輕工行業板塊出口專題：中國制造乘風出海聚焦優質成長企業-211231（85頁）.pdf

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1、中國制造乘風出海，聚焦優質成長企業 2021年12月 輕工板塊出口專題 核 心 觀 點 出口行業中優質細分賽道成長性優越，滲透率提升空間較高。疫情后新消費趨勢涌現，細分賽道呈現高成長性，如戶外用品、人造草坪、智能家居等行業，賽道小而新，消費升級邏輯順暢，有望逐漸取代傳統產品，滲透率較快提升。除了疫情后消費習慣改變帶來短期需求釋放，中長期來看產品認知度提升，市場規模有望步入加速上升期，需求增長可持續。 “隱形冠軍”供應鏈及研發實力突出，競爭壁壘高筑。從行業格局上，出口行業的生產職能主要集中在國內，優質供應商稀缺，格局穩定?？蛻魧痰膶徍吮趬据^高，優質供應商可與大客戶實現深度綁定，訂單穩定增長

2、，抗風險能力強。公司層面來看，在出口成長賽道中不乏高市占率龍頭，憑借突出的供應鏈管理能力、領先的設計研發技術，已經與下游龍頭客戶建立深度合作，競爭壁壘較高，利潤空間可觀，部分企業凈利率達到20-30%的較高水平，突破傳統代工企業的盈利天花板。 短期壓制因素有望緩解，盈利能力反彈空間較大。2021年出口企業受到原材料漲價、海運費價格高企、人民幣匯率升值等多重外部因素制約，盈利能力達到歷史低點。目前各項原材料價格有不同程度緩解，海運費進入盤整階段，預計今年原材料上漲較多、貨值較低的企業，成本和終端價格波動更大，年底對下游客戶議價力更強，需求反彈空間和業績彈性更充分。 風險提示：海外疫情影響范圍擴大

3、的風險，原材料價格大幅波動的風險，海運費價格持續上漲的風險，匯率大幅波動的風險，行業競爭加劇的風險。 1 oPtNoMpRmQyQmOtPpOnRqN8OdNaQsQqQmOoMeRqQmNjMqQtP7NmNmMNZrRzRwMnOmQ2 出口企業：估值水平迎來修復 數據來源：Wind，西南證券整理 2020年前輕工板塊出口企業主要為競爭壁壘較低的傳統代工企業，歷史估值較低，估值中樞在20倍左右。2020年三季度至今，部分新賽道具備強產品研發能力和大客戶優勢的企業密集上市，引發市場對代工企業的價值重估，其中行業增長較快、壁壘較高的公司估值倍數達到30-40倍，估值修復趨勢明顯。 010203

4、04050602020-09-302020-10-152020-10-302020-11-142020-11-292020-12-142020-12-292021-01-132021-01-282021-02-122021-02-272021-03-142021-03-292021-04-132021-04-282021-05-132021-05-282021-06-122021-06-272021-07-122021-07-272021-08-112021-08-262021-09-102021-09-252021-10-102021-10-252021-11-092021-11-24浙江自

5、然 共創草坪 久祺股份 海象新材 匠心家居 玉馬遮陽 01020304050607080901002017-01-032017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032017-09-032017-10-032017-11-032017-12-032018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032

6、019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-03恒林股份 永藝股份 麒盛科技 樂歌股份 3 出口企業：盈利能力有望邊際改善 數據來源：Wind，西南證券整理 2020年初以來出口集裝箱運價指

7、數 整體來看，2021年出口企業盈利能力受到諸多外部因素制約：1）大宗原材料價格大幅上漲，出口企業價格傳導較慢，毛利率短期承壓；2）海運費高企，盡管出口企業大部分通過FOB模式結算，運費由客戶承擔，但仍需要暫緩提高出廠價格保持和客戶的穩定合作，出貨節奏也有一定延遲；3）近一年人民幣持續升值，出口企業以外匯結算收入，一定程度侵蝕收入和利潤。原材料及匯率等壓制因素目前已逐步有松動跡象，海運費進入高位盤整，2022年盈利能力改善空間較大。 公司 產品 行業關稅水平 公司承擔關稅情況 運費模式 主要原材料 浙江自然 充氣床墊 主要產品未在加征關稅名單中 FOB為主 TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、

8、聚醚多元醇 共創草坪 人造草 美國31%，英、法8% 對美客戶出口的大部分訂單轉移至越南生產 FOB為主 塑料粒子、底布、原膠和母粒原輔料 海象新材 PVC地板 美國25% 分兩次共下調對美客戶銷售價格6.6% FOB為主，少量采用DDP PVC樹脂粉、耐磨層和印花面料 麒盛科技 電動床架 美國25% 公司承擔7%關稅，目前已通過調整產品結構全部轉移 FOB為主 電器部件、鋼材、木板、紡織面料、化工材料 匠心家居 智能電動沙發 美國25% 加拿大40.71% 主要產品被美國加征25%的關稅，目前以FOB模式銷售的智能電動床大多轉由無需繳納美國關稅的匠心越南生產；售往加拿大的產品占比僅為3%以下

9、。 FOB占比76%，送貨上門占比14%，CDP占比6%，上門提貨占比3% 金屬加工件、鋼材、電子器件、電機金屬零件、 紡織面料、木制品、填充材料 玉馬遮陽 功能性遮陽材料 美國25% 公司對美國銷售的金額占比為6%以下，影響較小 以FOB、CIF、CFR為主 聚酯纖維、水性丙烯酸乳液、PVC 樂歌股份 人體工學產品 美國25% 對美出口基本轉移至越南樂歌生產 FOB為主 精密鋼管、鋼板、鋁錠、ABS塑料 久祺股份 電動自行車 美國25% 歐盟18.8%-79.3% 反傾銷稅率為0%-48.5%； 加征關稅影響基本由客戶或消費者承擔 FOB占比78%，CIF占比12%， DDP占比3%，跨境電

10、商占比8% 車架、外胎、內胎、紙箱、車圈等其他自行車零件 表：關稅水平及運費承擔方式匯總 0100020003000400050006000CCFI:綜合指數 CCFI:美西航線 4 出口企業：盈利能力有望邊際改善 數據來源：Wind，西南證券整理 從盈利彈性的角度來看，今年原材料上漲更多、貨值更低的企業，明年來看盈利彈性更充分。 1）2021年初以來，出口企業主要原材料均不同程度上漲， 其中TPU、PVC、TDI、聚乙烯漲幅分別達到28.8%、20.7%、16%、17.1%；冷軋鋼的價格在年中達到高位，最高點上漲約15%，進入12月已經回落至年初水平。由于原材料漲幅較大，部分企業21年已經對

11、即期報價的客戶提價?？紤]到大部分企業采用成本加成定價法，預計在目前原材料價格相對高位時期，對年度協議價客戶提價會更加順利。明年伴隨原材料價格回落，出口企業利潤有望增厚； 2）貨值低的品類如人造草、PVC地板等，海運費占貨值比例較高，終端相應漲價幅度明顯；客戶承擔海運費后導致上游廠商提價較難，海運費如果回落將帶來需求和盈利能力的共同反彈。貨值高的品類需求和盈利能力的波動程度相對較小。 公司 產品 提價情況 單貨柜貨值 浙江自然 充氣床墊 年度鎖價客戶22年普遍提價 6-7萬美元 共創草坪 人造草 即期客戶已經提價 3萬美元 海象新材 PVC地板 Q2、Q3兩次累計提價15-25% 2萬美元 麒盛

12、科技 電動床架 2021年7月整體提價10%以內 3-4萬美元 匠心家居 智能電動沙發 去年底開始已經四次提價，幅度2-7%不等 3萬美元 玉馬遮陽 功能性遮陽材料 10月國內產品進行了提價，11月國際業務產品提價 - 樂歌股份 人體工學產品 2C產品暫未提價 5-7萬，7-10萬不等 久祺股份 自行車 - 2-3萬，3-4萬，6-7萬美元不等 表：出口企業提價情況及單貨柜貨值 2021年初以來各類原材料漲幅 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%TPU PVC TDI 鋼鐵 木板 聚乙烯 聚丙烯 5 出口企業：成長性行業需求增長有望延續 數據來源：Wind，西南證券整理 需求端：

13、2021年出口板塊受益于疫情后美國補貼發放、居家時間延長、出境旅游次數減少帶來的消費習慣改變，電動床/沙發、PVC地板、辦公桌及戶外用品需求進一步催化。此類產品的特點在于：1）消費升級產品，賽道小而新；2）滲透率低，存在替代傳統產品的趨勢；3）參與企業具備一定壁壘或技術優勢。 盡管受到高海運費影響，出貨略有滯后，但今年來出口企業收入增長仍然可觀，例如2021年前三季度浙江自然/共創草坪/匠心家居收入增速分別為46.8%/30.2%/70.4%。值得關注的是，具備大客戶及供應鏈優勢的企業在外部壓力下訂單增速穩定、成本波動可控，表現出了更強的抗風險能力和盈利韌性。展望后續，耐用品需求集中釋放后明年

14、外銷企業收入端或承壓，但對于中長期滲透率提升的成長性行業，需求仍有較強支撐。 公司 行業增速 2021前三季度 收入增速 2021前三季度 凈利潤增速 2021前三季度 毛利率 2021前三季度 凈利率 2022年PE （一致預期） 浙江自然 50-80% 46.8% 43.4% 40.1% 27.5% 24 共創草坪 10-20% 30.2% 2.1% 29.6% 18.3% 22 海象新材 10-20% 42.3% -47.8% 19.6% 5.9% 15 麒盛科技 10-20% 38.6% 32.1% 34.5% 11.5% 14 匠心家居 10-20% 70.4% 53.1% 33.9

15、% 15.9% 18 玉馬遮陽 10-15% 45.1% 46.2% 44.1% 28.5% 20 樂歌股份 10-20% 72.3% -23.5% 38.9% 5.9% 20 久祺股份 15-25% 86.4% 54.4% 17.2% 5.7% 30 表：各公司2021年前三季度關鍵指標一覽 目 錄 6 浙江自然：大客戶逐漸放量，供應鏈壁壘高筑 7 戶外市場：空間大，普及度處于上升區間，疫情后規模高增 數據來源：榮威國際招股說明書，西南證券整理 美國戶外運動參與率 全球戶外休閑產品市場規模 戶外行業規模處在加速上升區間，疫情催化下需求激增。根據美國戶外行業協會統計，2017年美國消費者在戶外

16、運動中的支出為8868億美元，其中戶外運動裝備和用品支出為1845億美元。其中充氣產品和水上休閑產品增速較快，2016-2021年復合增速分別為11.3%和6.8%，高于戶外休閑產品整體增速5.9% 戶外運動在美國普及度自2017年起已經加速上升，2020年在疫情催化下戶外活動參與率增至53%。按戶外活動參與人數約170萬人計算，美國戶外用品的每人年均消費大約為1042美元。近年舒適露營消費趨勢興起，消費者對于高端產品消費意愿加強，戶外產品有望迎來量價齊升。 49.0% 50.5% 50.7% 53.0% 45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%2006 2007 2008

17、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200500100015002000250030002011 2016 2021E全球戶外休閑產品市場規模（億美元） CAGR=5.9% 21 31 53 248 333 463 01002003004005002011 2016 2021E全球充氣式戶外休閑產品市場規模（億美元） 全球水上休閑產品市場規模（億美元） CAGR=6.8% CAGR=6.1% CAGR=11.3% 充氣式/水上休閑產品市場規模 8 戶外產品：細分產品市場增長較快，結構性升級趨勢明顯 數據來源：sta

18、tista，觀研天下，Wind，西南證券整理 中國TPU行業產量 充氣床墊：2019年全球充氣床墊的市場規模約為1.4億美元，根據statista預測，2018-2025年市場規模復合增速約為8.6%。伴隨戶外運動參與度提升，戶外野營用床墊規模有望加速增長。 充氣床墊按面料類型分為熱塑性聚氨酯（TPU）和 PVC 產品，其中TPU面料具有彈性好、強韌、耐磨、耐寒性好、環保無毒的優越特性，極大提高了充氣床墊的使用性能，逐漸得到消費者認可。中長期來看TPU產品有望取代部分PVC產品，份額有較大提升空間。目前TPU供應商較少，主要制作TPU薄膜，不承擔后續與底膜復合的工藝，且TPU價格較PVC更高，

19、對生產成本影響較大，掌握上游供應鏈的企業成本優勢顯著。 01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019中國TPU行業產量（萬噸） 全球充氣床墊市場規模 127.52 138 227.2 0501001502002502018 2019 2025E全球充氣床墊市場規模（百萬美元） 9 戶外產品：細分產品市場增長較快，結構性升級趨勢明顯 數據來源：迪卡儂，浙江自然招股書，西南證券整理 防水箱包：根據technavio預測，2020年全球戶外箱包市場達到約7.8億美元市場規模，增速約為4.1%。近年PRADA、GUCCI等等奢侈品牌進軍戶外背包及相關服飾領域，側

20、面證明戶外市場空間巨大，消費群體從專業運動愛好者向大眾方向延伸，戶外運動呈現舒適化、高端化趨勢， 水上站板（SUP）：根據Adroit research預測，到2028年水上站板市場規模將達到1.1億美元，2021-2028年復合增速約為8%。近年隨著生產技術革新及原材料成本下降，產品價格帶拓寬，推動大眾參與水上運動，產品滲透率提升。 TPU面料充氣床墊 PVC面料充氣床墊 耐溫性 耐高低溫 寒冷條件下易破損 拉伸性 拉伸性好，抗撕裂 拉伸性較差 環保 生產過程較環保，毒性低 面料難分解，不環保，易回收 耐磨性 堅固耐用，使用壽命長 耐磨性一般 價格帶 終端80-350美金 終端25-240美

21、金 表：TPU和PVC面料充氣床墊產品性能對比 10 戶外產品：細分產品市場增長較快，結構性升級趨勢明顯 數據來源：Wind，西南證券整理 戶外充氣床墊產品供應商較少，集中在亞太地區。戶外充氣床墊屬于新興市場，規模較小，目前戶外充氣床墊的供應商較少，主要為榮威國際、FENGYI、浙江自然等。由于國內人工成本較低，國內廠商較海外本地廠商生產成本優勢明顯，國產制造在中端產品價格帶有明顯競爭壁壘。 生產商 主要產品 主要客戶 銷售區域 銷售規模 浙江自然 戶外床墊、防水箱包、水上站板 迪卡儂，SEA TO SUMMIT， 歐洲、北美、中國大陸 2020年收入5.8億元 榮威國際 水上充氣產品 除Be

22、stway自主品牌外，主要客戶為零售商超、專門零售店及游泳池零售商及運動產品零售商 歐洲、北美 2020年收入65億元 臺灣 FENGYI 自動充氣床墊、空氣床墊、床墊特制氣嘴、防水袋和其他輕型戶外用品 迪卡儂等 - - 美國Therm-a-Rest 便攜的睡墊、枕頭和座墊等 自主品牌 北美 - 表：戶外充氣用品品牌商與供應商概況 11 浙江自然：大客戶逐漸放量，供應鏈壁壘高筑 數據來源：Wind，西南證券整理 2016-2021前三季度浙江自然凈利潤 2016-2021前三季度浙江自然收入 戶外床墊ODM細分行業龍頭，受益于戶外運動趨勢興起放量增長。公司主營產品為充氣床墊、頭枕坐墊及戶外箱包

23、，2020年占營收比例分別為74%/7%/12%。 2016-2020年公司收入規模穩步增長，復合增速為14.5%， 2020年公司收入達到5.8億元。進入2021年，隨著國內外戶外用品需求高增及下游大客戶放量，公司前三季度收入增速46.8%，收入規模已經超過20年全年。利潤端來看，2016-2020年公司凈利潤復合增速為25%， 增長較快。 2020年浙江自然收入結構 充氣床墊 74% 頭枕坐墊 7% 戶外箱包 12% 其他 7% 25.3% 19.8% 7.2% 6.7% 46.8% 0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700營業收入（百萬元） yoy3

24、6.8% -8.7% 60.9% 21.4% 43.4% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200歸母凈利潤（百萬元） yoy12 浙江自然：大客戶逐漸放量，供應鏈壁壘高筑 數據來源：Wind，西南證券整理 浙江自然各地區收入（百萬元） 公司收入以外銷ODM為主，2020年海外收入占比77.8%，其中歐洲、亞洲及中國大陸地區收入增長較快，2016-2020年復合增速分別為16.4%/32.4%/23%。 第一大客戶迪卡儂提貨額較快增長，2020年收入占比達到32.5%。公司與主要客戶建立長期合作關系，下游客戶包括迪卡儂

25、、SEA TO SUMMIT等運動品牌；以及為Costco、Walmart、Dicks 等大型超市采購的運動商品零售商。其中迪卡儂為公司第一大客戶，2020年提貨額為1.9億元（+20.1%），增長較快，占比32%。2021年公司成為迪卡儂戰略供應商，與大客戶合作產品領域進一步拓寬，五年內對迪卡儂的銷售金額有望大幅提升，增量空間充分。 050100150200250300歐洲 北美洲 亞洲 大洋洲 境外其他 中國大陸 2016 2017 2018 2019 2020排名 2018 2019 2020 客戶名稱 銷售額 占比 客戶名稱 銷售額 占比 客戶名稱 銷售額 占比 1 迪卡儂 111.5

26、 21.9% 迪卡儂 157.3 28.9% 迪卡儂 189.0 32.5% 2 LSO LP 38.4 7.6% SEA TO SUMMIT 38.3 7.0% Balluck Outdoor Gear Corp. 25.7 4.4% 3 歷德超市 30.5 6.0% LSO LP 34.0 6.2% SEA TO SUMMIT 21.9 3.8% 4 SEA TO SUMMIT 24.2 4.8% Balluck Outdoor Gear Corp. 23.7 4.4% Super Retail Group 17.7 3.0% 5 Flexcctrade 22.9 4.5% 際華集團 20

27、.3 3.7% REI 17.0 2.9% 合計 227.4 44.7% 273.6 50.2% 271.4 46.7% 表：前五大客戶銷售額（百萬元）及占比 13 浙江自然：大客戶逐漸放量，供應鏈壁壘高筑 數據來源：Wind，西南證券整理 浙江自然分產品毛利率 2016-2021前三季度浙江自然利潤率 盈利能力優越，成本控制能力強。2020年公司毛利率/凈利率分別為40.7%/27.4%，2016-2020年整體呈現上行趨勢，在代工企業中盈利能力突出。 分產品來看，公司主要產品充氣床墊近年毛利率明顯提升，2020年毛利率為44.7%，較2016年提升約11pp，主要由于向上整合供應鏈使利潤空

28、間打開。2019年公司開始逐漸實現TPU面料自產，2020年已經達到完全自產；海綿也實現自主發泡。自產核心原材料使公司生產效率提升、采購成本降低、原材料品質得到保障。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016 2017 2018 2019 2020充氣床墊 頭枕坐墊 戶外箱包 2016-2021年前三季度公司各項費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率 凈利率 -5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3總費用率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 浙江自然主要

29、原材料占比 TPU/PVC價格對比（元/噸） 050001000015000200002500030000350004000045000市場價:熱塑性聚氨酯彈性體橡膠TPU(射出、吹膜以及押出) 現貨價:TDI:國內 公司主要原材料為TPU、TDI、聚醚多元醇、布料等。2020年聚醚、TPU、TDI占原材料比例分別為10.8%、10.7%、6.8%。 年初至今聚醚、TPU、TDI價格分別下降7.4%/上漲28.8%/上漲16%，在2021年原材料大幅上漲情況下，公司前瞻性儲備原材料，同時自動化生產水平提升，工廠人效改善，公司毛利率及凈利率均維持在較高水平，成本控制能力較強。 浙江自然：大客戶逐

30、漸放量，供應鏈壁壘高筑 10.8% 10.7% 6.8% 2.8% 68.9% 聚醚 TPU粒子/TPU膜 TDI布料 其他直接材料 數據來源：Wind，西南證券整理 14 15 浙江自然：大客戶逐漸放量，供應鏈壁壘高筑 數據來源：Wind，西南證券整理 TPU產品占比上升，產品結構優化。2020年TPU面料充氣床墊占充氣床墊銷量51.8%，較2018年明顯提升，由于TPU產品單價及毛利率更高，其占比提升對產品均價及毛利率起到較好的拉動作用。 產能逐漸釋放，全球產能布局進一步完備。國內方面，國內工廠產能利用率較高，產能偏緊，募投項目新建智能工廠已先行以自有資金投入，預計2022年逐漸達產，同時

31、新增防水包、防水袋、充氣墊等產品的生產能力，產品矩陣進一步豐富；國外方面在越南設廠，項目建成后計劃年產75萬條充氣床墊及40萬只防水戶外箱包，形成境內+境外的雙生產基地布局，降低國際貿易摩擦風險。此外公司還計劃在客戶周邊國家設廠，提高供貨效率及對客戶需求的響應能力，全球產能布局進一步完備。 2018 2019 2020 充氣床墊銷量（萬件） 379.55 352.64 381.28 充氣床墊單價（元/件） 97.6 106.8 113.3 TPU產品單價（元/件） 131.5 126.0 147.9 TPU產品銷量占比 41.4% 56.3% 51.8% 表：充氣床墊產品銷量及均價 2018

32、2019 2020 產能（萬件） 350 360 400 產量（萬件） 354.60 336.28 325.49 產能利用率 101.31% 93.41% 81.37% 表：充氣床墊產品產能 16 浙江自然：大客戶逐漸放量，供應鏈壁壘高筑 數據來源：Wind，西南證券整理 2018-2020年公司人均創收 核心材料實現自產，成本穩定，利潤空間充分，供應鏈優勢明顯。公司在長期的生產經營過程中，掌握了TPU薄膜及面料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術、高周波熔接技術、熱壓熔接技術等關鍵工藝和技術。其中掌握TPU薄膜制造和面料復合工藝的工廠較為稀缺，自動充氣床墊對海綿回彈能力和耐用性要求較高，自產核心材料

33、有助于公司提升產品質量、保證產品性能穩定的同時節約生產成本，大大釋放了盈利空間 。 工廠自動化能力提升，單位人工成本下行，生產規模擴大后自動化帶來的成本優勢有望逐漸凸顯。近年公司自動化水平不斷提升，公司自行研發生產所需專業設備，改善生產環節痛點。例如海綿切割環節通過電腦獨立核算自動化切割，減少切割過程的損耗。按公司的主要產品充氣床墊的銷量計算，公司2020年單位人工成本為17.5元/件，較2019年下降8.6%。隨著老廠區逐漸升級改造，公司自動化水平仍有提升空間，預計伴隨生產規模擴大，自動化改革將為公司帶來更有利的成本優勢。 單位成本（元/件） 2018 2019 2020 直接材料 61.1

34、8 64.25 62.38 直接人工 16.93 19.13 17.48 制造費用 8.89 9.60 10.29 成本 87.00 92.98 90.16 表：浙江自然單位成本拆分 45.9 45.8 52.6 202530354045505502004006008001000120014002018 2019 2020員工總數 人均創收（萬元，右軸） 17 浙江自然：大客戶逐漸放量，供應鏈壁壘高筑 數據來源：Wind，西南證券整理 同業凈利率對比 同業毛利率對比 我們選取水上休閑產品品牌商榮威國際、拉絲氣墊材料生產商華生科技對比： 榮威國際主要產品為PVC水上休閑產品，生產技術難度較低，毛

35、利率整體在20%-30%左右，且下游客戶主要為分散的零售商和進口商，銷售費用投放較高； 華生科技主要產品為氣密材料和柔性材料，應用領域分別為劃水板和帳篷、燈箱用篷布，毛利率整體在40%以上，其中充氣劃水板使用的拉絲氣墊材料屬于公司產品中毛利率最高的，2020年毛利率約為53.8%，主要由于拉絲氣墊材料研發技術復雜，生產壁壘較高。 公司毛利率和凈利率水平和同樣掌握核心材料研發技術的的華生科技較為接近，側面證明產業鏈研發壁壘較高的環節，利潤空間更為豐厚，高盈利水平具備合理性和持續性。 0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1浙江自然 榮威國際

36、 華生科技 0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1浙江自然 榮威國際 華生科技 目 錄 18 共創草坪：海外產能布局稀缺，成本優勢顯著 19 人造草坪：海外市場廣闊，銷量增長趨勢明顯 數據來源：Wind，西南證券整理 市場規模廣闊，人造草對天然草有充分替代空間。目前全球人造草坪行業規模相對較小，2019年人造草坪全球市場銷售額為178億元，銷量3億平米，15-19年銷量復合增速14.8%。人造草相對于天然草具備不受天氣和季節影響、使用壽命長、維護成本低等明顯優勢，市場滲透率有充分提升空間。 從產品結構看，運動草銷量規模超過休閑

37、草，但休閑草增速更快。運動草主要領域為足球場，網球場等多功能球場。以足球場用人造草為例，2017年全球僅有約1.2萬塊足球場地鋪裝人造草坪，而根據全國足球場地設施建設規劃（2016-2020年），到2020年僅我國足球場地數量將超過7萬塊，伴隨鋪裝人造草坪的比例逐步提升，運動草市場規模仍有巨大提升空間。休閑草主要應用于住宅景觀，商業辦公等。近年休閑草銷量增速更快，主要由于其節水、養護成本低等優質性能逐漸滿足更多消費者需求，渠道上建材超市、園藝公司等銷售形式逐漸從北美向全球其他地區擴散，消費者觸達產品的機會增加。休閑草市場規模隨著使用場景的豐富和渠道完善仍有擴容空間。 全球人造草坪銷量（百萬平）

38、 全球不同類型人造草坪銷量（百萬平） 20 人造草坪：海外市場廣闊，銷量增長趨勢明顯 數據來源：Wind，西南證券整理 共創草坪 15% 青島青禾 10% Fieldturf 4% 傲勝股份 4% 其他 67% 人造草坪行業集中度較高，龍頭企業競爭優勢明顯。根據 AMIConsulting 發布的全球人造草坪行業數據，按銷量口徑統計公司2019年全球市場占有率達15%，領先第二名青島青禾5pp，自2011年起公司市占率穩居行業第一，是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業。2019年行業企業合計400余家，其中僅43家企業年產量超過150萬平，行業CR5為37%，CR10為51%，行業集中度較高

39、，行業參與者主要包括Astro Turf、Domo Sports Grass等本地廠商及青島青禾等中國廠商。近年隨著中國企業研發能力的提升，中國企業已逐漸獲得國際權威體育組織認可，并不同程度進入全球高端人造運動草市場，對標本土企業成本優勢明顯。 2019全球人造草坪企業市場份額 公司主要出口國的市場競爭格局 21 共創草坪：收入端平穩增長，盈利能力改善 數據來源：Wind，西南證券整理 2016-2021前三季度共創草坪凈利潤 2016-2021前三季度共創草坪營收 全球人造草坪行業龍頭，收入平穩較快增長，盈利能力向好。公司自設立以來始終致力于深耕人造草坪行業，主營人造草坪的研發、生產和銷售。

40、公司產品遠銷美洲、歐洲、亞洲、大洋洲等 120 多個國家和地區。收入端來看，2016-2020年，公司營業收入從10.9億元增長至18.5億元，復合年均增長率為14.1%。利潤端來看，20年公司歸母凈利潤為4.1億元，16-20公司歸母凈利潤復合增速為15.9%。過去幾年公司凈利潤波動較大，主要受原材料價格變化影響。 2021年前三季度由于越南疫情反復，公司越南工廠開工率不足，收入及盈利能力均受到一定程度壓制，目前越南工廠已經恢復90%開工率，盈利能力有望改善。 0%5%10%15%20%25%30%35%05101520公司營收（億元） 增速（右軸） -10%0%10%20%30%40%50

41、%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5歸母凈利潤（億元） YOY(右軸） 22 共創草坪：公司未來需求可觀，產能布局行業領先 數據來源：Wind，西南證券整理 共創草坪分地區營收（億元）及增速 運動草需求穩定，休閑草銷售額增速顯著。分產品來看，16-20年公司運動草/休閑草營收復合增長率分別達到2%/20.7%，休閑草銷售額增長迅速，逐漸成為公司主營業務收入的主要來源。公司從運動草起家，產品品質已經得到專業認可，運動草的產品實力成為公司擴展休閑草業務、獲取新客戶訂單的有效助力。隨著公司休閑草逐漸進入連鎖超市等零售渠道，休閑草業務增長亮眼。20年公司運動草/休閑草收入分別

42、為5.2億元/12.5億元，同比增長0.2%/31%，占比分別為27.9%/67.6%。 分區域來看，公司主要收入來自外銷。16-20年，公司內外銷復合增速分別為8.9%/16%，2020年公司內外銷收入分別達到3億元/15.4億元，16-20年外銷占主營業務收入的比例從78.4%提升至83.4%。 共創草坪分產品營收（億元）及占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021H1休閑草 運動草 休閑草營收占比 運動草營收占比 -10%0%10%20%30%40%50%60%051015202016 201

43、7 2018 2019 2020 2021H1內銷 外銷 內銷增速（右軸） 外銷增速（右軸） 23 共創草坪：收入端平穩增長，產品結構升級趨勢盡顯 數據來源：Wind，西南證券整理 公司各項原材料占采購成本比 公司毛利率波動主要受原材料價格波動及產品結構變化影響。還原2020年收入準則變化后運費計入營業成本的影響后，20年毛利率約為39.4%，較2016年提升1.3pp。公司主要原材料為塑料粒子、原膠、底布、母粒原輔料等，價格波動主要受原油價格波動影響，2019年占比分別約為43%/13%/11%/10%。 分產品來看，公司運動草毛利率水平較高，16-20年運動草毛利率提升5.5pp至41.7

44、%，主要由于公司運動草戰略性傾向高端市場，產品單價有所提高；16-20年休閑草毛利率下降3.5pp至36.8%，主要由于毛利率較低的超市渠道休閑草收入占比提高。 公司毛利率及凈利率變化 塑料粒子, 42.6% 原膠, 13.4% 底布, 11.4% 母粒原輔料, 10.42% 其他, 22.2% 公司各產品毛利率變化 20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1運動草毛利率 休閑草毛利率 10%15%20%25%30%35%40%毛利率 凈利率 毛銷差 24 共創草坪：費用整體穩定，盈利能力向好 數據來源：Wind，西南證券整理 費用率整體

45、穩定，盈利能力向好。16-20年公司費用率從14.6%降低至13.5%，主要由于2020年執行新收入準則，運費從銷售費用調整至營業成本；及疫情后差旅費和展會費等減少等因素影響。剔除收入準則的影響后， 2018-2020年公司毛銷差持續擴大，公司產品結構持續改善，高端化戰略成效顯著，帶動盈利能力整體向好。2020年公司凈利率為22.2%，同比增加3.9pp。 ROE短期下滑，主要受到資產負債結構及周轉率影響。2018-2020年凈利率逐漸改善； 2018年起越南工廠逐漸投建，固定資產增長較快，資產周轉率有所回落；隨著公司凈利潤增長和發行股份后所有者權益增加，權益乘數下降；2016-2020公司R

46、OE下降5pp至30%。 共創草坪費用率變化 共創草坪ROE拆分 -5%0%5%10%15%20%總費用率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.0資產周轉率 權益乘數 ROE（右軸） 凈利率（右軸） 25 共創草坪：海外產能布局稀缺，成本優勢顯著 數據來源：Wind，西南證券整理 公司主要有直銷、批發兩種客戶類型，近年批發客戶銷售額增長較快，2019年收入規模占比65%。其中直銷客戶主要采購運動草產品，下游客戶是承接鋪裝項目的工程商；批發客戶主要采購休閑草，下游客戶主要是批發商或大型建材連鎖超市。公司休閑草產

47、品進入法國安達屋集團、法國家樂福集團、澳大利亞Bunnings Warehouse 等眾多全球或區域的連鎖建材超市。 由于超市等批發商客戶主要銷售面對零售客戶，用于家庭裝飾的休閑草產品，相應產品草絲克重以及草絲密度較低，單價也較低，批發商毛利率整體低于直銷商。2019年批發商和直銷商毛利率分別為37.4%和41.4%，批發商毛利率較直銷商低約4pp。 百萬元 2019年度 2018年度 2017年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 直銷客戶 458.76 29.64% 443.96 31.90% 434.26 35.17% 批發客戶 1010.97 65.31% 912.08 65.54%

48、 773.29 62.63% 其他客戶 78.25 5.05% 35.67 2.56% 28.20 2.20% 合計 1547.99 100.00% 1391.71 100% 1234.74 100% 表：共創草坪不同客戶類型收入 項目 2019年度 2018年度 2017年度 批發商毛利率 37.39% 33.22% 35.70% 單位價格 35.58 35.55 37.81 單位成本 22.27 23.74 24.31 直銷商毛利率 41.38% 36.16% 36.45% 單位價格 37.39 36.95 36.35 單位成本 21.92 23.59 23.10 批發商毛利率-直銷商毛利

49、率 -3.99% -2.94% -0.75% 表：共創草坪不同客戶類型毛利率 共創草坪：海外產能布局稀缺，成本優勢顯著 運動草銷量增長穩定，單價小幅上行。近年公司積極開拓中高端運動草市場，尤其是單價較高的美洲和亞太市場，運動草量價齊升，受單一市場的波動影響較小。休閑草放量增長，單價受超市草占比提升略有下滑。歐洲大型連鎖家居建材超市客戶的超市草產品銷量不斷增加，但超市草產品單價較低，2019年休閑草均價較2017年有所下滑。 單位制造費用下行，人工成本優勢優于海外品牌。近年隨著公司自動化水平提高，規模效應放大，公司單位制造費用下行，2019年運動草/休閑草單位制造費用較2017年分別下行1.5/

50、1.7元。由于人工費用上升，單位人工成本有所上行，但對比海外品牌仍有明顯優勢。2021年由于海運費大幅上漲，疊加運費后公司產品在終端價格提升，成本優勢尚未充分發揮，預計海運費回落后成本優勢有望充分彰顯。 表：公司各產品單位成本（元/平方米） 運動草 2017 2018 2019 單價（元/平方米） 37.1 37.7 37.9 yoy 1.5% 0.5% 銷量（萬平方米） 1268.3 1318.0 1360.5 yoy 3.9% 3.2% 休閑草 2017 2018 2019 單價（元/平方米） 37.4 35.1 35.3 yoy -6.1% 0.5% 銷量（萬平方米） 1971.6 24