健盛集團-棉襪業務穩健增長無縫服飾迎來拐點-211225（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 健盛集團健盛集團(603558) 棉襪業務穩健增長，無縫服飾迎來拐點棉襪業務穩健增長，無縫服飾迎來拐點 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 公司為公司為“棉襪棉襪+無縫服飾無縫服飾”雙雙龍頭龍頭企業企業，未來未來棉襪業務有望穩健增長，無縫業務棉襪業務有望穩健增長，無縫業務隨著隨著客戶結構客戶結構優化以及新增優化以及新增產能投放產能投放，無縫，無縫盈利有望盈利有望顯著顯著改善改善。 投資要點：投資要點： 投資建議：目標價投資建議：目標價 15.4 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。2021-2023年 E

2、PS 預測為 0.57 、0.80、1.09 元，綜合 PE 與 DCF 估值，目標價15.4 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：市場認為市場認為無縫服飾行業門檻低，競爭較為激烈，公司無縫業務利潤率難以回到歷史較優水平； 我們認為我們認為公司無縫技術優勢顯著，品質行業領先，可享受高于行業平均的利潤率，盡管短期由于訂單不足利潤率下降， 未來隨著客戶結構優化， 利潤率有望回歸正常。 棉襪業務：穩居行業龍頭，增長確定性棉襪業務：穩居行業龍頭，增長確定性較較強。強。國內棉襪生產市場高度分散， 低端市場競爭尤為激烈， 公司是國內最大的棉襪生產商 （2020年棉襪收入 10.

3、6 億元， 其中 85%以上出口， 占全國棉襪出口的 6%以上） 。公司定位中高端市場，高度注重研發，技術優勢顯著；同時公司具備一體化產業鏈， 有助于實現對交期和品質的把控。 我們預計未來棉襪行業集中度有望提升， 龍頭制造商有望受益， 隨著貴州健盛及越南海防基地的產能逐步投產，公司棉襪業務盈利有望穩定增長。 無縫業務：客戶無縫業務：客戶拓展拓展成效顯著成效顯著，有望迎來有望迎來業績拐點。業績拐點。歷史上公司無縫業務客戶集中度較高（優衣庫、迪卡儂、DELTA 三大客戶占比約90%） ，2020 年受疫情及客戶自建產能影響，公司無縫訂單流失，業績下滑嚴重。為降低客戶過度集中所帶來的風險，公司自 2

4、020 年起積極拓展新客戶，目前已與 H&M、李寧、以色列 TEFRON、IKAR、Lululemon 等建立合作，我們預計隨著客戶結構持續優化以及越南產能投放，公司無縫業務盈利有望盡快恢復至正常水平。 風險提示：風險提示：海外疫情導致產能投放不及預期，匯率風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 1,780 1,582 2,001 2,554 3,163 (+/-)% 13% -11% 26% 28% 24% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 299 66 276 380 505 (+/-)% 24% -78%

5、320% 38% 33% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 273 -528 225 314 429 (+/-)% 32% -293% 143% 40% 36% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.70 -1.34 0.57 0.80 1.09 每股股利（元）每股股利（元） 0.35 0.00 0.29 0.40 0.55 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 16.8% 4.1% 13.8% 14.9% 16.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.0% -22.1% 9.1% 12.0% 15.1% 投入資

6、本回報率投入資本回報率(%) 7.9% 2.3% 7.0% 9.4% 11.8% EV/EBITDA 10.68 16.13 11.29 8.72 6.76 市盈率市盈率 16.07 19.52 13.97 10.24 股息率股息率 (%) 3.1% 0.0% 2.6% 3.6% 4.9% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 15.40 當前價格： 11.07 2021.12.25 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 7.51-12.26 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,350 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 393/39

7、3 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 6.73 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 74.81 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,315 每股凈資產每股凈資產 5.89 市凈率市凈率 1.9 凈負債率凈負債率 23.41% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.14 0.11 Q2 0.00 0.17 Q3 0.01 0.18 Q4 -1.49 0.11 全年全年 -1.34 0.57 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -6% 11% 40% 相對指數

8、 -6% 11% 33% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -5%7%19%31%43%55%2020-122021-042021-082021-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖健盛集團上證指數紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 模型更新時間： 2021.12.24 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 健盛集團(603558) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格：

9、 15.40 當前價格： 11.07 2021.12.25 公司網址 公司簡介 公司是一家以專業生產、出口高品質男襪、女襪、童襪、連褲襪和運動襪而聞名海內外的現代化織襪企業。公司使用的機器都是從意大利、韓國、日本等國家及地區引進的先進生產設備。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 7.51-12.26 市值（百萬元） 4,350 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 1,780 1,582 2,001 2,554 3,163 營業成本 1,261 1,264 1,466 1,847

10、2,252 稅金及附加 15 14 17 22 27 銷售費用 55 50 69 83 104 管理費用 151 155 140 179 221 EBIT 299 66 276 380 505 公允價值變動收益 -1 0 0 0 0 投資收益 -3 3 10 13 16 財務費用 3 26 26 30 28 營業利潤營業利潤 302 -499 250 349 477 所得稅 27 19 25 35 48 少數股東損益 -1 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 273 -528 225 314 429 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 334 539 1,005 1,060 1,156

11、 其他流動資產 38 32 32 32 32 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,359 1,480 1,402 1,321 1,238 無形及其他資產 234 269 269 269 269 資產合計資產合計 3,763 3,333 3,895 4,123 4,418 流動負債 705 742 1,215 1,285 1,366 非流動負債 9 206 206 206 206 股東權益 3,049 2,385 2,474 2,632 2,846 投入資本投入資本(IC) 3,439 3,006 3,530 3,655 3,848 現金流量表現金流量表 NOPLAT 272 68

12、248 342 454 折舊與攤銷 127 147 118 121 123 流動資金增量 28 66 -127 -140 -170 資本支出 -356 -111 -50 -50 -50 自由現金流自由現金流 71 170 190 273 357 經營現金流 351 259 243 328 410 投資現金流 -232 -35 -40 -37 -34 融資現金流 -201 -96 262 -236 -280 現金流凈增加額現金流凈增加額 -82 128 466 55 96 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 12.9% -11.1% 26.5% 27.6% 23.9% EBIT 增長率

13、24.5% -78.1% 320.4% 37.7% 32.9% 凈利潤增長率 32.4% -293.1% 142.7% 39.7% 36.4% 利潤率 毛利率 29.2% 20.1% 26.7% 27.7% 28.8% EBIT 率 16.8% 4.1% 13.8% 14.9% 16.0% 凈利潤率 15.4% -33.3% 11.2% 12.3% 13.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 9.0% -22.1% 9.1% 12.0% 15.1% 總資產收益率(ROA) 7.2% -15.8% 5.8% 7.6% 9.7% 投入資本回報率(ROIC) 7.9% 2.3% 7.0% 9.

14、4% 11.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 132.5 124.3 131.3 129.4 128.3 應收賬款周轉天數 63.8 72.9 67.8 68.2 69.6 總資產周轉周轉天數 771.4 768.8 710.5 589.3 509.8 凈利潤現金含量 1.3 -0.5 1.1 1.0 1.0 資本支出/收入 20.0% 7.0% 2.5% 1.9% 1.6% 償債能力償債能力 資產負債率 19.0% 28.4% 36.5% 36.2% 35.6% 凈負債率 23.4% 39.7% 57.4% 56.7% 55.2% 估值比率估值比率 PE 16.07 19.52 13.9

15、7 10.24 PB 1.39 1.32 1.78 1.67 1.54 EV/EBITDA 10.68 16.13 11.29 8.72 6.76 P/S 2.61 2.94 2.20 1.72 1.39 股息率 3.1% 0.0% 2.6% 3.6% 4.9% -15%-6%3%13%22%31%40%49%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-11%2%15%29%42%55%2020-122021-052021-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅健盛集團價格漲幅健盛集團相對指數漲幅-11%-3%4%12%20%28%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤

16、率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-22%-15%-7%0%8%15%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)23%30%37%44%51%57%71388510561228139919A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)oPqOsQpRqMvNsQnOuNxPvMaQbP8OsQnNoMmNjMrQsQiNmOqPbRnMoOuOmRrPvPpPpP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 Table_Page 健

17、盛集團健盛集團(603558)(603558) 目錄目錄 1. 國內棉襪及無縫服飾龍頭，疫情后恢復增長 . 4 1.1. 針織運動制造領軍企業，棉襪及無縫雙輪驅動 . 4 1.2. 2020 年疫情下滑嚴重，2021 年逐步修復 . 5 1.3. 管理層經驗豐富，員工持股彰顯信心 . 7 2. 棉襪業務：穩居行業龍頭，有望穩健增長 . 8 2.1. 棉襪市場格局分散，公司占據龍頭地位 . 8 2.2. 產業鏈一體化優勢顯著，海外客戶資源優質 .11 2.3. 優化海外產能布局，業績有望穩步提升 . 13 3. 無縫服飾業務：積極拓展新客戶，業績拐點顯現 . 14 3.1. 無縫服飾滲透率提升空

18、間大，賽道景氣度高 . 14 3.2. 中高端無縫服飾龍頭，客戶結構不斷優化 . 17 3.2.1. 定位中高端，無縫產品國內領先 . 17 3.2.2. 優化客戶結構，訂單恢復可期. 19 3.3. 積極布局越南基地，無縫產能有望翻倍 . 20 4. 盈利預測與估值 . 21 4.1. 盈利預測 . 21 4.2. 估值 . 23 5. 風險提示 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 1. 國內棉襪及無縫服飾龍頭，疫情后恢復增長國內棉襪及無縫服飾龍頭，疫情后恢復增長

19、1.1. 針織運動制造領軍企業，棉襪及無縫雙輪驅動針織運動制造領軍企業，棉襪及無縫雙輪驅動 公司是國內針織運動服飾制造的領軍企業，主要生產公司是國內針織運動服飾制造的領軍企業，主要生產棉襪棉襪及無縫服飾。及無縫服飾。1994 年公司在浙江成立，專注棉襪生產，積累國內外客戶資源；2014年公司在越南投資建廠， 開啟海外產能擴張階段； 2015 年在上交所上市；2017 年公司收購國內無縫內衣行業龍頭俏爾婷婷，進軍無縫服飾市場。目前， 公司通過 ODM/OEM 的方式為世界知名品牌商和零售商提供產品和服務，已成為國內棉襪及無縫服飾制造龍頭。 圖圖 2：2011-2020 年公司年公司的的核心業務收

20、入核心業務收入穩健增長穩健增長 圖圖 3：2017-2020 年棉襪貢獻收入超過年棉襪貢獻收入超過 60% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.0 4.4 5.5 6.4 7.1 6.5 9.2 10.2 11.0 10.6 1.9 5.5 6.4 4.8 024681012141618202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020棉襪無縫家居服飾其他（億元）81.2%64.4%62.0%67.0%16.5%34.7%36.0%30.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

21、100%2017201820192020棉襪無縫圖圖 1：公司成立時專注棉襪生產，公司成立時專注棉襪生產，2017 年收購俏爾婷婷進軍無縫服飾領域年收購俏爾婷婷進軍無縫服飾領域 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 棉襪業務貢獻超過棉襪業務貢獻超過 60%的收入，無縫業務增長較快。的收入，無縫業務增長較快。公司以棉襪為主業，2017 年收購俏爾婷婷后積極拓展無縫服飾業務，兩項核心業務取得較快增長。2011-2020 年棉襪增長較為穩健，營業收入 CAGR 為 11.6%；收購俏爾婷婷后，無縫業務快速增長，2017-2019 年無縫業務收入由 1.9 億快速增長至 6.4 億元， 2020 年由

22、于疫情給客戶銷售造成負面影響， 無縫業務收入下滑嚴重。 截至2020年， 棉襪業務和無縫業務營收占比分別為67.0%、30.2%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 圖圖 4：公司的棉襪產品公司的棉襪產品 圖圖 5：公司的無縫文胸、運動休閑服產品：公司的無縫文胸、運動休閑服產品 數據來源：公司官網 數據來源：天貓商城 公司公司產品產品外銷為主，客戶集中度較高。外銷為主，客戶集中度較高。公司積極開拓海外市場，擁有歐洲、美國、日本、澳洲四大海外市場，2016-2020 年境外銷售

23、的收入占比均超過 80%。公司與國際著名品牌商建立長期穩定的合作，前五大客戶銷售額占比長期居于較高水平，2020 年前五大客戶占比為 59.4%，客戶集中度較高。 圖圖 6：公司產品以境外銷售為主公司產品以境外銷售為主 圖圖 7：公司前五大客戶銷售額占比較高：公司前五大客戶銷售額占比較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 1.2. 2020 年疫情下滑嚴重，年疫情下滑嚴重，2021 年逐步修復年逐步修復 2020 年業績下滑嚴重，年業績下滑嚴重，2021 年逐步修復。年逐步修復。1）2011-2019 年業績高增：年業績高增：2011-2019 年營收

24、 CAGR 為 20.6%，尤其在 2017 年收購俏爾婷婷后，公司收入實現了接近翻倍增長。2）2020 年業績大幅下滑：年業績大幅下滑：受疫情影響，公司海外訂單流失，2020 年收入同比下降 11%。無縫服飾業務因客戶過于集中，疫情期間核心客戶采購訂單規模下降超過 10%，同時第一大客戶 DELTA 擴大了自有工廠產能，導致俏爾婷婷未來的經營情況不及預期，計提了商譽減值損失 5.54 億元，導致當年虧損 5.3 億元。3）2021年疫情后恢復增長：年疫情后恢復增長：2021 年前三季度實現收入 15.21 億元，較 2019 年增長 16%，實現歸母凈利潤 1.81 億元，約恢復至 2019

25、 年同期的 80%。19.7%17.9%14.8%11.3%13.3%80.3%82.1%85.2%88.8%86.7%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020內銷外銷66.4%58.0%56.9%63.9%59.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020前五大客戶占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 毛利率和凈利率回升至正常水平，分別為 28%/12%。 圖圖 8：疫情

26、后，公司營業收入恢復增長，疫情后，公司營業收入恢復增長，2021 年前三年前三季度營收較季度營收較 2019 年增長年增長 16% 圖圖 9：2021 年前三季度歸母凈利潤恢復至年前三季度歸母凈利潤恢復至 2019 年年同期同期的的 80% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 10：2020 年計提俏爾婷婷商譽減值損失年計提俏爾婷婷商譽減值損失 5.54 億元億元 圖圖 11：2021 年公司的毛利率和凈利率逐步修復年公司的毛利率和凈利率逐步修復 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 12：2021H1

27、棉襪業務利潤率接近歷史最優水平棉襪業務利潤率接近歷史最優水平 圖圖 13：2021H1 無縫業務利潤率仍待修復無縫業務利潤率仍待修復 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 12%26%16%11%-7%71%39%13%-11%32%-20%0%20%40%60%80%05101520營業收入同比增速（億元）-6-4-2024歸母凈利潤（億元）6.53 6.53 6.53 0.99 0.99 0123456720172018201920202020H1俏爾婷婷商譽賬面價值30%29%28% 28%31%26%28%28%29%20%28%13%15%14%

28、12%14%16%12%13%15%-33%12%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率凈利率29%28%28%28%31%27%28%26%28%23%32.0%13%15%14%12%14%16%11%10%15%3%15%0%5%10%15%20%25%30%35%棉襪毛利率棉襪凈利率28%32%33%14%15%19%18%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021H1無縫毛利率無縫凈利率（億元） 2020 年計提了商譽減值損失5.54 億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

29、部分 7 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 1.3. 管理層經驗豐富，員工持股彰顯信心管理層經驗豐富，員工持股彰顯信心 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，員工持股彰顯信心。，員工持股彰顯信心。截至 2021 年三季報期末，公司董事長、 總裁張茂義通過直接和間接的方式， 合計持有公司 37.53%的股份，為公司實際控制人；第二大股東夏可才為俏爾婷婷的董事長，持股4.47%。從高管的履歷來看，管理層在技術、運營及財務等方面具有豐富的從業經驗：董事長張茂義及其妻子郭向紅均為技術人員出身，具備近 30 年的從業和管理經驗；董事姜風、副總裁王立兵等都有過在其

30、他制造業公司工作的經歷；俏爾婷婷原營銷部負責人李旭根現任公司副總裁。公司于 2020 年 7 月實施了第二期員工持股計劃，共有 11 名高管及129 名員工參與， 本次員工持股計劃受讓公司回購股票的價格為 4 元/股，實際認購 1486 萬股， 占總股本 3.57%。 此次員工持股計劃設定了較高的業績考核指標，彰顯了公司對未來發展的信心。 圖圖 14：股權較為集中，實際控制人持股股權較為集中，實際控制人持股 37.53% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 1：公司管理層履歷公司管理層履歷 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 學歷學歷 職務職務 介紹介紹 張茂義 男 58 本科 董事長、 董

31、事、總經理 公司創始人，具備近 30 年從業經驗。歷任浙江省江山市經濟委員會技術科副科長，外經科科長；健盛有限董事長兼總經理，健盛集團董事長兼總經理；杭州健盛執行董事；江山針織執行董事；易登國際董事；泰和裕董事 郭向紅 女 58 本科 副總裁 創始人張茂義之妻，高級經濟師。歷任江山市經濟委員會工程師；建行江山市支行信貸科科長；建行衢州市分行國際業務部經理；建行浙江省分行國際業務部客戶經理；健盛有限董事，副總經理?，F任公司副總經理，江山易登董事長，杭州喬登執行董事，杭州普裕執行董事，江山普裕董事長；君達投資執行董事 姜風 男 51 本科 董事、副總裁 歷任江山宏達塑料制品有限公司副總經理；健盛服

32、飾總經理，健盛有限副總經理?，F任公司董事，副總經理；江山易登總經理；江山針織總經理 張望望 男 38 本科 副總裁、董事會秘書 會計師。畢業于浙江林學院會計學專業。歷任杭州健盛主辦會計，健盛集團財務總監助理?，F任公司董事會秘書兼副總經理 胡天興 男 58 ?？?董事、副總裁 經濟師、會計師。畢業于浙江師范大學化學系。歷任江山化工廠財務科副科長、健盛有限副總經理、健盛集團財務總監?，F任公司副總裁 李旭根 男 46 本科 副總裁 2000-2004 年擔任俏爾婷婷營銷部副經理；2004-2011 年任俏爾婷婷營銷副總；2011 年至今任俏爾婷婷服飾總經理?，F任健盛集團副總經理 請務必閱讀正文之后的

33、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 周萬泳 男 51 碩士 副總裁、財務總監 浙江大學工商管理碩士，高級會計師。歷任浙江省絲綢進出口公司主辦會計；浙江凱喜雅國際股份有限公司財務資產部部長?，F任公司副總經理，財務總監 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 2：公司第二期員工持股計劃設定了較高的業績考核指標公司第二期員工持股計劃設定了較高的業績考核指標 解鎖時點解鎖時點 解鎖比例解鎖比例 公司業績考核公司業績考核 第一批次解鎖第一批次解鎖 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起

34、算滿 12 個月 40% 2020 年度營業 收入或凈 利潤不 低于2017-2019 年的平均值 第二批次解鎖第二批次解鎖 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 24 個月 30% 以 2017-2019 年的平均值為基數，2021 年度營業收入或凈利潤增長率不低于 30% 第三批次解鎖第三批次解鎖 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 36 個月 30% 以 2017-2019 年的平均值為基數，2022 年度營業收入或凈利潤增長率不低于 70% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2. 棉襪業務：穩居行業龍頭，有望穩健增長棉襪業務：穩居行

35、業龍頭，有望穩健增長 2.1. 棉襪市場格局分散，公司占據龍頭地位棉襪市場格局分散，公司占據龍頭地位 棉襪行業產業鏈由上游原材料、中游織造和下游零售三個環節組成。棉襪行業產業鏈由上游原材料、中游織造和下游零售三個環節組成。棉襪可以根據樣式的不同分為有跟和無跟、提花和織花等。其產業鏈的上游為棉、氨綸、錦綸、尼龍、染料等原材料，不同樣式的棉襪采用不同的原材料；中游為棉襪的制造和生產；下游為商超、服飾店、電商平臺等零售渠道。公司處于產業鏈中游，為大型棉襪制造商。 圖圖 15：棉襪產業鏈由上游原材料、中游制造和下游銷售渠道構成棉襪產業鏈由上游原材料、中游制造和下游銷售渠道構成 數據來源：公司公告，國泰

36、君安證券研究 中國是全球最大的棉襪出口國中國是全球最大的棉襪出口國。 根據歐睿數據， 全球襪子市場需求平穩，2020 年全球襪子消費市場規模為 452 億美元。 襪子制造業最早起源于歐美，屬于勞動密集型產業。隨著經濟全球化和國際分工，發展中國家憑借原材料和勞動力資源的優勢，在生產制造環節中突顯出較強的市場競爭力， 目前中國、 土耳其、 意大利發展成為全球三大棉襪出口國。 其中，中國是全球最大的棉襪出口國，根據聯合國公共數據庫顯示，2018 年中 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558

37、) 國棉襪出口額占全球出口總額的比例為 43.6%。 圖圖 16： 2017-2019 年中國棉襪出口穩中有增，年中國棉襪出口穩中有增，2020 年年棉襪出口出現下滑棉襪出口出現下滑 圖圖 17：中國棉襪出口均價基本維持穩定中國棉襪出口均價基本維持穩定 數據來源：wind，國泰君安證券研究（注：棉襪 611595） 數據來源： wind，國泰君安證券研究（注：棉襪 611595） 表表 3：國內外棉襪生產市場競爭格局國內外棉襪生產市場競爭格局 格局格局 特點特點 全球市場全球市場 土耳其 瀕臨歐洲，地理位置優越，利于承接歐洲品牌商的臨時性緊急訂單 意大利 歷史悠久，設備技術先進，在高端棉襪市場

38、競爭力強 中國 較歐洲國家相比，勞動力成本較低，技術工藝升級，擁有完整的產業鏈，逐漸成為世界棉襪生產中心 國內市場國內市場 低端市場 大多數棉襪企業為小微型企業，生產規模小、設備陳舊、及技術落后，分散在浙江、江蘇、廣東等地區，產品同質化嚴重 中高端市場 競爭者較少，規模大，具備生產研發能力，頭部企業可與日本、歐洲等發達國家相媲美 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 中國棉襪生產市場高度分散，低端競爭激烈。中國棉襪生產市場高度分散，低端競爭激烈。中國的棉襪生產商多為小微企業，全國共有 2000 余家棉襪生產商，分散于浙江、江蘇、廣東等地，生產規模小，工藝技術落后，業務多為海外品牌的批發代工，因

39、而64.4 66.4 67.9 53.8 23.7 24.1 25.0 19.9 101520253035404550010203040506070802017201820192020棉襪出口數量棉襪出口金額（億（億美元）0.368 0.363 0.368 0.370 0.200.250.300.350.402017201820192020平均單價（美元/圖圖 18：2000-2018 年中國棉襪出口額占全球總出口額的比重逐年提高，中國已成為全球最大的棉襪出口國年中國棉襪出口額占全球總出口額的比重逐年提高，中國已成為全球最大的棉襪出口國 數據來源：UNdata，國泰君安證券研究 8.0% 8.

40、8%11.9%15.3%14.7%19.8%26.0%29.6%32.5%35.4%35.0%35.3%38.0%38.7%36.7%39.4%39.2%44.4%43.6%12.9%14.9%15.6%16.8%17.9%18.1%16.6%15.5%13.2%12.6%11.8%11.6%10.8%10.9%11.4%11.0%11.8%11.7%12.0%7.5%7.2%6.3%5.9%4.9%3.4%2.8%4.8%4.2%3.8%3.2% 3.1%3.1% 2.9%3.1%2.5%2.6%2.1% 2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020

41、0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中國土耳其意大利其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 低端市場的產品同質化，競爭激烈；中高端市場以功能襪、特種襪及高端品牌代工為主，品牌商對于制造商的生產規模、交貨期、研發實力和資質要求高，只有通過較長時間全方位的評定和考查后才會進行合作。因此，只有少數大型企業可以滿足品牌商的合作要求，如健盛集團、快鹿織造、華潤襪業、夢娜襪業等，中高

42、端的競爭較為溫和。 圖圖 19：國內棉襪生產商分散于浙江、江蘇、廣州等（國內棉襪生產商分散于浙江、江蘇、廣州等（2020 年數據）年數據） 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 4：全球著名棉襪制造商對比全球著名棉襪制造商對比 可比公司可比公司 地址地址 公司定位公司定位 主要市場主要市場 生產情況生產情況 海外 GELAL SOCKS 土耳其 土耳其高品質襪子主要生產商 歐洲 創始于 1966 年，生產基地面積超過10 萬平方米，員工 1500 余名，擁有近 2000 臺襪機 NEMAR S.P.A 意大利 歐洲襪子生產企業的領導者 歐洲 創始于 1983 年， 占地 2.5 萬平方米

43、，擁有強大的研發能力和先進的設備 國內 健盛集團 杭州 中高端棉襪 日歐美澳 創立于 1994 年，2020 年擁有 8000織機，年產量 2.8 億雙 夢娜襪業 義烏 中高端棉襪、絲襪貼牌生產商 歐美 創立于 1994 年， 占地面積 45 萬余平方米，擁有 4000 余臺編織機 華潤襪業 煙臺 日本厚木株式會社和華潤紡織原料設立的中外合資企業， 主營棉襪及連褲襪 日本 創立于 2001 年， 占地面積 5.68 萬平方米，擁有技術人員 1000 余人，擁有棉襪織造機 300 余臺、 包芯絲連褲襪編織機 400 余臺，年產棉襪 3000萬雙 北京快鹿織造 北京 日本助野靴下株式會社的獨資公司

44、，主營棉襪出口 日本 創立于 1991 年，廠房占地面積 3.5萬平方米， 擁有 500 余臺襪機， 所有產品均外銷，年出口量 3500 萬雙 數據來源：公司公告，各公司官網，騰訊財經，國泰君安證券研究 行業集中度有望提升，頭部制造商有望受益。行業集中度有望提升，頭部制造商有望受益。2020 年我國棉襪出口 53.8億雙，出口金額為 19.9 億美元（約 137 億元人民幣） ，公司 2020 年棉襪銷售量為 2.8 億雙，銷售收入為 10.6 億元，假設 85%以上的棉襪出口銷售， 公司棉襪出口金額約占全國棉襪出口額的 6.6%。 我們認為未來棉襪生產行業集中度有望提升：1）環保監管、成本上

45、行、產品價格戰等將大幅壓縮盈利空間，小作坊將不堪重負，逐漸清出；2）下游品牌商對1176家420家226家244家90家浙江廣東江蘇福建山東 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 產品質量、供應鏈效率等要求提升，小廠房的技藝水平難以達到，而龍頭制造商具備投入研發設計能力，延伸產業鏈，從而深度鎖定客戶；3）龍頭企業可以發揮規模效應，具備低成本優勢。 圖圖 20：2016-2020 年公司棉襪業務收入穩健增長年公司棉襪業務收入穩健增長 圖圖 21：公司棉襪出口占全國出口的比重持續提

46、升：公司棉襪出口占全國出口的比重持續提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究（數據為估算所得，假設公司 85%以上棉襪出口） 2.2. 產業鏈一體化優勢顯著，海外客戶資源優質產業鏈一體化優勢顯著，海外客戶資源優質 具備一體化產業鏈優勢，實現精益化生產。具備一體化產業鏈優勢，實現精益化生產。公司在 20 多年的發展過程中，在棉襪的輔料生產、設計開發、加工織造、銷售渠道管理等方面積累了豐富的技術和經驗。 在生產棉襪的同時， 為保證產品的質量和交期，提高單位產品的經濟效益，公司建立了染色、橡筋線、氨綸包覆紗等襪類產品的原輔料生產工廠，同時配備了刺繡、點塑、輔飾

47、等輔助性生產工序，形成了從設計、生產到全球化銷售的一體化產業鏈，可以滿足客戶對于產品設計方面的多樣化需求，且交期明顯縮短。 圖圖 22：公司具備完整的上下游產業鏈公司具備完整的上下游產業鏈 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 注重研發投入，技術注重研發投入，技術優勢優勢顯著顯著。公司實施“注重生產管理、強化研發創新”的發展戰略，不斷加大研發投入，2020 年研發費用率達到 2.9%。由于棉襪具有款式多、批量小、批次多、交期短的特點，公司針對每個短單定制了相應的生產方案，以確保多個工序協同合作，并通過健盛生產管理系統 V3.0 準確的監控各個工序的完成進度，以確保按時、按質完成訂單。同時，公司

48、擁有 20 個國家發明專利、71 個應用新型專利，為客戶提供了強有力的技術支撐。與大多數不具備規模、運作不規范的中小型棉襪生產企業相比，公司具備明顯的技術優勢。 6.5 9.2 10.2 11.0 10.6 -8%42%10%9%-4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101220162017201820192020棉襪業務收入同比增速（億元）4.9%5.4%5.4%6.6%2.3%2.4%2.5%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%2017201820192020公司棉襪出口占全國棉襪出口的比重公司棉襪出口占全國襪子出口的比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

49、務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 Table_Page 健盛集團健盛集團(603558)(603558) 圖圖 23：公司的研發投入占比提高公司的研發投入占比提高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 獲取高端客戶訂單需要較高的技術和資質，大型企業具備品牌效應獲取高端客戶訂單需要較高的技術和資質，大型企業具備品牌效應。世界知名品牌企業在選擇棉襪供應商時，不僅對其生產規模、交貨周期等要求很高，還會要求供應商建立健全生產安全、質量管理等一系列管理體系。 因此， 會對供應商進行 “驗廠” 審核， 進行全方位的評定與考查。在完成上述“驗廠”審核后，還需經過多批小訂單的試運行，對供應商的生產能力進行長期考察后，才能最終確定穩定的合作關系。大部分中小型棉襪生產企業限于資金實力不足、運作管理不規范、研發能力不強等因素，很難通過資質認證以獲得優質客戶。因此，大型棉襪企業往往具備一定的品牌效應。 圖圖 24：獲取客戶訂單需要經過驗廠、打樣、達成訂單合作等環節獲取客戶訂單需要經過驗廠、打樣、達成訂單合作等環節 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 5：公司取得多項資質認證，形成資質壁壘公司取得多項資質認證，形成資質壁壘 資質認證資質認證 認證機構認證機構 認證內容認證內容 ISO9001:2008 CNAS（中國合格評定國家認可委員會） 、IAF（國際認可論壇） 、方圓標志認證