【公司研究】柯利達-傳統主營穩健戰略轉型裝配式裝修新領域-20200313[32頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 裝飾裝修裝飾裝修 審慎推薦審慎推薦-A（首次首次） 柯利達柯利達 603828.SH 目標估值：NA 當前股價：4.58 元 2020年年03月月13日日 傳統主營穩健，戰略轉型裝配式裝修新領域傳統主營穩健，戰略轉型裝配式裝修新領域 基礎數據基礎數據 上證綜指 2923 總股本（萬股） 55333 已上市流通股（萬股） 54756 總市值（億元） 25 流通市值（億元） 25 每股凈資產（MRQ） 2.1 ROE（TTM） 2.7 資產負債率 67.9% 主要股東 蘇州柯利達集團有限 公司 主要股東持股比例 37.93% 股

2、價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 5 -25 -44 相對表現 5 -24 -50 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 我們預測未來裝配式裝修發展是大趨勢，公司積極布局公裝裝配式，配合公司引 入戰投，將有效提升市場競爭力。公司對應 20 年的 PE、PB 分別為 21.4、1.7， 首次覆蓋，給予“審慎推薦-A”評級。 傳統主業夯實，幕墻與公裝推動成長。傳統主業夯實，幕墻與公裝推動成長。公司連續多年被評為江蘇省建筑裝飾 十強、全國建筑裝飾百強企業、幕墻 50 強企業，是業內的領軍企業。公司立 足江蘇，逐漸把業務拓展全國范圍內，打造“建筑幕墻+公共建筑裝飾”雙維 度發

3、展。 18 年建筑裝飾工程收入 12.85 億元， 占營收 92.4%， 增速達 30.86%。 幕墻行業機遇仍存，公司營收增長穩健。幕墻行業機遇仍存，公司營收增長穩健。17 年我國建筑幕墻工程總產值達 3700 億元，增速為 8%，預計到 20 年總產值將突破 5000 億元，年均增長速 度在 11%左右。18 年 CR8 為 9.47%。公司 18 年幕墻業務收入 12.85 億元， 增速為 30.76%，為公司近年新高點；幕墻業務毛利率為 14.91%，穩中有升， 處于行業較高水平。公裝前景看好，公司業務穩步增長。公裝前景看好，公司業務穩步增長。17 年公裝市場產值 為 2.03 萬億元

4、，占建筑裝飾市場總產值 51.52%，增速為 7.95%。公裝行業 增速放緩，產值穩步上升。19 年固投有所下降，但房地產投資增速為 9.92%， 有望繼續推動行業發展。 公司定增引入戰投，進軍裝配式裝修帶來新機遇公司定增引入戰投，進軍裝配式裝修帶來新機遇。公司擬定增 5.69 億元引入 戰略投資者陳正華先生為江蘇省建設集團董事長，蘇州中恒投資有限公司以 及江蘇省住建集團均為江蘇省工程總包商。裝配式裝修在業務上的發展需要 與 EPC 相結合，在設計建設一體化過程中體現出裝配式的優勢。公司集中資 源快速切入裝配式裝修行業，有望取得先發優勢。 投資建議：投資建議：公司依托原有公裝及幕墻的技術優勢，

5、開始進軍裝配式裝修領域， 同時公司擬計劃非公開募集 5.69 億元引入戰略投資者，深度綁定江蘇省省內 總包商，有望快速開展裝配式裝修業務。此外，公司通過定增有望降低資產 負債率，為接下來轉型戰略保駕護航。我們預計公司 2019 年-2021 年 EPS 分別為 0.08、0.21 以及 0.29 元，對應 PE 為 55.3、21.4 以及 15.6 倍，首次 覆蓋，給予“審慎推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：業務轉型不及預期、應收賬款風險，定增方案不及預期。 鄭曉剛鄭曉剛 S1090517070008 于澤群于澤群 S1090518080002 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計

6、年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 2035 2385 2470 3374 4586 同比增長 24% 17% 4% 37% 36% 營業利潤(百萬元) 70 86 67 222 304 同比增長 14% 22% -22% 232% 37% 凈利潤(百萬元) 58 58 46 151 207 同比增長 19% 1% -22% 231% 37% 每股收益(元) 0.17 0.14 0.08 0.21 0.29 PE 26.2 33.4 55.3 21.4 15.6 PB 1.4 1.8 2.2 1.7 1.6 資料來源：公司數據、招商證券 -60 -

7、40 -20 0 20 Mar-19Jul-19Oct-19Feb-20 (%)柯利達滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、傳統主營業務夯實，幕墻與公裝推動成長 . 5 1、立足江蘇，打造“建筑幕墻+公共建筑裝飾”雙維度發展. 5 2、實控人股權較集中，近期引入戰略投資者 . 6 3、主營業務成熟，歷史業績穩健 . 7 4、施工與設計資質齊全，獲獎與專利數量眾多 . 10 二、幕墻行業機遇仍存，公司營收增長穩健 . 12 1、幕墻市場穩健增長，發展機遇仍存 . 12 2、行業集中度低，第一梯隊企業區域集中 . 14 3、幕墻營收穩健增長，訂單數量及質量支撐再發展 . 15

8、三、公裝前景看好，公司業務穩步增長 . 16 1、 公裝行業發展態勢良好，未來成長空間依然可觀 . 16 （1）建筑裝飾業看好發展，公裝市場潛力可觀 . 16 （2）商業地產、科教文衛體等產業支撐公裝發展 . 17 2、公司公裝經營穩健，毛利持續增長 . 19 四、定增引入戰投進軍裝配式裝修帶來新機遇 . 21 1、政策持續驅動裝配式裝修快速發展 . 21 （1）政策助力裝配式裝修，迎來發展拐點 . 21 （2）裝配式裝修優勢凸顯，成為裝飾業發展新趨勢 . 23 2、 公司進軍裝配式裝修領域，強化企業競爭力 . 26 （1）定增補流有望推動公司快速進軍裝配式裝修領域 . 26 （2）引入產業戰

9、投，深度綁定業務發展 . 26 五、投資建議 . 30 六、風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1：柯利達公司發展歷程 . 5 圖 2：公司省外業務營收已經占比達 50%以上 . 6 圖 3：柯利達股權結構圖 . 6 圖 4：2018 年公司主營收入構成 . 7 圖 5：2012 年至 2018 年主營業務同比增速 . 7 rQpQpPsOnQoQtRnMtMyRsR6MaObRmOnNmOpPkPrRtQkPpOrP8OrQnNxNqRqOMYrNmN 公司研究公司研究 Page 3 圖 6：太湖國際會議中心幕墻工程 . 8 圖 7：蘇州工業園區生物納米科技園幕墻工程 . 8 圖 8：蘇州大學

10、炳麟圖書館 . 8 圖 9：月亮灣喜來登酒店 . 8 圖 10：中國建筑幕墻工程總產值及增速 . 12 圖 11：2010-2019 辦公樓銷售、開工情況 . 13 圖 12：2010-2019 辦公樓投資情況 . 13 圖 13：2010-2017 年 CR8 呈下降趨勢 . 14 圖 14：2010-2017 年代表公司市占率比較 . 14 圖 15：2018 年中國幕墻 50 強分布 . 15 圖 16：公司幕墻業務營收穩健增長 . 15 圖 17：公司幕墻業務毛利率小幅下降 . 16 圖 18：近七年代表公司市占率比較 . 16 圖 19：2008-2017 年公共建筑裝飾市場產值及增

11、速 . 16 圖 20：2008-2017 年建筑裝飾市場總產值及增速 . 16 圖 21： 208-2017 年公共建筑裝飾與住宅裝飾市場產值占比 . 17 圖 22：2010-2019 年房地產開發投資額及增速 . 17 圖 23：2010-2019 固定資產投資額及增速 . 17 圖 24：2010-2019 年商業營業用房投資額及增速 . 18 圖 25：2010-2019 年辦公樓投資額及增速 . 18 圖 26：2010-2019Q3 年星級酒店數量 . 18 圖 27：2010-2019Q3 高端酒店占比 . 18 圖 28：2010-2017 年科、教、醫、文、體、娛樂用房建筑

12、裝飾業竣工價值 . 19 圖 29：2011-2018 年公裝業務收入占比 . 19 圖 30：2016-2019Q3 公共建筑裝飾工程累計簽訂額 . 20 圖 31：2016-2019Q3 公共建筑裝飾工程收入 . 20 圖 32：2011-2018 年公共建筑裝飾工程毛利及增速 . 20 圖 33：2011-2018 年公共建筑裝飾工程毛利率 . 20 圖 34：南京 MAX 生命科學研發中心. 28 圖 35：南京體育學院 . 28 圖 46：江蘇永鋼主營收入構成 . 29 公司研究公司研究 Page 4 圖 37：2014-2019 年江蘇永鋼營收及增速 . 29 圖 38：2014-

13、2019H1 江蘇永鋼營業利潤及增速 . 29 圖 39：2016-2019H1 江蘇永鋼毛利率 . 29 表 1：公司自上市以來參與重要項目統計 . 9 表 2：公司建筑幕墻及相關主要產品分類 . 9 表 3：公司及子公司具備的主要業務資質情況 . 10 表 4：公司近三年部分工程獲獎 . 10 表 5：公司近三年部分技術獲獎 . 11 表 6：各省固投增速計劃值與實際值 . 13 表 7：2018 年代表公司市占率情況 . 14 表 8：同行業上市公司毛利率 . 20 表 9：政府文件發布頻繁，助力推動裝配式建筑 . 21 表 10：裝配式裝修歷史政策 . 22 表 11：全國各省市發布的

14、裝配式裝修相關文件 . 23 表 12：裝配式裝修和傳統式裝修工期對比 . 24 表 13：環保性能對比 . 25 表 14：裝配式裝修和傳統式裝修對比 . 25 表 15：2019 年 12 月公司原非公開發行預案 . 26 表 16：公司引入戰略投資者認購資金占比 . 26 表 17：中億豐在 BIM 技術領域的軟件著作權 . 27 表 18：中億豐上榜榜單及排名 . 27 表 19：江蘇永鋼上榜榜單及排名 . 28 表 20：公司盈利預測簡表 . 30 附：財務預測表 . 31 公司研究公司研究 Page 5 一、傳統主營業務夯實，幕墻與公裝推動成長 1、立足江蘇，打造“建筑幕墻+公共建

15、筑裝飾”雙維度發展 蘇州柯利達裝飾股份有限公司（簡稱“柯利達” ）成立于 2000 年，總部位于江蘇蘇州， 于 2015 年在 A 股成功上市。公司旗下擁有蘇州柯利達光電幕墻有限公司、蘇州中望賓 舍設計有限公司等九家子公司，并于 2016 年收購四川域高設計有限公司，形成建筑裝 飾、幕墻、設計、PPPEPC 項目、園林綠化、科技家居及資本市場運作、實業制造等 多產業鏈架構。 圖圖 1：柯利達公司發展歷程：柯利達公司發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 公司立足江蘇，并積極開拓省外業務。公司立足江蘇，并積極開拓省外業務。公司在深耕省內業務的基礎上，分布、有效地加 速拓展全國市場，省外業務呈現較

16、快增長趨勢。公司以設立以成都為中心的西南區域， 以北京為中心的華北區域，以鄭州為中心的中原區域等作為重點拓展區域，并在全國其 他 11 個城市營銷網點基礎上，進一步完善全國市場營銷網絡，初步形成了一個遍及華 東、華北、西北、西南、東北的覆蓋全國重點市場的營銷網絡。 在“華東為基礎，以事業部模式（北京、成都、廣州等地）為據點，輻射全國”的市場 格局下，加之公司品牌效應的顯現，近年來公司省外業務占比穩步上升，并在近三年內 逐步穩定于占公司總營收的一半左右。 20002000- -20052005 2000年公司成立 獲得建筑裝修裝飾、 建筑幕墻工程專業承 包壹級資質 20062006- -2010

17、2010 2009年注冊成立蘇州柯 利達光電幕墻有限公司 進入中國建筑裝飾行業 百強、全國建筑幕墻行 業50強 首次榮獲魯班獎 20112011- -2014 2014 2011年“蘇州柯利達裝 飾股份有限公司“正式 掛牌成立 2014年被認定為高新技 術企業 躋身中國建筑裝飾行業 30強、全國建筑幕墻行 業十強 20152015年至今年至今 2015年A股成功上市 2016年收購四川域高 設計院，2018年收購 廣東賽翼智能科技 2016年2.9億元參股方 圓證券 2016年國內首家幕墻 “智造”機器人上線 運行 擴大產業鏈，進軍設 計、PPPEPC項目、園 林綠化、科技家居及 資本市場運作

18、等領域 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 2：公司省外業務營收已經占比達公司省外業務營收已經占比達 50%以上以上 資料來源：Wind、招商證券 公司主營業務為建筑幕墻與建筑裝飾工程的設計與施工， 堅持 “內外兼修” 的經營理念， 以“建筑幕墻+公共建筑裝飾”平行推進為業務發展模式，以設計帶動施工，具備建筑 幕墻設計、生產、施工與公共建筑裝飾設計、施工協同發展的產業鏈；同時以傳承蘇式 園林建筑“精品傳世”的建設宗旨，以“為城市經典留影”為建設理念，專筑精品工程。 2、實控人股權較集中，近期引入戰略投資者 公司實際控制人股權較為集中。公司實際控制人股權較為集中。截至 2020 年 1 月，公

19、司總股本為 5.53 億，公司股權 結構如下圖所示。公司的控股股東為公司的實際控制人為顧益明、顧龍棣、顧佳先生與 朱彩珍女士，四人直接間接合計持股共計 46.87%，股權較為集中。其中顧益明為公司 董事長，顧龍棣為公司董事，二人系兄弟關系；朱彩珍為原實際控制人顧敏榮之妻，顧 佳為原實際控制人顧敏榮之子。 圖圖 3：柯利達股權結構圖：柯利達股權結構圖 資料來源：公司公告、公司年報、招商證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20112012201320142015201620172018 江蘇江蘇省外 公司研究公司研究 Page 7 近期，公司控股股東、實際控制人通過協議轉讓的方式

20、引入戰略投資者。近期，公司控股股東、實際控制人通過協議轉讓的方式引入戰略投資者。其中，公司控 股股東擬轉讓公司 5.1%股份給陳正華，公司實際控制人顧益明、朱彩珍、顧龍棣擬轉 讓所持公司 5.3%股份給中泰資管計劃。陳正華先生現任江蘇省建筑工程集團有限公司 董事長、中能服能源科技股份有限公司董事、均安控股有限公司執行董事、揚州熙龍房 地產開發有限公司執行董事、江蘇華遠投資集團有限公司執行董事兼總經理等職務。此 次協議轉讓旨在為公司引入戰略投資者，加強業內協同，建立長效共贏機制，提升公司 競爭力，促進公司持續穩定發展；本次協議轉讓未導致公司控制權、實際控制人發生變 更。 3、主營業務成熟，歷史業

21、績穩健 公司傳統主營業務為建筑幕墻（外裝）與建筑裝飾工程（內裝）的設計與施工，近年來 逐步開拓設計業務與 EPC 項目。2018 年建筑裝飾工程收入占公司主營業務收入的 92.4%，設計業務及 EPC 項目僅占 7.58%。其中外裝業務占比 53.86%，內裝業務占比 38.54%。近年來外裝業務收入增速雖有波動，卻始終為占比最大的主營業務。2016 年 并表四川域高使設計業務收入增長 283%，此后設計業務占比維持 6%左右。 圖圖 4：2018 年公司主營收入構成年公司主營收入構成 圖圖 5：2012 年至年至 2018 年主營業務同比增速年主營業務同比增速 資料來源：Wind、招商證券

22、資料來源：Wind、招商證券 建筑幕墻工程：建筑幕墻工程： 建筑幕墻是建筑的外衣。作為一類安裝于建筑物結構上的外圍護體系，建筑幕墻具有施 工期短、重量輕、成本低、物理性能好及能廣泛應用新型節能、環保材料的特點，廣泛 用于各類公共建筑及高端住宅。 建筑幕墻工程目前占據公司主營業務的建筑幕墻工程目前占據公司主營業務的 50%以上，在業內享有良好的聲譽以上，在業內享有良好的聲譽，公司已連 續多年位列全國建筑幕墻行業 50 強 （2018 年度位列全國第 5 位） ， 被業內人士譽為 “長 三角地區最具成長性的幕墻裝飾第一品牌” 。公司曾主持和參與過國內許多重點幕墻工 程的系統設計及生產施工工作，如江

23、蘇省建設管理綜合樓幕墻工程（魯班獎） 、蘇州工 業園區綜合保稅區綜保大廈幕墻工程（全國建筑裝飾獎） 、蘇州工業園區生物納米科技 園幕墻工程（全國建筑裝飾獎） 、陜西郭家河煤礦、萬達廣場（沈陽、常州、漳州）等 一大批政府重點工程和企業知名項目。 54% 39% 6% 1% 建筑幕墻工程公共建筑裝飾工程 設計業務EPC項目 -100% 0% 100% 200% 300% 2012201320142015201620172018 建筑幕墻工程公共建筑裝飾工程 設計業務EPC項目 公司研究公司研究 Page 8 公司建筑幕墻生產能力強。公司建筑幕墻生產能力強?？吕_旗下擁有兩大幕墻加工中心（蘇州工業園

24、區占地 150 畝，其中進行裝配化生產的工廠占地 25 畝 ；成都天府新區占地 60 畝） 。其中，蘇州 工業園區加工中心引進多臺來自德國、意大利等發達國家的各類幕墻門窗生產設備，具 有完整的鋁合金門窗、幕墻生產流水線，擁有國內首款幕墻“智造”機器人以及 200 余名訓練有素、技術嫻熟的操作人員，加工工藝、施工技術均達到國際一流水平，目前 單元板塊年生產能力達 30 萬平米，能同時供應 5-7 個單元板塊幕墻工程同時施工，躋 身華東地區最大的自有單元板塊幕墻加工基地之一。 圖圖 6：太湖國際會議中心幕墻工程：太湖國際會議中心幕墻工程 圖圖 7：蘇州工業園區生物納米科技園幕墻工程：蘇州工業園區生

25、物納米科技園幕墻工程 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 建筑裝飾工程：建筑裝飾工程： 公司自成立起便涉足該項業務，是公司傳統業務板塊。公司以商務辦公樓、政府行政辦 公樓、 高端酒店、 科教文衛等公共建筑裝飾業務為主， 承接了一批有影響的內裝飾工程， 如北京首都國際機場貴賓廳、月亮灣喜來登酒店、蘇州大學炳麟圖書館、山塘雕花樓、 上海虹橋機場 2 號航站樓東郊廣場、山東清御園君庭酒店等。 公司正進軍裝配式裝修領域。公司正進軍裝配式裝修領域。順應裝飾行業方向變化，公司現已設立子公司蘇州柯依迪 智能家居股份有限公司，通過打造“智能家居產業基地（蘇州相城區占地 120 畝）+裝

26、 配化裝修研發基地+內部管控體系+營銷服務”體系為基礎，以“智能+匠心”為中心推動 力，力爭成為中國裝配式智能家居整體解決方案的踐行者、行業一流的現代化綜合科技 企業。 圖圖 8：蘇州大學炳麟圖書館：蘇州大學炳麟圖書館 圖圖 9：月亮灣喜來登酒店：月亮灣喜來登酒店 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 54% 39% 6%1% 建筑幕墻工程公共建筑裝飾工程 設計業務EPC項目 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2012201320142015201620172018 建筑幕墻工程公共建筑裝飾工程 設計業務EPC項目 54% 39% 6%

27、1% 建筑幕墻工程公共建筑裝飾工程 設計業務EPC項目 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2012201320142015201620172018 建筑幕墻工程公共建筑裝飾工程 設計業務EPC項目 公司研究公司研究 Page 9 設計業務：設計業務： 公司旗下擁有一大設計研發基地（蘇州高新區運河路 99 號，建筑面積 5.5 萬平米）和 3 家設計公司，分別是蘇州中望賓舍設計有限公司、四川柯利達建筑設計咨詢有限公司 和四川域高建筑設計有限公司。其中，四川域高建筑設計有限公司是國家建設部批準的 甲級建筑設計單位。 公司曾獲 “20132014 年度十大最具影響

28、力設計機構 （綜合類） ” 榮譽稱號。 EPC 項目：項目： 公司與四川域高設計的結合，為公司開拓公司與四川域高設計的結合，為公司開拓 EPC、PPP 項目提供可能。項目提供可能。2018 年 4 月， 公司控股子公司四川域高建筑設計有限公司蘇州分公司簽署了 瓜瀝七彩小鎮項目工程 建設 EPC 總承包合同 ，合同價格為 8 億元。同年 12 月，公司成功中標西昌市城鄉規 劃建設和住房保障局西昌市一環路歷史風貌核心區二期及城區亮化工程二期 PPP 項 目，建設總投資約 7.78 億元。 表表 1：公司自上市以來參與重要項目統計：公司自上市以來參與重要項目統計 項目名稱項目名稱 中標日期中標日期

29、金額（億元）金額（億元） 工期工期 蘇州市工程建設項目中標 2015/06 1.8 336 天 20152015 年合計年合計 1.81.8 泰州醫藥高新區體育文創中心建設 PPP 項目 2016/11 12.0 建設期 2 年，運營期 8 年 20162016 年合計年合計 12.012.0 蘇州市世嘉科技股份有限公司生產廠房項目工程 2017/04 0.1 蘇州灣文化中心（蘇州大劇院、吳江博覽中心）幕墻工程 2017/07 3.0 560 天 高鐵新城商務酒店項目內裝工程 2017/08 2.7 203 天 20172017 年合計年合計 5.85.8 亞洲基礎設施投資銀行總部永久辦公場所

30、幕墻工程（一標段） 2018/03 3.5 436 日歷天 瓜瀝七彩小鎮一期精裝工程及二期 EPC 工程總承包 2018/04 8.0 一期精裝工程暫定 2018年5月30 日 【聯合】西昌市城鄉規劃建設和住房保障局西昌市一環路歷史風貌核 心區二期及城區亮化工程二期 PPP 項目 2018/12 7.8 建設期 2 年，運營期 13 年 20182018 年合計年合計 19.219.2 揚州 GZ100 地塊（揚州綠地健康城）批量住宅裝配式裝修及公共區域 裝修合同 2019/12 4.6 預計竣工日期為 2022 年 12 月 31 日 20192019 年合計年合計 4.64.6 資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：公司建筑幕墻及相關主要產品分類：公司建筑幕墻及相關主要產品分類 產品類別產品類別 產品概況產品概況 構件式幕墻 具有獨立