探路者-首次覆蓋報告：盈利能力大幅改善布局驅動芯片開啟新征程-20211223（19頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 21 Table_Main 公司研究|紡織服裝|服裝家紡 證券研究報告 探路者探路者 (300005)深度報告深度報告 2021 年 12 月 26 日 盈利能力大幅改善，布局盈利能力大幅改善，布局驅動驅動芯片開啟新征程芯片開啟新征程 探路者公司首次覆蓋報告探路者公司首次覆蓋報告 Table_Summary 報告要點：報告要點： 戶外用品市場先行者，戶外用品市場先行者，盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升 探路者主要從事戶外用品的研發和銷售， 產品涵蓋戶外服裝、 戶外鞋品和戶外裝備三大系列， 市場銷售量和市場占有率排名第一， 是中國最大的戶外用品企業。

2、公司緊抓疫情后國內市場的復蘇機遇， 積極促進銷售的增長并嚴格管控費用，2021 Q3 公司實現收入 6.58 億元，同比增長 41.70%，歸母凈利潤為 0.30 億元，同比增長 116.29%。 元宇宙元宇宙興起興起促進促進 Micro LED 在在 AR/VR 領域的領域的商業化商業化應用應用 Micro LED 的性能優越， 但短期來看，其商業化進程因技術和成本的限制而受阻。伴隨著元宇宙興起，AR/VR 迎來黃金發展期，其中 AR/VR 顯示屏的核心聚焦在 Micro LED。各大廠商積極推出終端應用產品，有望推動 Micro LED 的技術難題不斷突破，未來 AR/VR 用 Micro

3、 LED 產品量產在即。 成本下降、廠商布局，成本下降、廠商布局， Mini LED 市場規模迅速增長市場規模迅速增長 Mini LED 在直顯和背光兩大市場均有廣泛應用， 而 Mini LED 成本端的下降更凸顯 Mini LED 的性價比優勢。近年來各企業積極布局 Mini LED 領域，伴隨著產業鏈的成熟和下游需求的加速放量，Mini LED 市場規模將快速增長。 北京芯能掌握先進的北京芯能掌握先進的 AM 驅動驅動技術技術，Micro LED 產品有望落地產品有望落地 2021 年 9 月公司收購北京芯能 60%股權，切入 Mini/Micro LED 顯示驅動芯片領域。子公司北京芯能

4、研發團隊實力突出，已實現 Mini LED 背光和直顯的 AM 驅動， 并合作三星、 LG 等業內龍頭客戶。 同時北京芯能持續研發，預計于 2022 年推出 Micro LED 相關產品，應用于 AR/VR 等領域。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司是戶外用品業務的龍頭企業， 未來在鞏固戶外業務優勢地位的同時， 將積極協同子公司北京芯能布局顯示驅動 IC 業務。 受益于 Mini/Micro LED 市場的高景氣，我們預計公司業績有望迎來快速增長， 2021-2023 年公司營業收入分別為 10.77/16.01/20.01 億元， 同比增長 18.05%/48.64%/25.02%

5、。驅動芯片業務的成長以及Micro LED新產品的推出將大幅增厚公司的利潤，我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 0.43/1.07/1.62 億元，同比增長 115.52%/149.72%/51.91%。對應 2021-2023 年的 EPS 分別為0.05/0.12/0.18，當前股價對應 PE 分別為 190.0/76.1/50.1 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 原材料成本上漲風險、 零售不及預期風險、 驅動芯片業務開拓不及預期風險 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元)

6、 1511.22 912.18 1076.85 1600.62 2001.16 收入同比（%） -24.12 -39.64 18.05 48.64 25.02 歸母凈利潤(百萬元) 113.08 -274.91 42.66 106.53 161.83 歸母凈利潤同比(%) 162.16 -343.11 115.52 149.72 51.91 ROE（%） 4.65 -13.03 1.98 4.70 6.65 每股收益（元） 0.13 -0.31 0.05 0.12 0.18 市盈率(P/E) 71.66 -29.48 189.96 76.07 50.07 資料來源：Wind，國元證券研究所 T

7、able_Invest 增持增持|首次覆蓋首次覆蓋 Table_TargetPrice當前價： 9.17 元 Table_Base基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 12.77/5.80 A 股流通股（百萬股） ： 700.73 A 股總股本（百萬股） ： 883.70 流通市值（百萬元） ： 6425.66 總市值（百萬元） ： 8103.55 Table_PicQuote過去一年股價走勢 資料來源：Wind Table_DocReport相關研究報告 -20%0%20%40%60%80%100%12/244/248/2412/24探路者滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

8、 / 21 目 錄 1. 戶外用品市場先行者，切入驅動芯片新領域 . 4 2. 元宇宙興起，Mini/Micro LED 市場前景廣闊 . 7 2.1 元宇宙興起促進 Micro LED 在 AR/VR 領域的終端應用 . 7 2.1.1 Micro LED 性能優越，但短期商業化進程面臨挑戰 . 7 2.1.2 受益于元宇宙，AR/VR 迎來高速發展， Micro-LED 技術有望突破 9 2.2 成本下降、廠商布局， Mini LED 市場規模迅速增長 . 11 2.2.1 Mini LED 在直顯和背光領域廣泛應用，成本優勢日益凸顯 . 11 2.2.2 各企業積極布局，加速 Mini

9、LED 產業成長 . 12 2.3 下游高景氣，驅動芯片需求提升 . 14 3. 布局 Mini/Micro LED 驅動芯片，構建第二成長曲線 . 16 3.1 AM 驅動技術優勢顯著，產品合作優質客戶 . 16 3.2 切入 Micro LED 領域，未來成長值得期待 . 17 4. 盈利預測和投資評級 . 18 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構 . 5 圖 3：公司 2021 年 Q3 營業收入同比增長 41.70% . 6 圖 4：公司 2021 年 Q3 歸母凈利潤達到 0.30 億元 . 6 圖 5：公司各產品營收占比（單位：億元） . 6 圖 6：20

10、21 年 Q3 公司毛利率提升至 47.72% . 7 圖 7：公司銷售費用率逐年提升 . 7 圖 8：Micro LED 巨量轉移技術尚不成熟 . 8 圖 9：AR/VR 技術是通往元宇宙的關鍵 . 10 圖 10：2020-2024 年全球 AR/VR 終端出貨量（萬臺） . 10 圖 11：2020-2024 年全球 AR/VR 市場規模（億元） . 10 圖 12：12.9 英寸 iPad Pro 的成本占比 . 12 圖 13： 65 寸 Mini LED 背光電視成本更低（單位：美元） . 12 圖 14：Mini/Micro LED 產業鏈 . 13 圖 15：蘋果 Mac Bo

11、ok Pro Mini LED 背光供應鏈 . 14 圖 16：2018-2023 年全球 Mini LED 市場規模 . 14 圖 17：2019-2023 年全球 Mini LED 顯示端滲透率 . 14 圖 18：2020-2021 年全球顯示驅動芯片需求量 . 15 圖 19：2020-2021 年全球 DDIC 市場規模 . 15 圖 20：北京芯能（含 SI）的營業收入及凈利潤 . 17 圖 21：公司 2021-2023 年營業總收入預測 . 18 圖 22：公司 2021-2023 年歸母凈利潤預測（單位：萬元）. 18 OZgYiX8VmUdYNANAbRaO8OsQrRnP

12、rQlOoPmOjMpNoR8OqQwPNZqNyQNZnPzQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 21 表 1：收購公司簡介 . 4 表 2：公司核心管理人員經驗豐富 . 5 表 3：Mini LED 與 Micro LED 的對比 . 7 表 4：不同顯示技術的比較 . 8 表 5：LED 驅動方式對比 . 9 表 6：Mini LED 背光 LCD 與傳統 LCD、OLED 背光技術的對比 . 11 表 7：蘋果 Mac Book Pro 規格表 . 13 表 8：國內驅動芯片主要廠商 . 15 表 9：北京芯能主要產品 . 16 表 10：北京芯能主要客戶 . 17 表 11：

13、相對估值表 . 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 21 1. 戶外用品戶外用品市場先行者市場先行者，切入，切入驅動驅動芯片新領域芯片新領域 戶外用品戶外用品市場市場龍頭，市占率行業領先。龍頭，市占率行業領先。探路者成立于 1999 年，2009 年作為首批企業之一登陸創業板上市， 也被稱作戶外用品第一股。 探路者主要從事戶外用品的研發和銷售，主營業務線包含戶外品牌探路者、探路者童裝、美國戶外品牌 Discovery Expedition，市場銷售量和市場占有率排名第一，是中國最大的戶外用品企業。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 收

14、購北京芯能收購北京芯能 60%股權，切入股權，切入 Mini/Micro LED 顯示驅動芯片領域。顯示驅動芯片領域。為增強公司盈利能力，優化公司產業結構，2021 年 9 月，探路者以自有資金 2.6 億元收購北京芯能 60%股權，切入 Mini/Micro LED 顯示驅動芯片領域。北京芯能定位為 LED 顯示驅動 IC 設計和大型顯示屏用 Mini LED 產品的生產，主要面向國內外市場及客戶，SI 公司為北京芯能的子公司。 表表 1：收購公司收購公司簡介簡介 公司公司 股東情況股東情況 主營業務主營業務 北京芯能 探路者持有 60%股權 LED 顯示驅動 IC 設計和大型顯示屏用 Mi

15、ni LED 產品的生產 SI 公司 北京芯能持股 100%股權 主要業務為 IC 設計與開發，主要產品為 LED 驅動芯片，包括 Mini LED 直顯和背光的 IC 產品、Micro LED 的背板 IC、壓力觸控 IC 資料來源：公司公告，國元證券研究所 配合業務轉型推進配合業務轉型推進， 公司， 公司股權結構重大調整股權結構重大調整， 實控人變更， 實控人變更。 為配合業務的轉型推進，自 2021 年 1 月起，公司創始人盛發強和王靜夫婦開始股權的陸續轉讓。截至 2021年 11 月 5 日，公司實控人、董事長變更為李明，其通過通域合盈和通域眾合持有公司共計 13.65%的股份。公司現

16、任董事長李明畢業于清華大學經濟管理學院，曾任紫光國微董事長、紫光集團聯席總裁，行業經驗豐富。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 21 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：股權結構截至 2021 年 11 月 5 日 表表 2：公司核心管理人員：公司核心管理人員經驗豐富經驗豐富 姓名姓名 個人簡介個人簡介 李明 董事長，博士學歷博士學歷，任中國人民解放軍軍械工程學院電子工程系導彈教研室教師、國研科技集團有限公司董事長兼總裁、紫光國芯微電紫光國芯微電子股份有限公司董事長、紫光集團有限公司聯席總裁子股份有限公司董事長、紫光集團有限公司聯席總裁，現任北京

17、通域合盈投資管理有限公司董事長兼總經理、探路者董事長。 何華杰 總裁，博士學歷、教授級高級工程師、高級工程師，博士學歷、教授級高級工程師、高級工程師，歷任中國網絡通信集團公司國際分公司運營中心副總經理、集團計劃建設部副總經理、中國聯合網絡通信集團有限公司產品創新部副總經理、聯通在線信息科技有限公司總經理、東方網力科技股份有限公司副總裁、紫紫光集團有限公司副總裁光集團有限公司副總裁，現任探路者董事兼總裁。 張志飛 副總裁、董事會秘書，碩士學歷。歷任北京京西文化旅游股份有限公司投資經理、盤富投資管理(北京)有限公司行業分析師、北京華聯綜合超市股份有限公司證券事務主管、博彥科技股份有限公司證券事務代

18、表、誠志股份有限公司證券事務部副總經理、博彥科技股份有限公司副總經理、董事會秘書等職務。 孫國亮 副總裁，碩士學歷，2008 年 3 月加入探路者，歷任公司商品部經理、旅行事業部副總經理、童裝事業部總經理、企劃運營總監、商品企劃部負責人、商品管理部負責人?，F任探路者副總裁。 陳旭 副總裁，碩士學歷，歷任 UBSS 投資銀行部分析員，凱輝投資高級投資經理,上海合一科文投資合伙企業副總裁、通域合盈投資副總經理、北京通域高精尖股權投資中心(有限合伙)合伙人、探路者董事。 薛梁峰 財務總監，碩士學歷，高級會計師，歷任中國國新資產管理有限公司資產管理部資深經理、國新投資有限公司財務部總經理、國研科技集團

19、有限公司財務部經理、北京通域合盈投資管理有限公司財務總監。 資料來源：Wind，國元證券研究所 2021Q3 公司業績實現全年扭轉。公司業績實現全年扭轉。2021 年前三季度公司營業收入達到 6.58 億元，同比增長 41.70%，主要系公司抓住疫情后國內消費品零售市場的復蘇機遇，通過產品上市和品牌推廣緊密結合的措施有效促進銷售的增長復蘇。分產品來看，2021 年公司剝離體育業務，專注于戶外用品的銷售，2021 年 H1 公司戶外服裝、戶外鞋品、戶外裝備的營收占比分別為 75.23%、15.87%和 6.41%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 21 圖圖 3：公司：公司 2021

20、年年 Q3 營業收入同比增長營業收入同比增長 41.70% 圖圖 4：公司：公司 2021 年年 Q3 歸母凈利潤達到歸母凈利潤達到 0.30 億元億元 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 圖圖 5：公司各產品營收占比（單位：億元）公司各產品營收占比（單位：億元） 資料來源：Wind，國元證券研究所 盈利盈利能力能力大幅改善大幅改善，毛利率提升至，毛利率提升至 47.72%。公司在積極促進產品銷售的同時，提升各渠道的銷售折扣，公司營業成本的增加幅度低于收入端的增加幅度，2021 年 Q3公司毛利率提升至 47.72%，較 2020 年同期提升 8.21pct

21、。 費用管控費用管控效果顯著效果顯著，資產及信用減值損失轉回，資產及信用減值損失轉回，公司實現扭虧為盈，公司實現扭虧為盈。2021 年以來公司嚴格管控費用并提升運營效率，2021Q3 管理費用率下降至 8.64%。2021 年公司通過加強信貸管理和存貨管控，信用減值損失和資產減值損失較去年同期大幅減少。2021 年 Q3 公司歸母凈利潤達到 0.30 億元，同比增長 116.29%，實現扭虧為盈，凈利率達到 4.46%，較去年同期提升 44.80pct。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352016201720182019202

22、02021Q3營業收入（億元）同比增長-400%-300%-200%-100%0%100%200%(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0201620172018201920202021Q3歸母凈利潤（億元）同比增長0510152025303520172018201920202021H1戶外服裝戶外鞋品戶外信息服務戶外裝備滑雪場(體育)體育服務其他其他業務服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 21 圖圖 6：2021 年年 Q3 公司毛利率提升至公司毛利率提升至 47.72% 圖圖 7：公司銷售費用率逐年提升公司銷售費用率逐年提升 資

23、料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2. 元宇宙興起，元宇宙興起，Mini/Micro LED 市場市場前景廣闊前景廣闊 Mini/Micro LED 性能優越，性能優越，是是未來未來 LED 顯示屏產業的發展主流。顯示屏產業的發展主流。新型 LED 顯示技術不斷迭代，逐步從小間距 LED 顯示延伸到 Mini LED、Micro LED 等更高顯示技術領域。目前 Mini LED 的尺寸一般界定在 75-300 微米區間，而 Micro LED 的尺寸界定為 75 微米以下。 Mini LED& Micro LED 具備自發光、 高亮度、 高對比度、 低功耗

24、、長壽命、廣色域、響應時間短等特性，容易實現超高分辨率顯示，可應用于可穿戴設備、AR/VR、智能手機、車載顯示、電視、大屏會議顯示等眾多領域。 表表 3：Mini LED 與與 Micro LED 的對比的對比 項目項目 Mini LED Micro LED 關鍵差異 帶有藍寶石襯底 無藍寶石襯底 尺寸范圍 75-300um 75um 以下 應用類別 背光顯示、商用小間距顯示器 車用顯示、穿戴裝置、AR/VR、大尺寸電視 技術優勢 多區調控背光、制造成本較低 輕薄、應用彈性更大、顯示效果再升級 量產情況 背光應用已于 2019 年量產，預計 2020年下半年放量 預計 2021 年之后 資料來

25、源：EEPW，國元證券研究所 2.1 元宇宙元宇宙興起興起促進促進 Micro LED 在在 AR/VR 領域的終端應用領域的終端應用 2.1.1 Micro LED 性能優越，性能優越，但但短期商業化進程短期商業化進程面臨挑戰面臨挑戰 Micro LED 性能突出，性能突出，應用前景廣闊。應用前景廣闊。Micro LED 集 LCD 和 OLED 所長，不僅擁有高畫質、高續航、廣色域、定點驅動、高反應速度、絕佳的穩定性等特性，與 OLED相比，Micro LED 在透明與可撓的性能上更甚一籌。Micro LED 的優越性能可滿足超小和超大顯示的需求，如 AR/VR 和電子廣告牌，應用潛力巨大

26、。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021Q3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 21 表表 4：不同顯示技術的比較不同顯示技術的比較 特征特征 LCD OLED QLED Micro-LED 機理 背光 自發光 自發光 自發光自發光 亮度 中 中 高 高高 對比度 5000:1 可視角 窄 廣 廣 廣廣 能耗 高 中 低 低低 響應時間 ms s

27、 s ns 材料壽命 長 短 長（預期） 長長 操作溫度（） 060 -5070 -10070 -100120 資料來源：LED inside，國元證券研究所 高投入高投入成本成本制約制約 Micro LED 商業化，商業化， 巨量轉移技術是巨量轉移技術是關鍵技術關鍵技術瓶頸。瓶頸。 雖然 Micro LED的應用情景廣闊，但短期來看，其商業化進程受到技術端和成本端的阻礙，其中巨量轉移技術是一大技術難點。巨量轉移是將 Micro LED 器件轉移到具有特定的驅動基板上，并組裝成二維周期陣列。巨量轉移技術要求轉移精度為1m，還要求轉移具有極高的良率。此外，為了抑制單個像素之間的光串擾，實現高質量

28、的成像效果，需要盡量減薄襯底甚至剝離襯底， 這也進一步提升了巨量轉移的難度。 目前巨量轉移技術包括彈性印章微轉移技術、激光轉移技術等，但各技術還不夠成熟，良率和轉移效率無法達到 Micro LED 量產的水平，這也進一步推高制造成本，導致目前的 Micro-LED產品售價高昂。 Micro LED領域迫切需要一種成本低且效率高的巨量轉移技術，滿足未來 Micro LED 產品的商業化需求。 圖圖 8：Micro LED 巨量轉移技術尚不成熟巨量轉移技術尚不成熟 資料來源：LED inside，國元證券研究所 lC 驅動芯片技術驅動芯片技術有待有待提升提升，國內可實現，國內可實現 AM 驅動技術

29、的廠家數量有限驅動技術的廠家數量有限。目前市場上主要有 AM 驅動、PM 驅動和半主動選址驅動三種驅動方案，其中 AM 驅動具有顯著優勢：一是可實現更大面積的快速驅動，二是亮度均勻性和對比度更高，三是可實現低功耗高效率，四是具有高獨立可控性。由于 PM 驅動較 AM 驅動更容易實現，國內一般采用 PM 驅動，應用于一般的 Mini LED 顯示。相比之下，雖然 AM 驅動方案的優越性可應用于高 PPI 高分辨率的 Micro-LED 顯示，但國內可以提供 AM 驅動技術的廠家數量有限。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 21 表表 5：LED 驅動方式對比驅動方式對比 A AM M 驅

30、動（主動選址）驅動（主動選址） P PM M 驅動（被動選址）驅動（被動選址） 半主動選址驅動半主動選址驅動 圖示 工作原理 每個 Micro-LED 像素有其對應的獨立驅動電路，驅動電流由驅動晶體管提供?；镜?AM驅動電路為雙晶體管單電容 當某一特定的第 Y 列掃描線和第 X 行掃描線被選通的時候，其交叉點（X，Y）的 LED 像素即被點亮。整個屏幕以這種方式進行高速逐點掃描，實現顯示畫面 采用單晶體管作為 Micro-LED 像素的驅動電路，從而可以較好地避免像素之間的串擾現象 驅動能力 驅動能力更強，可實現更大面積的驅動驅動能力更強，可實現更大面積的驅動 驅動能力受外部集成電路驅動性能

31、的影響，驅動面積與分辨率受限制 亮度 亮度均勻性和對比度更高亮度均勻性和對比度更高 由于驅動能力有限，每個像素的亮度受這一列亮起像素的個數影響 當兩列中亮起的像素個數不一樣時，施加到每個 LED 像素上的驅動電流將會不一樣，不同列的亮度就會差別很大不同列的亮度就會差別很大 功耗 低功耗高效率低功耗高效率 大量的功率損耗在行和列的掃描線上，導致效率低下 分辨率 高獨立可控性高獨立可控性 更適用于高更適用于高 PPIPPI 高分辨率的高分辨率的 micromicro- -LEDLED 顯示顯示 存在串擾問題 適用一般的 mini LED 顯示 串擾現象可以避免，但是由于其像素電路中沒有存儲電容，并

32、且每一列的驅動電流信號需要單獨調制，并不能完全達到并不能完全達到 A AM M 驅動方式的全驅動方式的全部優勢部優勢 資料來源：維庫，國元證券研究所 2.1.2 受益于元宇宙，受益于元宇宙，AR/VR 迎來高速發展，迎來高速發展， Micro-LED 技術技術有望有望突破突破 AR/VR 技術是通往元宇宙的關鍵。技術是通往元宇宙的關鍵。 “元宇宙” 是將現實中的事物與虛擬世界通過技術鏈接在一起，從硬件技術層面來講，AR/VR 技術是目前最佳的現實與虛擬世界的接口， 將成為元宇宙的重要技術組成部分， 而相關的設備則可以為元宇宙玩家提供沉浸式或超現實的交互體驗。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

33、10 / 21 圖圖 9：AR/VR 技術是通往元宇宙的關鍵技術是通往元宇宙的關鍵 資料來源：國元證券研究所 元宇宙元宇宙興起興起， AR/VR 迎來黃金發展期。迎來黃金發展期。 成熟形態的 “元宇宙” 需要 AI、 5G、 物聯網、云計算、AR/VR 等新興技術的高度融合作為底層支撐。隨著元宇宙的興起，AR/VR技術的快速發展及應用將驅動人類向元宇宙邁進，AR/VR 亦進入黃金發展期。根據中國信通院的數據，2020 年全球 AR/VR 終端出貨量約為 630 萬臺，預計 2024 年出貨量將達到 7500 萬臺，CAGR 達到 86%。2020 年全球 AR/VR 行業的市場規模約為 900

34、 億元，2024 年將增長至 4800 億元，CAGR 達到 52%。 圖圖 10：2020-2024 年全球年全球 AR/VR 終端出貨量（萬臺）終端出貨量（萬臺） 圖圖 11：2020-2024 年全球年全球 AR/VR 市場規模市場規模（億元）（億元） 資料來源：中國信通院，前瞻產業研究院，IDC，國元證券研究所 資料來源：中國信通院，前瞻產業研究院，IDC，國元證券研究所 AR/VR 顯示屏的核心主要聚焦在顯示屏的核心主要聚焦在 Micro LED 技術技術。顯示屏作為 AR/VR 的硬件設備之一， 又是 AR/VR 設備內容傳播與呈現的載體， 受到顯示廠商的關注。 而 Micro L

35、ED憑借高亮度、高分辨率、低功耗、設計靈活等優越性能，成為顯示屏領域的核心關注630750001000200030004000500060007000800020202024ECAGR=85.75%CAGR=85.75%9004800010002000300040005000600020202024EC CAGR=51.97%AGR=51.97% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 21 點。 廠商積極推出廠商積極推出 AR/VR 終端產品，終端產品， 推動推動 Micro LED 技術難題不斷突破技術難題不斷突破。 據 LED inside不完全統計，國外 Vuzix、WaveOpt

36、ics 等品牌已發布 Micro LED AR 智能眼鏡商業化產品和樣品機， 國內小米、 TCL 旗下雷鳥、 OPPO 等品牌也已經開發了 Micro LED智能眼鏡。我們認為，雖然短期內 Micro LED 的商業化存在挑戰，但是企業的不斷涌入將加速 Micro LED 技術難題的突破，產業鏈的發展也將推動其成本的降低，尤其是 AR/VR 設備的高需求將促進 AR/VR 用 Micro LED 產品量產，同時 Micro LED技術的進步也將推動 AR/VR 行業的發展。 2.2 成本下降、廠商布局，成本下降、廠商布局， Mini LED 市場規模迅速增長市場規模迅速增長 2.2.1 Min

37、i LED 在直顯和背光領域廣泛應用，成本優勢日益凸顯在直顯和背光領域廣泛應用，成本優勢日益凸顯 Mini LED 在直顯和背光兩大市場均有廣泛應用。在直顯和背光兩大市場均有廣泛應用。在直顯顯示屏領域，小間距的出現實現了 LED 對室 DLP、LCD 拼接屏的替代，伴隨著成本下降，小間距由專業顯示領域向空間更廣闊的商業顯示領域滲透。在背光顯示屏領域，Mini 背光+LCD 可以實現更加精細的區域調光 Local Dimming 技術，在寬色域、高對比度、輕薄化等方面媲美 OLED，同時繼承了 LCD 可靠性高、壽命長的優勢，有望在以電視/筆記本電腦為代表的大尺寸產品中實現全面替代。 表表 6：

38、Mini LED 背光背光 LCD 與傳統與傳統 LCD、OLED 背光技術的對比背光技術的對比 項目項目 Mini LED 背光背光+LCD 側入光背光側入光背光 LCD OLED 光源顏色 白色混合光白色混合光/三基色光三基色光 白色混合光 三基色光 光照形式 擴散直接光擴散直接光 導出間接光 直接光 1200015000nits 可實現可實現 可實現 可實現 挖空避讓 可實現可實現 不可實現 可實現 光源邊框 實現無邊框實現無邊框 占屏比93% 實現無邊框 彎曲 可實現可實現 不可實現 可實現 區域控制 可實現可實現 不可實現 可實現 行列發光角度 大于大于 150 度度 不可實現 16

39、0 度 使用過程功耗 0.5-1.5W 0.9-1.2W 0.3-1.5W 資料來源：微顯示，國元證券研究所 Mini LED 背光背光成本成本逐年下降，相較于逐年下降，相較于 LCD 和和 OLED 的性價比優勢凸顯的性價比優勢凸顯。過去成本是制約 Mini LED 發展的重要因素。以 12.9 英寸的 iPad Pro 為例，Mini LED 背光模組的成本占比達到 66%。根據集邦咨詢的預測，未來隨著 LED 產業鏈的逐漸成熟，技術和良率的提升，Mini LED 背光顯示器的成本預計將以每年 15%-20%的幅度下降。目前 Mini LED 背光成本是同尺寸 OLED 背光的 60%-8

40、0%。以 65 寸 4K 面板為例，20000 顆 Mini LED 背光 65 寸 4K 電視面板成本約 860 美元，而 5.5 代 OLED背光同規格的模組成本約 1100 美元，Mini LED 背光具備更高的性價比。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 21 圖圖 12：12.9 英寸英寸 iPad Pro 的成本占比的成本占比 圖圖 13： 65 寸寸 Mini LED 背光背光電視電視成本更低成本更低 （單位：美元）（單位：美元） 資料來源：elecfans，國元證券研究所 資料來源：elecfans，國元證券研究所 長期來看，長期來看，Mini LED 直顯降本邏輯明確

41、直顯降本邏輯明確，應用領域有望拓寬，應用領域有望拓寬。相較于 Mini LED 背光切入 LCD 和 OLED 市場， Mini LED 直顯將主要占據超高端顯示市場和商用市場。不同于 Mini LED 背光，Mini LED 直顯是將 Mini LED 芯片直接作為像素點，以此提供成像的基本單位，實現圖像顯示。Mini LED 直顯的技術難度相對較高，所需燈珠數是 Mini LED 背光的數倍，同時燈珠的集成難度也有所提升。Mini LED 直顯產業鏈已經具備關鍵技術、量產、產品良率的條件，伴隨 COB 封裝技術的進步，Mini LED直顯成本有望下降，同時 Mini LED 直顯的像素間距

42、也將顯著縮小。未來 Mini LED直顯有望向較小的尺寸滲透，應用場景將逐步拓寬。 2.2.2 各企業積極布局，加速各企業積極布局，加速 Mini LED 產業成長產業成長 Mini/ Micro LED 產業鏈可大致分為上游原材料生產、中游顯示屏制造和下游應用環節，我國在各環節均具備較強國際競爭力，各環節產值均位列全球第一。其中，中游的芯片制造環節則是通過一系列半導體工藝將外延片制備成發光顆粒，并通過關鍵指標測試，再進行磨片、切割、分選和包裝；封裝是指將外引線連接至芯片電極，形成 Mini LED 器件的環節。封裝的主要作用在于保護芯片與提高光提取效率。下游主要應用于手機、電視、平板、車載顯

43、示等。 LCD面板, 30%Mini LED背光模組, 66%其他, 4%LCD面板Mini LED背光模組其他860110002004006008001000120065寸4K的Mini LED背光電視65寸4K面板的OLED背光電視 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 21 圖圖 14：Mini/Micro LED 產業鏈產業鏈 資料來源：中商產業研究院，國元證券研究所 各企業積極布局全產業鏈。各企業積極布局全產業鏈。由于 Mini LED 市場潛力巨大，LED 上中下游企業紛紛布局，以求取得先機。2019 年以來，蘋果、小米、TCL、海信、華碩、群創、友達、京東方等巨頭紛紛推出

44、Mini LED 背光或類似技術的電視、顯示器、VR 和車載顯示等終端產品，Mini LED 迎來規模商業化元年。 蘋果蘋果 2021 年新推出的年新推出的 Mac Book Pro 采用采用 Mini LED 背光技術。背光技術。2021 年 4 月蘋果發布 12.9 英寸 Mini LED 背光屏 iPad Pro 后，2021 年 10 月再次推出 14.2/16.2 英寸 MacBook Pro 新品，并搭載 Mini LED 背光技術，支持 120Hz 刷新速率，峰值亮度為 1600nits，對比度為 1000000:1，色彩表現、顯示效果及畫質水平達到新高度。 表表 7：蘋果蘋果

45、Mac Book Pro 規格表規格表 2020 2021 2021 系列 Mac Book Pro Mac Book Pro Mac Book Pro 顯示器 屏幕尺寸（英寸） 13.3 14.2 16.2 刷新速率 120 120 120 分辨率 2560 x 1600 3024 x 1964 3456 x 2234 背光 正常亮度(nits) 500 1000 1000 峰值亮度(nits) - 1600 1600 背光源型號 Edge LED 背光 Mini-LED 背光背光 Mini-LED 背光背光 LED 數量 - 80009000 1000011000 調光區 - 2000 2

46、600 價格（美元） 1499 1999 2499 資料來源：集邦咨詢，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 21 蘋果的品牌效應將為蘋果的品牌效應將為 Mini LED 產業的發展帶來積極的影響。產業的發展帶來積極的影響。 作為全球最知名的消費電子品牌，蘋果有非常強勢的風向標作用，蘋果布局 Mini LED 技術，同時多元化的供應鏈將促進上游廠商積極擴建產能和對技術升級改造，加速 Mini LED 產業鏈的成熟以及制造端成本的降低。 圖圖 15：蘋果：蘋果 Mac Book Pro Mini LED 背光供應鏈背光供應鏈 資料來源：LED Inside，國元證券研究所

47、伴隨著伴隨著產業鏈成熟和下游需求產業鏈成熟和下游需求加速加速放量，放量，Mini LED 市場規模將快速增長。市場規模將快速增長。根據集邦咨詢的預測，受益于下游需求旺盛，Mini LED 市場規模有望迎來快速增長，從 2020年的 0.61 億美元增長到 2023 年的 9.31 億美元，CAGR 高達 147.63%。其中 Mini LED 背光有望在電視、電腦顯示器、平板電腦、汽車面板等終端迎來快速滲透。根據 DSCC 的預測，2025 年 Mini LED 背光的總出貨量將超過 4800 萬臺。 圖圖 16：2018-2023 年全球年全球 Mini LED 市場規模市場規模 圖圖 17

48、：2019-2023 年全球年全球 Mini LED 顯顯示端滲透率示端滲透率 資料來源：Arizto，中商產業研究院，國元證券研究所 資料來源：LED Inside，國元證券研究所 2.3 下游下游高景氣高景氣，驅動驅動芯片芯片需求提升需求提升 Mini/Micro LED 下游下游顯示顯示類應用的類應用的高景氣，高景氣，提升提升 LED 驅動驅動芯片芯片的的需求量。需求量。LED 驅動芯片是驅動 LED 發光或控制 LED 模塊組件在最佳電壓或電流狀態下正常工作的關鍵部件。受益于 Mini/Micro LED 的持續滲透、顯示市場的持續增長，LED 顯示間144%145%146%147%1

49、48%149%150%151%0123456789102018201920202021E2022E2023E市場規模（億美元）同比增長0%5%10%15%20%201920202021E2022E2023E頭戴式可穿戴智能手機平板電腦筆記本和PC顯示屏車載TV電視墻 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 21 距的縮小帶動 LED 驅動芯片的數量倍數式增加。根據 Omdia 的數據，2020 年顯示驅動芯片需求量達 80.7 億顆，其中大尺寸顯示驅動芯片占總需求的 70%，而 2021年顯示驅動芯片的總需求將增長至 84 億顆。同時，LED 顯示間距的縮小，提升了對單顆 LED 驅動芯片

50、的技術要求， 驅動芯片的價值量大幅增加， 帶動 LED 驅動芯片市場規模的高速增長。根據 CINNO Research 的預測，2021 年全球 DDIC（包含TDDI+DDI）市場規模將達到 138 億美元，同比增長 57%。 圖圖 18：2020-2021 年年全球顯示驅動芯片需求量全球顯示驅動芯片需求量 圖圖 19：2020-2021 年全球年全球 DDIC 市場規模市場規模 資料來源：Omdia，騰訊網，公司公告，國元證券研究所 資料來源：CINNO Research，公司公告，國元證券研究所 驅動芯片相關企業有望受益于驅動芯片相關企業有望受益于 LED 驅動芯片需求提升。驅動芯片需求