法收益率規定對比新舊城鎮供水價格管理辦法收益率規定對比 發布單位發布單位 發改委發改委/住建部住建部 國家計委國家計委/建設部建設部 施行時間施行時間 2021 年 10 月 1 日 1998 年 9 月 23 日-2021 年 10 月1 日 收益收益/利潤利潤 準許收益按照有效資產有效資產乘以準許收準許收益率益率計算確定。 利潤按凈資產利潤率凈資產利潤率核定。 收益率收益率 準許收益率準許收益率=權益資本收益率（1資產負債率） +債務資本收益率資產負債率。 權益資本收益率權益資本收益率按照監管周期初始供水企業合理盈利的平均水平是凈資產

75、利潤率 810。 主要靠政府投資政府投資的， 企業凈資產利潤率不得高于不得高于 6； 準許成本+準許收益+稅金準許收入準許收入取水量 （1-自用水率）（1-漏損率）核定供水量核定供水量供水企業供水企業平均水價平均水價水價制定水價制定階梯價格制度超定額累進加價制度兩部制水價 18/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 年前一年國家 10 年期國債平均收益率加不超過 4 個百分點核定； 債務資本收益率債務資本收益率參考監管周期初始年前一年貸款市場報價利率（LPR）確定； 資產負債率資產負債率參照監管周期初始年前 3 年企

76、業實際資產負債率平均值核定，首次核定價格的，以開展成本監審時的前一年度財務數據核定。 主要靠企業投資企業投資的， 包括利用貸款、引進外資、發行債券或股票等方式籌資建設供水設施的供水價格，還貸期間凈資產利潤率不得高于不得高于 12。還貸期結束后，供水價格應按本條規定的平均凈資產利潤率核定。 數據來源： 城鎮供水價格管理辦法 ，東吳證券研究所 三年供水價格監管周期明確價格調整預期，回報三年供水價格監管周期明確價格調整預期，回報市場化同時市場化同時確定確定性增強。性增強。首次明確城鎮供水價格監管周期原則上為 3 年， 建立供水價格與原水價格等上下游聯動機制的，監管周期年限可以適當延長，具體價格監管周

77、期年限由定價部門結合當地實際明確，減少了政府換屆、領導人變更等人為因素的干預。對于經測算需要調整供水價格的：調整幅度較小的，及時調整到位；調整幅度較大的，分步調整到位。由于價格調整不到位導致供水企業難以達到準許收入的，當地人民政府應當予以相應補償。供水企業在供水價格監管周期內的收入確定性增強。 2.3.2. 準許成本監審更具操準許成本監審更具操作性，優秀運營能力有望獲超額收益作性，優秀運營能力有望獲超額收益 準許成本項包括固定資產折舊費、無形資產攤銷和運行維護費固定資產折舊費、無形資產攤銷和運行維護費。核定供水量考慮自自用水率用水率和漏損率漏損率。對于供水項目運營企業，運營效率高于成本核定標準

78、，如較低的運營較低的運營維護費維護費和較低的漏損率較低的漏損率，優質運營企業有望獲得超額收益優質運營企業有望獲得超額收益。 1）通過減少運行維護費獲得超額收益。）通過減少運行維護費獲得超額收益。按照成本核定要求，15 人/萬方（日生產能力）作為運行維護人員定員參考上限，如果企業管理水平差，需要超過 15 人/萬方的運營投入，超過的人工部分產生的運營成本則不能被準許成本覆蓋，導致利潤率下滑；如果企業管理水平好，需要的運行維護人員少于 15 人/萬方，將獲得超額收益。假設每萬方的運行維護人員只需要 10 人，則核定成本按 10 人/萬方與 15 人/萬方平均值 12.5 人/萬方計算，企業可以獲得

79、 2.5 人/萬方人工成本的超額收益。 19/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 34：人員減少反應運營效率，優秀運營企業有望獲超額收益人員減少反應運營效率，優秀運營企業有望獲超額收益 數據來源： 城鎮供水管理辦法 ，東吳證券研究所 2）通過減少管網漏損獲得超額收益。）通過減少管網漏損獲得超額收益。核定供水量時，按照取水量*（1-自用水量）*（1-漏損率） 。漏損率按城鎮供水管網漏損控制及評定標準 （CJJ92）分為兩級，一級為 10%，二級為 12%，原則上按照一級評定標準計算，漏損率高于一級評定標準的，超

80、出部分不得計入成本。我們測算漏損率對供水企業收入造成的影響，結果發現，2019年一個年供水量處于行業平均水平的企業，漏損率每增加漏損率每增加 2%，收入減少，收入減少 145 萬元萬元。 對三家企業運營參數進行假設對三家企業運營參數進行假設如下如下： 1）三家企業的年供水量為 2594 萬立方米（2019 年全國供水量 628.3 億噸，水的生產和供應業規模以上工業企業單位數 2422 個） ； 2）供水企業、，漏損率分別為 8%、10%、12%，其他參數均屬于制定水價的臨界水平（即企業盈虧平衡） ； 3）年售水量=年供水量*（1-漏損率） ； 4）供水單價按照國家規定的居民生活用水價格：2.

81、80 元/立方米。 表表 3：漏損率漏損率減少反應運營效率，優秀運營企業企業有望獲超額收益減少反應運營效率，優秀運營企業企業有望獲超額收益 實際情況實際情況 成本監審結果成本監審結果 企業企業 企業企業 企業企業 年供水量（萬立方米） 2594 2594 2594 2594 漏損率（%） 8% 10% 12% 10% 年售水量（萬立方米） 2387 2335 2283 2335 運行維護定員參考上限： 1515人人/ /萬方萬方實際運行維護人員：1010人人/ /萬方萬方核定成本取均值：12.5人/萬方超額超額收益收益: :2.52.5人人/ /萬方萬方運行維護人員成本 20/48 東吳證券研

82、究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 供水單價（元/立方米） 2.8 2.8 2.8 2.8 收入（萬元） 6682 6537 6392 6537 核定定價總成本（萬元） 6537 6537 6537 6537 企業盈虧（萬元） 145 0 -145 0 與企業比較盈虧（萬元）與企業比較盈虧（萬元） 145 -145 數據來源：國家統計局， 城鎮供水定價成本監審辦法 ，東吳證券研究所測算 3. 成長性成長性消費升級，直飲水消費升級，直飲水進入快車道進入快車道再造中國水務再造中國水務 直飲水直飲水業務進入快車道。業務進入快車道。公司自

83、 2015 年起開始直飲水業務的探索實踐，2019 年起全面啟動管道直飲水業務，截至 2021/9/30，已經在 18 個省，100 多個縣市投資建設管網直飲水項目，在手項目超過 1200 個，服務人數約 150 萬人。2021 財年公司直飲水業務實現營業收入 1.41 億港元，同比增長 55%，2022 財年中期直飲水業務實現營業收入2.39 億港元，同比大增 362%。公司直飲水業務發展勢頭良好，助力公司成長加速。 圖圖 35：公司直飲水業務進入發展快車道：公司直飲水業務進入發展快車道 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 直飲水業務再造中國水務。直飲水業務再造中國水務。1）在政策支持、用水

84、安全、消費升級背景下，直飲水業務迎來新發展。我們預計 2035 年國內直飲水市場空間 4059 億元，2021-2035 年行業復合增速約 20%。2）管網直飲水從經濟性與安全性兩個角度均展現出競爭力，有望成為直飲水發展主要商業模式。3）中國水務依托品牌、技術、渠道優勢，合力積極外拓直飲水。假設公司 2021 年財年供水量中，居民用水中用于飲用的部分全部采用管網直飲水模式，公司公司直飲水業務直飲水業務營業收入規模有望達營業收入規模有望達 81.48 億億港元港元，供水收入彈性近，供水收入彈性近 200%，有，有望再造中國水務。望再造中國水務。 20090501405023890517005,0

85、0010,00015,00020,00025,00030,000FY2019FY2020FY2021FY22H1FY21H1直飲水業務收入（萬港元） 21/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 36：直飲水業務再造中國水務直飲水業務再造中國水務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 管道直飲水資本開支低，項目盈利能力好。管道直飲水資本開支低，項目盈利能力好。相較于傳統供水項目，管網直飲水資本開支較小，市場化定價項目盈利能力強，投資回收周期顯著縮短。選取典型傳統供水項目與管網直飲水項目對比，管網直飲水項目投資回收期

86、一般 5 年左右，顯著低于傳統供水項目一般 10 年左右的投資回收期，項目 ROE 顯著高于傳統供水項目。管網直飲水商業模式市場化，盈利能力好，企業參與積極性較高。 表表 4：管網直飲水項目、傳統供水項目商業模式對比管網直飲水項目、傳統供水項目商業模式對比 管網直飲水管網直飲水項目項目 傳統供水項目傳統供水項目 運營模式運營模式 市場化運營，售水價格市場化決定 特許經營權模式、售水價格由政府管制 投資投資 內容內容 項目地機房、設備、管網、入戶終端 水源工程、水廠工程、管網改擴建工程 金額金額 戶均 2500-3000 元元 噸水投資 15000-20000 元元 收入收入 售水售水 水價：假

87、設 300 元元/噸噸 水價：當地水價，假設 2.3 元元/噸噸 接駁接駁 接駁費：1000 元元/戶戶 接駁費不在供水項目中體現 成本成本 可變成本可變成本 成本占比約 1/3：購水成本、動力成本、耗材成本、人工成本、維護成本等 成本占比約 2/5：購水成本、動力成本、耗材成本、人工成本、維護成本等 固定成本固定成本 成本占比約 2/3：折舊 成本占比約 3/5：折舊攤銷 利潤利潤 毛利率毛利率 約 50% 約 45% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 項目項目FY2021FY2021直飲水全覆蓋直飲水全覆蓋供水營業收入（億港元）供水營業收入（億港元）28.2128.2181.4881

88、.48供水量（億噸）14.6314.63其中：工商業（億噸）7.327.32 居民（億噸）7.327.32 常規（億噸）7.327.17 直飲（億噸）0.000.15綜合水價（港元/噸）1.931.93其中：直飲水（港元/噸）366366核心假設如下：1）公司FY2021售水中，工商業與居民用水為1:1；2）直飲水占居民用水比例為2%3）直飲水水價為300元/噸，折合為366港元/噸 22/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 37：直飲水項目全投資現金流量情況：直飲水項目全投資現金流量情況 圖圖 38：傳統供

89、水項目全投資現金流量情況傳統供水項目全投資現金流量情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 3.1. 政策支持、用水安全、消費升級三因素驅動政策支持、用水安全、消費升級三因素驅動直飲水市場釋放直飲水市場釋放 我們認為直飲水市場的驅動邏輯主要有以下三點：1）政策）政策支持支持：多地發布更嚴格水質要求，直飲水標準出臺規范行業發展；2）用水安全：用水安全：我國水質不佳，部分地區水源地與末梢水超標指標出現了完全匹配的現象，水廠處理技術并未完全到位；3）消費升消費升級級：人均可支配收入保持穩定增長，居民表現出對健康飲水較強的消費傾向。 3.1.1. 政策支持：

90、政策支持：政策利好直飲水政策利好直飲水，三種模式三種模式已成型已成型 多地發布更嚴格水質要求，直飲水標準出臺規范行業發展。用水安全始終是政府關心的問題，2005 年的飲用凈水水質標準早已規定管道直飲水的水質標準；2006 年包頭市發布包頭市鼓勵“健康水工程”建設經營優惠政策 ，鼓勵企業從事直飲水業務；2007 年實施的生活飲用水衛生標準相比 85 年版增加了 35 項檢測指標，上海和深圳也相繼出臺高于國家標準的地方生活飲用水水質標準，提高指標及監測要求，并向直飲水標準靠攏；2017 年建筑與小區管道直飲水系統技術規程發布，規范了建筑小區管道直飲水系統工程的各個步驟； 2018 年深圳發布 深圳

91、市建設自來水直飲城市工作方案(征求意見稿) ，針對直飲水推廣，分區域設定詳細目標；2021 年南京市施行的南京市供水和節約用水管理條例 中提出逐步實現飲用水達到直飲水標準的目標； 2021 年4 月健康直飲水水質標準正式實施，為行業規范發展提供保障。 -28090 51 67 84 74 74 74 74 74 74 74 74 4002000200400600現金凈額（萬元）流出（萬元）流入（萬元）投資回報期投資回報期5 5年年-20,000-15,000-10,000-5,00005,000現金凈額（萬元）流出（萬元）流入（萬元）投資回報期投資回報期1010年年 23/48 東吳證券研究所

92、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 5：多地提出直飲水目標，直飲水標準出臺規范行業發展多地提出直飲水目標，直飲水標準出臺規范行業發展 日期日期 區域區域 政策政策 政策內容政策內容 2005.10 全國 飲 用 凈 水 水 質 標 準 （CJ94-2005） 規定了飲用凈水的水質標準，適用于供給用戶直接飲用的管道直飲水 2006.01 包頭 包頭市鼓勵 “健康水工程”建設經營優惠政策 收免二三減半（2 年內免征企業所得稅，2 年后減半征收 3年） ，用地按公益事業審批。 2007.01 全國 生活飲用水衛生標準（GB5749-2

93、006） 檢測指標增加至 106 項較（1985 年版 35 項） ，對無機物、有機物、 微生物、 消毒劑感官和放射性指標提出了更高的要求。 2017.11 全國 建筑與小區管道直飲水系統技術規程 規范建筑小區管道直飲水系統工程的設計、 施工、 驗收、 運行維護和管理。 2017.12 上海 上海城市總體規劃(2017-2035 年) 至 2035 年， 全市供水水質達到國際先進標準， 滿足直飲需求。 2018.05 深圳 深圳市建設自來水直飲城市工作方案(征求意見稿) 對區域目標、重點工作和分工安排進行了詳細的規劃。 2018.10 上海 生活飲用水水質標準（DB31/T1091-2018）

94、 對標國際一流標準，新增指標 5 項，達到 111 項，并對原有的 40 項指標進行了大幅提升。 2020.05 深圳 生活飲用水水質標準（DB4403/T 602020） 84 項指標對標國際最嚴標準，與國標準相比， 增加 10 項指標， 提升了 52 項指標， 提升了出廠水和管網水合格率要求。 2020.11 全國 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二 0 三五年遠景目標的建議 重視新污染物治理。 2021.01 南京 南京市供水和節約用水管理條例 （01294843X/2020-113004） 有條件的區域、 場所應當提高供水設施標準， 逐步實現飲用水達到直飲水標準。

95、2021.04 全國 健康直飲水水質標準（TBJWA 001-2021) 與生活飲用水衛生標準 （GB5749-2006）相比，設置 3 項重點指標限值，增加 3 項微生物指標，調整了 19 個限量指標， 嚴于 GB5749 生活飲用水衛生標準 和 CJ94 飲用凈水水質標準中較嚴的限值要求。 數據來源：中央人民政府，包頭市人民政府，南京市人民政府，上海市人民政府，深圳市人民政府，北京包裝飲用水行業協會，東吳證券研究所 積極政策背景下， 三種成熟直飲水模式已經形成。積極政策背景下， 三種成熟直飲水模式已經形成。 主要為包頭的 “管網直飲水模式”包頭的 “管網直飲水模式” 、深圳的“大管網模式”

96、深圳的“大管網模式”和美國的“分質供水模式”美國的“分質供水模式” ： 包頭模式：政企合作啟動的“管網直飲水模式”包頭模式：政企合作啟動的“管網直飲水模式” 包頭作為直飲水工程的“發源地” ，包頭作為直飲水工程的“發源地” ，2021 年已實現年已實現 85%的覆蓋率。的覆蓋率。2004 年 6 月，黃河烏拉特前旗段發生水污染事件，該事件導致現有水處理工藝系統無法承受, 嚴重影響 24/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 城市供水；隨后，政府認識到用水安全的重要性，與地方國企惠民水務進行合作與地方國企惠民水務進行合

97、作，于當年啟動直飲水工程，秉承“分質供水、優質優用”的總體思路，對于居住比較集中的住宅小區和新樓盤建設管道直飲水, 對于居住相對分散的區域和建成 25 年以上的小區采用自助直飲水屋和現制現售水機供水。經過 17 年的發展，覆蓋率已達 85%。 圖圖 39：包頭直飲水工程：包頭直飲水工程三大模式三大模式 數據來源： 淺談包頭市直飲水工程發展模式和發展歷程 ，東吳證券研究所 深圳模式：政府投資拉動的“大管網模式”深圳模式：政府投資拉動的“大管網模式” 為提高供水系統抗風險能力， 保證自來水在生產和輸送過程中， 不受水源水質突變、供水管網老化和二次供水管理不規范等因素影響，深圳于 2018 年發布深

98、圳市建設自來水直飲城市工作方案(征求意見稿) ，啟動自來水直飲城市建設方案，計劃在 2025 年實現直飲水全覆蓋目標。 計劃采用 “從源頭到龍頭” 系統供水一體化管理， 即 “大管網”“大管網”模式模式，在水廠環節在水廠環節添加深度處理（如活性炭、膜、臭氧殺菌，以消除新污染物） ；將管網將管網全部改造成食品級全部改造成食品級；政府文件預計投資額 730 億元人民幣，其中，政府投資 550 億元人民幣（市政府 350.7 億元人民幣、區政府 199.3 億元人民幣） ，供水企業投資 160 億元人民幣，其他業主投資 20 億元人民幣；截至 2021 年 4 月，深圳市覆蓋率已達 20%。 管道直

99、飲水管道直飲水自助直飲水屋自助直飲水屋現制現售水機現制現售水機工程組成深水井、管網和水站純水箱、加壓泵、臭氧和紫外線消毒殺菌系統、投幣刷卡系統設備直接與自來水管道連接制備流程原水原水石英砂過濾器、活性炭過濾器、水質軟化器、精密過濾器、過濾膜等臭氧、紫外線消毒殺菌水質達到水質達到飲用凈水水質標準飲用凈水水質標準加壓通過地下供水管網用戶用戶直飲水站制備純水直飲水站制備純水專用水車配送至水屋水質達到飲用凈水水質標準水質達到飲用凈水水質標準用戶自帶容器打水用戶自帶容器打水原水原水初級過濾器、顆?；钚蕴?、壓縮活性炭、精密過濾器、反滲透膜及后置活性炭臭氧、紫外線消毒殺菌水質達到水質達到飲用凈水水質標準飲用

100、凈水水質標準用戶自帶容器打水用戶自帶容器打水 25/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 6：深圳“大管網模式”投資額共計深圳“大管網模式”投資額共計 730 億元億元人民幣人民幣 工作內容工作內容 主要任務主要任務 投資測算投資測算 （億元人民幣）（億元人民幣） 其中：其中： 市政市政府府 區政府區政府 供水供水企業企業 其他其他業主業主 水 源 工 程 建設 西江引水、 新豐江引水， 境內主要水庫連通及網絡干線建設 300 275 25 水 廠 工 程 建設 水廠整合與新、 擴建， 同步配建深度處理工藝設施

101、 117 117 市 政 供 水 管網系統完善 1100 公里老舊市政管網改造 41 21 20 新建 120 公里出廠主干管 10 10 居 民 用 戶 直飲水入戶 新一輪原特區外社區供水管網改造工程最后兩年 10 3.4 3.3 3.3 優質飲用水入戶工程 104 72.3 20 11.7 居民小區二次供水設施改造 55 55 供水企業抄表到戶 8 8 公 共 場 所 直飲水全覆蓋 學校、醫院、福利機構、公園、廣場、公共建筑、公共辦事機構等公共場所供水設施改造 65 65 賓館酒店、旅游景點、綜合商場、主要交通站點等公共場所供水設施改造 20 20 合計合計 730 350.7 199.3

102、 160 20 數據來源：深圳市水務局、東吳證券研究所 注：優質飲用水入戶工程和居民小區二次供水設施改造工程投資主體未披露，數據按照一般投資模式設定得出 美國模式：民眾需求驅動的“分質供水模式”美國模式：民眾需求驅動的“分質供水模式” 國外管道直飲水系統應用發展歷史悠久， 在一些經濟發達的國家， 早已發展起了 “管道直飲水” 系統， 城市主體供水系統分別設置兩套不同的系統， 優質水作為可飲用水系統，低品質水作為非飲用水系統，用于澆灑綠地用水、洗車、沖廁等，即通過“分質供“分質供水”水”來供應直飲水。分質供水起源于法國、 荷蘭、美國等發達國家，起因為民眾對于水質的關注與爭論，直飲水相應的技術也較

103、為成熟，如美國的 Dedicated Drinking Water System（DDW）模式。美國佛羅里達州珊瑚角城管道直飲水系統是典型的分質供水直飲水應用案例，其流程為地下水經處理后, 通過管網送至用戶飲用, 而用戶排放的污水經污水處理廠處理后, 一部分排入河流, 另一部分通過處理后另設管網送至用戶, 供消防、灌溉和沖洗廁所等。該項目于 1992 年 5 月 2 日正式啟動, 其中飲用水處理工藝采用反滲透, 處理規模 6104m3/d, 是當時世界最大的凈水裝置。 26/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖

104、 40：美國佛羅里達州珊瑚角城美國佛羅里達州珊瑚角城分質供水分質供水系統系統 數據來源： A dual water system for Cape Coral ，東吳證券研究所 3.1.2. 用水安全：用水安全：我國水質不佳，用水安全問題推動直飲水市場發展我國水質不佳，用水安全問題推動直飲水市場發展 我國我國水體水質不水體水質不佳佳，地表水中可用于水源地的比例為，地表水中可用于水源地的比例為 83.5%，而在地下水中這一數，而在地下水中這一數字僅為字僅為 13.6%。水源地水質水源地水質整體達標率保持在整體達標率保持在 92%95%，其中，地表水源水達標率保持在 95%以上，地下水源水達標率始

105、終低于 87%，地表水水質優于地下水水質。主要超主要超標污染物標污染物種類呈現增加趨勢，且出現了健康風險更大的超標污染物。種類呈現增加趨勢，且出現了健康風險更大的超標污染物。地表水的超標指標中出現了銻、鉈、硼、鉬、鎳、石油類、氟化物等多項生活飲用水衛生標準歸類為毒理指標的污染物；地下水的超標指標中，總硬度、氟化物占比增加，并出現了致癌類物質砷和六價鉻。 長江以南則以地表水水質超標為主。 公開水質信息的水源地數量逐年增加，更多的水質問題也逐漸暴露，用水安全仍是需要持續關注的話題。 圖圖 41：2020 年年地表水中可用于水源地的比例為地表水中可用于水源地的比例為 83.5% 圖圖 42： 202

106、0年年地地下下水中可用于水源地的比例水中可用于水源地的比例僅僅為為 13.6% 數據來源： 2020 年中國生態環境狀況公報 ， 地表水環境質量標準 （GB3838-2002） ，東吳證券研究所 數據來源： 2020 年中國生態環境狀況公報 ， 地下水質量標準 （GB/T 14848-2017)，東吳證券研究所 7.3%47.0%29.2%13.6%2.4%0.6%類類類類類劣類13.6%68.8%17.6%類類類 27/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 43：2016-2020 年年整體達標率整體達標率

107、92%95%，地表水水源水質優于地下水水源水質，地表水水源水質優于地下水水源水質 數據來源：生態環境部，綠網環保，東吳證券研究所 表表 7：2016-2020 年年新型超標指標新型超標指標不斷不斷出現，水質堪憂出現，水質堪憂 年年份份 公開水公開水源地數源地數量量 整體達整體達標率標率 地表水地表水 地下水地下水 主要超主要超標地區標地區 主要超標指標主要超標指標 主要超標主要超標地區地區 主要超標指標主要超標指標 2016 1333 92.65% 浙江 總磷、氨氮、石油類、硫酸鹽、錳、五日生化需氧量、鉬、銻、揮發酚 黑龍江、內蒙古 錳、鐵、氨氮、硫酸鹽、總硬度 2017 2056 92.90

108、% 湖南 總磷、五日生化需氧量、鐵、溶解氧、氨氮；新增硼和重金屬鉈 內蒙古、黑龍江、遼寧 錳、總硬度、鐵、氨氮、硫酸鹽；新增硝酸鹽、 渾濁度及總放射性 2018 2235 92.30% 湖南、吉林 總磷、銻、溶解氧、硫酸鹽、鐵、高錳酸鹽指數、錳、 五日生化需氧量；包括銻、鉈、硼、鉬、 鎳、 石油類、 氟化物等多項生活飲用水衛生標準歸類為毒理指標的污染物 黑龍江、內蒙古 錳、鐵、總硬度、硫酸鹽、氨氮；新增一類致癌物砷 2019 2832 93.50% 江蘇 總磷、硫酸鹽、高錳酸鹽指數等 內蒙古、黑龍江、 甘肅、 寧夏 錳、 鐵、 硫酸鹽、 總硬度、 氟化物；新增吞入性毒物/吸入性極毒物六價鉻 2

109、020 2879 94.70% 山西 硫酸鹽，糞大腸菌群，錳，總磷，高錳酸鹽指數；較高健康風險污染物銻和鉈仍存在。 內蒙古、 安徽、甘肅、寧夏 氟化物， 錳， 硫酸鹽， 總硬度， 鐵；砷及六價鉻仍然存在 數據來源：生態環境部，綠網環保，東吳證券研究所 2020 年年管網末梢水總管網末梢水總超標超標次數為次數為 4118 次次，用水安全難以保障，用水安全難以保障。根據“綠網環?！苯y計的 2020 年全國各地級以上城市網站公示的信息數據， 2020 年全國末梢水各監測指標超標總次數為 4118 次，超標次數最多的指標是消毒劑指標與微生物指標，其次是硫酸鹽、渾濁度、總硬度、硝酸鹽等。部分地區部分地區

110、 2020 年水源地與末梢水超標指標出現了年水源地與末梢水超標指標出現了完全匹配的現象，說明水廠處理技術并不到位。完全匹配的現象，說明水廠處理技術并不到位。 95.18%95.56%95.20%97.05%97.80%85.21%82.95%81.55%82.45%86.30%70%75%80%85%90%95%100%20162017201820192020整體達標率地表水達標率地下水達標率 28/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 44：2020 年管網末梢水總超標次數為年管網末梢水總超標次數為 4118

111、 次次 數據來源：綠網環保，東吳證券研究所 注：僅福建省和湖北省做到了所有季度、所有城市的公開，其余地區均未全面公開數據 達標達標的自來水與直飲水水質仍存在差距。的自來水與直飲水水質仍存在差距。直飲水的水質標準相比于生活飲用水，設置了 3 項重點指標限值、增加了 3 項微生物指標并調整了 19 個限量指標，更加符合用水安全的需求。同時也說明，達標的自來水水質距離直飲水仍有一定距離。 表表 8：達標的自來水達標的自來水無法滿足無法滿足直飲水水質直飲水水質要求要求 健康直飲水水質標準 （健康直飲水水質標準 （T/BJWA 0012021） 生活飲用水衛生標準生活飲用水衛生標準（GB5749-200

112、6） 發布單位 中國檢驗檢疫科學研究院綜合檢測中心、北京包裝飲用水行業協會 中華人民共和國衛生部、中國國家標準化管理委員會 實施日期 20210410 20070701 指標對比指標對比 限值（限值（=0.3,=0.05 陰離子合成洗滌劑/（mg/L） 0.15 0.3 總放射性/（Bq/L） 0.1 0.5 總放射性/（Bq/L） 0.5 1 濁度/（NTU） 0.3 1（水源與凈水技術條件限制時為 3） 數據來源：健康直飲水水質標準（T/BJWA 0012021），生活飲用水衛生標準（GB5749-2006），東吳證券研究所 3.1.3. 消費升級：消費升級：能力能力與與意愿保障直飲水市場

113、發展意愿保障直飲水市場發展 我國居民消費能力我國居民消費能力逐年增強，直飲水消費意愿愈發強烈。逐年增強，直飲水消費意愿愈發強烈。2016-2020 年，我國人均可支配收入 （已扣除價格因素）保持穩定增長，2020 年受疫情影響增速略有下滑。2016-2019 年，凈水器銷量保持平穩上升，2020 年受疫情影響，家裝進展放緩，導致凈水器銷量下滑?？傮w來看，凈水器的銷量呈現整體上升的趨勢，顯示出我國居民在水質保障方面較強的消費意愿。 30/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 45：2016-2020 年人均可支配

114、收入年人均可支配收入穩定增長穩定增長 圖圖 46：2016-2020 年年國內國內凈水器銷量整體呈上升趨勢凈水器銷量整體呈上升趨勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 3.2. 市場空間市場空間 4059 億消費升級彈性億消費升級彈性 150%，行業復增，行業復增 20% 市場空間：市場空間：直飲水售水市場空間直飲水售水市場空間 4059 億元億元人民幣人民幣，消費升級彈性，消費升級彈性 150%市場空間市場空間過萬億過萬億。根據俄亥俄州立大學研究報告，居民用水結構中 2%用于飲用，5%用于飲用及烹飪相關。情景情景 1 假設假設下：下：直飲水只覆蓋居民飲用水

115、部分，我們預計中國直飲水售水市場空間為 4059 億元億元人民幣人民幣；情景情景 2 假設下：假設下：居民消費升級，直飲水覆蓋居民飲用水及烹飪相關，我們預計中國直飲水售水市場空間為 10149 億元億元人民幣人民幣，空間過萬億，市場空間較保守假設彈性 150%。測算邏輯如下測算邏輯如下，直飲水，直飲水售水售水市場空間：市場空間： 各地區直飲水滲透率 各城市用水人口 各地人均生活用水量 直飲水價格 圖圖 47：2016 年年居民用水結構居民用水結構 圖圖 48：2035 年年中國直飲水售水市場空間中國直飲水售水市場空間 數據來源：俄亥俄州立大學，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，俄亥俄州立大

116、學，東吳證券研究所測算 6.3%7.3%6.5%5.8%2.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820192020全國居民人均可支配收入（萬元）人均可支配收入同比（%）18.4%28.1%14.9%6.0%-10.6%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,20020162017201820192020凈水器銷量（萬臺）銷量同比（%）5%28%19%23%25%飲用及烹飪沖廁洗衣打掃清潔洗澡4,059.44 10,148.60 02,0004,0006,0008,00010,0

117、0012,000情景1：覆蓋飲用情景2：覆蓋飲用及烹飪相關彈性彈性150%150% 31/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 釋放節奏：釋放節奏：行業復合增速行業復合增速 2 20 0% %，發展初期滲透較快，發展初期滲透較快。我們認為 1 1）供水質量供水質量與 2 2）人人均可支配收入均可支配收入是影響直飲水市場釋放的核心因素，我們認為供水質量越差，人均可支配收入越高的地區將首先迎來直飲水的覆蓋。我們預計情景情景 1 1 假設下：假設下：2025/2030/2035 年直飲水售水空間可達 1539/2918/4

118、059 億元；情景情景 2 2 假設下假設下：2025/2030/2035 年直飲水售水空間可達3847/7296/10149億元。 在情景1假設下， 2021-2025年5年CAGR可達56%，發展初期基數較低增速較快，2025-2030 年 CAGR 約為 14%，行業逐步成熟滲透率穩定提升， 2030-2035 年 CAGR 約為 7%，2021-2035 年行業 CAGR 約為 20%。 圖圖 49：我們預計直飲水滲透率到我們預計直飲水滲透率到 2035 年年情景情景 1/2 分別可達分別可達 2%/5% 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所測算 圖圖 50：我們預計我們預計

119、直飲水售水直飲水售水市場空間市場空間 2021-2035 年年 CAGR 約為約為 20% 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所測算 接駁接駁市場：市場：市場空間穩定釋放市場空間穩定釋放 CAGR5%，2030 年年空間超百億?？臻g超百億。直飲水入戶通?？?%1%2%3%4%5%6%2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E滲透率：情景1滲透率：情景2260 541 847 1179 1539 1777 2032 2306 2601 2918 311

120、5 3326 3553 3797 4059 6491354211829473847444250805766650372967786831488819492101490%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E市場空間（億元）：情景1市場空間（億元）：情景2情景1假設下市場空間yoy 32/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

121、明部分 公司深度研究 收取一定接駁費用，以戶均單價 1000 元，戶均人口 3 人測算，我們預計接駁市場匹配直飲水滲透率逐年提升而增長，2021-2035 年市場空間 CAGR 約為 5%，2030 年接駁市場將首次突破 100 億元人民幣。測算邏輯如下，直飲水接駁市場空間：測算邏輯如下，直飲水接駁市場空間： （各地區直飲水滲透率 各城市用水人口戶均人數） 戶均接駁費用 圖圖 51：我們預計直飲水我們預計直飲水接駁接駁市場空間市場空間 2021-2035 年年 CAGR 約為約為 5% 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所測算 我們測算的核心假設如下： 1）滲透率：滲透率：根據俄亥俄

122、州立大學研究報告，情景 1 假設下，2035 年直飲水僅滿足居民飲用水需求，對應直飲水終局滲透率為 2%，情景 2 假設下，2035 年直飲水滿足居民飲用水及烹飪相關需求，對應直飲水終局滲透率為 5%。 2） 滲透節奏：滲透節奏： 從供水質量供水質量與人均可支配收入人均可支配收入兩個維度假設直飲水推廣與滲透節奏，根據 2020 年各地區生態環境部公布的水源合格率，將全國劃分成三類區域：水質達標（水質超標率為 0%） 、輕微超標（水質超標率低于 5%） 、嚴重超標（水質超標率高于5%） 。根據國家統計局發布的 2020 年各地人均可支配收入，將全國分為三類區域，并假設各地區實現直飲水終局滲透率所

123、需經歷的年份。 02004006008001,0001,2001,400020406080100120140左軸：接駁市場規模(億元)右軸：年新增戶數（萬） 33/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 9：從供水質量與人均可支配收入兩個維度假設直飲水推廣與滲透節奏從供水質量與人均可支配收入兩個維度假設直飲水推廣與滲透節奏 實現直飲水終局滲透率所需年限實現直飲水終局滲透率所需年限 人均可支配收入人均可支配收入 I II III 水質合格率 I 15 年 15 年 10 年 II 15 年 10 年 5 年 III

124、 10 年 5 年 5 年 數據來源：國家統計局，各地生態環境部，東吳證券研究所測算 圖圖 52：2020 年我國各省市水質合格率年我國各省市水質合格率及經濟發展水平及經濟發展水平 數據來源：國家統計局，生態環境部，東吳證券研究所 注：水質達標地區水質排名不分先后，均為合格。 3） 城市用水人口：城市用水人口： 根據國家統計局的數據披露， 2020 年我國人口總數達 14.1 億人，全國城市用水人為 5.3 億人，占總人口數 37.6%。2020 年城市用水人口數最多的三個省市為廣東、山東及江蘇，分別有 0.62 億、0.40 億、0.35 億人。伴隨我國城鎮化率不斷提高，2015-2020

125、年我國城市用水人口復合增長達 3.4%。城市用水人口 2015-2020 年復合增速最高的地方為西藏、四川及陜西，分別為 8.22%、7.67%及 6.96%。我們基于 2015-2020 年各省市城市用水人口復合增長率進行測算，預計 2025/2030/2035 年我國城市用水總人數達 6.3/7.6/9.3 億人。伴隨未來我國經濟水平改善，水質優良的直飲水供應設備有望進一步輻射城市以外用水人口。 高需求高需求 低需求低需求 2020 年城市用水人口集中度 34/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 53：我

126、國城市用水人口我國城市用水人口逐年提升逐年提升 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所預測 4）人均用水量：）人均用水量：根據國家統計局披露，2020 年我國城市人均生活用水量為 64 噸，2015-2020 年復合增長為 0.12%，較為穩定。受人口密度、經濟結構、節水水平、用水習慣等多種因素的影響，各省市人均用水量差別顯著，形成中部地區用水少，東部及西部地區多的特征。其中，西藏與海南的人均生活用水量最為突出，2020 年的人均生活用水超過 100.0 噸/年。同期，內蒙古、天津和山東人均生活用水量最少，分別為 37.0，42.2和 43.6 噸/年。以 2020 年各省市數據為基準，按照 2

127、015-2020 年復合增長率對每個地區人均生活用水量展開預測，2025/2030/2035 年我國人均生活用水量達 66/68/71 噸。 圖圖 54：2015-2035 我國人均生活用水總量我國人均生活用水總量 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所預測 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%020,00040,00060,00080,000100,000左軸：我國城市用水人口（萬人）右軸：yoy-3%-2%-1%0%1%2%3%4%565860626466687072左軸：我國城市人均生活用水量(噸/年)右軸：yoy 35/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明

128、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3.3. 考慮考慮經濟性、經濟性、供水質量供水質量，管網直飲水商業模式管網直飲水商業模式最優最優 為了解決水源水質惡化、常規處理手段無法滿足用供水安全要求、管網&終端龍頭產生的二次污染等問題，目前市面上出現了 4 種直飲水模式，分別為管網管網直飲直飲水、桶裝水、桶裝水、凈水器和大管網水、凈水器和大管網。 表表 10：直飲水四種模式經營直飲水四種模式經營&發展情況對比發展情況對比 管網直飲水管網直飲水 大管網大管網 凈水器凈水器 桶裝水桶裝水 定義定義 用分質供水的方式， 在居住小區 （酒店、寫字樓）內建設中央凈水設備，運用高科技生化與物化技術

129、對自來水進行深度凈化處理，采用優質管材設立獨立循環式管網，將凈化后的優質水送至用戶。 水廠加深度處理，如活性炭、 膜、 臭氧殺菌，消除新污染物，將管網全部改造成食品級 按對水的使用要求對水質進行深度過濾、 凈化處理的水處理設備。技術核心為過濾膜， 主要技術為超濾膜、RO反滲透膜、納濾膜。 自來水或抽取地下水，經過現代工業技術（反滲透、 電滲析、 蒸餾、 樹脂軟化等）處理成純凈水或礦泉水，灌裝至 PC桶。 運營運營方式方式 建造管網， 安裝設備； 收取接駁費用并按用量收費。 前期大量投資并進行管網改造，需要運維 設備售出后需專業人員進行定期維護， 更換濾芯 出廠后運輸售出 發展發展模式模式 模式

130、 1： 政府直接投資、 建設、 運營； 模式 2：PPP 模式，公私合營投資、建設、運營直飲水項目； 模式 3： 由專業企業進行投資、 建設、運營，采用市場化模式操作。 大量投資需要地方政府支持，深圳模式難以復制 擴大銷售渠道 擴大銷售渠道 數據來源：北極星環保網，深圳政府在線，東吳證券研究所 3.3.1. 經濟性優勢突出：居民端市場化經濟性優勢突出：居民端市場化合理合理定價定價，管網直飲水經濟性優勢明顯管網直飲水經濟性優勢明顯 直飲水市場化定價直飲水市場化定價，管網直飲水價格優勢明顯。，管網直飲水價格優勢明顯。受居民用水消費升級驅動，直飲水行業有望迎來快速發展。直飲水售水價格由市場化決定，居

131、民按消費意愿付費。對比四種直飲水模式，大管網模式涉及投資強度大且基本通過政府承擔，民生工程屬性強，故在下文討論經濟性帶來的商業模式優勢中，主要比較管網直飲水、凈水器模式與桶裝水模式。1）前期支出：）前期支出：管網直飲水模式管網直飲水模式前期支出主要為接駁設備費用支出，戶均約 1000元，按 15 年折舊；桶裝水模式桶裝水模式前期支出主要為飲水機購置成本；凈水器模式凈水器模式前期支出主要為凈水器購置成本。2）直飲水直飲水使用成本：使用成本：管網直飲水模式管網直飲水模式使用成本按直飲水用量及單噸水價進行計價，水價市場化定價；桶裝水模式桶裝水模式使用成本按瓶裝水單價進行計價；凈水器模式凈水器模式使用

132、成本包括濾芯耗材更新購置成本和市政供水成本。 綜合考慮前期支出與使用成本，管網直飲水、飲水機、凈水器分別按 15 年、8 年、5 年折舊。我們可以發現15 年內， 管網直飲水管網直飲水每戶年直飲水用水支出約為 889 元元， 凈水器凈水器每戶年直飲用水支出約1092 元元，價格高于管網直飲水，桶裝水桶裝水直飲水直飲水用水支出最大，每戶每年達 3773 元元。管網直飲水經濟性優勢明顯。 36/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 11：三三種直飲水模式綜合使用成本對比種直飲水模式綜合使用成本對比 管網直飲水管網直

133、飲水 桶裝水桶裝水 凈水器凈水器 前期支出前期支出 （元（元/戶）戶） 接駁費：1000 元元 飲水機：198 元元 （美的 MYR718S-X） 凈水器：2399 元元 （小米 S1 800G） 直飲水使用成本直飲水使用成本 （元（元/戶戶/年）年） 直飲水水量（噸直飲水水量（噸/ /戶戶/ /年）：年）：2.742.74 （假設戶均人數 3 人，人均日用水 2.5L，用水天數 365 天） 水價：300 元元/噸噸 （參考中國水務直飲水項目定價） 水價：1368 元元/噸噸 （參考農夫山泉 50L 桶裝水水價） 水價：2.3 元元/噸噸 （參考發改委公布自來水價） 耗材：606 元元/年年

134、 （參考小米凈水器配件價格） 合計：822 元元 合計：3425 元元 合計：612 元元 直飲水綜合成本直飲水綜合成本 （元（元/戶戶/年）年） 889 3773 1092 數據來源：京東官網，東吳證券研究所 表表 12：小米凈水器耗材價格小米凈水器耗材價格 配件配件 價格價格 更換周期更換周期 PP 棉濾芯 59 元/支 =6 個月 前置活性濾芯 69 元/支 =12 個月 RO 反滲透濾芯（600G） 699 元/支 =24 個月 反置活性炭濾芯 69 元/支 =12 個月 數據來源：京東官網，東吳證券研究所 圖圖 55：三三種直飲水模式居民端現金流支出情況對比種直飲水模式居民端現金流支

135、出情況對比 數據來源：京東官網，公司公告，東吳證券研究所測算 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000管網直飲水凈水器桶裝水 37/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3.3.2. 供水質量供水質量有保障：終端凈化有保障：終端凈化&專業維護，專業維護，管網直飲水管網直飲水水質有保障水質有保障 管網直飲水終端凈化管網直飲水終端凈化&專業運維，出水水質有保障。專業運維，出水水質有保障。1）管網直飲水：管網直飲水：參考水杯子管網直飲水項目，項目一般建設在貼近終端處，對市政供水

136、在消費終端前進行深度凈化，工藝通常選擇組合膜技術（納濾+反滲透、超濾+納濾等） ，完成凈化后通過紫外殺菌系統進入專用的直飲水管網，供終端消費者直接取用或進行直飲水管網循環，項目運營數據在線透明，由專門團隊負責運營。2）大管網模式：）大管網模式：大管網模式在原有市政供水項目流程上進行工藝升級深度凈化，參考典型項目深圳苗坑水廠二期，項目的建設將確保轄區內自來水直飲目標的實現，我們發現苗坑二期項目在傳統砂濾工藝后，選擇“臭氧“臭氧+生生物活性炭”物活性炭”深度處理工藝，出水水質穩定達到直飲標準。3）桶裝水：）桶裝水：參考惠民水務旗下“雪巍”品牌桶裝水，桶裝水主要采用活性炭過濾、超濾膜、臭氧消毒并自動

137、洗瓶灌裝封裝出廠；4）凈水）凈水器：器：參考小米凈水器技術路徑，主要采用二級反滲透技術，需要消費者運營維護，更換相關耗材。我們認為從出水水質角度考慮，管網直飲水優勢明顯：1）相較大管網模式相較大管網模式，管網直飲水采用終端前凈化，通過專用管網循環供水，有效避免管輸過程中的污染。同時膜法凈水出水水質將更為優質穩定。2）相較桶裝水，）相較桶裝水，桶裝水出廠雖有質控， 但水桶的重復使用仍有可能會帶來二次污染， 飲水機內部也存在安全隱患。 3）相較凈水器：凈水器品牌眾多質量參差，消費者選擇會存在一定困難。一般消費者并不具備專業運營能力， 對于設備維護， 耗材更換等運營不夠專業， 影響出水水質及安全性。

138、 圖圖 56：管網直飲水技術路線管網直飲水技術路線 圖圖 57：大管網模式技術路線大管網模式技術路線 數據來源：水杯子招股書，東吳證券研究所 數據來源：政府官網，知網，東吳證券研究所 38/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 58：桶裝水生產技術路線桶裝水生產技術路線 圖圖 59：凈水器技術路線凈水器技術路線 數據來源：惠民水務招股書，東吳證券研究所 數據來源：小米官網，東吳證券研究所 3.4. 中國水務中國水務品牌、渠道、產品優勢明顯品牌、渠道、產品優勢明顯 直飲水市場參與玩家有國資水司國資水司牽頭開展地區

139、直飲水業務， 有技術性民企技術性民企在細分領域取得成績，目前尚未出現較為成熟、初級規模的公司，行業內主要的公司包括上海管道純凈水、惠民水務、普濾得、樸道水匯、水杯子（中國水務）等。 表表 13：管網直飲水行業公司對比管網直飲水行業公司對比（截（截至至 2021/12/22） 上海管道純凈水上海管道純凈水 水杯子水杯子 惠民水務惠民水務 普濾得普濾得 樸道水匯樸道水匯 企業類別企業類別 民營企業 民營企業 國有企業 民營企業 民營企業 新三板（已退市） 新三板 新三板 新三板（已退市） 業務范圍業務范圍 管道直飲水基，提供全方位水處理解決方案。 管 道 直飲 水系 統BOT 業務；污水處理及中水

140、回用；工程項目策劃、咨詢與服務等 管道直飲水、自助水屋、包裝飲用水的生產、 工程建設、營銷與服務 承建水凈化處理和空間潔凈系統工程，直飲水設備銷售 設計水處理方案， 提供配套凈水設備和系統， 并負責安裝、調試、技 術服務、售后服務。 注冊資金注冊資金 2005 萬元 5008 萬元 1.70 億元 5530 萬元 9479 萬元 優勢區域優勢區域 上海 新疆、 長三角、 珠三角等 包頭 服務于國內外或地方知名水企 華東、華南（主要客戶為酒店、餐飲、辦公樓、學校住宅等） 專利專利 33 106 2 58 59 優勢優勢 擁有核心技術 擁有超過 100 項專利技術 背靠政府，擁有包頭市 30 年特

141、許經營權 憑借傳統包裝水業務的技術優勢與良好口碑， 于 2015 年進入公眾直飲水市場 （學校、企事業單位）。 品牌形象良好，獲全國凈水行業突出貢獻企業等稱號； 產品和研發技術優勢持續提升， 被上海市政府認定為科技小巨人。 數據來源：公司公告，企查查，東吳證券研究所 注：除水杯子的專利數據來自水杯子 2021 年中報以外，其他專利為企查查顯示的專利信息數，包括授權、授權終止、撤回、實質審核等 39/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 我們認為品牌、渠道、產品三大競爭力將共同造就直飲水龍頭。我們認為品牌、渠道、產品三

142、大競爭力將共同造就直飲水龍頭。 1） 品牌：品牌：品牌有力拉動渠道擴張，品牌促進產品被消費者更快接收； 2） 渠道：渠道：渠道促進品牌影響力擴張，渠道助力產品效用最大化； 3） 產品：產品：依托品牌與渠道擴張后，產品是最有力支持，并直接反哺渠道與品牌。 我們認為三大因素影響下，擁有各地供水資產、技術領先的市場化跨區域供水公司擁有各地供水資產、技術領先的市場化跨區域供水公司競爭力尤為突出競爭力尤為突出。 3.4.1. 品牌：品牌：跨區域供水龍頭，收購中科院直飲水品牌“水杯子”跨區域供水龍頭，收購中科院直飲水品牌“水杯子” 品牌佇立品牌佇立水務水務行業近行業近 20 年，服務人口超年，服務人口超

143、3000 萬。萬。2003 年以來，公司深耕水務行業已經接近 20 年，已接駁用戶超過 670 萬，服務人口超 3000 萬。截至 2021/3/31 公司通過公私合營，供水資產覆蓋全國 13 個省份，2 個直轄市，多年的政企合作，為全國居民提供供水服務。公司公司供水品牌供水品牌價值顯現，有助于公司直飲水更快獲得市場，被消費者接價值顯現，有助于公司直飲水更快獲得市場，被消費者接受。受。 圖圖 60：公司供水接駁用戶持續增長公司供水接駁用戶持續增長 圖圖 61：公司服務人口持續增長公司服務人口持續增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 收購中科院直飲水品牌水

144、杯子收購中科院直飲水品牌水杯子，制定行業首部標準制定行業首部標準。 “水杯子水杯子”品牌是中國科學院品牌是中國科學院最早成立的品牌之一最早成立的品牌之一。上世紀 90 年代末，中國科學院傅家謨院士提出管道分質直飲水工程，是在解決“米袋子” 、 “菜籃子”工程后的又一大民生工程“水杯子”工程。在傅院士組織和帶領下， 中國科學院廣州地球化學研究所有機地球化學國家重點實驗室經過多年的研究，在管道直飲水領域取得了一系列重大科技成果，并發起成立了廣州水杯子2903304705706700200400600800FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021接駁用戶（萬戶）05001,000

145、1,5002,0002,5003,0003,500FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021服務人口（萬人） 40/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 分質供水工程有限公司（南京水杯子子公司） ，代表國內管道直飲水最前沿技術。2004年， 南京水杯子發起， 江蘇省衛生監督所于 2004 年針對管道分質供水召開專題研討會，2005 年江蘇質量技術監督局頒布了國內第一部直飲水標準頒布了國內第一部直飲水標準 DB32/761-2005 生活飲用水生活飲用水管道分質直飲水衛生規范管道

146、分質直飲水衛生規范 ， 規范引導市場發展。 2021 年 9 月， 公司收購南京水杯子 51%股權，實現對水杯子的控股。公司供水品牌與直飲水品牌互相賦能公司供水品牌與直飲水品牌互相賦能，品牌力進一步得到，品牌力進一步得到提升。提升。 3.4.2. 渠道：渠道：供水項目延伸供水項目延伸&多方合作積極外拓，良好現金流多方合作積極外拓，良好現金流子彈充足子彈充足 供水產業鏈自然延伸，供水產業鏈自然延伸，供水資產所在區域渠道優勢明顯。供水資產所在區域渠道優勢明顯。管道直飲水可以理解為市政供水的增值服務，是市政供水產業鏈的自然延伸，同樣面向當地政府與居民，擁有區域內供水項目將擁有較為明顯的渠道先發優勢。

147、截至截至 2021 年年 3 月月 31 日日，公司公司在手供水在手供水規模已達規模已達 1093 萬噸萬噸/日，日，實現全國布局，先發優勢明顯。實現全國布局，先發優勢明顯。 表表 14：水務上市公司在手供水項目規模及區域覆蓋水務上市公司在手供水項目規模及區域覆蓋（截至截至 2021 年年 3 月月 31 日日） 序號序號 公司公司 規模規模 （萬噸（萬噸/日）日） 區域區域 序號序號 公司公司 規模規模 （萬噸（萬噸/日）日） 區域區域 1 H 粵海投資 1458 香港、廣東、江蘇、湖南、江西 12 瀚藍環境 161 廣東 2 首創環保 1457 全國 13 順控發展 149 廣東 4 H

148、中國水務 1093 全國 14 武漢控股 130 湖北 3 H 北控水務 1065 全國、海外 15 H 臺州水務 111 浙江 5 興蓉環境 410 四川、江蘇、海南 16 江南水務 110 江蘇 6 H 云南水務 248 云南、浙江、黑龍江、東南亞 17 H 興瀘水務 64 四川 7 重慶水務 244 重慶 18 鵬鷂環保 40 江蘇 8 中山公用 236 廣東 19 H 中國水業集團 39 江西、山東 9 洪城環境 190 江西 20 海天股份 38 四川 10 錢江水利 180 浙江 21 創業環保 32 云南、湖南、內蒙古 11 綠城水務 177 廣西 22 國中水務 24 陜西、內

149、蒙古 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 41/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 直飲水業務外拓積極直飲水業務外拓積極，多起收，多起收并購并購、戰略合作落地、戰略合作落地。 2021 年 9 月起已落地多起收并購與戰略合作協議，兩個月內與江蘇（徐州、南京） 、貴州、河南（商丘、鶴壁及漯河） 、重慶等地相關公司或社會組織達成合作，共同開發管網直飲水市場，合作將新增直飲水用戶 1000 萬人。 表表 15：2021 年年 9-10 月，公司與多個地區新增合作月，公司與多個地區新增合作 時間時間 合作對象合作對象 合作

150、方式合作方式 具體內容具體內容 2021.09 徐州直飲水公司 收 購51%股權 徐州直飲水公司從事設計、生產、銷售、建造及運維學校和醫院等管道直飲水項目（包括熱水）；銷售及生產凈水商用機、一體機設備及水站等設備?，F有 8080 個校園管道直飲水項目個校園管道直飲水項目，于徐州各個區及縣為超過超過 2222 萬名學萬名學生生提供服務。 2021.09 南京水杯子科技股份有限公司 收 購51%股權 南京水杯子主要從事管道直飲水系統 BOT 業務及系統集成、直飲水設備的設計、生產、銷售、建設及運維等。南京水杯子成立于一九九九年，其“水杯子”品牌乃中國科學院最早成立的品牌之一，目前已投資超過 404

151、0 項校園項校園管道直飲水項目管道直飲水項目，為超過 3737 萬人萬人提供服務。 2021.10 貴州樂水 簽 訂 戰 略合作協議 貴州樂水為貴州水投（成立于 2012 年的國有企業）的全資附屬公司，貴州水投已經與貴州 60 多個市（縣、區）進行深入磋商水務資產合作，并有效整合 3535 個市（縣、區）個市（縣、區）的水務資產，服務約 7 70000 萬人口萬人口。貴州樂水將利用自身平臺的資源及渠道，讓銀龍全面進入市場，雙方將于貴州的小區、校小區、校園、政府、醫院及企業園、政府、醫院及企業等設施合作開發直飲水項目。 2021.10 河南供水公司 簽 訂 戰 略合作協議 河南銀龍與該等供水公司

152、將于河南省商丘市、鶴壁市及漯河市河南省商丘市、鶴壁市及漯河市各個現有供水系統的基礎上共同投資建設管道直飲水供應系統，目的為于五年內將高質量的管道直飲水接入用戶家庭、工作場所、學習用戶家庭、工作場所、學習及其他生活場所，實現全城直飲水基本全覆蓋。就商丘市/鶴壁市/漯河市而言，預期管道直飲水系統將覆蓋約 100100 萬萬/60/60 萬萬/30/30 萬人口萬人口，每日直飲水供應能力約為 30300000 噸噸/1800/1800 噸噸/900/900 噸噸。 2021.10 政府 簽 訂 框 架協議 河南銀龍與淇縣政府將于區內就各個項目合作，其中包括城鄉供水一體化及于城區實施優質飲用水入戶工程

153、，包括管道直飲水等。預期該等項目將會由河南銀龍全資擁有的附屬公司或與淇縣政府的合資企業（由河南銀龍擁有至少 51%股權）進行。 2021.10 重慶物業管理協會 簽 訂 戰 略合作協議 重慶物業管理協會是于重慶市永川區住房和城鄉建設委員會監管下成立的注冊社會團體，其成員主要包括物業管理公司及其他相關公司，擁有超過100 名企業成員，覆蓋永川區約 250250 個住宅區及約個住宅區及約 5050 萬人口萬人口。重慶物業管理協會將促使理事成員成立一間公司，該公司將負責永川區的 250 個住宅區直飲水推廣。重慶銀龍將負責于住宅區興建直飲水機房、設備及管網等。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 42

154、/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 62：2021 年年 9-10 月新簽月新簽合作將新增直飲水用戶合作將新增直飲水用戶 1000 萬人萬人 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司現金流充裕，提供擴張資源支持。公司現金流充裕，提供擴張資源支持。公司在手供水資產經營穩定，現金流表現良好， 2020 財年公司經營性凈現金流顯著提升達 34.13 億港元， 2021 財年經營性凈現金流26.54 億港元，維持較高水平。同時，公司賬上現金流充裕，2021 財年公司現金及現金等價物達 39.01 億港元，2017-

155、2021 財年基本可維持 40 億港元以上水平。良好的現金保良好的現金保障將給公司直飲水業務開拓提供有效的資源支持，助力業務擴張項目落地。障將給公司直飲水業務開拓提供有效的資源支持，助力業務擴張項目落地。 圖圖 63：公司現金流表現良好，賬上現金充裕公司現金流表現良好，賬上現金充裕 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.3. 產品：中科院水杯子產品：中科院水杯子&日本東麗，日本東麗，國內外先進國內外先進技術筑牢品質技術筑牢品質 直飲水作為重要日常消費品，消費最終將取決于產品自身。直飲水作為重要日常消費品，消費最終將取決于產品自身。1）水務老兵收購中科水務老兵收購中科院水杯子技術，院水杯子

156、技術， 水杯子作為中科院品牌， 注重研發技術領先。 水杯子獲評高新技術企業，截至 2021/6/30，水杯子及控股子公司已經擁有發明專利 6 項、99 項實用新型專利技術和 1 項外觀專利合計 106 項專利。南京水杯子公司以創新驅動作為長期戰略，研發費用率逐年提升， 2020 年全年研發費用率達 20.19%， 旨在為凈水行業提供核心技術及材料。7001905037220100200300400500600700800貴州樂水河南供水公司重慶物業管理協會南京水杯子徐州直飲水公司合作預計新增用戶（萬人）14.5313.310.1834.1326.5443.1425.1139.7356.4139

157、.010102030405060FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021經營性凈現金流（億港元）現金及現金等價物（億港元） 43/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2）通過大股東）通過大股東 ORIX 與歐力士中國、日本東麗簽訂戰略合作協議，引進海外領先凈水與歐力士中國、日本東麗簽訂戰略合作協議，引進海外領先凈水技術技術。 日本東麗成立于 1926 年， 是一家世界知名的綜合型化學企業， 以有機合成化學、高分子化學、生物技術 3 大核心技術為基礎，產品拓展至薄膜、化成品和樹脂，可用于包括水處理

158、膜和系統等多個領域。在此合作協議下，三方將共同推進將先進技術并應用于集團水務資產，并研發管道直飲水設備和銷售家用凈水器。國內海外先進技術雙重賦能，領先技術筑牢直飲水品質。 圖圖 64：截至截至 2021/6/30，南京水杯子專利達南京水杯子專利達 106 項項 圖圖 65：南京水杯子研發費用率持續提升南京水杯子研發費用率持續提升 數據來源：公司公告，企查查，東吳證券研究所 注：除水杯子的專利數據來自水杯子 2021 年中報以外，其他專利為企查查顯示的專利信息數，包括授權、授權終止、撤回、實質審核等 數據來源：水杯子公司公告，東吳證券研究所 4. 盈利預測與投資盈利預測與投資評級評級 基于以上分

159、析， 我們對公司 2022-2023 財年各版塊業務營業收入與毛利率進行預測，核心假設如下： 1） 供水業務：供水業務：公司在手供水項目充足，項目建設投運貢獻供水業務穩定經營、接駁、建設收入增長，供水水價調增項目盈利能力穩定提升。公司戰略布局直飲水新主業，直飲水迎快速發展，我們預計 2022 至 2024 財年，公司供水業務實現營業收入 101.16 億港元、116.78 億港元、135.84 億港元，同比增長 18.39%、15.45%、16.31%。 2） 環保業務：環保業務：受益的環保需求釋放，公司環保板塊污水、排水、水環境治理等業務穩定增長，我們預計 2022 至 2024 財年，公司

160、環保業務實現營業收入 12.47億港元、12.95 億港元、13.49 億港元，同比增長 3.48%、3.81%、4.17%。 3） 物業物業及其他及其他業務：業務： 公司持有多項物業開發及投資項目， 占比較小貢獻相對穩定，我們預計 2022 至 2024 財年， 公司物業業務實現營業收入 7 億港元、 7 億港元、1065958332020406080100120南京水杯子樸道水匯普濾得上海管道純凈水惠民水務11.02%15.10%20.19%27.05%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021H1研發費用率 44/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀

161、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 7 億港元，同比增長 17.39%、0%、0%。 表表 16：公司分版塊營業收入毛利預測公司分版塊營業收入毛利預測 單位：億單位：億港元港元 FY2020 FY2021 FY2021E FY2022E FY2023E 供水業務供水業務 營業收入 72.24 85.44 101.16 116.78 135.84 同比 13.30% 18.27% 18.39% 15.45% 16.31% 營收占比 83.09% 82.59% 83.86% 85.41% 86.89% 環保業務環保業務 營業收入 10.74 12.05 12.47

162、 12.95 13.49 同比 -29.46% 12.23% 3.48% 3.81% 4.17% 營收占比 12.35% 11.65% 10.34% 9.47% 8.63% 物業物業及其他及其他業務業務 營業收入 3.96 5.96 7.00 7.00 7.00 同比 -1.88% 50.50% 17.39% 0.00% 0.00% 營收占比 4.56% 5.76% 5.80% 5.12% 4.48% 合計合計 營業收入 86.94 103.46 120.63 136.73 156.32 同比 4.72% 18.99% 16.60% 13.35% 14.33% 毛利率 43.23% 41.94

163、% 42.45% 43.13% 44.05% 毛利 37.58 43.39 51.20 58.97 68.86 同比 8.51% 15.43% 18.02% 15.16% 16.78% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 120.63 億港元、136.73 億港元、156.32億港元，2022-2024 財年年營業收入同比增速分別為 16.60%、13.35%、14.33%；2022-2024 財年歸母凈利潤分別為 20.35 億港元、23.55 億港元、26.83 億港元，2022-2024 財年歸母凈利潤同比增速分別為 20.25%、

164、 15.69%、 13.96%。 公司擁有供水項目核心資產，公司擁有供水項目核心資產，水量水量&水價穩步提升，公司業績增長穩健。直飲水業務成為水價穩步提升，公司業績增長穩健。直飲水業務成為公司核心主業，直飲水滲透公司核心主業，直飲水滲透率低項目拓展空間大，消費品屬性市場化定價項目盈利能力強，我們預計直飲水的快速率低項目拓展空間大，消費品屬性市場化定價項目盈利能力強，我們預計直飲水的快速擴張有望推動公司發展加速。擴張有望推動公司發展加速。 表表 17：公司業績預測公司業績預測 單位：億港元單位：億港元 FY2020 FY2021 FY2021E FY2022E FY2023E 營業收入 86.9

165、4 103.46 120.63 136.73 156.32 45/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 營業收入 yoy 4.72% 18.99% 16.60% 13.35% 14.33% 營業成本 49.36 60.07 69.42 77.76 87.46 毛利 37.58 43.39 51.20 58.97 68.86 毛利率 43.23% 41.94% 42.45% 43.13% 44.05% 銷售費用率 2.28% 2.28% 2.30% 2.29% 2.29% 管理費用率 8.42% 7.46% 7.95%

166、 7.97% 7.81% 研發費用率 3.55% 2.03% 2.78% 2.62% 2.63% 歸母凈利潤 16.39 16.92 20.35 23.55 26.83 歸母凈利潤 yoy 19.74% 3.23% 20.25% 15.69% 13.96% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 我們選取在手供水規?？壳暗?H 股、A 股水務公司作為可比公司，包括 H 北控水務集團、H 粵海投資、首創環保、興蓉環境、重慶水務，可比公司對應 2021-2023 年的PE 平均為 11.33x、10.31x、9.04x。公司專注供水，規模穩定擴張&水價調增確定合理回報。直飲水市場空間廣闊，品牌、渠

167、道、產品積極拓展直飲水。我們預計公司 2022-2024財年歸母凈利潤 20.35 億港元、 23.55 億港元、 26.83 億港元， EPS 分別為 1.25 港元、 1.44港元、1.64 港元，對應 PE 分別為 6.98x、6.03x、5.29x。公司作為跨區域供水龍頭，開公司作為跨區域供水龍頭，開拓直飲水新主業增長加速，拓直飲水新主業增長加速，估值低于行業平均有安全邊際，首次覆蓋，給予“買入”評估值低于行業平均有安全邊際，首次覆蓋，給予“買入”評級。級。 表表 18：可比公司估值（：可比公司估值（2021/12/22 收盤價）收盤價） 可比公司可比公司 公司代碼公司代碼 收盤價收盤

168、價 （元）（元） 市值市值 （億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E H 北控水務集團 0371.HK 2.91 294.95 45.55 49.24 55.90 6.48 5.99 5.28 H 粵海投資 0270.HK 9.77 638.75 55.19 61.65 68.45 11.57 10.36 9.33 首創環保 600008.SH 3.42 251.05 21.71 24.90 30.35 11.56 10.08 8.27 興蓉環境 000598.SZ 6.31 188.43 14.97 1

169、6.63 19.04 12.59 11.33 9.90 重慶水務 601158.SH 6.58 315.84 21.89 22.95 25.41 14.43 13.76 12.43 平均 11.3311.33 10.3110.31 9.049.04 H 中國水務 0855.HK 8.70 142.01 20.35 23.55 26.83 6.98 6.03 5.29 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期 注：H 股公司貨幣單位為 HKD，A 股公司貨幣單位為 CNY 注：中國水務未來三年歸母凈利潤及對應 PE 為 FY2022、FY2023、FY20

170、24 46/48 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 5. 風險提示風險提示 1） 供水項目投運不及預期：供水項目投運不及預期： 公司在建擬建水務資產規模較大，若受行業、政策環境變化導致項目建設不及預期，將影響公司項目投運，影響公司供水水量的增長。 2） 水價調增不及預期：水價調增不及預期： 供水價格新政出臺保障供水項目合理、確定性回報，供水項目公司向所在地政府申請水價調增過程中，政府行政流程相對較長，若水價調增節奏不及預期，將影響公司供水業務規模增長和盈利能力提升。 3） 直飲水業務直飲水業務競爭加?。焊偁幖觿。?直飲水業務市場空間廣闊，公司作為跨區域供水龍頭公司優勢明顯。若直飲水行業新進入者增加，其他直飲水提供方案成本快速下降，將影響公司于直飲水市場的競爭力，導致直飲水業務擴張不及預期。