東鵬飲料-深耕廣東本埠市場全國化進程有望快速推進-220119（32頁）.pdf

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1、食品飲料 2022 年 01 月 19 日 東鵬飲料(605499.SH) 深耕廣東本埠市場，全國化進程有望快速推進 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（推薦（首次首次） 01 月月 18 日：日：172.15 元元 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 林木勤/49.74% 實際控制人 林木勤 總股本(百萬股) 400 流通 A 股(百萬股) 40 流通 B/H 股(百萬股) 總市值（億元） 689 流通 A 股市值(億元) 69 每股凈資產(元) 10.10

2、資產負債率(%) 39.5 行情走勢圖行情走勢圖 平安觀點： 東鵬飲料以差異化品牌定位切入市場，跑通廣東樣板市場后自 2013 年起積極謀求全國化擴張，2015 年抓住行業發展機遇期，以高密度營銷投入拉升品牌調性、全渠道精耕強化渠道推力，品牌和渠道競爭力強于同梯隊品牌，未來 3 年產能擴張路徑清晰，全國化進程有望提速，長期成長空間廣闊。我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤12.1/14.4/19.2 億元，EPS 3.02/3.59/4.81 元，參考美國 Monster 成長期估值中樞，給予公司 2023年 50 xPE，對應目標價 240.45 元，較 1 月 18 日收盤價有

3、40%上漲空間，首次覆蓋，給予“推薦“評級。 東鵬特飲品牌及渠道力引領第二梯隊。東鵬特飲品牌及渠道力引領第二梯隊。我們認為能量飲料行業后發企業制勝關鍵在于差異化定位和戰略資源聚焦。 公司戰略清晰， 以產品力為基礎，不斷迭代品牌營銷和渠道體系，匹配自身發展階段。1）產品方面，）產品方面，公司以差異化產品定位切入，跑通廣東樣板市場后順應全國化戰略持續迭代產品矩陣，500ml 大金瓶性價比凸顯，包裝規格多元，并不斷導入新品拉升品牌調性；2）品牌營銷方面，）品牌營銷方面，早期公司品牌定位低端，2015 年緊抓紅牛內耗機遇推行品牌年輕化升級，2019 年推行飽和式營銷，加強直接對消費者的高密度覆蓋；促銷

4、方面，通過掃碼贏紅包、壹元樂享、終端門店紅包促銷等活動促進終端動銷。相比同梯隊品牌，公司更加注重品牌建設、營銷投入更大；3）渠道體系來看，）渠道體系來看，公司渠道精耕核心市場，通過數字化賦能渠道管理以提升掌控力及透明度、給予更高渠道利潤率強化推力，2018 年底推動渠道架構精細化、激勵機制市場化改革，有效推動省外市場放量。相比紅牛，公司通過高渠道利潤率強化推力切入市場；相比體質能量、樂虎等同梯隊品牌，公司在渠道資源投入、管理精細度方面占優。 中期展望：公司未來中期展望：公司未來 3 年處于全國化高速擴張期。年處于全國化高速擴張期。1）銷量來看，）銷量來看，根據在建產線及產能爬坡進度測算， 21

5、-23 年達產產能有望達210.4/243.9/275.2萬噸，核心市場渠道加密以及西南地區擴張提速保障產能充分消化。分產品看，大金瓶競爭優勢突出，為全國化戰略中主力單品，預計 21-23 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4209 4959 6829 8717 10557 YOY(%) 38.6 17.8 37.7 27.6 21.1 凈利潤(百萬元) 571 812 1210 1435 1924 YOY(%) 164.4 42.3 49.0 18.6 34.0 毛利率(%) 46.7 46.6 48.5 46.9 49.2 凈利率(%) 13.

6、6 16.4 17.7 16.5 18.2 ROE(%) 34.9 42.4 24.3 22.4 23.1 EPS(攤薄/元) 1.43 2.03 3.02 3.59 4.81 P/E(倍) 120.7 84.8 56.9 48.0 35.8 P/B(倍) 42.1 36.0 13.8 10.7 8.3 證券研究報告 東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 34 年銷量增速分別為 60%/35%/25%；2）價格來看，）價格來看，公司在 2019 年價格體系調整后形成了終端零售指導價 2

7、元/盒、3 元/瓶、4 元/罐和 5 元/瓶的產品梯隊，當前各產品定位清晰，預計中短期價格體系維持穩定，報表端單價確認主要受促銷返利力度影響，未來 3 年仍處全國化擴張期，預計保持省外渠道較高返利并維持較大促銷力度，預計 21-23 年大金瓶單價和 20 年相當，維持 4203 元/噸；3）成本來看，）成本來看，公司年初通過鎖價使得 21 全年采購價格同比有所下降，成本端壓力將在 22 年體現，同時21-22 年隨著華鵬、渝鵬產線投產，規模效應將逐步體現；4）費用率端，）費用率端，預計全國化擴張期維持較高廣宣投入，省外產能達產后運輸費用率有望下行。 從美國從美國 Monster 看能量飲料行業

8、龍二終局?？茨芰匡嬃闲袠I龍二終局。Monster 于 2002 年成立，憑借差異化策略實現后發制勝，銷量/零售額份額分別于 2008/2018 年超越紅牛，其產品推陳出新滿足消費者多樣化的需求，且性價比突出，品牌營銷聚焦邊緣極限運動和紅牛實現區分，渠道端借助百威、可口可樂等巨頭的分銷網絡以提高效率；成熟期后盈利能力持續提升，成熟期后盈利能力持續提升，2013 年 Monster 步入成熟期后毛利率持續提升， 且規模效應體現下經營費用率長期下行， 凈利率由 2013 年 15%提升至 2020 年 31%； 估值來看，估值來看， Monser在成長期/成熟期市盈率中樞分別位于 48X/36X。

9、長期空間： 東鵬飲料遠期利潤空間達長期空間： 東鵬飲料遠期利潤空間達 50億元。 收入空間來看，億元。 收入空間來看，從海外人均對標、 分區域人均消費量、 分門店店效三方面測算，我國能量飲料行業存在 1 倍以上擴容空間，達 630-700 億元，東鵬飲料和 Monster 均以差異化定位切入并擁抱各自市場主流群體而崛起，Monster 近年在美國市占率穩定在 37%左右，假設東鵬飲料未來市占率達 30%，對應收入空間 190-210 億元；利潤空間來看，利潤空間來看，復盤 Monster 成長路徑，隨著行業格局穩定、公司步入成熟期規模效應體現，凈利率將明顯提升，對比當前Monster 和東鵬飲

10、料盈利指標，我們認為東鵬飲料凈利率存在較大提升空間，假設未來達到 25%，則對應利潤空間50 億元。 風險提示：風險提示：1）行業需求不及預期。）行業需求不及預期。能量飲料行業尚處成長期，在軟飲料各品類中需求景氣占優，若未來能量飲料行業需求景氣不及預期，則東鵬飲料成長將受擠壓；2）紅牛內耗引發價格戰。）紅牛內耗引發價格戰。若泰國天絲和華彬紅牛之間為爭搶份額引發價格戰，行業競爭加劇，則將對第二梯隊品牌盈利造成負面影響；3）紅牛商標權之爭落地。）紅牛商標權之爭落地。若后續紅牛商標權之爭結束，預計紅牛將加大廣宣投入，將擠壓第二梯隊品牌份額；4）公司全國化擴張不及）公司全國化擴張不及預期。預期。公司核

11、心市場如廣東已趨于飽和，若全國化擴張不及預期，則成長空間受限。 hVMAoYtQqQoOqQ7N8Q7NoMnNnPpNkPnNnMiNoMpPbRpOnNNZqRqOMYpNpM東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3/ 34 正文目錄正文目錄 一、一、 差異化定位、戰略聚焦奠定行業龍二地位差異化定位、戰略聚焦奠定行業龍二地位 .6 1.1 差異化策略打開市場，全國化戰略持續加碼 . 6 1.2 大金瓶產品驅動公司近年業績快速增長 . 7 1.3 廣東本埠市場豐富的外來務工人群提供了良好的全

12、國化擴張基礎 . 7 二、二、 東鵬品牌及渠道力在第二梯隊中競爭優勢明顯東鵬品牌及渠道力在第二梯隊中競爭優勢明顯 .8 2.1 產品差異化定位切入，創新謀求品牌升級. 8 2.2 高密度、多元化的營銷持續拉升品牌勢能. 11 2.3 全渠道深耕，管理精細度占優，高渠道利潤率強化推力. 13 2.4 東鵬特飲在第二梯隊品牌中全國化擴張路徑最為清晰 . 18 三、三、 中期展望：未來中期展望：未來 3 年處于全國化高速擴張期年處于全國化高速擴張期 .18 3.1 銷量：大金瓶為核心增長驅動力 . 18 3.2 價格：價格體系穩定，預計大金瓶保持較大促銷返利力度 . 21 3.3 成本：短期原材料成

13、本承壓，規模效應有望逐步體現 . 22 3.4 費用率：期間費用率有望迎來改善. 24 3.5 盈利預測：未來 3 年歸母凈利潤 CAGR 達 33%. 25 四、四、 從美國從美國 Monster 看能量飲料行業龍二終局看能量飲料行業龍二終局 .25 4.1 紅牛引領美國能量飲料消費者教育，Monster 后來者居上. 25 4.2 格局穩定后毛利率持續提升，規模效應下費用率保持下行 . 27 4.3Monster 估值中樞成長期位于 48X，成熟期位于 36X . 28 五、五、 長期空間：東鵬飲料遠期利潤空間達長期空間：東鵬飲料遠期利潤空間達 50 億元億元 .29 5.1 收入空間：東

14、鵬飲料遠期收入體量有望達 200 億元. 29 5.2 利潤空間：東鵬利潤率存在較大提升空間，遠期利潤體量有望達 50 億元 . 31 六、六、 投資建議投資建議 .31 七、七、 風險提示風險提示 .32 東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 東鵬飲料發展歷程：差異化策略切入市場，全國化戰略持續加碼 . 6 圖表 2 主營業務收入分產品：能量飲料產品為主 . 6 圖表 3 主營業務收入分區域：省外占比逐步提升 . 6 圖表 4 近年公司營業收入快速增長

15、 . 7 圖表 5 2019 年起公司歸母凈利潤步入釋放期 . 7 圖表 6 500ml 金瓶上市后快速放量 . 7 圖表 7 銷售費用率自 2019 年起明顯改善 . 7 圖表 8 分區域收入同比增速：2020 年公司省外收入高速增長 . 8 圖表 9 紅牛在功能飲料中品牌力較強 . 8 圖表 10 我國城鎮化進程在途 . 8 圖表 11 公司產品矩陣持續迭代. 9 圖表 12 東鵬大金瓶、金罐性價比較高. 9 圖表 13 東鵬飲料包裝、規格相比競品更為多元 . 10 圖表 14 公司大容量、瓶裝單位成本較低（元/噸） . 10 圖表 15 東鵬 500ml 金瓶對 250ml 金瓶替代效應

16、明顯 . 11 圖表 16 高密度、多元化的營銷持續拉升品牌勢能 . 11 圖表 17 2019 年前公司宣傳推廣費率明顯高于同行 . 12 圖表 18 東鵬特飲近年品牌力持續提升. 12 圖表 19 東鵬特飲銷售費用高于樂虎 . 12 圖表 20 東鵬特飲品牌力強于樂虎、體質能量. 12 圖表 21 2018-2020 年公司計提折扣占比在 10%以上. 13 圖表 22 掃碼核銷較傳統核銷方式通路效率更高 . 13 圖表 23 公司以分銷模式為主 . 13 圖表 24 公司配備較多的基層銷售人員精耕渠道 . 13 圖表 25 核心區域單個經銷商收入規模較高（萬元）. 14 圖表 26 公司

17、渠道快速開拓 . 14 圖表 27 公司銷售組織架構精細化，業內資深人士加盟助力加大省外市場擴張 . 14 圖表 28 東鵬特飲鵬訊云商平臺使得商品流通透明化. 15 圖表 29 東鵬特飲 500ml 金瓶出廠及流通環節利潤拆分（元/瓶） . 15 圖表 30 東鵬給予渠道較高利潤率（元/瓶） . 15 圖表 31 公司渠道推廣費營收占比約 2% . 17 圖表 32 各能量飲料企業渠道對比 . 17 圖表 33 東鵬特飲在二線品牌中份額提升路徑最清晰. 18 圖表 34 公司目前已布局 7 大生產基地 . 19 圖表 35 公司在建及待建產能梳理 . 19 圖表 36 公司未來 3 年達產產

18、能及銷量預測（單位：萬噸） . 20 東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5/ 34 圖表 37 公司價格體系穩定 . 21 圖表 38 未來 3 年各產品單價預測（單位：元/噸）. 22 圖表 39 公司主營業務成本拆分：以白砂糖、瓶坯為主 . 23 圖表 40 2021 年以來白砂糖價格持續上漲. 23 圖表 41 2021 年至今聚酯切片價格有所回升 . 23 圖表 42 未來 3 年各產品單位成本預測（單位：元/噸） . 24 圖表 43 未來 3 年期間費用率預測 . 24 圖表

19、44 未來 3 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 33% . 25 圖表 45 美國能量飲料市場迅速壯大，2008 年后步入成熟期 . 26 圖表 46 2013 年起 Monster 收入增速放緩至 9-13% . 26 圖表 47 Monster 與紅牛零售額市占率持平 . 27 圖表 48 Monster 銷量市占率領先紅牛 . 27 圖表 49 Monster 產品規格大、品類豐富. 27 圖表 50 Monster 贊助各類邊緣極限運動比賽 . 27 圖表 51 長期來看，Monster 盈利能力逐步提升. 28 圖表 52 Monster 廣告宣傳費用率維持 5-10%，運輸費用率規

20、模效應明顯 . 28 圖表 53 Monster 估值中樞成長期位于 48X，成熟期位于 36X . 29 圖表 54 我國能量飲料人均消費量僅日本的 45% . 29 圖表 55 2020 年我國能量飲料出廠規模約 324 億元. 29 圖表 56 我國能量飲料行業空間測算：分區域. 30 圖表 57 我國能量飲料行業空間測算：分門店. 30 圖表 58 2020 年美國能量飲料各品牌零售額市占率 . 31 圖表 59 東鵬飲料盈利能力有較大提升空間 . 31 圖表 60 可比公司估值：東鵬飲料高于行業均值 . 32 東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可

21、的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6/ 34 一、一、 差異化定位、戰略聚焦奠定行業龍二地位差異化定位、戰略聚焦奠定行業龍二地位 1.1 差異化策略打開市場，全國化戰略持續加碼差異化策略打開市場，全國化戰略持續加碼 東鵬飲料為我國能量飲料行業先行者之一，經過多年營銷成功塑造“東鵬特飲”品牌，2009 年開創能量飲料瓶裝時代，憑借差異化產品策略跑通廣東本埠市場，2012年東莞銷售額突破億元；2013年開啟品牌全國化戰略，通過“累了困了喝東鵬特飲”的宣傳語關聯紅牛， 打造“性價比版紅?！钡钠放菩蜗?， 并簽約謝霆鋒為品牌代言人；2015年進行品牌年輕化升級，提出“年輕

22、就要醒著拼” ，消費群體向上拓展至一二線城市年輕人；2016年華彬紅牛陷入商標權之爭，公司抓住發展窗口期加碼全國化，2017 年推出 500ml 金瓶和 250ml 金罐產品提升競爭力，2018 年俄羅斯世界杯期間投入 1.5 億與電視、互聯網等平臺在賽事直播贊助、 廣告投放方面合作， 2019年起推行飽和式營銷策略， 品牌知名度快速提升， 助力省外招商。2020年東鵬特飲在我國能量飲料行業市占率排名第二，截至 2021 年 9 月底，公司共有 2148 家經銷商，銷售網絡覆蓋全國超過179 萬家終端門店。 圖表圖表1 東鵬飲東鵬飲料發展歷程：差異化策略切入市場，全國化戰略持續加碼料發展歷程：

23、差異化策略切入市場，全國化戰略持續加碼 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 圖表圖表2 主營業務收入分產品：能量飲料產品為主主營業務收入分產品：能量飲料產品為主 圖表圖表3 主營業務收入分區域：省外占比逐步提升主營業務收入分區域：省外占比逐步提升 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 96%95%95%94%97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%包裝飲用水非能量飲料能量飲料67%61%60%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%線上全國區域廣東區域東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過

24、合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7/ 34 1.2 大金瓶產品驅動公司近年業績快速增長大金瓶產品驅動公司近年業績快速增長 500ml金瓶放量驅動公司近年收入快速增長，2017-2020年 CAGR達 20%。利潤表現來看，為配合全國化戰略，2018年公司高舉高打的廣告宣傳投入拖累盈利表現，隨著 2019年飽和式營銷策略推行，從“高空廣告”形成傳播效應轉向“地面廣告”對消費者高密度覆蓋，銷售費用率改善明顯，自此盈利進入快速釋放期，2020 年受疫情影響收入增速放緩，但費用率下行使得歸母凈利潤仍然實現 42%的增速。受益于

25、 500ml 金瓶銷量增勢向好，2021Q1-Q3 公司實現營業收入 55.6 億元，同比+38%，歸母凈利潤 10.0億元，同比+41%；根據業績預告，公司 2021年預計實現歸母凈利潤 11.5-12.5億元，同比增長 41.6%至 53.9%。 圖表圖表4 近年公司營業收入快速增長近年公司營業收入快速增長 圖表圖表5 2019 年起公司歸母凈利潤步入釋放期年起公司歸母凈利潤步入釋放期 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表6 500ml 金瓶上市后快速放量金瓶上市后快速放量 圖表圖表7 銷售費用率自銷售費用率自 2019年起明顯改善年起明顯改善

26、資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 廣東本埠市場豐富的外來務工人群提供了良好的全國化擴張基礎廣東本埠市場豐富的外來務工人群提供了良好的全國化擴張基礎 公司大本營廣東市場勞動密集型產業占比較高，為能量飲料提供了龐大的消費群體，同時高流動性的外來務工人員也為東鵬特飲提供了良好的省外擴張基礎，2020 年受疫情期間交通管制影響，春節返鄉人員回到廣東的時間較往年推遲較多，公司在此期間大力發展省外區域， 特別是春節人口回流大省， 持續開拓鄉鎮市場實現渠道下沉， 有效帶動了品牌全國化推廣， 2020年公司在北方/西南/華北區域收入分別實現同比 78%/54%/4

27、8%的增長。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060營業收入（億元，左軸）同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%024681012歸母凈利潤（億元，左軸）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035500ml金瓶收入（億元，左軸）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214銷售費用（億元，左軸）銷售費用率（右軸）東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的

28、聲明內容。 8/ 34 圖表圖表8 分區域收入同比增速：分區域收入同比增速：2020 年公司省外收入高速增長年公司省外收入高速增長 資料來源：公司公告，平安證券研究所 二、二、 東鵬品牌及渠道力在第二梯隊中競爭優勢明顯東鵬品牌及渠道力在第二梯隊中競爭優勢明顯 紅牛先發優勢下強品牌力明顯， 且我國城鎮化率較發達國家而言較低， 存在大量能量飲料需求尚未被充分滿足的低收入群體，后發企業制勝關鍵在于差異化的品牌定位和戰略資源聚焦。 圖表圖表9 紅牛在功能飲料中品牌力較強紅牛在功能飲料中品牌力較強 圖表圖表10 我國城鎮化進程在途我國城鎮化進程在途 資料來源：Chnbrand，平安證券研究所 資料來源：

29、各國統計局，平安證券研究所 2.1 產品差異化定位切入，創新謀求品牌升級產品差異化定位切入，創新謀求品牌升級 產品定位為品牌定位的基礎，能量飲料產品生產并無明顯壁壘，目前國內主流品牌間口味功效差異較小，以華彬紅牛的雜果香型口味為主，紅牛安奈吉、奧地利紅牛、Monster等品牌口感接受度較低，后發企業主要通過性價比、包裝規格等差異化后發企業主要通過性價比、包裝規格等差異化方式切入市場方式切入市場。1998年東鵬特飲獲得保健食品批文，2009年獨創能量飲料 250mlPET瓶裝和防塵蓋專利設計（起初終端零售指導價 3.5 元/瓶，2019 年下調至 3 元/瓶） ，通過差異化的產品定位跑通廣東樣板

30、市場，后續根據市場需求和發展戰略，公司產品矩陣持續迭代，2017年相繼推出 250ml金罐、500ml金瓶，填補行業大容量缺口，2019年價格體系調整后形成了終端零售指導價 2元/盒、3元/瓶、4元/罐和 5元/瓶的產品梯隊，滿足市場多樣化需求；隨著公司全國化戰略推進，所面臨的競爭加劇，品牌拉力至關重要，2015 年起推行年輕化戰略，2020 年進一步通過產品創新謀求品牌升級，2020 年 6 月推-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920200100200300400500600700紅牛脈動尖叫東鵬特飲健力寶樂虎佳得樂寶礦力水特力量帝Monste

31、r激活水動樂2021年C-BPI得分50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%日本英國美國韓國加拿大法國德國意大利中國2020年城鎮化率東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9/ 34 出蔓越莓口味的東鵬加気（2020年收入 2139萬元，2021H1收入 3114萬元） ，2021年推出 0糖特飲（2021H1 收入 3074萬元） ，終端零售指導價均為 5元/335ml，有望加速東鵬在一二線城市白領中的滲透。 圖表圖表11 公司產品矩陣持續迭代公司產品矩陣持續迭代

32、 資料來源：公司公告，平安證券研究所 東鵬產品性價比優勢明顯。東鵬產品性價比優勢明顯。紅牛強品牌力鎖定行業價格天花板，后發企業往往依靠性價比策略切入市場，2017 年東鵬在250ml小金瓶的基礎上推出 500ml大金瓶， 價格帶向紅?？拷?，消費者接受度提高， 并且較其他品類單位容量價格更低，性價比優勢提升，當前東鵬特飲、體質能量在行業中性價比最優。 圖表圖表12 東鵬大金瓶、金罐性價比較高東鵬大金瓶、金罐性價比較高 資料來源：天貓，平安證券研究所 東鵬包裝規格更為多元。東鵬包裝規格更為多元。1）東鵬首創的瓶裝和防塵蓋專利設計更加便攜、衛生，并且 PET瓶裝成本較罐裝更低，競品中僅樂虎、體質能量

33、推出瓶裝產品；2）產品包裝囊括金磚、金罐、金瓶，規格覆蓋 250ml、335ml、500ml，滿足消費者多樣化需求，而紅牛僅有 250ml 金罐和藍罐。 00.511.522.533.544.55奧地利紅牛紅牛藍罐紅牛金罐體質能量金罐紅牛風味紅牛安奈吉戰馬Monster體質能量黑罐330ml樂虎金罐體質能量黑罐500ml東鵬金罐東鵬250ml樂虎380ml樂虎500ml體質能量600ml東鵬500ml體質能量1L罐裝單位容量價格（元單位容量價格（元/100ml）瓶裝東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

34、明內容。 10/ 34 圖表圖表13 東鵬飲料包裝、規格相比競品更為多元東鵬飲料包裝、規格相比競品更為多元 資料來源：天貓，平安證券研究所 圖表圖表14 公司大容量、瓶裝單位成本較低（元公司大容量、瓶裝單位成本較低（元/噸）噸） 資料來源：公司公告，平安證券研究所 競爭對手難以在性價比和規格包裝方面突破東鵬競爭對手難以在性價比和規格包裝方面突破東鵬 500ml 金瓶。金瓶。對于性價比定位的產品，1）規格方面）規格方面 500-600ml 為最適容量，容量更低則難以和紅牛 250ml差異化，更高則不符合顧客對于能量飲料的消費習慣，例如體質能量推出的 1L瓶裝市場接受度較低；2）包裝方面，）包裝方

35、面，瓶裝較罐裝便攜性更好，適合 500-600ml大容量產品；3）價格方面，）價格方面，對于 500-600ml產品，5-6 元相比更低的定價而言消費者接受度較高， 由于在紅牛的強品牌力下， 5-6元為消費者對于能量飲料價格帶的主流認知?？梢钥吹綎|鵬自 2017 年推出定價 5 元/500ml 大金瓶后對 3 元/250ml 小金瓶替代效應明顯，體現出大金瓶在性價比、價格050010001500200025003000350040004500201820192020東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

36、明內容。 11/ 34 帶、規格方面的優勢。 圖表圖表15 東鵬東鵬 500ml 金瓶對金瓶對 250ml 金瓶替代效應明顯金瓶替代效應明顯 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 高密度、多元化的營銷持續拉升品牌勢能高密度、多元化的營銷持續拉升品牌勢能 公司緊抓行業發展機遇，高密度廣告營銷提升品牌調性。公司緊抓行業發展機遇，高密度廣告營銷提升品牌調性。公司早期品牌定位低收入群體，營銷方式限于東莞本地媒體、公交廣告投放；跑通廣東樣板市場后在 2013年開啟全國化戰略，通過“累了困了喝東鵬特飲”的宣傳語關聯紅牛，打造“性價比版紅?！钡钠放菩蜗?，并簽約謝霆鋒為品牌代言人通過央視強勢曝光，快速占

37、領低線城市消費者心智；緊抓紅牛內耗帶來的行業發展機遇，2015 年起公司品牌定位向年輕化升級，提出”年輕就要醒著拼“的宣傳語，通過電視、戶外、互聯網、影視植入、體育贊助等多元化營銷方式拓展一二線城市年輕群體，2018年宣傳推廣費用率提升至 18%；2019年起推行飽和式營銷策略，加強了地鐵包站、公交、高速 T牌等“地面廣告”投放，直接對消費者高密度覆蓋的同時降低了銷售費用。根據 Chnbrand，近年東鵬特飲在功能飲料行業品牌力排名持續提升，為全國化擴張奠定基礎。 圖表圖表16 高密度、多元化的營銷持續拉升品牌勢能高密度、多元化的營銷持續拉升品牌勢能 資料來源：公司官網，公司公告，愛奇藝，優酷

38、，平安證券研究所 0102030405060708090100500ml金瓶（萬噸）250ml金瓶（萬噸）東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12/ 34 圖表圖表17 2019 年前公司宣傳推廣費率明顯高于同行年前公司宣傳推廣費率明顯高于同行 圖表圖表18 東鵬特飲近年品牌力持續提升東鵬特飲近年品牌力持續提升 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：Chnbrand，平安證券研究所 東鵬營銷資源聚焦， 品牌力強于同梯隊競品。東鵬營銷資源聚焦， 品牌力強于同梯隊競品。 經過此前數年的高

39、密度空中廣告投放和飽和式營銷， 公司品牌影響力快速提升，在全國化擴張中較類似產品定位的體質能量、樂虎等品牌明顯占優，1）體質能量）體質能量深耕河南、江蘇和安徽區域低線市場，注重終端陳列投入，依靠較高的性價比和渠道利潤率促進動銷，而品牌營銷投入較少，本埠市場飽和后在全國化擴張中難以與東鵬競爭；2）樂虎）樂虎的營銷資源投入難以聚焦，達利集團主要依靠低價跟隨策略導入新品，樂虎的資源投入易被集團內部食品板塊和飲料板塊中其他品類分流，2017 年達利推出乳飲料豆本豆后，樂虎收入增速持續下滑。根據 Chnbrand，2021 年東鵬特飲品牌力強于樂虎、體質能量。 圖表圖表19 東鵬特飲銷售費用高于樂虎東鵬

40、特飲銷售費用高于樂虎 圖表圖表20 東鵬特飲品牌力強于樂虎、體質能量東鵬特飲品牌力強于樂虎、體質能量 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：Chnbrand，平安證券研究所 掃碼促銷活動有效促進終端動銷。掃碼促銷活動有效促進終端動銷?；凇耙晃镆淮a”技術，公司 2015 年推出掃碼贏紅包掃碼贏紅包，2018 年底推出“壹元樂享”“壹元樂享”促銷，2020 年進一步推出終端門店紅包終端門店紅包促銷活動，終端門店獲取消費者的“壹元樂享”活動兌換瓶蓋后，可通過識別其內部的商戶專用二維碼，享受一定現金折扣，2018-2020年公司計提折扣金額占計提前收入比例為 15%/12%/15%。上述促銷

41、活動 1）提升了消費者購買積極性、終端銷售和兌獎積極性；2）掃碼核銷省去了瓶蓋回收流程，提高通路效率；3） “一物一碼”使得品牌直接觸達消費者，積累私域流量，實現精準營銷；4）對比同行，僅東鵬、體質能量、戰馬開展壹元樂享活動，而體質能量和戰馬均為回收瓶蓋的傳統核銷方式，周期較長且商戶兌換積極性較差。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%東鵬飲料養元飲品承德露露香飄飄02468101214050100150200250300350400東鵬特飲C-BPI得分（左軸）行業排名（右軸）024681012樂虎銷售費用（億元）東鵬特飲銷售費用（億元）01002003004005006

42、00700紅牛脈動尖叫東鵬特飲健力寶樂虎佳得樂寶礦力水特力量帝Monster激活水動樂東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13/ 34 圖表圖表21 2018-2020 年公司計提折扣占比在年公司計提折扣占比在 10%以上以上 圖表圖表22 掃碼核銷較傳統核銷方式通路效率更高掃碼核銷較傳統核銷方式通路效率更高 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.3 全渠道深耕，管理精細度占優，高渠道利潤率強化推力全渠道深耕，管理精細度占優，高渠道利潤率強化推力 公司渠

43、道精耕核心市場。公司渠道精耕核心市場。公司以分銷模式為主，直營、線上等多種銷售模式結合，其中廣東、廣西、華東和華中等核心市場采用渠道深耕模式運營， 相比同行公司配備較多的基層銷售人員以提升對渠道的服務及管理能力，在其他區域主要采用大流模式運營，兩廣、華中、華東地區單個經銷商收入規模較高，2020年廣東達 1239萬元，全國平均 305萬元。截至 2021年6 月底，公司已有經銷商 2002 家、覆蓋終端門店 179 萬家。 圖表圖表23 公司以分銷模式為主公司以分銷模式為主 圖表圖表24 公司配備較多的基層銷售人員精耕渠道公司配備較多的基層銷售人員精耕渠道 資料來源：公司公告，平安證券研究所

44、資料來源：公司公告，平安證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%012345678910消費者和終端折扣金額（億元，左軸）占計提折扣前收入比例（右軸）消費者消費者終端門終端門店（東鵬商戶會員）店（東鵬商戶會員）門店掃瓶內碼，獲得電子返貨券交付實物郵差郵差/ /批發商批發商郵差/批發掃商戶碼，移轉電子返貨券返貨經銷商經銷商經銷商掃商戶碼，移轉電子返貨券返貨公司公司系統自動推送數據至ERP系統，完成核銷次日即可提貨消費者消費者直營直營（收入占比1%）郵差郵差終端門店終端門店批發商批發商東鵬飲料東鵬飲料電商電商（收入占比1%）經銷商經銷商（收入占比97%，業績考核、禁止銷售競品

45、）010020030040050060070080090005001000150020002500300035004000450050002020年銷售人員數（左軸）2020年銷售人員人均營收（萬元，右軸）東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14/ 34 圖表圖表25 核心區域單個經銷商收入規模較高（萬元）核心區域單個經銷商收入規模較高（萬元） 圖表圖表26 公司渠道快速開拓公司渠道快速開拓 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 順應全國化戰略，順應全國化戰

46、略，2018 年底推動渠道架構精細化、激勵機制市場化改革。年底推動渠道架構精細化、激勵機制市場化改革。1）銷售組織架構精細化，加碼省外市場：）銷售組織架構精細化，加碼省外市場：2018年原加多寶北方市場負責人盧義富、推廣總監吳興海加盟公司，并形成執行總裁林木港負責廣東營銷本部、全國直營本部，副總裁盧義富負責全國營銷本部的銷售組織架構，組織架構精細化以及業內資深人士的加盟，助力公司對省外市場的經略。2）省外引入阿米巴模式激發區域團隊執行力：）省外引入阿米巴模式激發區域團隊執行力：2018年底在省外市場引入合伙人模式，一方面業務員薪酬制度在底薪+績效考核制度的基礎上減小績效考核比重，引入提成制；另

47、一方面放權區域經理，給予區域負責人每箱定額費用支持，負責人根據市場情況自主靈活調配資源完成銷售目標，使得費用投放更加精細高效、區域團隊和經銷商的激勵更加充分，推動省外市場放量。 圖表圖表27 公司銷售組織架構精細化，業內資深人士加盟助力加大省外市場擴張公司銷售組織架構精細化，業內資深人士加盟助力加大省外市場擴張 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司數字化賦能渠道管理，掌控力、透明度較強。公司數字化賦能渠道管理，掌控力、透明度較強。公司 2015年建立營銷管理系統，目前已與全國超 100萬個終端網點達成合作，1）二維碼技術防止竄貨、實現精準營銷：）二維碼技術防止竄貨、實現精準營銷：公司使用二

48、維碼技術為產品賦予一物一碼標識，在生產、入庫、倉儲、出庫以及運輸過程中通過掃碼準確記錄商品流轉信息，有效防止竄貨、實現精準營銷；2）渠道掌控力度、透明度較強：）渠道掌控力度、透明度較強：公司通過鵬訊云商平臺規劃業務員拜訪路線，記錄考核拜訪時間、地點及商品陳列效果，定期記錄經銷商庫存情況，傳遞銷售網點的補貨信息，使復雜的商品流通系統透明化。 0200400600800100012001400201720182019202002040608010012014016018020005001000150020002500經銷商（家，左軸）終端門店（萬家，右軸）東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲

49、取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 15/ 34 圖表圖表28 東鵬特飲鵬訊云商平臺使得商品流通透明化東鵬特飲鵬訊云商平臺使得商品流通透明化 資料來源：鵬訊云商官網，平安證券研究所 公司通過高渠道利潤率強化推力。公司通過高渠道利潤率強化推力。東鵬大金瓶各個流通環節前臺毛利率較紅牛更高，并通過壹元樂享活動大幅增厚終端門店后臺毛利率，終端門店核銷中獎瓶蓋可獲得 1.58 元現金紅包，并且消費者支付的 1 元換購金額也歸終端門店所有，考慮到30%-50%中獎率、60%消費者參與率，終端后臺毛利率高達 13%，流通環節綜合毛利率達 46%。 圖表圖表29 東鵬特飲東鵬特飲 500ml 金瓶出廠及流通環節利潤拆分金瓶出廠及流通環節利潤拆分（元（元/瓶瓶） 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表30 東鵬給予渠道較高利潤率（元東鵬給予渠道較高利潤率（元/瓶）瓶） 華彬紅牛金罐 東鵬 500ml 金瓶 前臺毛利潤 經銷商 0.1 0.3 批發商 0.2 0.2 0123456東鵬飲料公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 16/ 34 終端門店 1.1 1.2 流通環節 1.4 1.7 后臺毛利潤 終端門店 0.1 0.6 其中： 開箱