食品飲料行業年度策略：白酒結構成長大眾品類揚新帆-211223（52頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 行業年度策略 食品飲料 2021 年 12 月 23 日 食品飲料食品飲料 優于大市優于大市（維持維持） 研究助理研究助理 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.食品飲料行業周報 20211129-20211205-老窖激勵獲批，順鑫加快地產剝離，繼續看多板塊 Q4 行情 ，2021.12.5 2.百潤股份事件點評：激勵出爐，鞏固人才，助力長遠 ，2021.12.5 3.食品飲料行業周報：看好白酒估值切換，持續關注提價進展 ，2021.11.29 4.食品飲料行業周報 20211115-20211121-大眾食

2、飲提價延續，白酒Q4 蓄勢待發 ，2021.11.22 5. 重慶啤酒 （600132.SH） ： 新投 50萬噸產能，高景氣下勢能延續 ，2021.11.17 食品飲料行業年度策略食品飲料行業年度策略：白酒結白酒結構成長，大眾品類揚新帆構成長，大眾品類揚新帆 Table_Summary 投資要點：投資要點： 復盤：四季度食飲板塊重回升勢，酒類領先食品上行復盤：四季度食飲板塊重回升勢，酒類領先食品上行。年初食品飲料板塊在 20Q1低基數高增長的預期之下漲幅明顯， 年后疫情呈現點狀突發狀態， 社零消費數據不振，對消費力擔憂成為現實，餐飲復蘇不及預期，渠道分流帶來的競爭惡化等因素對業績造成影響，板

3、塊進入一段較長時間的調整期。9 月底，白酒和調味品龍頭相繼釋放利好，大眾食品板塊公司密集提價，酒類業績增長確定性高，率先修復，食品提價傳導催化，公司從品類從渠道從架構也積極調整，同時激勵不斷，逆境中新生，守得云開見月明，我們看好食飲 2022 年的投資機會。 白酒：白酒： 行業結構性繁榮， 高端增長穩健， 次高端仍處成長期， 地產酒板塊升級延續。行業結構性繁榮， 高端增長穩健， 次高端仍處成長期， 地產酒板塊升級延續。白酒行業結構性繁榮趨勢持續，白酒產業向優勢產區、優勢企業、優勢品牌集中的趨勢不變。 高端白酒方面，高端白酒方面， 十四五開局良好， 增長具有確定性， 未來五年 CAGR 有望維持

4、 15%左右。茅臺新帥上任，營銷體制和價格體系改革不斷推進，有望打開行業價格天花板。建議重點關注貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖。次高端白酒方面，次高端白酒方面，21年為次高端新一輪擴張元年，2025 年次高端白酒規模有望達到 1400 億元，約有700 億元擴容空間。次高端白酒商務消費占比更高，但持續受益于品牌集中和消費升級的成長邏輯，消費結構在不斷優化，消費呈現著弱周期性。建議重點關注山西汾酒/酒鬼酒/水井坊等。 地產白酒方面，地產白酒方面， 地方白酒消費主流價位躍遷由東向西傳導。地方白酒消費主流價位躍遷由東向西傳導。江蘇市場是地產酒升級領頭羊， 2018 年開始 400-600 元價位段成主流

5、。 對標江蘇，安徽市場主流價位向 300 元躍遷， 300-600 元價位段升級空間巨大， 古井貢酒是徽酒升級領頭羊，迎駕貢受益顯著。甘肅主流價格帶向 200-300 元價位躍遷，400 元價位段處于高增初期。建議重點關注古井貢酒/洋河酒業/迎駕貢酒/今世緣/口子窖。 啤酒：啤酒：高端化提高均價，降本增效提升盈利。高端化提高均價，降本增效提升盈利。銷量上，預計 22 年啤酒行業弱增長4%左右，恢復至 19 年同期水平。展望 22 年，隨著疫苗普及率的提升，在夜場和餐飲等消費場景復蘇的帶動下， 預計 22 年啤酒銷量總量恢復至 2019 年同期 3700萬噸水平，同比增速 4%左右。噸價上，預計

6、 22 年行業維持中單個位數以上增長，高端化趨勢延續。2021 年，餐飲消費出現一定程度復蘇，預計 2021 年噸價提升8%左右。展望 22 年，在消費升級和成本上行的驅動下，預計啤酒行業噸價維持中單個位數以上增長。建議重點關注重慶啤酒/珠江啤酒/華潤啤酒/燕京啤酒等。 調味品：調味品： 把握反轉機遇， 守望長遠價值。把握反轉機遇， 守望長遠價值。 回顧上半年調味品行業滑坡， 系庫存高企、需求疲軟、渠道變革、成本上行、高基數五大因素共驅；行至下半年，庫存有所去化、需求邊際回暖、團購影響可控、提價靴子落地、基數效應退散，調味品企業業績迎來環比修復。展望 2022 年，趨勢依然向好，不確定性主要在

7、于疫情下的需求情況和成本走勢，預計 22Q1 業績承壓，Q2 彈性初顯，Q3&Q4 重回正軌。我們認為，短期需把握行業底部向好趨勢下的業績彈性和估值修復；長期來看，調味品行業量價齊升、穩定擴容，部分細分賽道高速成長，而行業集中度仍較低，龍頭積極布局，憑借競爭優勢攫取市場份額，有望持續保持超行業增速，彰顯長遠價值。推薦海天味業，建議關注千禾味業。 冷凍烘焙：冷凍烘焙：把握行業，毛利率承壓亟待改善。把握行業，毛利率承壓亟待改善。長期看好冷凍烘焙賽道，下游需求旺盛，滲透率不斷提升，中性測算下 2025 年市場規模預計近 220 億元，發展前景廣闊，業內企業仍能享受行業，競爭格局較好。2021 年行業

8、皆面臨成本上行壓力，22 年成本或將出現拐點，疊加提價措施，企業利潤向好。立高、南僑產能也將逐步落地，配合商超渠道持續打造大單品，建議重點關注立高食品、南僑食品。 -7%-4%0%4%7%11%15%18%2020-122021-042021-082021-12滬深300 行業年度策略 食品飲料 2 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鹵制品：鹵制品：疫情造成擾動，龍頭穩步開店，關注單店恢復與新品銷售情況。疫情造成擾動，龍頭穩步開店，關注單店恢復與新品銷售情況。對于鹵制品行業開店空間，我們認為尚未到達天花板，并且下沉市場大有可為，三線城市增速快值得關注。開店與單店方面，21 年行

9、業仍處恢復期，疫情反復對開店進度與單店營收恢復造成擾動， 絕味重點提升品牌勢能， 小紅鴨等新品聯名推出效果良好。22 年重點關注企業拓店與單店營收，建議重點關注絕味食品、周黑鴨。 軟飲料：軟飲料： 關注板塊提價可能性， 把握高成長賽道。關注板塊提價可能性， 把握高成長賽道。 軟飲料板塊在疫情期間受損嚴重，2021 年以來軟飲料板塊已迅速恢復至疫情前水平。 但包材原材料如 PET 等價格顯著上漲，大多數公司今年對原材料鎖價，成本壓力得到控制，預期明年成本高位下壓力會有所上升，建議關注軟飲料企業后續提價的可能性。軟飲料細分賽道中，能量飲料增速領先，2021 年市場規模增速達 10%，競爭格局中二三

10、梯隊市場份額繼續提升，建議重點關注東鵬特飲全國化有序推進、多款新品試點中的東鵬飲料。 低度酒：低度酒：新品涌現推動市場擴容，百潤先發優勢顯著。新品涌現推動市場擴容，百潤先發優勢顯著。低度酒風起，市場參與者日益增多，品類也從預調雞尾酒向果酒、梅酒、硬蘇打酒等多元化擴充。我們預期本輪行業的發展較上輪更健康理性， 眾多原有賽道巨頭、 新銳品牌的入局將共同促進消費者教育，推動市場擴容。建議重點關注產品矩陣豐富，多元化消費場景消費人群拓展中的預調酒絕對龍頭百潤股份。 乳制品：乳制品：原奶價格漲幅趨緩，預計 2022 年原奶價格仍將處于高位。細分賽道上，常溫白奶增速放緩，巴氏奶、酸奶仍較快增長，奶酪市場規

11、模增長，行業高景氣。建議圍繞奶酪成長賽道、 低溫賽道、 常溫奶高端化進行布局， 重點關注妙可藍多/伊利股份/光明乳業/新乳業/蒙牛乳業等。 風險提示：風險提示：疫情反復；宏觀經濟下行風險；食品安全問題；市場競爭加??；提價不及預期 nMtNmOsMtPyQmOoNuNzRwP9PbP7NpNrRpNnMkPnMoMfQnPqP8OnMrQvPqRnMMYoPmP 行業年度策略 食品飲料 3 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 復盤：四季度食飲板塊重回升勢，酒類領先食品上行 . 9 2. 白酒：行業結構性繁榮，高端增長穩健，次高端仍處成長期，地產酒板塊升級延續

12、 11 2.1. 白酒行業結構性繁榮趨勢持續，“三個集中”趨勢強 . 11 2.2. 高端白酒：十四五良好開局，行穩致遠 . 12 2.2.1. 茅臺新帥上任，營銷體制和價格體系改革不斷推進，有望打開行業價格天花板 . 13 2.3. 次高端白酒：21 年為次高端新一輪擴張元年 . 15 2.4. 地產白酒：消費不斷升級，抓住地方主流價格帶躍遷機會 . 17 2.5. 重點公司及盈利預測 . 18 3. 啤酒：高端化提高均價，降本增效提升盈利 . 19 3.1. 啤酒行業：22 年銷量增速 4%，噸價增速 5%+ . 19 3.2. 結構升級：次高端快速擴容，10 元價位異軍提起 . 21 3

13、.3. 投資建議：重啤架構調整煥發新生，燕啤經營效率改善迎來拐點 . 23 4. 調味品：把握反轉機遇，守望長遠價值 . 25 4.1. 行業分析：量價齊升好賽道，細分品類藏機遇 . 25 4.2. 年度回顧：多因共振壓制，初見修復反轉 . 27 4.2.1. 需求回暖，庫存去化 . 27 4.2.2. 成本高企，提價落地 . 28 4.2.3. 團購分流，影響可控 . 29 4.3. 展望來年：必選屬性優越，業績彈性可期 . 30 4.4. 海天味業：無懼風浪，揚帆遠航 . 31 4.5. 千禾味業：逆水行舟，蓄力高增 . 31 5. 冷凍烘焙：把握行業 ，毛利率承壓亟待改善. 32 5.1

14、. 烘焙食品賽道量價齊升，長期看好行業 . 32 5.2. 21 年原料成本持續攀升，立高、南僑毛利率有所下滑 . 33 5.3. 2022 年推新擴產助產銷兩旺 . 35 5.3.1. 龍頭企業積極布局大單品，為業績增長提供原動力 . 35 5.3.2. 面對供需矛盾，立高、南僑產能擴張保證供應 . 36 6. 鹵制品：疫情造成擾動，龍頭穩步開店，關注單店恢復與新品銷售情況 . 37 6.1. 行業尚未到天花板，下沉或為未來方向 . 37 6.2. 龍頭穩步開店，周黑鴨特許經營模式表現亮眼 . 37 6.3. 疫情造成擾動，22 年重點關注單店恢復和新品銷售情況 . 38 行業年度策略 食品

15、飲料 4 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7. 軟飲料：關注板塊提價可能性，把握高成長賽道 . 40 7.1. 軟飲料板塊疫后迅速恢復，成本壓力下建議關注后續提價可能性 . 40 7.2. 能量飲料長坡好賽道，東鵬飲料通過全國化擴張提升份額 . 41 8. 低度酒：新品涌現推動市場擴容，百潤先發優勢顯著 . 43 8.1. 低度酒熱潮已現，預期 2025 年預調酒市場銷售額達到 128 億元 . 43 8.2. 百潤布局多元化產品矩陣打造多個成長極，龍頭地位穩固 . 44 9. 乳制品：液奶龍頭穩健成長，奶酪行業持續擴容 . 46 9.1. 液奶龍頭穩健成長，奶酪行業持續擴容

16、 . 46 9.2. 伊利股份：定增聚焦主業液態奶，打造奶粉、健康飲品多元增長極 . 49 9.3. 妙可藍多：產能釋放+常溫新品+深化渠道驅動成長 . 51 9.4. 新乳業：全國化布局，上游整合，“鮮戰略”深耕低溫市場. 52 10. 風險提示 . 52 行業年度策略 食品飲料 5 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：食品飲料年初以來漲幅-1.8%，排名第 22/31（截至 2021 年 12 月 15 日） . 9 圖 2：四季度以來食品飲料板塊漲幅 12.2%，排名第 6/31（截至 2021 年 12 月 15 日） 9 圖 3：2021 年以

17、來食品飲料各子版塊漲跌幅（截至 2021 年 12 月 15 日） . 10 圖 4：21Q4 以來食品飲料各子板塊漲跌幅（截至 2021 年 12 月 15 日） . 10 圖 5：規模以上白酒企業產量進入平穩期，20 年同比略有下滑 . 11 圖 6：規模以上白酒企業數量出現下降 . 11 圖 7：規模以上白酒企業主營業收入逐年增長 . 11 圖 8：規模以上白酒企業利潤總額向頭部進一步集中. 11 圖 9：20082020 年中國高凈值人群規模及增速 . 12 圖 10：我國高凈值人群地域分布 . 12 圖 11：在 9%增速下，高端白酒出貨量增長空間測算(噸) . 13 圖 12：在

18、10%增速下，高端白酒出貨量增長空間測算(噸) . 13 圖 13：2020 年至今原箱茅臺和散裝茅臺批價 . 14 圖 14：非標茅臺拆箱政策取消后批價短期回落 . 15 圖 15：次高端核心單品批價穩步上行 . 16 圖 16：疫情影響下，次高端庫存周期重置，濃香名酒尚處上行初期 . 16 圖 17：白酒板塊重點公司盈利預測一覽表 . 18 圖 18：預計 2022 年啤酒銷量恢復到 2019 年水平 . 19 圖 19：2021 年啤酒行業噸價出現較大提升 . 19 圖 20：大麥價位維持在高位（元/噸） . 20 圖 21：玻瓶價格出現回落（元/噸） . 20 圖 22：LME 鋁現貨

19、結算價(美元/噸) . 20 圖 23：瓦楞紙市場價(元/噸) . 20 圖 24：未來中國啤酒行業將由“圣誕樹”型向“紡錘型”轉變 . 22 圖 25：2020 年調味品行業零售規模 1450 億 . 25 圖 26：調味品行業呈現量價齊升的增長態勢 . 25 圖 27：調味品行業規模、市占率測算 . 26 圖 28：調味品行細分賽道象限圖 . 26 圖 29：五大因素致 21H1 調味品基本面承壓概覽圖 . 27 圖 30：調味品上游成本大幅上漲，下半年仍高位 . 28 圖 31：2021 年調味品企業毛銷差下行顯著 . 28 圖 32：2020 年社區團購市場規模 1400 億元 . 2

20、9 行業年度策略 食品飲料 6 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：測算 2021 年調味品社區團購占比 4.18% . 29 圖 34：食品板塊 PPI-CPI 剪刀差收窄（單位：%） . 30 圖 35：中國烘焙食品零售額穩步抬升（單位：億元）. 32 圖 36：中國烘焙食品銷量穩步提升（單位：千噸） . 32 圖 37：中國烘焙食品平均價格（元/千克）穩步提升 . 32 圖 38：中國烘焙領域相關企業數量（萬家）增長迅速. 32 圖 39：冷凍烘焙原材料價格高位運行（單位：元/噸）. 33 圖 40：立高食品、南僑食品毛利率出現下滑 . 33 圖 41：立高分產品

21、毛利率 . 34 圖 42：2018-2020H1 甜甜圈銷售規模（萬元）高速增長 . 35 圖 43：2018-2020H1 撻皮銷售額（萬元）穩步提升 . 35 圖 44：2018-2020H1 立高蛋黃酥與麻薯銷售額（萬元）皆提升迅速 . 35 圖 45：2020-2021 全國休閑鹵味門店數量（萬家）保持增長. 37 圖 46：一二三線城市休閑鹵味門店數量分布 . 37 圖 47：絕味食品門店數量（家） . 38 圖 48：煌上煌門店數量（家） . 38 圖 49：周黑鴨門店數量（家） . 38 圖 50：絕味食品平均單店營收貢獻及同比（萬元） . 39 圖 51：絕味推出小紅鴨搖搖杯

22、新品. 39 圖 52：周黑鴨與 KFC 進行聯名 . 39 圖 53：2021 年軟飲料板塊已恢復至疫情前水平 . 40 圖 54：咖啡飲料、能量飲料、瓶裝水細分市場增速領先 . 40 圖 55：PET 價格大幅上漲（元） . 40 圖 56：2021 年軟飲料漲價產品及幅度 . 40 圖 57：產品定價與紅牛差異化競爭. 41 圖 58： 能量飲料行業二三梯隊份額持續提升 . 41 圖 59：東鵬飲料省外區域增速高于省內，全國化擴張順利推進 . 41 圖 60：募集資金加碼產能建設 . 41 圖 61：東鵬飲料擴充多款新品 . 42 圖 62：眾多原有賽道巨頭、新銳品牌入局，低度酒新品涌現

23、 . 43 圖 63：量價拆分測算 2025 年中國預調酒市場規模（單位：億元） . 44 圖 64：百潤預調雞尾酒業務的核心競爭力 . 45 圖 65：直接材料是乳企成本重要組成部分 . 46 行業年度策略 食品飲料 7 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 66：以新乳業為例，主要原材料采購金額來自原奶和包材 . 46 圖 67：2020 年以來 PET 價格走勢 . 46 圖 68：2020 年以來瓦楞紙價格走勢 . 46 圖 69：原奶價格漲幅趨緩 . 47 圖 70：2020 年乳制品行業收入約 4196 億元 . 47 圖 71：2020 年乳品加工企業數量降至 5

24、72 家 . 47 圖 72：乳制品賽道增速分化 . 48 圖 73：新乳業低溫產品毛利率高于常溫產品 . 48 圖 74：2020 年蒙牛伊利銷售費用顯著高于其他乳企 . 48 圖 75：奶酪行業市場規模增長迅速. 49 圖 76：妙可藍多市占率持續提升 . 49 圖 77：伊利奶粉及奶制品業務占比持續提升 . 50 圖 78：2020 年中國瓶裝水市場規模達 477 億升 . 50 圖 79：妙可藍多與蒙牛奶酪業務整合后將擴大規模優勢 . 51 圖 80：妙可藍多零售終端數量增長迅速 . 51 圖 81：新乳業各區域營收數額穩定上升（單位：億元） . 52 圖 82：新乳業低溫奶營收及占比

25、逐年上升 . 52 表 1：食品飲料板塊個股漲跌幅（截至 2021 年 12 月 15 日） . 10 表 2：各白酒價格帶市場規模及增速（億元） . 12 表 3：茅臺拆箱政策梳理 . 14 表 4：次高端價格帶增速與規模測算 . 15 表 5：各大啤酒企業 2021 年銷量表現(萬千升) . 19 表 6：各大啤酒企業 2021 年噸價表現(元/千升) . 20 表 7：2021 年啤酒板塊提價梳理 . 21 表 8：前四大啤酒企業品牌戰略異同 . 22 表 9：重慶啤酒量價拆分 . 23 表 10：海天引領調味品提價潮 . 29 表 11：冷凍面團食品市場容量（億元）測算 . 33 表

26、12：立高募投五地產能項目 . 36 表 13：南僑 2020 年油脂、冷凍面團產能及新增后產能（噸） . 36 表 14：RIO 主要產品系列 . 44 表 15：伊利 2021 年非公開發行 A 股部分投資項目 . 50 行業年度策略 食品飲料 8 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 16：妙可藍多 2020 年非公開發行 A 股募投項目 . 51 行業年度策略 食品飲料 9 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 復盤：四季度食飲板塊重回升勢，酒類領先食品上行復盤：四季度食飲板塊重回升勢，酒類領先食品上行 年初食品飲料板塊在 20Q1 低基數高增長的預期

27、之下漲幅明顯，估值站上高位，年后疫情呈現點狀突發狀態， 社零消費數據不振，對消費力擔憂成為現實，餐飲復蘇不及預期，渠道分流帶來的競爭惡化等因素對業績造成影響，板塊進入一段較長時間的調整期。年初以來，食飲板塊漲幅-1.8%，漲幅位列申萬行業板塊第22 位，跑贏滬深 300 指數。 圖圖 1：食品飲料年初以來漲幅食品飲料年初以來漲幅-1.8%，排名第，排名第 22/31（截至（截至 2021 年年 12 月月 15 日）日） 資料來源：Wind，德邦研究所 食品飲料跨年行情表現亮眼，食品、酒類相繼上漲。9 月底，白酒和調味品龍頭相繼釋放利好，9 月 24 日，茅臺新董事長上任，股東大會反饋積極，9

28、 月 27 日調味品龍頭海天味業開始釋放提價預期，以及瀘州老窖股權激勵草案披露。海天的提價反映了監管對價格政策的松動，隨后大眾食飲板塊十幾家公司密集提價公告，白酒板塊五糧液、 劍南春等大單品也宣布提價。白酒業績增長的確定性，以及食品提價的傳導的進程，食品飲料板塊四季度漲幅明顯。 圖圖 2：四季度以來食品飲料板塊漲幅四季度以來食品飲料板塊漲幅 12.2%，排名第，排名第 6/31（截至（截至 2021 年年 12 月月 15 日）日） 資料來源：Wind，德邦研究所 -1.8%-3.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%電力設備有色金屬煤炭基礎化工鋼鐵公用事業

29、汽車石油石化環保電子機械設備建筑裝飾綜合國防軍工輕工制造美容護理通信紡織服飾計算機建筑材料交通運輸食品飲料銀行商貿零售傳媒醫藥生物農林牧漁房地產社會服務非銀金融家用電器年漲跌幅滬深300漲跌幅12.2%2.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%傳媒國防軍工汽車通信電子食品飲料電力設備計算機輕工制造機械設備建筑裝飾紡織服飾有色金屬農林牧漁非銀金融建筑材料家用電器商貿零售環保交通運輸美容護理銀行綜合基礎化工公用事業房地產醫藥生物社會服務石油石化鋼鐵煤炭Q4漲跌幅滬深300漲跌幅 行業年度策略 食品飲料 10 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：2021 年以來

30、食品飲料各子版塊漲跌幅年以來食品飲料各子版塊漲跌幅（截至（截至 2021 年年 12 月月15 日）日） 圖圖 4：21Q4 以來食品飲料各子板塊漲跌幅以來食品飲料各子板塊漲跌幅（截至（截至 2021 年年 12 月月15 日）日） 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 表表 1：食品飲料板塊個股漲跌幅（截至食品飲料板塊個股漲跌幅（截至 2021 年年 12 月月 15 日）日） 年年初至今初至今漲跌幅漲跌幅 Q4 漲跌幅漲跌幅 前十 后十 前十 后十 舍得酒業 200% 煌上煌 -35% 鹽津鋪子 70% 雙塔食品 -23% 東鵬飲料 185% 品渥食品 -36%

31、口子窖 66% 蓮花健康 -12% 海南椰島 139% 雙塔食品 -38% 甘源食品 56% 燕塘乳業 -10% 李子園 118% 日辰股份 -38% 迎駕貢酒 51% 養元飲品 -8% 迎駕貢酒 116% 歡樂家 -39% 老白干酒 44% 湯臣倍健 -7% 味知香 107% 泉陽泉 -43% 加加食品 39% 百潤股份 -7% *ST 中葡 78% 惠發食品 -43% 今世緣 31% 酒鬼酒 -6% 水井坊 64% 中炬高新 -44% 海融科技 30% 好想你 -5% ST 通葡 62% 順鑫農業 -48% 金禾實業 30% 仲景食品 -4% 承德露露 61% 天味食品 -62% 千禾味業

32、 30% 立高食品 -4% 資料來源：Wind，德邦研究所 16.1%9.6%4.9%2.7%0.4%-6.3%-7.0%-23.9%-29.6%-30.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%年漲跌幅20.1%13.8%9.2%8.8%8.7%8.7%7.7%3.9%-0.7%-8.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%Q4漲跌幅 行業年度策略 食品飲料 11 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 白酒：行業結構性繁榮，高端增長穩健，次高端仍處成白酒：行業結構性繁榮，高端增長穩健，次高端仍處成長期，地產長期，地產酒板塊

33、升級延續酒板塊升級延續 2.1. 白酒行業結構性繁榮趨勢持續， “三個集中”趨勢強白酒行業結構性繁榮趨勢持續， “三個集中”趨勢強 白酒行業結構性繁榮趨勢持續， “三個集中”趨勢強。白酒行業結構性繁榮趨勢持續， “三個集中”趨勢強。從行業產量和規模以上白酒企業數量來看，規模以上白酒企業產量在 2019 年開始略有下滑，2020 年疫情影響下，產量呈現小個位數下滑，年產量降至 740 萬千升，規模以上企業的數量也有所下降。 行業長期不缺酒， 但缺好酒，整體均價逐年上行， 帶來了白酒行業營收和利潤的連年增長，其中具備強品牌力的頭部企業營收和利潤貢獻顯著，白酒產業向優勢產區、優勢企業、優勢品牌集中的

34、趨勢不變。2021 年 1-10 月，由于 2020 年疫情影響之下低基數， 規模以上白酒企業產值呈現復蘇態勢， 全國規模以上白酒企業產量達到 558 萬千升，同比增長 5.5%，完成主營業務收入 4692 億元，同比增長 18.6%，利潤總額 1338 億元，同比增長 28.1%。 圖圖 5：規模以上白酒企業產量進入平穩期，規模以上白酒企業產量進入平穩期，20 年同比略有下滑年同比略有下滑 圖圖 6：規模以上白酒企業數量出現下降規模以上白酒企業數量出現下降 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 圖圖 7：規模以上白酒企業主營業收入逐年增長規模

35、以上白酒企業主營業收入逐年增長 圖圖 8：規模以上白酒企業利潤總額向頭部進一步集中規模以上白酒企業利潤總額向頭部進一步集中 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 注：從 2011 年起，規模以上工業企業起點標準由原來的年主營業務收入 500萬元提高到年主營業務收入 2000 萬元。 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 分價位段來看，高端酒價位增長保持穩健，次高端保持較快增速，中低檔酒分價位段來看，高端酒價位增長保持穩健，次高端保持較快增速，中低檔酒呈現分化趨勢。呈現分化趨勢。高端白酒兼具飲用、禮品、收藏、金融等多重屬性，增長韌性極強，在 2020 年以來的疫情影響下，龍頭品牌依舊

36、保持了較快的增長。次高端白酒充分受益于消費升級，需求量保持著較為穩健的增速，同時在高端價盤上行背景之下，次高端白酒價格空間打開。拆分來看，300-500 元價位段是當前主力消費價位段， 500-800 元價位段消費處于成長初期。 300 元以下白酒消費總量大， 均價有所上行，但消費量萎縮，從各酒廠反饋來看，目前 200 元以內的盒裝酒產品銷741 -20-1001020304005001,0001,5002001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-112008-112009-112010-112011-122012-122013-122014-

37、122015-122016-122017-122018-122019-122020-12產量:白酒（萬千升，左軸）產量:白酒:累計同比（%，右軸）1,040 05001,0001,5002,0002001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-112008-112009-112010-112011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12白酒制造:規模以上企業單位數（個）5,836 0102030405002,0004,0006,0008,0002001-12

38、2002-122003-122004-122005-122006-122007-112008-112009-112010-112011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12白酒制造:主營業務收入（億元，左軸）白酒制造:主營業務收入:累計同比（%，右軸）1,585 -2002040608005001,0001,5002,0002001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-112008-112009-112010-112011-122012-122013-1

39、22014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12白酒制造:利潤總額（億元，左軸）白酒制造:利潤總額:累計同比（%，右軸） 行業年度策略 食品飲料 12 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量增長乏力，更多依靠價格貢獻增長。 表表 2：各白酒價格帶市場規模及增速（億元）各白酒價格帶市場規模及增速（億元） 價格帶價格帶 2018 年年 2020 年年 2025E CAGR 2018-2020 CAGR 2020-2025 主要競品主要競品 800 元以上 1030 1530 3060 22% 15% 茅五瀘郎等 300800 元 4

40、85 760 1340 25% 12% 劍南春、洋河、汾酒、古井、習酒等 300 元以下 3848 3547 2850 -4% -4% 大量地產酒品牌 合計合計 5363 5836 7250 4% 4% 資料來源：各公司公告，德邦研究所測算 2.2. 高端白酒：十四五良好開局，行穩致遠高端白酒：十四五良好開局，行穩致遠 高端白酒增長確定性，未來五年高端白酒增長確定性，未來五年 CAGR 有望維持有望維持 15%左右。左右。2011 年2020年，我國城鎮居民人均可支配收入穩步增加，增速維持在 9%左右。從價盤上，高端白酒在居民可支配收入提升&供需緊平衡的雙重作用下， 預計高端白酒價格增速維持在

41、 5%左右。從量盤上，高端白酒具備較強的收藏和送禮價值，未來高端白酒需求量與高凈值人群數量高度相關。 根據貝恩咨詢&招商銀行的測算， 20172020年，高凈值人群規模的年復合增速高達 13%，預計未來五年高凈值人群規模維持1013%左右，該部分消費貢獻高端白酒核心增量來源，預計達到年復合增速 7-8%，另一方面高端白酒位于白酒消費頂部，仍將持續受益于商務消費的升級，隨著企業利潤額的穩步提升，預計仍將貢獻較為穩健的增長，貢獻增量達到年復合增速的 1-2%，綜合來看 20-25 年高端白酒銷量年復合增長 9-10%?？紤]到高端白酒產能的稀缺性，預計未來 5 年高端白酒市場規模維持 15%左右。

42、圖圖 9：20082020 年中國高凈值人群規模及增速年中國高凈值人群規模及增速 圖圖 10：我國高凈值人群地域分布：我國高凈值人群地域分布 資料來源：貝恩咨詢，招商銀行，德邦研究所 注：高凈值人群定義為可投資資產大于 1000 萬元的 18 周歲以上成年人 資料來源：貝恩咨詢，招商銀行，德邦研究所 注：高凈值人群定義為可投資資產大于 1000 萬元的 18 周歲以上成年人 高端白酒一超多強格局穩固，品牌壁壘高。高端白酒一超多強格局穩固，品牌壁壘高。2020 年，我國規模以上白酒企業營收約 5836 億元，其中高端白酒營收約為 1530 億元，占規模以上白酒營收總額的 26%。 高端白酒由于生

43、產工藝以及窖池限制， 產能擴張極其緩慢。 以茅臺為例，目前長期產能規劃僅 5.6 萬噸，在茅臺產能稀缺的背景下，供需缺口仍在擴大，以茅臺為代表的高端酒溢出需求將由五糧液、 國窖 1573、 青花郎等高端白酒承接，千元價位段迎來較大的增長機遇。 高端白酒對于品牌、消費者認知、窖齡、 工藝等方面都有較高要求，因而形成了較高的護城河，行業競爭格局相對穩固。同時高端酒企通過不斷提價等方式來拔高自身品牌高度（不存在惡性的價格競爭） ，由此形成清晰的價格梯度，高端白酒行業長坡厚雪，整體盈利狀態良好。 行業年度策略 食品飲料 13 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高端白酒需求年復合增量達高

44、端白酒需求年復合增量達 10%，其他品牌承接溢出紅利。，其他品牌承接溢出紅利。供給端，高端白酒產量稀缺，產能不具備快速擴張能力。2017 年 12 月 28 日，時任茅臺集團黨委書記李保芳宣布，茅臺酒基酒產能 5.6 萬噸/年后，由于茅臺產區環境承載能力受限，茅臺酒短期內將不再擴大產能規模，而 2021 年茅臺將達到 5.6 萬噸/年的基酒產能， 茅臺每年將留存一定比例的酒儲存作為調味酒， 按照 80-85%的成品酒比例，到 2025 年茅臺酒可供銷量在 4.5-4.7 萬噸之間，銷量年復合增速為 5.5%-6.5%。根據前文的測算， 2020 年-2025 年高端白酒需求量增速為 10%左右

45、，我們測算在景氣情況下，2025 年高端酒市場需求預計將達 12 萬噸，增量達到 4.5 萬噸，茅五瀘之外的需求或由青花郎、青花 30復興版、內參酒等具備放量基礎的品牌承接。 圖圖 11：在：在 9%增速下，高端白酒出貨量增長空間測算增速下，高端白酒出貨量增長空間測算(噸噸) 圖圖 12：在：在 10%增速下，高端白酒出貨量增長空間測算增速下，高端白酒出貨量增長空間測算(噸噸) 資料來源：公司公告，公司新聞等，德邦研究所測算 資料來源：公司公告，公司新聞等，德邦研究所測算 2.2.1. 茅臺新帥上任，營銷體制和價格體系改革不斷推進，有望打開行業價格天花茅臺新帥上任，營銷體制和價格體系改革不斷推

46、進，有望打開行業價格天花板板 茅臺新帥系統闡述茅臺新帥系統闡述茅臺高質量發展茅臺高質量發展 “五線” 道“五線” 道路路， 提出改革的三個方向。， 提出改革的三個方向。 2021年 8 月 31 日， 丁雄軍正式接任高衛東擔任茅臺集團董事長一職， 丁董事長上任以來，積極走訪調研，對茅臺所處形勢具有充分認知， “茅臺正面臨新秩序重塑期、新格局形成期、 新改革攻堅期三期疊加的新形勢” ， 首先將生產、 質量放在首位，其次茅臺的價格、 開瓶率等也是其工作重點。 在 9 月 24 日召開的貴州茅臺股東大會上，丁董事長系統的闡述了茅臺高質量發展“五線”道路，在改革方面釋放了較為積極的信號：推進現代化管理

47、改革，推進資產管理改革，推進營銷體制和價格體系改革。新一任董事長務實和親民的風格，更加重視維護中小股東利益，無論是在購酒方面還是股東利益方面，都非常重視平等原則，要讓真正喝茅臺酒的人有平等的機會購酒，加強科技賦能、文化賦能、數字化營銷。 在價格管控方面，茅臺價格改革持續推進，效果明顯。在價格管控方面，茅臺價格改革持續推進，效果明顯。丁董事長上任以來，對于茅臺銷售渠道和銷售方式做過多次調節，以促進真實開瓶率，包括取消茅臺國際大酒店住店購酒活動，改為用餐平價消費、對持續近一年的茅臺開箱政策進行調整。 行業年度策略 食品飲料 14 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：茅臺拆箱

48、政策梳理茅臺拆箱政策梳理 時間時間 茅臺拆箱政策茅臺拆箱政策 2021 年元旦 茅臺發布“拆箱令”政策，要求專賣店和經銷商把 80%的茅臺酒按照 1499 元的價格拆箱售賣，廠家會不定期到店里檢查拆箱售賣的情況以及箱子數量。 2021 年 1 月 14 日 茅臺要求專賣店和經銷商拆箱比例由 80%提升至 100%，500ml 飛天茅臺 100%開箱銷售，100%紙箱保留。 2021 年 1 月 22 日 全國各省、直轄市、自治區市場局各自成立省級專案組開始查茅臺經銷商囤積居奇，哄抬價格。具體內容包括：進貨數量，銷售數量，通過銀行、支付平臺查總賬，銷售流向延伸查下家銷售情況和是否存在返點。 20

49、21 年 8 月 26 日 嚴格執行 100%拆箱、100%庫存清零以及 100%開票的“三個 100%”措施，并特別要求所有經銷商和專賣店要在 40 天內完成 100%清零。 2021 年 8 月 27 日 其他茅臺酒開始施行“開箱政策”，53 度 500ml 新飛天、53 度 500ml 五星茅臺酒、53度 1L 飛天茅臺酒、精品茅臺酒、53 度 500ml 牛年生肖酒全部拆箱銷售。 2021 年 10 月 21 日 普茅之外，其他茅臺酒的開箱政策即日起全部取消。 2021 年 12 月 11 日 原總公司制定開箱令政策全部取消，各級商貿配送均可直接箱式配送，原開箱紙板及貨品規格憑證仍需要

50、上交至指定地點進行核銷。每瓶 500ml 共 6 瓶裝的飛天茅臺可以進行原箱銷售，同時提供每箱 12 瓶裝的飛天茅臺酒開箱銷售。 資料來源：微酒，德邦研究所 2021 年元旦，茅臺發布“拆箱令” ，要求專賣店和經銷商把 80%茅臺酒拆箱售賣，隨后將拆箱比例提升至 100%。2021 年 8 月，將拆箱政策范圍擴大至其他茅臺酒。 開箱政策旨在引導真實消費，散裝茅臺的收藏、禮品屬性下降， 可以抑制茅臺酒的炒作熱， 但在茅臺酒廠堅定執行 100%拆箱政策的背景下， 原箱茅臺供給缺口放大，供需矛盾之下，原箱價格不斷上行， 拉動散裝茅臺價格同步上行，原箱茅臺和散裝茅臺的價差一度超 1000 元。 圖圖

51、13：2020 年至今原箱茅臺和散裝茅臺批價年至今原箱茅臺和散裝茅臺批價 資料來源：今日酒價，德邦研究所 階段性完成使命后拆箱政策或將退出，飛天茅臺階段性完成使命后拆箱政策或將退出，飛天茅臺開箱令取消，茅臺開箱令取消，茅臺價格價格回歸回歸理性。理性。12 月中旬，飛天茅臺 1*6 包裝類型“拆箱令”取消，提供 1*12 類型包裝飛天茅臺供拆箱銷售。參考 10 月非標茅臺取消拆箱，價格下行，預計短期箱茅或下行，原箱茅臺和散裝茅臺價差有望縮小，但伴隨著白酒消費旺季的來臨，茅臺需求不斷增加，預計批價仍將保持在 3000 元以上。 1500200025003000350040002020/2/1202

52、0/2/132020/2/252020/3/82020/3/202020/4/12020/4/132020/4/252020/5/72020/5/192020/5/312020/6/122020/6/242020/7/62020/7/182020/7/302020/8/112020/8/232020/9/42020/9/162020/9/282020/10/102020/10/222020/11/32020/11/152020/11/272020/12/92020/12/212021/1/22021/3/142021/6/142021/9/5散裝茅臺（元/瓶）原箱茅臺（元/瓶） 行業年度策略

53、食品飲料 15 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：非標茅臺拆箱政策取消后批價短期回落非標茅臺拆箱政策取消后批價短期回落 資料來源：今日酒價，德邦研究所 21Q4 以來，茅臺對價格改革嘗試不斷，茅臺提價預期升溫。過去茅臺批價一直保持高位，傳統經銷商渠道茅臺出廠價 969 元，而批發市場價格長年保持在3000 元以上，拆箱之后原箱茅臺批價一度上漲至 3800-3900 元/瓶，高企的批價帶來了較為負面的社會影響，同時也使得茅臺出廠價調動舉步難行。同時不斷上升的渠道利潤也滋生了渠道的腐敗問題，包括公司股東對渠道價差過高的不滿，渠道利潤的回升是貴州茅臺股東和管理層所面臨的巨

54、大難題。 21Q4 以來， 茅臺對價格改革嘗試不斷，拆箱政策的調整使茅臺價格回歸理性，茅臺在出廠價方面也在進行審慎測試，12 月份給傳統經銷商額外投放配額（不同渠道再分配，并非公司計劃銷量增加） ，打款價 1479 元等，經銷商到手價格的提升，但并沒有引起批價同步上行，也沒有帶來負面的社會影響，對于茅臺的價格問題應持有更為樂觀的態度。 2.3. 次高端白酒：次高端白酒：21 年為次高端新一輪擴張元年年為次高端新一輪擴張元年 2025 年次高端白酒規模有望達到 1400 億元。2015-2020 年次高端白酒收入復合增速達約 31%，假設中性預期下未來 5 年保持 14%的增速，2025 年次高

55、端白酒規模有望超 1400 億元，約有 700 億元擴容空間。 表表 4：次高端價格帶增速與規模測算：次高端價格帶增速與規模測算 價格帶價格帶 2020 年市場規模（億元）年市場規模（億元） 2020-2025 年市場規模復合增速年市場規模復合增速 2025 年市場規模（億元）年市場規模（億元） 樂觀 中性 悲觀 樂觀 中性 悲觀 300-500 元 660 16% 12% 10% 1386 1163 1063 500-800 元 100 30% 25% 20% 371 305 249 合計 760 - - - 1758 1468 1312 資料來源：渠道跟蹤，Wind，德邦研究所測算 注：2

56、020 年頭部廠家次高端收入規模約 640 億元，假設頭部企業收入占行業整體 85%，計算得 2020 年次高端市場規模約 760 億元 次高端各大酒企量價策略達成一致，批價穩步上行。次高端各大酒企量價策略達成一致，批價穩步上行。18 年受內外部經濟壓力影響，庫存處于頂部，白酒價盤表現較弱，次高端提價后市場反饋不佳，19 年高端白酒批價大幅上行，次高端的空間開始凸顯，20 年受疫情影響消費出現分級，但在這一輪需求承壓期各大酒企在量價策略上大多都達成一致，更加重視價格的管控，為疫情后整體次高端白酒的價盤上行奠定基礎。 高端白酒價格率先企穩回升，次高端價盤空間凸顯。 18 年行業分化式增長趨勢顯現

57、，次高端競爭激烈，高端價盤上行而次高300032003400360038004000420044004600480050001月第1周1月第3周2月第1周2月第3周3月第1周3月第3周4月第1周4月第3周5月第1周5月第3周6月第1周6月第3周7月第1周7月第3周7月第5周8月第2周8月第4周9月第2周9月第4周10月第2周10月第4周11月第1周11月第3周12月第1周精品茅臺（元/瓶）鼠年生肖茅臺（元/瓶）10 月 21 日普茅以外拆箱政策取消 行業年度策略 食品飲料 16 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 端基本沒有提升的原因：酒企費用競爭，渠道利潤受損。 2020 年需

58、求承壓期各大酒企在量價策略上大多都達成一致，更加重視價格的管控：酒企縮減渠道費用，渠道集中度提升。 圖圖 15：次高端核心單品批價穩步上行次高端核心單品批價穩步上行 資料來源：今日酒價，德邦研究所 從量盤來看，白酒行業結構性增長趨勢不變，次高端從量盤來看，白酒行業結構性增長趨勢不變，次高端呈現呈現出上行周期。出上行周期。次高端白酒商務消費占比更高，但持續受益于品牌集中和消費升級的成長邏輯，消費結構在不斷優化，消費呈現著弱周期性。 醬酒熱降溫：2020 年疫情造成消費場景收縮，主流廠商均以控貨手段消化庫存，20H2 茅臺酒價格高漲進一步催化醬酒熱，21 年以來茅臺鎮基酒短缺加劇了醬香酒價格的不斷

59、高漲，渠道商和終端零售商先后補庫。21H2 醬酒輿論監管加強，前期醬酒的頻繁漲價透支了消費者的購買力，同時提價預期導致大量的渠道庫存，開瓶率相對不足的問題開始暴露。在小醬酒批價回落以及輿論強監管下，醬酒價盤出現松動。 濃香名酒庫存合理， 仍處上行初期。 需求逐步恢復后渠道庫存周期重啟，次高端酒在低庫存下有更高的收入彈性。 圖圖 16：疫情影響下，次高端庫存周期重置，濃香名酒尚處上行初期疫情影響下，次高端庫存周期重置，濃香名酒尚處上行初期 資料來源：德邦研究所 8303976403052003004005006007008009002018年9月2019年8月2020年6月2021年4月青花30

60、青花20水晶劍夢6臻釀八號品味舍得紅花郎10 行業年度策略 食品飲料 17 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4. 地產白酒：消費不斷升級，抓住地方主流價格帶躍遷機會地產白酒：消費不斷升級，抓住地方主流價格帶躍遷機會 地產酒需要緊抓每一輪省內主流價格帶升級的發展機遇。地產酒需要緊抓每一輪省內主流價格帶升級的發展機遇。地產酒在省內往往全渠道、 全價位、高覆蓋，但是需要及時地實現產品結構升級，價格是白酒企業的生命線， 一旦地產酒喪失省內主流價格帶的主導權， 將會被歷史的車輪無情甩下，例如安徽省內的金種子和文王貢酒等，產品結構升級遲緩，大多精力聚焦在百元以下的低端價位段，錯過中高

61、端價位段擴容的發展機遇。因此地產酒應當：1）及時進行產品結構升級， 實現該價位段的極大占有； 2） 在形成一定的市場規模之后，通過產品換代的方式，或者開發新產品的方式提前對下一次主流價格帶升級做準備；3）省內主流價格帶由低端-中高端-次高端的升級速度不斷加快，競爭分化之下，給品牌機會窗口不多。 江蘇市場是地產酒升級領頭羊，江蘇市場是地產酒升級領頭羊， 2018 年開始年開始 400-600 元價位段成主流。元價位段成主流。 江蘇是白酒消費大省，經濟發展水平高，居民消費潛力大，白酒消費水平和檔次均高于全國平均水平，處在全國高端化的前列。對比江蘇省 2010 年前后和 2018 年白酒價格帶分布來

62、看， 300 元以內的價格帶已處于量穩價增的飽和狀態， 400-600 元價格帶量價齊升擴容較快，已漸成主流。由于歷史根植的先發優勢，江蘇省外地酒進入壁壘高，蘇酒在省內消費獨占優勢，洋河和今世緣是省內市場份額最大的地方酒龍頭品牌，憑借較強的品牌力和渠道力，在江蘇這一輪白酒消費升級中最先受益。洋河夢之藍 M6 和今世緣國緣四開卡位 400-600 元價格帶，充分享受了近年次高端擴容紅利，收入增長快速。 對標江蘇，安徽市場主流價位向對標江蘇，安徽市場主流價位向 300 元躍遷，元躍遷，300-600 元價位段升級空間巨元價位段升級空間巨大，古井貢酒是徽酒升級領頭羊，迎駕貢受益顯著。大，古井貢酒是徽

63、酒升級領頭羊，迎駕貢受益顯著。古井貢酒在安徽省內，傾注所有的精力將本省規模實現極大占有；隨后在省內采取 100-200 元中檔酒進行市場開拓，率先將規模做大，完成了對口子、迎駕的趕超，隨后向高端延伸；2018年古井貢酒推出年份原漿古 20，繼續領跑安徽白酒消費升級潮流，抓住了安徽省內每一次主流價格帶的升級機會，開發新的品類向更高價位延伸，目前古 8、古16 仍處于快速增長期，古 20 定位 500-600 元次高端核心價位段，在安徽省商務消費場景具備極大競爭力。 甘肅主流價格帶甘肅主流價格帶向向 200-300 元價位躍遷元價位躍遷，400 元價位段處于高增初期。元價位段處于高增初期。甘肅或復

64、刻 2018 年安徽白酒價格帶躍遷的歷程。 從白酒消費結構上， 我們發現甘肅與2018 年的安徽市場存在較大的相似性。 從消費升級以及主流價格帶的觀測指標蘭州和天水市場宴席主流用酒來看，2017 年2020 年，甘肅省內白酒消費的主流價格帶由 50100 元，逐步過渡到目前的 100200 元。甘肅省內迎來第二輪主流價格帶的升級機遇，在消費升級的大趨勢之下，疊加廠家和渠道推拉結合，甘肅100200 元主流價格帶向 300 元左右價位躍遷的過程，金徽年份系列增長迅速。未來五年，甘肅省內在消費升級、廠家和渠道的推拉下，將逐步升維至 300 元左右價位段。甘肅地產酒能否抓住次輪甘肅省內主流價格帶升級

65、的機會，未來將決定其在省內的次序。次高端白酒擴容潮會在更多的省份發生，地產次高端白酒擴容潮會在更多的省份發生，地產酒龍頭充分受酒龍頭充分受益。益。在消費升級趨勢和擴張性的財政政策刺激下，次高端白酒擴容潮會在更多的省份發生，行業有望進入新一輪擴容期。醬香熱的背景下，大部分醬酒品牌將價格定位在次高端，次高端內外部驅動，將充分受益。在擴容過程中積極布局次高端價位段的白酒企業將充分享受到價位帶升級紅利。 行業年度策略 食品飲料 18 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.5. 重點公司及盈利預測重點公司及盈利預測 高端白酒賽道長坡厚雪，龍頭公司改革不斷落地，配置價值明顯。貴州茅臺今年以

66、來在價格治理、購酒渠道、提升開瓶率等方面措施先后落地，帶來較為穩健的價格監管環境，五糧液公司渠道量價預期處于低位，之前遺留的中轉倉的處理、反腐等問題處理接近尾聲，來年輕裝上陣，國窖新財年的任務目標制定較為積極，顯示出高端白酒賽道的景氣向上，后續等待旺季需求的正向催化，估值有望進一步提升。次高端白酒板塊仍處上行周期，核心品牌如酒鬼、汾酒等全年任務完成較好，近期仍以控貨為主， 保障價盤，蓄力開門紅， 今年低基數之下迎來快速增長， 在四季度蓄勢的背景之下來年仍將緩而不慢。 地產酒板塊升級趨勢持續，由東向西層層遞進，蘇酒 500-600 元價位段表現更佳，100-200 元價位段表現相對乏力，徽酒受益

67、于安徽經濟發展，近年表現更為亮眼，古井貢古 20 引領徽酒次高端潮流， 在商務宴請場景占據主流， 古 16、 迎駕洞藏系列在宴會市場快速增長，甘肅地產酒 100-200 元主力價位穩健增長，400 元初露鋒芒。綜合來看，高端白酒長期需求保持穩增，配置價值明顯，首推瀘州老窖、五糧液，重點關注貴州茅臺。次高端價位段重點看好改革之下品牌勢能向上品牌，建議關注山西汾酒、酒鬼酒、水井坊。對于地產酒，優先看好消費升級邊際貢獻更快的區域品牌以及地產酒外延擴張品牌，建議關注古井貢酒、洋河酒業、迎駕貢酒、今世緣、口子窖等。 圖圖 17：白酒板塊重點公司盈利預測一覽表白酒板塊重點公司盈利預測一覽表 股票代碼股票代

68、碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元） 營業收入（億元）營業收入（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 市盈率市盈率 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2021E 2022E 600519.SH600519.SH 貴州茅臺 26,820 979.93 1,090.11 1,250.32 466.97 527.30 613.52 50.9 43.7 000858.SZ000858.SZ 五糧液* 9,463 573.21 678.15 771.25 199.55 237.56 277.98 39.8 34.0 000568.SZ00056

69、8.SZ 瀘州老窖* 3,826 166.53 203.02 245.84 60.06 78.26 100.85 48.9 37.9 002304.SZ002304.SZ 洋河股份* 2,737 211.01 244.46 284.42 74.82 83.01 101.80 33.0 26.9 600809.SH600809.SH 山西汾酒* 4,087 139.90 203.75 270.40 30.79 55.02 78.20 74.3 52.3 600779.SH600779.SH 水井坊* 658 30.06 45.75 58.24 7.31 11.72 15.33 56.1 42.9

70、 600702.SH600702.SH 舍得酒業 849 27.04 47.91 65.61 5.81 13.08 18.87 64.9 45.0 000799.SZ000799.SZ 酒鬼酒* 767 18.26 34.19 45.83 4.92 9.39 13.63 81.7 56.3 000596.SZ000596.SZ 古井貢酒 1,215 102.92 126.02 149.00 18.55 23.82 30.03 51.0 40.4 603369.SH603369.SH 今世緣* 754 51.22 64.87 79.69 15.67 19.73 24.83 38.2 30.4 6

71、03589.SH603589.SH 口子窖 502 40.11 50.98 59.97 12.76 16.47 19.93 30.5 25.2 603198.SH603198.SH 迎駕貢酒 594 34.52 44.87 53.58 9.53 13.27 16.45 44.7 36.1 資料來源：Wind，德邦研究所 注：五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、今世緣為德邦研究所預測，貴州茅臺、舍得酒業、古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒暫未覆蓋，為萬得一致性預測，市值采用 12 月 15 日收盤數據 行業年度策略 食品飲料 19 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.

72、 啤酒：啤酒：高端化提高均價，降本增效提升盈利高端化提高均價，降本增效提升盈利 3.1. 啤酒行業：啤酒行業：22 年銷量增速年銷量增速 4%，噸價增速，噸價增速 5%+ 銷量上，預計銷量上，預計 22 年啤酒行業弱增長年啤酒行業弱增長 4%左右，恢復至左右，恢復至 19 年同期水平。年同期水平。2020年在疫情沖擊下啤酒銷量受損 9.4%左右，2021 年廣東、河南、江蘇等疫情反復影響下，21 年啤酒銷量維持弱復蘇，預計 21 年啤酒銷量在 3550 萬噸左右，同比增長 4.1%。展望 2022 年，隨著疫苗普及率的提升，在夜場和餐飲等消費場景復蘇的帶動下，預計 22 年啤酒銷量總量恢復至

73、2019 年同期 3700 萬噸水平，同比增速 4%左右。 噸價上，預計噸價上，預計 22 年行業維持中單個位數以上增長年行業維持中單個位數以上增長，高端化趨勢延續，高端化趨勢延續。根據測算，啤酒行業噸價由 2017 年的 3004 元/千升提升至 2020 年的 3387 元/千升，GAGR 約 4.1%，跑贏其他大眾品。其中，2020 年受到疫情沖擊，餐飲等高價位的即飲消費場景缺失，噸價同比下滑 1%。2021 年，餐飲端消費出現一定程度復蘇，預計 2021 年噸價提升 8%左右。展望 2022 年，在消費升級和成本上行的驅動下，預計啤酒行業噸價維持中單個位數以上增長：1）消費升級下高端酒

74、銷量占比提升；2）21Q4 啤酒行業提價在 2022 年集中體現。 圖圖 18：預計預計 2022 年啤酒銷量恢復到年啤酒銷量恢復到 2019 年水平年水平 圖圖 19：2021 年啤酒行業噸價出現較大提升年啤酒行業噸價出現較大提升 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所測算 注：此處的數據是根據各大啤酒企業數據測算而來 啤酒行業進入存量競爭市場，行業競爭格局趨于改善。啤酒行業進入存量競爭市場，行業競爭格局趨于改善。從銷量結構上來看，從 2013 年開始啤酒行業進入存量競爭時代后， 行業競爭格局更區域穩定， 國內各大市場基本由 1-2 家酒企占據主要份額，因此各大啤酒企

75、業的競爭策略紛紛由過去的“份額優先”轉向“利潤優先” 。在啤酒行業競爭格局改善的背景下，各大啤酒企業紛紛發力高端化，銷量增長不再是行業增長的主要邏輯。華潤啤酒繼續深耕四川、遼寧、貴州、安徽等基地市場，同時在山東市場等起量較快。青島啤酒繼續堅守山東、陜西和河南南部等基地市場，同時青島經典/純生在黑吉遼市場起勢明顯。 表表 5：各大啤酒企業各大啤酒企業 2021 年銷量表現年銷量表現(萬千升萬千升) 百威亞太 華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 行業 YOY 2017A 743 1192 797 89 416 121 3357 2018A 760 1135 803 94 392 12

76、4 3308 -1.5% 2019A 737 1139 805 94 381 126 3282 -0.8% 2020A 658 1110 782 242 353 120 3265 -0.5% 資料來源：公司年報，德邦研究所測算 01,0002,0003,0004,0005,000中國啤酒產銷量30043245340833873675-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000350040002017A2018A2019A2020A2021E啤酒行業噸價YOY(%,右軸) 行業年度策略 食品飲料 20 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021

77、 年啤酒高端化率在年啤酒高端化率在 19%左右，未來有望提升至左右，未來有望提升至 35%左右。左右。從噸價上來看，2021 年在產品結構升級和提價效應的雙重作用下，啤酒行業整體噸價同比提升 7.8%至 3675 元/千升。 從產品結構升級來看， 2017 年華潤啤酒啟動 “3+3+3”高端化戰略，加速了啤酒行業高端化的進展。2019 年2021 年，10 元以上啤酒銷量占比分別為 13%/16%/19%， 2020 年即使在疫情的沖擊下， 高端化維持 3pcts的提升， 21 年高端化依然維持較高的增速。 2022 年， 預計在餐飲等消費場景恢復的背景下，高端化率將提速至 22%左右。分價位

78、段來看，在 10 元價位段，21 年烏蘇啤酒全國化放量至 85 萬噸左右，帶動 10 元價位段快速擴容。在 810 元價格帶，超級勇闖在全國范圍內的鋪貨，預計 21 年實現銷量 40 萬噸左右。綜合來看，68 元價位段是我國啤酒行業的主力價位段，810 元價位段開始快速擴容，1012 元價位段是各大酒企重點布局的價位段，長期來看預計我國啤酒高端化率能提升到 35%左右。 表表 6：各大啤酒企業各大啤酒企業 2021 年噸價表現年噸價表現(元元/千升千升) 百威亞太 華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 行業 YOY 2017A 3710 2495 3260 3954 2510 29

79、92 3004 2018A 4123 2808 3267 3544 2737 3118 3245 8.0% 2019A 4458 2906 3431 3719 2817 3219 3408 5.0% 2020A 4115 2833 3496 4384 2851 3386 3387 -0.6% 2021E 4336 3119 3756 4563 3056 3530 3675 7.8% 資料來源：公司年報，德邦研究所測算 在成本上行的推動下，在成本上行的推動下， 21Q4 迎來啤酒行業第三次集體性提價。迎來啤酒行業第三次集體性提價。 從提價進展來看，啤酒行業普遍都是選擇淡季提價，旺季選擇放量。從提

80、價的效果來看， 華潤啤酒 21 年成本上行的壓力在 7-8 個億左右，公司通過對 300 萬噸的勇闖天涯進行換裝提價，按照 60%的升級比例來看，預計能消化成本 5-6 個億左右，仍有 2-3個億的成本缺口，我們預計后續公司將繼續跟進提價操作。重慶啤酒成本管控較為優秀，Q3 噸成本逆勢環比下滑。重慶啤酒預計今年成本上行 2%左右，明年成本端有 3%-4%的上行壓力。 從公司提價節奏來看， 重慶啤酒預計 Q4 提價 4%-8%左右，預計 22 年提價能覆蓋成本上行的壓力。 圖圖 20：大麥價位維持在高位大麥價位維持在高位（元（元/噸）噸） 圖圖 21：玻瓶價格出現回落玻瓶價格出現回落（元（元/噸

81、）噸） 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 22：LME 鋁現貨結算價鋁現貨結算價(美元美元/噸噸) 圖圖 23：瓦楞紙瓦楞紙市場價市場價(元元/噸噸) 15001700190021002300250027002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11大麥價格(元/噸)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-0120

82、17-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（元/噸） 行業年度策略 食品飲料 21 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所

83、此輪提價潮對報表端反饋將更加積極此輪提價潮對報表端反饋將更加積極， 68 元是提價的主要價位段元是提價的主要價位段。 2021H2，青島啤酒/華潤啤酒/重慶啤酒/百威啤酒針對部分產品部分地區相繼宣布提價計劃，預計 21 年 Q4 將迎來行業第三次集體性提價潮。通過復盤 2008 年/2018 年的兩輪提價潮，預計本輪提價潮有一定的差異：1）本輪提價各大酒業之間配合更具默契，市場競爭策略已經由份額優先轉向利潤優先，不再通過低價策略來實現市場份額搶占，預計本輪提價在報表端的表現更加健康積極。2）在中檔價位，各大啤酒企業的市場相對穩固，過去可能存在大量的膠著市場。目前來看，在各個市場基本已經出現主導

84、型企業， 中檔產品提價有較大的達成率。 3） 從消費者角度來看，前兩輪提價潮中，更多的是 4 元左右低檔產品的提價，消費者價格敏感性較高。本輪提價主力是 6-8 元或以上價位，消費者對價格的敏感性下降，消費者對于提價的接受度更高。 表表 7：2021 年啤酒板塊提價梳理年啤酒板塊提價梳理 品牌品牌 時間時間 區域區域 產品產品 提價幅度提價幅度 珠江啤酒 2020 年 4 月 全國區域 珠江零度 12.50% 青島啤酒 2021 年 3 月 山東地區 經典、精品嶗山（提價產品占總收入 2%左右) 提價 5%左右， 2021 年 9 月 終端供貨價 青島純生 8% 百威啤酒 2021 年 5 月

85、 全國區域 百威等核心及實惠品牌 提價 3-10% 2021 年 11 月 部分地區 核心+產品 重慶啤酒 2021 年 9 月 疆內 綠烏蘇等產品 10% 2021 年 10 月 全國區域 總體 提價 4-8% 華潤啤酒 2021 年 9 月 全國區域 勇闖天涯 10% 資料來源：公司公告，公司新聞，德邦研究所 3.2. 結構升級：次高端快速擴容，結構升級：次高端快速擴容，10 元價位異軍提起元價位異軍提起 啤酒行業將由“圣誕樹”向“紡錘型”轉變，次高端快速擴容將成為核心驅啤酒行業將由“圣誕樹”向“紡錘型”轉變，次高端快速擴容將成為核心驅動力。動力。10 元以上的價位段主要由百威、嘉士伯以及

86、喜力占據，該價位段需要較強的品牌拉力支撐，國內華潤臉譜、青島奧古特等高端品牌發展相對緩慢。國內啤酒行業的主流價格段在 68 元左右，其中雪花勇闖天涯是該價位段銷量最大的大單品。在消費升級的趨勢下，中端價位段產品將逐步向次高端價格段升維，次高端價位端進一步擴容，中端價位段的升維將成為產品結構升級的核心驅動力。近年來，國產啤酒企業紛紛布局次高端價位段，雪花勇闖天涯迭代推出 Super X，青啤通過產品品質升級推出青島經典 1903 以及純生。 低端啤酒預計將進一步收縮，將逐步由中端啤酒替代， 例如重慶啤酒推出 2014 年國賓替代低端山城。 我們預計050010001500200025003000

87、35002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11LME有色金屬期貨價(日)2000250030003500400045005000550060002017-012017-032017-052017-072017-0920

88、17-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11市場價:瓦楞紙:高強:全國（元/噸） 行業年度策略 食品飲料 22 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 未來啤酒行業產品結構將由“圣誕樹”逐步向“紡錘型”轉變，次高端價位段快速擴容（中端升級貢獻） ，高端占比穩步提升，低端將向上升維至中端。

89、 圖圖 24：未來中國啤酒行業將由“圣誕樹”型向“紡錘型”轉變未來中國啤酒行業將由“圣誕樹”型向“紡錘型”轉變 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 以重啤、華潤、青啤為主的國產啤酒企業紛紛發力高端市場。以重啤、華潤、青啤為主的國產啤酒企業紛紛發力高端市場。啤酒作為舶來品，百威等海外啤酒企業更具有先發優勢，長期以來國內酒企更多聚焦中低價位拉格啤酒市場。隨著市場不斷的消費升級，近年來各大廠商紛紛布局中高檔價位帶。華潤雪花一手收購喜力中國，同時推出臉譜、匠心、馬爾斯綠、超級勇闖等系列，渠道費投全部聚焦于高端產品。青島啤酒以高端化、多元化、 特色化消費升級需求為導向，推進“青島啤酒+嶗山啤酒”品牌戰

90、略，著力打造 1903、奧古特、純生等核心產品，加快向聽裝酒和精釀產品等高附加值產品轉型升級，引領國產啤酒行業高質量發展。重慶啤酒通過收購嘉士伯中國區的啤酒資產，擁有 1664、嘉士伯、樂堡、烏蘇等系列高端啤酒品牌。重慶啤酒占據重慶、四川、湖南等利潤高地，通過 1664、烏蘇等網紅產品來導流，高端化路徑有先例可循，我們看好重慶啤酒高端化的進程。 表表 8：前前四四大啤酒大啤酒企業企業品牌戰略異同品牌戰略異同 酒企酒企 發展現狀發展現狀 未來發力方向未來發力方向 百威英博 1、在超高端領域一枝獨秀， 科羅娜、福佳、 范佳樂等快速發展， 已形成細分市場影響力， 實現在西式餐飲、夜場、KA、電商、中

91、式餐飲渠道的布局。2、引進鵝島，收購拳擊貓、開巴，大力布局精釀市場。 3、百威、哈爾濱對年輕及前沿消費人群具有較強吸引力。 1、提速超高檔細分發展，持續強化超高端品牌運作。利用專職經銷商專營+百威傳統渠道經銷方式，實現全渠道覆蓋。 2、進一步強化百威品牌的高檔地位及全國范圍影響力。 3、 中低端聚焦冰純系列、 小麥王， 打造哈爾濱品牌的全國強勢地位。 華潤雪花 1、 雪花單一品牌上下通吃， 品牌推動力較弱， 產品力驅動不足。 2、收購喜力中國業務，聚焦“4+4”高端產品矩陣，推動品牌重塑。 公司戰略向高端產品傾斜，用好“喜力”的同時，聚焦打造超高端核心產品臉譜等，做大高檔純生，做強中檔勇闖天涯

92、系列。 青島啤酒 1、 “1+1”的品牌組合架構逐步形成。 2、超高檔品牌發展緩慢，進口及精釀細分尚未布局。 3、高檔細分領域與百威的體量差距較大，在部分區1、進行青島品牌產品線精簡，聚焦核心產品。 2、加快超高檔奧古特品牌發展。 3、加快中高檔產品發展。 行業年度策略 食品飲料 23 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 域的品牌影響力不及百威。 4、青島品牌產品線長，普低檔產品拉低品牌整體形象，產品線整合迫在眉睫。 5、嶗山品牌距離全國性品牌地位仍有差距，尚不具備整合區域品牌的能力。 4、推進精釀及進口市場布局。 5、提速調整嶗山&三得利品牌，布局中高檔市場。 重慶啤酒 1、

93、“本地強勢品牌+國際高端品牌”品牌組合基本形成。 2、國際超高端及高端品牌 1664、嘉士伯、樂堡等品牌在華南地區進展順利，針對目標客群精細化營銷。 3、本土強勢品牌烏蘇、重慶、西夏、大理、風花雪月、天目湖等在當地具有較高的市占率，利潤高地。 4、網紅烏蘇作為導流產品打開全國市場。 1、 加快烏蘇全國化鋪貨， 作為導流產品推出樂堡、 嘉士伯等產品。 2、加快 1664、布魯克林等超高端精釀啤酒的全國化鋪貨，由 38 個大城市逐步向更廣的區域滲透。 3、適時培育下一款“烏蘇級”的網紅大單品。 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3. 投資建議：重啤架構調整煥發新生，燕啤經營效率改善迎來拐點投資建

94、議：重啤架構調整煥發新生，燕啤經營效率改善迎來拐點 1）重慶啤酒：組織架構調整煥發新生，預計）重慶啤酒：組織架構調整煥發新生，預計 22 年年 3 月迎來投資機會。月迎來投資機會。 短期來看， 重慶啤酒在 Q4 以控量消化庫存為主， 同時加快對 BU 組織架構的調整。銷量上，公司 Q4 預計和上年持平。從改革的節奏上看，重慶啤酒短期或經歷陣痛期，我們預計本輪組織架構調整或持續 2-3 月。提價上，受到組織架構調整，疆外烏蘇 Q4 提價暫停，預計在春節后重啟疆外烏蘇提價。中長期維度看，本輪組織架構調整有利于解決疆外烏蘇渠道/團隊混亂等問題，為后續價盤管控和渠道下沉奠定基礎。 從投資時點來看， 預

95、計 22 年 3 月是投資重慶啤酒較為舒適的時間窗口： 1） 組織架構調整接近尾聲； 2） 消化 21Q1 高基影響； 3） 提價效應顯現；4）揚帆 27 規劃出臺；5）啤酒消費旺季來臨，啤酒動銷數據催化。 表表 9：重慶啤酒量價拆分重慶啤酒量價拆分 重慶啤酒 2019 備考 2020 備考 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 10,212.41 10941.6 13165.9 15907.9 YOY（%） 7.10% 20.30% 9.00% 啤酒銷量（萬噸） 234.6 242.4 280.9 320.3 YOY（%） 3.30% 15.90% 14.00% 噸價（元/噸） 43

96、52.7 4514.6 4686.6 4967.3 YOY（%） 3.70% 3.80% 6.00% 提價貢獻 直接提價 1-2% 直接提價貢獻 4% 結構升級貢獻 結構升級貢獻 2-3% 結構升級貢獻 2% 毛利率 50.60% 51.90% 53.20% 噸成本變動 21 年噸成本上行 2.5%， 22 噸成本上行 3%-4% 歸母凈利率 7.80% 7.70% 8.10% 8.30% 資料來源：Wind，德邦研究所 2）燕京啤酒：經營效率改善迎來拐點，啤酒行業預期差最大標的。）燕京啤酒：經營效率改善迎來拐點，啤酒行業預期差最大標的。 燕京燕京 U8 等大單品實現放量，期待冬奧會營銷提速。

97、等大單品實現放量，期待冬奧會營銷提速。燕京啤酒擁有北京啤酒消費的高線市場，漓泉啤酒在廣西實現份額極大占有，雪鹿啤酒在內蒙古享有產能布局優勢。 燕京啤酒過去的問題在于中低檔產品占比較多， 噸價 （2851 元/千升）遠低于行業水平（3387 元/千升） ，且公司主推的中高檔燕京 U8 和漓泉 1998 等開始逐步放量。北京冬奧會召開在即，燕京作為本土品牌積極推進營銷，包括精釀啤酒館、 服務保障工作等， 品牌勢能不斷釋放， 帶動公司整體毛利率加速修復。 行業年度策略 食品飲料 24 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 隱含隱含較較大的關廠提效期權， 開始著手提高人效。大的關廠提效期權

98、， 開始著手提高人效。 燕京啤酒過去人效/廠效較低，2020 年產能利用率不足 40%，遠低于行業 67%水平，人均產量僅為 1.26 萬噸，擁有較大的優化空間。在人效方面，按照人均 3.4 萬噸產量的假設，燕京啤酒每年可節約 8.9 億的人工成本。在廠效方面，按照 70%的理想產能利用率假設，燕京啤酒在折舊攤銷方面有 3.5 億左右的優化空間。 隱含較大的國企混改預期，看好管理費用的優化空間。隱含較大的國企混改預期，看好管理費用的優化空間。從費用端來看，燕京啤酒 2020 年管理費用率在 11.67%左右，相較青島啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒等由較大優化空間。按照北京市國企改革三年行動實施方案(

99、2020-2022 年) ，支持和引導國有股東持股比例高于 50%的國有控股上市公司，引入持股 5%及以上的戰略投資者作為積極股東參與公司治理。公司根據國企改革三年行動方案的要求，積極推進各項改革措施，釋放企業活力，提高運營效率。2022 年作為北京國企三年改革的最后一年，我們積極看好燕京啤酒未來混改后在費用端的優化空間。 行業年度策略 食品飲料 25 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 調味品：調味品：把握反轉機遇，守望長遠價值把握反轉機遇，守望長遠價值 4.1. 行業分析：量價齊升好賽道，細分品類藏機遇行業分析：量價齊升好賽道，細分品類藏機遇 調味品行業調味品行業 20

100、20 年零售規模年零售規模 1450 億元，量價共驅增長。億元，量價共驅增長。根據歐睿數據，2020 年調味品行業零售額達 1449.9 億元，同比增長 11.41%，近五年復合增速達8.85%，行業持續擴容，增速穩健。通過量價拆分可知，大部分年份中量增快于價增，2015-2020 年間消費量 CAGR 為 5.02%，均價 CAGR 為 3.64%，行業擴容來源于量價雙重驅動。我們認為，調味品消費需求相對穩定，未來行業規模有望保持近 8%增速，量價共驅穩定擴容。 圖圖 25：2020 年調味品行業零售規模年調味品行業零售規模 1450 億億 圖圖 26：調味品行業呈現量價齊升的增長態勢：調味

101、品行業呈現量價齊升的增長態勢 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 調味品呈現大行業，小公司的特點，龍頭大有可為。調味品呈現大行業，小公司的特點，龍頭大有可為。 （1） 測算得測算得 2020 年行業全渠道規模近年行業全渠道規模近 4800 億， 出廠價口徑下超億， 出廠價口徑下超 3500 億。億。根據歐睿數據，調味品行業 C 端零售額 1450 億元；根據中商產業研究院數據，2019 年調味品消費中家庭消費（即 C 端）占比為 30%，測算得到行業全渠道規模（終端價口徑）4833 億元。由于存在終端價和出廠價的區別，假設 BC 渠道平均

102、利潤率 26%，即出廠價占終端價 74%，測算行業全渠道規模（出廠價口徑）為3576 億元。 （2）集中度有待提升，）集中度有待提升，出廠價口徑下海天味業出廠價口徑下海天味業/中炬高新中炬高新/千禾味業市占率約千禾味業市占率約7.2%/1.6%/0.5%， 零售端零售端格局亦格局亦分散。分散。 基于行業出廠規模 3576 億， 海天味業 2020年 227.9 億元主營業務收入，按 13%稅率，計算出廠價口徑下海天全渠道市占率為 7.2%。同理，結合中炬高新/千禾味業的調味品營業收入，測算出廠價口徑下2020 年中炬高新/千禾味業市占率 1.6%/0.5%。從幾大上市公司市占率來看，行業整體較

103、為分散。另一方面，根據歐睿數據，2020 年海天市占率 6.9%，其次李錦記、 老干媽、 太太樂、 廚邦 （中炬） 、 海底撈、 烏江、 欣和， 分別占 3.3%/3.2%/2.8%/ 2.3%/1.9%/1.8%/1.4%，為行業格局分散的另一佐證。 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,600調味品零售額（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%量yoy價yoy 行業年度策略 食品飲料 26 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：調味品行業規模、市占率測算調味品行業規模、市占率測算 資料來

104、源：Euromonitor，Wind，中商產業研究院，德邦研究所 注：表中數據除百分比外，單位均為億元 調味品調味品種類繁多， 細分賽道發展各異。種類繁多， 細分賽道發展各異。 調味品細分板塊眾多， 尚無統一標準。其中比較常見的品類包括醬油、蠔油、食醋、復合調味料、調味醬、料酒、味精、腐乳等。從近五年的復合增速來看，料酒、復調、蠔油屬于高增速品類，正在快速成長中；食醋、醬油、調味醬已步入成熟期，其中食醋景氣度較高；而味精的發展空間相對有限，逐步淪為食品加工的原材料，在終端消費不斷被其他調味品所替代，已步入衰退期。 圖圖 28：調味品行細分賽道象限圖調味品行細分賽道象限圖 資料來源：Euromo

105、nitor，Wind，中商產業研究院，前瞻產業研究院，德邦研究所測算 行業年度策略 食品飲料 27 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2. 年度回顧：多因共振壓制，初見修復反轉年度回顧：多因共振壓制，初見修復反轉 回顧上半年，行業基本面承壓，五方面因素共驅?；仡櫳习肽?，行業基本面承壓，五方面因素共驅。 （1）庫存高企：2020 年末庫存偏高，結轉至 2021 年，疊加動銷疲軟，21H1 庫存高企，壓貨更困難； （2）需求疲軟：一方面餐飲端恢復緩慢，另一方面零售端渠道變革； （3）渠道變革：零售端社區團購分流商超，傳統渠道通路萎縮； （4）成本上行：21H1 原材料價格上升較

106、大，利潤端承壓； （5）高基數：20Q2 疫情緩解后需求反彈，奠定 21Q2 高基數。 圖圖 29：五大因素致五大因素致 21H1 調味品基本面承壓調味品基本面承壓概覽圖概覽圖 資料來源：Wind，德邦研究所繪制 行至行至下半年下半年，負面影響有所淡化，疊加提價加持，行業初步修復，負面影響有所淡化，疊加提價加持，行業初步修復。 （1）企業主動去庫存，庫存良好； （2）疫情整體可控，需求有所回暖； （3）企業入局團購，規整價格體系，新興渠道沖擊減弱； （4）成本高位震蕩，上行空間有限，不排除下降可能， 且成本高位將擠壓規模優勢較弱、 成本管控較差的中小企業生存空間，實則利好龍頭份額提升； （5）

107、高基數效應退散，同比壓力消除。疊加提價提前落地，錦上添花，本輪行業性提價有望轉嫁成本壓力至下游，將帶來行業范疇的盈利能力回暖。復盤下半年調味品板塊三點主要變化： 4.2.1. 需求回暖，庫存去化需求回暖，庫存去化 需求邊際修復，需求邊際修復，疫情制約餐飲疫情制約餐飲。我們認為，本輪疫情對于調味品需求的壓制可以簡單剝離為兩個方面：一方面是對于行業消費的整體壓制，主要體現為疫情對人均收入、消費需求的影響；另一方面是引起行業消費的結構變化，疫情外出和聚餐限制導致餐飲需求恢復緩慢，B 端需求下滑，回流至 C 端居家消費。渠道跟蹤來看，下半年疫情反復下部分地區的餐飲修復明顯受阻，但整體需求存在環比改善，

108、邊際修復的邏輯得到普遍印證。 提價前庫存良性，提價前庫存良性，待春節旺季催化待春節旺季催化。提價前行業庫存已良性：海天年中時庫存偏高，經過 Q3 銷售回暖，Q3 末庫存稍有去化，提價前的庫存水平基本恢復至正常水平；千禾嚴格管理庫存，保持庫存良性，長期低于行業平均水平；中炬 Q2主動去庫存，主銷區庫存降至一個月，Q3 未進行主動壓貨，保持良性庫存；天味Q2 主動去庫存，加大費投消化效期較長的產品，8 月底渠道庫存已良性。后續在提價政策影響下，經銷商提前囤貨，庫存走高，屬正?，F象。疊加 12 月備貨節奏 行業年度策略 食品飲料 28 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 開啟，我們判斷

109、節前行業庫存或難下降，待春節旺季動銷拉動后，有望逐漸恢復至正常水平。 4.2.2. 成本高企，提價落地成本高企，提價落地 2021 年年成本上漲成本上漲為主旋律，大豆價格全年高位。為主旋律，大豆價格全年高位。以大豆、白糖作為主要原材料觀測指標，以塑料、 玻璃作為主要包裝材料觀測指標，我們觀察到大豆、 塑料、玻璃等材料價格自 2020 年中以來顯著上升，唯有白糖價格較為穩定。計算得2021H1 大豆/塑料/玻璃平均價格同比增長 32.1%/28.6%/51.4%，2021H2（7-11月）大豆/塑料/玻璃平均價格同比增長 21.8%/19.42%/50.6%；環比來看，僅玻璃出現下行趨勢，作為醬

110、油釀造主要原材料的大豆價格仍處高位，2021 年成本端為擠壓調味品行業盈利空間的主要因素。 成本上行疊加渠道成本上行疊加渠道變化下變化下 C 端端競爭加劇，競爭加劇，2021 年上半年各調味品企業盈利年上半年各調味品企業盈利能力受損， 毛銷差顯著下行。能力受損， 毛銷差顯著下行。為抵消會計調整影響， 對毛銷差進行分析， 一方面，原材料價格上漲通過成本端反映在毛利率，另一方面，以 C 端團購分流和 B 端餐飲向 C 端回流為代表的渠道結構變化致使調味品 C 端競爭加劇， 企業內卷式加大銷售費用投入，而效果不佳，直接體現為銷售費用率的上行。2021H1 毛銷差顯著毛銷差顯著下降，下降，Q3 下行趨

111、勢延續，側面印證成本壓力和競爭壓力猶在。下行趨勢延續，側面印證成本壓力和競爭壓力猶在。其中天味食品、千禾味業 Q3 毛銷差出現反彈，系其他因素干擾（天味食品 Q2 主動去庫存，加大廣告費、市場費投入力度，集中處理效期較長的產品；千禾味業上半年冠名新相親大會確認大額廣告費 7893 萬元， 為主要擾動項， 除此之外費用波動屬正常范圍） 。 圖圖 30：調味品上游成本大幅上漲，下半年仍高位：調味品上游成本大幅上漲，下半年仍高位 圖圖 31：2021 年調味品企業毛銷差下行顯著年調味品企業毛銷差下行顯著 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所繪制 注：豆粕價格變化趨勢與大豆基

112、本吻合，未繪入圖中； 圖中數據均為相對值，2019 年 1 月=100 注：毛銷差仍會受到會計準則調整影響調整運費進入營業成本無影響，但促銷費對沖營業收入將拉低毛銷差，例如海天味業于 2020 年報進行對沖 提價應運而生，業內提價應運而生，業內爭相跟隨爭相跟隨。調味品提價存在周期，產品結構升級的被動提價長期存在， 拉動均價持續上行，而當成本壓力較大時， 則觸發主動提價，通常由龍頭企業發起，其他企業競相跟隨，周期約為 3-4 年。因海天曾官方宣布 2021年不漲價，市場多預期提價于 2022 年落地。 本輪成本超預期上行，推動提價超預本輪成本超預期上行，推動提價超預期期降臨降臨。海天率先提價，公

113、司于 10 月 12 日正式發布提價公告。繼海天提價后，李錦記、恒順醋業、加加食品、涪陵榨菜、千禾味業、中炬高新等企業稍加觀望后紛紛跟隨，結合公告時間和渠道跟蹤來看，本輪提價相比過去間隔期更短，跟隨更為密集。我們認為， 海天引領提價，競品相繼跟隨，引導成本壓力向下游轉嫁，將帶來行業范疇的盈利能力回暖，且提價本身亦能梳理渠道價格體系，增厚經銷商利潤，助力企業長期健康發展；在行業集體提價的背景下，結合調味品剛性需求屬性，判斷提價對銷量的影響較低，看好提價順利落地及行業拐點向上。 701001301601902202019-012019-032019-052019-072019-092019-112

114、020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11大豆塑料玻璃白糖0%10%20%30%40%50%海天味業千禾味業中炬高新恒順醋業天味食品加加食品 行業年度策略 食品飲料 29 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：海天引領調味品提價潮海天引領調味品提價潮 公告公告 公司公司 提價產品提價產品 幅度幅度 新價格新價格體系體系時間時間 10 月 12 日 海天味業 醬油、蠔油、醬料 3%-7% 10 月 25 日 - 李錦記 部分產品 6%-10% 12

115、月 16 日 11 月 2 日 恒順醋業 部分產品 5%-15% 11 月 20 日 11 月 4 日 加加食品 醬油、蠔油、料酒、雞精、醋 3%-7% 11 月 16 日 11 月 14 日 涪陵榨菜 部分產品 3%-19% 11 月 12 日 - 千禾味業 低毛利率產品，占收入不超過 30% 3%-7% 11 月 18 日 - 中炬高新 醬油（大部分） 、蠔油、醬類，占收入 60-70% 2%-8% 11 月 27 日 - 天味食品 10 月底對 2 款單品提價，僅占收入約 1%； 11 月 5 日對非大單品的 10 多種單品提價，占收入 10%-20% 資料來源：公司公告，德邦研究所 持

116、續持續跟蹤跟蹤價格傳導價格傳導，預計海天，預計海天 1 月中旬月中旬基本完成終端挺價基本完成終端挺價。據最新跟蹤，海天提價預計在 1 月中旬落地，提價進展良好，年前大概率完成終端提價。結合早期渠道跟蹤來看，價格傳導仍存在壓力。部分區域價格體系已傳導至終端，但比例較低；部分區域則出現價格傳導不暢的情況，一批價爬坡不達預期。但整體來看，我們發現渠道普遍認為 12 月底至 1 月中旬能夠完成提價，時間節點判斷接近。我們認為，從原價貨出清的角度來看，海天新價格體系于 10 月 25 日實行，至 1 月中旬已基本消化 3 個月原價庫存，原價貨比例已較低，具備年前完成終端挺價的基礎， 預計 1 月中旬基本

117、完成終端傳導； 但考慮到個別地區銷售情況差異，或仍有少許終端于年后完成挺價。而對于其他品牌方而言，由于提價政策和新價格體系實行的時間晚于海天，應在年后陸續完成價格傳導。 4.2.3. 團購分流，影響可控團購分流，影響可控 團購團購盛行盛行，分流商超分流商超。社區團購于 2015 年萌芽，扎根下沉市場，迎來飛速發展。根據新經銷數據，2020 年社區團購市場規模已達 1400 億元，預計 2025 年社區團購有望達到 1.19-1.49 萬億元體量， 我們保守估計 2025 年為 1.20 萬億元，20-25 年 CAGR 達 53.7%。在社區團購高速擴容的背景下，團購渠道的調味品需求增速遠遠超

118、過了調味品全行業，遵循此消彼長的基本規律，團購渠道自然會對商超零售起到分流效應。 圖圖 32：2020 年社區團購市場規模年社區團購市場規模 1400 億元億元 圖圖 33：測算：測算 2021 年調味品社區團購占比年調味品社區團購占比 4.18% 資料來源：新經銷，德邦研究所測算 資料來源：新經銷，歐睿，德邦研究所測算 行業年度策略 食品飲料 30 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 測算測算 2020/2021 年調味品零售中社區團購渠道占比為年調味品零售中社區團購渠道占比為 2.68%/4.18%。 根據新經銷數據，某頭部社區團購平臺 2020H1 實現銷售額 72.25

119、億元，其中調味品銷售額 2.01 億元，占比 2.78%。假設團購平臺中調味品占比保持 2.78%，2021 年團購增速 60%， 可得 2020/2021 年團購規模 1400/2240 億元， 團購渠道調味品銷售額分別為 38.9/62.3 億元；根據歐睿調味品零售額數據，計算 2020/2021 年調味品社區團購渠道占比分別為 2.68%/4.18%。 品牌方入局疊加自身整頓，團購影響可控品牌方入局疊加自身整頓，團購影響可控，短期有所回流，短期有所回流。一方面，社區團購雖分流商超， 對于零售端需求總量卻沒有造成負面影響， 品牌方及時調整策略，已紛紛入局團購，仍能在新渠道占據優勢地位；另一

120、方面，目前的團購低價有所透支，長期的補貼和價格戰本身并不可持續，加上監管規整，團購的價格終將有所回歸， 對于原有渠道的沖擊力減弱， 且更有利于品牌方提升份額。 據渠道跟蹤，下半年亦有觀察到團購向 KA 回流的現象， KA 終端有所回暖。 我們認為， 一方面，未來社區團購渠道的調味品銷售依然是品牌方的天下，憑借性價比取勝，其本身不影響競爭格局；另一方面，團購渠道將成為類似電商的常態化渠道，前期對原有渠道的沖擊有所回流后將逐漸趨于穩定。 4.3. 展望來年：必選屬性優越，業績彈性可期展望來年：必選屬性優越，業績彈性可期 PPI-CPI 剪刀差收剪刀差收窄，窄，調味品為必選中的優選。調味品為必選中的

121、優選。2021M9 食品 PPI-CPI 剪刀差達到峰值，CPI 同比落后 PPI 同比 6.9%，此后 10 月、11 月逐步收窄，釋放反彈信號。當 CPI 增速快于 PPI 時，往往代表行業正處業績釋放期，預計 2022 年完成反轉：一方面，2021 下半年迎來食品提價潮，食品企業主動抬升價格；另一方面，原材料價格高位已久，2022 年或開啟下行，成本順勢下降。我們認為，調味品必選屬性強，剛需特征顯著，為食品飲料板塊中必選屬性突出的子版塊，本輪提價有望向下游充分傳導，由 CPI 接棒 PPI，修復盈利空間。 圖圖 34：食品板塊食品板塊 PPI-CPI 剪刀差收窄剪刀差收窄（單位：（單位：

122、%） 資料來源： Wind，德邦研究所 展望明年， 預計展望明年， 預計 Q1 業績承壓，業績承壓， Q2 彈性初顯，彈性初顯， Q3&Q4 重回正軌。重回正軌。 我們認為，22Q1 在 21Q1 高基數和 21Q3&Q4 成本壓力滯后體現的影響下， 存在較大業績壓力，且 2022 年過年時間提前（2022.2.1 春節，相對于 2021.2.12 春節更早） ，春節備貨的業績將更多體現于 21Q4 而非 22Q1。 考慮到 Q1 庫存去化后增長潛力猶在，Q2 開始高基數效應將不復存在，或為彈性初步顯現的時刻，更多體現為收入-10-505101520252010-012010-052010-0

123、92011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09CPI:食品:當月同比PPI:食品工業:當月同比 行業年度策略 食品飲料 31 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 增速的

124、釋放。下半年若成本壓力能有所緩釋，收入、利潤均有望重回健康增長。 綜合來看，2022 年疫情進展和需求恢復存在未知數，成本下行的時間節點尚難準確判斷，我們對行業的全年增長持謹慎樂觀態度。 4.4. 海天味業：無懼風浪，揚帆遠航海天味業：無懼風浪，揚帆遠航 逆境提升逆境提升 C 端份額端份額，餐飲回暖則迎全盛時期。，餐飲回暖則迎全盛時期。疫情擾動需求和成本高壓背景下，因 B 端恢復不及預期，公司將更多精力和費用投入家庭消費端，實現 C 端份額提升的同時， 支撐業績增長。我們認為，逆境之下行業承壓，伴隨而來的是龍頭份額提升的契機；海天基本面穩固、競爭優勢顯著，在本輪疫情下逆勢提升 C 端市占率，有

125、望在餐飲恢復時釋放更大業績彈性，展現出更強的競爭力。 短期來看，海天引領提價，有望率先完成提價工作，享受提價帶來的業績增量；渠道庫存保持合理水平，需求恢復有望憑借更強產品力率先迎來渠道出貨改善；餐飲端地位穩固， 零售端市占率提升，逆境之下依然具有較高業績穩健性，在餐飲回暖時則有望實現超預期增長。 長期來看，海天具備產品、渠道、運營、品牌等多維競爭優勢，為長期成長保駕護航， 通過持續打造產品矩陣， 推進渠道精耕下沉，發展動力強勁、成長空間廣闊。短期擾動不改長期趨勢，作為絕對龍頭，海天有望保持超行業水平的高成長態勢，在規模效應和費用管控下，不斷釋放利潤。 4.5. 千禾味業：逆水行舟，蓄力高增千禾

126、味業：逆水行舟，蓄力高增 渠道變革短期陣痛， 積極推進新渠道建設。渠道變革短期陣痛， 積極推進新渠道建設。 由于千禾C端收入占比接近90%，且中高端定位下銷售渠道多為 KA，受到社區團購分流影響較為嚴重；同時 B 端餐飲向 C 端回流后調味品 C 端競爭加劇， 包括海天面向 C 端加大費投， 使得企業在 C 端費投普遍低效，千禾的新相親大會廣告投放亦未能體現出明顯增益。在此背景下，公司依靠空白市場的增量拉動業績，彌補成熟市場公司依靠空白市場的增量拉動業績，彌補成熟市場 KA 客流量下滑后欠客流量下滑后欠佳的銷售表現， 同時著手開拓社區團購、 流通兩大渠道。佳的銷售表現， 同時著手開拓社區團購、

127、 流通兩大渠道。 公司重視社區團購渠道，于 6 月份將社區團購并入電商部，由原本運營出色的電商團隊進行嫁接，推出中低端零添加產品千禾原釀醬油；鑒于電商團隊運營出色，社區團購業務有望在2022 年發力。流通渠道來看，策略上主打中低端零添加，輔以非零添加產品；公司拓展流通渠道于西南已有先河，2019 年外埠試點效果較佳，2020 年受到疫情影響擴張受阻，預計 2022 年有望看到增量。我們認為，中低端零添加產品既能滿足公司品牌宣傳和定位，又具備較高性價比足以形成渠道自然動銷，可成為切入流通渠道的利器。 短期來看， 費用收縮成為業績彈性首要因素， 若 2022 年不再投放如今年大額廣告，將釋放接近

128、9 千萬利潤，實現同比高增。相比之下，收入彈性和成本下降對利潤的影響均位居其次。中長期來看， 公司深耕零添加， 產品工藝領先、 高質中價，深度綁定后品牌力逐漸顯現，在零添加領域具備較強競爭優勢；品類發展乘賽道之風，零添加醬油、食醋、料酒業務齊增長；渠道擴張線上線下并舉，社區團購和流通等新渠道的布局將持續貢獻增量。公司增速快，天花板高，尚不存在可見的增長瓶頸。 行業年度策略 食品飲料 32 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5. 冷凍烘焙：冷凍烘焙：把握行業，毛利率承壓亟待改善把握行業，毛利率承壓亟待改善 5.1. 烘焙食烘焙食品賽道量價齊升，長期看好行業品賽道量價齊升，長期看好

129、行業 20202020 年我國烘焙食品行業規模已突破兩千億，企業數量超過年我國烘焙食品行業規模已突破兩千億，企業數量超過 2020 萬家。萬家。根據歐睿數據，2020 年中國烘焙食品零售額為 2358 億元，15-20 年 CAGR 為 9.3%，增速強勁。 在銷售量方面， 中國烘焙食品銷量達 1027.1 萬噸， 15-20 年CAGR 為4.5%，規模持續提升； 均價方面， 2020 年達到了 22.96 元/千克， 15-20 年 CAGR 為 4.6%，價格穩步提升。根據企查查，烘焙領域相關企業數量增長迅速，10-20 年 CAGR 為23.7%，2020 年存續的烘焙企業達 23 萬

130、家。反映出我國烘焙行業仍處于高景氣賽道，面對下游需求供給旺盛，冷凍烘焙食品公司能長期享受行業紅利。 圖圖 35：中國烘焙食品零售額穩步抬升（單位：億元）中國烘焙食品零售額穩步抬升（單位：億元） 圖圖 36：中國烘焙食品銷量穩步提升（單位：千噸）：中國烘焙食品銷量穩步提升（單位：千噸） 資料來源：歐睿，德邦研究所 資料來源：歐睿，德邦研究所 圖圖 37：中國烘焙食品平均價格（元：中國烘焙食品平均價格（元/千克）穩步提升千克）穩步提升 圖圖 38：中國烘焙領域相關企業數量（萬家）增長迅速：中國烘焙領域相關企業數量（萬家）增長迅速 資料來源：歐睿，德邦研究所 資料來源：企查查，德邦研究所 國內冷凍面

131、團食品處于起步期，中性測算下國內冷凍面團食品處于起步期，中性測算下 20252025 年市場規模預計近年市場規模預計近 220220 億億元，發展前景廣闊。元，發展前景廣闊。根據歐睿數據，2019 年我國烘焙食品零售額 2290.43 億元，2025 年預計擴容至 3590.31 億元，復合增速為 7.78%。根據產業信息網，2018 年現制烘焙占比約為 72.3%， 保守假設 2019 年占比仍為 72.3%， 2019 年假設 2025 年仍維持此比例不變。根據安琪烘焙與中華面食技術中心數據，我們假設 2019 年冷凍面團滲透率達到 10%，同時根據渠道跟蹤得到冷凍面團終端售價平均約為出廠

132、價的 3 倍，對滲透率提升分別作出中性/悲觀/樂觀假設，再除以終端加價率最終得到冷凍面團市場規模。經測算，2025 年我國冷凍面團食品市場容量在中性下將達到 216.32 億元，2019-2025 年 CAGR 為 25.56%，滲透率為 25%；悲觀情況下市場容量達到 173.05 億元，2019-2025 年 CAGR 為 20.98%，滲透率為 20%；樂觀情況下市場容量將達到 259.58 億元，2019-2025 年 CAGR 為 29.44%，滲透率實現 30%。 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國烘焙食品

133、零售額（億元）yoyCAGR=9.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中國烘焙食品銷售量（千噸）yoyCAGR=4.5%25.100%1%2%3%4%5%6%051015202530中國烘焙食品平均價格（元/千克）yoyCAGR=4.6%3.41 23.02 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025新增成立（萬家）烘焙企業（萬家）烘焙企業yoyCAGR=23.7% 行業年度策略 食品飲料 33 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：冷凍面團食品市場容量（億元）測算

134、冷凍面團食品市場容量（億元）測算 預期預期 2019 2025E 烘焙食品零售額 2290.43 3590.31 現制規模 1655.98 2595.79 中性 滲透率 10.00% 25.00% 應用冷凍面團的終端規模 165.60 648.95 冷凍面團市場規模 55.20 216.32 悲觀 滲透率 10.00% 20.00% 應用冷凍面團的終端規模 165.60 519.16 冷凍面團市場規模 55.20 173.05 樂觀 滲透率 10.00% 30.00% 應用冷凍面團的終端規模 165.60 778.74 冷凍面團市場規模 55.20 259.58 資料來源：歐睿，產業信息網，德

135、邦研究所測算 5.2. 21 年原料成本持續攀升，立高、南僑毛利率有所下滑年原料成本持續攀升，立高、南僑毛利率有所下滑 冷凍烘焙行業成本高位運行，行業普遍毛利率下滑，原料業務受影響更大。冷凍烘焙行業成本高位運行，行業普遍毛利率下滑，原料業務受影響更大。主要原材料大豆油、 棕櫚油自 2019 年下半年以來價格一路上行， 2020 年大豆油、棕櫚油平均成本約為 6000 元/噸，2020 年年底突破 8000 元/噸，2021 年大豆油、棕櫚油價格峰值超過 10000 元/噸，接近翻倍。受成本端抬升影響，Q3 冷凍烘焙行業公司業績普遍承壓，立高食品與南僑食品的毛利率分別由 2020 年的38.27

136、%38.78%下降至 2021 年前三季度的 35.08%34.81%。 圖圖 39：冷凍烘焙原材料價格高位運行（單位：元冷凍烘焙原材料價格高位運行（單位：元/噸）噸） 圖圖 40：立高食品、南僑食品毛利率出現下滑立高食品、南僑食品毛利率出現下滑 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：立高公司公告，南僑公司公告，德邦研究所 冷凍烘焙毛利率相對穩定，原料業務毛利率下滑顯著。冷凍烘焙毛利率相對穩定，原料業務毛利率下滑顯著。分業務來看，冷凍烘焙業務毛利率相比其他業務較高，盡管受到原材料漲價影響，但附加值較高毛利率相對下滑較少；原料業務中，醬料業務的毛利率下滑明顯。 020004000600080

137、001000012000平均價:大豆油（元/噸）平均價:棕櫚油（元/噸）37.58%41.27%38.27%35.08%34.97%38.74%38.78%34.81%30%32%34%36%38%40%42%2018201920202021Q1-Q3立高食品-毛利率南僑食品-毛利率 行業年度策略 食品飲料 34 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：立高分產品毛利率立高分產品毛利率 資料來源：立高招股書，立高公司公告，德邦研究所 千味率先提價，行業逐步形成提價共識。千味率先提價，行業逐步形成提價共識。受到原材料大幅漲價的制約，即便公司通過定期鎖價、優化產品結構等方式緩

138、釋風險，但各公司產品毛利率仍有下降之勢。為此，將漲價因素傳導至下游已成行業共識，千味央廚于 12 月初發布公告，稱將對部分速凍米面制品的產品促銷政策進行縮減或經銷價進行上調， 調價幅度為 2%-10%不等。 鑒于烘焙食品下游需求旺盛，且下游 B 端頭部客戶除了價格更看重品控與穩定供應，在行業形成漲價預期后，提價的進行將更為順利，漲價將有效對沖原料高位運行的風險。 37.94%39.62%28.13%21.87%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021H1冷凍烘焙食品奶油水果制品醬料 行業年度策略 食品飲料 35 / 53 請務必閱讀正文之后的信息

139、披露和法律聲明 5.3. 2022 年推新擴產助產銷兩旺年推新擴產助產銷兩旺 5.3.1. 龍頭企業積極布局大單品，為業績增長提供原動力龍頭企業積極布局大單品，為業績增長提供原動力 立高堅持大單品思路，撻皮和甜甜圈均為過億大單品。立高堅持大單品思路，撻皮和甜甜圈均為過億大單品。撻皮和甜甜圈已經成為兩大單品，銷售規?？焖偬嵘?，成為公司收入增長的主要推力，撻皮 2017 年業績為 1.45 億元， 2019 年達 2.26 億元， 復合增速達 24.8%； 甜甜圈營業收入由 2017年的 0.68 億元增長至 2019 年的 1.89 億元，復合增速高達 66.4%， 2021 全年業績預計將達

140、2 億。未來，立高將繼續重點打造麻薯和冷凍蛋糕，其中麻薯主要往烘焙、餐飲和商超渠道推送，山姆店為最主要銷售渠道，并有望在未來 2-3 年內持續提升業績；冷凍蛋糕目前受限于產能，未來隨著冷凍蛋糕產線投產，業績將有大幅提升。 圖圖 42：2018-2020H1 甜甜圈銷售規模（萬元）高速增長甜甜圈銷售規模（萬元）高速增長 圖圖 43：2018-2020H1 撻皮銷售額（萬元）穩步提升撻皮銷售額（萬元）穩步提升 資料來源：立高招股說明書，德邦研究所 資料來源：立高招股說明書，德邦研究所 圖圖 44：2018-2020H1 立高蛋黃酥與麻薯銷售額（萬元）皆提升迅速立高蛋黃酥與麻薯銷售額（萬元）皆提升迅

141、速 資料來源：立高招股書，德邦研究所 南僑主打丹麥類。南僑主打丹麥類。公司目前大單品為丹麥菠蘿奶酥，山姆店為最主要的銷售渠道，預計未來增速仍將保持 25%左右，是公司冷凍面團業務的主要發力點。除此之外，烘焙應用油脂、鮮奶油等多個品類皆有不少單品儲備，明年蝴蝶酥、可頌、吐司、鮮奶油新品等產品都有機會成為新大單品，持續的推陳出新將帶動公司全業務多點開花。 6,830.52 14,054.09 18,922.03 8,011.33 04,0008,00012,00016,00020,00024,0002017201820192020H1甜甜圈銷售規模（萬元）CAGR=66%14,486.3618,4

142、14.2222,556.1811,809.3805,00010,00015,00020,00025,00030,0002017201820192020H1撻皮銷售規模（萬元）CAGR=24.8%1640.864783.431632.14344.012831.540100020003000400050006000201820192020H1蛋黃酥麻薯 行業年度策略 食品飲料 36 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.3.2. 面對供需矛盾，立高、南僑產能擴張保證供應面對供需矛盾，立高、南僑產能擴張保證供應 立高重點擴張冷凍烘焙和醬料業務產能。立高重點擴張冷凍烘焙和醬料業務產能。

143、 公司業務發展迅速， 產能接近飽和。公司未來重點規劃冷凍烘焙產能，布局五地，輻射華東、華南、華北，五大項目預計 2023 年陸續投產， 建成后冷凍烘焙產能將達 112350 噸， 提升幅度達 111.18%，奶油產能達到 93000 噸，提升 181.82%，水果制品產能達到 40200 噸，提升比例204.55%，醬料業務產能達 45900 噸，提升 61.05%。其中，河南工廠榴蓮酥、甜甜圈與麻薯等產品已經投產，預計第四季度將開始生產葡撻和蛋糕。此外，明年浙江工廠有望布局蛋糕生產線，擴產有序進行中，產能緊張逐步緩解。五大型生產基地的網絡化布局，有效提升對烘焙消費主戰場華南、華東和華北的輻射

144、力度，并為日后全國化打下基礎，增強市場競爭力。 表表 12：立高募投五地產能項目：立高募投五地產能項目 項目項目 計劃產能計劃產能 投產時間投產時間 三水生產基地擴建項目 達產后年產能 6.00 萬噸奶油（含撻液） ，2.70 萬噸水果制品，0.81 萬噸冷凍烘焙食品 2023 年陸續投產 衛輝市冷凍西點及糕點面包食品生產基地建設項目 達產后年產量 2.25 萬噸冷凍烘培食品 研發中心建設項目 長興生產基地擴建項目 項目新增醬料產品年產 1.85 萬噸；新增冷凍烘焙食品年產能 0.1萬噸；對撻皮生產線進行自動化升級。后續募投資金已變更 華東生產基地建設及技改項目 項目建成后可實現年產冷凍烘焙食

145、品 3.78 萬噸，烘焙食品原材料 2.31 噸的生產能力。 資料來源：立高招股書，德邦研究所 南僑重點拓展冷凍面團產能，南僑重點拓展冷凍面團產能，2 22Q12Q1 起產能將逐步落地。起產能將逐步落地。上海南僑二期項目將投資新建兩條片狀油生產線、一條箱油生產線、一條冷凍面團生產線，預計每年將新增油脂產能超過 3 萬噸、冷凍面團產能超過 4 千噸；天津南僑將擴建廠房、新建一條冷凍面團生產線，并通過新增部分設備對現有冷凍面團生產線進行擴能改造。項目建成后，預計每年將新增油脂產能超過 1.5 萬噸、冷凍面團產能超過7 千噸。 表表 13：南僑南僑 2020 年油脂、冷凍面團產能及新增后產能（噸）年

146、油脂、冷凍面團產能及新增后產能（噸） 油脂油脂 冷凍面團冷凍面團 2020 年產能（噸） 124,698 3,437 新增產能（噸） 45,000 11,000 2021 新增后產能（噸） 174,748 15,733 提升比例 35% 230% 資料來源：南僑招股書，南僑年報，德邦研究所 行業年度策略 食品飲料 37 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6. 鹵制品：疫情造成擾動，龍頭穩步開店，關注單店恢復鹵制品：疫情造成擾動，龍頭穩步開店，關注單店恢復與新品銷售情況與新品銷售情況 6.1. 行業尚未到天花板，下沉或為未來方向行業尚未到天花板，下沉或為未來方向 全國休閑鹵味門店

147、數量穩步增長， 三線城市增速快值得關注。全國休閑鹵味門店數量穩步增長， 三線城市增速快值得關注。 據章魚小數據，全國鹵制品門店數量仍在增長，2020 年 11 月全國休閑鹵味門店數量為 12.74 萬家，2021 年 10 月已上漲至 13.11 萬家。在一二三線城市中，新一線城市休閑鹵味門店數量占比最高，占比為 36.75%，三線城市其次，達 21.52%。反觀增速，三線城市門店增長速度最快，達到 3.11%，遠超其他城市，我們認為市場下沉將會是未來風向，該增量市場值得關注。 圖圖 45：2020-2021 全國休閑鹵味門店數量（萬家）保持增長全國休閑鹵味門店數量（萬家）保持增長 資料來源：

148、章魚小數據，德邦研究所 圖圖 46：一二三線城市休閑鹵味門店數量分布：一二三線城市休閑鹵味門店數量分布 資料來源：章魚小數據，德邦研究所 6.2. 龍頭穩步開店，周黑鴨特許經營模式表現亮眼龍頭穩步開店，周黑鴨特許經營模式表現亮眼 疫情之下，龍頭保持穩健開店節奏。疫情之下，龍頭保持穩健開店節奏。盡管因北方水災、疫情反復造成一定壓力， 行業龍頭依舊維持著強大的開店驅動， 截至 21H1， 絕味門店數達 13136 家，凈增 737 家，全年凈開店數量按照目標有望落在 1000-1500 家的上區間，明年公司在開店方向上將進行渠道的適度下沉，引導加盟商往三四線城市去開店，開店仍有挖掘空間?；蜕匣?2

149、021H1 期間已拓展新店 417 家，門店數達 4840 家，開店速度保持穩健增長。 周黑鴨特許經營模式進展順利， 直營店選擇優質交通樞紐，12.7412.8112.9112.9612.9512.9512.9612.9713.0613.0713.0713.110.58%0.78%0.43%-0.14%0.03%0.09%0.04%0.74%0.04%0.03%0.24%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%12.5012.6012.7012.8012.9013.0013.1013.20202011 202012 202101 202102 202103 202104 20

150、2105 202106 202107 202108 202109 202110全國休閑鹵味門店數量（萬家）yoy一線, 18.60%新一線, 36.75%二線, 23.13%三線, 21.52%一線新一線二線三線 行業年度策略 食品飲料 38 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 特許加盟開拓商圈街店和社區門店。截至 21H1 末周黑鴨共 1161 家自營門店，凈增 4 家；特許經營門店 1109 家，凈增 511 家，門店數量同比增加 66.06%。 圖圖 47：絕味食品門店數量（家）：絕味食品門店數量（家） 圖圖 48：煌上煌門店數量（家）：煌上煌門店數量（家） 資料來源：絕味

151、食品公司公告，德邦研究所 資料來源：煌上煌公司公告，德邦研究所 圖圖 49：周黑鴨門周黑鴨門店數量（家）店數量（家） 資料來源：周黑鴨公司公告，德邦研究所 6.3. 疫情造成擾動，疫情造成擾動，22 年重點關注單店恢復和新品銷售情況年重點關注單店恢復和新品銷售情況 疫情造成擾動，門店經營出現反復。疫情造成擾動，門店經營出現反復。絕味食品 21Q1-Q3 營收 48.47 億元,同比增長 24.74%， 定比 19 Q1-Q3 增長 24.73%， 疫后恢復趨勢良好； 煌上煌 21Q1-Q3 營收數據為 19.33 億元，同比下滑-0.05%，定比 19 Q1-Q3 增長 15.25%；周黑鴨

152、21H1 營收為 14.59 億元，與 19H1 定比下滑 10.55%。水災、限電與疫情反復均對門店展業造成負面影響，社區門店相比恢復情況較好，高勢能門店受到較大沖擊且恢復乏力。絕味 2021H1 單店營收 22.71 萬元，同比增長 7.69%，單店恢復勢頭良好。 7,9249,0539,91510,95412,3991313610.49%14.25%9.52%10.48%13.19%23.95%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021H1絕味食品門店數量（家）絕味門

153、店數量yoy2393260530083706462748401.14%8.86%15.47%23.20%24.85%16.57%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000201620172018201920202021H1煌上煌門店數量（家）煌上煌門店數量yoy77810271288132017552,27021.37%32.01%25.41%2.48%32.95%66.06%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500201620172018201920202021H1周黑鴨門店數量（家）周黑鴨門店數量y

154、oy 行業年度策略 食品飲料 39 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 跨界營銷推出新品提振品牌聲量， “年輕化”引流帶動效果顯著?？缃鐮I銷推出新品提振品牌聲量， “年輕化”引流帶動效果顯著。今年絕味打出新產品組合拳主打創新和年輕化，取得較好表現。Q1 的餐桌鹵、Q2 的爆鴨脖和爆鎖骨引流顯著帶動強勢產品增長。Q3 小紅鴨利用原有 SKU 轉換了包裝形態和使用方式，主打年輕化市場，通過“小紅書+地推”線上線下相結合的方式開展促銷活動， 提升品牌勢能。 周黑鴨開展跨界營銷， 與肯德基推出聯名漢堡/雞肉卷，提振聲量借力宣傳，在實現銷量增進的同時也促進著品牌年輕化。未來絕味仍將不斷提升

155、品牌勢能，向內挖掘在消費者心中的優秀品質；向外通過品牌換新、品牌年輕化、新品的推出與產品形態的變化，讓消費者樂意在社交平臺上進行二次傳播，以達到增強品牌的社交屬性的目的。 圖圖 51：絕味推出小紅鴨搖搖杯新品：絕味推出小紅鴨搖搖杯新品 圖圖 52：周黑鴨與：周黑鴨與 KFC 進行聯名進行聯名 資料來源：絕味食品公司官網，德邦研究所 資料來源：周黑鴨公司官網，德邦研究所 長期視角下，看好絕味的美食生態平臺建設，開發企業營收新引擎。長期視角下，看好絕味的美食生態平臺建設，開發企業營收新引擎。目前絕味全國基礎共產布局已初步完成，未來將實現工廠全面自動化，加強前后端協同能力，疊加成熟冷鏈物流和智能制造

156、，生產成本將大幅降低，品控及效率將明顯提升。產能逐步釋放與絕配供應鏈不斷成熟之下，未來企業將進一步開放代工，幫助業內其他企業進行集采、同產與共配，市場份額逐步提升。 圖圖 50：絕味食品平均單店營收貢獻及同比（萬元）：絕味食品平均單店營收貢獻及同比（萬元） 資料來源：絕味食品公司公告，德邦研究所 注：門店數采取年初與年末門店數的均值 41.8643.7444.4347.1841.9422.714.50%1.56%6.21%-11.11%7.69%-15%-10%-5%0%5%10%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002016

157、20172018201920202021H1平均單店營收貢獻（萬元）平均單店營收貢獻-同比 行業年度策略 食品飲料 40 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7. 軟飲料：關注板塊提價可能性，把握高成長賽道軟飲料：關注板塊提價可能性，把握高成長賽道 7.1. 軟飲料板塊疫后迅速恢復，成本壓力下建議關注后續提價可能性軟飲料板塊疫后迅速恢復，成本壓力下建議關注后續提價可能性 板塊已恢復至疫情前水平，板塊已恢復至疫情前水平，咖啡飲料、能量飲料等咖啡飲料、能量飲料等細分賽道細分賽道高增速高增速。軟飲料板塊在疫情期間受損嚴重， 2020 年 2 月軟飲料產量累計同比下滑 28.5%。 但

158、2021年以來軟飲料板塊顯著恢復，截止 2021 年 10 月軟飲料產量累計較 2019 年同期增長 3.2%。根據歐睿數據，中國軟飲市場整體 2016-2021 CAGR 為 3.0%，從細分板塊來看，咖啡飲料、能量飲料、瓶裝水增速領先，2016-2021 CAGR 分別為達到 11.7%、9.4%、6.6%。 圖圖 53：2021 年軟飲料板塊已恢復至疫情前水平年軟飲料板塊已恢復至疫情前水平 圖圖 54：咖啡飲料、能量飲料、瓶裝水細分市場增速領先咖啡飲料、能量飲料、瓶裝水細分市場增速領先 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：歐睿，德邦研究所 成本壓力逐漸顯現， 關注成本壓力逐漸顯現，

159、 關注后續后續提價可能。提價可能。 包材在軟飲料企業成本中占比較高，根據農夫山泉、歡樂家、養元飲品公司招股書，2019 年包裝材料在主營業務成本中占比均超過 30%，主要為瓶身成本。2021 年主要包材原材料如 PET 等價格大幅上漲， 其他原材料、 人工成本等也有所上漲， 企業面臨成本壓力，部分企業的個別產品已進行提價，如農夫山泉尖叫（5 個口味）每箱漲幅 17%、500ml 可口可樂漲幅近 17%等。但由于大多數公司會對主要原材料進行鎖價，如東鵬飲料今年已對 PET 進行鎖價，因此成本壓力尚未完全體現，明年鎖價結束后成本若維持高位則可能使企業盈利能力承壓，我們建議關注軟飲料企業后續提價的可

160、能性。 圖圖 55：PET 價格大幅上漲（元）價格大幅上漲（元） 圖圖 56：2021 年軟飲料漲價產品及幅度年軟飲料漲價產品及幅度 資料來源：卓創數據，德邦研究所 資料來源：食品板，德邦研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-10軟飲料產量月度累計同比同比19年3.0%11.7%9.4%6.6%4.9%

161、4.1%-1.8%-3.4%-3.6%-7.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2016-2021CAGR02000400060008000100002019-05-232019-07-042019-08-142019-09-252019-11-082019-12-192020-02-062020-03-182020-04-282020-06-102020-07-222020-09-012020-10-162020-11-262021-01-072021-02-222021-04-022021-05-172021-06-282021-08-062021-09-1620

162、21-11-02江浙市場聚酯瓶片(水瓶級)日度市場價 行業年度策略 食品飲料 41 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.2. 能量飲料長坡好賽道，東鵬飲料通過全國化擴張提升份額能量飲料長坡好賽道，東鵬飲料通過全國化擴張提升份額 二三梯隊品牌與紅牛差異化競爭，東鵬飲料行業地位日益穩固。二三梯隊品牌與紅牛差異化競爭，東鵬飲料行業地位日益穩固。根據歐睿數據，能量飲料是軟飲料中增速第二的細分賽道，2021 年我國能量飲料市場規模約537.3 億元， 同比增長 10.0%， 未來仍有增量空間。 這一賽道中紅牛在中國市場經歷了二十余年培育后品牌家喻戶曉， 市場份額遙遙領先， 但 2016

163、 年起行業競爭格局顯著變化，紅牛陷入商標之爭， 國內增長趨緩。 而二、三梯隊能量飲料迎來發展機遇，東鵬特飲加大營銷推廣力度，達利集團于 2013 年推出樂虎，河南中沃于2014 年推出體質能量，國貨崛起。從產品定價來看，國產能量飲料產品價格遠低于紅牛，有利于與紅牛差異化競爭，打開下沉市場。2016 年后二、三梯隊能量飲料市場份額均顯著提升，東鵬飲料市場份額從 2016 年的 8.8%提升至 2021 年的16.7%，市場份額與樂虎、體質能量拉開差距，行業第二的地位日益穩固。 圖圖 57：產品定價與紅牛差異化競爭產品定價與紅牛差異化競爭 圖圖 58： 能量飲料行業二三梯隊份額持續提升能量飲料行業

164、二三梯隊份額持續提升 資料來源：公司官網，京東，德邦研究所 資料來源：歐睿，德邦研究所 全國化擴張有序推進，全國化擴張有序推進，募集資金募集資金加碼產能擴充。加碼產能擴充。公司在廣東大本營市場優勢顯著，當前廣東區域營收占比近半，已步入全國化擴張階段?；仡欉^去幾年分區域增速， 除 2019 年個別區域外， 其余各年度廣東省外區域增速均高于廣東省內增速，東鵬飲料全國化擴張順利推進。為支撐業務快速增長，公司募集資金投入華南生產基地、重慶西彭生產基地及南寧生產基地二期項目建設，預計新建生產線全國投產后能帶來 110 萬噸新增產能/年，緩解華南地區旺季產能利用飽和問題，同時在中西部地區布局產能將有利于降

165、低運輸成本，助力打開省外市場。 圖圖 59：東鵬飲料省外區域增速高于省內，全國化擴張順利推進東鵬飲料省外區域增速高于省內，全國化擴張順利推進 圖圖 60：募集資金加碼募集資金加碼產能建設產能建設 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 多款新品多款新品試點中試點中，未來或將加大鋪貨力度，未來或將加大鋪貨力度帶來帶來新增量。新增量。能量飲料方面，除多8.8%11.2%10.5%12.9%14.0%16.7%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021紅牛東鵬飲料樂虎體質能量其他-20%0%20%40%60%80%100%2018yo

166、y2019yoy2020yoy2021Q1-Q3yoy 行業年度策略 食品飲料 42 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 規格的東鵬特飲外，公司相繼推出了“東鵬加気”、“東鵬 0 糖”，滿足消費者的差異化需求，2021H1“東鵬加気”實現銷售收入 3114 萬元，而“東鵬 0 糖”自 2021 年4 月推出后，截止 2021H1 實現銷售收入 3074 萬元。非能量飲料方面，除原有的由柑檸檬茶等產品外，于 2021 年 9 月推出“東鵬大咖”搖搖拿鐵，定位 18-35 歲之間的白領、高校學生等愛喝咖啡的消費人群，咖啡飲料是當前軟飲料中增速最高的細分賽道，前景廣闊。公司 2021

167、年全國性渠道鋪貨仍以東鵬特飲為主，新品大多集中在廣東省內或部分優勢市場進行試點，我們預期隨著東鵬特飲鋪貨進程基本完成、新品試點經驗逐漸積累，公司推新品的力度將有所加大，有望為公司貢獻新增量。 圖圖 61：東鵬飲料擴充多款新品東鵬飲料擴充多款新品 資料來源：京東，德邦研究所 行業年度策略 食品飲料 43 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8. 低度酒：新品涌現推動市場擴容，百潤先發優勢顯著低度酒：新品涌現推動市場擴容，百潤先發優勢顯著 8.1. 低度酒熱潮已現，預期低度酒熱潮已現，預期 2025 年預調酒市場銷售額達到年預調酒市場銷售額達到 128 億元億元 低度酒風起，低度酒風

168、起，新品大量涌現，推動行業擴容。新品大量涌現，推動行業擴容。近年來大眾飲酒觀念向“健康微醺”轉變，年輕人對新潮嘗新的追求、 “她”經濟的興起掀起了低度酒飲熱潮，根據 2021 年天貓酒水雙 11 戰報，2021 年雙 11 期間低度潮飲酒購買人數同比增速超過 50%，消費人群迅速擴大。市場熱度居高不下，參與者日益增多，除傳統預調酒龍頭 RIO 外， 自 2019 年來新銳品牌如梅見、 貝瑞甜心、 落飲等大量涌現，軟飲料公司可口可樂、 元氣森林也均有所布局， 嘉士伯旗下夏日紛推出蘋果味酒、黑莓味酒。復盤低度酒歷史，上一輪市場浪潮出現在 2011-2015 年，但當時需求端消費者教育不足，大多為嘗

169、鮮式消費， 供給端行業發展不規范， 大量仿制、劣質產品充斥市場，產品品類也僅集中于預調雞尾酒，在此背景下行業經歷非理性繁榮后迅速衰退，步入調整期。本輪熱潮從需求端來看，以女性、Gen-Z 為主的消費群體已經鮮明呈現了對低度數、高顏值酒飲的需求，從供給端來看，參與主體在市場推廣上更理性，大多優先進行線上嘗試再向線下拓展，品類也從預調雞尾酒向果酒、梅酒、硬蘇打酒等多元化擴充，帶動整體市場擴容，當前市場尚未回歸到 2015 年高點，我們預期本輪行業的發展較上輪更健康理性，眾多原有賽道巨頭、新銳品牌的入局將共同促進消費者教育，推動市場擴容。 圖圖 62：眾多原有賽道巨頭、新銳品牌眾多原有賽道巨頭、新銳

170、品牌入局，低度酒新品涌現入局，低度酒新品涌現 資料來源：京東，德邦研究所 根據歐睿數據， 2020 年中國預調酒市場銷售額為 51.3 億元， 量價拆分來看，銷售量為 1.3 億升，均價為 39.7 元/升。預調酒在中國仍處于發展初期，消費者滲透不足、消費頻次較低，未來隨著女性飲酒群體擴大、高度數等品類的推廣帶動消費群體向男性延伸、消費習慣養成帶動消費年齡段擴大等，預期預調酒的消費者人群將進一步擴大。此外，消費者粘性提升、消費場景多元化延伸等因素將提升消費頻率，人均消費量有上升空間。若消費人群數量在 2020-2025 年間以 5% 行業年度策略 食品飲料 44 / 53 請務必閱讀正文之后的

171、信息披露和法律聲明 的復合增速增長，人均消費量在 2025 年較 2020 年翻倍，則預調酒行業銷售量2020-2025 年復合增速為 20.6%。從均價來看，過去由于預調酒消費場景從餐飲等向多元化轉變， 包裝也從瓶裝為主向罐裝為主轉變， 預調酒單價有所下降， 2010-2020 年均價復合增速-3.0%?？紤]到當前罐化率已較高，產品結構相對穩定，預期未來均價將趨于平穩。中性預期下我們假設預調酒中性預期下我們假設預調酒 2020-2025 年銷售量復合增年銷售量復合增速速 20%，均價保持不變，則預期，均價保持不變，則預期 2025 年預調酒市場銷售額為年預調酒市場銷售額為 127.63 億元

172、。億元。 圖圖 63：量價拆分測算量價拆分測算 2025 年年中國預調酒市場規模（單位：億元）中國預調酒市場規模（單位：億元） 資料來源：Euromonitor，德邦研究所測算 8.2. 百潤布局多元化產品矩陣打造多個成長極，龍頭地位穩固百潤布局多元化產品矩陣打造多個成長極，龍頭地位穩固 百潤已形成百潤已形成“經典經典-微醺微醺-強爽強爽-清爽”多元化產品矩陣，幫助打開消費人群，清爽”多元化產品矩陣，幫助打開消費人群，拓展消費場景。公司拓展消費場景。公司以多包裝、多酒精度數、多口味的產品矩陣分別定位多種人群，并定位個人獨飲、聚會、餐飲等多種場景。經典瓶系列是公司最早推出的產品，瓶裝設計定價較高

173、， 主打聚會場景， 公司多年來對包裝、口味不斷迭代推新。微醺系列是公司自 2018 年后打造的新款大單品，罐裝設計，定位更平價， “一個人的小酒”的場景定位精準定位個人獨飲，關注女性消費群體。強爽系列酒精度提升到 8%vol，酒感更明顯，定位重油重辣餐飲消費，定位更偏向于男性消費群體，該系列發展初期產品、消費者沉淀不足，產品更新換代后取得顯著成效，目前尚在培育中。2021 年公司推出清爽系列，相對于微醺系列，清爽系列產品度數略提高至 5%vol，且氣泡感更強，清爽系列產品定價較微醺系列更低，有望成為推動市場下沉的重要產品。我們認為公司各個產品系列差異化定位，多個成長點共同推進，有望幫助公司滲透

174、更多人群，打開行業天花板。 表表 14：RIO 主要產品系列主要產品系列 產品系列產品系列 上市時間上市時間 規格規格 酒精度酒精度 果汁含量果汁含量 零售價（元）零售價（元） 產品定位產品定位 產品圖片產品圖片 經典系列 2003 年；2020年 5 月全新包裝 275ml 瓶裝 3.8-4.5%vol 3.0% 13.2 主打聚會場景 微醺系列 2016 年；2018年全新升級 330ml 罐裝 3%vol 2.0% 7.5 主打個人獨飲場景 強爽系列 2016 年 330ml/500ml 罐裝 8%vol 3.0% 7.5/9.9 主打重油重辣餐飲場景，更高度數定位男性群體 清爽系列 2

175、021 年 330ml 罐裝 5%vol 4.0% 5.9 氣泡感強 資料來源：RIO 官網，RIO 天貓旗艦店，RIO 京東自營旗艦店，德邦研究所 注：零售價位選截至 2021 年 9 月 行業年度策略 食品飲料 45 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 預調雞尾酒需要快速更新迭代、口味多元化，我們認為預調雞尾酒需要快速更新迭代、口味多元化，我們認為百潤百潤的核心優勢在于的核心優勢在于產品研發。產品研發。公司在產品研發端的核心優勢體現在： （1）自 2003 年涉足預調雞尾酒領域以來，積累了 18 年相關研發經驗。 （2）深耕香精香料業務二十余年，與預調雞尾酒業務形成協同。香精

176、香料是預調酒的原料之一，對產品口味有明顯影響，公司在香精香料方面的產品、 技術儲備可以幫助提升預調酒業務的口味研發效率。（3）設立消費者調研中心，實時跟進消費者口味需求。RIO 在 2016 年成立消費者調研中心，對產品的口味、感官、包裝等多方面進行調研，在內部和外部也會進行多輪測試，反復驗證后再推出合適的產品，層層篩選測試下產品口味更符合市場消費者的口味偏好及需求。 品牌、渠道、產能品牌、渠道、產能、產品、產品多重壁壘，預期多重壁壘，預期百潤百潤絕對龍頭地位穩固。絕對龍頭地位穩固。在品牌方面，百潤多年來積累了大量綜藝和電視劇植入、 廣告投放， 微醺“一個人的小酒”定位精準，經過上一輪行業洗牌

177、后公司品牌一枝獨秀， “預調酒RIO”的形象深入人心。渠道方面，線下進入門檻更高，新品大多集中在線上營銷推廣，而 RIO憑借先發優勢已在線下布局數十萬個網點，渠道壁壘高。產能方面，公司已全國化布局 6600 萬箱預調酒產能，新入局者大多采用 ODM 或 OEM 模式，公司產品品質、 產能供應更穩定， 成本優勢顯著， 目前公司上游基酒產能正在建設儲備中，未來基酒自產能進一步放大公司成本優勢并保證產品品質穩定。在產品方面，公司當前已有 50+SKU，產品矩陣豐富，新入局者 SKU 大多為個位數；且公司產品定位平價，大單品微醺定位 7.5 元，且推出更低價格定位的清爽系列旨在打開下沉市場，而競品價格

178、大多在 10 元以上，我們認為公司先發優勢顯著，憑借顯著的成本優勢、渠道優勢搶占目標人群最廣的大眾化價格帶，滲透空間更廣闊。 圖圖 64：百潤預調雞尾酒百潤預調雞尾酒業務的核心競爭力業務的核心競爭力 資料來源：德邦研究所繪制 首次進行產品提價，預期首次進行產品提價，預期終端接受度較高終端接受度較高。12 月 9 日公司公告提價計劃，各系列產品均有提價， 價格上漲幅度為 4%-10%， 終端價格同步調整， 新價格自 2021年 12 月 25 日開始執行。以大單品微醺為例，微醺原定價 7.5 元，本次提價 0.30-0.75 元， 競品價格普遍定價約 10 元及以上，公司產品仍然具備明顯價格優勢

179、，預期終端接受度較高。本次提價主要是由于原輔材料、包材、人工、運輸、能源等成本上漲，預期提價幅度足以覆蓋成本上漲的影響。 行業年度策略 食品飲料 46 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9. 乳制品：液奶龍頭穩健成長，奶酪行業持續擴容乳制品：液奶龍頭穩健成長，奶酪行業持續擴容 9.1. 液奶龍頭穩健成長，奶酪行業持續擴容液奶龍頭穩健成長，奶酪行業持續擴容 原奶價格漲幅趨緩， 預計 2022 年原奶價格仍將處于高位。 直接材料是乳企成本重要組成部分， 根據伊利股份年報， 2020 年成本構成中， 直接材料占比 87.7%，光明乳業等其他乳企成本構成中，直接材料也占了約 80%，而

180、在直接材料中原奶占了主要部分。2020 年 6 月生鮮乳價格進入了上行通道，主產區生鮮乳平均價從3.6 元/公斤上升至 2021 年 12 月的 4.3 元/公斤。受到原奶成本持續上漲影響，2021 年乳企在成本端承壓，2021 年 7 月以后，原奶價格同比漲幅趨緩，由于原奶供給偏緊以及上游牧場養殖成本的提升， 預計 2022 年原奶價格仍將處于高位。 圖圖 65：直接材料是乳企成本重要組成部分：直接材料是乳企成本重要組成部分 圖圖 66：以新乳業為例，主要原材料采購金額來自原奶和包材以新乳業為例，主要原材料采購金額來自原奶和包材 資料來源：公司年報，德邦研究所 注：圖中數據來自上市公司 20

181、20 年成本拆分 資料來源：招股說明書，德邦研究所 注：圖中數據來自新乳業招股說明書，為 2017 年采購數據 圖圖 67：2020 年以來年以來 PET 價格走勢價格走勢 圖圖 68：2020 年以來年以來瓦楞紙瓦楞紙價格走勢價格走勢 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 87.7%84.9%78.5%82.6%9.3%12.2%18.3%12.5%0%20%40%60%80%100%伊利股份光明乳業三元股份一鳴食品直接材料直接人工制造費用6.94.415.805101520包材輔料原奶采購金額（億元）02,0004,0006,0008,00010,0002020/

182、012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/112021/12PET價格（元/噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020/012020/032020/042020/052020/072020/082020/092020/102020/122021/012021/032021/042021/052021/062021/072021/

183、092021/102021/11瓦楞紙出廠價（元/噸） 行業年度策略 食品飲料 47 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 69：原奶價格漲幅趨緩原奶價格漲幅趨緩 資料來源：wind，德邦研究所 乳制品行業市場乳制品行業市場份額向龍頭份額向龍頭集中。集中。乳制品行業收入逐年提升，2020 年行業收入約 4196 億元，同比增長 6.3%。目前國內乳制品行業的競爭格局已相對穩固，奶業資源向少數幾個乳業巨頭集中。乳品企業數量 2009 年后不斷下降，2020 年乳品加工企業數量降至 572 家，小型乳企面臨較大壓力。 圖圖 70：2020 年年乳制品行業收入約乳制品行業收入約 4

184、196 億元億元 圖圖 71：2020 年乳品加工企業數量降至年乳品加工企業數量降至 572 家家 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 常溫白奶增速放緩，巴氏奶、酸奶常溫白奶增速放緩，巴氏奶、酸奶仍較快增長仍較快增長。細分賽道上，巴氏奶和酸奶增長強勁，根據歐睿，16-21 年銷售額年復合增長率分別為 10.4%和 5.2%，預計21-26 年的年復合增速為 8.1%、5.1%；常溫白奶增速放緩，預計 21-26 年復合增長率約為 3.4%。 消費升級消費升級下下常溫奶呈現高端化趨勢。常溫奶呈現高端化趨勢。常溫鮮奶目前的主打有機、高營養的富含 3.8 和 4.0g/1

185、00ml 蛋白質的高端奶增長迅速，如金典有機奶、特侖蘇有機奶、三元的 A2 酪蛋白奶、光明的優加等。前三季度伊利金典增速在 20%以上，有機增速超過 50%，截至 2021 年 12 月，伊利金典銷售額已經突破 200 億，高端白奶需求仍在提升。 0%5%10%15%20%25%3.003.203.403.603.804.004.204.404.602020/01/012020/01/222020/02/122020/03/042020/03/252020/04/152020/05/062020/05/272020/06/172020/07/082020/07/292020/08/192020

186、/09/092020/10/072020/10/282020/11/182020/12/092020/12/302021/01/202021/02/172021/03/102021/03/312021/04/212021/05/192021/06/092021/06/302021/07/212021/08/112021/09/012021/09/222021/10/132021/11/032021/11/24生鮮乳主產區平均價(元/公斤，左軸）生鮮乳主產區平均價同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002005200620072

187、008200920102011201220132014201520162017201820192020乳制品行業收入(億元，左軸)yoy(右軸）050100150200250020040060080010002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020乳品業企業數（個，左軸）乳品業虧損企業數（個，右軸） 行業年度策略 食品飲料 48 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 低溫奶毛利率更高一籌，成為各家乳企關注低溫奶毛利率更高一籌，成為各家乳企關注重點重點。新乳業招股說明書披露，低溫產品毛利率高于常溫

188、產品 10pct 以上， 且呈現不斷增長的趨勢。 蒙牛、 伊利、光明等多家乳企均布局低溫奶，我國人均低溫巴氏奶的飲用量也遠低于美日，隨著未來城鎮化率和人均收入水平的進一步提升，巴氏奶的人均消費量提升空間較大。 圖圖 72：乳制品賽道增速分化乳制品賽道增速分化 圖圖 73：新乳業低溫產品毛利率高于常溫產品：新乳業低溫產品毛利率高于常溫產品 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 注：2021-2026 年為預測數據 資料來源：新乳業招股說明書，德邦研究所 競爭格局： 雙龍頭格局穩固， 費投收縮進入改善期。競爭格局： 雙龍頭格局穩固， 費投收縮進入改善期。 由于蒙牛管理層的變化、龍頭企業實現

189、千億的戰略目標等原因導致過去四年行業競爭較為激烈。 2020 年伊利股份凈利率為 7.35%， 根據伊利戰略，希望從今年開始每年實現 0.5%的凈利潤提升，2026 年凈利潤率達到全球領先水平，當前時點下兩強的戰略重點已經從搶占份額轉向提升盈利能力。 圖圖 74：2020 年蒙牛伊利銷售費用顯著高于其他乳企年蒙牛伊利銷售費用顯著高于其他乳企 資料來源：wind，德邦研究所 奶酪市場規模增長，行業高景氣。奶酪市場規模增長，行業高景氣。從近幾年奶酪行業市場規模來看，中國奶酪消費遠沒有達到飽和。隨著消費水平的不斷提高和生活方式的改變，未來奶酪7.3%4.6%3.4%7.8%10.4%8.1%16.4

190、%5.2%5.1%0%5%10%15%20%2007-20162016-20212021-2026常溫白奶鮮奶酸奶39.4%38.4%41.8%42.9%27.5%25.9%24.7%24.7%0%10%20%30%40%50%2015201620172018H1低溫產品常溫產品215.41215.3843.0911.92 9.21 2.18 050100150200250蒙牛乳業伊利股份光明乳業三元股份新乳業燕塘乳業銷售費用（億元） 行業年度策略 食品飲料 49 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產品的消費有較大的上升空間， 中國奶酪行業市場發展潛力較大。 根據歐睿， 202

191、0年奶酪市場規模為 88.43 億元，預計 20-25 年年復合增長率為 15.45%，2025 年有望達到 181.35 億元市場，行業高景氣，規模維持高增長。 常溫奶酪有望成為新的增長點。常溫奶酪有望成為新的增長點。目前奶酪產品以低溫奶酪為主，與低溫奶類似，低溫奶酪受到運輸條件和貯存條件的限制，難以像常溫奶一樣迅速在全國鋪開，常溫奶酪是對于這一限制的極大突破，尚處一片藍海， 市場空間廣闊， 有望成為行業新的增長點。 國產品牌占比持續提升，妙可藍多躍升至第一。國產品牌占比持續提升，妙可藍多躍升至第一。2018 年我國奶酪市場 TOP5均為國外品牌，其中排名前三的分別是法國的百吉福（28.3%

192、） 、樂芝牛（7.7%）和安佳（7.0%） ，國產品牌妙可藍多僅憑借 3.9%的份額排名第六。隨著國內消費者對國產品牌美譽度的提高以及妙可藍多在渠道、產品、品牌等方面發力，妙可藍多市占率 2019 年上升至 12.50%，排名第二；2020 年上升至 22.70%，與第一名百吉福僅相差 2.10pct。根據歐睿，2021 年妙可藍多市占率達 27.7%，躋身行業第一，高于百吉福 3.3pct。 圖圖 75：奶酪：奶酪行業行業市場規模增長迅速市場規模增長迅速 圖圖 76：妙可藍多市占率持續提升：妙可藍多市占率持續提升 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 資料來源：Euromonitor

193、，德邦研究所 9.2. 伊利股份：定增聚焦主業液態奶，打造奶粉、健康飲品多元增長極伊利股份：定增聚焦主業液態奶，打造奶粉、健康飲品多元增長極 定增募資定增募資金額金額七成投資液態奶生產，筑牢液態奶優勢。七成投資液態奶生產，筑牢液態奶優勢。2021 年 6 月 5 日，公司公告非公開發行 A 股預案，其中液態奶生產基地項目投資占比 49.30%。2020 年公司液態奶營收占比達 78.57%，此次定增將擴大和筑牢公司液態奶領先優勢，堅定未來公司成長主線。此外，定增項目中部分資金投資于嬰配奶粉智能制造項目，擬建設 3 條生產線，建成后將具備日產 100 噸奶粉的能力。伊利布局奶粉歷史悠久，基礎夯實

194、，擁有中國首個母嬰數據庫和領先的國產自主配方，在“三胎生育政策”和消費者對國產奶粉的市占率持續提升的背景下，前瞻性布局奶粉產能有望充分把握奶粉行業機遇。 加碼加碼羊羊奶粉業務，入股澳優發揮協同效應。奶粉業務，入股澳優發揮協同效應。羊奶粉發展空間大，澳優在荷蘭擁有全球領先的奶源優勢，佳貝艾特品牌在國內進口羊奶粉市場連續多年領跑。完成并購后，伊利將繼續支持澳優的獨立運營，維持澳優在香港資本市場的上市0%5%10%15%20%25%30%050100150200奶酪市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021E 行業年度策略 食品飲料 5

195、0 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 地位，澳優現有營運及業務不會做出任何重大變動。兩家公司將建立互補機制，在上游奶源布局、研發創新、供應鏈構建、產品組合、人才培養、國際化開拓、品牌建設、終端渠道開發以及政府資源等方面達成協同效應，實現 1+12 的合作雙贏。 進軍健康飲品市場，布局礦泉水產能進軍健康飲品市場，布局礦泉水產能，依靠現有渠道優勢可發揮協同效應。依靠現有渠道優勢可發揮協同效應。公司于 2018 年設立健康飲品事業部，并推出了暢意 100%、礦泉水伊刻活泉、乳礦飲料依然、能量飲料煥醒源等產品。公司前瞻布局“世界三大黃金水源之一”長白山水源地，2018 年投資建設長白山

196、天潤礦泉水項目 7.44 億元，積極開拓礦泉水業務。根據歐睿數據，2020 年中國瓶裝水市場規模達 477.04 億升，預計未來 5 年 CAGR 為 4.78%，礦泉水行業空間廣闊。健康飲品和常溫液態奶渠道銷售具有相似性，公司的常溫奶液態乳市場滲透率持續提升，從 2015 年的 76.83%上升至 2020 年 84.70%，基于現有的渠道和經銷優勢，有望發揮協同效應助力打造健康飲品增長點。 表表 15：伊利伊利 2021 年非公開發行年非公開發行 A 股部分投資項目股部分投資項目 項目名稱項目名稱 產能（噸）產能（噸） 投產年份投產年份 液態奶生產基地建設項目 6148 - 呼和浩特液態奶

197、全球領先 5G 綠色生產人工智能應用示范項目 3181 2023 林甸液態奶生產基地項目 903 2024 吳忠奶產業園伊利乳制品綠色智能制造項目 828 2024 呼倫貝爾年產 53 萬噸液態奶綠色生產及人工智能新模式示范應用項目 658 2023 興安盟面向液態奶行業“5G 工業互聯網平臺”應用智能制造新技術示范項目 578 2023 全球領先 5G+工業互聯網嬰兒配方奶粉智能制造示范項目 100 2023 長白山天然礦泉水項目 1296 2022 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 77：伊利奶粉及奶制品：伊利奶粉及奶制品業務業務占比持續提升占比持續提升 圖圖 78：2020 年中國瓶

198、裝水市場規模達年中國瓶裝水市場規模達 477 億升億升 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 54.6 64.3 80.4 100.5 128.9 116.7 17.8%25.1%25.0%28.1%24.5%9.0%9.5%10.1%11.1%13.3%13.7%0%10%20%30%050100150201620172018201920202021Q3奶粉業務收入（億元，左軸）yoy（右軸）業務收入占比（右軸）4776030%2%4%6%8%10%0100200300400500600700瓶裝水市場規模（億升，左軸）yoy（右軸） 行業年度策略 食

199、品飲料 51 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.3. 妙可藍多：產能釋放妙可藍多：產能釋放+常溫新品常溫新品+深化渠道驅動成長深化渠道驅動成長 產能落地有望緩解供需矛盾，持續賦能。產能落地有望緩解供需矛盾，持續賦能。2020 年公司總產能利用率為 94.69%，同比下降了 5.65pct，產能短缺有所緩解。2021 年 4 月，金山一期工廠四月份投產，九月底投入使用，產能有望得到釋放，將進一步緩解短缺形勢；此外，在 2020 年非公開發行 A 股的募投項目中新增三個奶酪生產項目，預計將于 2022 年投產，將進一步為公司奶酪業務發展壯大持續賦能。 推出常溫新品，打造新增長驅

200、動。推出常溫新品，打造新增長驅動。公司順應常溫奶酪的行業發展趨勢，成立常溫事業部，并于 9 月推出常溫奶酪棒，開始全國鋪貨，常溫產品十月中下旬進入了中部和南部地區， 常溫奶酪有望進一步打開三四線城市下沉市場， 打造新的業績增長驅動。 蒙牛入主，發揮協同效應深化渠道。蒙牛入主，發揮協同效應深化渠道。蒙牛入主后，將實現兩家公司奶酪業務的充分整合，根據歐睿，合并后 2020 年市占率將達到約 25%，進一步整合規模優勢，在原料的采購上以及供應鏈和常溫渠道的對接上充分發揮協同效應，也將助力公司未來發展常溫奶酪業務，實現第二個五年的跨越式發展。 回購股份擬用于激勵計劃， 促進公司長遠發展?；刭徆煞輸M用于

201、激勵計劃， 促進公司長遠發展。 今年 1 月， 公司曾推出激勵計劃，考核目標 2021/2022/2023 年營收分別為 40/60/80 億元（21 年前三季度營收已超 31億元， 大概率超額完成目標） 。 此次回購股份為第三次股權激勵做準備， 考慮到公司新業務常溫奶酪棒的開展，此次激勵目標預計將有效激發員工對新業務開拓的積極性。 表表 16：妙可藍多妙可藍多 2020 年非公開發行年非公開發行 A 股募投項目股募投項目 項目名稱項目名稱 投產時間投產時間 主要生產產品主要生產產品 上海特色奶酪智能化生產加工項目 2022 年 奶酪棒、馬蘇里拉、芝士片等 長春特色乳品綜合加工基地項目 202

202、2 年 奶酪棒、原制奶酪、原制奶酪切片等 吉林原制奶酪加工建設項目 2022 年 燒烤奶酪、手撕奶酪、馬蘇里拉奶酪絲等 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 79：妙可藍多與蒙牛奶酪業務整合后將擴大規模優勢：妙可藍多與蒙牛奶酪業務整合后將擴大規模優勢 圖圖 80：妙可藍多零售終端：妙可藍多零售終端數量數量增長迅速增長迅速 資料來源：Euromonitor，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.9%12.5%22.7%2.5%2.1%2.3%6.4%14.6%25.0%0%5%10%15%20%25%30%201820192020妙可藍多蒙牛妙可藍多+蒙牛1.3 5.2 13.1 29

203、.1 36.3 300%152%122%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354020172018201920202021H1零售終端（萬個，左軸）yoy（右軸） 行業年度策略 食品飲料 52 / 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.4. 新乳業：全國化布局，上游整合， “鮮戰略”深耕低溫市場新乳業：全國化布局，上游整合， “鮮戰略”深耕低溫市場 站穩西南大本營，產品輻射范圍延伸全國。站穩西南大本營，產品輻射范圍延伸全國。從 2015 年起，新乳業開始向西南以外地區延伸，通過并購當地乳企的方式快速打入地域新市場。2015 年-202

204、1 年間，新乳業進入西北、華東、華北市場，其目標在于逐漸轉型成為一家全國性企業。2015 年西南地區的營收占比為 62.28%，2019 年為 56.13%，加上并表原因，2020 年西南地區營收占比為 45.66%。近三年華東地區營收增長快速，表現不俗。 后后向一體化， 降低上游成本影響。向一體化， 降低上游成本影響。 我國全國產奶量 2013 年至今無較大規模增長，但液體乳市場規模增長速度高于產奶量，加上 2020 年以來乳牛存欄量下降、飼料價格上升、環保政策嚴格等問題，在供給層面持續推高牛奶價格。新乳業在全國化布局的同時入股現代牧業、澳牛牧業等牧場，布局上游市場，增強原料量、價的穩定性，

205、既可以把控質量又可以加深了解上游產業，增加對產業鏈的掌握與話語權。 “鮮戰略”低溫奶主導，快速搶占潛力市場?！磅r戰略”低溫奶主導，快速搶占潛力市場。低溫奶市場與常溫奶市場發展階段不同，還未經歷常溫奶的產業整合階段，并因其短保質期、需低溫儲存的特點，形成全國性統一認可的品牌仍需時間，受到蒙牛、伊利兩大寡頭的影響小。新乳業的“鮮戰略”低溫奶涵蓋多種價格區間，全方位覆蓋消費人群需求。低溫奶相較常溫奶毛利率更高，2020 年度在低溫產品絕對規模依然保持良好增長， 特別是鮮奶， 上半年取得同比 60%的增長。 圖圖 81：新乳業各區域營收數額穩定上升：新乳業各區域營收數額穩定上升（單位：億元）（單位：億

206、元） 圖圖 82：新乳業低溫奶營收及占比逐年上升新乳業低溫奶營收及占比逐年上升 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：新乳業 2020 收購寰美乳業打開西北市場 資料來源：公司公告，德邦研究所 10. 風險提示風險提示 疫情反復風險；宏觀經濟下行風險；食品安全問題；市場競爭加??；提價不及預期。 19.021.022.36.99.212.45.64.34.56.00510152025201820192020西南華東西北華北8.6 10.6 13.3 14.7 39.5%44.6%53.1%56.6%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162014201520162017低溫奶營收（億元，左軸）低溫奶占比（右軸）