國恩股份-新材料一體化平臺規模顯現多領域快速成長未來可期-220117（42頁）.pdf

《國恩股份-新材料一體化平臺規模顯現多領域快速成長未來可期-220117（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國恩股份-新材料一體化平臺規模顯現多領域快速成長未來可期-220117（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 新材料新材料一體化平臺規模顯現， 多領域快一體化平臺規模顯現， 多領域快速成長速成長未來未來可期可期 “一體兩翼”新材料“一體兩翼”新材料一體化平臺蓬勃發展，優質客戶粘性高，一體化平臺蓬勃發展，優質客戶粘性高，公司公司行行業競爭力業競爭力持續持續提升提升：公司以改性塑料為基石縱橫向發展，打造出新材料一體化綜合性平臺，通過收購或自生逐步拓展出空心膠囊、高分子復合材料、人造草坪、光顯材料等多個業務板塊。近 5 年營收復合增長率達到 53.8%，凈利潤復合增長率 53.7

2、%，快速成長。公司所在行業以銷定產的經營模式決定了下游客戶的規模與穩定性至關重要，據公告，公司近年來在海信、格力、TCL、京東方等戰略客戶合作范圍不斷加深，在比亞迪、陜汽重卡、中國重汽等客戶供應鏈體系供貨量持續增長，在華為、小米生態鏈等客戶的份額占比顯著提升，手握眾多優質大客戶。 順應市場順應市場快速反應，快速反應，依靠依靠深厚研發實力深厚研發實力多點開花：多點開花：公司依靠 20 年在高分子改性材料產業的研發技術積累，具備靈活的快速反應能力，與市場熱點需求保持很高的聯動性。2016 年至今順應醫藥、汽車輕量化、體育、光學與通信行業的趨勢，開拓出多項一體化產業品種。2020 年在疫情的推動下，

3、公司迅速轉擴產口罩所需的熔噴聚丙烯及熔噴布，批量供貨日照三奇、恒瑞醫療、延江股份、奧美醫療、威海威高等戰略客戶， 貢獻了較多業績。 2021 年公司以7.28 億元取得東寶生物21.18%的股份，成為東寶生物的控股股東，以收購東寶生物為契機，形成以主板上市公司國恩股份化工產業和以創業板上市公司東寶生物健康醫美產業（明膠及空心膠囊、膠原蛋白肽、代血漿明膠、雙蛋白人造肉等）為兩翼的雙產業主體協同發展模式。 向改性材料向改性材料上游上游 PSPS 及及 PPPP 布局，開啟降本一體化生產模式：布局，開啟降本一體化生產模式：據公告，公司戰略投資浙江一塑與江蘇國恒， 向改性材料上游聚苯乙烯 （GPPS、

4、PS）和聚丙烯（PP）樹脂的縱向延伸，滿足國恩股份新材料縱向一體化戰略發展需要。未來公司將通過聚苯乙烯材料，完成家電、小家電、電動工具、汽車、建筑裝修裝飾材料等改性材料的一體化生產布局，同時，實現在光顯材料、光擴散板、膜、片材料及 BOPS 包材等領域的降本一體化生產；通過聚丙烯 PP 樹脂材料的生產，將有效實現熔噴無紡布材料、 可降解材料、 預涂布、 BOPP 電容膜等材料的一體化生產，并在汽車、家電、風電等領域連續纖維聚丙烯改性材料，實現屬地生產一體化。有望切實降低產品成本，增強市場競爭力。 投資建議：投資建議：預計公司 2021 年-2023 年的凈利潤分別為 6.7 億、9 億、10

5、億元，對應 PE 12、9、8 倍，維持買入-A 評級。 風險提示：產品需求不及預期、原料風險提示：產品需求不及預期、原料價格波動價格波動等。等。 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 01 月月 17 日日 國恩股份國恩股份（002768.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他化學制品 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 35 元元 股價（股價（2022-01-14） 29.51 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 8,004

6、.59 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 5,215.84 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 271.25 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 176.75 12 個月價格區間個月價格區間 22.44/33.30 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 23.85 21.65 -1.11 絕對收益絕對收益 18.56 20.74 -7.61 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 國恩股份：開啟上游布局，完善縱向一體化新材料平臺建設/張汪強 2022-01-04 國恩股份：原料漲價拖累業績

7、，新材料化工與大健康產業兩翼發展/張汪強 2021-10-29 國恩股份：業績符合預期，通過東寶生物開啟大健康產業發展/張汪強 2021-08-19 國恩股份：全民健身計劃發布，利好公司體育休閑業務需求/張汪強 2021-08-04 國恩股份：擬入股東寶生物，布局空心膠囊一體化/張汪強 2021-06-03 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2021-012021-052021-09國恩股份 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 (百萬元百萬元) 2019 2020 20

8、21E 2022E 2023E 主營收入主營收入 5,069.4 7,181.3 8,809.3 10,591.6 12,040.8 凈利潤凈利潤 396.0 730.8 674.6 902.1 1,003.5 每股收益每股收益(元元) 1.46 2.69 2.49 3.33 3.70 每股凈資產每股凈資產(元元) 8.79 11.42 13.67 16.68 20.01 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 20.2 11.0 11.9 8.9 8.0 市凈率市凈率(倍倍) 3.4 2.6 2.2 1.8 1.5 凈利潤率凈利潤率

9、 7.8% 10.2% 7.7% 8.5% 8.3% 凈資產收益率凈資產收益率 16.6% 23.6% 18.2% 19.9% 18.5% 股息收益率股息收益率 0.3% 1.1% 0.8% 1.1% 1.3% ROIC 25.0% 34.8% 22.2% 30.3% 23.7% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 kYzXsUmPoOoOqQaQbP8OnPnNtRsQeRmMrQlOoPzR7NoOwPwMnRvMwMnNsM 3 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。

10、內容目錄內容目錄 1. 高分子材料行業優秀企業，近年來快速成長壯大高分子材料行業優秀企業，近年來快速成長壯大 . 6 1.1. “一體兩翼”各版塊穩健擴張，客戶資源優質 . 6 1.2. 原材料占成本 90%，成本傳導較為順暢 . 7 1.3. 客戶較為集中，對下游話語權較強 . 7 1.4. 股權結構較集中，子公司分工清晰 . 9 2. 打造新材料一體化平臺，多領域蓬勃發展打造新材料一體化平臺，多領域蓬勃發展. 9 2.1. 改性塑料 . 10 2.1.1. 應用領域廣闊，需求持續增長 . 10 2.1.2. 改性塑料業務是公司產業的基石 . 12 2.2. 高分子復合材料 . 13 2.2

11、.1. 軍民兩用戰略性材料，未來需求廣闊 . 13 2.2.2. 復合材料制造技術持續創新，一體化企業潛力巨大 . 16 2.2.3. 公司纖維增強復合材料產業鏈完善，著重發力汽車等領域 . 16 2.3. 人造草坪 . 18 2.3.1. 國家政策導向下，體育休閑業務未來空間巨大 . 18 2.3.2. 人造草絲的制造是主要的生產壁壘 . 20 2.3.3. 公司擁有人造草坪 FIFA 產品，實力雄厚 . 21 2.4. 光學材料 . 23 2.4.1. 液晶面板需求量回升，銷售額同比恢復正增長 . 23 2.4.2. 光學級導光板和擴散板是液晶背光模組的重要構成部件 . 23 2.4.3.

12、 公司研發實力強，產品已進入市場主流客戶 . 24 3. 積極參與市場前沿方向，持續積極參與市場前沿方向，持續壯大一體化大平臺壯大一體化大平臺 . 25 3.1. 向上游拓展，完善降本一體化布局 . 25 3.1.1. 通過浙江一塑拓展聚苯乙烯 PS 材料，一期 60 萬噸預計 2022 年 6 月底投產. 25 3.1.2. 增資擴股江蘇國恒承接聚丙烯 PP 生產線，切實降低產品成本 . 27 3.2. 空心膠囊 . 29 3.2.1. 市場準入標準嚴格，國外企業占據主要地位 . 29 3.2.2. 明膠空心膠囊應用廣泛，植物膠囊為新興產業 . 31 3.2.3. 2021 年公司控股東寶生

13、物，打造空心膠囊一體化 . 32 3.3. 東寶生物 . 32 3.3.1. 獲得益青生物 60%股權，加速向下游高值空心膠囊產品布局 . 33 3.3.2. 代血漿明膠有望在血液替代品主要原料供應領域實現進口替代 . 33 3.3.3. 深入研究“膠原+”產品，打造新型消費熱點 . 34 3.4. 熔噴聚丙烯 . 35 3.4.1. 順應 2020 年口罩的爆發性市場需求，熔噴聚丙烯產能快速擴張 . 35 3.4.2. 改性塑料企業具備轉擴產熔噴料的先天優勢 . 37 3.4.3. 公司第一時間上生產線，高品質熔噴布具備高端差異化競爭優勢 . 37 3.5. 業務發展計劃 . 38 4. 投

14、資建議投資建議. 40 5. 風險提示風險提示. 41 4 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營業成本拆分（外圈 2020 年，內圈 2019 年） . 7 圖 2：主要原材料價格走勢圖. 7 圖 3：公司前五大客戶銷售總額占比約 50%. 8 圖 4：公司主要客戶示意圖 . 8 圖 5：公司內銷占比約 99% . 8 圖 6：可比公司應收賬款周轉率 . 8 圖 7：公司股權結構圖 . 9 圖 8：公司打造的新材料一體化綜合性平臺. 10 圖 9：公司

15、公開專利按板塊分布情況 . 10 圖 10：公司公開專利按年份統計數量 . 10 圖 11：改性塑料產業鏈示意圖 .11 圖 12：我國改性塑料產量及改性化率 . 12 圖 13：我國改性塑料在家電和汽車領域用量逐年提升. 12 圖 14：公司改性塑料營收毛利及毛利率變動情況. 13 圖 15：公司改性塑料占總毛利的比例變動情況 . 13 圖 16：國家對于接受補貼車型的續航里程要求提高 . 15 圖 17：輕量化材料廣泛應用于汽車零部件 . 15 圖 18：公司纖維復合材料產業鏈示意圖. 16 圖 19：全球人造草坪產量與需求量呈增長趨勢 . 19 圖 20：國內人造草坪銷量提升. 19 圖

16、 21：全球人造草坪市占率分布 . 20 圖 22：公司人造草坪產品. 22 圖 23：全球 LCD 產品出貨量 . 23 圖 24：全球 TFT-LCD 銷售額 . 23 圖 25：液晶裝臵結構拆解. 23 圖 26：聚苯乙烯價格及價差走勢圖. 26 圖 27：聚苯乙烯供需平衡表 . 26 圖 28：聚苯乙烯我國產能情況. 27 圖 29：聚苯乙烯開工率 . 27 圖 30：聚丙烯粒料價格及價差走勢. 28 圖 31：聚丙烯粒料供需平衡表. 28 圖 32：聚丙烯粒料產能情況 . 28 圖 33：聚丙烯粒料開工率. 28 圖 34：全球空心膠囊市場規模及預測 . 30 圖 35：我國空心膠囊

17、市場規模及增速 . 30 圖 36：全球空心膠囊行業分布. 30 圖 37：空心膠囊按主要成膜材料的來源進行分類示意圖 . 31 圖 38：150g 圓素牌牛骨膠原肽粉 . 34 圖 39：90 克圓素牌牛骨膠原肽粉 . 34 圖 40：90 克圓素牌魚膠原蛋白肽粉 . 34 圖 41：圓素牌膠原蛋白肽藍莓果汁飲品. 34 圖 42：圓素牌膠原蛋白透明質酸納維生素C 粉 . 34 圖 43：口罩制造產業鏈示意圖. 37 5 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 44：國恩股份 PE

18、-Band. 41 圖 45：國恩股份 PB-Band. 41 表 1：公司“一體兩翼”業務具體板塊及應用領域. 6 表 2：塑料改性的主要作用 .11 表 3：我國纖維復合材料主要應用領域及市場空間 . 14 表 4：公司高分子復合材料規劃產能及應用領域. 17 表 5：公司高分子復合材料的進展. 17 表 6：關于推廣人造草坪的政策支持 . 18 表 7：全球人造草坪廠商等級. 19 表 8：人造草坪與天然草坪相比的優勢. 20 表 9：各種塑料聚合物優缺點. 21 表 10：功能性添加劑性能表 . 21 表 11：國騏光電公開專利情況 . 24 表 12：聚苯乙烯具體分類及用途 . 26

19、 表 13：我國聚苯乙烯產能分布較為分散. 27 表 14：聚丙烯粒料產能分布分散 . 28 表 15：我國關于藥用空心膠囊的政策法規 . 29 表 16：明膠空心膠囊與植物空心膠囊優缺點對比. 31 表 17：國內 PP 非織造布產量情況 . 36 表 18：PP 非織造布具體應用領域及優勢. 36 表 19：紡粘無紡布(Spunbond)和熔噴無紡布(Meltblown)的對比 . 37 表 20：公司各板塊計劃發展品類 . 38 表 21：國恩股份盈利預測表 . 40 表 22：可比公司 PE 對比 . 41 6 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于

20、安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 高分子材料高分子材料行業優秀企業，行業優秀企業，近年來近年來快速成長壯大快速成長壯大 1.1. “一體兩翼一體兩翼”各版塊穩健”各版塊穩健擴張，擴張，客戶客戶資源優質資源優質 公司以打造“新材料縱向一體化專業平臺”“新材料縱向一體化專業平臺”為核心發展戰略，以化工產業和健康醫美產業為兩翼，全面推動新材料應用領域業務的協同發展。截至目前，公司已成為擁有高分子改性材料、高分子復合材料、醫用防護材料、可降解材料、體育草坪、光學（膜、片）材料、專用車及模塊化房等七大業務板塊及大健康產業中的明膠及空心膠囊、 膠原蛋白肽、 代

21、血漿明膠、雙蛋白人造肉、醫、健、食、美等綜合性集團企業。 表表 1：公司：公司“一體一體兩兩翼翼”業務業務具體具體板塊板塊及應用領域及應用領域 具體業務板塊具體業務板塊 具體產品具體產品 應用領域應用領域 客戶客戶 化工產業化工產業 高分子改性材料 高性能改性塑料 家電、電動/園林工具、通信器材、消費電子、物聯網領域 海信、TCL、長虹、京東方、格力、康佳、創維、聯想、富士康、LG、三星、 SONY、 華為、 小米供應鏈 （智米、云米、華米等） 、石頭科技等 改性塑料、蓄、鋰電池等 汽車、新能源汽車 比亞迪、陜汽、吉利、北汽、福田等；天能股份、超威集團、南都電池、川西電池等 高分子復合材料 S

22、MC、BMC、FRP板材、熱塑混纖材料 充電樁、乘用車電池盒、受電弓、智慧燈桿（燈桿、道路指示桿、信號燈桿、5G 桿等綜合體） 、風電、軌道交通、高低壓配電箱變門板、壁板等 一汽、重汽等；特銳德、特來電、世泰仕塑料、青島興海等；江蘇中天等 醫用防護材料 熔噴聚丙烯、熔噴布、PP微孔液體過濾膜、 PBT 微孔液體過濾膜 口罩（EN149、EN14683、ASTM F2100-2019、NOISH 42 CFR Part 84（N95）等主流產品） 、水過濾、藥液過濾、食品過濾等領域、柴油機車、油水分離 日照三奇、恒瑞醫療、延江股份、奧美醫療、威海威高等 專用車及模塊化房 輕量化 FRP板材流水線

23、、PUR熱熔復合線、冷藏車、房車、廂貨車的型材拉擠生產線 冷鏈物流車、房車 北汽福田 可降解材料 PLA、PBAT、PBS、PPC等多種生物可降解改性材料 可降解包裝袋、購物袋、一次性餐具餐盒、冷熱飲吸管、膜產品等 體育草坪 體育草坪及塑膠跑道 應用于學校、足球場地、城市綠化、景觀裝飾等領域或場所 光學材料 光學級導光板、擴散板、膜片材料開發、 光學模組設計及成套產品 應用于電腦、電視、手機、車載、商業等液晶顯示與民用照明等領域 京東方、夏普、海信系、冠捷系、海爾系、長虹系、華為、富士康、TPV、VESTEL、LG、SONY 等 大健康產業大健康產業 空心膠囊 明膠空心膠囊、 腸溶明膠空心膠囊

24、、羥丙甲纖維素（HPMC）空心膠囊、普魯蘭多糖空心膠囊 生物醫藥及保健品 以嶺藥業等 明膠、膠原蛋白及其衍生產品 明膠、膠原蛋白、復配乳化劑、磷酸氫鈣； 口服膠原蛋白肽、明膠吉利丁粉、膠原蛋白口服液、膠原蛋白面膜、醫用冷敷貼 藥用空心膠囊和食品添加劑、注射液、止血海綿、可溶性微針基材；食品、化妝品、保健品等行業、速凍調理肉制品、飼料、醫美 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司擁有一大批長期合作的優質客戶資源，與多家行業龍頭企業建立戰略合作關系并實現長公司擁有一大批長期合作的優質客戶資源，與多家行業龍頭企業建立戰略合作關系并實現長久穩定的批量供貨。久穩定的批量供貨。家電與智能家居市場，在保

25、持原有穩定業務關系的前提下，著眼為客戶提供新材料和新配方， 打造產品的獨特性與美觀性； 通過新材料一體化平臺的資源整合能力，為華為、京東方、小米、海信、海爾、TCL、長虹、格力、創維、康佳、冠捷、聯想、富士康、LG、三星、SONY 等客戶提供多品類的產品和服務，形成產品矩陣，并不斷利用平臺資源優勢和技術優勢研發新品；汽車業務領域，公司通過不斷拓展輕量化材料與產品，深化與比亞迪、吉利、北汽、福田等主機廠的合作，重點開拓新能源汽車客戶，將輕量化材料從覆 7 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

26、頁。 蓋件、裝飾件向結構件推廣延伸，在保證安全性的前提下實現減重，降低行車油耗；體育草坪業務領域，陸續中標政府工程，逐步拓展海外市場，實現國際國內業務聯動；光顯材料業務領域，以研發為導向，持續為海信系、冠捷系、海爾系、長虹系、京東方系、華為、富士康、夏普等客戶提供一站式產品解決方案，極大增加客戶粘性與滿意度；大健康與醫用防護材料領域，為日照三奇、奧美醫療、恒瑞醫療、威海威高、宿遷美達等客戶提供高品質醫用材料，順利切入醫療器械、醫用耗材等高壁壘行業。 1.2. 原材料原材料占占成本成本 90%，成本成本傳導較為順暢傳導較為順暢 據公告，公司原材料占成本比例超過 90%，主要原材料為 ABS、PS

27、、PP，2020 年采購額占采購總額的比例分別為 37.89%、31.90%、7.79%。 圖圖 1：公司營業公司營業成本拆分成本拆分（外圈（外圈 2020 年年，內圈，內圈 2019 年）年） 圖圖 2：主要原材料主要原材料價格走勢圖價格走勢圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 據百川， ABS、 PS、 PP 2021 年上半年均價分別為 18188 元/噸、 12696 元/噸、 9718 元/噸，較 2020 年全年均價分別上升 31.1%、23.5%、13.5%。原材料價格自 2020Q4 快速上漲，而公司 2021Q1 毛利率 15.51%，

28、環比2020Q4 增加 1.53 pct， 2021Q2 毛利率提升至 17.40%，在原料漲價的背景下毛利率提升，公司對下游漲價傳導較為順利。 1.3. 客戶較為集中客戶較為集中，對下游話語權，對下游話語權較較強強 公司主要公司主要客戶為知名客戶為知名家電家電制造商，制造商，客戶客戶較為集中。較為集中。據公告，公司自 2016 年起前五大客戶銷售總額占比約為 50%， 其中第一、 第二名客戶 2020 年銷售額占比分別為 17.47%、 13.92%。據公告，海信、美的、海爾、長虹、LG 等是公司較為主要的客戶，公司與其建立了良好、穩定的合作關系。 91%4%5%94%2%4%原材料人工費用

29、制造費用05000100001500020000250002014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01PP粒(1120,華東)PS(PG-33,華東)ABS(PA-757K,華東) 8 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 3：公司前五大公司前五大客戶銷售總額占比約客戶銷售總額占比約 50

30、% 圖圖 4：公司主要客戶示意圖公司主要客戶示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司銷售模式為以銷定產，公司銷售模式為以銷定產，基本全部基本全部為為內銷內銷，公司過去幾年在國內銷售金額占比達到 99%。出口產品占比較小，產品出口銷售享受 13%、10%的出口退稅政策。 圖圖 5：公司內銷公司內銷占比約占比約 99% 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 應收賬款周轉率應收賬款周轉率較高較高，行業話語權較強。，行業話語權較強。比較同業可比公司的應收賬款周轉率情況，公司處在較高水平，表明收賬速度快、平均收賬期短，公司對下游的話語權較強。 圖圖 6：可

31、比公司可比公司應收賬款周轉率應收賬款周轉率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 26%26%16%15%17%11%13%13%11%14%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020第一名第二名第三名第四名第五名99.1%99.2%98.9%99.2%98.5%0102030405060708020162017201820192020中國大陸國外(%)0.02.04.06.08.010.012.020162017201820192020國恩股份金發科技會通股份道恩股份銀禧科技普利特（次） 9 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本

32、報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.4. 股權結構較集中，股權結構較集中，子公司分工清晰子公司分工清晰 公司公司股權較為集中。股權較為集中。公司實際控制人是王愛國、徐波夫婦，分別直接控制 46.45%、3.32%的股權，徐波通過世紀星豪間接控制公司 6.64%的股份，兩人合計控股 55.30%。 公司擁有國恩復材、國恩體育草坪、國恩塑貿、廣東國恩、浙江國恩塑業、國騏光電、益青生物、國恩熔噴產業、國恩文體產業共 9 家一級子公司，以及國恩專用汽車（曾用名隆創科技）1 家二級子公司，在原有改性材料和藥用膠囊業務的基礎上，拓展了先進高分子復合材料

33、、光顯材料、人造草坪、專用車及模塊房、熔噴聚丙烯及熔噴布業務。 圖圖 7：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2. 打造新材料打造新材料一體化一體化平臺，平臺，多多領域領域蓬勃發展蓬勃發展 公司擁有行業領先的新材料一體化綜合性平臺，擁有強大的資源整合能力，形成橫向及縱向公司擁有行業領先的新材料一體化綜合性平臺，擁有強大的資源整合能力，形成橫向及縱向協同效應，實現各模塊業務快速發展。協同效應，實現各模塊業務快速發展。公司依托原有塑料改性業務縱向延伸至產業鏈下游，一體化生產體育草坪、光顯材料、可降解材料、熔噴無紡專用料/布；橫向延伸至纖維增強輕量化材料領域， 開拓非

34、金屬復合材料板塊， 抓住節能減排的歷史機遇， 深耕新能源汽車市場，在減重的同時提高實用度和美觀性。另一方面，公司通過股權收購，向空心膠囊產業鏈的上游明膠產業進行延伸，完成了明膠到空心膠囊縱向一體化的產業布局，為公司在大健康領域的長足發展打下堅實基礎。 同時戰略投資浙江一塑與江蘇國恒， 向改性材料上游聚苯乙烯 PS和聚丙烯 PP 樹脂的縱向延伸，滿足國恩股份新材料縱向一體化戰略發展需要。 王愛國徐波世紀星豪青島國恩科技股份有限公司全國社?；鹌渌?3.30%46.45%6.64%4.5%3.32%國恩復合材料國恩體育草坪國恩專用汽車益青生物廣東國恩塑業國恩塑貿國騏光電100%80%100%80%

35、55%100%60%國恩文體產業國恩熔噴產業100%100%國恩塑業浙江100% 10 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：公司打造的公司打造的新材料一體化綜合性平臺新材料一體化綜合性平臺 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司公司研發實力雄厚。研發實力雄厚。據 CNKI，截至 2021 年 7 月，國恩股份共公開 92 項專利，其中改性材料 40 項、空心膠囊 32 項；發明專利 54 項，實用新型 27 項，外觀設計 7 項，以及發明授權 4 項；專利數量自 201

36、7 年開始大幅增加，研發實力持續增強。據公告，公司已經具備了高分子材料合成能力、高分子復合材料改性能力、系統結構仿真分析能力、耐候測試及控制能力、工藝裝備設計能力和全過程檢測監控能力六大核心能力，逐步發展為國內最具影響力的新技術、新工藝、新材料高科技產業基地之一。 圖圖 9：公司公開專利按板塊公司公開專利按板塊分布情況分布情況 圖圖 10：公司公開專利公司公開專利按年份統計數量按年份統計數量 資料來源：CNKI，安信證券研究中心 資料來源：CNKI，安信證券研究中心 2.1. 改性塑料改性塑料 2.1.1. 應用領域應用領域廣闊，需求持續增長廣闊，需求持續增長 改性塑料改性塑料是塑料經過是塑料

37、經過高性能化和功能化的高性能化和功能化的高分子材料。高分子材料。塑料憑借質量輕、強度高、絕緣、透光、耐磨等特性，目前廣泛應用于人類社會的各項生產活動，下游應用領域廣泛。但塑料本身存在著耐熱性差，熱膨脹系數大，易燃燒；耐低溫性差，低溫下變脆；在大氣、陽光、長改性塑料體育草坪光顯材料熔噴無紡專用料/布可降解材料縱向延伸生物空心膠囊高分子復合材料橫向延伸汽車輕量化新能源汽車充電樁房車專用車模塊化房屋明膠、膠原蛋白及其衍生產品向上游延伸聚苯乙烯PS、聚丙烯PP05101520253035404503691215182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

38、 2019 2020 2021專利數量（項） 11 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 期的壓力或某些介質作用下易發生老化等問題。因此，在一些對材料性能要求較高的行業或使用場景中，需要對塑料進行改性處理，以達到使用性能要求。塑料改性是指在通用塑料、工程塑料或特種工程塑料的基礎上，添加合適的助劑、填料或其他高分子成份，經過填充、增韌、增強等手段加工改性，提高塑料材料在某些方面的性能。通過上述改性技術加工后的塑料稱為改性塑料，一般來說，改性塑料在阻燃性、強度、抗沖擊性、耐老化等方面的性能

39、優于塑料。 表表 2：塑料：塑料改性的主要作用改性的主要作用 作用作用 舉例舉例 克服材料缺陷、改善加工性能克服材料缺陷、改善加工性能 提高材料剛性、韌性、受熱變形能力等，改善加工性能、電鍍性能、涂裝性能等 賦予新的功效或性能提升賦予新的功效或性能提升 賦予阻燃、耐熱、耐候、耐磨、抗菌、驅蟲、抗靜電、導熱、導電、高/低介電性能、免噴涂性能、光降解、生物降解等新的特殊功能 降低成本降低成本 在高價值材料中加入低價值的填充或第三組分，保持材料性能不變、甚至提升，實現材料成本的降低 資料來源：CNKI，安信證券研究中心 在生活用品、 產品包裝等行業領域中， 目前主要使用未經改性的塑料作為原材料； 而

40、在汽車、電子電氣、通訊等使用場景復雜、材料性能要求較高的領域，大多數常規塑料品種無法直接用于制造產品，改性塑料得到廣泛應用。 圖圖 11：改性塑料產業鏈改性塑料產業鏈示意圖示意圖 資料來源：CNKI，安信證券研究中心 據國家統計局數據， 我國改性塑料產量實現了快速上升我國改性塑料產量實現了快速上升， 由 2010 年的年產 705 萬噸， 到 2019年的年產 1955 萬噸左右；改性化率由 2010 年的 16.2%增長到 2019 年的 20.4%。 12 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參

41、見報告尾頁。 圖圖 12：我國改性塑料我國改性塑料產量及改性化率產量及改性化率 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 家電和汽車是目前改性塑料最重要的下游應用行業家電和汽車是目前改性塑料最重要的下游應用行業，需求持續增長需求持續增長。改性塑料材料主要被用于制造家電的殼體、 葉片、 外飾等部件， 我國家電領域改性塑料使用量已經從 2015 年的 360萬噸提升至 2019 年的 460 萬噸，保持持續增長。改性塑料在汽車內飾、外飾、電子電氣以及動力總成等各方面均得到了廣泛應用， 汽車領域改性塑料材料的需求量已從 2015 年的 352萬噸上升到 2019 年的 466 萬噸。隨著汽車產銷量穩步

42、上升以及汽車輕量化趨勢發展，預計改性材料在汽車領域需求量將保持良好的上升勢頭。 圖圖 13：我國改性塑料我國改性塑料在家電和汽車領域用量逐年提升在家電和汽車領域用量逐年提升 資料來源：產業網，安信證券研究中心 2.1.2. 改性塑料業務改性塑料業務是公司產業的基石是公司產業的基石 據公告， 公司 2015 年上市時主營業務為改性塑料粒子及其深加工后的改性塑料制品的研發、生產和銷售，主要產品為改性塑料粒子及改性塑料制品。其中，改性塑料粒子包括阻燃類、耐候類、增強類、塑料合金及其他類；改性塑料制品包括貫流、軸流和離心風葉、空調其他制品、冰箱制品、洗衣機及其他制品。 0%5%10%15%20%25%

43、05001000150020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019改性塑料產量（萬噸）改性化率（%）010020030040050020152016201720182019家電領域改性塑料用量（萬噸）汽車領域改性塑料用量（萬噸） 13 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 14：公司公司改性塑料營收毛利及毛利率變動改性塑料營收毛利及毛利率變動情況情況 圖圖 15：公司公司改性塑料占總毛利的比例變動情改性塑料占總毛利的

44、比例變動情況況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司家電、 汽車、 消費電子、 物聯網硬件、 新能源汽車產業鏈等業務發展齊頭并進。 據公告，2020 年，家電業務方面家電業務方面，繼續深化與原有客戶的合作關系，深化產品結構，在電視光顯、白電、小家電及電動工具等客戶業務量顯著提升，在海信、格力、TCL、京東方等戰略客戶合作范圍進一步加深；切入電動電動/園林工具市場園林工具市場，與常州格力博、蘇州寶時得等建立了穩定的合作關系；汽車業務方面汽車業務方面，2020 年公司汽車材料銷量和整體市場占用率穩步提升，在比亞迪、陜汽重卡、中國重汽、北汽、福田 、長城等

45、客戶供應鏈體系供貨量持續增長，重點開發新能源汽車及蓄、鋰電池等產品板塊新能源汽車及蓄、鋰電池等產品板塊，與天能股份、超威集團、南都電池、川西電池等客戶建立合作，開發新能源汽車相關產品；消費電子及物聯網硬件業務消費電子及物聯網硬件業務持續發力，在華為、小米生態鏈（智米、云米、華米等）等客戶的份額占比顯著提升； “新基建”方面，公司積極進行通訊行業材料通訊行業材料的研發和市場開拓，包括 5G 基建、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能和工業互聯網等領域，目前已與江蘇中天等通訊行業領軍企業建立合作關系。 2.2. 高分子復合材料高分子復合材料 2.2.1. 軍民兩用軍民

46、兩用戰略性材料，戰略性材料，未來未來需求廣闊需求廣闊 高性能高分子復合材料指采用碳纖維、芳綸、玻璃纖維等纖維增強環氧樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂等高性能樹脂為代表的一類材料，綜合性能優異，是國防與國民經濟建設不可或缺的戰略性關鍵材料。 據 CNKI，我國對我國對高性能高分子復合材料的發展目標高性能高分子復合材料的發展目標為： 面向 2025 年的發展目標：完成國產碳纖維品種系列化、工藝多元化、產能規?；?，高強、高強中模和高模高強碳纖維主要產品滿足應用需求，具備產業競爭力；突破大規模一體化對位芳綸生產制備技術，建成萬噸級生產線；建立基于高強中模碳纖維的第二代先進復合材料規?；苽渑c應用平臺，實現在大飛

47、機、載人航天等重大工程中的應用，并在武器裝備方面得到全面替代應用，達到世界先進水平。 重點發展方向包括：加強國產碳纖維高性能、低成本制備技術研發，突破 T1100 級別碳纖05101520250102030405020162017201820192020改性材料營收（億元）改性材料毛利（億元）毛利率（%，右軸）88.9%84.4%53.4%55.9%67.6%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020改性塑料占總毛利的比例 14 公司深度分析/國恩股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請

48、參見報告尾頁。 維的國產化技術，開展 M55J 級高模高強碳纖維穩定工程化技術研究以及 M65J 級碳纖維制備關鍵技術研究，產品實現國防型號應用。突破具有高強高模高韌高延伸、壓縮與拉伸性能均衡發展特征的國產碳纖維制備技術；開展千噸級及以上規模的 T300、T700 和 T800 級碳纖維低成本產業化制備技術研究，開展高速干噴濕紡紡絲工藝系統技術集成研究；突破 48K以上大絲束碳纖維批量生產關鍵技術。突破大規模一體化對位芳綸生產制備技術，建成萬噸級生產線。開展碳纖維復合材料設計與在航空和航天等領域的應用技術研究開展碳纖維復合材料設計與在航空和航天等領域的應用技術研究，包括與國產 T800 級碳纖

49、維匹配的高韌性預浸料用樹脂設計改進及規?；铣杉夹g， RTM 樹脂配方設計及規?；铣杉夹g， 國產高強中模碳纖維預浸料質量與性能一致性控制技術， RTM 復合材料增韌技術， 復合材料快節拍制造技術研究， 國產高強中模碳纖維復合材料適航驗證技術等。開展高強高模高韌且拉壓平衡碳纖維增強樹脂基復合材料技術研究，研發以全面替代高性能鋁合金為目標的第三代先進復合材料。實現國產低成本高性能高分子復合材料在建筑、實現國產低成本高性能高分子復合材料在建筑、風電葉片、輸電纜線、汽車和軌道交通等領域的應用風電葉片、輸電纜線、汽車和軌道交通等領域的應用。 面向 2035 年的發展目標：通過自主創新，建立滿足我國應用

50、需求的高性能增強體纖維技術與產品系列，形成國防用國產高性能纖維及其復合材料的持續自主保障能力。研發出國家優勢產業、戰略產業以及新型武器裝備所必需的新型高性能纖維復合材料，通過使用環境下的規?；炞C，提高產品的性能和市場競爭力。實現國產高性能高分子復合材料產業化及推廣應用，使我國復合材料技術達到世界同步發展水平并逐步實現全面超越和引領國際發展水平。 重點發展方向包括：實現 M55J、M65J、T1100 等級別的高性能碳纖維的工程化制備，滿足國防軍工與國民經濟發展需求。根據實際服役環境對材料性能的需求，實現高性能新型樹脂基體的結構設計及高分子復合材料超微界面控制，實現復合材料快速成型新方法、超大