筑博設計-業務多元保障長期發展低估設計龍頭價值凸顯-211227（20頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 筑博設計筑博設計（300564） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/房屋建設 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 21.62 元 目標目標價格價格 28.57 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 102.93 流通A 股股本(百萬股) 33.75 A 股總市值(百萬元) 2,225.35 流通A 股市值(百萬元) 729.68 每股凈資產(元) 11.46 資產負債率(%) 33.04 一年內最高/最

2、低(元) 27.79/19.01 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 業務多元保障長期發展，低估設計龍頭價值凸顯業務多元保障長期發展，低估設計龍頭價值凸顯 民營建筑設計龍頭公司，業績穩健中長期發展無虞民營建筑設計龍頭公司，業績穩健中長期發展無虞 公司以住宅設計業務起家，逐步拓展公共建筑設計業務，并從深圳逐步向全國業務擴張。公司毛利率近 5 年維持在 35%左右，凈利率受政府補貼和投資收益影響，近 3 年略有上升，2020 年公司建筑設計業務占比 92%，主營業務占比較高。我們認為在城鎮化率不斷提高及公司所在地粵港澳建設提速，業務有望保持持續增長，同時公司在醫療養老領域深耕積

3、累了大量經驗及優秀案例，隨著人口老齡化的不斷加深，醫療康養領域的需求或逐步提升。公司賬面持有較多現金資產及自有房產，亦存在較大投資價值。 城鎮化率水平提高，推動建筑業良好發展城鎮化率水平提高，推動建筑業良好發展 建筑業的發展是建筑設計行業市場需求的直接來源。2020 年我國城市化率64%，預計到 2030 年達到 70%左右（發達國家平均 80%城鎮率）。城鎮化率的提升疊加龐大的人口基數，未來我國城市建設仍有較大發展空間。根據中商產業研究預測，2024 年我國建筑業總產值達 34 萬億，20-24 年 CAGR+6.53%，建筑業保持良好發展態勢。 區域性建設提速區域性建設提速+醫療康養領域深

4、耕，業績保障力度強醫療康養領域深耕，業績保障力度強 公司總部位于粵港澳大灣區的核心城市深圳，在華南地區的收入占比超過50%。作為全國經濟最發達的區域之一，華南地區的固定資產投資規模與城鎮化建設都處于領先水平。在目前住宅類建筑、辦公類建筑等傳統建筑設計領域競爭較為充分的情況下，公司憑借較強的專業設計能力積極拓展專業細分領域，如醫療、養老、康復等特殊工程。在醫療及養老建筑設計方面擁有豐富的項目設計經驗，積累了豐富的經驗和良好的客戶口碑。 民營建筑設計龍頭，首次覆蓋，給予“增持”評級民營建筑設計龍頭，首次覆蓋，給予“增持”評級 我們認為短期來看，公司或仍將以建筑設計作為主業，其中以房產設計為主要組成

5、部分，中長期來看，受益于醫療康養等細分領域建設提速，同時公司資產質量良好，預計公司 21-23 年 EPS1.41/1.56/1.71 元，給予 2022 年 15 倍 PE，對應市值 24.02 億；截至 21Q3，我們認為有 5.38 億為公司可供自由支配現金（考慮最低貨幣資金/營業收入為 45%左右， 估算 2021 年運營所需資金為 4.52億）；綜合計算，公司合理市值 29.40 億（24.02+5.38），對應股價 28.57 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險風險提示提示：房地產市場景氣度不及預期；設計師人才流失、成本上升；跨區域分支機構管理、經營風險；公司自持房產價值存在下

6、跌或處置流動性風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 924.15 960.23 1,005.27 1,057.65 1,142.94 增長率(%) 9.81 3.90 4.69 5.21 8.06 EBITDA(百萬元) 188.29 228.38 184.35 199.55 216.29 凈利潤(百萬元) 142.64 138.41 145.58 160.16 176.15 增長率(%) 19.33 (2.97) 5.18 10.01 9.99 EPS(元/股) 1.39 1.34 1.41 1.56 1.71 市盈

7、率(P/E) 16.37 16.87 16.04 14.58 13.25 市凈率(P/B) 2.24 2.04 1.80 1.65 1.51 市銷率(P/S) 2.53 2.43 2.32 2.21 2.04 EV/EBITDA 13.75 5.26 4.72 3.44 2.26 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2020-122021-042021-08筑博設計房屋建設創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介：民營建筑設計龍頭，未來發展可期公司

8、簡介：民營建筑設計龍頭，未來發展可期 . 4 1.1. 建筑設計業務為基，打造全國性綜合服務公司 . 4 1.2. 聚焦核心業務，分業務利潤率穩定 . 5 2. 行業分析：建筑業平穩發行業分析：建筑業平穩發展，區域性及細分領域景氣度較高展，區域性及細分領域景氣度較高 . 6 2.1. 城鎮化率提高仍是帶動建筑業發展的重要抓手 . 6 2.2. 行業細分領域，把握醫療衛生建設新機遇 . 8 3. 公司競爭力明顯：業務多點開花，全國化布局戰略清晰公司競爭力明顯：業務多點開花，全國化布局戰略清晰 . 10 3.1. 區域性建設提速+醫療康養領域深耕，業績保障力度強 . 10 3.2. 全產業鏈業務布

9、局+區域分公司模式，全國化拓展順暢 . 11 3.3. BIM+裝配式，BIM+VR/AR 具備高成長性，公司緊跟行業發展趨勢 . 12 3.4. “人才+經驗”立品牌護城河，保障下游客戶穩定 . 14 3.5. 公司房地產賬面與市場價值有較大差距 . 16 4. 財務分析：資產負債優質，整體費用利潤率穩定財務分析：資產負債優質，整體費用利潤率穩定 . 16 4.1. 盈利能力行業內優秀，現金充足幾近無有息負債 . 16 4.2. 費用率整體較穩定，凈利率上升受政府補助和投資收益增加所致 . 18 4.3. 流動資產周轉承壓，收現情況相對穩定 . 18 5. 盈利預測與估值探討盈利預測與估值探

10、討 . 19 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷史沿革 . 4 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年三季報） . 4 圖 3：筑博設計營業收入及凈利潤 . 5 圖 4：公司毛利率及凈利率變化 . 5 圖 5：2020 年筑博設計收入結構（按產品） . 6 圖 6：2020 年筑博設計收入結構（按產品） . 6 圖 7：2010-2020 年建筑業總產值變化 . 7 圖 8：中國城鎮化率變化 . 7 圖 9：勘察設計行業歷史總營收及同比增速 . 7 圖 10：勘察設計行業歷史工程設計收入及同比增速 . 7 圖 11：21 年各省房地產開發資產投資規模（億） . 8 圖

11、12：2010-2021 年房屋新開工面積及購置土地面積累積同比（月） . 8 圖 13：2010-2021M1-9 房屋、非房新開工面積占比. 8 圖 14：2010-2020 衛生固定資產投資（億） . 9 圖 15：2015-2019 年全國醫院數量及每萬人口床位數 . 9 oPoQoMrPsOuMsQtQuNzRyR9PcM8OtRmMsQmNiNrQsQkPtRvN8OmMuNxNsPnRuOoMtR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2000-2020 年我國 65 歲以上人口數量及占比 . 9 圖 17：20

12、16-2020 年康養地產規模（億） . 10 圖 18：2016-2020 年養老床位數（萬張）、康養服務規模（億） . 10 圖 19：公司營收按區域拆分 . 10 圖 20：公司醫療項目代表作 . 11 圖 21：新建裝配式建筑及面積 . 12 圖 22：新建裝配式建筑面積占新建建筑面積的比例 . 12 圖 23：公司裝配式建筑設計代表項目 . 13 圖 24：傳統施工 . 14 圖 25：onesightBIM+AR 系列工具 . 14 圖 26：可比公司平均 ROE（%） . 17 圖 27：可比公司凈利率（%） . 17 圖 28：可比公司資產負債率（%） . 17 圖 29：可比

13、公司總資產周轉率（次） . 17 圖 30：可比公司毛利率（%） . 18 圖 31：可比公司管理費用率（%） . 18 圖 32：可比公司銷售費用率（%） . 18 圖 33：可比公司財務費用率（%） . 18 圖 34：可比公司流動資產周轉率（次） . 19 圖 35：可比公司收現比（%） . 19 表 1：公司股權激勵 . 5 表 2：筑博設計資質 . 5 表 3：筑博設計主要產品及簡介 . 6 表 4：公司城市規劃及設計咨詢業務拓展 . 11 表 5：裝配式建筑設計市場空間 . 12 表 6：公司建筑設計作品備受認可 . 14 表 7：2017-2019 年公司前五大客戶情況 . 15

14、 表 8：公司自有房產情況 . 16 表 9：公司 2020 年簡化資產負債表 . 17 表 10：公司業務拆分及預測 . 19 表 11：公司費用率預測 . 19 表 12：可比公司估值表 . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司簡介：民營建筑設計龍頭，未來發展可期公司簡介：民營建筑設計龍頭，未來發展可期 1.1. 建筑設計業務為基，打造全國性綜合服務公司建筑設計業務為基，打造全國性綜合服務公司 公司以建筑設計業務起家，逐步成長為全國性綜合型建筑公司。公司以建筑設計業務起家，逐步成長為全國性綜合型建筑公司。公司前身為

15、筑博有限，成立于 1996 年，主營住宅設計業務，服務于深圳區域。2002 年開始，公司步入擴張階段，拓展公共建筑設計業務，并從深圳逐步向全國擴張。2008 年開始，公司進入快速發展時期，以傳統建筑設計為依托，向城市規劃、市政設計、風景園林設計、BIM 技術、裝配式建筑、建筑智能化等領域延伸， 滿足客戶多方面需求， 全面提高公司在建筑行業內的綜合競爭能力。2011 年，筑博有限以整體變更方式設立股份公司，并于 2019 年在創業板首發上市。經過多年深耕細作，公司長期位列國內民營建筑設計企業第一梯隊。 圖圖 1：歷史沿革：歷史沿革 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 實際控制人合計持股實際控制

16、人合計持股 39.52%，股權結構穩定。，股權結構穩定。公司實際控制人為徐先林、徐江，兩人系兄弟關系，為一致行動人，截止 2021 年三季報，合計直接持有公司 29%的股份。其中，徐先林為公司第一大股東、直接持有公司 20.48%的股份，并通過員工持股平臺（筑先投資、筑就投資、筑為投資）間接持有公司 10.51%的股份，共持有公司 31%的股份，徐江持有公司8.52%的股份，兩人合計持有公司 39.52%的股份，公司實控人持股比例較高。同時，公司推出了員工股票激勵計劃，對 68 名激勵對象授予 293 萬股限制性股票，價格為 12.37 元/股。 圖圖 2：公司股權結構（：公司股權結構（截至截

17、至 2021 年三季報）年三季報） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：公司股權激勵公司股權激勵 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標（均以（均以 2020 年為基數，滿足以下兩個條件之一）年為基數，滿足以下兩個條件之一） 解鎖比例解鎖比例 第一個解除限售期 1、2021 年、2022 年凈利潤增長率分別不低于 5%、10%； 2、2021 年、2022 年營業收入增長率分別不低于 5%、10%。 30% 第二個解除限售期 1、2023 年凈利潤增長率不低于 18%； 2、20

18、23 年營業收入增長率不低于 18%。 30% 第三個解除限售期 1、2024 年凈利潤增長率不低于 28%； 2、2024 年營業收入增長率不低于 28%。 40% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司設計細分行業資質齊全，逐步形成多業務經營模式。公司設計細分行業資質齊全，逐步形成多業務經營模式。公司核心業務為建筑設計，擁有建筑行業（建筑工程）甲級資質，能夠根據客戶需要，提供從概念設計、規劃方案設計、初步設計到施工圖設計及后期施工配合等全過程設計服務或分階段設計服務。 公司圍繞建筑設計核心業務， 拓展城市規劃以及與設計規劃相關的咨詢與技術業務， 擁有城鄉規劃編制甲級資質、市政行業（給水工

19、程、道路工程、橋梁工程）工程專業乙級資質、風景園林工程設計專項乙級資質，能夠承擔城市規劃、市政設計及風景園林設計等相應的業務。 表表 2：筑博設計資質筑博設計資質 項項目目 級別級別 建筑行業（建筑工程） 甲級 城鄉規劃編制 甲級 市政行業（給水工程、道路工程、橋梁工程）工程專業 乙級 風景園林工程設計專項 乙級 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2. 聚焦核心業務，分業務利潤率穩定聚焦核心業務，分業務利潤率穩定 2016-2020 年，全國布局轉型帶動收入利潤穩定提升。年，全國布局轉型帶動收入利潤穩定提升。筑博設計 2020 年實現營業收入/凈利潤 9.6 億/1.38 億，同比增長

20、3.9%/-2.97%。2016-2020 年，公司的營業收入增長穩定，CAGR+10.8%，主要系城鎮化進程的不斷推進、公司全產業鏈業務拓展以及全國性市場布局所致。16-20 年，公司歸母凈利 CAGR+18.1%，收入穩定增長的情況下，凈潤率逐步提升，使得利潤增速高于收入增速。 圖圖 3：筑博設計營業收入及凈利潤筑博設計營業收入及凈利潤 圖圖 4：公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司核心業務為建筑設計，三項主營業務均保持較高毛利率。公司核心業務為建筑設計，三項主營業務均保持較高毛利率。業務占比方面，202

21、0 年建筑設計占總營業收入的 92.43%，其次為設計咨詢和城市規劃業務，分別占比 5.11%和 2.35%。毛利率方面，建筑設計作為公司的核心業務，16-20 年穩定在 35%左右，城市規劃業務毛利率也基本維持在 32%，設計咨詢業務毛利率從 35%上升至 37%，三項業務毛利率整體來看較穩定。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122016年2017年2018年2019年2020年營收（億）凈利潤（億）營收同比凈利潤同比0%10%20%30%40%2016年2017年2018年2019年2020年毛利率凈利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆

22、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：2020 年筑博設計收入結構（按產品）年筑博設計收入結構（按產品） 圖圖 6：2020 年筑博設計年筑博設計毛利率毛利率（按產品）（按產品） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 建筑設計業務是公司的核心業務。建筑設計業務是公司的核心業務。根據建筑類型劃分，公司建筑設計業務主要包括居住建筑設計、公共建筑設計及商業建筑設計。居住建筑設計方面，公司與萬科、保利地產、金地集團、 中海地產等行業品牌開發商建立了長期穩定的合作關系。 參與設計的居住類項目覆蓋全國 30 個省級行政區 160 余個地級市；公共建

23、筑設計方面，公司參與設計的公共建筑主要包括醫療建筑、辦公建筑、文教體育建筑、產業園建筑、物流倉儲建筑、觀覽建筑等，其中醫療及養老建筑屬于特殊建筑的一種，需要具備專業性、多樣性、復雜性等特征，公司多年來憑借較強的綜合設計實力，承接了眾多大型醫院建設項目；商業建筑方面，以超高層、酒店、 商業為代表的綜合開發已經成為城市開發的主流， 公司多年來憑借較強的綜合設計實力及設計管理能力，承接了眾多超大型城市綜合體及超高層設計項目，為全國重點一、二線城市設計了大量優秀地標建筑。 公司主營業務還包括城市規劃及設計咨詢業務。公司主營業務還包括城市規劃及設計咨詢業務。城市規劃業務主要包含城市設計與城市更新，公司參

24、與設計的代表性項目包括：深圳前海中心區城市規劃、深圳八卦嶺城市更新統籌規劃、金地工業區城市更新設計等。設計咨詢業務主要包括裝配式建筑、BIM 技術、綠色建筑、海綿城市、建筑智能化等設計以及相關的咨詢服務。 表表 3：筑博設計主要產品及簡介筑博設計主要產品及簡介 產品產品 簡介簡介 建筑設計 根據建筑類型劃分，公司建筑設計業務涵蓋居住建筑、醫療與養老建筑、商業綜合體與超高層、酒店與度假物業、辦公及產業園區建筑、學校及文體建筑、展示區及室內設計等建筑設計服務。 城市規劃 公司的城市規劃設計關注對城市空間品質管控體系的作用， 同時充分利用自身建筑設計背景， 圍繞日常生活與個體經驗進行城市設計， 強調

25、城市研究與城市設計的結合，重視多學科跨界融合、探索未來城市的新可能。 設計咨詢 設計咨詢業務主要包括裝配式建筑、BIM 技術、綠色建筑、海綿城市、建筑智能化、光伏建筑一體化等設計以及相關的咨詢服務。 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 行業分析：建筑業平穩發展，區域性及細分領域景氣度較高行業分析：建筑業平穩發展，區域性及細分領域景氣度較高 2.1. 城鎮化率提高仍是帶動建筑業發展的重要抓手城鎮化率提高仍是帶動建筑業發展的重要抓手 國民經濟的穩定增長和城鎮化率水平的提高， 推動我國建筑業良好發展。 建筑業的發展是建筑設計行業市場需求的直接來源。近年來，我國國民經濟持續穩定增長、城鎮化高速推

26、進，為建筑業的發展提供了良好機遇。2010 年至 2020 年，我國建筑業總產值從 9.6 萬億增長到 26.39 萬億，CAGR+10.64%。我國城市化率已經從 2010 年的不足 50%增長到 2020年的 60%以上，中國社會科學院指出，預計到 2030 年我國城鎮化率達到 70%左右，即便92.43%5.11%2.35%0.10%建筑設計設計咨詢城市規劃其他業務20%25%30%35%40%20162017201820192020建筑設計設計咨詢城市規劃 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 如此，與發達國家平均 80%的城鎮

27、率水平相比還有較大差距。城鎮化率的提升疊加龐大的人口基數，未來我國城市建設仍有較大發展空間，人口大規模向城市遷移，催生了旺盛的城市住房需求；同時，城市規劃和建設、市政設施建設、舊城區更新改造及其他各種建筑需求也相應地大幅增長。根據中商產業研究預測，2024 年我國建筑業總產值達 34 萬億，20-24年 CAGR+6.53%，建筑業保持良好發展態勢。 圖圖 7：2010-2020 年建筑業總產值變化年建筑業總產值變化 圖圖 8：中國城鎮化率變化：中國城鎮化率變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 勘察設計行業整體市場穩定增長，勘察設計行業整體市場穩定增長，

28、2020 年房建設計行業新簽合同額超年房建設計行業新簽合同額超 2300 億。億。根據住建部的數據，2020 年勘察設計行業實現總營收 7.2 萬億，同比增長 12.9%，其中四大主營業務勘察/設計/技術服務/工程總承包分別實現營收 1026/5483/805/33057 億，占勘察設計行業總營收比 1.4%/7.6%/1.1%/45.6%，同比增長 4%/7.6%/1.1%/-1.7%。工程設計 5 年復合增速達10.25%，2020 年行業新簽房建工程設計合同 2371.6 億，同比下降 4.26%。 圖圖 9：勘察設計行業歷史總營收及同比增速：勘察設計行業歷史總營收及同比增速 圖圖 10

29、：勘察設計行業歷史工程設計收入及同比增速：勘察設計行業歷史工程設計收入及同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 區域經濟發展和建設規劃帶來新機遇。區域經濟發展和建設規劃帶來新機遇。21 年前 10 月，廣東、江蘇、浙江三省份房地產開發投資分別達到 14468.42 億、 11678.12 億、 10517.71 億， 連續穩居全國前三。 廣東省推動“雙區”建設和廣州、 深圳“雙城聯動”建設模式， 充分發揮“雙區”建設模式在區域經濟發展中的重要作用，引領珠三角、帶動全廣東、輻射粵港澳，形成優勢互補、高質量發展的區域經濟布局。 0%5%10%15%20%2

30、5%0510152025303540建筑業總產值（萬億元）yoy%0%10%20%30%40%50%60%70%80%城鎮化率：中國-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020勘察設計行業總營收（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200620072008200920102011201

31、220132014201520162017201820192020工程設計收入（億元）yoy 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 11：21 年各省房地產開發資產投資規模（億）年各省房地產開發資產投資規模（億） 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為短周期下，地產新開工承壓，而非房類（公共建筑等）或受重視，高景氣度帶動我們認為短周期下，地產新開工承壓，而非房類（公共建筑等）或受重視，高景氣度帶動設計行業穩健增長。設計行業穩健增長。從新開工數據來看，今年以來，地產持續受到政策收緊影響，銷售端明顯降速，新開工持續下探。21M1

32、-10 房地產拿地/新開工累計同比增速-11.0%/-7.7%，M10單月同比-24.2%/-33.1%， 我們預計房住不炒的政策基調和行業去杠桿的定力之下， 短期內地產投資或延續承壓下行趨勢，地產新開工或仍處于底部階段。從面積占比來看，20 年、21年 1-9 月房地產新開工面積（含住宅、商業、辦公）占建筑業新開工面積的比例為 43.8%、45.7%， 非地產新開工面積占比 56.2%、 54.3%， 我們認為過去 10 年內是房地產發展黃金十年，新開工占比亦呈現提升趨勢，展望未來，非房建設或受重視，景氣度提升有望帶動建筑行業繼續實現穩健增長。 圖圖 12： 2010-2021 年房屋新開工

33、面積及購置土地面積累積同比 （月）年房屋新開工面積及購置土地面積累積同比 （月） 圖圖 13：2010-2021M1-9 房屋、非房新開工面積占比房屋、非房新開工面積占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2. 行業細分領域，把握醫療衛生建設新機遇行業細分領域，把握醫療衛生建設新機遇 2020 年衛生類固定資產投資增速邁上新臺階，醫院改擴建建設市場空間龐大。年衛生類固定資產投資增速邁上新臺階，醫院改擴建建設市場空間龐大。2015-2019年全國醫院數量穩定增長，每千人口床位數 2019 年達到 6.29 張，提前完成國務院辦公廳提出的 2020 年每千

34、人口床位數達到 6 張的目標。2010-2020 年，我國衛生固定資產投資從不到 1700 億增至超 8000 億，CAGR+16.9%，其中 2020 年疫情提升了政府對公共衛生投資的重視程度，當年衛生固定資產投資增速達到 29.9%，為 2010 年以來的最高值。2019 年全國醫院機構數達到3.44萬個， 每萬人床位數達到63張， 相比2000年分別增長了111%和165%，但根據世界銀行的數據，2018 年日本和韓國的每萬人床位數已經達到 130/124 張，我國與人口同樣較為稠密的鄰國相比， 醫療設施數量仍有較大的提升空間。 我們認為疫情可能成為醫療基礎設施投資的催化劑，后續衛生固定

35、資產投資增速有望維持在穩定較高的水平。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000廣東 江蘇 浙江 山東 四川 河南 安徽 福建 湖北 湖南 河北 上海 陜西 北京2021年前10月投資規模（億元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021

36、-082021-10房屋新開工面積:累計同比本年購置土地面積:累計同比00.10.20.30.40.50.60.70.8201020112012201320142015201620172018201920202021M1-9房屋新開工面積占比非房開工面積占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 14：2010-2020 衛生固定資產投資（億）衛生固定資產投資（億） 圖圖 15：2015-2019 年全國醫院數量及每萬人口床位數年全國醫院數量及每萬人口床位數 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，天風證券研究

37、所 老齡化進程加快， 催生康養產業需求。老齡化進程加快， 催生康養產業需求。 中國第七次人口普查顯示， 年齡 65 歲以上人口為 1.91億，占總人口的 13.5%。與 2010 年第六次人口普查相比，65 歲以上人口增加了 7170 萬人，占比+4.6pct。根據世界銀行預測，按照中性情景，中國將在 2035 年進入超老齡化社會，即65 歲及以上老年人口占比超過 20%，2050 年這一比例將提高至 26%，隨著人口老齡化逐漸加重，康養產業將得到快速發展。 細分領域市場容量大，建設設計需求廣闊。細分領域市場容量大，建設設計需求廣闊。2020 年我國康養產業規模 86632 億，其中康養地產占

38、比約為 16.5%，康養服務占比約為 5.5%?？叼B地產方面，需求升級和政策紅利驅動之下，康養地產市場容量迅速擴大，2016-2020 年，我國康養地產市場規模從 8653 億增長至14285 億，CAGR 為 13.4%；康養服務方面，2016-2020 年，養老床鋪從 730.2 萬張增長至821 萬張，市場規模從 2940 億增長至 4775 億，CAGR 為 12.9%。在政府支持的背景下，康養產業正在成為我國又一個新興的戰略性支柱產業， 空間廣闊， 康養地產及服務將推動相關建筑設計的需求。 圖圖 16：2000-2020 年我國年我國 65 歲以上人口數量及占比歲以上人口數量及占比

39、資料來源：wind，天風證券研究所 0510152025303501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020102011201220132014201520162017201820192020（%）（億元）衛生固定資產投資（億元）yoy01020304050607005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000200220042006200820102012201420162018（張）（個）醫院數量（個）每萬人口床位數（張/萬人）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05

40、,00010,00015,00020,00025,000總人口:65歲及以上(萬)人口結構:占總人口比例:65歲及以上(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 17：2016-2020 年康養地產規模（億）年康養地產規模（億） 圖圖 18：2016-2020 年養老床位數（萬張）、康養服務規模（億）年養老床位數（萬張）、康養服務規模（億） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3. 公司競爭力明顯：業務多點開花，全國化布局戰略清晰公司競爭力明顯：業務多點開花，全國化布局戰略清晰 3.1. 區

41、域性建設提速區域性建設提速+醫療康養領域深耕，業績保障力度強醫療康養領域深耕，業績保障力度強 粵港澳大灣區建設或提升，公司深度受益?；浉郯拇鬄硡^建設或提升，公司深度受益。公司總部位于粵港澳大灣區的核心城市深圳，在華南地區的收入占比超過 50%。作為全國經濟最發達的區域之一，華南地區的固定資產投資規模與城鎮化建設都處于領先水平，2019 年 2 月，中共中央、國務院印發粵港澳大灣區發展規劃綱要，提出粵港澳大灣區要建設成發展活力充沛、創新能力突出、產業結構優化、要素流動通暢、生態環境優美的國際一流灣區和世界級城市群?；浉郯拇鬄硡^發展規劃的實施，將推動新一輪的投資建設高潮，為建筑設計、城市規劃、市政

42、工程等業務帶來穩定的市場需求。 圖圖 19：公司營收按區域拆分公司營收按區域拆分 資料來源：wind，天風證券研究所 公司醫療養老項目經驗豐富。公司醫療養老項目經驗豐富。在目前住宅類建筑、辦公類建筑等傳統建筑設計領域競爭較為充分的情況下，公司憑借較強的專業設計能力積極拓展專業細分領域，如醫療、養老、康復等特殊工程。 在醫療及養老建筑設計方面擁有豐富的項目設計經驗， 累積了較多有影響力的項目業績和業界口碑，逐漸形成專業化的設計團隊，重點布局在人口、經濟增長強勢的珠三角和長三角區域， 設計作品在專項設計領域獲得多個獎項， 醫療建筑代表作包括中國科學院腫瘤醫院深圳分院、香港中文大學深圳醫院、上海國際

43、醫學中心、上海國家兒童醫學中心等，康養建筑設計的代表性項目有廣州保利和熹會。2021 年 1-6 月期間，公司醫療及養老建筑設計項目新簽合同金額超過 1 億， 與去年同期相比實現大幅增長， 其中重要的新簽項目包括中山大學附屬第七醫院（深圳）二期項目、深圳市眼科醫院二期項目等。 隨著社會經濟的新發展， 各地對醫療資源的配置和布局均有較大且相對持續的優化需求； 加上國務院、國家衛生健康委等先后發布了關于推動公立醫院高質量發展的意見、公立醫院高質量發展促進行動 （2021-2025 年） ， 預計十四五為高水平醫院建設發展的機遇期，0200040006000800010000120001400016

44、00020162017201820192020康養地產規模（億元）010002000300040005000600020162017201820192020養老床位數（萬張）康養服務規模（億元）0%20%40%60%80%100%20162017201820192020華南西南華東華中西北華北東北 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 公司憑著自身的專業細分和經驗累積， 將有利于在專項領域的業務增長和加大地域輻射的影響力，并在十四五的發展機遇期中深度受益。 圖圖 20：公司醫療項目代表作公司醫療項目代表作 資料來源：招股說明書，天風證

45、券研究所 3.2. 全產業鏈業務布局全產業鏈業務布局+區域分公司模式，全國化拓展順暢區域分公司模式，全國化拓展順暢 公司全產業鏈布局，推動業務平穩增長。公司全產業鏈布局，推動業務平穩增長。近幾年，國家和行業主管部門積極推動設計產業鏈上下游整合，在此背景下，公司致力于打造規劃設計行業多維度設計平臺。在產業鏈橫向擴張方面，公司在夯實建筑設計業務的基礎上，積極開拓城市規劃、市政設計、風景園林設計、工程咨詢等領域的業務，為客戶提供一體化的服務；在產業鏈縱向延伸方面，公司以傳統建筑設計為基礎，以自主研究開發 BIM 建筑設計技術為手段，為客戶提供 BIM 技術協同設計、裝配式建筑設計、綠色建筑設計、海綿

46、城市、建筑智能化、光伏建筑一體化等專業方面的服務。通過全產業鏈的布局，擴大服務領域和業務規模，從而不斷提高公司盈利能力，同時能適應行業發展趨勢的需求， 應對行業未來可能發生的不利變化， 保持業務的平穩增長。 表表 4：公司城市規劃及設計咨詢業務拓展公司城市規劃及設計咨詢業務拓展 項目分類項目分類 代表作代表作 城市規劃建設 深圳前海中心區城市規劃、深圳八卦嶺城市更新統籌規劃、金地 工業區城市更新設計、車公廟第一更新單元城市設計等 設計咨詢 裝配式建筑 深圳中海鹿丹名苑為國家第一個超高層裝配式建筑，東莞常平萬科為東莞第一個裝配式高層住宅，福州萬科金域藍灣為福州第一個裝配式高層住宅。 BIM 技術

47、 西安華潤置地萬象城、深圳職工繼續教育學院、深圳檔案中心、深業泰然大廈、前海世茂金融中心、北京亞林東項目、達實大廈、深圳創業投資大廈等。 海綿城市 聯想泰倫廣場、前海中糧總部大樓、金地中心等 綠色建筑 漢京金融中心、成都保利國際廣場、南寧城市規劃展覽館、深圳光明高新區公共服務平臺、 無錫寶能國際會議中心、 漢京半山公館等。 建筑智能化 恒豐碧桂園貴陽中心、 前海世茂金融中心、 北京銀行深圳總部大廈、招商局前海自由貿易中心一期、 中國醫學科學院腫瘤醫院深圳分院、西鄉超材料產業聚集區（中國天谷）等 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 “總部總部+區域公司區域公司+分公司分公司”模式，實現跨區域發

48、展。模式，實現跨區域發展。公司業務規模位列民營建筑設計企業第一梯隊，已經建立“總部+區域公司+分公司”一體化的經營模式，在北京、上海、重慶、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 成都、西安、武漢、佛山等地設立分支機構，形成輻射全國的市場格局?？偛控撠熗苿雍诵臉I務的升級和客戶資源的輸出， 加強與各區域的內外聯動； 區域公司及分公司作為當地的業務運營機構，提升公司與當地客戶的溝通、配合效率，同時還可以作為在當地的業務宣傳窗口，在當地及周邊區域開展業務承攬。在保證華南區域業務穩步增長的同時，公司努力實現全國業務的均衡發展。在國家“一帶一路

49、”、“粵港澳大灣區建設”等政策指引下，華東、西南區域業務成為新的增長點，公司將繼續在北京、上海、深圳三個城市周邊的二三線城市新設分公司。公司目前參與設計的居住類項目覆蓋全國 30 個省級行政區 160 余個地級市，已具備良好的區域業務滲透能力。 3.3. BIM+裝配式，裝配式，BIM+VR/AR 具備高成長性，公司緊跟行業發展趨勢具備高成長性，公司緊跟行業發展趨勢 “十四五”階段，我們認為裝配“十四五”階段，我們認為裝配式和信息化是建筑設計行業兩大發展趨勢，有望革新傳統式和信息化是建筑設計行業兩大發展趨勢，有望革新傳統建筑行業的生產方式。國內連續出臺多項重要政策，推進裝配式建筑和建筑行業的生

50、產方式。國內連續出臺多項重要政策，推進裝配式建筑和 BIM 技術發展。技術發展。近年來，國家陸續釋放充分的政策紅利，促進建筑設計行業的轉型升級。國辦發關于促進建筑業持續健康發展的意見中要求：“到 2025 年裝配式建筑占比要達到 30%”。根據住建部數據，2020 年我國裝配式建筑面積約 6.3 億平方米，yoy+50%，新建裝配式建筑面積占比約 20.5%，完成了十三五規劃要求的“裝配式建筑占新建建筑比例達到 15%”的目標，我們預計 2025 年占比可能比 30%的目標更高。 圖圖 21：新建裝配式建筑及面積：新建裝配式建筑及面積 圖圖 22：新建裝配式建筑面積占新建建筑面積的比例：新建裝

51、配式建筑面積占新建建筑面積的比例 資料來源：住建部，天風證券研究所 資料來源：住建部，天風證券研究所 我們預計我們預計 2025 年裝配式建筑設計市場容量有望超過年裝配式建筑設計市場容量有望超過 440 億，億，20-25 年年 CAGR+12.19%。我們按照（單位面積設計費*新建裝配式建筑面積占比*新建建筑面積）來預測裝配式建筑設計市場空間。假定新建建筑面積 2020-2025 年維持 2%的增速，新建裝配式建筑面積占比每年增加 2.5pct，至 2025 年將增加至 33%，與住建部 2025 年 30%的目標基本一致。根據行業經驗，傳統建筑設計的單平米收費在 30-40 元（對應建筑單

52、平造價的 1%-2%），而裝配式建筑額外增加的深化設計和精細化設計部分可增加每平米設計費約 10 元，我們假設裝配式建筑每平米的設計費用合計為 40 元，則至 2025 年裝配式建筑設計對應的市場空間有望達到447.9 億，20-25 年市場空間年復合增長率達 12.9%。 表表 5：裝配式建筑設計市場空間裝配式建筑設計市場空間 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新建建筑面積（億平方米） 22.94 24.54 28.76 31.19 30.73 31.35 31.97 32.61 33.26 33.93 新建裝配式建

53、筑面積占比（%） 4.97% 6.52% 10.05% 13.40% 20.50% 23.00% 25.50% 28.00% 30.50% 33.00% 新建裝配式建筑面積（億平方米） 1.14 1.60 2.89 4.18 6.30 7.21 8.15 9.13 10.15 11.20 單位面積設計費（元/平方米） 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 新建裝配式建筑設計費（億） 45.6 64.0 115.6 167.2 252.0 288.4 326.1 365.3 405.8 447.9 裝配式建筑設計市場空間同比增速 57.02% 40.35% 80.63% 4

54、4.64% 50.72% 14.44% 13.09% 12.00% 11.11% 10.36% 資料來源：住建部，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201520162017201820192020新建裝配式建筑面積（萬平方米）增速0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020新建裝配式建筑面積占新建建筑面積比例 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公司切入裝配式建筑同時開展公司切入裝配式建筑同時開

55、展 BIM 研究，緊跟行業發展趨勢。研究，緊跟行業發展趨勢。裝配式建筑設計方面，公司早在 2010 開始裝配式建筑的專項研究，于 2017 年獲批成為首批“國家裝配式建筑產業基地”，擁有多名資深裝配式建筑設計專家，多年來積極參與各地方規范、圖集的編制和修訂工作， 代表項目有深圳中海鹿丹名苑為國家第一個超高層裝配式建筑， 東莞常平萬科城為東莞第一個裝配式高層住宅，福州萬科金域藍灣為福州第一個裝配式高層住宅；BIM 方面，公司是最早啟動 BIM 專項研究的建筑設計企業之一，經過近十年的發展，實現了建筑的全生命周期 BIM 應用， 代表項目有西安華潤置地萬象城、 深圳檔案中心、 前海世茂金融中心等，

56、使整個建筑工程項目在建造、設計、運營等各個階段動態可視，提高工作效率。裝配式建筑與 BIM 業務市場潛力巨大，且因其技術門檻較高，市場競爭較小，行業利潤率處于較高水平， 率先掌握核心技術的公司將會在激烈的市場競爭中掌握主動權， 享受行業高速發展的成果。發展裝配式建筑與 BIM 業務，有望成為公司未來利潤增長的重要來源，是公司保持競爭優勢，贏得未來的關鍵。 圖圖 23：公司裝配式建筑設計代表項目公司裝配式建筑設計代表項目 資料來源：公司公告，天風證券研究所 BIM+VR/AR 技術，或是技術，或是 BIM 又一發展趨勢。又一發展趨勢。BIM+VR/AR 技術主要是通過計算機數據、圖元互導技術，

57、由于數據本身可以通過轉換格式的聯動， 又可以通過編程技術實現相互之間的提取與調用，以達到建筑設計過程和成果輸出的最優化。VR/AR 沉浸式體驗，加強了具象性及交互功能，提升 BIM 應用效果，從而推動其在建筑業的推廣和應用。BIM+VR/AR 除了能解決建筑行業最大的痛點“所見非所得”和“工程控制難”外，系統化的 BIM 平臺還能將建筑設計過程信息化、三維化，同時加強建筑施工過程的項目管理能力。公司目前掌握通過公司目前掌握通過BIM 模型的深化處理， 在模型的深化處理， 在 VR 引擎創建一個可視化、 可交互、 腳本驅動的虛擬現引擎創建一個可視化、 可交互、 腳本驅動的虛擬現實環境技術，實環境

58、技術，可用于方案匯報展示、房地產營銷宣傳等?？捎糜诜桨竻R報展示、房地產營銷宣傳等。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 24：傳統施工傳統施工 圖圖 25：onesightBIM+AR 系列工具系列工具 資料來源：onesight，天風證券研究所 資料來源：onesight，天風證券研究所 3.4. “人才“人才+經驗”立品牌護城河，保障下游客戶穩定經驗”立品牌護城河，保障下游客戶穩定 公司人才儲備足，高端作品樹行業知名度。公司人才儲備足，高端作品樹行業知名度。建筑設計行業是典型的知識密集型服務行業，設計團隊的創新和設計能力決

59、定了設計企業的技術水平和行業競爭實力，公司擁有超 1900名專業技術及管理人才，其中高級工程師 150 余人，碩士、博士 200 多人。多年來，公司憑借在人才團隊、技術研發、服務網絡及項目經驗等方面的核心優勢，完成了包括多個國內一、二線城市地標性建筑、核心商業區綜合體、醫療養老建筑以及中高端酒店等一系列代表性作品，在建筑設計行業內樹立起良好的品牌知名度。 表表 6：公司建筑設計作品備受公司建筑設計作品備受認可認可 項目分類項目分類 部分代表作部分代表作 精品項目展示精品項目展示 住宅項目 北京保利摺園榮獲 2020 年意大利 THEPLANAWARDS 設計大獎、2020 年美國磚建筑獎金獎

60、商業綜合體及超高層項目 漢京金融中心、前海世貿大廈榮獲世界高層建筑與都市人居學會頒發的 2021 年全球最佳高層建筑獎、最佳高層辦公建筑獎 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 學校及文體建筑 佛山三水文化中心和華中師范大學附屬龍園學校分別斬獲 ADESIGNAWARD 國際金獎和國際銀獎，新疆藝術中心榮獲 2020-2021 年度第一批中國建設工程魯班獎 醫療及養老建筑 深圳吉華醫院、深圳市第二兒童醫院均榮獲中國十佳醫院建筑設計方案獎 資料來源：公司公告，天風證券研究所 大客戶多年合作穩定。大客戶多年合作穩定。良好的品牌形象形成公司

61、的核心競爭力，獲得保利集團、萬科、中海地產、 綠地控股、 金地集團、 金海地產等長期戰略客戶， 同時公司也是深圳市建筑工務署、南山區人民政府、坪山區人民政府等政府部門的合作單位，保障公司房建外的設計業務。根據公司招股書披露， 公司 16-19 年前 5 大客戶占比在 34%-40%之間， 主要由知名房企和政府部門構成， 其中， 保利和萬科為公司前兩大房企客戶， 合作穩定， 保利作為公司第一大客戶，收入占比穩定在 17%-20%之間，在房地產行業集中度持續提升的背景下，預計該等客戶的業務規模也將持續提升，進而帶動公司與之業務的穩定發展。 表表 7：2017-2019 年公司前五大客戶情況年公司前

62、五大客戶情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 占公司營收比例占公司營收比例 2019M1-6 1 保利地產 17.24% 2 萬科 8% 3 藍光投資控股集團有限公司 4.90% 4 拉薩城投 4.90% 5 綠地控股集團股份有限公司 4.17% 合計合計 39.21% 2018 年 1 保利地產 16.21% 2 萬科 8.96% 3 金地集團 3.94% 4 藍光投資控股集團有限公司 2.76% 5 星河控股集團有限公司 2.23% 合計合計 34.11% 2017 年 1 保利地產 15.61% 2 萬科 8.64% 3 金地集團 4.39% 4 深圳市新建市屬醫院籌備辦公室 3.41% 5

63、 星河控股集團有限公司 2.45% 合計合計 34.50% 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.5. 公司房地產公司房地產賬面與賬面與市場價值市場價值有較大差距有較大差距 公司自持房產較多公司自持房產較多， 賬面與市場價值有較大差距賬面與市場價值有較大差距。 2020年末公司披露房產賬面價值2.27億，按房屋用途來看，根據我們整理（武漢辦公樓未披露位置，無法獲得目前對應市場價格，以賬面價值計算），辦公、工業廠房、住宅面積分別為 11121 、2134 、5172 ，占比分別為 60%、 12

64、%、 28%； 分地區來看， 公司自有房產主要集中在深圳、 北京、 上海等一線城市，其中深圳房產面積共有 8021 ，占比為 44%。我們根據房屋所處位置，結合附近房產的參考價格，得到公司自有房產目前市場價值（注：（注：價格參考第三方數據，價格參考第三方數據，可能和實際可能和實際市場市場價價值存在差異）值存在差異），根據測算，目前公司所持房產資產市場價值約為 4.75 億，較賬面價值 2.27億，有 2.48 億的差距。 表表 8：公司自有房產情況公司自有房產情況 房屋名稱房屋名稱 位置位置 用途用途 面積（）面積（） 參考價格參考價格 （元（元/平方米）平方米） 資產市場資產市場價值價值 （

65、萬元）（萬元） 2020 年末年末賬面價值賬面價值（萬元）（萬元） 深業泰然雪松大廈 深圳市福田區泰然工業區 工業廠房 3465.08 28000 9702 19507 市政設計大廈綜合樓 10 層 深圳市福田區筍崗西路 辦公 811.68 60000 4870 深圳泰然大廈 深圳市福田區車公廟泰然工業區 工業廠房 1706.88 28000 4779 紅樹福苑 6 棟 B 座 704 房 深圳市福田保稅區桂花路平冠道紅樹福苑 6 棟 住宅 253.65 64029 1624 平湖坤宜福苑 3 棟 2901-2910 深圳市龍崗區平湖街道鳳凰大道南側平湖坤宜福苑 3 棟 住宅 1783.94

66、18801 3354 北京市朝陽區和平街東土城路 12號院 3 號樓 北京市朝陽區和平街東土城路 12 號院 3 號樓 辦公 2761.46 28000 7732 金開協信中心（暫定名）2 幢 8-1 重慶市北部新區金開大道 68 號 2 幢 8-1 辦公 1992.52 12000 2391 嘉利商業廣場 11 號 16-1901 上海市俞涇港路 11 號 16層 辦公 2286.65 25000 5717 海榮名城 46 幢 1 單元 12 層 西安市經濟技術開發區鳳城九路 46 幢 1 單元 辦公 1170.43 11890 1392 萬科匯智中心 3 棟 28 層 2803 號 成都市

67、武侯區長華路 19號 3 棟 28 層 2803 號 辦公 1995.25 12499 2494 當代濱江苑 1 棟 1502 號房 長沙市岳麓區含光路 125號當代濱江苑 1 棟 1502 住宅 96.18 13707 132 茶子山東路166號第2棟7層722 長沙市岳麓區茶子山東路 166 號第 2 棟 7 層 722 辦公 103.49 8644 89 武漢辦公樓 武漢 3226 3226 合計 47502 22733 資料來源：招股說明書，公司公告，安居客，天風證券研究所 4. 財務分析：資產負債優質，整體費用利潤率穩定財務分析：資產負債優質，整體費用利潤率穩定 4.1. 盈利能力行

68、業內優秀，現金充足盈利能力行業內優秀，現金充足幾近幾近無有息負債無有息負債 公司公司 ROE 處于行業水平優秀水平。處于行業水平優秀水平。橫向看，19 年前，ROE 提升得益于公司凈利率和總資產周轉率的穩步提升，公司凈資產收益率呈上升趨勢，18 年高達 30%以上，體現出公司強勁的盈利能力， 19 年 ROE 的下行主要受公司上市后所有者權益增加攤薄 ROE 所致， 并導致總 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資產周轉率減弱；縱向比，上市前公司保持 ROE 行業優秀水平，主要系公司凈利率和總資產周轉率處于行業較高水平，尤安設計 R

69、OE 較高主要系公司 20 年仍未上市，所有者權益基數不高。 圖圖 26：可比公司平均：可比公司平均 ROE（%） 圖圖 27：可比公司凈利率（：可比公司凈利率（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 28：可比公司資產負債率（：可比公司資產負債率（%） 圖圖 29：可比公司總資產周轉率（次）：可比公司總資產周轉率（次） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 資產端現金充裕，負債資產端現金充裕，負債端端幾近無幾近無有有息負債。息負債。資產端拆解來看，2020 年公司流動資產/非流動資產占比 85%/15%，非流動資產

70、端主要是固定資產，2020 年為 2.4 億，占非流動資產的比例為 88%；流動資產端，2020 年貨幣資金及交易性金融資產為 12.27 億，占流動資產的比例為77%，公司賬面持有大量現金及交易性金融資產，具有良好變現價值，資產質量優質。負債端拆解來看，2020 年公司流動負債占比近 100%，其中合同負債/應付職工薪酬占負債比例45%/42%，合計 87%，公司幾近無有息負債，負債端質量同樣優質。 表表 9：公司公司 2020 年簡化資產負債表年簡化資產負債表 項目項目 金額（億）金額（億） 項目項目 金額（億）金額（億） 資產合計資產合計 18.79 負債合計負債合計 7.36 貨幣資金

71、 6.37 合同負債 3.29 交易性金融資產 5.90 應付職工薪酬 3.12 應收票據及應收賬款 1.82 其他 0.92 合同資產 1.81 流動負債合計流動負債合計 7.33 其他 0.15 遞延收益-非流動負債 0.03 流動資產合計流動資產合計 16.05 非流動負債合計非流動負債合計 0.03 固定資產(合計) 2.40 所有者權益合計所有者權益合計 11.44 其他 0.34 非流動資產合計非流動資產合計 2.74 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際0%5%10%15%20%25%30%3

72、5%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際00.20.40.60.811.21.41.620162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2. 費用率整體較費用率整體較穩定，凈利率上升受政府補助和投資收益增加所致穩定，凈利率上升受政府補助和投資收益增加所致 費用率方面，費用率方面

73、，2020 年公司銷售/管理/財務費用率為 3.61%/13.75%/0.31%，管理/銷售費用自18 年以來逐年增加，管理費用上升主要系公司業績持續增長，管理層完成績效較好，工資獎金以及差旅費增加所致， 銷售費用上升主要系公司加大市場開拓力度， 增加的人工和營銷費用所致。財務費用方面，公司近年財務費用主要為公司采取保理形式的收款，而近年來小幅下降主要系公司利息收入增加。 利潤率方面，公司利潤率方面，公司 16-20 年毛利率較穩定，凈利率的上升主要是政府補助和投資收益增加年毛利率較穩定，凈利率的上升主要是政府補助和投資收益增加所致。所致。 2020 年公司毛利率/凈利率為 35.33%/14

74、.41%， 2020 年其他收益、 投資收益分別為 0.45億、0.22 億，占利潤總額 43.79%，是在費用率上升背景下，公司凈利率上升的主要原因?？v向來看，公司毛利率處于可比公司中等偏上水平，僅低于尤安設計，這主要是因為筑博是全過程設計公司，同時兼顧方案設計與施工圖設計，而尤安聚焦于方案設計，相較于施工圖設計，方案設計階段為高附加值階段，毛利率相對較高。 圖圖 30：可比公司毛利率（：可比公司毛利率（%） 圖圖 31：可比公司管理費用率（：可比公司管理費用率（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 32：可比公司銷售費用率（：可比公司銷售費用率

75、（%） 圖圖 33：可比公司財務費用率（：可比公司財務費用率（%） 資料來源：Wind,天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.3. 流動資產周轉承壓，收現情況相對穩定流動資產周轉承壓，收現情況相對穩定 16-20 年公司流動資產周轉率不斷下滑，20 年處于可比公司最低水平，主要由于公司 19 年上市后募集資金到位以及購買保本理財產品，導致流動資產增加所致，貨幣資金+交易性流動資產從 2.98 億增長至 12.27 億，增長大幅高于收入增速。 現金流方面，公司 20FY 經營凈現金 1.76 億，同比小幅增加，主要系收現比提升導致。收款方面，公司收現比總體處于行業領先水平，20

76、 年為 101.67%，我們預計公司后續收現比有望0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際0%5%10%15%20%25%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際0%1%2%3%4%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際-1%0%1%2%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 相對穩定， 而收款情況較好的公建業務若收入占比提升，

77、 對公司整體現金流有望產生積極影響。 圖圖 34：可比公司流動資產周轉率（次）：可比公司流動資產周轉率（次） 圖圖 35：可比公司收現比（：可比公司收現比（%） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 5. 盈利預測與估值探討盈利預測與估值探討 收入增速及毛利率方面，收入增速及毛利率方面，建筑設計類業務占比較高，作為建筑設計類民營公司，下游客戶較穩定，在房住不炒的背景下，我們認為下游房地產業務或保持平穩發展，考慮到公建部分領域仍然維持較高景氣度， 我們認為公司有望憑借自身經驗技術積累從中受益， 并參考公司股權激勵情況，我們預計 21/22/23 年建筑設計業務收

78、入增速為 5%/5%/8%，毛利率35.3%/35.4%/35.3%。設計咨詢及城市規劃業務保持平穩增長。 表表 10：公司業務拆分及預測公司業務拆分及預測 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 建筑設計（億） 7.65 8.52 8.88 9.31 9.77 10.55 同比 11% 4% 5% 5% 8% 毛利率 34.8% 35.7% 35.3% 35.3% 35.4% 35.3% 設計咨詢（億） 0.56 0.53 0.49 0.49 0.51 0.55 同比 -5% -8% 0% 5% 7% 毛利率 37.6% 37.1% 36.9% 36.6% 36.3

79、% 36.0% 城市規劃（億） 0.2 0.19 0.23 0.26 0.30 0.33 同比 -5% 21% 15% 13% 12% 毛利率 31.0% 32.2% 31.9% 31.9% 31.9% 31.9% 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 費用率方面，費用率方面，我們認為在整體下游景氣度不高的情況下，控本增效或是公司主要戰略，基于此背景下我們認為 21/22/23 年公司銷售費用率為 3.58%/3.28%/2.98%，管理費用率12.95%/12.50%/12.05%，研發費用率方面，考慮到 20 年投入較大，21 年在下游需求不佳的背景下或有所減弱，但考慮到“創意設計

80、+科技創新”發展模式仍將持續，22-23 年仍將保持較高投入強度，21/22/23 年研發費用率為 4.78%/4.81%/4.85%；財務費用率方面，仍然考慮到下游景氣度不佳，公司或戰略性保持穩健，減少資本性開支，貨幣資金帶來利息收入，從而減少財務費用，21/22/23 年財務費用率 0.19%/0.10%/0.02%。 表表 11：公司費用率預測公司費用率預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷售費用率 3.13% 3.61% 3.58% 3.28% 2.98% 管理費用率 14.67% 13.75% 12.95% 12.50% 12.05% 研發費用率 4.34%

81、 5.08% 4.78% 4.81% 4.85% 財務費用率 0.31% 0.31% 0.19% 0.10% 0.02% 資料來源：Wind，天風證券研究所 0.00.51.01.52.020162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際70%80%90%100%110%20162017201820192020筑博設計尤安設計中衡設計華陽國際 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 根據上述假設， 我們預計公司 21-23 年歸母凈利潤 1.46/1.60/1.76 億， 對應 EPS1.41/1.56/1.71元

82、。當前可比公司 2022 年 Wind 一致預期 PE 均值為 11.01 倍，我們認為，公司作為民營設計院，經驗技術儲備較好，且或受益于粵港澳及公建等領域建設提速帶來的業務增長，給予2022 年 15 倍 PE，對應市值 24.02 億；公司在手現金有較高價值：截至 21Q3，公司在手現金及交易性金融資產 9.9 億，我們認為有 5.38 億為公司可供自由支配現金（考慮公司上市前貨幣資金/營業收入為 45%左右，估算 2021 年最低貨幣資金為 4.52 億）；綜合計算，公司合理市值 29.40 億（24.02+5.38），對應股價 28.57 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 表表 12：

83、可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 （億）（億） 當前價格當前價格 （元）（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 300284.SZ 蘇交科 82.08 6.50 0.31 0.40 0.49 0.58 21.14 16.07 13.20 11.28 603017.SH 中衡設計 28.88 10.37 0.78 0.96 1.15 13.24 10.80 9.02 002949.SZ 華陽國際 30.97 15.80 0.88 1.14 1.46 1.

84、87 17.88 13.90 10.82 8.43 平均 13.59 11.01 9.86 300564.SZ 筑博設計 23.34 22.68 1.34 1.41 1.56 1.71 16.87 16.04 14.58 13.25 注：股價時間 2021/12/23；除筑博設計外，其他業績預測源自 Wind 一致預期； 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 風險提示風險提示 房地產市場不及預期：房地產市場不及預期：政府陸續出臺信貸調控、限購、提高首付比例等一系列政策措施，以遏制房價過快上漲， 政策措施在一定程度上抑制房地產投資需求， 影響房地產開發規模和進度，進而影響建筑設計企業的設

85、計周期和收入規模。 設計師人才流失、成本上升：設計師人才流失、成本上升：建筑設計行業發展較快，公司業務擴張和新興技術的應用，需要不斷引進優秀人才，而高端技術和設計人員相對稀缺，人才競爭加劇。公司設計人員薪酬占主營業務成本的比重超 70%，如果未來人員增加，或者工資水平上漲，以及相應的社會保障標準提高，而營業收入不能相應增加，將對公司的經營業績造成不利影響。 跨區域分支機跨區域分支機構管理、經營風險：構管理、經營風險：公司的業務遍布全國多個地區和城市。未來三年內，公司仍將根據業務需要，在其他重點地區設立分支機構，使公司的業務能夠覆蓋更多的區域。分支機構建設的推進，有助于實現公司業務的擴張，同時也會帶來經營和管理風險。 公司自持房產價值存在下跌或處置流動性風險公司自持房產價值存在下跌或處置流動性風險： 公司持有房產， 部分價格參考第三方數據，可能和實際價值存在差異；若進行賣出處理時，亦或出現折價情況；且房地產若出現價格下跌，市場價值亦小于測算。