【公司研究】凱利泰-椎間孔鏡開疆拓土椎體成形更上層樓-20200225[41頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 醫藥保健醫藥保健 凱利泰凱利泰(300326) 買入買入 合理估值： 23.325.5 元 昨收盤： 19.5 元 （調高評級） 醫療器械與服務醫療器械與服務 2020年年 02月月 25日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 723/705 總市值/流通(百萬元) 14,098/13,752 上證綜指/深圳成指 3,031/11,772 12 個月最高/最低(元) 19.97/8.56

2、 相關研究報告：相關研究報告： 凱利泰-300326-2016 年年報點評-醫療器械 平臺化戰略穩步推進 2017-04-26 凱利泰-300326-重大事件快評：正式布局醫 療器械流通行業，有望實現協同發展 2016-11-15 凱利泰-300326-以骨科為中心，打造醫療器 械平臺型企業 2016-05-05 證券分析師：謝長雁證券分析師：謝長雁 電話： 0755-22940793 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517100003 聯系人：李虹達聯系人：李虹達 電話： 0755-81982970 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均

3、來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 椎間孔鏡開疆拓土，椎體成形更上層樓椎間孔鏡開疆拓土，椎體成形更上層樓 昔日昔日椎體成形椎體成形細分龍頭，今朝骨科細分龍頭，今朝骨科領域領域創新創新先鋒先鋒 凱利泰以椎體成形脊柱微創產品起家，憑借多年的自主研發與外延并 購，已經從椎體成形細分龍頭成長為大骨科領域的創新型企業，產品 覆蓋脊柱、創傷、椎間孔鏡等領域，同時積極布局運動醫學方向。公 司近期發布對董事長的期權激勵方案，業績確定性增強，同時有利于 進一步優化治理結構。2019 年預計實現歸母凈

4、利潤 2.783.24 億元， 扣除非經常性損益的影響后，預計同比增長約為 80%-110%。 PKP/PVP 龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，艾迪爾增速回暖艾迪爾增速回暖 椎體成形術較傳統療法治療椎體骨折具有明顯優勢，國內基層醫院滲 透率仍有較大提升空間。公司在該領域龍頭地位穩固，具有較強的學 術推廣能力，有望受益于老齡化、基層醫生技能提升、支付能力提高 等因素穩健增長。子公司艾迪爾主要生產銷售脊柱、創傷骨科植入物， 過去兩年受到渠道庫存影響增速下滑，2019 年起有望回歸行業增速。 收購收購 Elliquence，創新產品，創新產品注入成長新動力注入成長新動力 凱利泰 2018 年收購椎間孔鏡

5、下射頻消融術設備企業 Elliquence，其產 品可用于治療椎間盤突出及其他骨科、神經外科、整形外科和疼痛管 理等領域。公司主營的椎體成形產品與 Elliquence 椎間孔鏡產品具有 較強協同性，有望憑借優秀的銷售能力實現新產品在國內的快速放量。 風險提示風險提示 產品銷售不達預期；集采降價風險；收購整合風險；研發失敗風險 投資建議：投資建議：受益器械創新的骨科龍頭，調高受益器械創新的骨科龍頭，調高評級，給予評級，給予“買入買入” 骨科器械行業持續受益于老齡化趨勢與國產創新能力提升；公司椎體 成形業務基層滲透率提升，市場地位穩固；椎間孔鏡、運動醫學產品 有望依托學術推廣能力快速放量；高規格

6、期權激勵增加業績確定性， 有利于進一步優化公司治理結構。預計公司 1921 年歸母凈利潤達到 3.02/3.97/5.18 億元，EPS 為 0.42/0.55/0.72 元，對應當前股價 PE 為 47/36/27X。 綜合相對估值與絕對估值， 公司合理估值在 23.325.5 元， 對應 20 年 PE 為 4246X。調高評級，給予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 802.27 930.91 1,167.55 1,436.54 1,790.77 (+/-%) 45.71% 16.03% 25.

7、42% 23.04% 24.66% 凈利潤(百萬元) 194.98 462.57 302.35 397.12 517.72 (+/-%) 22.75% 137.24% -34.64% 31.35% 30.37% 攤薄每股收益(元) 0.27 0.64 0.42 0.55 0.72 EBIT Margin 30.61% 25.32% 29.19% 31.67% 32.87% 凈資產收益率(ROE) 9.62% 18.51% 10.90% 12.67% 14.36% 市盈率(PE) 71.59 30.34 46.63 35.50 27.23 EV/EBITDA 52.13 55.74 40.88

8、31.23 24.55 市凈率(PB) 6.89 5.62 5.08 4.50 3.91 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 凱利泰滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 骨科器械行業持續受益于老齡化趨勢與國產創新能力提升；公司椎體成形業務 基層滲透率提升，市場地位穩固；椎間孔鏡、運動醫學產品有望依托學術推廣 能力快速放量；高規格期權激勵增加業績確定性，有利于

9、進一步優化公司治理 結構。預計公司 1921 年歸母凈利潤達到 3.02/3.97/5.18 億元，EPS 為 0.42/0.55/0.72 元，對應當前股價 PE 為 47/36/27X。綜合相對估值與絕對估值， 公司合理估值在 23.325.5 元，對應 20 年 PE 為 4246X。調高評級，給予“買 入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一， 短期高值耗材帶量采購有望提升行業集中度， 以量換價提升基層滲透率； 中期國產器械創新力量崛起，創新能力與國際化能力將成為器械企業的核心競 爭力；長期人口老齡化預示著骨科行業未來具有持續增長潛力。 第二，公司是國內較早開展椎體成形術的企業，

10、具有較強的先發優勢，歷經十 余年的時間對 PKP/PVP 產品進行學術推廣和市場教育，產品技術經過多年的 臨床驗證，具有較高的醫生粘性與技術護城河。 第三，Elliquence 產品與椎體成形產品有較強協同性，有望依托公司銷售能力 與學術推廣能力快速放量。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為公司椎體成形產品近年來對三級醫院市場覆蓋程度已經較高， 基層市場推廣難度較大，未來成長空間有限。我們認為基層醫院此前椎體成形 術開展比例較低的主要原因在于患者較少導致醫生缺乏學習新術式的動力，未 來“大病不出縣”等政策促進基層患者需求增加，疊加廠商較強的學術支持， 將提升基層醫生的技能，術式升

11、級后將進一步促進基層患者需求的實現，從而 形成正反饋循環。 第二，市場認為椎間孔鏡產品操作難度較高，市場推廣存在較高不確定性。我 們認為椎間孔鏡手術與公司傳統優勢椎體成形術有較強的協同性，公司多年來 積累了較強的渠道優勢與醫生資源，相比 Elliquence 此前在國內采取代理商模 式，公司具有較強的動力對椎間孔鏡手術相關產品進行學術推廣，加之 Elliquence 在椎間孔鏡手術領域產品線全面，技術壁壘較高，相關產品有望實 現快速放量，占據較高市場份額。 第三，市場認為高值耗材集采將導致價格大幅降低，影響公司的盈利能力。我 們認為集采主要壓縮渠道環節利潤空間， 從目前安徽、 江蘇等地的中標價

12、來看， 對出廠價影響較小， 有利于利潤向上游生產企業集中。 且集采將考慮技術標準、 臨床記錄、醫生習慣等因素，有利于市場份額向行業龍頭集中。 第四，市場認為公司股權結構較為分散，對長期發展存在不利影響。我們認為 公司股權結構的分散性是歷史問題，近年來通過引入戰略投資者、股權激勵等 方式公司治理已經得到了一定優化，此次對董事長的期權激勵有利于進一步加 強其在公司決策中的核心地位。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 pOoRqQsOtOrPpNpOoRwPoRbR9R7NpNrRtRnNiNrRpNiNtRoQ9PpPyQuOmQxONZmRsP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球

13、視野 本土智慧本土智慧 Page 3 第一，自主研發產品及 Elliquence 產品獲批，將帶來新的邊際增長貢獻。 第二，高值耗材集中采購中標，行業集中度向龍頭集中。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，產品銷售不達預期風險：公司椎體成形產品始終面對國產及進口品牌的 競爭，盡管公司憑借先發優勢建立起較強的醫生粘性與技術護城河，但是仍然 存在市場份額下降，銷售不及預期等風險；同時艾迪爾骨科產品過去兩年銷售 狀況不佳，2019 年開始出現好轉，未來若不能保持穩定增長，可能造成公司業 績不及預期； 第二，器械招標降價風險：高值耗材集采陸續在各地開展，可能導致產品中標 價大幅下降

14、，盡管其影響對渠道商更為顯著，但不排除由于降價幅度過高導致 公司產品出廠價格受到較大影響的風險； 第三，收購整合失敗風險：公司 2018 年收購了 Elliquence，并積極推動其產品 在國內申報注冊，收購后管理、研發、銷售等業務部門可能存在整合不佳甚至 失敗的風險，導致其產品獲批進度或銷售進度不及預期。 第四，研發失敗風險：公司近年來研發投入較高，較多產品處于研發或申報注 冊過程中，若研發失敗或獲批上市進度不及預期，可能對公司業績造成消極影 響。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 概況：國產椎體成形微創介入龍頭概況：國產椎

15、體成形微創介入龍頭 . 7 公司概況：椎體成形起家，大骨科龍頭冉冉升起 . 7 發展歷程：從多元化嘗試到聚焦大骨科方向. 7 經營情況：核心業務穩定，新增業務貢獻新增長 . 7 公司治理：歷史原因致股權分散，近年來不斷優化治理結構 . 9 股價回顧：聚焦大骨科，有望持續向上突破. 10 骨科行業：受益于基層滲透率提升與創新產品骨科行業：受益于基層滲透率提升與創新產品 . 11 行業規模：國內骨科行業預計保持穩健增長. 11 政策影響：集采提升行業集中度，以量換價提升基層滲透率 . 14 PKP/PVP：基層滲透率持續提升，龍頭強者恒強：基層滲透率持續提升，龍頭強者恒強 . 15 微創療法技術成

16、熟，相比傳統手術具有優勢. 15 骨質疏松發病率隨老齡化進程提升，滲透率仍有較大提升空間 . 16 PKP/PVP 業務貢獻穩定增長，先發優勢構建護城河 . 18 Elliquence：孔鏡快速拓展，創新產品有望陸續落地：孔鏡快速拓展，創新產品有望陸續落地. 18 公司產品以射頻消融為主，骨科領域主要用于椎間盤突出治療 . 19 椎間孔鏡下椎間盤摘除術優勢明確，技術難度較高導致滲透率不足 . 19 運動醫學：朝陽行業前景光明，加快布局未來可期運動醫學：朝陽行業前景光明，加快布局未來可期 . 22 運動人數快速增加，運動醫學市場規模增速較高 . 22 凱利泰運動醫學業務：布局較早，產品線豐富 .

17、 23 艾迪爾：業績回暖，回歸穩健增長軌道艾迪爾：業績回暖，回歸穩健增長軌道 . 25 艾迪爾主要從事創傷、脊柱類植入物及配套器械的生產銷售 . 25 艾迪爾業績回暖，有望維持行業增速 . 25 加強器械研發創新，加快國際化步伐加強器械研發創新，加快國際化步伐 . 26 財務分析：盈利能力穩定，商業板塊拖累周轉率財務分析：盈利能力穩定，商業板塊拖累周轉率 . 29 可比公司橫向對比可比公司橫向對比 . 32 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 35 盈利預測：未來三年收入年化增長近 25% . 35 相對估值：合理估值 171187 億元 . 36 絕對估值：合理估值水平 1

18、66183 億元 . 36 投資建議 . 38 風險提示 . 38 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 39 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 40 分析師承諾分析師承諾 . 40 風險提示風險提示 . 40 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：凱利泰發展歷程：凱利泰發展歷程. 7 圖圖 2：凱利泰營業收入及增速（億元、：凱利泰營業收入及增速（億元、%） . 8 圖圖 3：凱利泰歸母凈利潤及增速（億元、：凱利泰歸母凈利潤及增速（億元、%） . 8 圖

19、圖 4：凱利泰單季度營業收入及增速（億元、：凱利泰單季度營業收入及增速（億元、%） . 8 圖圖 5：凱利泰單季度歸母凈利潤及增速（億元、：凱利泰單季度歸母凈利潤及增速（億元、%） . 8 圖圖 6：凱利泰：凱利泰 2018 年收入構成年收入構成 . 9 圖圖 7：凱利泰：凱利泰 2018 年毛利構成年毛利構成 . 9 圖圖 8：凱利泰股權結構及下屬公司：凱利泰股權結構及下屬公司 . 9 圖圖 9：凱利泰上市以來股價走勢及：凱利泰上市以來股價走勢及 PE Band . 10 圖圖 10：國內醫療器械行業規模及增速：國內醫療器械行業規模及增速 . 12 圖圖 11：2018 年我國醫療器械行業細

20、分領域市場規模（億元）年我國醫療器械行業細分領域市場規模（億元） . 12 圖圖 12：全球骨科細分市場規模及占比（億美元）：全球骨科細分市場規模及占比（億美元） . 13 圖圖 13：國內骨科植入物市場規模及增速（億元）：國內骨科植入物市場規模及增速（億元） . 13 圖圖 14：2018 年國內骨科植入物細分市場構成年國內骨科植入物細分市場構成 . 13 圖圖 15：2018 年國內骨科植入物市場格局年國內骨科植入物市場格局 . 14 圖圖 16：2018 年國內骨科植入物細分市場構成年國內骨科植入物細分市場構成 . 14 圖圖 17：經皮球囊擴張椎體后凸成形技術經皮球囊擴張椎體后凸成形技

21、術(PKP)操作流程圖操作流程圖 . 15 圖圖 18：65 歲以上人口及占總人口比重歲以上人口及占總人口比重 . 16 圖圖 19：我國：我國 40 歲以上人口骨質疏松患病率歲以上人口骨質疏松患病率 . 17 圖圖 20：骨質疏松患者出院人數：骨質疏松患者出院人數 . 17 圖圖 21：椎體擴張球囊導管收入及增速：椎體擴張球囊導管收入及增速 . 18 圖圖 22：Elliquence 主要產品示意圖主要產品示意圖 . 19 圖圖 23：正常脊椎與椎間盤突出脊椎：正常脊椎與椎間盤突出脊椎 . 20 圖圖 24：椎間孔鏡下椎間盤消融技術原理：椎間孔鏡下椎間盤消融技術原理 . 20 圖圖 25：椎

22、間盤疾病出院人數（萬人）：椎間盤疾病出院人數（萬人） . 21 圖圖 26：椎間盤突出癥出院患者人均醫藥費：椎間盤突出癥出院患者人均醫藥費 . 21 圖圖 27：Elliquence 收入及增速（億元）收入及增速（億元） . 22 圖圖 28：我國體育產業總產值及增速（萬億元、：我國體育產業總產值及增速（萬億元、%）. 23 圖圖 29：中國運動醫學市場規模及增速（億元、：中國運動醫學市場規模及增速（億元、%）. 23 圖圖 30：凱利泰運動醫學領域相關產品：凱利泰運動醫學領域相關產品 . 24 圖圖 31：艾迪爾部分脊柱產品示意圖：艾迪爾部分脊柱產品示意圖 . 25 圖圖 32：艾迪爾部分創

23、傷產品示意圖：艾迪爾部分創傷產品示意圖 . 25 圖圖 33：艾迪爾經營狀況及業績承諾：艾迪爾經營狀況及業績承諾 . 26 圖圖 34：凱利泰研發支出及占營業收入比重（億元、：凱利泰研發支出及占營業收入比重（億元、%） . 27 圖圖 35：凱利泰分地區收入構成：凱利泰分地區收入構成 . 28 圖圖 36：凱利泰毛利率、扣非凈利率及：凱利泰毛利率、扣非凈利率及 ROE 變化變化 . 29 圖圖 37：凱利泰期間費用率變化：凱利泰期間費用率變化 . 29 圖圖 38：凱利泰主要流動資產周轉率變化：凱利泰主要流動資產周轉率變化 . 30 圖圖 39：凱利泰員工人均創收、創利及薪酬變化：凱利泰員工人

24、均創收、創利及薪酬變化 . 30 圖圖 40：凱利泰經營性現金流情況：凱利泰經營性現金流情況 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 41：凱利泰歷年資產負債率變化：凱利泰歷年資產負債率變化 . 31 圖圖 42：凱利泰歷年流動比率及凈資產：凱利泰歷年流動比率及凈資產/帶息債務變化帶息債務變化 . 31 圖圖 43：骨科上市公司收入增速對比：骨科上市公司收入增速對比 . 33 圖圖 44：骨科上市公司毛利率對比：骨科上市公司毛利率對比 . 33 圖圖 45：骨科上市公司銷售費用率對比：骨科上市公司銷售費用率對比 . 33 圖圖 46：

25、骨科上市公司凈利率對比：骨科上市公司凈利率對比 . 33 圖圖 47：骨科上市公司資產負債率對比：骨科上市公司資產負債率對比 . 34 圖圖 48：骨科上市公司：骨科上市公司 ROE（攤?。Ρ龋〝偙。Ρ?. 34 表表 1：凱利泰：凱利泰 2020 年股票期權激勵方案年股票期權激勵方案 . 10 表表 2：骨科器械行業分類：骨科器械行業分類 . 11 表表 3：高值耗材集中采購相關政策：高值耗材集中采購相關政策 . 14 表表 4：PKP 與與 PVP 療法對比療法對比 . 16 表表 5：腰椎間盤突出癥主要療法：腰椎間盤突出癥主要療法. 20 表表 6：凱利泰申報中產品注冊證：凱利泰申報中產品注冊證. 27 表表 7：凱利泰資產負債表分析：凱利泰資產負債表分析 . 32 表表 8：可比公司營運能力、成長性及杜邦分析：可比公司營運能力、成長性及杜邦分析 . 34 表表 9：凱利泰盈利預測及估值模型：凱利泰盈利預測及估值模型 . 35 表表 10：可比公司盈利預測及估值可比公司盈利預測及估值 . 36 表表 11：絕對估值法主要假設：絕對估值法主要假設 . 37 表表 12：凱利泰：凱利泰 FCFF 法絕對估值核心預測法絕對估值核心預測 . 37 表表 13：絕對估值法敏感性分析：絕對估值法敏感性分析 . 37 表表 14：重點公司盈利預測及估值重點公司盈利預測及估值 .