大亞圣象-圣象有望煥發“新春”-220105（14頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_MainInfo 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 圣象圣象有望煥發“新春”有望煥發“新春” 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 我們認為我們認為公司公司有望逐步理順治理有望逐步理順治理機制，地板第一品牌有望激發新的活力機制，地板第一品牌有望激發新的活力，維持“增，維持“增持”評級持”評級。 投資要點：投資要點： Table_Summary 維持維持“增持“增持”評級。評級。我們認為公司有望逐步理順管理機制，地板第一品牌有望激發新的活力。我們維持 2021-

2、2023 年 EPS 為 1.25、1.47、1.66 元，維持目標價 22.05 元，維持“增持”評級。 治理治理機制有望進一步理順機制有望進一步理順。我們認為陳建軍先生繼任公司董事長，公司控制權穩固；而近期公告吳谷華先生回歸擬任總裁兼董秘，或正式宣告新一代高層管理團隊開始新紀元，我們參考吳谷華先生在任 2016-2018 年在陳建軍先生帶領下推動第一次中高層管理人員股權激勵，期間公司各項經營管理進一步優化，大幅超越考核基準增速，充分顯現了新一代管理團隊在推動公司發展中重要作用。 龍頭品牌優勢凸顯，受益人口“老齡化” 。龍頭品牌優勢凸顯，受益人口“老齡化” 。我們認為受益人口老齡化和地板產品

3、的升級，地板憑借更保暖、環保等特性有望更加受到消費者的青睞。而橫向對比地板行業，大亞圣象市占率超過 13%（市場份額遙遙領先第二名） ，從品牌、渠道、溢價能力等方面均遙遙領先同行，龍頭優勢凸顯。 繼續繼續深化深化 C端端布局布局，B端市占率穩步提升。端市占率穩步提升。我們認為公司或繼續加碼零售端渠道布局、產品升級換代，有望實現強者恒強；而工裝渠道，受益精裝房占比提升，大亞圣象有望憑借自身品牌與規模優勢，占據精裝房市場最優質的客戶資源，繼續實現穩步增長。 風險提示：風險提示：房地產投資下滑風險、原材料短缺及成本上漲風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A

4、 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 7,298 7,264 8,703 9,981 11,062 (+/-)% 1% 0% 20% 15% 11% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 795 772 677 798 909 (+/-)% -1% -3% -12% 18% 14% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 720 626 684 802 910 (+/-)% -1% -13% 9% 17% 13% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.31 1.14 1.25 1.47 1.66 每股股利（元）每股股利（元） 0.13 0.16 0.18 0.22 0.26 利潤

5、率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 10.9% 10.6% 7.8% 8.0% 8.2% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 14.2% 11.1% 11.0% 11.7% 11.9% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 12.3% 10.7% 9.0% 9.5% 9.8% EV/EBITDA 6.41 6.21 5.42 4.02 2.86 市盈率市盈率 10.20 11.73 10.72 9.15 8.07 股息率股息率 (%) 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.9% 評級：評級： 增持增持 上次評級：

6、增持 目標價目標價格：格： 22.05 上次預測：22.05 當前價格： 13.75 2022.01.05 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 11.50-16.18 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 7,527 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 547/547 流通流通 B股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.93 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 62.61 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 6,002 每股凈資產每股凈資產 10.97 市凈率市

7、凈率 1.3 凈負債率凈負債率 -31.75% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.10 0.13 Q2 0.39 0.42 Q3 0.49 0.33 Q4 0.36 0.37 全年全年 1.14 1.25 Table_PicQuote 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 13% 16% -2% 相對指數 14% 13% -2% 相關報告 收入繼續 恢復，成 本端上行 侵蝕利 潤2021.11.08 收入繼續恢復，B端業務挑大梁 2021.08.27 收入持續復蘇，利潤受匯兌減值等影響2021.03.26 業績受美元資產貶值拖累2020.10.29 B端業務帶動Q2收入恢復

8、增長2020.08.28 公司更新報告公司更新報告 -18%-12%-5%1%8%14%2021-012021-052021-092022-0152周內股價走勢圖周內股價走勢圖大亞圣象深證成指Table_industryInfo 林紙產品林紙產品/原材料原材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 模型更新時間： 2022.01.04 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 大亞圣象(000910) Table_Target 評級：評級： 增持增持 上次評級：

9、增持 目標價目標價格：格： 22.05 上次預測：22.05 當前價格： 13.75 Table_Website 公司網址 Table_ 公司簡介 公司是國家林業重點龍頭企業、高新技術企業，地板和人造板行業龍頭企業。公司以人造板、地板為主業，已建成一條完善的涵蓋資源、基材、工廠、研發、設計、營銷、服務等各大環節的森工行業上下游的綠色產業鏈。 Table_PicTrend 絕對價格回報（%） 52周內價格范圍 11.50-16.18 市值（百萬元） 7,527 財務 預測 （單 位： 百 萬財務 預測 （單 位： 百 萬元）元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 20

10、23E 營業總收入營業總收入 7,298 7,264 8,703 9,981 11,062 營業成本 4,658 5,125 6,477 7,427 8,212 稅金及附加 103 98 131 150 166 銷售費用 984 512 522 589 653 管理費用 606 621 722 818 902 EBIT 795 772 677 798 909 公允價值變動收益 0 3 0 0 0 投資收益 13 1 10 11 11 財務費用 7 68 0 0 0 營業利潤營業利潤 860 745 817 958 1,086 所得稅 118 112 123 144 163 少數股東損益 17

11、9 10 12 13 凈利潤凈利潤 720 626 684 802 910 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,765 2,187 2,751 3,446 4,259 其他流動資產 98 111 111 111 111 長期投資 4 4 4 4 4 固定資產合計 1,833 1,869 1,771 1,650 1,523 無形及其他資產 690 661 645 629 614 資產合計資產合計 8,004 8,806 9,644 10,802 11,970 流動負債 2,691 2,987 3,230 3,695 4,080 非流動負債 51 23 23 23 23 股東權益

12、5,262 5,796 6,390 7,084 7,867 投入資本投入資本(IC) 5,573 6,137 6,406 7,100 7,883 現金流量表現金流量表 NOPLAT 685 656 575 678 772 折舊與攤銷 187 195 210 226 244 流動資金增量 305 127 -234 103 94 資本支出 -166 -232 -150 -122 -121 自由現金流自由現金流 1,011 745 401 884 990 經營現金流 549 885 1,129 926 1,062 投資現金流 -321 -437 -140 -112 -109 融資現金流 -230 -

13、165 -425 -120 -140 現金流凈增加額現金流凈增加額 -2 283 564 695 812 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 0.5% -0.5% 19.8% 14.7% 10.8% EBIT 增長率 -1.3% -2.9% -12.3% 17.8% 14.0% 凈利潤增長率 -0.7% -13.1% 9.4% 17.2% 13.4% 利潤率 毛利率 36.2% 29.4% 25.6% 25.6% 25.8% EBIT 率 10.9% 10.6% 7.8% 8.0% 8.2% 凈利潤率 9.9% 8.6% 7.9% 8.0% 8.2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE

14、) 14.2% 11.1% 11.0% 11.7% 11.9% 總資產收益率(ROA) 9.2% 7.2% 7.2% 7.5% 7.7% 投入資本回報率(ROIC) 12.3% 10.7% 9.0% 9.5% 9.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 163.2 153.6 133.0 133.0 133.0 應收賬款周轉天數 51.6 67.5 51.6 51.6 51.6 總資產周轉周轉天數 400.3 442.5 404.5 395.0 395.0 凈利潤現金含量 0.8 1.4 1.6 1.2 1.2 資本支出/收入 2.3% 3.2% 1.7% 1.2% 1.1% 償債能力償債能力

15、資產負債率 34.3% 34.2% 33.7% 34.4% 34.3% 凈負債率 -27.6% -31.9% -42.8% -48.4% -53.9% 估值比率估值比率 PE 10.20 11.73 10.72 9.15 8.07 PB 1.51 1.36 1.18 1.07 0.96 EV/EBITDA 6.41 6.21 5.42 4.02 2.86 P/S 1.02 1.01 0.84 0.74 0.66 股息率 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.9% -6%-2%2%5%9%12%16%20%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-11%-3%5%12%2

16、0%2021-012021-062021-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅大亞圣象價格漲幅大亞圣象相對指數漲幅-1%4%8%12%16%20%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%10%11%12%13%14%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-54%-49%-43%-38%-33%-28%-4240-3683-3125-2568-2010-145219A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 6

17、51963rQpRnPoQrNvNsQsRxOvNzQ7NbP6MmOnNmOpNiNoOnMlOmMrMbRrQpOxNqQwOMYrMqM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 目目 錄錄 1. 投資要點 . 4 2. 厚積薄發，承前啟后 . 4 2.1. 從創業者到管理人，承前啟后 . 4 2.1.1. 職業經理人到位開啟管理新紀元 . 5 2.2. 十年磨一劍，鑄就“圣象”傳奇 . 6 2.2.1. 聚焦林木產業， 圣象地板成戰略核心 . 6 3. 龍頭品牌優勢凸顯，市占

18、率有望進一步提升 . 7 3.1. 受益人口“老齡化”，木地板需求回暖. 7 3.2. “圣象”地板行業第一品牌，龍頭優勢明顯. 9 3.2.1. “林板一體化”縱向整合，擁有完整產業鏈 . 10 3.2.2. “圣象”核心門店資源成就中國地板第一品牌 .11 3.2.3. 深化 C端渠道滲透，推陳出新產品迭代升級 . 12 3.2.4. 地板工裝化是公司發展新窗口. 13 4. 風險提示 . 14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 1. 投資投資要點要點 我們認為公司有望逐

19、步理順治理機制，地板第一品牌有望激發新的活力，維持“增持”評級。 治理治理機制有望進一步理順。機制有望進一步理順。我們認為陳建軍先生繼任公司董事長，公司控制權穩固；而近期公告前董秘吳谷華先生回歸擬任總裁兼董秘，或正式宣告新一代高層管理團隊開始新紀元，我們參考吳谷華先生在任2016年2018年在陳建軍先生帶領下推動公司上市以來第一次中高層管理人員的股權激勵，期間公司各項經營管理進一步優化，大幅超越考核基準增速，充分顯現了新一代管理團隊在推動公司發展中的重要作用。 龍頭品牌優勢凸顯，龍頭品牌優勢凸顯，受益人口“老齡化”受益人口“老齡化” 。我們認為受益人口老齡化和地板產品的升級，地板憑借更保暖、環

20、保等特性有望更加受到消費者的青睞。而橫向對比地板行業，大亞圣象市占率超過13%（是第二名規模的一倍） ，從品牌、渠道、溢價能力等方面均遙遙領先同行，龍頭優勢凸顯。 繼續繼續深化深化 C端端布局布局，B端市占率穩步提升端市占率穩步提升。我們認為新一代管理層有望依托圣象的龍頭優勢，繼續加碼零售端渠道布局、產品升級換代，有望實現強者恒強；而工裝渠道，受益精裝房占比提升，大亞圣象有望憑借自身品牌與規模優勢，占據精裝房市場最優質的客戶資源，繼續實現穩步增長。 維持維持“增持“增持”評級。評級。我們維持 2021-2023年EPS為1.25、1.47、1.66元，維持目標價 22.05 元，維持“增持”評

21、級。 2. 厚積薄發，厚積薄發，承前啟后承前啟后 2.1. 從創業者到管理人，承前啟后從創業者到管理人，承前啟后 大亞集團成立于 1978 年，為董事長陳興康先生創業的村辦企業，第一代的創業者團隊 30 年間實現了大亞向百億銷售額的飛躍；90 年代經改制大亞集團成為丹陽市國資全資，后于 2004 年實現曲線 MBO：前董事長陳興康先生及一起創業的公司高層（16 人）通過丹陽市意博瑞特投資管理有限公司實現對大亞集團的控股（2004 年 12 月收購丹陽市國資所持大亞集團 40%股權，2009 年 2 月收購23%大亞集團股權） ，從而間接控股大亞科技。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

22、正文之后的免責條款部分 5 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 圖圖 1 “前股權結構” ：“前股權結構” ：創業者陳興康先生通過丹陽市意博瑞創業者陳興康先生通過丹陽市意博瑞特投資實現特投資實現對大亞的控股對大亞的控股 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.1. 職業經理人到位開啟管理新紀元職業經理人到位開啟管理新紀元 公司前董事長陳興康先生于 2015 年 4 月身故，公司管理權由“新生代”繼任，陳興康之子陳建軍自 2020 年 6 月 19 日繼任大亞圣象董事長，2021 年 12 月 30日公告公司前董秘吳谷華先生回歸擬繼任總裁兼董

23、秘，或正式宣告大亞圣象新一代管理團隊組建，開啟新紀元。 圖圖 2 “現股權結構” ：“現股權結構” ：陳建軍陳建軍成為公司新任董事長成為公司新任董事長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 回溯吳谷華先生 2016年初接任公司副總裁、董秘（2018年底離職） ，在陳建軍先生推動下于 2016 年 7 月實施公司上市以來第一次中高層管理人員的股權激勵（涉及核心圣象的中層管理人員） ，授予限制性股票340 萬股，占公司股本 0.64%，授予價格 7.04 元/股，考核條件以 2015年凈利潤為基數，2016-2018 年凈利潤增長率不低于 20%、35%、50%。 公司實際 2016-2018年凈

24、利潤增長率較2015年的考核基準增速達70%、107%、128%，明顯超過考核目標，公司各項經營管理進一步優化，凈利率也從 2015 年低于行業的 5%快速提升至10%以上，充分顯現了新一代管理團隊在推動公司發展中的重要作用。 圖圖 3 3 吳谷華先生吳谷華先生 1 16 6 年接任公司副總裁、董秘年接任公司副總裁、董秘，2 2016016年實施年實施上市以來第一次股權激勵，上市以來第一次股權激勵，1 16 6- -1818 年公司業績年公司業績呈現快速增長態勢呈現快速增長態勢（億元、（億元、% %） 圖圖 4 股權激勵推動期間，公司管理機制進一步理股權激勵推動期間，公司管理機制進一步理順，凈

25、利率回升至順，凈利率回升至 1 10 0% %以上以上（% %） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2. 十年磨一劍，鑄就“圣象”傳奇十年磨一劍，鑄就“圣象”傳奇 2.2.1. 聚焦林木產業聚焦林木產業， 圣象地板成戰略核心圣象地板成戰略核心 大亞科技 1999 年上市，上市伊始專注以煙草包裝及鋁合金新型復合材料業務為主，于 2002 年收購強化木地板企業圣象集團 60股權，并于2009 實現對圣

26、象的全資控股，業務重心逐步轉向木業。 大亞集團于 2016 年將大亞科技公司由“大亞科技股份有限公司”更名為“大亞圣象家居股份有限公司” ，進一步聚焦于林木產業。大亞圣象上市公司體系剝離非木業資產后持續發展木地板業務，2015 年子公司圣象集團在大亞圣象營收占比僅為 55%，大亞集團剝離輔業后占比持續增加，2018、2019、2020 年營收占比達到 70%、73%，和 80%，整體營收呈現穩步增長。截至 2020 年底，公司已經形成木地板為主，中高密度板等業務為輔的經營布局。 圖圖 5 大亞圣象大亞圣象發展歷程發展歷程 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 6 6 圣象集團占大亞圣象營

27、收比重持續增長圣象集團占大亞圣象營收比重持續增長（% %） 圖圖 7 公司木地板營收穩步增長公司木地板營收穩步增長（億元、（億元、% %） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678201520162017201820192020歸母凈利潤yoy02468101220152016201720182002年控股圣象集團60%股權2004年實際控制人變更，由國企變為民企2005年注入實木復合地板業務與瑞典康樹合作，進軍三層實木復合地板領域2006年注入人造板業務2007年定向增發擴大人造板和地板產能與美國安德森結為十年戰略合作伙伴，進入多層實木復合地板領

28、域2009年收購圣象集團剩余40%股權收購美國渠道商HOME LEGEND40%股權2010年通過經銷商網絡拓展二三級城市開拓美國市場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 8 公司主營業務（公司主營業務（2020 年）年） （% %） 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 3. 龍頭品牌優勢凸顯，市占率有望進一步提升龍頭品牌優勢凸顯，市占率有望進一步提升 我們認為受益人口老齡化和地板產品的升級，地

29、板憑借更保暖、環保等特性有望更加受到消費者的青睞。同時地板行業屬于消費品建材行業，大亞圣象從規模、品牌、渠道等方面均遙遙領先同行。我們認為新一代管理層依托圣象的龍頭優勢，繼續加碼零售端渠道布局、產品升級換代，有望實現強者恒強；而工裝渠道，受益精裝房占比提升，大亞圣象有望憑借自身品牌與規模優勢，占據精裝房市場最優質的客戶資源，繼續實現穩步增長。 3.1. 受益人口“老齡化” ，木地板需求回暖受益人口“老齡化” ，木地板需求回暖 我們認為地板屬于地產后市場的“消費品”建材，直接貼近消費者，而隨著消費者年齡結構、消費觀念、收入水平的改變，需求偏好相應發生變化。我們觀察到過去的 10 年瓷磚憑借其性價

30、比、色彩明亮化有逐步替代地板的趨勢；但隨著人口老齡化，地板的需求偏好出現逐步提升。老年人對地面材料具有兩項剛性需求：安全性和保溫性。而在這兩項性能上，地板相較于瓷磚具有絕對優勢。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 根據國家統計局數據，2007 年 65 歲以上老人人口比重 8%，到 2014 年65 歲以上老人人口占比首次達 10%，2020 年比重已經達到 13.50%，整體人口老齡化正在加速。 圖圖 9 65 歲老人占的比重歲老人占的比重增加，增加，人口老齡化加速人口老齡

31、化加速（% %） 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 我們認為中國人口結構的變化將成為推動地板業回暖的驅動力，當下我國人口結構正迎來老齡化加速的趨勢性變化，導致老年人口比例逐步增加；未來家庭決策上將更多考慮老年人需求，另外老齡化也將推動養老院的建設，對地面的材料的需求將發生新變化，推動對地板行業的需求。 我們認為過去 10 年瓷磚替代木地板的主要原因來自于其價格優勢（同層次的瓷磚價格約為地板的一半） ，同時裝配美觀度、多樣化選擇，更加符合年輕人的審美。而展望未來，隨著老齡化推進和地板行業產品升級，地板相對于瓷磚具有優勢：1）安全性；2）保暖性；3）產品升級：滿足環保，外觀多樣性的需求；4）

32、地板與瓷磚的價格差距拉近（考慮到安裝成本，勞動力成本上升） ，地板行業尤其是中高端地板，有望步入發展快車道。 圖圖 10 瓷磚行業瓷磚行業年產量年產量與地板與地板行業年銷量行業年銷量（% %） 圖圖 11 瓷磚與地板價格（考慮安裝）瓷磚與地板價格（考慮安裝） （元（元/ /平）平） 數據來源：中國林產工業協會，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：選取天貓、京東旗艦店每個品牌銷量前三的產品價格作為對比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 3.2. “圣象圣

33、象”地板行業”地板行業第一品牌，龍頭優勢明顯第一品牌，龍頭優勢明顯 我們認為“圣象”作為地板行業內第一品牌，龍頭優勢明顯，我們認為“圣象”作為地板行業內第一品牌，龍頭優勢明顯，圣象地板 2020 年地板銷量 5485 萬平米，銷售額約 57.78 億元，全行業銷量是第二名大自然地板的近兩倍，市占率超過 13%。同時從毛利率角度對比，大亞圣象較同行業上市公司均偏高，體現出一定的品牌溢價能力。 我們認為新一代管理層依托圣象的龍頭優勢，繼續加碼零售端渠道布局、產品升級換代，有望實現強者恒強。 圖圖 12 公公司司 2020 年年木地板木地板營收達營收達 53 億元億元（億元）（億元） 圖圖 13 圣

34、象地板圣象地板市占率超市占率超 13%（2020 年）年） （%） 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 渠道資源為渠道資源為 O2O 拓展提供先天優勢。拓展提供先天優勢。2020年公司木地板專賣店數量近3000 家，考慮到公司收入中海外出口及 B 端占比近一半，以此比例估算同時公司單店收入近 100 萬元，是高于行業其他主要企業的，體現出了龍頭企業對于渠道的把控能力。目前圣象營銷網絡遍布全球，設立51 家國內分公司，55 個海外商業伙伴，渠道優勢顯著。 圖圖 1414 公司木地板專賣店數量近公司木地板專賣店數量近 30003000 家家 （2020202

35、0年）年） （家）（家） 圖圖 1515 公司單店銷售額高于行業水平公司單店銷售額高于行業水平（20202020 年）年）（萬元（萬元/ /家）家） 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：計算方式為木地板收入/地板專賣店家數，圣象考慮了一半業務收入來自于 B端及出口 地板高均價展現強品牌溢價。地板高均價展現強品牌溢價。公司2020年木地板銷售均價約105元/平方米，體現出龍頭品牌一定的溢價能力。同時考慮行業環保成本、海運運費等諸多因素影響，我們預計 2021 年圣象地板整體價格將會適度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

36、10 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 上調。 圖圖 16 圣象地板均價高于行業其他主要公司圣象地板均價高于行業其他主要公司（元（元/平）平） 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：使用各公司地板收入/披露地板銷量計算 毛利率持續提升，處于行業領先水平。毛利率持續提升，處于行業領先水平。主要受公司木地板產品結構中高端化的帶動，公司 2015 年至 2019 年木地板毛利率處于平穩上升周期，2020 年受疫情影響，毛利率有所下滑。在過去幾年中，圣象地板的毛利率呈現持續提升的趨勢，明顯高于同業30%的水平。這主要公司強品牌價值及高品質保證所賦予

37、地板產品的強溢價能力、全產業鏈帶來的原材料成本優勢以及龍頭自身所具有的規模經濟效應有關。 圖圖 17 公司木地板毛利率持續提升處行業領先水平公司木地板毛利率持續提升處行業領先水平（%） 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.1. “林板一體化”縱向整合，擁有完整產業鏈“林板一體化”縱向整合，擁有完整產業鏈 我們認為，公司擁有集“林地資源控制中高密度纖維板/刨花板制造（工業品制造）強化/復合地板制造（消費品制造）品牌網絡直銷體系”為一體的完整的“林板一體化”森工產業鏈。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞

38、圣象(000910)(000910) 表表 1：公司相比同行業擁有更加完整的產業鏈公司相比同行業擁有更加完整的產業鏈 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表 2：公司人造板業務產能分布公司人造板業務產能分布 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 目前公司人造板產能合計 185 萬立方米，規模為亞洲第一、世界前三，絕對龍頭地位相較國內競爭者有更加完善的營銷網絡。公司產品定位中高端；同時公司自用部分產能約60%，其余以基板形式向其他地板企業（德爾家居等）供應原材料。 3.2.2. “圣象”“圣象”核心門店資源成就中國地板第一品牌核心門店資源成就中國地板第一品牌 我們的研究表明，家裝建材市場終端

39、渠道直面消費者，地板門店是競爭的主陣地。據行業協會數據顯示，在國內一線城市，地板門店的銷量占據整體銷量的四分之一左右，在二線城市，門店銷售量占整個銷售量的比例約為二分之一左右，三線城市，門店銷售占整體銷售量的比例更高，基本可以達到三分之二左右，這在一定程度上決定了眾多地板企業終端下沉的渠道拓展策略。公司經過二十余年的市場歷練，目前擁有遍布全國的約 3000 家品牌專賣店，遍布全國 40 個一線城市及重點地區。 表表 3：公司品牌首選率行業類第一公司品牌首選率行業類第一 木地板產能木地板產能 （萬平方米（萬平方米/年）年） 銷售網點數量銷售網點數量 （個）（個） 人造板產能人造板產能 （萬立方米

40、（萬立方米/年）年） 控制林地控制林地 （萬畝）（萬畝） 圣象 8000 近 3000 185 100 菲林格爾 1200 2300 無 27 大自然 4000 3395 無 亞、非、拉 三處原料基地 德爾未來 1200 1800 無 無 公司名稱公司名稱 產品產品 設計產能設計產能 （萬立方米）（萬立方米） 大亞人造板集團有限公司 纖維板 20 大亞木業（江西）有限公司 纖維板 20 大亞木業（茂名）有限公司 纖維板 20 大亞木業（肇慶）有限公司 纖維板 21 大亞木業（黑龍江）有限公司 纖維板 21 大亞木業（江蘇）有限公司 刨花板 50 惠州市盛易木業有限公司 刨花板 33 合計合計

41、185 地板類公司排名地板類公司排名 品牌首選率品牌首選率 1 圣象 19% 2 書香門第 13% 2 和邦盛世 13% 4 世友 9% 4 貝爾 9% 6 宏耐地板 7% 7 北美楓情 6% 8 大自然 5% 9 德爾 4% 10 生活家 2% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 數據來源：中國房地產測評中心 3.2.3. 深化深化 C 端渠道滲透端渠道滲透，推陳出新產品迭代升級，推陳出新產品迭代升級 2019 年以來公司在地板產業繼續加強品牌建設和推廣，加大廣告投入，占領

42、主流傳統媒體制高點，在保持 315 央視、高鐵、機場等主流傳統媒體廣告投放的同時，加大公眾號、今日頭條、社群、快手、抖音等新媒體廣告投放，不斷提升品牌影響力和領導力；同時加大產品銷售力度，推出全國線上線下直播活動和“圣象社區”數字營銷整合平臺，各類活動（如 315 創享會、圣象力量 615、圣象力量 1115等大型營銷活動）貫穿全年銷售，已多次獲得“全國同類產品銷量第一名” 、 “消費者最信賴品牌” 、 “中國木地板十大品牌”等稱號，目前是地板行業最知名的品牌之一。 圖圖 1818 315 中國圣象行中國圣象行品牌推廣活動品牌推廣活動 圖圖 1919 行業領軍品牌行業領軍品牌 數據來源：公司官

43、網 數據來源：公司微信公眾號 地板產品更新和拓展煥發新生。地板產品更新和拓展煥發新生。挖掘品牌價值內涵，適度提升產品價格、集聚產業競爭能力。隨著消費升級， 80 后、 90 后成為主流消費群體，公司意識到傳統的品牌傳播模式和定位有所欠缺，將品牌重新定義，讓個性和時尚成為主流的品牌調性。我們認為木地板產業將繼續做好“圣象”品牌定位、傳播和品牌個性塑造，綜合提升“圣象”品牌價值，更好地適應日漸日新的市場，并充分發揮公司“大亞”人造板和 “圣象”地板的品牌優勢，實現地板和人造板兩大主營業務的協同發展。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 Table_P

44、age 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 圖圖 20 圣象地板之時尚系列圣象地板之時尚系列 數據來源：公司官網 推陳出新，擴張產品矩陣推陳出新，擴張產品矩陣。我們認為圣象原有業務聚焦地板行業，但隨著整裝化趨勢逐步提升，公司也逐步跟隨擴張產品矩陣，向全屋定制產品延伸。圣象家居全屋定制從 “統一設計、統一定位、統一風格、統一元素、統一色彩，統一交付” 一體化解決方案出發，以設計為統領，通過四個“一體化” ，根據用戶的個性化需求量身打造空間方案，把地板、木門、墻板以及柜類家具等統一風格、統一著色，同質同色為美定調，提供專業化的家裝一體化服務。 圖圖 21 圣象圣象家居門柜墻一體化定制

45、獲獎家居門柜墻一體化定制獲獎 數據來源：公司官網 3.2.4. 地板工裝化是公司發展新窗口地板工裝化是公司發展新窗口 我們認為我們認為工裝渠道，受益精裝房占比提升，大亞圣象有望憑借自身品工裝渠道，受益精裝房占比提升，大亞圣象有望憑借自身品牌與規模優勢，占據精裝房市場最優質的客戶資源，繼續實現穩步增牌與規模優勢，占據精裝房市場最優質的客戶資源，繼續實現穩步增長。長。近年來圣象集團堅持開拓工程類客戶(大型房地產公司精裝修業務)，合作客戶包括復地、保利等在內近 60 家地產商，在精裝房比例提升的推動下，公司作為地板行業第一品牌，B 端市占率近年來持續提升， 2021 年預計 B、C端業務占比各半。

46、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 Table_Page 大亞圣象大亞圣象(000910)(000910) 我們認為在“房住不炒”的前提下，消費者購房將更為看重精裝房的質量與提供的各種建材品牌；同時隨著下游地產商集中度加速提升，合作的建材品牌也更趨向各個子品類的龍頭企業，而大亞圣象依托產能優勢、產品優勢、營銷網絡優勢和增值服務能力建立的品牌綜合實力，B端業務有望穩步提升。 圖圖 2222 公司公司 B B 端銷量穩步增長端銷量穩步增長（萬平方米、（萬平方米、% %） 圖圖 2323 房地產開發企業首選品牌房地產開發企業首選品牌 數據來源：wind

47、，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網 4. 風險提示風險提示 房地產投資下滑風險房地產投資下滑風險。公司人造板和木地板產品主要用于建筑物的裝修，其市場需求易受房地產市場周期性波動影響。近年來各地房價均有較大幅度的漲幅，為遏制房價過快上漲，抑制投機性房地產需求，國家陸續出臺了一系列房地產調控措施，加上房地產市場整體上供大于求，致使我國房地產行業發展速度放緩。如果未來房地產市場持續低迷，將對裝修裝飾行業需求帶來一定的影響，導致公司未來銷售情況具有一定的不確定性。 原材料短缺及原材料短缺及成本上漲成本上漲風險風險。公司人造板和地板產品的主要原材料是原木、 “三剩物”、次小薪材，受國家林業產業政策以及生產基地周邊國家地區政策、自然災害及氣候影響，木材采伐量存在調減的預期，同時也影響“三剩物”、次小薪材的供應量，原材料產能收縮、加工成本上升等因素導致原材料價格的波動，直接影響公司的產品產量，繼而影響公司業務的穩定發展。