曲美家居-系列跟蹤報告（2）：多維優勢構筑高效店態Stressless 國內拓展加速-20211227（15頁）.pdf

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1、 http:/ 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 點評報告 曲美家居曲美家居(603818) 報告日期：2021 年 12 月 27 日 多維多維優勢構筑高效店態優勢構筑高效店態，Stressless 國內拓展國內拓展加速加速 曲美家居系列跟蹤報告（2） table_zw 行業公司研究所屬行業 報告導讀報告導讀 我們在曲美家居系列跟蹤報告（1）中詳細拆解了公司有望于 22 年迎來業績向上拐點的驅動因素，本篇報告將從品牌、產品、商業模型、管理變革四個維度，展望 Stressless 成長前景。 投資要點投資要點 深耕技術驅動產品力領跑行業深耕技術驅動產品力領跑行業

2、 技術更新領跑行業， 鑄造躺椅品類領先產品力。技術更新領跑行業， 鑄造躺椅品類領先產品力。 1970 年 Ekornes 為 Stressless 申請專利 Glide 并于 1971 年推出世界第一款滿足就座時的運動和支撐需求躺椅，成為可活動躺椅開創者。此后公司持續深耕躺椅品類，不斷于行業率先推出新技術強化用戶體驗與產品力， 包括 1991 年推出 Plus、 2009 年推出 ErgoAdapt、2014 年推出 BalanceAdapt等。公司強產品公司強產品力得到美國脊骨神經協會充分認力得到美國脊骨神經協會充分認可，是世界上唯一獲得美國脊骨神經協會認可的躺椅，受到醫生推薦可，是世界上唯

3、一獲得美國脊骨神經協會認可的躺椅，受到醫生推薦。 強產品力下高效運營成就世界級品牌強產品力下高效運營成就世界級品牌 依靠強產品力下針對性營銷手段依靠強產品力下針對性營銷手段+全球化渠道布局全球化渠道布局+差異化競爭，差異化競爭，Stressless 逐逐步成長為全球第一舒適椅品牌。步成長為全球第一舒適椅品牌。營銷手段：營銷手段：通過強產品力在消費者心中奠定地位后，公司通過豐富品牌營銷手段，使產品是“世界上最舒適的椅子”這一標簽更加深入人心。教皇約翰保羅二世乘坐汽車中的座椅為白色的 Stressless，其被用作教皇的寶座，品牌價值凸顯。渠道布局：渠道布局： Stressless 持續下沉使渠道

4、，當前在全球有 7000+銷售網點，Stressless 產品遍布全球 240 多個國家，全球化布局強化全球頂級品牌定位與全球用戶感知， 公司全球受眾超 8500 萬。 差異化競差異化競爭：爭： Stressless 品牌定位第一梯隊，相比定價最高的納圖茲性價比凸顯，同價格段沒有競爭對手。由此，公司逐步成長為全球第一舒適椅品牌，銷量全球冠軍，20 年市占率達 19.4%，品牌力領先。 高效零售店態建立，有望快速復制高效零售店態建立，有望快速復制 強品牌力強品牌力、產品力下，產品力下，精簡精簡 SKU 的大單品戰略幫助的大單品戰略幫助 Stressless 形成形成高效高效零售店零售店態。態。公

5、司專注單椅品類，SKU 精簡，線上商城僅 10 款 SKU，因此單店所需空間小，代理商開店投入及運營難度均較低，公司商業中心門店規模僅 30-50 平。從單店盈利看，Stressless 品牌定位及售價高給予渠道更大盈利空間，根據公司公告計算 Stressless 出廠均價 5286 元，渠道端考慮折扣及其他誤差下保守假設均價為 1.8 萬元，經銷商毛利率超 60%，因此在相同客流量、轉換率、門店規模下，Stressless 坪效及單店盈利領先。 公司計劃未來三年在公司計劃未來三年在 4 個一線城市，個一線城市，18 個強二線城市及個強二線城市及 47 個個 2-3 線城市開店線城市開店700

6、-800 家，至家，至 2025 年實現收入年實現收入 10 億元。億元。我們持續看好這一前期投入小，運營難度低，單店盈利強，回收周期短的極簡零售商業模式于國內拓展前景。 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥13.24 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.10 2Q/2021 0.13 1Q/2021 0.12 4Q/2020 0.14 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是板式家具龍頭之一。 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 史凡可、馬莉 聯系人： 傅嘉成 證券研究報告 table_pag

7、e 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收購后管理改善，收購后管理改善，Ekornes 迸發增長動能迸發增長動能 曲美收購后曲美收購后管理全面改善，公司管理全面改善，公司迸發增長動能迸發增長動能。強產品力、品牌力及高效商業模式下，公司此前發展緩慢主要受管理層影響。1993-2018 年，Ekornes 都由挪威養老基金等各類金融機構控股。由此 2007-2018 年營收 CAGR 僅 0.35%（剔除收購 IMG 增量） ，而平均股利支付率達 83%。曲美收購公司后發力成長，一方面更換管理層，另一方面給

8、予新管理層充足激勵，而新管理層在客戶、產品品類、市場三維度拓展也更加積極，管理能力充分改善，由此 Ekornes 迸發增長動能，20 年疫情影響下 Ekornes 整體增長 3%，預計 21 年增長 39%。 盈利預測及估值盈利預測及估值 Ekornes 在管理層變革后釋放了強品牌力與產品力下本應有的增長動能，隨著可復制性強的商業中心門店模式于國內逐漸展開， Ekornes 有望加速成長， 我們預計 Ekornes 21-23 年分別實現營收 35/42/48 億元，凈利潤 4.1/5.3/6.4 億元，國內曲美分別實現營收 20/23/25 億元， 凈利潤 1.8/1.8/2.0 億元， 綜

9、上預計公司 21-23 年整體實現營收 56.3/66.7/75.7 億元， 考慮財務費用及資產攤銷后， 對應歸母利潤分別為 2.8/4.9/6.8 億元，參考可比公司估值，給予公司 22 年 20X PE，對應 22 年目標市值 100-140 億元（140 億元以不考慮 Ekornes 產生的利息支出及無形資產攤銷后的 7 億元凈利潤為基數） ，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 Stressless 增長不及預期；國內市場競爭加??；引入戰略投資人失敗。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 4278

10、.74 5632.43 6673.74 7571.66 (+/-) -0.01% 31.64% 18.49% 13.45% 歸母凈利潤 103.85 280.54 491.13 680.16 (+/-) 26.41% 170.14% 75.07% 38.49% 每股收益（元） 0.18 0.48 0.84 1.17 P/E 70.27 27.35 15.65 11.30 pOpRtRoQmQyQnPpMzQzRxO6M8QaQsQrRtRmNkPmNoMkPoMxP7NqQyRuOrMmMuOqQuN table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告

11、http:/ 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 深耕技術驅動產品力領跑行業深耕技術驅動產品力領跑行業 . 4 2. 強產品力下高效運營成就世界級品牌強產品力下高效運營成就世界級品牌 . 7 3. 高效零售店態建立，有望快速復制高效零售店態建立，有望快速復制 . 10 4. 收購后管理改善，收購后管理改善，Ekornes 迸發增長動能迸發增長動能 . 11 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 13 5.1. 核心拆分&假設 . 13 5.2. 估值與投資建議 . 14 6. 風險提示風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：Stressless 為 Ek

12、ornes 最核心品牌 . 4 圖 2：Stressless 第一款舒適椅 . 5 圖 3：Glide滑動系統 . 5 圖 4：ErgoAdapt 使座椅根據用戶身體自動調整 . 6 圖 5：Balance Adapt 使靠背適應用戶搖擺動作 . 6 圖 6：公司全球生產布局 . 6 圖 7：公司高度自動化生產工廠 . 6 圖 8：Stressless 產品對脊骨治療有作用 . 7 圖 9：Stressless 產品質量及保值率高 . 7 圖 10：教皇座椅為 Stressless 產品. 7 圖 11：Stressless 廣告宣傳強調最“舒適”特性 . 7 圖 12：公司全球銷售體系 .

13、8 圖 13：公司各區域銷售情況 . 9 圖 14：全球躺椅市場規模（銷售額口徑） . 10 圖 15：Stressless 市場銷售規模及市占率 . 10 圖 16：Ekornes 發展歷史 . 12 圖 17：歷史 PE . 13 圖 18：歷史 PB . 13 表 1： Stressless 重點技術/專利/創新梳理 . 5 表 2：Stressless 獲獎/認證梳理 . 8 表 3：三大躺椅品牌基礎信息對比 . 9 表 4：Stressless 的三層渠道體系 . 10 表 5：Stressless、納圖茲、Lazboy 單店經營模型對比 . 11 表 6：Ekornes 財務一圖看

14、 . 12 表 7：曲美家居盈利預測詳細拆分 . 14 表 8：可比公司估值 . 15 表附錄：三大報表預測值 . 16 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 90 年發展形成年發展形成以以 Stressless 為主的為主的三大品牌矩陣。三大品牌矩陣。 1934 年 Ekornes 成立于挪威， 隨后推出Svane床墊， 1971年推出年推出Stressless舒適椅，舒適椅， 2014年收購同為躺椅產品生產商的IMG。公司經歷近 90 年發展形成了以 Stressless 為主的

15、三大子品牌矩陣。其中 Stressless（20 年收入占比 74%）為全球頂級舒適椅品牌，IMG（20 年收入占比 18%）產品線與 Stressless相似定位中端，Svane 是高端床墊品牌。 圖圖 1：Stressless 為為 Ekornes 最核心品牌最核心品牌 資料來源：彭博， Sleeping Art，Forma Furniture，浙商證券研究所 Stressless 專注舒適椅品類定位高端，專注舒適椅品類定位高端，僅僅 17 款款 SKU（線上在售僅（線上在售僅 10 款）款） ，產品力及產品力及品牌力突出，品牌力突出，1971 年推出后成為爆款，也為公司近年來收入核心，以

16、下年推出后成為爆款，也為公司近年來收入核心，以下我們我們將詳細拆解將詳細拆解其強其強產品、產品、品牌力與由此形成的高效品牌力與由此形成的高效商業模型商業模型，并，并展望展望管理改善后管理改善后 Stressless 成長前景。成長前景。 1. 深耕技術驅動產品力領跑行業深耕技術驅動產品力領跑行業 技術創新成技術創新成為可為可傾斜傾斜活動活動躺椅開創者。躺椅開創者。 1970 年 Ekornes 為 Stressless 申請專利 Glide并于 1971 年推出第一款躺椅，這是世界第一款為滿足就座時的運動和支撐需求而設計的躺椅，內置的 Glide滑動系統允許使用者在看電視時完成向后傾斜休息的動

17、作。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：Stressless 第一款舒適椅第一款舒適椅 圖圖 3：Glide滑動系統滑動系統 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 深耕深耕品類，持續品類，持續更新更新迭代迭代技術技術，鑄造鑄造領先用戶體驗領先用戶體驗。Stressless 自 1971 年推出具有專利的躺椅以來， 持續深耕躺椅品類， 不斷于行業率先推出新技術強化用戶體驗與產品力。1991 年公司于行業率先推出 Plus系統，該系統開創性

18、地實現自動調節頭枕和腰部支撐功能；1999 年率先推出閱讀和睡眠功能；2009 年推出 ErgoAdapt系統，2014 年推出BalanceAdapt系統等，新技術在產品中不斷應用驅動公司產品體驗持續提升。 表表 1： Stressless 重點技術重點技術/專利專利/創新梳理創新梳理 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 以以 ErgoAdapt系系統統與與 BalanceAdapt系統系統為例為例，持續的，持續的新新技術應用使公司技術應用使公司產品更產品更符合符合人體工學人體工學， 使用使用舒適度水平不斷提升舒適度水平不斷提升。 ErgoAdapt系統是座椅坐墊部分的內置系統，具有特定傾斜

19、機制，它使座椅可以根據用戶身體自動調整，提供最優坐姿與睡姿，產品更符合人體工學。BalanceAdapt系統是座椅靠背和底座中的內置系統，它允許座椅靠背和座椅根據身體的運動自動調整位置， 使座椅靠背滿足不同姿勢， 時刻保持最佳人體工學角度。除此以外，其他新技術應用也推動公司產品人體工學及舒適度水平不斷提升。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：ErgoAdapt 使座椅使座椅根據用戶身體自動調整根據用戶身體自動調整 圖圖 5：Balance Adapt 使靠背使靠背適應用

20、戶搖擺動作適應用戶搖擺動作 資料來源：YouTube，浙商證券研究所 資料來源：YouTube，浙商證券研究所 自動化自動化生產能力生產能力效率效率領先領先，10 年保修服務彰顯高年保修服務彰顯高產品質量，產品質量，強化強化產品力。產品力。Ekornes 自成立以來持續追求自動化生產能力，強化產品質量，1935 年公司成立第二年，即從美國購買機器生產床墊彈簧。2004 年，公司將 Stressless 工廠擴建 3 萬平米，該工廠是當時世界上最現代化的家具廠之一。 2011 年， 世界上第一臺縫紉機器人在 Stressless 工廠投入使用。當前，Ekornes 在全球擁有 9 個高度自動化的

21、工廠，分別分布在挪威、泰國、越南等地。強生產能力，保證產品穩定性與質量，公司為 Stressless 產品提供十年保修，用戶實際使用時間更可達 15-20 年。 圖圖 6：公司全球生產公司全球生產布局布局 圖圖 7：公司高度自動化公司高度自動化生產工廠生產工廠 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 強產品力不斷得到市場驗證強產品力不斷得到市場驗證，Stressless 為為當前唯一獲得當前唯一獲得美國美國、新加坡

22、、新加坡等等國家國家脊骨神脊骨神經協會認可的躺椅經協會認可的躺椅。隨著具有專利的新技術在產品端不斷應用，公司產品在人體工學、 舒適度等方面優勢逐步顯現，其其被認為被認為是是世界上最舒適的椅子世界上最舒適的椅子， 也是當前唯一獲得美國、 新加坡等國家脊骨神經協會認可的躺椅，受到醫生推薦。根據美國根據美國脊骨神經協會脊骨神經協會，100%用用戶戶使用使用 Stressless 躺椅后會覺得放松，躺椅后會覺得放松，87%用戶用戶使用后背部疼痛減弱，使用后背部疼痛減弱，77%用戶使用后脖用戶使用后脖頸疼痛減弱。頸疼痛減弱。此外，其高產品質量驅動高保值率，在海外二手交易網站 eBay 中，部分二手復古

23、Stressless 價格更超 1500 美元。 圖圖 8：Stressless 產品對產品對脊骨治療有作用脊骨治療有作用 圖圖 9：Stressless 產品產品質量及保值率高質量及保值率高 資料來源：美國脊骨神經協會，浙商證券研究所 資料來源：eBay，浙商證券研究所 2. 強產品力下高效運營強產品力下高效運營成就成就世界世界級品牌級品牌 通過通過強產品力在消費者心中奠定地位后，強產品力在消費者心中奠定地位后， 公司通過豐富品牌營銷手段， 使公司通過豐富品牌營銷手段， 使產品產品 “世界“世界上最上最舒適舒適的椅子” 這一標簽的椅子” 這一標簽更加深入人心更加深入人心。 強產品力下， 公司

24、通過影視內容植入以及名人宣傳引領效果，加強品牌宣傳，并在相關內容中強化“舒適”概念，其 1989 年即開始影視宣傳并出現在環球電影回到未來 II中，2008 年植入華納電影Music and Lyrics ，電影中強調了 Stressless 的舒適特性。 1998 年教皇約翰保羅二世訪問墨西哥年教皇約翰保羅二世訪問墨西哥乘坐乘坐汽車中汽車中的的座椅為座椅為白白色色的的 Stressless，其被其被用作教皇的寶座用作教皇的寶座，品牌價值，品牌價值凸顯凸顯。 圖圖 10：教皇座椅為教皇座椅為 Stressless 產品產品 圖圖 11：Stressless 廣告宣傳強調廣告宣傳強調最最“舒適”

25、特性“舒適”特性 資料來源：Sports Car Market，浙商證券研究所 資料來源：Stressless 廣告，浙商證券研究所 積極參與行業積極參與行業獎項評選獎項評選， 樹立高端品牌定位樹立高端品牌定位。 公司積極參與各類獎項評選， 并多次獲得消費者文摘最佳購買獎等行業重要獎項，加強品牌露出與消費者認知。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：Stressless 獲獎獲獎/認證梳理認證梳理 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 全球全球布局布局渠道，下沉強化用戶感知

26、。渠道，下沉強化用戶感知。經歷近 50 年發展，Stressless 持續下沉使渠道，當前在全球有 7000+銷售網點（曲美公告數據） ，Stressless 產品遍布全球 240 多個國家，全球化布局強化全球頂級品牌定位與全球用戶感知。 圖圖 12：公司全球銷售體系公司全球銷售體系 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：圖片數據為 2019 年 北美與歐洲銷售占比高，中國區拓展進行中。北美與歐洲銷售占比高，中國區拓展進行中。以 2019 年區域分布看，北美區域收入占比 31.2%， 歐洲區收入占比 51%， 日本收入占比 4.4%， 中國等其他地區占比僅 13.6%。公司當前已將中國區地位

27、提升至大洲級別，宣發預算也相應提升，21H1 中國區收入增速達 200%，依靠全球領先產品力及品牌力，國內市場品牌推廣有望高速進行。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：公司公司各區域銷售情況各區域銷售情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從市場售價從市場售價及定及定位位看，看，Stressless 品牌定位第一梯隊，性價比較高品牌定位第一梯隊，性價比較高，同價格段沒有競，同價格段沒有競爭對手爭對手。Stressless 品牌定位高端，全球市場具有相近產品定位及定價

28、的僅有納圖茲、Lazboy。納圖茲-Italia 定位最高，單椅價格約$3700-$6800，但以沙發品類起家，品牌定位更廣， 在舒適椅領域技術積累不及Stressless； Stressless定價次之單椅價格約$2800-$5100；納圖茲-Editions 為納圖茲中低端線，定位與 Lazboy 接近，單椅價$1000-$4100。整體上，公司品牌定位處于第一梯隊，產品力及技術領先，但定價顯著低于納圖茲-Italia，產品性價比較高，在同價格段中沒有競爭對手。 表表 3：三大躺椅品牌基礎信息對比三大躺椅品牌基礎信息對比 資料來源：各品牌官網，Forma Furniture，浙商證券研究所

29、 依靠依靠強產品力下強產品力下針對性營銷手段針對性營銷手段+全球化渠道布局全球化渠道布局+差異化競爭，差異化競爭，Stressless 逐步成長逐步成長為全球第一舒適椅品牌為全球第一舒適椅品牌。截至 2019 年，公司已售出 1000 萬把 Stressless 椅，產品全球受產品全球受眾超眾超 8500 萬，萬，舒適椅產品銷售量全球第一舒適椅產品銷售量全球第一，年產舒適椅超 30 萬把。 品牌力全球領先品牌力全球領先，20 年年市占率市占率達達 19.4%。根據 IMARC，2020 年全球躺椅市場銷售規模 35 億美元，Stressless 營收 3 億美元，假設渠道加價倍率 2.25 倍

30、下，20 年 Stressless品牌市場銷售規模 6.8 億美元，市占率 19.4%。同理計算 14 年市占率高達 23.5%，近年有所下滑，主要為管理層未發力增長，曲美收購后更換管理層，Stressless 迸發增長動能，20 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年疫情下實現市占率逆市回升，我們看好未來管理改善下，Stressless 全球市占率進一步提升。 圖圖 14：全球全球躺椅市場躺椅市場規模（銷售額規模（銷售額口徑口徑） 圖圖 15：Stressless 市場銷售規模

31、及市占率市場銷售規模及市占率 資料來源：IMARC Group，浙商證券研究所 資料來源：彭博，浙商證券研究所 3. 高效高效零售零售店態店態建立建立，有望快速復制有望快速復制 在強品牌力在強品牌力，產品力下，公司，產品力下，公司專注躺椅專注躺椅大單品大單品，精簡，精簡 SKU，將躺椅產品與，將躺椅產品與 Stressless品牌充分綁定。品牌充分綁定。公司一直以來專注躺椅類產品，產品號稱全世界最舒適的椅子， 持續強化用戶對公司躺椅第一品牌認知。 從目前線上商城看， 公司線上商城中僅有 7 款舒適椅 SKU（不同款式） ，3 款辦公椅 SKU（不同款式） 。公司前十大 SKU 銷售占比高達 6

32、9%。 精簡精簡 SKU 的的大單品戰略幫助大單品戰略幫助 Stressless 形成有別于納圖茲與形成有別于納圖茲與 Lazboy 的特色渠道體的特色渠道體系與系與零售型零售型店態。店態。 公司渠道體系分為三層， 分別為層級一： 品牌標桿高級購物中心店；層級二：銷售旗艦進口品牌家具城店；層級三：渠道下沉街邊店及引流店。其中街邊店及引流店是公司計劃未來隨著 Stressless 品牌力持續增強，將在旺區街邊、高端社區等開設的門店，目前較少。公司渠道體系中最具特點的是形成了傳統家居企業很少涉公司渠道體系中最具特點的是形成了傳統家居企業很少涉及的高級購物中心店態，且保持較高效率，及的高級購物中心店

33、態，且保持較高效率，目前公司已擁有北京 SKP 店、北京國貿商城店、上海久光百貨店等多家高級購物中心店。我們認為公司能夠實現我們認為公司能夠實現購購物中物中心消費心消費品零品零售店態的突破主要得益于公司精簡售店態的突破主要得益于公司精簡 SKU 下專注躺椅的大單品戰略。下專注躺椅的大單品戰略。 表表 4：Stressless 的三層渠道體系的三層渠道體系 資料來源：公司公告，大眾點評，浙商證券研究所 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 精簡精簡 SKU 使得公司使得公司單店規模、

34、初期投入、運營難度單店規模、初期投入、運營難度均較低均較低，而而多年積累的多年積累的強產品、強產品、品牌力進一步保證品牌力進一步保證了客單價、客流量及轉化率了客單價、客流量及轉化率，提升坪效，最終建立起與零售店態極為提升坪效，最終建立起與零售店態極為匹配的高效單店模型。匹配的高效單店模型。 我們我們尤為尤為看看好好商業中心渠道商業中心渠道這一極簡商業模型這一極簡商業模型于國內于國內的的拓展前景。拓展前景。 具體看：具體看： 精簡精簡 SKU，縮小縮小單店規模，單店規模，降低降低開店投入開店投入、運營運營難度難度。對比納圖茲，公司專注單椅品類，SKU 精簡，線上商城共 10 款 SKU（納圖茲以

35、沙發起家，在售 26 個品類產品，產品構成復雜） ，因此代理商開店投入及運營難度均較低，一方面單椅+少量 SKU 使其所需經營空間小，根據產業調研，公司商業中心門店規模僅 30-50 平（納圖茲普遍在 300-600平，難以在商業中心開店） ，單店開店投入預估 20 萬以內且后期運營費用也較低，另一方面精簡 SKU 使得代理商運營能力要求降低，門店銷售人員培訓周期相比大家居類門店大幅縮短，提高經營效率與坪效，這些特性與購物中心零售店態極為匹配。 強產品、品牌力保證客單強產品、品牌力保證客單、客流、轉化率，、客流、轉化率，實現實現高高坪效坪效、短短回收周期回收周期。對比 Lazboy，其以躺椅起

36、家，SKU 相對較少，但也包含了沙發（25 款 SKU） 、躺椅（26 款 SKU）兩大品類，51 款 SKU。相對而言，其比納圖茲與零售店態更匹配，但沙發等大型產品的展示也將對門店面積等前期投入項產生更高要求。Lazboy 與與 Stressless 核心差別在于核心差別在于不同品不同品牌牌定位與產品力定位與產品力下產生了不同下產生了不同單店盈利能力，單店盈利能力，Stressless 品牌定位及售價高給予渠道更高客單價與更廣盈利空間， 根據公司公告計算 Stressless 出廠均價 5286 元， 渠道端考慮折扣及其他誤差下保守假設均價為 1.8 萬元， 經銷商毛利率超 60% （根據產

37、業調研， Lazboy 經銷商毛利率僅 43%） 。另一方面，Stressless 強產品、品牌力將幫助提升進店客流量與用戶體驗后的轉換率。最終實現門店高客單價，高坪效，端回收周期。 公司計劃未來三年在公司計劃未來三年在 4 個一線城市，個一線城市，18 個強二線城市及個強二線城市及 47 個個 2-3 線城市開店線城市開店 700-800 家，至家，至 2025 年實現收入年實現收入 10 億元。億元。我們持續看好這一前期投入小，運營難度低，單店盈利強，回收周期短的極簡零售商業模式于國內拓展前景。 表表 5：Stressless、納圖茲、納圖茲、Lazboy 單店經營模型對比單店經營模型對比

38、 資料來源：產業調研，公司公告，京東，浙商證券研究所 4. 收購后管理改善，收購后管理改善，Ekornes 迸發增長動能迸發增長動能 強產品力、 品牌力及高效商業模式下， 公司此前發展緩慢主要強產品力、 品牌力及高效商業模式下， 公司此前發展緩慢主要受管理層影響。受管理層影響。 Ekornes自 1934 年成立至 1971 年推出 Stressless 舒適椅發展進入新篇章，到 1980s 初期持續穩定發展，1980 年初公司經營經營困難引入大量金融資本成為重要轉折點，1993 年 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 12

39、/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Kreditkassen 銀行正式成為大股東（持股 70%） ，此后直至 2018 年曲美收購，Ekornes 都由挪威養老基金等各類金融機構控股。 圖圖 16：Ekornes 發展歷史發展歷史 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 金融機構控股金融機構控股期期，持續高分紅，持續高分紅，發展緩慢。發展緩慢。公司 2007-2018 年營收 CAGR 僅 0.35%（剔除收購 IMG 增量） ，而平均股利支付率達 83%，但值得注意的是，管理層未發力增長的背景下，Stressless 收入同期復合增長率 2%，體現品牌強韌性。 表表 6：Ekornes 財

40、務一圖看財務一圖看 資料來源：彭博，浙商證券研究所 注：19-20 年凈利潤數據源于曲美公告 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收購后管理改善，收購后管理改善，Stressless 迸發增長動能，驅動公司快速回歸成長通道。迸發增長動能，驅動公司快速回歸成長通道。曲美收購公司后發力成長，一方面更換管理層，另一方面給予新管理層充足激勵，而新管理層在客戶、產品品類、市場三維度拓展也更加積極，管理能力充分改善，由此 Ekornes 迸發增長動能，20 年疫情影響下 Ekornes 實現

41、穩定增長，預計 21 年增長 39%。 估值：估值：中樞中樞 PE 20X，PB 2.5X。公司估值中樞 14 年前約 13X，近年來變化主要源于14 年收購 IMG 后估值提高，16 年下降主要為公司參與貨幣期貨對沖外匯風險帶來大量收益。 圖圖 17：歷史歷史 PE 圖圖 18：歷史歷史 PB 資料來源：彭博，浙商證券研究所 資料來源：彭博，浙商證券研究所 我們認為我們認為公司當前公司當前品牌力、產品力品牌力、產品力充足，商業模型優秀，管理改善下充足，商業模型優秀，管理改善下未來渠道、品類未來渠道、品類擴展有望提速，擴展有望提速， 國內市場 20 年合同產生收入 8112 萬元， 同比增長

42、50%， 收入占比 4.35%，公司當前已將中國市場地位提升至大洲級， 市場投入預算大幅提升， 長期高速成長可期。 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 核心拆分核心拆分&假設假設 公司 21Q1-Q3 實現營收 37.43 億元（yoy+29%，同比 19Q1-Q3+24%） ，歸母凈利潤1.81 億元（yoy+481%，同比 19Q1-Q3+26%） ，扣非歸母凈利潤 1.63（yoy+308%，同比21Q1-Q3+120%） 。 未來三年預測未來三年預測： 1）定制：定制：公司近年由成品轉定制，并推進大家居戰略，在推進過程中加盟商受資金及能力限制，經歷 16-17 年高速增長后，

43、進入調整階段，隨著疫情影響進一步消退，資金壓力減弱，公司 22 年計劃新開店 300 家，并發力整裝、大宗業務，預計定制業務將受益并保持高速增長，21-23 年預期增速 46%/23%/11%，預計 22 年實現收入 14.1 億元； 2）成品家居：）成品家居：公司成品轉定制戰略已有成效，定制業務國內收入占比超 50%，預計隨著國內市場渠道和業務兩端拓展，成品家居下降趨勢將逐步趨緩，21-23 年預期增速-10%/0%/0%，預計 22 年實現收入 6.2 億元； 3）家具飾品：）家具飾品：業務中占比較小，渠道擴展及整裝、大宗業務推進下，有望保持高速成長，21-23 年預期增速 40%/25%

44、/30%，預計 22 年實現收入 2.9 億元； table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）Stressless：產品力、品牌力突出，國內單店模型高效，可復制性強，國內市場高速成長將推動 Stressless 收入提升，此外收購后曲美深度賦能 Stressless，在優勢躺椅品類推出新品并橫向拓展軟體沙發、餐椅等，新品收入占比未來有望提升，21-23 年預期增速35%/16%/10%，預計 22 年實現收入 29.22 億元； 5）IMG：新 CEO（曲美任命）上任后，Ekorne

45、s 開始對大型客戶進行拓展，以 IMG品牌成功取得了沃爾瑪、COSTCO 等大型客戶。預計 22 年隨著公司繼續發力，大客收入貢獻有望進一步提升。21-23 年預期增速 55%/31%/30%，預計 22 年實現收入 9.5 億元； 6）Svane：公司計劃在北歐以外利用 Stressless 強品牌推廣 Svane 產品，并通過遷移工廠等方式提高產品性價比，未來增長有望提速，21-23 年預期增速 40%/31%/20%，預計22 年實現收入 3.7 億元。 表表 7：曲美家居盈利預測詳細拆分曲美家居盈利預測詳細拆分 資料來源：浙商證券研究所 5.2. 估值與投資建議估值與投資建議 Ekor

46、nes 在管理層變革后釋放了強品牌力與產品力下本應有的增長動能，隨著可復制性強的商業中心門店模式于國內逐漸展開，Ekornes 有望加速成長，我們預計 Ekornes 21-23年分別實現營收35/42/48億元， 凈利潤4.1/5.3/6.4億元， 國內曲美分別實現營收20/23/25億元， 凈利潤 1.8/1.8/2.0 億元， 綜上預計公司 21-23 年整體實現營收 56.3/66.7/75.7 億元，考慮財務費用及資產攤銷后，對應歸母利潤分別為 2.8/4.9/6.8 億元，參考可比公司估值，給予公司 22 年 20X PE，對應 22 年目標市值 100-140 億元（140 億元以不考慮 Ekornes 產生的利息支出及無形資產攤銷后的 7 億元凈利潤為基數） ，維持“買入”評級。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )點評點評報告報告 http:/ 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 8：可比公司估值可比公司估值 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6. 風險提示風險提示 Stressless 增長不及預期；國內市場競爭加??；引入戰略投資人失敗。