愛美客-深度跟蹤報告：極致塑形+持續再生濡白天使引領注射新時代-20220104（24頁）.pdf

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1、公司點評 | 愛 美 客 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 極致塑形+持續再生，濡白天使引領注射新時代 愛美客（300896.SZ）深度跟蹤報告 公司點評公司點評 | 愛愛 美美 客客 公司評級 增持 股票代碼 300896 前次評級 增持 評級變動 維持 當前價格 526.00 近一年股價走勢近一年股價走勢 相關研究相關研究 愛美客：業績高增，產品研發助力醫美護城河愛美客（300896.SZ）2021 年半年報點評 2021-08-25 愛美客：收購 Huons Bio25.4%股份，鞏固肉毒素產品布局愛美客（300896.SZ）事件點評 2021-06-26 愛美客：大單品嗨體推動

2、業績強勁，新品管線提升長期空間愛美客（300896.sz）2020 年年報點評 2021-02-09 -17%1%19%37%55%73%91%109%2021-012021-052021-092022-01愛美客醫療器械創業板指 核心結論核心結論 如何看待科技年輕化？如何看待科技年輕化？根據艾瑞咨詢， 超半數的消費者在選擇醫美項目時首先會考慮產品的安全性， 其次是效果自然以及醫美機構的資質。 追求美、追求年輕是人的天性，但應當以健康為前提，科學抗衰，理性醫美。 海外童顏針發展啟示？海外童顏針發展啟示？海外市場童顏針起步較早，體量小，20年僅占到全球注射類針劑的1.14%。 我們分析海外童顏針

3、體量較小的原因主要為可選擇的注射針劑種類豐富， 并且產品本身存在較多的痛點， 從傳統童顏針痛點來看，如果廠商能夠從包裝、顆粒直徑以及效果等方面進行改進，其安全性和有效性將會大大提升。 濡白天使童顏針的發展潛力？濡白天使童顏針的發展潛力？憶往昔，憶往昔，水貨市場盛行，21年之前國內童顏針產品均為未獲NMPA批準的水貨， 經測算， 21年國內童顏針水貨出廠規模約10億元；看今朝看今朝，嚴監管利好正規針劑發展；展未來，展未來，水貨產品將逐漸退出市場。 濡白天使針有望憑借產品力和證書優勢快速搶占市場份額。中短期內我國童顏針市場僅有兩款正規產品，預計25年童顏針正規針劑出廠規模將達到9.47億元左右，其

4、中濡白天使占據85%的市場份額，25年出廠規模將達到8.05億元左右，2125年4年復合增速約為81.49%。 愛美客的發展潛力？愛美客的發展潛力？公司多年來深耕醫美行業， 持續研發創新， 產品矩陣豐富，渠道網絡建設成熟，培訓體系優質高效。近年來隨著顏值經濟的快速發展， 作為國內醫療美容上游針劑龍頭企業， 公司有望憑借其前瞻性產品布局和證書優勢不斷提升市場份額。 投資建議：投資建議：預計公司2021-2023年EPS分別為4.36/6.70/9.15元，對應最新PE分別為121/79/58倍，維持“增持”評級。 風險提示：市場空間不及預期市場空間不及預期；新品推廣不及預期新品推廣不及預期；行業

5、競爭加劇行業競爭加??；產；產品質量風險；行業監管環境變化。品質量風險；行業監管環境變化。 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 558 709 1,421 2,222 3,037 增長率 73.7% 27.2% 100.4% 56.3% 36.7% 歸母凈利潤 (百萬元) 306 440 943 1,450 1,979 增長率 148.7% 43.9% 114.3% 53.9% 36.5% 每股收益（EPS） 1.41 2.03 4.36 6.70 9.15 市盈率（P/E） 372.5 258.8 120.7 78.5 57.5 市凈率

6、（P/B） 71.8 13.9 23.6 20.7 16.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 01 月 04 日 公司點評 | 愛 美 客 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 索引 內容目錄 一、如何看待科技年輕化？ . 4 1.1 科學抗衰，理性醫美 . 4 1.2 逆齡抗衰，效果自然何為童顏針？ . 6 二、海外童顏針發展啟示？ . 7 2.1 起步較早，體量小增速快 . 7 2.2 透過海外，再看國內童顏針發展趨勢 . 8 三、濡白天使童顏針的發展潛力？ . 9 3.1 濡白

7、天使的突破性 . 9 3.2 對比競品，濡白天使具備渠道優勢 . 10 3.3 對比玻尿酸，濡白天使效果自然持久 . 12 3.4 濡白天使未來空間廣闊 . 13 四、愛美客的發展潛力？ . 18 4.1 掘金黃金賽道，營收凈利高增 . 18 4.2 渠道網絡建設成熟，培訓體系優質高效 . 19 4.3 持續研發創新，產品矩陣豐富 . 22 投資建議 . 23 風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：科學抗衰，理性醫美 . 4 圖 2：消費者對不同抗衰方式的認同度 . 5 圖 3：不同年齡段醫美抗衰重點 . 5 圖 4：針對皮膚不同層次的注射抗衰方法 . 6 圖 5：童顏針作用機制 . 6 圖

8、6：海外主流童顏針產品發展歷程 . 7 圖 7：2016-2020 年海外童顏針市場競爭格局 . 7 圖 8：2020 年童顏針在全球醫美注射市場診療案例占比（%） . 7 圖 9：2020 年童顏針美/德/巴/韓注射市場診療案例占比（%） . 7 圖 10：全球童顏針診療案例（萬例） ，2015 年2020 年 CAGR=13.55% . 8 圖 11：傳統童顏針產品痛點及臨床需求 . 8 圖 12：濡白天使針效果周期 . 9 圖 13：濡白天使針成分改進 . 10 圖 14：濡白天使針成分可完全代謝 . 10 rQrPmOsMsOuMoMpMyRzRyRaQcMaQsQnNtRnPlOqQ

9、pOlOrRmR8OnMmNuOpOqQwMoMyR 公司點評 | 愛 美 客 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 圖 15：濡白天使無需復溶，即拆即用 . 10 圖 16：童顏針的優點和缺點（與玻尿酸相比） . 13 圖 17：2019 年中國針劑正品率只有 33.3%左右 . 13 圖 18：2020 年中國醫美用戶注射針劑使用情況 . 13 圖 19：水貨童顏針出廠規模測算 . 14 圖 20：公司重視合規經營 . 16 圖 21：美國醫美每千人診療次數 . 17 圖 22：公司 20182021M9 營業收入和歸母凈利潤

10、. 19 圖 23：公司 20182021H1 分品類營業收入占比 . 19 圖 24：20182021M9 愛美客毛利率 . 19 圖 25：20182021M9 愛美客歸母凈利率 . 19 圖 26：愛美客渠道優勢 . 20 圖 27：濡白天使授證醫生全國分布情況（截至 2021 年 12 月 14 日） . 21 圖 28：濡白天使、Ellanse、艾維嵐微信視頻號對比 . 22 圖 29：愛美客產品研發貫穿全生命周期 . 23 表 1：國內童顏針/少女針產品梳理 . 11 表 2：國內正規再生針劑 CR3 對比 . 12 表 3：醫美監管政策 . 14 表 4：童顏針正規針劑出廠規模測

11、算 . 18 表 5：濡白天使不同類型機構授證醫生數量 . 20 公司點評 | 愛 美 客 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 一、如何看待科技年輕化？一、如何看待科技年輕化？ 1.1 科學抗衰，理性醫美科學抗衰，理性醫美 研究表明，人體從 20 多歲開始，膠原蛋白會漸漸流失，與此同時，結締組織彈性降低，皮膚就會失去彈性并變薄、老化，皺紋也逐漸增多，正所謂歲月易逝，容顏易老。2021年新氧攜手第一財經發布的新青年抗衰老調查報告中顯示，面對醫美、護膚、健身、飲食和藥物保健品等不同的抗衰手段， 消費者對醫美抱有最多的期待 （占比高達

12、91.30%） 。都市女性顏值 “紋” 題消費者洞察報告 顯示， 相較于最常使用的護膚抗衰手段， 約 72%的受訪者更認同醫美的抗衰效果，因為一般的護膚品等方式都無法觸及到皮膚真皮層，相較于這些自然手段， 選擇安全、 正規的醫美項目即可在較短的時間內達到更加明顯的效果。根據艾瑞咨詢，超半數的消費者在選擇醫美項目時，首先會考慮產品的安全性，其次是效果自然以及醫美機構的資質。追求美、追求年輕是人的天性，但應當以健康為前提，并選擇恰當的手段，科學抗衰，理性醫美。 圖 1：科學抗衰，理性醫美 資料來源：創爾生物招股書，新氧顏究院，艾瑞咨詢，西部證券研發中心 公司點評 | 愛 美 客 5 | 請務必仔細

13、閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 圖 2：消費者對不同抗衰方式的認同度 資料來源：艾爾健， 時尚健康 ，西部證券研發中心 不同年齡階段的不同年齡階段的醫美醫美抗衰重點抗衰重點： 2530 歲期間面部開始出現細紋，衰老癥狀初顯，這時抗衰的重點應當是防初老，狙擊出現的第一條皺紋； 3040 歲期間衰老加速進行，面部松弛在地心引力的作用下，演變成下垂，面部輪廓模糊不清，眼袋清晰可見，這段時期抗衰的重點為去皺和去眼袋； 而到了 40 歲，肌肉和韌帶會變得松弛，皮下組織和組織間隙不斷下垂，脂肪也會流失，各個部位都呈現出一種錯位的狀態，而將這些下垂松弛的組織

14、回歸到正常的位置，是 40 歲以上人群抗衰的重點。 圖 3：不同年齡段醫美抗衰重點 資料來源：醫美視界，西部證券研發中心 針對皮膚不同層次針對皮膚不同層次的注射的注射抗衰方法抗衰方法。皮膚主要由表皮、中胚層、真皮層組成，皮下脂肪和肌肉之間還有骨膜和深筋膜層。一般來說維持時間越久的項目需要的注射層次越深，水光針通常作用于中胚層和真皮淺層，玻尿酸又分為小分子、中分子和大分子，小分子和中分子玻尿酸通常注射于中胚層和真皮淺層位置，大分子玻尿酸通常注射于真皮深層，而童顏針和少女針多數作用于骨膜和深筋膜位置，維持時間相對較長，肉毒素則作用于肌肉層。 公司點評 | 愛 美 客 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部

15、的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 圖 4：針對皮膚不同層次的注射抗衰方法 資料來源：新氧，西部證券研發中心 1.2 逆齡抗衰，效果自然逆齡抗衰，效果自然何為童顏針？何為童顏針？ 童顏針的主要成分為 PLLA （聚左旋乳酸） ， 與玻尿酸等通過占位進行面部填充年輕化方式不同，童顏針是通過 PLLA 誘導成纖維細胞再生膠原蛋白及彈性纖維等，之后 PLLA 在體內被降解為二氧化碳和水并排出體外。臨床表明，1 瓶 Sculptra 增加膠原蛋白體積兩支玻尿酸效果，療程次數與凹陷程度相關，需多次注射才能達到理想效果，效果一般可維持2 年。與玻尿酸相比，童顏針效果與玻尿

16、酸相比，童顏針效果更加更加自然，維持時間更為長久。自然，維持時間更為長久。 圖 5：童顏針作用機制 資料來源：新氧，西部證券研發中心 公司點評 | 愛 美 客 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 0.35%0%20%40%60%80%韓國1.99%0%20%40%60%80%美國0.46%0%20%40%60%80%德國2.65%0%20%40%60%80%巴西 二、海外童顏針發展啟示？二、海外童顏針發展啟示？ 2.1 起步較早，體量小增速快起步較早，體量小增速快 在全球醫美市場中有兩款主流童顏針產品，分別為法國的 Sculptr

17、a 塑然雅、美國的DermaVeil得美顏。 而早在2010年Sculptra塑然雅便獲得了美國FDA認證用于醫療美容，也是全球首款獲批使用的童顏針產品，目前 Sculptra 已在全球超過 20 個國家獲得三類醫療器械證明，銷售范圍超 40 個國家或地區，在全球童顏針市場中居于主導地位。 圖 6：海外主流童顏針產品發展歷程 圖 7：2016-2020 年海外童顏針市場競爭格局 資料來源：CE，SSA，FDA，西部證券研發中心 資料來源：頭豹研究院，西部證券研發中心 從體量來看， 肉毒素和玻尿酸在全球注射類針劑中占據主導地位， 而童顏針占比較小， 2020年僅占到全球注射類針劑的 1.14%，

18、在美國、德國、巴西、韓國（2015 年數據）的占比分別為 1.99%、0.46%、2.65%、0.35%。 圖 8： 2020 年童顏針在全球醫美注射市場診療案例占比 （%） 圖 9： 2020 年童顏針美/德/巴/韓注射市場診療案例占比 （%） 資料來源：ISAPS，西部證券研發中心 資料來源：ISAPS，西部證券研發中心 注：全球、美國、德國、巴西均為 2020 年數據，韓國為 2015 年數據 雖然在海外與肉毒素和玻尿酸相比，童顏針體量較小，但其規模增速較快，根據 ISAPS0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020其他產品

19、（%）Sculptra（%）1.14%0%10%20%30%40%50%60%70% 公司點評 | 愛 美 客 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 020040060080020152020肉毒素CAGR=6.07%010020030040050020152020玻尿酸CAGR=7.18%05101520152020童顏針CAGR=13.55%051015202520152020其它CAGR=5.13%數據， 2015年全球童顏針注射案例約為64,134例， 2020年增長至121,087例， 20152020年復合增長率高達 1

20、3.55%，超過玻尿酸 7.18%和肉毒素 6.07%。 圖 10：全球童顏針診療案例（萬例） ，2015 年2020 年 CAGR=13.55% 資料來源：ISAPA，西部證券研發中心 2.2 透過海外，再看國內童顏針發展趨勢透過海外，再看國內童顏針發展趨勢 童顏針在海外市場體量較小，我們分析其主要原因為：1）產品本身的痛點：）產品本身的痛點：童顏針為凍干粉包裝，在使用之前需要提前進行復溶或浸泡才可注射使用，醫生進行復溶時，需要對比例進行精準把握才能達到理想效果，復溶期間存在一定的染菌風險。微粒為不規則片狀，有堆積產生炎癥反應（肉芽腫、結節）的風險。不同于玻尿酸以及肉毒素，童顏針在注射之后需

21、要等待一段時間， 以Sculptra為例， 需要至少6周時間效果才能逐漸顯現，而多數求美者希望在注射醫美產品之后能夠達到立竿見影的效果， 因此童顏針在見效時間上處于劣勢。2）可選擇的其它產品種類豐富：可選擇的其它產品種類豐富：因為歐美等發達國家醫美起步較早，各類產品線十分豐富，雖然童顏針效果自然、維持時間較長，但相比于玻尿酸和肉毒素，童顏針價格較高，并且由于注射難度較大以及需要等待一段時間才能見效，因此更多的求美者可能會選擇見效快、性價比高的玻尿酸或肉毒素。 圖 11：傳統童顏針產品痛點及臨床需求 資料來源：全軒課堂，醫學術前術后，西部證券研發中心 公司點評 | 愛 美 客 9 | 請務必仔細

22、閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 從海外童顏針現存痛點來看， 如果廠商能夠從懸浮性、 顆粒直徑以及包裝等方面進行改進，其安全性和有效性將會大大提升。而針對傳統童顏針現存問題，國內以愛美客為代表的生國內以愛美客為代表的生產商不斷進行研發創新，改進后的童顏針產品在安全性和有效性方面大大提升，醫生操作產商不斷進行研發創新，改進后的童顏針產品在安全性和有效性方面大大提升，醫生操作簡單化、消費者風險降低，有望憑借其簡單化、消費者風險降低，有望憑借其產品力和證書產品力和證書優勢快速搶占國內童顏針市場份額。優勢快速搶占國內童顏針市場份額。 三、濡白天使童顏針的

23、發展潛力？三、濡白天使童顏針的發展潛力？ 3.1 濡白天使的突破性濡白天使的突破性 1）即刻塑性即刻塑性+持續再生持續再生。濡白天使童顏針為 PLLA+交聯透明質酸鈉雙主成分，結合了玻尿酸和傳統童顏針的優點，注射后 06 個月內，交聯透明質酸鈉類似于玻尿酸的作用，可以起到即刻填充的效果，而在注射后的 69 個月，玻尿酸代謝，PLLA 微球裸露，膠原蛋白開始再生， 注射后 918 個月， 新生膠原蛋白逐漸增多， 進入乳酸誘導膠原分泌高峰期。在注射后第 1012 個月（即第一針膠原誘導高峰期結束時） ，如果無不適反應，可根據實際情況選擇是否繼續補打第二針，如果補打第二針，在第 19 個月將進入第二

24、次膠原誘導高峰期，持續飽滿效果。 圖 12：濡白天使針效果周期 資料來源：醫學術前術后，西部證券研發中心 2）成分改進成分改進，產品安全性高，產品安全性高。傳統童顏針產品懸浮性較差，施打之后易出現小部分結塊和腫脹問題，濡白天使童顏針經特有的親水成分聚乙二醇修飾后，呈現親水和親脂的“雙親性”特點，解決一代童顏針易過分聚集和組織排斥嚴重所產生的炎癥結塊和炎性腫脹等問題；此外相比于同類已獲證產品，濡白天使是目前唯一一款全生物自體成分、可完全代謝的產品。 公司點評 | 愛 美 客 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 圖 13：濡白天使針

25、成分改進 圖 14：濡白天使針成分可完全代謝 資料來源：醫學術前術后，西部證券研發中心 資料來源：醫學術前術后，西部證券研發中心 3）無需復溶，即拆即用。）無需復溶，即拆即用。傳統的童顏針為粉劑形式，需要醫生進行復溶，短則數小時，多則一天或更長時間，但濡白天使在生產時已經做了復配，由預灌封注射器、一次性使用無菌注射針和封裝在注射器中的凝膠組成，醫生拿到之后即拆即用，便捷性和安全性大大提升。 圖 15：濡白天使無需復溶，即拆即用 資料來源：全軒課堂,西部證券研發中心 3.2 對比競品，濡白天使具備渠道優勢對比競品，濡白天使具備渠道優勢 2021 年可以稱之為中國再生針劑元年，有三款童顏針/少女針

26、陸續獲 NMPA 認證，分別為長春圣博瑪艾維嵐童顏針（2021 年 4 月） 、華東醫藥 Ellanse 少女針（2021 年 4 月） 、愛美客濡白天使童顏針（2021 年 6 月） ，而此前國內的所有童顏針/少女針產品均未獲得三類器械證明，三款產品的獲批填補了國內該領域正規針劑的空白。由于塑然雅在國內仍處于臨床試驗階段，而其他國外進口以及國內產品均未獲三類器械證明，因此在中短期內愛愛美客濡白天使童顏針的主要競品為美客濡白天使童顏針的主要競品為長春圣博瑪的艾維嵐童顏針長春圣博瑪的艾維嵐童顏針以及以及華東醫藥的華東醫藥的 Ellanse少女針少女針這兩款產品。這兩款產品。 公司點評 | 愛 美

27、 客 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 表 1：國內童顏針/少女針產品梳理 分類分類 公司公司 品牌品牌 國家國家 中國獲批情況中國獲批情況 主要成分主要成分 劑型劑型 見效時間見效時間 參考價 （元參考價 （元/ /支）支） 規格規格 童顏針 愛美客愛美客 濡白天使濡白天使 中國中國 三類器械三類器械 交聯玻尿酸交聯玻尿酸+PLLA-乙二醇共聚微球乙二醇共聚微球 預灌裝劑預灌裝劑 立即起效立即起效 12,800 0.75ml/支支 長春圣博瑪長春圣博瑪 艾維嵐艾維嵐 中國中國 三類器械三類器械 PLLA 粉狀劑粉狀劑 漸進式

28、漸進式 18,800 340mg/支支 杭蓋秱博生物 瑞博 中國 二類器械 PLLA、聚乙二醇 粉狀劑 漸進式 15,390 360mg/支 Galderma 塑然雅 法國 臨床試驗中 PLLA、羧甲基纖維素鈉、甘露醇 粉狀劑 漸進式 6,000+ 150mg/支 Anteco 得美妍 美國 / PLLA、甘醇酸 粉狀劑 漸進式 4,200 Regen 愛塑美 韓國 / 雙旋聚乳酸（PLLA+PDLA） 粉狀劑 漸進式 3,050 200mg/支 吉林科羅納多 歐倍顏 中國 一類器械 PLLA、海藻酸鈉 水狀劑 漸進式 2.5ml/支 浙江微度 貝洛芙 中國 一類器械 PLLA、聚乙二醇、玻尿

29、酸 粉狀劑 漸進式 11,500 上海千拓醫藥 艾芙朗 中國 一類器械 PLLA、氨基酸肽鍵、海藻酸鈉 粉狀劑 漸進式 浙江梓正醫藥 潤娜塔 中國 一類器械 粉狀劑 漸進式 6,800 3ml/支 少女針 華東醫藥華東醫藥Sinclair 子公司子公司 Ellanse 英國英國 三類器械三類器械 30%聚己內酯微球聚己內酯微球 PCL+ 70%羧甲基羧甲基纖維素纖維素 CMC 預灌裝劑預灌裝劑 立即起效立即起效 18,800 1ml/支支 資料來源：新氧，NMPA，西部證券研發中心 國內正規再生針劑國內正規再生針劑 CR3 對比：對比：1）是否需要復溶。）是否需要復溶。艾維嵐更傾向于傳統國外的

30、童顏針，為凍干粉形式，仍需復溶，只是在時間上有所改進（僅需提前 1520 分鐘混合） ；濡白天使童顏針和 Ellanse 少女針在出廠時便已做好預灌封裝處理， 無需復溶， 打開包裝即可使用，使用便捷、 避免復溶期間染菌發生。 2） 是否具有即刻填充效果。） 是否具有即刻填充效果。 艾維嵐不含玻尿酸成分，因此不具有即刻填充效果；濡白天使是交聯透明質酸鈉+ PLLA-乙二醇共聚微球，其中交聯透明質酸鈉可以起到玻尿酸的即刻填充作用；Ellanse 少女針的主要成分為 30% PCL+ 70% CMC，CMC 凝膠提供類似于玻尿酸的即時填充效果，CMC 逐漸降解被吸收后 PCL 微球刺激生成膠原蛋白，

31、持續填充。3）渠道差異。）渠道差異。愛美客已深耕醫美行業多年，其產品力、渠道力較強，在向中游機構進行銷售、推廣新品時阻力較小，渠道布局深耕一二線城市的大型頭部機構，例如藝星、美萊等；華東醫藥為藥企出身，醫美渠道布局相對較晚，以地方型頭部機構(例如麗都)為主；圣博瑪研發實力強勁，但在品牌力、渠道力方面相對較弱，仍處于發展階段。 公司點評 | 愛 美 客 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 表 2：國內正規再生針劑 CR3 對比 艾維嵐童顏針艾維嵐童顏針 濡白天使針濡白天使針 EllanseEllanse 少女針少女針 獲批時間 2

32、021 年 4 月 2021 年 6 月 2021 年 4 月 所屬上市公司 長春圣博瑪 愛美客 華東醫藥 渠道特點 研發實力強勁 但在品牌力、渠道力方面相對較弱 仍處于發展階段 產品力、渠道力較強 深耕一二線城市的大型頭部機構 例如藝星、美萊等 醫美渠道布局相對較晚 以地方型頭部機構 （例如麗都）為主 成分 PLLA 交聯透明質酸鈉+ PLLA-乙二醇共聚微球 30%PCL+70%CMC 提前配置 提前 1520 分鐘混合 無需 無需 起效時間 無即刻效果，漸進式 立即起效+漸進式 立即起效+漸進式 終端價格 18,800 元/支 12,800 元/支 18,800 元/支 規格 340mg

33、/支 0.75ml/支 1ml/支 療程方案 3 次注射為一個療程 每次間隔 1 個月 初次注射最多(全臉)需 56 支 二次補打(如有)一般需 12 支 34 次為一個療程 每次間隔 1 個月 維持時間 (一個療程) 30 個月 24 個月 國內獲批的 S 型號為 12 個月 適應癥 適用于注射到真皮深層 以糾正中重度鼻唇溝皺紋 適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充以糾正中、重度鼻唇溝皺紋 用于皮下層植入 以糾正中到重度鼻唇溝皺紋 資料來源：新氧，中耗材，草根調研，西部證券研發中心 3.3 對比玻尿酸，濡白天使效果自然持久對比玻尿酸，濡白天使效果自然持久 與玻尿酸相比：與玻尿酸相比：1）濡

34、）濡白天使的優點之一：白天使的優點之一：玻尿酸在體內更易被降解，維持時間通常不超過 1 年，濡白天使童顏針維持時間更長久，刺激再生的膠原蛋白可維持 2 年左右。2）濡濡白天使的優點之二：白天使的優點之二：玻尿酸注射后易產生丁達爾效應，效果不夠自然，濡白天使童顏針是乳白色復合凝膠，可避免塑形部位透光問題，并且濡白天使針可刺激自體膠原蛋白再生，效果相對自然。3）濡白天使的缺點：）濡白天使的缺點：相比于玻尿酸的高性價比（單支價格多在 10,000 元以下） ，濡白天使童顏針的終端價格單支均在萬元以上，價格相對昂貴。綜上，童顏針定位偏中高端，追求自然效果并且可支配資金較為充足的求美者可能會選擇童顏針，

35、因此童顏針可滿足部分消費者的醫美進階需求，與玻尿酸互為補充。 公司點評 | 愛 美 客 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 圖 16：童顏針的優點和缺點（與玻尿酸相比） 資料來源：新氧，醫學術前術后，西部證券研發中心 3.4 濡白天使未來空間廣闊濡白天使未來空間廣闊 憶往昔，水貨市場盛行。憶往昔，水貨市場盛行。根據艾瑞咨詢調研數據，2019 年全國有超過 80,000 家生活美業的店鋪非法開展醫療美容項目， 合法合規經營的醫美機構占比僅有 12%， 市面上流通的針劑正品率只有 33.3%左右， 就是 1 支正品針劑背后伴隨著至少

36、 2 支非法針劑的流通。 此外在 2021 年之前國內所有童顏針/少女針均未通過三類醫療器械證明，為非合規產品，根據艾瑞咨詢調研數據， 2020 年有 8.7%的醫美用戶注射過非合規少女針， 3.5%的醫美用戶注射過非合規童顏針。 圖 17：2019 年中國針劑正品率只有 33.3%左右 圖 18：2020 年中國醫美用戶注射針劑使用情況 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 33.30%66.70%正規針劑非法針劑（水貨、假貨）8.70%3.50%0%10%20%30%40%50%60%70%玻尿酸膠原蛋白水光針肉毒素少女針童顏針合規市場合規市場非合規非

37、合規市場市場 公司點評 | 愛 美 客 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 根據新氧發布的2021 醫美行業白皮書 ，2021 年中國醫美用戶規模為 1,813 萬人，其中 1819 歲、 2025 歲、 2630 歲、 3135 歲、 3640 歲、 41 歲及以上分別占比 13.70%、38.20%、25.20%、18.50%、2.90%、1.50%，假設各年齡段年均消費 2 次及以上占比各年齡段年均消費 2 次占比， 通過(各年齡段醫美用戶規模*各年齡段年均消費次數)即可得到 2021 年中國醫美消費總療程為 2,778

38、萬次； 根據艾瑞咨詢 2020 年中國醫療美容行業洞察白皮書 ，2020 年水貨童顏針占比總療程為 3.5%，假設 2021 年該比例下降 0.5%至 3.0%；根據草根調研，水貨童顏針平均出廠價約為 1,200 元；通過計算得出 2021 年中國水貨童顏針出廠規模約為 10 億元。 圖 19：水貨童顏針出廠規模測算 資料來源：新氧顏究院，西部證券研發中心 看今朝，看今朝，嚴監管利好正規針劑發展嚴監管利好正規針劑發展。自 2017 年開始，包括國家衛生計生委、國務院、市場監管總局、中國整形美容協會等在內的主管機構相繼發布促進醫美合法合規的舉措。2021 年八部委聯合發文打擊非法醫療美容服務專項

39、整治工作方案 ，將于 6 月到 12 月聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作： 嚴格規范醫療美容服務相關藥品和醫療器械生產、流通和使用規范，嚴厲打擊生產、經營和使用不符合國家規定的藥品、器械等行為。依法規范醫療美容服務信息和醫療廣告行為，嚴厲打擊虛假醫療美容類廣告、信息以及不正當競爭行為。日趨嚴格的監管環境將促進醫美行業長期健康發展。 表 3：醫美監管政策 政策政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 關于開展嚴厲打擊非法醫療美容專項行動的通知 2017 年 5 月 國家衛生計生委等 嚴厲打擊非法醫療美容專項行動 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 2017

40、年 5 月 國務院 鼓勵醫療美容機構向集團化、連鎖化方向發展，擴大服務有效供給 關于改革完善醫療衛生行業綜合監管制度的指導意見 2018 年 8 月 國務院 健全機構自治、行業自律、政府監管、社會監督相結合的多元化綜合監管體系 公司點評 | 愛 美 客 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 關于開展醫療亂象專項整治行動的通知 2019 年 3 月 國家衛生健康委等 打擊和整治醫療詐騙、虛假宣傳、亂收費、騙保等醫療亂象 藥品生產監督管理辦法 2020 年 3 月 國家市場監督管理總局 對藥品生產監管工作重新進行了頂層設計，明確規定藥

41、品生產質量管理規范符合性檢查的檢查頻次及要求等 關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知 2020 年 4 月 國家衛生健康委等 規范醫療美容服務、藥品及器械生產經營使用、醫美廣告發布 關于印發醫療美容主診醫師備案培訓大綱的通知 2020 年 7 月 國家衛生健康委 指導各地規范開展醫療美容主診醫師培訓工作 醫療美容病歷范本（試行） 2020 年 11 月 中國整形美容協會 針對醫療美容機構病例不規范問題，發布醫療美容病例范本 醫療器械監督管理條例 2021 年 2 月 國務院 對涉及質量安全的違法行為提高處罰力度、加大行業和市場禁入處罰力度 醫療美容機構評價標準實施細則（2021 版）

42、2021 年 2 月 中國整形美容協會 推進醫療美容合規發展，推動醫療美容機構加強內部管理 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案 2021 年 6 月 國家衛生健康委聯合八部委 打擊非法醫療美容活動、非法制售藥品醫療器械行為，查處違法廣告，嚴格規范醫療美容服務 關于規范醫療美容相關金融產品和金融服務的倡議 2021 年 6 月 中國互聯網金融協會 促進醫療美容相關金融產品和服務規范發展嚴防醫美金融產品亂象，例如 “誘導消費者過度借貸”等。 醫療美容廣告執法指南 2021 年 11 月 市場監管總局 嚴厲打擊各類醫療美容虛假違法廣告，規范醫療美容廣告市場秩序 資料來源：政府官網，西部證券研發中心

43、 公司自成立以來始終將產品質量及安全放在首要位置，對于產品研發、原材料采購、生產以及銷售環節均進行嚴格的質量把控。公司于 2018 年通過 ISO13485 醫療器械質量管理體系認證和 ISO9001 質量管理體系認證，產品安全性較高。此外，公司重視合規經營，在官網中設置醫美產品、護膚產品真偽查詢以及醫生授權查詢界面，確保全程質量管控體系在各個環節得到持續有效實施。 公司點評 | 愛 美 客 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 圖 20：公司重視合規經營 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 展未來，展未來， 童顏針市場童顏針市

44、場成長空間廣闊成長空間廣闊： 在監管趨嚴的背景之下， 水貨產品將會受到嚴厲打擊，逐漸退出市場， 以濡白天使為代表的正規童顏針未來發展空間廣闊； 此外， 相比于玻尿酸，童顏針的效果自然并且維持時間較長，因此將會取代部分玻尿酸市場份額，但考慮其高價格定位， 預計代替規模有限。 因此童顏針正規針劑市場規模包括替代水貨以及替代玻尿酸兩個部分。 人群基數：人群基數： 通過測算，2021 年中國醫美消費療程為 2,778 萬次，根據國家統計局人口數據計算得出 2021年我國醫美每千人診療次數約為 19.68 次。目前中國醫美市場滲透率大體上相當于美國目前中國醫美市場滲透率大體上相當于美國 2000年（年（

45、20.38 次）的水平，假設中國次）的水平，假設中國 20212025 年的年均復合增速對應為美國年的年均復合增速對應為美國 20002004 年的年的水平水平（約為（約為 19%） ，考慮到目前我國醫美市場正處于快速發展階段，未來增速將逐年放緩，假考慮到目前我國醫美市場正處于快速發展階段，未來增速將逐年放緩，假設設每千人診療次數每千人診療次數 20222025 年年對應增速分別為對應增速分別為 26%/20%/16%/14%， 2025 年每千人診療次數預計將達到 39.35 次，假設總人口保持穩定，2025 年醫美消費療程約為 5,508 萬次。 公司點評 | 愛 美 客 17 | 請務必

46、仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 04 日日 圖 21：美國醫美每千人診療次數 資料來源：ASAPS，西部證券研發中心 出廠價出廠價 水水貨童顏針出廠價：貨童顏針出廠價：根據草根調研，2020 年水貨童顏針出廠價約為 1,200 元，假設其在未來五年均保持不變。玻尿酸出廠價：玻尿酸出廠價：我國目前玻尿酸市場產品種類豐富、價格帶廣闊，考慮到中低價格玻尿酸銷售量占比較高，因此采用因此采用 2019 年愛美客、華熙生物、昊海年愛美客、華熙生物、昊海生科按出貨額加權的平均價格 （生科按出貨額加權的平均價格 （448 元元/支） 作為玻尿酸平均出廠支） 作為玻尿酸

47、平均出廠價價， 假設其在 20202025年均保持不變。 替代水貨比例替代水貨比例 根據艾瑞咨詢報告，2020 年水貨童顏針占比總療程約 3.5%，基于我國越發嚴格的醫美監管環境，假設假設 20202025 年我國水貨童顏針占比總療程每年下降年我國水貨童顏針占比總療程每年下降 0.5pcts，分別為，分別為3.5%/3.0%/2.5%/2.0%/1.5%/1.0%，假設，假設 20202025 年正規針劑代替水貨針劑比率每年年正規針劑代替水貨針劑比率每年上升上升 15pcts，對應為，對應為 0%/15%/30%/45%/60%/75%。 替代玻尿酸比例替代玻尿酸比例 根據新氧白皮書，2019

48、、2020 年非手術注射類占比總療程分別為 57.04%和 57.00%，考慮 2020 年疫情影響，假設 20212025 年該比例每年上升 1.00pcts，分別為57.00%/58.00%/59.00%/60.00%/61.00%，2019 年玻尿酸占比注射類為 66.59%，假設20202025 年玻尿酸占比注射類保持穩定?？紤]到國內童顏針產品獲批時間較晚，截至考慮到國內童顏針產品獲批時間較晚，截至2021 年末其在市場上銷售僅不到半年時間，仍處于培育推廣階段，預計年末其在市場上銷售僅不到半年時間，仍處于培育推廣階段，預計 2021 年童顏針年童顏針滲透率（替代玻尿酸比例）為滲透率（替

49、代玻尿酸比例）為 0.5%。根據。根據 ISAPS 數據，數據，20162020 年全球聚左旋乳酸年全球聚左旋乳酸（童顏針）占玻尿酸療程比重平均約（童顏針）占玻尿酸療程比重平均約 2.0%，假設，假設 20212025 年童顏針滲透率以年童顏針滲透率以 2.0%作作為中位數，分別為為中位數，分別為 0.5%/1.0%/2.0%/2.5%/3.0%。 濡白天使針市占率濡白天使針市占率 2021 年童顏針市場（不考慮少女針情況下）僅有艾維嵐和濡白天使針兩款合規產品，但考慮但考慮到濡到濡白天使上市時間較晚，假設白天使上市時間較晚，假設 2021 年其市占率為年其市占率為 40%。由于濡白天使具備較強

50、的產品力，由于濡白天使具備較強的產品力，疊加愛美客的的渠道優勢，疊加愛美客的的渠道優勢，預計預計于于 2022 年開始持續放量，年開始持續放量，假設假設 20222025 年濡白天使市占年濡白天使市占率分別為率分別為 75.0%/80.0%/85.0%/85.0%。 20.38 40.50 0102030405060199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國每千人診療次數美國每千人診療次數 公司點評 | 愛 美 客 18 | 請務必仔細閱讀報