創維數字-精準把握元宇宙入口戰略布局汽車電子-220108（35頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 創維數字創維數字（000810） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 01 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 家用電器/視聽器材 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 12.8 元 目標目標價格價格 16.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,063.24 流通A 股股本(百萬股) 1,030.22 A 股總市值(百萬元) 13,609.43 流通A 股市值(百萬元) 13,186.84 每股凈資產(元) 3.98 資產負債率(%) 58.43 一

2、年內最高/最低(元) 13.78/6.66 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 精準把握元宇宙入口，戰略布局汽車電子精準把握元宇宙入口，戰略布局汽車電子 1、深耕通信設備二十載，、深耕通信設備二十載，主業回暖趨勢確立主業回暖趨勢確立 創維數字是業內領先的寬帶網絡連接設備、超高清智能終端供應商及解決方案提供商，公司主要服務于國內外電信及數字電視運營商客戶，業務覆蓋中國、歐洲、非洲、中東、印度、東南亞、拉丁美洲等地，致力于為全球用戶打造超高清及智慧互聯+數字生活。 在全球新冠疫情反復，芯片等原材料供應緊張及價格上漲的背景下，公司受益全球寬帶化、光纖化、數字化及 IP 化發展。2

3、021 年前三季度實現營業收入 76.22 億元，較上年同期增長 28.38%；實現歸母凈利潤 2.69 億元，較上年同期下降 4.30%。 公司 2021 年前三季度收入增長而凈利潤下滑的主要原因在于公司計提信用減值損失和資產減值損失合計 29,662.55 萬元，若不考慮此項減值損失，公司前三季度凈利潤較去年同期實現增長。展望未來， 國內運營商布局智慧家庭以及發展互聯網寬帶運營業務的需求增長，寬帶網絡迎來升級機會；海外市場新興的 Android TV 市場與傳統數字電視蓬勃發展，運營商寬帶產品和物聯網布局需求強勁，綜合帶動公司主業回暖。 2、VR 硬實力突出，精準把握元宇宙入口硬實力突出，

4、精準把握元宇宙入口 作為稀缺 VR 設備 A 股標的， 公司具備 7 年以上 VR 硬件產品及行業解決方案研發經驗，已量產多款 VR 頭戴顯示設備產品，產品參數比肩國際巨頭且價格具備競爭優勢。同時，公司積極開拓垂直行業的應用場景，打造針對醫療探視、景區直播、K12 教育 VR 等產品與解決方案。公司在 VR 領域積淀多年，精準把握元宇宙入口，有望在 VR 產業整體復蘇快速增長背景下乘風而起。 3、前瞻布局汽車電子，前瞻布局汽車電子，顯示系統多屏化、大尺寸顯示系統多屏化、大尺寸發展催生新機遇發展催生新機遇 公司通過深圳創維汽車智能有限公司布局汽車電子領域，定位為智能座艙模塊化集成商，主要產品包括

5、液晶儀表，觸控屏等。公司具有完善資格認證與研發體系，與一汽大眾、奇瑞、吉利汽車等車廠擁有深入合作，中標多個新車型供貨。 在目前汽車智能座艙蓬勃發展， 儀表與屏幕呈現多屏化、大尺寸趨勢帶動產品量價齊升的趨勢下，公司汽車電子布局有望為公司帶來業績快速增長的新機遇。 盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議： 公司是業內領先的通信設備供應商，長期專注于為用戶提供全面系統的數字家庭解決方案與服務， 致力于打造超高清及智慧互聯+數字生活。 在深耕主業的基礎上，公司發力 VR 領域，產品參數比肩頭部產品，價格具備競爭優勢。此外，公司前瞻布局汽車電子，中控屏、液晶儀表有望伴隨行業量價齊聲趨勢，為公司帶來業績新

6、增長點。我們預計公司 21-23 年歸母凈利潤分別為 3.60、7.40 和 9.09 億元，對應 21-23 年市盈率分別為 38、18、15 倍，參考同行業可比公司 2022 年平均 24 倍估值，對應目標價 16.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：Wi-Fi6 推進不及預期；行業競爭激烈，價格下降風險；上游芯片、原材料漲價影響盈利能力；汽車訂單執行進度低于預期；VR 行業發展不及預期；近期股價出現異動等 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 8,895.62 8,507.81 10,312.56 12

7、,638.41 15,056.61 增長率(%) 14.60 (4.36) 21.21 22.55 19.13 EBITDA(百萬元) 1,200.93 937.22 419.45 813.03 1,001.70 凈利潤(百萬元) 632.00 383.70 359.71 739.55 909.16 增長率(%) 92.72 (39.29) (6.25) 105.60 22.93 EPS(元/股) 0.59 0.36 0.34 0.70 0.86 市盈率(P/E) 21.53 35.47 37.83 18.40 14.97 市凈率(P/B) 3.62 3.24 3.11 2.76 2.43 市

8、銷率(P/S) 1.53 1.60 1.32 1.08 0.90 EV/EBITDA 10.69 7.45 31.99 15.30 13.63 資料來源：wind，天風證券研究所 -14%-3%8%19%30%41%52%63%2021-012021-052021-09創維數字視聽器材滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 立足通信設備制造，厚積薄發新產品催生新機遇立足通信設備制造，厚積薄發新產品催生新機遇 . 5 1.1. 聚焦通信設備，深耕行業十余載 . 5 1.2. 通信設備中軍企業，VR+汽車電

9、子有望打開公司第二增長曲線 . 7 2. VR/AR 市場復蘇，元宇宙引爆需求市場復蘇，元宇宙引爆需求 . 11 2.1. 行業高景氣，元宇宙帶動未來確定需求 . 11 2.2. VR 產業鏈日漸完善，VR 迎來快速增長期 . 13 2.2.1. 海外巨頭多年布局，龍頭企業銷量達閾值 . 13 2.2.2. 行業標準確立，內容日益豐富 . 14 2.2.3. 顯示技術與交互技術逐步發展，硬件技術趨于成熟 . 15 2.3. 創維數字 VR 產品物美價廉，打造 VR 解決方案拓展下游應用 . 18 2.3.1. 硬件實力優異，超短焦光學技術積淀深厚 . 19 2.3.2. 內容資源豐富，8K 視

10、頻數量達百余款 . 20 3. 進軍汽車座艙電子，市場需求火熱催生業績增長新機遇進軍汽車座艙電子，市場需求火熱催生業績增長新機遇 . 21 3.1. 汽車功能需求轉變，智能座艙發展引領汽車顯示新需求 . 21 3.2. 中控顯示與液晶儀表加速滲透，市場規?？焖僭鲩L . 22 3.2.1. 2020 年中國乘用車車載顯示出貨量超 3500 萬套 . 22 3.2.2. 未來發展趨勢：多屏化、大尺寸，實現量價齊升 . 24 3.3. 進軍汽車觸摸屏及儀表業務，貢獻新增長動力 . 26 4. 千兆時代到來，千兆時代到來，10G PON/Wi-Fi6 需求提升明顯需求提升明顯 . 29 4.1. PO

11、N 設備：10G PON 成為主流，運營商采購需求逐年提升. 29 4.2. Wi-Fi：Wi-Fi 6 賦能無線千兆，性能優異 . 30 4.3. 第一份額中標中國移動集采，彰顯公司網絡連接領域強勁實力 . 33 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 33 5.1. 盈利預測 . 33 5.2. 投資建議 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展沿革：公司發展沿革 . 5 圖圖 2：公司主要業務：公司主要業務 . 6 圖圖 3：創維數字股權結構（截止：創維數字股權結構（截止 2021 年三季報）年三季報） . 7 圖圖 4：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：百萬元）：總營

12、業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：百萬元） . 8 圖圖 5：公司主營業務構成：公司主營業務構成 . 8 圖圖 6：海外營業收入與增速：海外營業收入與增速 . 9 圖圖 7：分區域營業收入占比：分區域營業收入占比 . 9 圖圖 8：毛利率與凈利率情況：毛利率與凈利率情況 . 9 圖圖 9：分產品毛利率情況：分產品毛利率情況 . 9 nMoQpNoQnRyQpNnOxOvNxObRbP8OmOoOsQpNjMmMmNkPrQmMaQoPpPwMqQwPxNmQqR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖圖 10：公司三大費用率：公司三大

13、費用率 . 9 圖圖 11：公司研發投入與占營業收入比重：公司研發投入與占營業收入比重 . 10 圖圖 12：經營性現金流量凈額：經營性現金流量凈額 . 10 圖圖 13：貨幣資金情況：貨幣資金情況 . 10 圖圖 14：元宇宙七層構成要素：元宇宙七層構成要素 . 11 圖圖 15：VR/AR 產業發展進程產業發展進程 . 11 圖圖 16： VR 頭盔激活數量及內容支出（百萬臺，十億美元）頭盔激活數量及內容支出（百萬臺，十億美元） . 12 圖圖 17：中國：中國 VR/AR 終端硬件出貨量預測終端硬件出貨量預測 . 12 圖圖 18：中國：中國 VR/AR 終終端硬件市場規模預測端硬件市場

14、規模預測 . 12 圖圖 19：VR 產業鏈產業鏈 . 13 圖圖 20：Oculus Quest 2 . 13 圖圖 21：AMD，ARM，NVIDIA，HTC，Valve，Unity 等巨頭均支持等巨頭均支持 OpenXR . 14 圖圖 22：2016-2019 年，和年，和 2020 年年 VR 生態發展生態發展 . 14 圖圖 23：VR 硬件硬件終端成本構成終端成本構成 . 15 圖圖 24：XR2 與驍龍與驍龍 835 性能對比性能對比 . 15 圖圖 25：角分辨率示意圖：角分辨率示意圖 . 16 圖圖 26： Outside-in Positional Tracking .

15、18 圖圖 27：Inside-Out Positional Tracking . 18 圖圖 28：Steam 中月連接頭戴設備數量中月連接頭戴設備數量 . 18 圖圖 29：創維新世界合作伙伴：創維新世界合作伙伴 . 19 圖圖 30：21 年上半年上市主流年上半年上市主流 VR 頭顯一覽頭顯一覽 . 19 圖圖 31：創維數字優質內容資源：創維數字優質內容資源. 20 圖圖 32：VR 隔離探視使用場景隔離探視使用場景 . 20 圖圖 33：VR 慢直播使用場景慢直播使用場景 . 20 圖圖 34：汽車新需求：汽車新需求 . 21 圖圖 35：智能座艙新階段：智能座艙新階段 . 22 圖

16、圖 36：汽車相關電子元件：汽車相關電子元件 BOM 變化變化 . 22 圖圖 37：車載中控屏發展歷程：車載中控屏發展歷程 . 22 圖圖 38：汽車儀表發展歷程：汽車儀表發展歷程 . 23 圖圖 39：2019-2021 年中國乘用車車載顯示屏裝配量年中國乘用車車載顯示屏裝配量 . 23 圖圖 40：2021H1 中國乘用車市場多中國乘用車市場多/聯屏市場主機廠概況聯屏市場主機廠概況 . 24 圖圖 41：新上市車型平均屏幕數量（個）：新上市車型平均屏幕數量（個） . 25 圖圖 42：2021 前三季度中國新能源車中控顯示屏尺寸比例前三季度中國新能源車中控顯示屏尺寸比例 . 25 圖圖

17、43：2021 前三季度中國新能源車液晶儀表尺寸比例前三季度中國新能源車液晶儀表尺寸比例 . 25 圖圖 44：2019-2025 汽車中控尺寸市場份額汽車中控尺寸市場份額 . 26 圖圖 45：創維汽車智能有限公司打造創維智能駕駛艙：創維汽車智能有限公司打造創維智能駕駛艙 . 27 圖圖 46：具備體系資格認證與六大類實驗室：具備體系資格認證與六大類實驗室 . 27 圖圖 47：創維汽車智能顯示系統產品：創維汽車智能顯示系統產品 . 28 圖圖 48：創維：創維 EV6 內飾內飾 . 28 圖圖 49：全球：全球 10G PON OLT 端口出貨量端口出貨量 . 30 圖圖 50：移動終端接

18、入量和帶寬將明顯提升：移動終端接入量和帶寬將明顯提升 . 31 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖圖 51：MU-MIMO 技術技術 . 32 圖圖 52：OFDMA 技術技術 . 32 圖圖 53：BSS 著色著色 . 32 圖圖 54：TWT 技術技術 . 32 圖圖 55：2020 年中國移動與中國電信年中國移動與中國電信 Wi-Fi6 家庭網關集采家庭網關集采 . 32 圖圖 56：中國網絡無線市場規模預測（：中國網絡無線市場規模預測（2021-2024 為預測年份）為預測年份） . 32 表表 1：創維數字產品：創維數字

19、產品 . 6 表表 2：2021 年各平臺年各平臺 VR 內容數據統計內容數據統計 . 15 表表 3：不同屏幕：不同屏幕 VR/AR 產品對比產品對比 . 17 表表 4：2021 年部分上市車型儀表年部分上市車型儀表顯示方案顯示方案 . 25 表表 5：創維汽車智能部分中標情況：創維汽車智能部分中標情況 . 28 表表 6：寬帶發展歷程：寬帶發展歷程 . 29 表表 7：三大運營商近年：三大運營商近年 PON 設備集采項目設備集采項目 . 29 表表 8：各代：各代 802.11 標準對比標準對比 . 31 表表 9：中國移動：中國移動 2020-2021 年智能家庭網關產品集采中選候選人

20、年智能家庭網關產品集采中選候選人 . 33 表表 10：公司業務拆分預測（單位：萬元）：公司業務拆分預測（單位：萬元） . 34 表表 11：可比公司估值：可比公司估值 . 34 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 立足通信設備制造，厚積薄發新產品催生新機遇立足通信設備制造，厚積薄發新產品催生新機遇 創維數字是業內領先的通信設備供應商創維數字是業內領先的通信設備供應商，公司長期專注于為用戶提供全面系統的數字家庭解決方案與服務，致力于打造超高清及智慧互聯+數字生活。深耕數字智能終端十余載，公司始終高度重視研發與創新，在深圳、北京、

21、維也納、倫敦、武漢設有五大研發機構，積極推動新技術、新應用、新產品、新市場上的研究與開發?？蛻舴矫?，公司主要面向國客戶方面，公司主要面向國內通信運營商和廣電運營商、海外電信與綜合運營商及零售渠道市場，內通信運營商和廣電運營商、海外電信與綜合運營商及零售渠道市場，長期為中國電信、中國聯通、中國移動提供產品服務，與 900 多家省、市廣電運營商保持了穩定友好的伙伴關系。與此同時，公司聚焦海外市場穩中求進，已為歐洲、東南亞、印度、中東、非洲、拉丁美洲等國家和地區的客戶提供了產品和服務。 收購子公司發力收購子公司發力 VR 領域。領域。 公司通過收購原創維集團子公司創維新世界 99%股權布局 VR 領

22、域，產品具備價格競爭優勢產品具備價格競爭優勢。同時積極開拓垂直行業的應用場景，打造針對醫療探視、景區直播、K12 教育 VR 等產品與解決方案。公司在產品技術的積累以及產品的價格優勢有望在 VR 產業整體復蘇快速增長背景下乘風而起。 公司前瞻布局汽車電子，公司前瞻布局汽車電子，車載顯示車載顯示發展催生新機遇。發展催生新機遇。公司通過深圳創維汽車智能有限公司布局汽車電子領域，定位為智能座艙模塊化集成商，主要產品包括液晶儀表，觸控屏等。公司具有完善資格認證與研發體系，與一汽大眾、奇瑞、吉利汽車等車廠擁有深入合作，中標多個新車型供貨。在目前汽車智能座艙蓬勃發展，儀表與屏幕呈現多屏化、大尺寸趨儀表與屏

23、幕呈現多屏化、大尺寸趨勢帶動產品量價齊升的趨勢下勢帶動產品量價齊升的趨勢下，公司汽車電子布局有望為公司帶來業績快速增長的新機遇。 公司始終堅持創新，緊跟時代步伐，持續推出新產品。在智能系統技術支撐下，未來全球范圍網絡 IP 化轉型與網絡寬帶化， 以及超高清化及智能化趨勢預計將為公司業績帶來增長動力。 1.1. 聚焦通信設備，深耕行業十余載聚焦通信設備，深耕行業十余載 公司具有較長發展歷史，深耕行業多年公司具有較長發展歷史，深耕行業多年。2001 年創維集團數字電視事業部成立，主要產品包括 DVB-C、DVB-S、編碼器和復用器。2002 年創維集團數字電視事業部與創維寬頻技術有限公司合并，正式

24、成立創維數字技術（深圳）有限公司，并于 2007 年更名為深圳創維數字技術股份有限公司。2014 年，公司正式在深圳證券交易所上市。 圖圖 1：公司發展沿革：公司發展沿革 資料來源：公司官網，天風證券研究所 通信設備產品服務領軍企業。通信設備產品服務領軍企業。公司長期致力于數字智能終端、寬帶連接設備及相關軟件系統與平臺的研發、生產、銷售及服務，基于電信網、廣電網、互聯網，聯合國內外電信或綜合運營商、內容商、應用商等戰略伙伴，圍繞“平臺+內容+終端+應用”打造智能生態鏈，整體形成“智能終端、寬帶設備、專業顯示、運營服務”四大業務板塊。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

25、讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司主要業務：公司主要業務 資料來源：公司官網，天風證券研究所 表表 1：創維數字產品創維數字產品 產品與服務產品與服務 主營產品類別主營產品類別 具體產品具體產品 功能及應用功能及應用 智能終端與寬帶連接業務 數字智能機頂盒 數字 4K、AndroidTV、IPTV、OTT 等 基于運營商有線電纜、衛星天線、光纖網絡、地面廣播及互聯網等，通過機頂盒提供數字電視交互式視頻等服務 融合終端 寬帶融合 （PON+Wi-Fi+Video） 、智能家庭網關 （包含 PON 上行網關、IoT 網關等智能化） 、智能 組 網 （ 支 持 Wi-Fi Mesh,

26、 G.hn）等 內置智能 OS 系統，手機 APP 交互，千兆網關支持 10GEPON/XGPON，基于 IP-based、通信、網絡和多媒體音視頻等技術，具大寬帶接入服務能力，為用戶提供數據上網、Wi-Fi 接入、多媒體音視頻、語音等多種業務的設備；同時，也基于融合性網絡平臺，提供多元化的智能應用和增值服務 寬帶網絡連接設備 光纖接入設備（GPON/EPON、10GPON） 、 Wi-Fi5/Wi-Fi6 無線路由器、Cable Modem、 4G/5G CPE 等 通過光纖、同軸電纜、網線以及移動網絡等媒介，借助于 xPON、Docsis、以太網和 4G/5G 等通信技術，為運營商和家庭用

27、戶提供多種互聯網接入、家庭組網以及電話業務等 專業顯示業務 汽車電子 聚焦顯示觸控系統和數字液晶儀表產品 汽車座艙車載娛樂信息系統，于奇瑞、吉利、江淮等多款車型量產供貨 液晶顯示 顯示模組、背光業務，包括Mini-LED 產品等 正在開發 Mini-LED 在車載顯示、 商業顯示、教育顯示等產品上的應用 商顯業務 監視器、大型液晶拼接、戶內外LED、廣告機、智慧教育平板、智慧會議平板等 商務顯示 增值服務與運營服務 智慧城市 智慧園區核心平臺 - 家庭管家 O2O 上門服務平臺 - 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司股權結構穩定集中。公司股權結構穩定集中。截止 2021 年三季報，母公司

28、深圳創維-RGB 電子有限公司直接持有公司股份 54.98%，創維集團有限公司通過多層投資結構間接持有上市公司超過 56.85%股權，為公司最終控股股東。公司股權集中程度較為合理，一方面能保障公司的戰略決策和經營管理具有較強穩定性和持續性，另一方面又不易出現嚴重的控股股東“掏空”行為。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：創維數字股權結構（截止：創維數字股權結構（截止 2021 年年三季報三季報） 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2. 通信設備中軍企業，通信設備中軍企業，VR+汽車電子有望打開公司第二增長曲線汽車電子

29、有望打開公司第二增長曲線 通信行業發展迅速，產品更迭速度較快，目前正進入千兆時代通信行業發展迅速，產品更迭速度較快，目前正進入千兆時代。在產品技術的快速迭代發展以及下游應用持續創新下，對于網絡速率、時延、連接設備數量等性能提出了更多的要求，衍生出對于新一代網絡設備的需求。在新的需求出現背景下，公司作為通信設備領域的深耕者，將以技術積累、產品優勢等核心競爭力，積極開拓市場，推動業績增長。同時公司積極拓展新領域業務發展，在 VR、汽車電子等快速發展的賽道積極布局，預計將逐漸呈現規模收入，助推公司未來業績增長。從總體營收及歸母凈利潤來看從總體營收及歸母凈利潤來看，公司凈利潤整體呈現較大幅度波動： 2

30、017 年，基于上游芯片原材料存儲芯片全球供應緊缺及外匯匯率波動導致財務費用增加，公司歸母凈利潤同比下降 80.61% 2018 年， 公司通過推進供應鏈和研發融合、 量產降成本以及新產品推廣和需求歸一化策略，收入增長 7.02%，歸母凈利潤增長 247.64%。 2019 年，由于全要素生產率提升和外匯風險管控政策有效，公司收入增長 9.17%而歸母凈利潤大幅增長 90.56%，盈利能力顯著提升。 2020 年，疫情影響下公司營收及凈利潤均出現下滑，實現營業收入 85.08 億元，同比下降4.43%，實現歸母凈利潤 3.84 億元，同比下降 38.73%，尤其上半年受疫情影響國內外運營尤其上

31、半年受疫情影響國內外運營商客戶復工延遲、訂單延后。商客戶復工延遲、訂單延后。創維數字子公司創維液晶器件（深圳）有限公司 2020 年實現凈利潤-439 萬元，亦是受上游原材料如玻璃、驅動 IC 等缺貨漲價影響導致營業成本大幅提升。 2021 年，在全球新冠疫情反復，芯片等原材料供應緊張及價格上漲的背景下，公司克服原材料供應緊張、海外新冠疫情及物流承壓等的影響，受益全球范圍的寬帶化、光纖化、數字化及 IP 化， 寬帶網絡連接設備增幅較大， 公司， 公司 2021 前三季度前三季度實現營業收入實現營業收入 76.22 億元，億元，較上年同期增長較上年同期增長28.38%； 實現歸屬上市公司股東的凈

32、利潤； 實現歸屬上市公司股東的凈利潤2.69億元， 較上年同期下降億元， 較上年同期下降4.30%。公司 2021 年前三季度收入增長而凈利潤出現下滑的主要原因在于公司計提了信用減值損失和資產減值損失合計 29,662.55 萬元，若不考慮此項減值損失，公司前三季度凈利潤較若不考慮此項減值損失，公司前三季度凈利潤較去年同期實現增長。去年同期實現增長。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 4：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：百萬百萬元）元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 從公司主營

33、業務結構來看從公司主營業務結構來看，智能終端為公司第一營收來源，雖然近年來其占據公司營業收入比例持續下降，但目前占比仍超過 50%。而專業顯示和寬帶業務近幾年的主營業務占比增長較快， 分別由 2016 年的 11.12%和 1.23%增長至 2020 年的 30.06%和 10.55%。 我們認為我們認為，業務多元化有助于分散經營風險，專業顯示（VR、汽車電子）和寬帶業務有望打開公司營業收入的“第二增長曲線” 。 圖圖 5：公司主營業務構成：公司主營業務構成 資料來源：Wind，天風證券研究所 從收入區域來看從收入區域來看，公司收入六成左右來自國內。海外業務方面，海外業務方面，2018-202

34、0 年以來海外收入占比持續提升，2020 年在疫情影響下海外營業收入仍然保持同比 6.55%的增長，且銷售占比重新達到 40%以上，主要得益于公司在海外市場終端與寬帶連接業務方面持續突破，海外市場終端與寬帶連接業務方面持續突破，公司在歐洲運營商市場取得了重大突破，獲得法國 Canal+集團、德國電信 DT 等歐洲主流運營商訂單，Strong 零售業務在歐洲“宅經濟”刺激下不減反增，歐洲市場的持續突破，為公司未來海外業務的增長提供新的市場機會。我們認為，公司海外業務有望持續維持高速增長。國內業務方面，國內業務方面，公司在 2020 年實現國內銷售 50.82 億元，同比下降 10.63%，但我們

35、認為，公司國內業務存在較強增長動力，公司 VR 產品具備較高的性價比與產品性能競爭力，汽車智能電子產品也在 2020 年獲得奇瑞、吉利和大眾多個項目，并獲得長城汽84.44%78.85%76.55%62.86%55.56%11.12%15.30%13.26%22.93%30.06%1.23%2.43%5.97%11.02%10.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020智能終端專業顯示寬帶運營服務其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 車供應商代碼，相信隨著公司未

36、來在 VR 領域以及汽車電子領域的發力，國內業務將重新恢復快速增長。 圖圖 6：海外營業收入與增速：海外營業收入與增速 圖圖 7：分區域營業收入占比：分區域營業收入占比 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 資料來源：公司年度報告，天風證券研究所 從毛利率和凈利率來看從毛利率和凈利率來看， 公司毛利率與凈利率近年整體呈現波動態勢， 2017 年公司毛利率下降較大，主要受上游芯片供應影響；2020 年同樣受原材料價格上漲的影響，公司主要產品的毛利率均出現下滑。 圖圖 8：毛利率與凈利率情況：毛利率與凈利率情況 圖圖 9：分產品毛利率情況：分產品毛利率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資

37、料來源：wind，天風證券研究所 從公司各項費用來看從公司各項費用來看，公司 2020 年銷售費用占營業收入比例顯著下滑，2020 年銷售費用為 5.05 億元，同比下降 12.17%，占營業收入比例為 5.93%。主要系 2020 年由于疫情原因差旅費減少以及將合同約定運輸至客戶指定地點的運輸費調整至營業成本。 2021 前三季度公司銷售費用、管理費用及財務費用占營業收入比例均出現下滑，分別為 4.97%、1.70%和-0.13%，其中財務費用占營業收入比例轉為負值主要為利息收入增加、利息支出及匯兌損失減少所致。我們認為，隨著公司未來營業收入重回增長態勢，公司的費用率有望呈現平我們認為，隨著

38、公司未來營業收入重回增長態勢，公司的費用率有望呈現平穩下降的趨勢。穩下降的趨勢。 圖圖 10：公司三大費用率：公司三大費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司持續加碼研發， 不斷推出新產品公司持續加碼研發， 不斷推出新產品。 公司近年研發投入金額逐年攀升， 不斷加大新業務、新產品研發投入， 2020 年研發年研發支出支出金額為金額為 5.17 億， 占主營業務收入達到億， 占主營業務收入達到 6.08%。 截止 2020年底，公司共有研發人員 1328 名，累計獲得專利 1125 項，其中

39、發明專利 378 項，在國內數字智能機頂盒行業中是專利積累（尤其是發明專利）最多的企業。汽車電子研發方面汽車電子研發方面，公司申請汽車電子相關專利 40 余件，已授權專利 29 件，預計公司將持續投入汽車電子相關技術研發，賦能智能座艙打造。VR 研發方面研發方面，創維新世界公司 VR 領域專利申請已授權100 余項，當中發明類 4 項，實用新型 95 項，外觀類 8 項，并預計于 2022 年上市具有折疊光學方案的六自由度 VR 硬件終端。持續的研發投入為公司新業務的開拓注入活力。 圖圖 11：公司研發投入與占營業收入比重：公司研發投入與占營業收入比重 資料來源：公司年報，天風證券研究所 從現

40、金流情況來看從現金流情況來看。近年來隨著公司業務穩步發展，客戶結構不斷優化，以及對銷售回款控制的加強， 2020年公司年公司經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額24.46億元， 較上年增長億元， 較上年增長4048.45%。與此同時，從公司近幾年資產負債表中的數據來看，截止 2020 年底，公司賬面共有 33.39億元貨幣資金，整體流動性情況良好。 圖圖 12：經營性現金流量凈額：經營性現金流量凈額 圖圖 13：貨幣資金情況：貨幣資金情況 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來

41、源：wind，天風證券研究所 2. VR/AR 市場復蘇，元宇宙引爆需求市場復蘇，元宇宙引爆需求 2.1. 行業高景氣，元宇宙帶動未來確定需求行業高景氣，元宇宙帶動未來確定需求 AR/VR 為元宇宙重要入口，行業未來需求火熱為元宇宙重要入口，行業未來需求火熱。在全球互聯網滲透率已達到較高水平的情況下，移動互聯網時代的用戶紅利或趨于瓶頸，元宇宙概念的出現是人們對移動互聯網繼承者的展望：元宇宙是互聯網的下一個階段，是新時代的流量環境元宇宙是互聯網的下一個階段，是新時代的流量環境。在元宇宙的七層模型之中，包括基礎設施、人機交互、去中心化、空間計算等，基礎設施及設備環節奠定了元宇宙生態構建的基本技術框

42、架與關鍵設備，而 XR（VR、AR、MR 等）設備以其三維化、等）設備以其三維化、自然交互、空間計算等特性被認為是元宇宙生態的關鍵連接設備，提供虛實連接的入口。自然交互、空間計算等特性被認為是元宇宙生態的關鍵連接設備，提供虛實連接的入口。 圖圖 14：元宇宙七層構成要素：元宇宙七層構成要素 資料來源：Deloitte 官網，天風證券研究所 VR/AR 市場進入復蘇期，滲透率有望逐步提升市場進入復蘇期，滲透率有望逐步提升。VR/AR 的發展歷程可分為四個階段：技術萌芽期、期望膨脹期、低谷期和復蘇期。VR 設備在 2012-2016 年間十分火熱，大批資本收購事件以及新設備推廣宣傳，然而由于生態不

43、完善以及技術仍未達到應用水平，VR/AR產業進入低谷期， 市場出清。自自 2019 年后，隨著年后，隨著 5G 的應用以及硬件內容生態不斷完善，的應用以及硬件內容生態不斷完善，VR/AR 產業重新進入復蘇期，有望迎來快速發展。產業重新進入復蘇期，有望迎來快速發展。單從 VR 來看，虛擬現實通過創建一個虛擬信息環境， 給用戶提供包括視覺、 聽覺、 觸覺在內的感官刺激， 帶來身臨其境的體驗。它的出現打破時間和空間的界限，從根本上改變傳統交互方式，有望成為新一代人機交互平臺。 圖圖 15：VR/AR 產業發展進程產業發展進程 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

44、息披露和免責申明 12 資料來源：億歐，天風證券研究所 出貨量預計將呈現高速增長，帶動市場規模出貨量預計將呈現高速增長，帶動市場規模高增高增。全球方面全球方面，根據 Omdia 對 30 個國家預測數據，2021 年將售出 1250 萬臺頭盔，而 VR 內容的支出將達到 20 億美元。國內方面，國內方面，根據億歐的預測，未來幾年將成為 VR/AR 終端硬件出貨放量的時期，終端硬件出貨量預計在 2020 年-2025 年間以 CAGR 69.9%增長至共 5665 萬臺，其中 VR 設備數量由 2020 年的340 萬臺增長至 2025 年的 3577 萬臺；AR/AR 終端市場規模預計 202

45、5 年達到 1790 億元，5 年 CAGR 為 51.8%。 圖圖 16： VR 頭盔激活數量及內容支出（百萬臺，十億美元）頭盔激活數量及內容支出（百萬臺，十億美元） 資料來源：中關村在線，Omdia，天風證券研究所 圖圖 17：中國：中國 VR/AR 終端硬件出貨量預測終端硬件出貨量預測 圖圖 18：中國：中國 VR/AR 終端硬件市場規模預測終端硬件市場規模預測 資料來源：億歐，天風證券研究所 資料來源：億歐，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.2. VR 產業鏈日漸完善，產業鏈日漸完善，VR 迎來快速增長

46、期迎來快速增長期 VR 產業鏈可以細分為 5 個環節，包括硬件設備、軟件、網絡、內容以及分發運營。目前，硬件技術已逐步成熟，內容數量快速增長。我們認為，2022-2023 年是 VR 駛入產業發展快車道的關鍵發力窗口。 圖圖 19：VR 產業鏈產業鏈 資料來源：中國杭州人工智能小鎮微信公眾號，天風證券研究所 2.2.1. 海外巨頭多年布局，龍頭企業銷量達閾值海外巨頭多年布局，龍頭企業銷量達閾值 參考上一代人機交互平臺參考上一代人機交互平臺智能手機的發展路徑：智能手機的發展路徑：蘋果 App Store 在 2008 年 7 月份上線，當時上線的 iPhone 應用數量為 550 多款，2008

47、 年底應用數量超過 1 萬款，再到 2009年底這個數字超過 12 萬款。iPhone 銷量上，2007 年累計超過 138 萬，到 2008 年底累計超過 1300 萬，到 2009 年底累計超過 3375 萬臺。由此推測，1 萬的軟件應用+1000 萬的設備量會對新產業帶來較大推動力。 1000萬用戶是萬用戶是VR內容和生態系統爆發前的關鍵閾值。內容和生態系統爆發前的關鍵閾值。 2019年Oculus Connect上， 馬克 扎克伯格也曾表示 VR 平臺需要達到 1000 萬用戶的門檻， 才能成為開發商可持續盈利的生態系統。雖然目前尚未有公開資料公布 2021 年 Quest 2 的準確

48、銷量，但 2021 年 8 月 Meta虛擬現實實驗室副總裁 Andrew Bosworth 在 Instagram 上表示：從目前來看 Facebook 1000 萬用戶的目標會比預期更快實現。此外，高通首席執行官克里斯蒂亞諾也曾表示：“Oculus Quest 2 的銷量達到了 1000 萬臺。 ”當 VR 行業用戶達到 1000 萬時，VR 內容開發者才能獲得足夠的收益，開發者積極性提升帶動應用商店的產品不斷增加，從而繼續催化 VR 用戶數量增長，行業生態形成一個正向循環。我們認為，硬件設備我們認為，硬件設備 Quest 2 的熱銷的熱銷將有可能形成引領作用， 其他品牌紛紛以此為樣板打造

49、自己的將有可能形成引領作用， 其他品牌紛紛以此為樣板打造自己的 VR 產品，產品， VR 熱潮有望來臨。熱潮有望來臨。 圖圖 20：Oculus Quest 2 資料來源：青亭網微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.2.2. 行業標準確立，內容日益豐富行業標準確立，內容日益豐富 OpenXR 是 Khronos 提供的開放標準，旨在通過允許開發人員無縫地針對各種 AR / VR 設備來簡化 AR / VR 開發，Khronos Group 一直致力于統一 XR 沒有標準的混亂問題。目前各種設備的問題在于

50、，每個制造商都試圖在市場上建立自己的編程接口。四年以來 Khronos Group 一直在推動接口標準，該軟件自 2019 年夏季以來就已經準備好投放市場，并且由Valve，Oculus 和 Microsoft 等平臺提供商實施。 OpenXR 既有應用程序接口（位于 XR 應用程序和平臺之間） ，也有設備接口（位于平臺和耳機之間） 。構建專門針對 OpenXR 標準（而不是無數專有接口）的應用程序，平臺和耳機， 可以實現更具互操作性的生態系統。 因此這一標準的實施意義巨大， 打破了不同引擎、平臺和硬件之間的藩籬。例如，為一個 OpenXR 頭顯構建的應用程序可以在完全不同的OpenXR 頭顯