【公司研究】九洲藥業-產業積淀深厚快速升級轉型-20200316[41頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 化學制藥化學制藥 產業產業積淀積淀深厚深厚， 快速快速升級轉型升級轉型 雙主營業務，雙主營業務，CDMO 為主要發展動力為主要發展動力 九洲藥業是國內一流的化學原料藥+CDMO 生產企業，在小分子 化學藥的 GMP 生產領域具有深厚的技術積累和規模優勢，公司 從 2008 年起從原料藥業務逐漸向 CDMO 業務轉型升級，成為當 前業績的主要增長動力。 全球制藥產業鏈分工細化，國內政策為全球制藥產業鏈分工細化，國內政策為 CDMO 提供發展機遇提供發展機遇 全球制藥產業鏈分工進一步細化，以諾華、羅氏為代表的跨國藥 企紛紛調整生產策略、剝離自己的

2、小分子產能轉而尋求 CDMO 外包的模式， 而國內 MAH 制度的全面推行也為 CDMO 行業提供 了全新發展機會。當前全球疫情爆發、中國率先走出疫情陰霾， 我們建議關注國內相關企業在全球產業鏈中的積極作用。 以諾華合作為契機，以諾華合作為契機，CDMO 業務迎來爆發增長業務迎來爆發增長 九洲藥業 CDMO 近年發展迅速，在 2019 年成功收購諾華蘇州工 廠、美國子公司后，CDMO 業務的瑞博平臺完成了三大研發中心 和兩大生產基地的布局。公司在技術積累、GMP 規?；a方 面具有優勢，通過早期項目的獲取在手的訂單結構也不斷優化。 蘇州瑞博順利承接諾華 3 個品種的生產訂單后， 預計公司 C

3、DMO 業務收入有望在 2021 年迎來快速增長。公司通過諾華和相關產 品訂單作為過渡，有潛力發展成為國內領先的 CDMO 企業。 2021 年年有望迎來有望迎來快速快速增長增長，首次覆蓋給予買入評級首次覆蓋給予買入評級 我們預計公司 2019-2021 年的歸母凈利潤分別為 2.59、 3.86、 6.01 億元，分別同比增長 65.3%、48.6%、55.5%，實現 EPS 分別為 0.32、0.48、0.75 元/股，對應當前股價的 PE 為 61、41、26 倍， 首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：江蘇瑞科復產低于預期；蘇州瑞博 FDA 審計時間低 于預期；肺炎疫情影響；

4、后續訂單獲取不及預期。 預測和比率預測和比率 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬） 1,862.2 2,136.3 2,713.3 3,686.1 營業收入增長率 8.4% 14.7% 27.0% 35.9% EBITDA（百萬） -3,625.7 499.6 665.6 911.9 EBITDA 增長率 -1119.4% -113.8% 33.2% 37.0% 凈利潤（百萬） 157.1 259.7 386.2 600.7 凈利潤增長率 6.5% 65.3% 48.7% 55.5% ROE 5.7% 8.7% 11.9% 16.4% EPS（元） 0.20 0.32

5、 0.48 0.75 P/E 101.1 61.2 41.1 26.4 P/B 5.7 5.3 4.9 4.3 EV/EBITDA -4.3 30.0 22.8 16.1 首次評級首次評級 買入買入 賀菊穎賀菊穎 010-86451162 執業證書編號：S1440517050001 研究助理研究助理：俞冰俞冰 發布日期： 2020 年 03 月 16 日 當前股價： 19.72 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 19.66/20.67 45.64/48.35 101.07/105.52 12 月最高/最低價（元）

6、24.76/7.27 總股本（萬股） 80,566.24 流通 A 股（萬股） 80,330.8 總市值（億元） 158.88 流通市值（億元） 158.41 近 3 月日均成交量（萬） 2,098.66 主要股東 浙江中貝九洲集團有限公司 39.6% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -26% 24% 74% 124% 174% 2019/3/18 2019/4/18 2019/5/18 2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 2020/2/18 九洲藥業上

7、證指數 九洲藥業九洲藥業(603456)(603456) 上市 A 股公司深度報告 九洲藥業九洲藥業 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 特色原料藥+CDMO 業務領先者，GMP 生產能力突出 . 1 發展歷史悠久，家族企業股權控制集中 . 1 主營原料藥、CDMO 兩大類業務，擁有多個生產基地 . 2 原料藥收入仍占較大比例，CDMO 是當前主要利潤增長動力 . 3 跨國藥企調整產能供應體系，CDMO 行業向亞太地區轉移 . 6 CDMO 行業趨勢：產業向亞太地區轉移，行業維持高增長 . 6 跨國藥企剝離小分子產能，CDMO 合作加深，行業分工精細化 . 7 MAH 制度全面推開，國內訂單增

8、量逐漸釋放 . 9 CDMO 業務技術實力優秀，收購諾華工廠后迎來全新增長機遇 .11 CDMO 業務發展迅速，訂單數量快速增長.11 產業布局完善：重點打造瑞博品牌，兩大基地+三大研發中心 . 12 特色技術領先，奠定 CDMO 轉型基礎和行業優勢 . 13 收購諾華蘇州工廠，未來有望進一步加深戰略合作 . 14 收購諾華蘇州工廠并簽訂供貨協議，后續有望持續加深合作 . 14 回顧開發過程，九洲藥業通過 Entresto 項目與諾華建立緊密合作關系 . 14 諾華產品線豐富，后續有望進一步加深合作 . 16 三大產品放量，有望推動九洲藥業業績快速提升 . 17 Entresto：50 億美元

9、重磅心衰藥，九洲峰值訂單收入有望達到 15 億元 . 17 Kisqali：乳腺癌市場巨大，九洲峰值訂單收入有望達到 5 億元 . 20 Pyrenamin：尼洛替尼或伊馬替尼的中間體，有望為九洲帶來 1-2 億元訂單收入 . 21 未來布局：訂單、產能仍有增量空間，打造一站式服務平臺 . 23 蘇州工廠產能仍有擴充空間，CDMO 業務增長空間較大 . 23 發展戰略清晰，打造一站式 CDMO 業務平臺 . 23 隨著高質量訂單的流入，未來 CDMO 訂單仍有增量空間 . 24 原料藥業務：長期維持穩定增長，短期看江蘇瑞科復產帶來的增量 . 26 四大產品線穩步增長，新老品種梯隊較為完善. 2

10、6 江蘇瑞科復產有望為九洲帶來短期業績增量. 28 盈利預測 . 30 風險提示 . 32 指標分析 . 33 報表預測 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 九洲藥業發展歷程示意圖 . 1 圖表 2： 九洲藥業股權結構示意圖 . 2 圖表 3： 九洲藥業主要子公司情況及主營業務 . 3 圖表 4： 九洲藥業近年營業收入及增長率 . 3 圖表 5： 九洲藥業近年歸母凈利潤及增長率 . 3 mNtMpPsOnQoQsQnMtMzQmPaQbPbRnPmMoMrReRpPmPjMqRtM7NmMvMvPqQrPwMrRtM 上市 A 股公司深度報告 九洲藥業九洲藥業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖

11、表 6： 九洲藥業近年營業收入分類組成情況（億元） . 4 圖表 7： 九洲藥業近年分業務毛利情況（億元）. 4 圖表 8： 九洲藥業近年分業務毛利率情況 . 4 圖表 9： 九洲藥業近年 CDMO 毛利率和同類企業對比. 4 圖表 10： 九洲藥業近年期間費用率情況 . 5 圖表 11： 九洲藥業近年研發費用及增長率 . 5 圖表 12： 全球醫藥 CDMO 市場容量及增長率 . 6 圖表 13： 全球 CDMO 市場按地區分布 . 6 圖表 14： 中國醫藥 CDMO 市場容量及增長率 . 7 圖表 15： 不同地區 CDMO 企業市場份額占比 . 7 圖表 16： 中國和印度醫藥外包環境

12、比較 . 7 圖表 17： 跨國藥企近年來出售工廠主要事件統計 . 8 圖表 18： 當前全球制藥行業生產外包比例 . 9 圖表 19： 當前不同藥品制造領域外包市場大小及滲透率. 9 圖表 20： MAH 制度核心流程 . 9 圖表 21： 上海市第一批 MAH 試點品種及當前進展 . 10 圖表 22： 九洲藥業 CDMO 業務核心客戶情況 .11 圖表 23： 九洲藥業 2019H1 主要 CDMO 項目情況 .11 圖表 24： 九洲藥業分歷史分階段 CDMO 訂單情況.11 圖表 25： 2018 年主要 CDMO 企業國內外收入占比估算 . 12 圖表 26： 瑞博制藥發展歷史 .

13、 12 圖表 27： 九洲藥業臨?；?、蘇州基地定位對比 . 12 圖表 28： 瑞博制藥 3 大研發中心簡介 . 13 圖表 29： 九洲藥業 CDMO 核心技術 . 13 圖表 30： 九洲藥業部分專家及顧問團隊 . 13 圖表 31： 從 Entresto 的研發歷程看九洲藥業和諾華之間的合作路徑 . 15 圖表 32： 制藥企業一般在選擇供應商時的選擇標準 . 15 圖表 33： 諾華小分子化學藥在研管線梳理 . 16 圖表 34： Entresto 在主流市場的 API 專利保護情況 . 17 圖表 35： Entresto 未來銷售額預測 . 18 圖表 36： AHU377 合成

14、路徑以及 Entresto 分子式. 19 圖表 37： 九洲藥業 Entresto 訂單收入預測 . 19 圖表 38： 已上市 CDK 抑制劑藥物梳理 . 20 圖表 39： Kisqali 峰值銷售預測 . 21 圖表 40： 九洲藥業 Kisqali 訂單收入預測 . 21 圖表 41： Pyrenamin、伊馬替尼、尼洛替尼分子結構 . 22 圖表 42： 尼洛替尼、伊馬替尼銷售額預測及九洲訂單收入預測 . 22 圖表 43： 瑞博臨海和瑞博蘇州基地的產能比較 . 23 圖表 44： 九洲藥業 CDMO 平臺戰略 . 24 圖表 45： CDMO 產業收入來源分析 . 24 圖表 4

15、6： 九洲藥業未來 CDMO 業務發展增量推測. 25 上市 A 股公司深度報告 九洲藥業九洲藥業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 47： 九洲藥業主要原料藥產品分類 . 26 圖表 48： 九洲藥業中樞神經類原料藥銷售額及增長率. 27 圖表 49： 九洲藥業抗感染類原料藥銷售額及增長率 . 27 圖表 50： 九洲藥業近年磺胺類原料藥銷量及增長率 . 27 圖表 51： 近年 4-AA 市場價格波動（元/千克） . 27 圖表 52： 九洲藥業非甾體類原料藥銷售額及增長率 . 28 圖表 53： 九洲藥業降糖類原料藥銷售額及增長率 . 28 圖表 54： 九洲藥業原料藥分產品線梯隊 . 2

16、8 圖表 55： 江蘇瑞科工程建設情況及主要生產品種 . 28 圖表 56： 九洲藥業原料藥板塊收入預測 . 30 圖表 57： 九洲藥業 CDMO 業務收入預測 . 31 圖表 58： 九洲藥業未來 3 年收入預測 . 31 1 上市 A 股公司深度報告 九洲藥業九洲藥業 請參閱最后一頁的重要聲明 特色原料藥特色原料藥+CDMO 業務領先者業務領先者，GMP 生產能力突出生產能力突出 發展歷史悠久發展歷史悠久，家族家族企業股權控制集中企業股權控制集中 發展歷史悠久發展歷史悠久，規范化生產能力突出。，規范化生產能力突出。九洲藥業是國內一流的化學原料藥+CDMO 生產企業，主要為國內 外大中型制

17、藥企業提供創新藥品的研發、生產的 CDMO 服務。九洲藥業具有悠久的發展歷史，前身為 1973 年 的黃巖縣東山味精廠，之后經過一些列的變更和整合在 1989 年變更為九洲制藥廠（中貝集團前身） 。1998 年由 中貝集團及其他 4 家單位聯合設立了九洲藥業。公司從成立之初就重視創新研發和規范化生產，早在 2006 年核 心產品卡馬西平、 酮洛芬等 4 個品種便通過歐盟 COS 認證， 是當時國內極少數擁有 4 個 COS 證書的企業之一。 圖表圖表1： 九洲藥業發展歷程示意圖九洲藥業發展歷程示意圖 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 實控人為花莉蓉董事長父女實控人為花莉蓉董事長父女

18、3 人，人，家族企業股權控制較為集中家族企業股權控制較為集中。當前九洲藥業最大股東為中貝集團，實際 由公司的實際控制人為花軒德、花莉蓉、花曉慧控股，其中花軒德和花莉蓉、花曉慧為父女關系。另外羅月芳、 何利民、林輝璐同花莉蓉為一致行動人。截止 2019 年 Q3，花軒德、花莉蓉、花曉慧及其一致行動人合計持有 九洲藥業股份 58.47%的股份，股權控制集中。 2 上市 A 股公司深度報告 九洲藥業九洲藥業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2： 九洲藥業股權結構示意圖九洲藥業股權結構示意圖 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 主營原料藥主營原料藥、CDMO 兩大類業務，擁有多個生產基地兩大

19、類業務，擁有多個生產基地 公司主營業務可以分為兩大類：中間體、原料藥生產業務、CDMO 業務。其中原料藥是公司的傳統業 務，當前已經形成了中樞神經類、磺胺類抗菌藥、非甾體抗炎藥、降糖類 4 大類產品線，在主要產品卡馬西平、 奧卡西平、酮洛芬、格列齊特等上擁有較大的全球市場份額。在原料藥業務上，公司積累了行業內優秀的研發 隊伍和客戶基礎。隨后由于傳統業務增長逐漸緩和，公司在 2008 年開始從原料藥業務向 CDMO 業務進行升級 轉型。 從子公司情況來看，公司當前擁有 3 個原料藥生產的子公司和 2 個 CDMO 子公司。浙江瑞博、瑞博蘇州是 公司主要 CDMO 子公司，其中浙江瑞博同時擁有原料

20、藥及 CDMO 業務。江蘇瑞科、四維醫藥、中貝化工是公 司主要的原料藥子公司。瑞博杭州（原海泰醫藥） 、瑞博美國、九洲藥物是公司的研發子公司。 3 上市 A 股公司深度報告 九洲藥業九洲藥業 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表3： 九洲藥業主要子公司情況及主營業務九洲藥業主要子公司情況及主營業務 子公司子公司 成立時間成立時間 注冊資本注冊資本（萬元）（萬元） 持股比例持股比例 公司地址公司地址 主營業務主營業務 中貝化工 1997 年 2000 100% 臺州市椒江區 中間體、原料藥生產 四維醫藥 1993 年 10000 100% 臺州市椒江區 中間體、原料藥生產 江蘇瑞科 2010 年

21、30000 100% 江蘇省鹽城市 中間體、原料藥生產 浙江瑞博 2016 年 36000 100% 臺州市臨海市 CDMO+中間體、原料藥生產 瑞博蘇州 2019 年 128301 100% 蘇州市常熟市 CDMO 瑞博杭州 2015 年 8000 100% 杭州市經開區 技術研發 瑞博美國 2019 年 - 100% 美國特拉華州 技術研發 九洲藥物 2009 年 500 100% 杭州市經開區 技術研發 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 原料藥收入仍占較大比例原料藥收入仍占較大比例，CDMO 是當前主要利潤增長動力是當前主要利潤增長動力 公司公司歷史歷史收入呈現穩健上升趨勢，利潤端增長略有波動。收入呈現穩健上升趨勢，利潤端增長略有波動?；仡欉^去九洲藥業過去幾年的業績，基本呈現穩 健的上升趨勢。2008 年到 2018 年，公司的營業收入從 5.91 億元上升到 18.62 億元，CAGR 為 12.16%。歸母凈 利潤從 2008 年的 0.41 億元上升到 1.57 億元， CAGR 為 14.26%。 其中 2014-2016 年歸母凈利潤存在較大的波動。 2014年公司的卡馬西平、 酮洛芬等原料藥的生產從椒江基地向臨?；剞D移， 導致公司的產能利用率偏低， 引起業績下滑。2016 年的波動原因是 CDMO 業務的