【公司研究】科順股份-集中度加速提升防水龍頭換擋提速-20200114[26頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 集中度加速提升，防水龍頭換擋提速 科順股份(300737) 綜合實力穩居行業第二，優勢明顯綜合實力穩居行業第二，優勢明顯。公司近 5 年收入 CAGR 30.1%，規模上升至行業第二，2018 年市占率 2.6%，產品首選率 20%（2014:10%） ，目前綜合實力已穩居行業第二。公司股權結構 穩定，同時 2018 年工程收入占比提升至 14.3%，是行業中極少數 能夠提供產品+施工一體化服務的企業，優勢明顯。 千億千億賽道生態改善賽道生態改善，集中度提升，集中度提升+ +現金流改善現金流改善。測算防水 行業有效市場空間 1500 億元左右，判斷未來行

2、業有三大趨勢： 1）隨著防水重要性提升及防水規范提標，需求提升空間仍然充 足；2）下游集中度提升，頭部企業加速全國布局推動行業集中 度繼續提升（2018 年八家上市公司合計份額：16.0%） ；3）防水 企業應收賬期有望邊際縮短，履約保證金模式或逐漸退出，同時 隨著跑馬圈地進入后半程，頭部企業自由現金流也將逐漸好轉， 以往投資者對板塊及公司最大的顧慮有望緩解。 成長迎拐點成長迎拐點。我們認為 2019-2020 年是公司成長的拐點： 1）渭南、荊門項目彌補西北、華中空白，助公司實現全國性 布局（東方雨虹后行業第二家） ，2）集采客戶拓展競爭力增 強，運輸費用下降及規模效應提升增強盈利能力，3）

3、瀝青儲 備能力加強，高分子產品占比提升降低盈利波動，提升盈利穩 定性，4）品類拓展逐漸推進，增強精裝房時代競爭力。 投資建議。投資建議?；诟斏鞯匿N量假設，下調 2019-2021 年歸母 凈利潤 7.5%/8.1%7.8%至 3.7/5.3/7.4 億元。給予公司 2020 凈 利潤 18x PE 估值，上調目標價 4.1%至 15.66 元（原： 15.04） ，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 成本上升快于預期，客戶拓展慢于預期，系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A

4、 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 2038.79 3096.75 4503.10 6401.34 8746.07 YoY（%） 38.37% 51.89% 45.41% 42.15% 36.63% 歸母凈利潤(百萬元) 217.68 185.27 371.92 527.78 742.46 YoY（%） -17.68% -14.89% 100.75% 41.90% 40.68% 毛利率（%） 38.03% 31.40% 34.23% 33.98% 33.91% 每股收益（元） 0.36 0.30 0.61 0.87 1.22 ROE 15.0

5、8% 6.37% 11.55% 14.41% 17.34% 市盈率 36.18 42.51 21.18 14.92 10.61 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 15.66 最新收盤價： 12.96 股票代碼股票代碼： 300737 52 周最高價/最低價： 12.96/7.68 總市值總市值( (億億) ) 78.76 自由流通市值(億) 38.67 自由流通股數(百萬) 298.35 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120519070002 聯系電話：0755-23948865 研究助理：郁晾研究助理：郁晾 郵箱： 相關研

6、究相關研究 1. 毛利率改善，2019 年或是高成長開端 2019.10.29 2. 產能布局日漸完善，龍頭競合關系邊際好轉 2019.10.15 3. B 端高速增長，2019H2 或是盈利拐點 2019.8.29 -15% -4% 8% 20% 32% 43% 2019/012019/042019/072019/10 相對股價% 科順股份滬深300 Table_Date 2020 年 01 月 14 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 70259 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 投資邏輯 . 4 2. 科順股份：

7、立足華南，成長迅速 . 5 3. 千億賽道逐漸走向集中，行業生態改善 . 7 3.1. 行業空間 1500 億元，提升空間充足 . 7 3.2. 集中度提升趨勢越發明顯 . 8 3.3. 生態改善，跑馬圈地漸進尾聲，現金流或逐漸好轉. 13 4. 進擊的防水龍頭，成長迎拐點 . 14 4.1. 成長迅速，綜合實力目前穩居行業第二 . 14 4.2. 全國性布局進一步完善 . 17 4.3. 盈利能力的拐點 . 18 4.4. 盈利穩定性拐點，不可同日而語 . 20 4.5. 品類拓展拐點 . 21 5. 盈利預測 . 22 6. 風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程 . 5 圖

8、2 科順股份營業收入及增速 . 5 圖 3 科順股份歸母凈利潤及增速. 5 圖 4 公司產品首選率逐年提升 . 6 圖 5 公司市占率逐年提升 . 6 圖 6 公司股權結構（2019Q3） . 7 圖 7 工程業務迅速增長 . 7 圖 8 工程業務占收入比重穩步提升 . 7 圖 9 防水行業有效市場空間測算. 8 圖 10 防水行業八家上市企業合計市場份額提升 . 9 圖 11 前十品牌合計首選率提升 . 9 圖 12 頭部企業權益乘數更高 . 10 圖 13 頭部企業資產周轉率更高 . 10 圖 14 房地產行業 CR10 提升 . 10 圖 15 基建行業集中度提升 . 10 圖 16 主

9、要防水企業已投產產能 . 11 圖 17 頭部企業加速全國化布局：主要防水企業在建、擬建產能 . 12 圖 18 土地購置及建設費用占總投資 44% . 14 圖 19 2017H1 公司經銷收入大幅增長 . 15 圖 20 公司研發支出穩定增長 . 15 圖 21 研發人員占比顯著提升 . 15 圖 22 公司資產負債率在三家頭部企業中最低 . 17 圖 23 公司產能地圖 . 18 圖 24 運輸費用占銷售費用 40%左右. 19 圖 25 東方雨虹與科順股份前五大客戶銷售額對比（2018） . 20 圖 26 人均創收對比 . 20 圖 27 人均創利對比 . 20 圖 28 公司防水卷

10、材成本劃分 . 21 圖 29 2018H2 公司毛利率受油價影響較大 . 21 圖 30 高分子防水材料毛利率較傳統瀝青防水材料高出 8 個百分點左右 . 21 圖 31 精裝房滲透率逐漸提升 . 22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖 32 精裝房規模逐漸擴大 . 22 圖 33 愿意購買精裝房的消費者比例提升 . 22 圖 34 盈利預測調整 . 23 表 1 防水企業歷年攤薄 ROE 對比（單位：%） . 9 表 2 科順股份及凱倫股份全國化布局加速 . 11 表 3 北新建材收購防水企業匯總 . 12 表 4 東方雨虹 2018 年應收賬款

11、周轉率好轉 . 13 表 5 履約保證金規模較頭部房企銷售額相比規模差距較大 . 13 表 6 公司主要產品 . 16 表 7 2017 年公司投產產能 . 16 表 8 公司已公告投資項目 . 18 表 9 東方雨虹單位運輸費用呈現下降趨勢，公司運輸費用目前高于雨虹 10%（單位：元/平米） . 19 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.投資邏輯投資邏輯 我們認為防水行業需求發展空間充足，集中度有望提升，且競爭生態或將改善， 千億級別的防水市場可能孕育出 2-3 家百億級別收入規模的公司： 1） 需求發展空間充足：需求發展空間充足：根據我們測算，

12、剔除小散企業充斥的農村市場后，行業 有效市場空間 1500 億元左右，相較于 2018 年行業規模以上企業 1147 億元 的收入仍有 30%以上的提升空間，未來隨著防水規范提標，需求提升的空間 仍然廣闊。 2） 三大趨勢驅使三大趨勢驅使市場集中度：市場集中度：三大驅動因素推動行業集中度提升：第一下游地 產、基建行業近五年集中度提升 5-6 個百分點，且集采模式更加普及；第二 是頭部防水企業全國化布局加快，布局、銷售人員、工程經銷商、機制全面 卡位，而后來者想要全國布局幾無可能；最后，北新建材強勢介入整合或進 一步加速行業集中，競合關系改善，此過程加速淘汰沒有競爭力企業。 3） 競合關系改善競

13、合關系改善，企業現金流或將好轉，企業現金流或將好轉：A.隨著防水企業規模擴大以及產品質 量要求提升，防水企業議價能力逐步提升，賬期有望縮短，B.履約保證金占 頭部地產企業銷售不足 1%，無法明顯改善其現金流，判斷合作模式將更新， 惡性競爭逐漸退出，C.跑馬圈地建基地進入后半程，2-3 年后資本支出壓力 減小改善現金流。 公司目前綜合實力穩居防水行業第二，股權結構穩定，而我們認為 2019-2020 年 也將是公司發展的拐點，而未來五年公司有望成為繼東方雨虹后，第二個收入規模達 百億級別的全國性防水企業： 1） 全國性布局的拐點：全國性布局的拐點：2019-2021 年將是公司產能投放的高峰期，

14、公司防水材 料產能年復合增速有望達到 50%左右，且公司將形成全國性的布局，也是繼 東方雨虹后的全國布局第二家。 2） 盈利能力的拐點：盈利能力的拐點：我們認為全國性的布局會通過：運輸成本的降低、更有力 的地產集采客戶拓展，其中包括新客戶拓展及現有客戶份額提升，以及更加 明顯的創收、創利規模效應實現對公司盈利能力中樞的提升。 3） 品類拓展的拐點品類拓展的拐點：在建、擬建項目全部投產后，公司特種砂漿、保溫板、特 種/建筑涂料產能也將進一步擴張，實現防保涂一體化，進一步增強公司在 精裝房時代的競爭力。 4） 盈利穩定性的拐點：盈利穩定性的拐點：待在建、擬建項目全部投產后，公司瀝青倉儲能力將大 幅

15、提升，同時產品結構也將優化，毛利率高，成本對瀝青敏感度低的高分子 防水材料占比將逐漸提升，進一步減小公司成本對石油瀝青價格的敏感程度， 從而提升公司盈利的穩定性。 我們認為在行業生態改善疊加公司盈利拐點，使得公司具有更大的彈性及更廣闊 的提升空間，目前公司市值對應我們 2020 年盈利預測僅 15.0 x PE 估值，考慮到公司 成長空間及確定性，我們認為公司安全邊際較高。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 2.2.科順股份：科順股份：立足華南，成長迅速立足華南，成長迅速 公司最早可以追溯到 1996 年成立的順德科順精細化工，1999 年正式投產第一條

16、 改性瀝青防水卷材生產線，隨后成立研發中心，先后在北京、上海、廣州、重慶、南 寧等地建立分公司體系，拓展全國銷售服務網絡，經過 20 余年的發展，目前已形成 防水材料研發銷售及施工一體化綜合服務商，并于 2018 年實現 A 股上市，目前已成 為行業龍頭企業之一： 圖 1 公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 規模位居行業第二。規模位居行業第二。2018 年，公司收入 30.97 億元，收入口徑市占率 2.6%。截 止 2019H1，公司已經與百強房企中的 55 家達成戰略合作關系，客戶包括碧桂園、華 夏幸福、融創等頭部房企?？祈槗碛薪?1000 家經銷商及服務網點，中標多項

17、國家重 點工程，而產品首選率已由 2014 年的 10%提升至 20%，就規模及首選率而言，公司已 由上市前的第五左右迅速上升至第二，僅次于東方雨虹，且目前公司已成為中國建筑 防水協會副會長單位。 圖 2 科順股份營業收入及增速 圖 3 科順股份歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 1992.7 公司前身順德 市桂洲鎮小王 布精細化工廠 成立，性質為 集體所有制企 業，實際出資 人為陳偉忠， 陳行忠二人 1996.8 解除掛靠集體企業 關系，轉制設立順 德市桂洲鎮科順精 細化工有限公司 1998.1 原順德市桂洲鎮小 王布精細化工廠注 銷，所

18、有債權債務 由科順有限承擔 2015.4 變更設立科順防水 科技股份有限公司 2018.1 公司正式登陸深交 所創業板 0 10 20 30 40 50 60 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 營業收入同比增速 (百萬元) (%) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 300 2013 2014 2015 2016 2017 2018 歸母凈利潤同比增速 (百萬元) (%) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在

19、本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 4 公司產品首選率逐年提升 資料來源：品牌榜，中國房地產網，華西證券研究所 圖 5 公司市占率逐年提升 資料來源：Wind，中國建筑防水協會，華西證券研究所 股權結構穩定。股權結構穩定。公司自成立以來，實際控制人一直為陳偉忠。陳先生具有 20 多 年的建筑防水行業經驗，曾參與多個行業標準制定，專業背景強大。截止 2019H1， 公司實際控制人陳偉忠先生及一致行動人阮宜寶、陳智忠、陳作留、陳華忠等合計持 有公司 45.27%的股份，股權結構穩定、清晰。 (%) 排名品牌首選率品牌首選率品牌首選率品牌首選率 1東方雨虹27東方雨虹29東方雨虹30東方雨虹32 2科

20、順10科順14科順15科順20 3卓寶9宏源10宏源14宏源14 4宏源7卓寶9卓寶9卓寶11 5德生6德生6藍盾5藍盾5 6禹王5藍盾5德生5大禹4 7大明4禹王5大禹4德生3 8宇虹4宇虹3禹王4禹王3 9金雨傘3大明3宇虹3宇虹2 10藍盾2金雨傘1大明2蜀羊2 總計總計7777858591919696 2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 市占率 (%) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7

21、圖 6 公司股權結構（2019Q3） 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 一體化服務一體化服務，施工配套能力增強，施工配套能力增強。公司工程業務配套規模逐漸擴大，占營業收 入比重由 2013 年的 8.1%提升至 2018 年的 14.3%，是行業中少數能夠提供產品+施工 的綜合一體化服務企業，接單和服務能力增強，進一步提升了公司的競爭優勢。 圖 7 工程業務迅速增長 圖 8 工程業務占收入比重穩步提升 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 3.3.千億賽道千億賽道逐漸走向逐漸走向集中，行業生態改善集中，行業生態改善 我們測算，目前防水行業有效市場空間

22、1500 億元，相比 2018 年規模以上企業收 入仍有 30%提升空間。目前行業仍然呈現較為分散格局，2018 年八家上市企業合計市 場份額僅 16.0%，但行業已初現集中度提升趨勢，頭部上市企業市場份額穩步提升， 盈利能力優勢突出。我們認為行業集中度提升的趨勢仍將延續，且資金換市場等激烈 競爭模式將逐漸退出，行業生態將進一步改善。 3.1.3.1.行業空間行業空間 1 1500500 億元，提升空間充足億元，提升空間充足 根據我們測算，在剔除小散企業充斥、頭部企業難以進入的農村市場后，行業有 效市場空間仍有 1500 億元，相比于 2018 年行業規模以上企業收入 1147 億元仍有 30

23、% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 工程業務收入同比增速 (百萬元) (%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013 2014 2015 2016 2017 2018 工程業務占收入比重 (%) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 左右提升空間。此外，目前我國防水材料占我國地產、基建投資比重僅 1%左右（發 達國家：2-3%） ，我們認為未來隨著防水規范提標，建筑防水年限要求提高，以及老 房子建筑防水修繕的巨大市場，防水材料需求仍有充分提升空間。 圖 9 防水行業有效市場空間測算 資料來源：統計局，中國建筑防水協會，Wind，華西證券研究所 3.2.3.2.集中度提升趨勢集中度提升趨勢越發明顯越發明顯 由于準入門檻低，過往防水行業呈現較散趨勢，但近年來行業集中