東華能源-輕烴產業的先行者把握產業鏈優勢布局高端材料-220104（41頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 石油石化 2022 年 01 月 04 日 東華能源 (002221) 輕烴產業的先行者，把握產業鏈優勢布局高端材料 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 貿易轉型，占據產業鏈高端優勢并成為丙烷脫氫行業龍頭。公司最早主業是 LPG 貿易、倉儲及分銷，目前仍是全球最大的 LPG 銷售商之一。公司精準把握全球 LPG 的格局演變，發展 PDH-PP 產業鏈，在張家港和寧波擁有合計三套 PDH（192 萬噸/年） 、四套 PP（160萬噸/年）裝置，成功轉型為全球最大的 PDH 生產商、國內最大的民營 PP 生產商。為順應富氫、低碳的節能方

2、向，公司在茂名建設 2*60 萬噸/年 PDH 及下游 PP、合成氨裝置，立足大南海消費腹地，靠近進口原料地，并具備下游高端新材料延伸方向。 丙烷脫氫產業鏈，公司把握產業鏈優勢，強化產業鏈對沖能力。PDH 裝置流程短、投資強度低，國內占據了全球約 60%的產能。雖然未來 PDH 行業面臨較大的競爭，但我們認為公司擁有倉儲資源的先天優勢，可以在原料價格波動時，下游提前鎖定風險；同時，可以依托新加坡平臺開展換貨業務， 對沖成本。 且 LPG 和 PP 均有期貨品種上市， 可以獲取 “丙烷-丙烯-聚丙烯”全產業鏈的穩定利潤。 產品定位高端，提供全牌號產品。公司的聚丙烯產品牌號豐富，不斷加大研發投入，

3、向高端材料方向發展。寧波工廠可以獲取周邊的乙烯生產高端共聚牌號。茂名項目利用副產氫氣資源生產合成氨，公司也規劃了丙烯腈產品，打開向高端復合材料領域的想象空間。 產業鏈布局茂名，地理位置優勢明顯，發展空間廣闊。茂名是最早的石化基地，港口條件優越，立足南海、靠近大灣區，輻射粵西；由于地理位置靠近馬六甲海峽，進口海外原料運費成本低。且在茂湛一體化背景下，區域內擁有 3500 萬噸/年煉油、200 萬噸/年乙烯產能，未來原料資源豐富，下游產品向精細化、高端材料方向發展。 低碳節能，輕烴利用符合國家發展方向。2021 年中央經濟工作會議提出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制， PDH 本身副

4、產氫氣， 如考慮到煤制氫的碳排放替代，PDH 為負碳資源。公司茂名項目外購電（可以綠電） 、部分丙烷作為燃料氣，副產氫氣制合成氨，實現循環利用。PDH 的副產氫氣成本低、純度高；公司目前擁有約 9 萬噸/年氫氣資源，在張家港、寧波等地有加氫站，示范項目推廣后有望打開氫氣的綜合利用空間。 投資分析意見。我們預計公司 2021-23 年歸母凈利潤分別為 11.51、20.98、25.95 億元，對應 PE 分別為 18、10、8 倍。對標行業內可比公司沙特 APC 公司、巨正源，公司的產業鏈長，成長性好，產能與市值比彈性更大。采用復雜 FCFF 計算公司當前合理股權價值為 257 億元，上漲空間超

5、 20%。公司將在未來幾年內集中投放產能，我們認為絕對估值法更能反應公司遠期成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示。全球丙烷貨源緊缺風險；原料價格大幅波動風險；丙烯行業產能過剩風險。 市場數據： 2022 年 01 月 04 日 收盤價（元） 12.4 一年內最高/最低（元） 16.15/9.75 市凈率 1.9 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 18990 上證指數/深證成指 3632.33/14791.31 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 6.62 資產負債率% 67.04 總股本/流通 A

6、股 （百萬） 1649/1531 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 29,082 21,446 33,420 27,145 32,399 同比增長率（%） -37.0 -9.6 14.9 -18.8 19.4 歸母凈利潤（百萬元） 1,210 958 1,151 2,098 2,595 同比增長率（%） 9.6 -6.9 -4.9 82.3 23.7 每股收益（元/股） 0.73 0.58 0.70 1.27 1.57 毛利率（%） 8.6 8.9

7、6.0 15.2 15.1 ROE（%） 11.9 8.8 10.1 15.5 16.1 市盈率 17 18 10 8 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-05-20%0%20%40%60%80%（收益率）東華能源滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2021-2

8、3 年歸母凈利潤分別為 11.51、20.98、25.95 億元，對應 PE分別為 18、10、8 倍。目前估值與國內可比上市公司估值相當；但考慮到純丙烷脫氫-聚丙烯產業鏈標的，行業內可比公司是沙特 APC 公司、巨正源公司，但公司的產業鏈長，成長性好，產能與市值比彈性更大。首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 1. 美國丙烷供應增長，丙烷價格回落。 2. 公司的茂名、寧波項目如期推動。 3. 公司合理利用倉儲資源，在原料價格波動時保持對沖，控制風險。 有別于大眾的認識 1. 市場認為公司的貿易業務波動大，盈利不好控制，影響估值。我們認為公司僅是剝離貿易中的風險資產，包括上游捆綁的合約貨源

9、。但是公司仍然保留貿易的模式，通過倉儲核心資源、LPG 的渠道優勢，把握全產業鏈的穩定利潤。 2. 市場認為未來丙烷脫氫 PDH 的產能投放較大，行業景氣下行，原料緊張。我們認為未來美國頁巖氣發展仍然會有丙烷的持續供應增量，公司的倉儲資源、以及新加坡的平臺有利于資源的獲取。且丙烯受乙烯原料輕質化、煉油工藝結構改變（催化裂化裝置減少）等，收率減少，有望供應趨緊。同時，公司發展聚丙烯高端牌號、新材料業務，有望帶來更高的附加值。 股價表現的催化劑 1. 國家對于氫能的利用政策出臺，鼓勵氫能產業化快速發展。 2. 公司在茂名、寧波的項目投產；新的產品規劃獲批。 3. 宏觀經濟好轉，帶來丙烷-丙烯-聚丙

10、烯的價差擴大。 核心假設風險 1. 原料供應短缺的風險。公司具備貨源優勢，但是由于未來國內較多 PDH 裝置投產，且原料依賴于進口，而海外新增的供應主要來自于美國。如果美國頁巖油減少資本開支， 或美國對于產品出口的限制， 則會帶來原料供應短缺的風險。 2. 原料價格大幅波動風險。丙烷的原料有季節性，同時價格與油價或者天然氣的價格有一定的關聯性。公司具備倉儲資源以及國內分銷渠道，加之 LPG 和 PP均有期貨品種上市，能夠對沖原料價格的波動，但仍有價格波動對業績影響的風險。 3. 行業產能過剩風險。未來國內 PDH、煉化等行業投產的產能較多，丙烯的供應將會大幅增加，行業存在一定的過剩風險。 pO

11、pRpNpRmQvNpNoNvMyQyRbRbP6MmOmMtRnPiNrRpOiNoOtOaQqRqRNZpPuNxNmPrN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 1. 輕烴行業的先行者，從貿易巨頭轉型石化龍頭 .7 1.1 PDH、PP+氫能龍頭，借力輕烴資源向下游穩步發展 . 7 1.2 剝離貿易中的風險資產，凸顯倉儲分銷、對沖等優勢 . 8 1.3 致力于綠色化工產業鏈，有望保持高增長及盈利穩定性 . 10 2. 原料多元化驅動下，PDH 裝置的競爭力方向 . 12 2.1 丙烯各原料及工藝路線對比 . 12 2.2 PDH 的戰

12、國時代，擁有貨源-倉儲-下游優勢將會勝出 . 14 2.2.1 全球 PDH 產業格局，中國產能保持絕對領先 . 14 2.2.2 美國引領丙烷資源增長，擁有自主物流和倉儲是長期競爭力 . 17 2.3 聚丙烯下游應用，需求持續增長、長期附加值有望提升 . 20 3. 公司長期看點：戰略布局與產業鏈優勢突出 . 22 3.1 立足倉儲核心資源，貨源優勢及對沖獲取全產業鏈利潤 . 22 3.2 定位高端產品，產業鏈延伸，布局新材料空間廣闊 . 25 3.3 占據先發優勢，茂名地理位置突出，服務大南海戰略 . 27 3.4 發揮氫能生態產業鏈優勢，助力我國“碳中和”戰略 . 29 4. 盈利預測與

13、估值對比 . 33 4.1 可比公司的盈利及估值 . 33 4.1.1 沙特先進石化公司的盈利及估值對標 . 33 4.1.2 巨正源公司的 PDH 盈利及估值對標. 34 4.2 公司主要業績拆分 . 35 4.3 盈利預測與投資分析意見 . 36 4.3.1 相對估值 . 36 4.3.2 絕對估值 . 37 5風險提示 . 39 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：LPG 行業領先運營商轉型成為 PDH-PP+氫能龍頭企業 . 7 圖 2：公司 PDH-PP+氫能產業鏈布局 . 8 圖 3：公司股權結構 .

14、8 圖 4：LPG 貿易業務銷售及毛利 . 9 圖 5：PDH-PP 裝置投產后公司營收能力增強 . 11 圖 6：歸母凈利潤維持較高水平 . 11 圖 7：公司營收結構改善 . 11 圖 8：公司分業務毛利 . 11 圖 9：化工品銷售毛利占比持續上升 . 12 圖 10：化工品銷售毛利率遠高于公司整體毛利率 . 12 圖 11：不同工藝路線的丙烯產能 . 13 圖 12：2020 年不同路線制丙烯新增產能及占比 . 13 圖 13：中國丙烯產量、消費量 . 13 圖 14：我國的丙烯對外依存度降低 . 13 圖 15：各路線制備丙烯原材料成本對比（元/噸） . 14 圖 16：中國國內 L

15、PG 產量及進口量 . 17 圖 17：全球的主要丙烷供應來源 . 18 圖 18：2021-2026 年全球丙烷需求市場增速 . 18 圖 19：中國液化丙烷進口量（萬噸） . 18 圖 20：美國的丙烷供應量（萬桶/天） . 19 圖 21：美國丙烷/丙烯庫存量（百萬桶） . 20 圖 22：美國丙烷出口量（百萬桶/年） . 20 圖 23：丙烯主要的下游需求構成 . 21 圖 24：聚丙烯表觀消費量及增速 . 21 圖 25：我國聚丙烯市場仍有缺口 . 21 圖 26：聚丙烯下游需求中占比最大的是拉絲 . 21 圖 27：聚丙烯下游市場向注塑、纖維以及透明料的高端產品、轉變 . 22 圖

16、 28：2020 年主要公司的 LPG 銷售量對比（萬噸） . 24 圖 29：公司的倉儲優勢及對沖價格風險方式 . 25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：我國丙烯腈供需 . 27 圖 31：丙烯腈的下游應用 . 27 圖 32：公司所在的地理位置 . 28 圖 33：茂名的地理位置優勢 . 28 圖 34：公司及茂湛地區的石化產業群的主要產品線 . 28 圖 35：2020 年全球氫氣供應來源 . 31 圖 36：2020 年全球氫氣下游需求應用 . 31 圖 37：APC 公司的銷售額及利潤 . 34 圖 38：巨正源公

17、司的分板塊銷售額 . 35 圖 39：巨正源公司的銷售毛利及 ROE . 35 表 1：東華能源的 PDH、PP 產能分布 . 10 表 2：丙烯制備路徑比較 . 12 表 3：國內 PDH 裝置的建設成本遠低于海外 . 15 表 4：UOP 與 Lummus 工藝對比 . 15 表 5：國內已經投產 PDH 產能統計 . 16 表 6：國內在建 PDH 產能統計 . 16 表 7：美國、加拿大的主要 LPG 出口設施 . 19 表 8：聚丙烯主要市場細分 . 22 表 9：我國主要 LPG 碼頭及倉儲接收設施所在地 . 23 表 10：公司已有 PP 產品概況 . 26 表 11：近五年國家

18、氫能源產業相關政策 . 29 表 12：我國氫能產業目標規劃 . 31 表 13：氫氣的主要制取途徑及成本 . 32 表 14：PDH 副產氫氣公司對比. 32 表 15：公司各項業務拆分假設 . 35 表 16：可比公司估值表 . 36 表 17：加權資本成本（單位：%） . 37 表 18：FCFF 估值關鍵假設 . 37 表 19：FCFF 估值過程（僅呈現重要時間節點，單位：百萬元，%） . 38 表 20：FCFF 估值結果（單位：百萬元，%） . 38 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 表 21：FCFF 每股價值（截至 2

19、022/1/4）敏感性測算（單位：元/股） . 39 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 1. 輕烴行業的先行者，從貿易巨頭轉型石化龍頭 1.1 PDH、PP+氫能龍頭，借力輕烴資源向下游穩步發展 東華能源成立于 1996 年，2008 年在深圳交易所上市，經過 20 多年發展與布局，逐步成長為新材料、氫能源行業的領先生產商，實現由全球最大 LPG 貿易商和中國最大 LPG進口商向全球最大的 PDH 制造商成功轉型。公司業務涵蓋烷烴資源國際國內貿易、化工倉儲、烷烴資源深加工及氫能綜合利用等板塊。 公司把握地理位置優勢，利用倉儲港口優勢，進

20、口低碳的輕烴原料，主要生產基地分別在寧波、張家港、茂名。公司經歷了三個發展階段：（1）1996-2010 年，深耕 LPG 倉儲貿易業務。公司前身張家港東華優尼科能源有限公司于 1996 年 4 月成立，通過與太倉BP 液化石油氣公司達成收購協議、 與寧波百地年液化石油氣有限公司簽署倉儲服務 （框架）協議等方式，公司在 LPG 倉儲貿易方面建立了核心競爭優勢；（2）2011-2018 年，公司以 LPG 為基礎，深入布局丙烷脫氫產業鏈。2011 年、2012 年，公司先后在張家港、寧波兩地成立子公司，著手推進丙烷脫氫、聚丙烯項目的建設，張家港揚子江石化一期與寧波?；黄谟?2015 年、2

21、016 年相繼順利投產，達到 120 萬噸/年的 PDH 裝置產能、80 萬噸/年的 PP 裝置產能。（3）2019 年以來，公司逐漸剝離部分 LPG 貿易業務，全面聚焦新材料轉型。公司逐漸剝離貿易板塊，通過轉讓欽州東華、廣西天盛等子公司股權，將收回現金用于茂名產業基地建設。公司深度布局下游烷烴資源綜合利用項目，以滿足持續增長的聚丙烯和氫能的市場需求。 圖 1：LPG 行業領先運營商轉型成為 PDH-PP+氫能龍頭企業 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司 PDH-PP+氫能產業鏈布局 資料來

22、源：公司公告，申萬宏源研究 公司股權結構穩定，實際控制人是周一峰、王銘祥夫婦。周一峰、王銘祥夫婦二人直接或間接持有公司 38.85%的股權，為公司的一致行動人。2020 年 10 月 12 日、2020 年11月9日， 陜煤集團控股的勝邦凱米企業通過大宗交易先后購入公司4834.8萬股、 4912.47萬股，累計持股占公司總股本的 5.91%。 圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 剝離貿易中的風險資產，凸顯倉儲分銷、對沖等優勢 公司利用倉儲資源的核心優勢進行 LPG 貿易，但由于上游原料的價格波動，公司逐步剝離貿易中的風險資產，但是我們認為公司仍然保留對沖、換貨的商

23、業模式，在原料價格出現波動時，下游可以提前對沖風險。 公司未來將會更加聚焦生產經營環節。由于 LPG 貿易業務的資金占用量大、盈利能力低、業績波動頻繁等不利因素影響，公司于 2019 年下半年提出剝離貿易板塊業務。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 2011-2019 年，LGP 貿易成本快速攀升，利潤水平增速遠低于成本增速。2017-2019 年，貿易業務毛利出現負增長，且毛利率下降趨勢明顯，于 2019 年降至 2.08%，為上市以來最低毛利率水平。 圖 4：LPG 貿易業務銷售及毛利 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 為集中資源建

24、設烷烴資源綜合產業基地、促進公司業績穩定增長，提升公司整體盈利水平，公司將相應的 LPG 貿易資產轉讓給關聯方馬森能源（新加坡）有限公司及其全資或控股子公司，并且轉售部分尚未到期的北美長約項下的貨物、出售富余丙烷和進口丁烷，提供倉儲轉運以及委托經營船務。公司剝離的詳情如下： （1） 貿易資產類轉讓給關聯方馬森能源 （新加坡） 有限公司及其全資或控股子公司。欽州東華能源有限公司作為 LPG 業務批發和分銷子公司， 已于 2020 年 3 月 1日正式剝離；廣西天盛港務有限公司的轉讓已確認交易價格為 5.166 億元，等待馬森茂名支付股權轉讓款項； 寧波優嘉清潔能源供應鏈有限公司尚在評估中。 （2

25、） 退出 LPG 國際貿易和國內批發業務。對于目前尚未到期的部分北美長約，馬森能源將協助公司進行市場化處置， 原則上采取由公司背對背銷售給馬森能源的方式； 公司擬將進口的丁烷和富余的丙烷以成本加成法委托馬森能源代銷售。 （3） 以出租方式為馬森能源提供富余碼頭、庫區、儲罐等產能。為充分利用閑置資產，實現資產效益最大化，公司愿意為馬森能源及其子公司提供港口作業、倉儲保轉運等服務， 以市場價格收取租金和相應的服務費用， 收費標準一年一定。 （4） 委托馬森能源經營公司租期未滿的船舶。公司將 8 條租期 10 年的 VLGC 和 4條租期 1 年的 VLGC 委托給馬森能源經營， 由馬森能源自負盈虧

26、。 若公司因進口 LPG 需要 VLGC 運力則優先選擇租用馬森能源受托經營的船舶。 貿易業務剝離的作用。（1）公司能逐步消減財務負擔，幫助恢復盈利水平；（2）馬森能源將以新加坡為核心，充分發揮貿易、船、庫和分銷體系的系統性優勢，既能實現資源保供，同時保證 LPG 話語權和定價權；（3）收回部分現金流將助力茂名烷烴資源綜合利用項目的建設。 0%1%2%3%4%5%6%7%0501001502002503003504002011201220132014201520162017201820192020液化氣銷售營業成本（億元）液化氣銷售毛利（億元）液化氣銷售毛利率，右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正

27、文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 剝離貿易業務后，公司加碼布局 PDH、PP+氫能產業鏈，茂名基地有望成全球最大的烯烴產業基地之一。公司擁有三大生產基地，分別為張家港基地、寧波基地、茂名基地。公司目前現有張家港和寧波共計 180 萬噸 PDH+160 萬噸 PP 產能，正在建設寧波四期以及茂名一期（）、茂名一期（）項目，預計于 2022 年年底至 2023 年年初投產，累計增加 180 萬噸 PDH+160 萬噸 PP 產能。公司以穩定寧波基地和張家港基地為基礎，著重發展茂名基地，以“面向南海，擁抱世界”的目標打造全球最大烯烴產業基地。規劃項目全部建成后，公司

28、在茂名基地將擁有 360 萬噸 PDH 裝置、280 萬噸 PP 裝置以及下游配套裝置（20 萬噸合成氨、26 萬噸丙烯腈等）。 表 1：東華能源的 PDH、PP 產能分布 基地名稱 項目分期 投資額（億元） PDH 產能規劃（萬噸/年） PP 產能規劃（萬噸/年） 預計投產時間 張家港基地 一期 46 60 40 2015.05 寧波基地 一期 25 60 40 2016.12 二期 26 60 - 2021.02 三期 25 - 2*40 2021.06 四期 - 60 40 2022 年年底 茂名基地 一期（） 110 60 40 2022 年年底 一期（） 60 2*40 2023 年

29、年初 二期 80 1-2 套 PDH 裝置 2 套 PP 裝置 - 三期 60 1-2 套 PDH 裝置 2 套 PP 裝置 - 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 致力于綠色化工產業鏈，有望保持高增長及盈利穩定性 丙烯-聚丙烯產業鏈盈利穩定性強，助力公司業績改善。2015-2016 年，LPG 業務受到全球油價低迷的影響波動較大， 伴隨著公司 PDH、 PP 裝置初步投產以及相關工程轉固，公司整體營收增速放緩但仍保持 16.2%的增速。2020 年，公司主動剝離 LPG 貿易業務導致營收總額顯著下降。盡管 2017-2020 年公司并無新裝置投產，公司利潤水平維持在 10億元以上。20

30、20 年，公司實現營收 290.82 億元，歸母凈利潤創新高，為 12.10 億元。 公司致力于綠色化工產業鏈，在茂名、寧波進行戰略重點布局。 茂名一期（I）項目總投資 64.8 億元，擬建設 1 套 60 萬噸/PDH、1 套 40 萬噸/年 PP 和 1 套 20 萬噸合成氨裝置，并配套建設公用工程和輔助設施。裝置的能評已于 3 月 25 日通過廣東省能源局審批， 環評已于 5 月 26 日獲得茂名市生態環境局審批，長周期設備訂購完成，其它設備在采購交流中。 茂名一期（）項目總投資 59.7 億元，擬建設 1 套 60 萬噸/年 PDH、2 套 40 萬噸/年 PP 裝置，并配套建設公用工

31、程和輔助設施。裝置的能評已于 3 月 31 日通過廣東省能源局審批。 茂名未來擬建設丙烯腈項目，打開碳纖維、PP 復合材料的想象空間。 寧波四期擬建 60 萬噸/年 PDH、40 萬噸/年 PP 裝置有望進度加快。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：PDH-PP 裝置投產后公司營收能力增強 圖 6：歸母凈利潤維持較高水平 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司 PDH、PP 裝置初步投產后，打破 LPG 貿易為主要營收貢獻的格局。2020 年，公司液化氣銷售額為 206.32 億元， 占總營收

32、比例為 70.9%； 化工品銷售額為 81.28 億元，占比為 27.9%；其他業務銷售額為 3.22 億元，占比為 1.1%。2015-2020 年，液化氣銷售仍然是公司的最主要營收來源，但該業務板塊盈利能力下降趨勢明顯。2018 年開始，受到中美貿易摩擦影響，液化氣銷售業務毛利水平明顯下降，化工品業務替代了 LPG 貿易業務在毛利貢獻中的主導地位。2020 年，液化氣銷售業務盈利 2.12 億元，遠低于化工品業務利潤的 22.79 億元。 圖 7：公司營收結構改善 圖 8：公司分業務毛利 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 化工品銷售業務逐漸成為毛利的主要來

33、源，帶動公司整體毛利率上行。2015 年、2016年張家港一期項目、寧波一期項目的 PDH、PP 裝置相繼投產后，丙烯產業鏈毛利貢獻占比不斷提升，2018 年毛利貢獻首次超過 50%，于 2020 年達到 90.8%的利潤貢獻，成為公司利潤的最主要來源。受益于公司丙烯產業的工藝端、成本端以及貿易端優勢，化工品銷售毛利率快速抬升。2015-2020 年，化工品銷售利潤水平由 5.1%增至 28.4%，改善了公司整體毛利率處于較低水平的局面， 幫助公司盈利水平停止由 LPG 業務造成的下滑趨勢。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504004

34、5050020112012201320142015201620172018201920202021Q3營業總收入（億元）YoY，右軸-50%0%50%100%150%200%250%0246810121420112012201320142015201620172018201920202021Q3歸母凈利潤（億元）YoY，右軸01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020液化氣銷售收入（億元）化工品銷售收入（億元）其他業務收入（億元）-505101520252011 2012 2013 2014 2015

35、2016 2017 2018 2019 2020液化氣銷售毛利（億元）化工品銷售毛利（億元）其他業務毛利（億元） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：化工品銷售毛利占比持續上升 圖 10：化工品銷售毛利率遠高于公司整體毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2. 原料多元化驅動下，PDH 裝置的競爭力方向 2.1 丙烯各原料及工藝路線對比 丙烯是全球范圍內僅次于乙烯的全球最大宗的是石化產品， 至 2020 年， 全球丙烯產能約 1.41 億噸/年，需求約 1.11 億噸，中國產能為 4600

36、萬噸/年，約占全球產能的 32%。傳統的丙烯工藝路線包括蒸汽裂解、煉廠催化裂化 FCC 分離、重度催化裂解 DCC 等；另外為 On-Purpose 的工藝，包括丙烷脫氫 PDH、烯烴歧化、MTP 等。與乙烯相似，丙烯的最主要下游應用是聚烯烴（聚丙烯），但是丙烯的其他下游產品更加豐富，更適合于精細化工。 目前，生產丙烯的方式仍是催化裂化、蒸汽裂解的方式為主，占比高達 64%。2020年我國丙烯新增產能主要以油制烯烴和丙烷脫氫工藝為主，其中蒸汽裂解、催化裂化和丙烷脫氫新增產能分別占比 52.33%、14.41%和 22.25%。 表 2：丙烯制備路徑比較 制備丙烯路徑 生產原料 主要原理 催化裂

37、化（FCC） 渣油等 重質油在催化劑接觸條件下發生反應 蒸汽裂解 石腦油等 石油系原料中較大分子烴類在高溫下發生斷鏈和脫氫 甲醇制烯烴（MTO） 甲醇 以甲醇為原料，借助類似催化裂化裝置制備烯烴 煤制烯烴（CTO） 煤 以煤為原料合成甲醇后，再通過甲醇制取乙烯、丙烯等 丙烷脫氫（PDH） 丙烷 丙烷催化脫氫生成丙烯和氫氣 資料來源：煉油工藝學，申萬宏源研究 裂解乙烯副產：一般情況下，以石腦油為原料的裂解乙烯生產路線，對應的乙烯收率約為 31%，丙烯 16%；以乙烷為原料的裂解乙烯路線，對應的乙烯收率約80%，丙烯約 2%；以丙烷為原料的乙烯收率約為 45%，丙烯約 15%。 煉油廠副產：煉廠丙

38、烯主要來自催化裂化（FCC）裝置，少量來自于焦化及減粘等， 因為是副產， 所以基本上是直接原料成本。 常規催化裂化中的丙烯收率約 4%，重度催化裂解 DCC 可以最大化丙烯生產，收率可達 20%以上。由于新建大煉化較少配置FCC裝置， 且如果成品油需求不好， 煉廠降低開工率也會減少丙烯產量。 0%20%40%60%80%100%020406080100120140201520162017201820192020化工品銷售收入（億元）化工品銷售貢獻毛利占比0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司毛

39、利率液化氣銷售毛利率化工品銷售毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 丙烷脫氫 PDH：是 On-purpose 的工藝，一般生產一噸丙烯需要 1.2 噸丙烷。成本取決于丙烷與石腦油的價格。由于副產氫氣，可以碳減排，對于氫的利用帶來較大的附加值。 甲醇制烯烴 MTO、煤制烯烴 CTO：以甲醇為原料，或煤經過甲醇；一般是三噸甲醇生產一噸烯烴，其中乙烯/丙烯收率比可在 0.77 - 1.33 間調節。 烯烴歧化 OCT：以乙烯和 2-丁烯反應生成丙烯，主要取決于乙烯、碳四和丙烯之間的價格經濟性對比。 圖 11：不同工藝路線的丙烯產能 圖

40、 12：2020 年不同路線制丙烯新增產能及占比 資料來源：Argus，卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：產業信息網，申萬宏源研究 國內丙烯供需關系平穩， 凈進口量在區間內震蕩。 2020 年我國丙烯表觀消費量為 3859萬噸，較 2019 年 3624 萬噸同比增加 6%，主要受益于下游聚丙烯的旺盛需求；丙烯產量為 3704 萬噸，較 2019 年 3288 萬噸同比增加 13%，供需差距減小。隨著我國丙烯供應逐年增加，我國丙烯對外依存度逐漸下降，由 2013 年的 14%降至 2020 年的 6%左右。盡管我國丙烯需求量逐年增加，但凈進口丙烯量近五年維持在 250-320 萬噸之間，202

41、0 年凈進口量為 251 萬噸。 圖 13：中國丙烯產量、消費量 圖 14：我國的丙烯對外依存度降低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 PDH 路徑長期仍具有成本優勢。從制備丙烯原材料成本端來看，MTO 成本長期處于高位，CTO 成本具備顯著優勢，PDH 成本與石腦油成本不相上下。但 2020-2021 年，煤炭價格拉升至高點，CTO 的工藝路線成本快速上升，與 PDH 和石腦油路徑相比并不再具46%30%10%4%4%2%4%裂解乙烯（副產）FCC（副產）PDH烯烴轉化甲醇制烯烴煤制烯烴其他34%30%22%14%催化裂解蒸汽裂解煤質烯烴丙烷脫氫0%2%4%

42、6%8%10%12%14%16%050100150200250300350200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020凈進口（萬噸）對外依存度，右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 備明顯優勢。除此之外，PDH 制丙烯途徑的流程最短且投資成本、運營成本最低，同時原材料丙烷供應充足，長期來看具備了較強的成本優勢。 圖 15：各路線制備丙烯原材料成本對比（元/噸） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 PDH 的戰國時代，擁有貨源-倉儲-下游優勢將會勝出 2

43、.2.1 全球 PDH 產業格局，中國產能保持絕對領先 PDH（丙烷脫氫）是成熟的生產工藝，在 90 年代實現商業化。根據我們不完全統計，2020 年底全球丙烷脫氫 PDH 裝置共計約近 40 套，產能 1724 萬噸/年，約占全球丙烯產能的 12%。目前，我國已投產 PDH 裝置達到 19 套，產能約為 1004 萬噸/年。根據統計的在建 PDH 項目來看，2022-2024 年期間我國仍將有超過 1000 萬噸/年的 PDH 產能投放。美國作為 PDH 技術、原料、市場的發祥地，但是目前僅有三套 PDH 裝置。海外在建項目整體投資及運行成本遠高于國內。 國內最早的天津渤化 60 萬噸/年

44、PDH 項目 2013 年10 月投產運行后，近年來快速發展。目前的 PDH 的發展趨勢有： 1. 單套裝置的規?；汉Ｍ庠醒b置多在 40 萬噸/年以下，國內新建產能規?；?。2016 年萬華化學的 75 萬噸/年 PDH 裝置產能為當時全球最大，2021 年金能科技的 90 萬噸/年 PDH 投產成為全球最大的單套裝置。 2. 外購原料為主，大煉化自身也配套，完善氫氣利用：由于原料的純度和供應穩定性原因，PDH 多以外購海外的丙烷為主。大型煉化一體化如恒力石化、浙江石化投產后，可以利用煉油裝置副產的 LPG 中丙烷進行脫氫，同時副產氫氣用于煉廠加氫環節，實現循環利用。 3. 混合脫氫：恒力石

45、化的 130 萬噸/年丙烷/異丁烷混合脫氫裝置是目前全球最大的混合脫氫裝置，采用了魯姆斯 CATOFIN 脫氫工藝，具有進料靈活、轉化率和選020004000600080001000012000140002012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/9元/噸CTO原料成本PDH原料成本M

46、TO原料成本石腦油裂解原料成本 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共42頁 簡單金融 成就夢想 擇率高等優點，該裝置設計年處理 50 萬噸丙烷（59.5 噸/小時）和 80 萬噸異丁烷（95.2 噸/小時）。 4. 氫氣綜合利用：由于副產氫氣難以運輸，且之前的 PDH 裝置很多是獨立運行。未來 PDH 裝置將會更多附屬于園區化、大型煉化裝置一體化中，氫氣的綜合利用附加值有望提升。 表 3：國內 PDH 裝置的建設成本遠低于海外 公告日期 公司 地址 產能 投資額（億美元） PDH 技術 2021 年 10 月 GAIL 印度 50 萬噸/年丙烯、聚丙烯 12 Lu

47、mmus 2021 年 5 月 Engro 巴基斯坦 75 萬噸/年丙烯+聚丙烯 15 Honeywell 2021 年 3 月 APC/SK Gas 沙特 84.3 萬噸/年丙烯+80 萬噸/年聚丙烯 18 Lummus 2020 年 4 月 北歐化工 比利時 75 萬噸/年丙烯 11 Honeywell 2021 年 9 月 維遠股份 東營 60 萬噸/年丙烯+40 萬噸/年聚丙烯 8.2 Lummus 2021 年 7 月 東華能源茂名一期（II） 茂名 60 萬噸/年丙烯+80 萬噸/年聚丙烯 9.3 Honeywell 資料來源：HP Process，申萬宏源研究 PDH 裝置已成為

48、丙烯制備的主要路徑。全球來看，丙烯的生產路線主要包括催化裂化（FCC）、蒸汽裂解、煤制烯烴（CTO）、重油催化裂解（DCC）、甲醇制烯烴（MTO）以及丙烷脫氫制烯烴（PDH）。煉廠催化裂化副產和石腦油蒸汽裂解是丙烯生產的最原始方式，這兩種方式下，工藝流程長、能耗高，但丙烯僅作為收率低的副產出現。 UOP 工藝將進一步擴大 PDH 制備丙烯的成本優勢。PDH 作為原料生產丙烯，收率大約在 80%及以上， 工藝通常選用 Pt 或 Cr 金屬催化劑， 反應中副產的氫氣可作為反應燃料。目前已有的五類工藝： Lummus-Catofin、 UOP-Oleflex、 Uhde STAR、 Snamprog

49、etti FBD以及 Linden AG。目前，PDH 工藝中應用最廣的是出自 Lummus 的 Catofin 工藝以及來自 UOP 的 Oleflex 工藝。Oleflex 工藝采用徑向流移動床反應器，在 600700、大于0.1MPa 的操作環境下，能實現 35%40%的丙烷轉化率，并且支持在線更換催化劑。Catofin 工藝采用絕熱固定床反應器，在 540640、大于 0.05MPa 的操作環境下，能達到 45%50%丙烷單程轉化率。與 Catofin 的固定床反應器相比，Oleflex 的移動床反應器使工藝流程擁有更高的丙烷流速，效率更高的同時，能耗更低。但這也會導致 Oleflex

50、工藝中出現反應不夠充分、單程轉化率低、丙烷單耗高于 Catofin 固定床工藝丙烷單耗等問題。 表 4：UOP 與 Lummus 工藝對比 對比項 UOP-Oleflex Lummus-Catofin 反應器 移動床 （高效率、低能耗） 固定床 （單程轉化率高、丙烷單耗低） 催化劑 Pt/Al2O3 （高活性、選擇性、耐磨性） Cr/Al2O3 （成本低、雜質耐受性高） 催化劑壽命 4-5 年 2 年 選擇性 0.84-0.89 0.88 丙烷單耗 1.22kg 1.18kg 資料來源： 世界丙烯生產技術進展與經濟性分析 ，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第