同德化工-山西民爆龍頭BDO開啟新篇章-220118（21頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 同德化工(002360) / 化學制品 / 公司深度研究報告 / 2022.1.18 山西民爆龍頭，山西民爆龍頭，BDOBDO 開啟新篇章開啟新篇章 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持( (首次首次) ) 目標價格：人民幣 11.90 元 基本數據基本數據 20222022- -0101- -1818 收盤價（元） 9.22 流通股本（億股） 3.12 每股凈資產（元） 3.34 總股本（億股） 4.02 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 相關報告相關報告 核心觀點 公司是山西省民爆龍頭， 也是我國為數不多的種類齊全的工業炸藥生產企業之公司是山西省

2、民爆龍頭， 也是我國為數不多的種類齊全的工業炸藥生產企業之一。上市以來，公司通過內生增長和收購持續提升工業炸藥產能，目前產能達一。上市以來，公司通過內生增長和收購持續提升工業炸藥產能，目前產能達10.610.6 萬噸。萬噸。20212021 年公司開啟年公司開啟“二次創業二次創業”，公告建設，公告建設 6 6 萬噸萬噸 PBATPBAT 和和 2424 萬萬噸噸 BDOBDO 項目，已進入發展新篇章。項目，已進入發展新篇章。 山西民爆龍頭，區域內競爭優勢顯著。山西民爆龍頭，區域內競爭優勢顯著。由于產品易燃易爆的特殊屬性，民爆行業有進入壁壘高、產品運輸距離有限、國家支持并購重組的特點，這些特點決

3、定了民爆行業會形成區域內龍頭，通過行業并購整合，其發展速度會顯著快于行業平均增速，且競爭優勢有望不斷保持和強化。公司是山西省民爆龍頭，公司是山西省民爆龍頭，20202020 年省內市占率約年省內市占率約 20%20%。除規模優勢外，公司還具有以下兩個優勢： （。除規模優勢外，公司還具有以下兩個優勢： （1 1）區位優勢顯著。區位優勢顯著。公司本部位于山西西北部河曲縣，是山西、陜西、內蒙古三省交界處，區域內既有我國主要煤產區，鋁土礦、鐵礦資源也非常豐富，上述資源開發對于民爆需求量較大。（2 2）產業鏈一體化程度高。）產業鏈一體化程度高。公司貫穿民爆產業鏈研發、生產、銷售、配送、爆破、貿易全環節，

4、全資子公司同德爆破擁有山西省公安廳核發的一級爆破作業單位許可證等資質和整套高端爆破設備， 可提供從初步勘測到完成最后起爆的全方位服務。 20202020 年發改委、生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，年發改委、生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，“限塑令限塑令”范圍和強度顯著擴大， 可降解塑料迎來快速發展期。范圍和強度顯著擴大， 可降解塑料迎來快速發展期。 我們預測至 2025年可降解塑料替代空間約 374 萬噸，假設國內 PBAT（含 PBS）占可降解塑料比例為 65%，則 2025 年國內 PBAT 市場空間約 243 萬噸，5 年內有 18倍增長空間。但由于生產壁

5、壘不高，大幅增長的市場需求也吸引了眾多企業擴產。2021 年下半年原料 BDO 價格大幅上漲，而 PBAT 價格上漲較小，利潤已被大幅壓縮。 相對來說，我們更看好相對來說，我們更看好 BDOBDO 行業。我們測算在氨綸、行業。我們測算在氨綸、PBATPBAT 等下游帶動下等下游帶動下BDOBDO 需求將從需求將從 20212021 年年 165165 萬噸增長至萬噸增長至 20252025 年年 328328 萬噸，四年復合增長萬噸，四年復合增長率率 19%19%。同時現有及在建 BDO 產能仍以電石炔醛法為主，而電石生產耗電量大且有 CO2排放， 在碳中和背景下擴產受限， 新建電石項目只能進

6、行等量替換，擴產空間小。2021 年 BDO 價格和利潤創歷史新高，行業開工率顯著提升，我們測算 2022、2023 年 BDO 供應仍然偏緊。公司緊鄰主要原材料電石、甲醇主產地，在新增產能中投產較早，有望充分受益 2023 年的行業高景氣度。 我們預測公司我們預測公司 2021/22/232021/22/23 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 1 1.54/1.68/4.49.54/1.68/4.49 億元，億元，EPS EPS 0.39/0.43/1.150.39/0.43/1.15 元，對應現價元，對應現價 PE 23.71/21.71/8.11PE 23.71/21.71/8.11 倍。給予倍

7、。給予 20232023 年年 1313倍倍 PEPE，并考慮增發攤薄，并考慮增發攤薄，目標價目標價 1 11.91.9 元元。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。 風險提示：風險提示：民爆行業需求下滑； BDO、 PBAT 項目進度不及預期； 電石、 BDO、PBAT 價格大幅波動 -14%-3%9%21%33%44%同德化工滬深300化學制品 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 盈利預測: 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E

8、營業總收入（百萬元） 843 963 943 1011 4034 收入增長率（%） -5.99 14.19 -2.05 7.20 299.20 歸母凈利潤（百萬元） 152 153 154 168 449 凈利潤增長率（%） 5.95 0.64 0.25 9.20 167.58 EPS（元/股） 0.41 0.41 0.39 0.43 1.15 PE 13.15 19.02 23.71 21.71 8.11 ROE（%） 13.36 12.09 10.81 10.56 22.03 PB 1.85 2.41 2.56 2.29 1.79 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 hVxVvXsR

9、rRoOmM6McM6MoMpPnPtReRrRnMkPpNpPaQoPmMuOtRoNxNnOtN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 內容目錄內容目錄 1.1. 公司基本情況公司基本情況 . 5 5 2.2. 山西民爆龍頭，區域內競爭優勢顯著山西民爆龍頭，區域內競爭優勢顯著 . 7 7 2.1.2.1. 民爆行業基本情況民爆行業基本情況 . 7 7 2.2.2.2. 規模優勢、區位優勢和規模優勢、區位優勢和產業鏈一體化構筑公司競爭優勢產業鏈一體化構筑公司競爭優勢 .

10、 8 8 3.3. BDOBDO- -PBATPBAT 項目開啟公司發展新篇章項目開啟公司發展新篇章 . 1010 3.1.3.1. 限塑令加速限塑令加速 PBATPBAT 行業發展，但已有產能過剩的遠憂行業發展，但已有產能過剩的遠憂 . 1010 3.2.3.2. 更看好更看好 BDOBDO 行業行業 . 1515 3.3.3.3. 公司緊鄰主要原材料產地，投產時間早搶占先機公司緊鄰主要原材料產地，投產時間早搶占先機 . 1919 4.4. 盈利預測和投資結論盈利預測和投資結論 . 1919 5.5. 風險提示風險提示 . 2121 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1. 1. 公司歷史收入構成（單位

11、：百萬元）公司歷史收入構成（單位：百萬元） . 5 5 圖圖 2. 2. 公司歷史毛利構成（單位：百萬元）公司歷史毛利構成（單位：百萬元） . 5 5 圖圖 3.3. 公司歷史營業收入公司歷史營業收入 . 6 6 圖圖 4. 4. 公司歷史歸母凈利潤和經營性現金流公司歷史歸母凈利潤和經營性現金流 . 6 6 圖圖 5. 5. 公司股權結構公司股權結構 . 6 6 圖圖 6. 6. 民爆行業產業鏈民爆行業產業鏈 . 7 7 圖圖 7. 7. 民爆行業下游占比（民爆行業下游占比（20202020 年）年） . 7 7 圖圖 8. 8. 工業炸藥銷量增速與采礦業投資強度相關性高工業炸藥銷量增速與采礦

12、業投資強度相關性高 . 8 8 圖圖 9. 9. 民爆行業生產企業數量持續減少民爆行業生產企業數量持續減少 . 8 8 圖圖 10. 10. 公司地理位置公司地理位置 . 9 9 圖圖 11. 11. 各省份工業炸藥銷量占比（各省份工業炸藥銷量占比（20202020 年）年） . 9 9 圖圖 12. 12. 全球可降解塑料產量及預測全球可降解塑料產量及預測 . 1111 圖圖 13. 202113. 2021 年全球可降解塑料產量結構年全球可降解塑料產量結構 . 1111 圖圖 14. 202614. 2026 年全球可降解塑料產量結構預測年全球可降解塑料產量結構預測 . 1111 圖圖 1

13、5. 15. 國內國內 PBATPBAT 產量產量 . 1212 圖圖 16. PBAT16. PBAT 合成工藝合成工藝 . 1414 圖圖 17. 17. 隨著隨著 BDOBDO 價格上漲，價格上漲，PBATPBAT 利潤被壓縮（單位：元利潤被壓縮（單位：元/ /噸）噸） . 1414 圖圖 18. BDO18. BDO 生產工藝生產工藝 . 1616 圖圖 19. 201619. 2016- -20212021 年年 BDOBDO 產能、產量和開工率產能、產量和開工率 . . 1717 圖圖 20. 202120. 2021 年年 BDOBDO 價格和利潤創歷史新高（單位：元價格和利潤創

14、歷史新高（單位：元/ /噸）噸） . 1717 圖圖 21. 21. 電石產能、有效產能、產量和開工率電石產能、有效產能、產量和開工率 . 1919 圖圖 22. 22. 公司歷史公司歷史 PEPE- -BandBand . 2121 圖圖 23. 23. 公司歷史公司歷史 PBPB- -BandBand . 2121 表表 1. 1. 上市以來公司主要事件上市以來公司主要事件 . 5 5 表表 2. 2. 可降解塑料對比可降解塑料對比 . 1010 表表 3. 3. 國內可降解塑料替代空間測算國內可降解塑料替代空間測算 . 1212 表表 4. PBAT4. PBAT 現有產能現有產能 .

15、1313 表表 5. PBAT5. PBAT 在建產能在建產能 . 1313 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 表表 6. PBAT6. PBAT 單耗及單噸單耗及單噸投資整理投資整理. 1414 表表 7. BDO7. BDO 需求拆分及預測（單位：萬噸）需求拆分及預測（單位：萬噸） . 1515 表表 8. BDO8. BDO 現有產能現有產能 . 1616 表表 9. BDO9. BDO 在建產能在建產能 . 1818 表表 10. 10. 涉及電石涉及電石的產

16、業政策的產業政策 . 1818 表表 11. 11. 公司主營業務預測公司主營業務預測 . . 2020 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1. 公司基本情況公司基本情況 山西同德化工股份有限公司成立于2001年， 2006年改制為股份有限公司， 2010年 3 月在深交所中小板上市。公司自成立以來主要從事民爆及白炭黑業務， 民爆業務包括民用炸藥的生產銷售以及為客戶提供工程爆破整體解決方案。 公司是山西省民爆龍頭， 也是我國為數不多的種類齊全的工業炸藥生產企業之一

17、，產品涵蓋膠狀乳化炸藥、粉狀乳化炸藥、多孔粒狀銨油現場混裝炸藥、乳化銨油炸藥等。上市以來，公司通過內生增長和收購持續提升工業炸藥產能，目前產能達 10.6 萬噸。2021 年公司開啟“二次創業”，公告建設 6 萬噸 PBAT 和 24萬噸 BDO 項目，已進入發展新篇章。 表表 1.1. 上市以來公司主要事件上市以來公司主要事件 時間時間 事件事件 2011 收購大寧黃河化工相關民爆資產 2012 收購忻州同力民爆相關民爆資產 2012 收購山西廣靈精華化工相關民爆資產 2014 發行股份收購山西同德爆破工程剩余 45%股權 2017 收購忻州同德民爆剩余 40%股權 2020 發行可轉債擴產

18、工業炸藥產能，提升信息化、智能化能力 2021 建設 6 萬噸 PBAT 和 24 萬噸 BDO 項目 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 民爆業務即民爆器材（主要為工業炸藥）+工程爆破貢獻了公司的主要收入和毛利?？梢钥吹?，在 2014 年同德爆破成為全資子公司后，公司在工程爆破領域業務規?？焖贁U大，目前已超過民爆器材成為主要利潤來源，民爆產業鏈一體化程度提高。 圖圖 1.1. 公司歷史收入構成（單位：百萬元）公司歷史收入構成（單位：百萬元） 圖圖 2.2. 公司歷史毛利構成（單位：百萬元）公司歷史毛利構成（單位：百萬元） 數據來源：數據來源：windwind

19、，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 隨著公司工業炸藥產能和工程爆破業務量增長， 公司營收和凈利潤規模整體呈上020040060080010001200民爆器材工程爆破白炭黑其他-1000100200300400500民爆器材工程爆破白炭黑其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 升趨勢，2015-2017 年的下滑主要受行業周期性影響。同時，民爆業務現金流情況較好， 公司經營性現金流長期大于凈利潤， 這為公

20、司建設 PBAT 和 BDO 提供了堅實的基礎。 圖圖 3.3. 公司歷史營業收入公司歷史營業收入 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 4.4. 公司歷史歸母凈利潤和經營性現金流公司歷史歸母凈利潤和經營性現金流 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 公司股權較為分散，董事長張云升持有公司 20.04%股權，為公司實際控制人。剩余高管合計持有約 10%股權。 圖圖 5.5. 公司股權結構公司股權結構 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 020040060080010001200營業收入（百萬元）

21、050100150200250300歸母凈利潤（百萬元）經營性現金流（百萬元） 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 2.2. 山山西民爆龍頭，西民爆龍頭，區域內競爭區域內競爭優勢優勢顯著顯著 2.1.2.1. 民爆行業基本情況民爆行業基本情況 民爆即應用工業炸藥、工業雷管等民用爆破器材進行爆破的工程活動，是煤炭、金屬、非金屬等礦山開采和公路、鐵路、水利等基礎設施建設的基礎行業。 圖圖 6.6. 民爆行業產業鏈民爆行業產業鏈 數據來源：數據來源：公司招股書，前瞻產業研究院

22、，公司招股書，前瞻產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 在民爆下游各行業中，煤炭、金屬、非金屬等礦山開采占比超過 70%，是影響民爆行業需求的主要因素。近幾年隨著我國經濟增速下滑以及對自然資源、環境的重視，國內采礦業固定資產投資增速整體處于下滑趨勢，民爆行業（工業炸藥銷量）也維持在中低增速上。 圖圖 7.7. 民爆行業下游占比（民爆行業下游占比（20202020 年）年） 數據來源：數據來源：中國爆破器材行業協會，中國爆破器材行業協會，財通證券研究所財通證券研究所 金屬礦山, 25.90%非金屬礦山, 24.70%煤炭開采, 22%鐵路, 5.20%水利水電, 2.30%其他, 19.90

23、% 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖圖 8.8. 工業炸藥銷量增速與采礦業投資強度相關性高工業炸藥銷量增速與采礦業投資強度相關性高 數據來源：數據來源：中國爆破器材行業協會，國家統計局，中國爆破器材行業協會，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 由于產品易燃易爆的特殊屬性， 民爆行業有三個顯著特點。（由于產品易燃易爆的特殊屬性， 民爆行業有三個顯著特點。（1 1） 行業進入壁壘高。） 行業進入壁壘高。民爆行業接受公安部和工信部雙重監管，實行行政許可的行業準入制

24、度，生產許可證的核準有嚴格的審批程序。（2 2） 產品運輸距離有限， 以區域內競爭為主。（） 產品運輸距離有限， 以區域內競爭為主。（3 3）國家支持企業并購重組以削減企業數量。國家支持企業并購重組以削減企業數量。2005 到 2020 年民爆行業生產企業家數從 421 家下降至 76 家。 這些特點決定了民爆行業會形成區域內龍頭，通過行這些特點決定了民爆行業會形成區域內龍頭，通過行業并購整合， 其發展速度會顯著快于行業平均增速， 且競爭優勢有望不斷保持和業并購整合， 其發展速度會顯著快于行業平均增速， 且競爭優勢有望不斷保持和強化。強化。 圖圖 9.9. 民爆行業生產企業數量持續減少民爆行業

25、生產企業數量持續減少 數據來源：數據來源：民爆行業十二五、十三五、十四五發展規劃，民爆行業十二五、十三五、十四五發展規劃，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2. 規模優勢、區位優勢和產業鏈一體化構筑規模優勢、區位優勢和產業鏈一體化構筑公司公司競爭優勢競爭優勢 根據根據I IPOPO招股書， 自招股書， 自2 2004004市以來公司在山西省內市場份額就始終處于第一位，市以來公司在山西省內市場份額就始終處于第一位，2 2008008 年省內市占率約年省內市占率約 1 12 2%（以工業炸藥產量計） 。隨著公司持續并購以及眾多（以工業炸藥產量計） 。隨著公司持續并購以及眾多小產能退出，公司

26、省內市占率也穩步提升。小產能退出，公司省內市占率也穩步提升。2 2020020 年公司工業炸藥銷量年公司工業炸藥銷量 8.518.51 萬萬噸，山西省工業噸，山西省工業炸藥炸藥銷量銷量 4 42.62.6 萬噸，按此計算公司省內市占率提升至約萬噸，按此計算公司省內市占率提升至約 2 20 0%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%2011201220132014201520162017201820192020工業炸藥銷量增速采礦業固定資產投資完成額同比0501001502002503003504004502005201020152020民爆行業生產企業數量 公司深度研究報告公司深度

27、研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 作為山西省民爆龍頭，除規模優勢外，公司還具有以下兩個優勢作為山西省民爆龍頭，除規模優勢外，公司還具有以下兩個優勢，這使公司龍頭，這使公司龍頭地位進一步強化地位進一步強化： （1 1）區位優勢顯著。區位優勢顯著。公司本部位于山西西北部河曲縣，是山西、陜西、內蒙古三省交界處， 區域內既有我國主要煤產區 （鄂爾多斯、 榆林、 大同、 朔州、 忻州、呂梁） ，鋁土礦、鐵礦資源也非常豐富， 上述資源開發對于民爆需求量較大。 根據中國爆破器材行業協會數據，內蒙古、山西是

28、工業炸藥需求量最大的兩個省份。公司已在山西忻州市、山西大同市、內蒙古清水河縣設立子公司和生產基地，形成了與區域需求同步的產業和市場布局。 圖圖 10.10. 公司地理位置公司地理位置 數據來源：數據來源：百度地圖，百度地圖，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 11.11. 各省份工業炸藥銷量占比（各省份工業炸藥銷量占比（20202020 年）年） 數據來源：數據來源：中國爆破器材行業協會，中國爆破器材行業協會，財通證券研究所財通證券研究所 （2 2）產業鏈一體化程度高。）產業鏈一體化程度高。公司貫穿民爆產業鏈研發、生產、銷售、配送、爆內蒙古12%山西10%四川6%遼寧6%新疆5%云南5%貴州4

29、%其他，48% 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 破、貿易全環節，全資子公司同德爆破擁有山西省公安廳核發的一級爆破作業單位許可證等資質和整套高端爆破設備， 可提供從初步勘測到完成最后起爆的全方位服務。 3.3. BDOBDO- -PBATPBAT 項目開啟公司發展新篇章項目開啟公司發展新篇章 上一章已提到， 在中國經濟 “新常態” 下， 公司民爆業務發展空間受到一定制約。在此背景下， 公司經過慎重調研， 結合自身資源稟賦， 決定進入可降解塑料行業。公司分別于 202

30、1 年 3 月 25 日和 4 月 13 日公告由全資子公司同德科創建設 6萬噸 PBAT 和 24 萬噸 BDO 項目，項目總投資 18 億元（其中不超過 8 億元通過非公開發行募資解決） ，預計 2022 年底投產。公司已進入發展新篇章。 3.1.3.1. 限塑令加速限塑令加速 P PBATBAT 行業發展，但已有產能過剩的遠憂行業發展，但已有產能過剩的遠憂 隨著環境保護力度加大，全球大多數國家已開始限制傳統塑料使用?？山到馑芰鲜翘娲鷤鹘y塑料的重要選擇?？山到馑芰弦话阒干锝到馑芰?，在廢棄后可被環可降解塑料一般指生物降解塑料，在廢棄后可被環境微生物完全分解成無機物，主要包括境微生物完全分解

31、成無機物，主要包括 P PBATBAT、P PBSBS、P PLALA、PHAPHA 等。等。根據原料來源不同，可將可降解塑料分為生物基可降解塑料和石化基可降解塑料。需要注意，部分生物基塑料并不可降解（如生物基 PE、PET、PTT、PA） 。 在各種可降解塑料中，在各種可降解塑料中，P PBATBAT 性價性價比比較為優秀。較為優秀。PBAT 全稱聚己二酸/對苯二甲酸丁二醇酯，是己二酸丁二醇酯和對苯二甲酸丁二醇酯的共聚物。 PBAT 兼具聚已二酸丁二醇酯（PBA）和聚對苯二甲酸丁二醇酯（PBT）的特性，既有較好的延展性和斷裂伸長率， 也有較好的耐熱性和抗沖擊性能。 與其他可降解塑料相比，除硬

32、度和生物相容性外， PBAT 其他性能和性價比均較好， 主要應用于塑料薄膜和食品包裝領域，是用量最大的可降解塑料。 表表 2.2. 可降解塑料對比可降解塑料對比 PBATPBAT PBSPBS PLAPLA PHAPHA 淀粉基材料淀粉基材料 耐熱性能 較高 高 較高 高 較低 成膜性能 良好 較好 差 較好 較好 硬度 低 較低 高 低 較低 力學強度 高 高 較高 高 適中 耐水解性 高 高 低 高 適中 透明性 低 低 高 低 低 生物相容性 低 較高 高 高 適中 價格（萬元/噸） 較低-2.5 較高-3 較低-2.5 高-3.2 低-1.2 數據來源：數據來源：知網，知網，財通證券研

33、究所財通證券研究所 根據歐洲生物塑料協會數據，2021 年全球可降解塑料產量 155.3 萬噸，預計到 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 2026 年增長至 529.7 萬噸，復合增長率 28%。其中，PBAT /PBS（兩者可以共用同一柔性產線進行生產，以下計算中統一歸為 PBAT）2021 年占比 35%，預計 2026 年提升至 66%，即 PBAT 產量預計從 2021 年 54.91 萬噸增長至2026 年 350.09 萬噸，復合增長率 45%。 圖圖

34、12.12. 全球可降解塑料產量及預測全球可降解塑料產量及預測 數據來源：數據來源：歐洲生物塑料協會，歐洲生物塑料協會，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 13.13. 20212021 年全球可降解塑料產量結構年全球可降解塑料產量結構 圖圖 14.14. 20262026 年全球可降解塑料產量結構預測年全球可降解塑料產量結構預測 數據來源：數據來源：歐洲生物塑料協會，歐洲生物塑料協會，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：歐洲生物塑料協會，歐洲生物塑料協會，財通證券研究所財通證券研究所 我國“限塑令”始于 2007 年國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知 ：禁止生產、

35、銷售、使用超薄塑料購物袋，實行塑料購物袋有償使用制度。2020 年發改委、生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見 ：禁止生產和銷售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料購物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯農用地膜、一次性發泡塑料餐具、一次性塑料棉簽、含塑料微珠的日化產品；限制使用不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館酒店一次性塑料用品、快遞塑料包裝。 “限塑令”范圍和強度顯著擴大，可降解塑料迎來快速發展期。 政策限制使用即可降解塑料可以形成替代的主要為難以回收利用的一次性塑料政策限制使用即可降解塑料可以形成替代的主要為難以回收利用的一次性塑料制品，我們測算這類產品國內消費量約制品，我們

36、測算這類產品國內消費量約 7 73333 萬噸?？紤]到政策要求以及紙等其萬噸?？紤]到政策要求以及紙等其他材料的替代，我們預測至他材料的替代，我們預測至 2 2025025 年可降解塑料替代空年可降解塑料替代空間約間約 3 37474 萬噸。假設國萬噸。假設國010020030040050060020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E可降解塑料產量（萬噸）PBAT, 29.91%PBS, 5.45%PLA, 29.44%PHA, 2.80%淀粉基材料, 25.55%再生纖維素, 4.98%其他, 1.87%PBAT, 43.10%PBS, 22.99%

37、PLA, 14.94%PHA, 9.20%淀粉基材料, 7.47%再生纖維素, 1.72%其他, 0.57% 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 內內 P PBATBAT（含（含 P PBSBS）占可降解塑料比例為）占可降解塑料比例為 6565%，則，則 2 2025025 年國內年國內 P PBATBAT 市場市場空間約空間約 243243 萬噸。萬噸。 表表 3.3. 國內國內可降解塑料替代空間測算可降解塑料替代空間測算 20192019 年消耗年消耗量（萬噸）量

38、（萬噸） 20252025 年可降解塑料替代空間預年可降解塑料替代空間預測（參考政策指引） （萬噸）測（參考政策指引） （萬噸） 數據來源數據來源 塑料袋 400 70% 中國塑協塑料再生利用專業委員會 快遞塑料包裝 180 30% 中國塑協塑料再生利用專業委員會 農用地膜 85.2 30% 國家統計局 一次性塑料快餐盒 64.7 20% 易和國際控股招股書 （弗若斯特沙利文） 一次性塑料吸管 3 50% 央視新聞 合計合計 732.9732.9 374374 數據來源： 關于進一步加強塑料污染治理的意見 ，中國塑協塑料再生利用專業委員會，國家統計局，弗若斯特沙利文，央視新聞，財通證券研究所數

39、據來源： 關于進一步加強塑料污染治理的意見 ，中國塑協塑料再生利用專業委員會，國家統計局，弗若斯特沙利文，央視新聞，財通證券研究所 2019 年前國內 PBAT 發展較慢。隨著 2020 年新“限塑令”的發布，行業發展明顯提速，2020 年 PBAT 產量激增至 13 萬噸。按照我們測算的 2025 年 243萬噸市場空間計算，5 年內 PBAT 有 18 倍的增長空間。 圖圖 15.15. 國內國內 PBATPBAT 產量產量 數據來源：數據來源：華經產業研究院，華經產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 但需求快速增長并不意味著行業景氣度快速提升。一方面，但需求快速增長并不意味著行業景氣

40、度快速提升。一方面，P PBATBAT 生產壁壘不生產壁壘不高，高，大幅增長的大幅增長的市場市場需求需求也吸引了眾多企業擴產。也吸引了眾多企業擴產。截至 2021 年底，國內 PBAT已投產產能 52.3 萬噸，在建產能 152 萬噸（有望于 2022、2023 年投產） ，尚有千萬噸的規劃擬建產能。若在建和規劃產能全部投產，無疑會出現產能過剩。 0510152011201220132014201520162017201820192020PBAT產量（萬噸） 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

41、券股票和行業評級標準 13 表表 4.4. PBATPBAT 現有產能現有產能 企業企業 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸） 投產時間投產時間 新疆藍山屯河 12 2008/2019 長鴻高科 12 2021 金發科技 12 2011/2021 康輝石化 3.3 2020 儀征化纖 3 2020 華峰集團 3 2021 金暉兆隆 2 2015 莫高股份 2 2020 億帆鑫富 1 2020 江蘇和時利 1 2018 龍達生物 1 2018 合計合計 5 52 2.3.3 數據來源：和塑美，百川盈孚，財通證券研究所數據來源：和塑美，百川盈孚，財通證券研究所 表表 5.5. PBATPBAT 在建產

42、能在建產能 企業企業 在建產能（萬噸）在建產能（萬噸） 投產時間投產時間 康輝石化 30 2022 長鴻高科 18 2022 金暉兆隆 12 2023 瑞豐高材 12 2022 藍山屯河 12 2023 河南聯創 12 2022 中科啟程 10 2022 東華天業 10 2022 彤程新材 6 2022 萬華化學 6 2022 宇新股份 6 2022 同德化工 6 2022 華陽新材 6 2023 山東睿安 6 2022 合計合計 152152 數據來源：和塑美，百川盈孚，各公司官網數據來源：和塑美，百川盈孚，各公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 另一方面，由于上游原材料特別是另一方面，由

43、于上游原材料特別是 B BDODO 的制約，的制約，P PBATBAT 價格出現倒掛，產業鏈價格出現倒掛，產業鏈利潤主要集中于上游環節。利潤主要集中于上游環節。 PBAT 通過 1,4-丁二醇 （BDO） 、 對苯二甲酸 （PTA）和己二酸 （AA） 的酯化反應合成， 根據酯化方式的不同可分為共酯化和分酯化。根據已有項目的環評報告，我們整理了 PBAT 的原材料單耗和折舊費用，并以 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 此計算 PBAT 利潤?？梢钥吹?，2021 年下半

44、年 BDO 價格大幅上漲，而 PBAT價格上漲較小，利潤已被大幅壓縮。 圖圖 16.16. PBATPBAT 合成工藝合成工藝 數據來源：數據來源：環評報告，環評報告，財通證券研究所財通證券研究所 表表 6.6. PBATPBAT 單耗及單噸投資整理單耗及單噸投資整理 公司公司 工藝工藝 單耗單耗 單噸投資（元單噸投資（元/ /噸）噸） BDOBDO AAAA PTAPTA 瑞豐高材 共酯化 0.54 0.40 0.37 5054 惠州博科 共酯化 0.56 0.40 0.37 8681 珠海萬通 分酯化 0.40 0.40 0.40 3885 山東斯源 分酯化 0.59 0.39 0.36

45、6300 江陰興佳 分酯化 0.44 0.40 0.35 3500 重慶鴻慶達 分酯化 0.55 0.38 0.40 6500 平均平均 0.510.51 0.390.39 0.370.37 56535653 數據來源：數據來源：各公司環評，各公司環評，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 17.17. 隨著隨著 BDOBDO 價格上漲，價格上漲，PBATPBAT 利潤被壓縮利潤被壓縮（單位：元（單位：元/ /噸）噸） 數據來源：數據來源：百川盈孚，財通證券研究所百川盈孚，財通證券研究所 注：注：PBATPBAT 利潤利潤=PBAT=PBAT- -0.51*BDO0.51*BDO- -0.39*

46、AA0.39*AA- -0.37*PTA0.37*PTA- -15001500，不含增值稅，含所得稅，不含增值稅，含所得稅 -4000-200002000400060008000100001200005000100001500020000250003000035000400002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/10 2021/11 2021/122022/1PBAT利潤（右軸）PBATBDOAAPTA 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹

47、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 3.2.3.2. 更看好更看好 B BDODO 行業行業 基于上文分析，產業鏈一體化是基于上文分析，產業鏈一體化是 P PBATBAT 企業應對行業競爭和上游原材料波動的企業應對行業競爭和上游原材料波動的主要路徑。在主要路徑。在 P PBATBAT 產業鏈各環節中，我們最看好產業鏈各環節中，我們最看好 BDOBDO 行業，原因如下：行業，原因如下： （1 1）從）從 P PBATBAT 新增需求對各產品需求的邊際拉動來看：新增需求對各產品需求的邊際拉動來看：按照 PBAT 新增需求200 萬噸計算，PBAT 帶來的 BDO、AA、PTA 新

48、增需求量分別為 102、78、74 萬噸，而三種產品 2021 年產量分別為 176、193、5288 萬噸，可見 PBAT需求拉動主要影響 BDO 和 AA，對 PTA 影響極小。 （2 2）從供給彈性來看：）從供給彈性來看：2021 年 BDO 和 AA 行業開工率均為 70%左右。由于BDO 主流路線為電石炔醛法，在碳中和下電石產能擴張較為受限，后續規劃產能難以完全投產。 B BDODO 下游主要包括四氫呋喃（下游主要包括四氫呋喃（THFTHF） 、） 、P PBTBT、- -羥基丁酸內酯羥基丁酸內酯（GGBLBL） 、聚氨） 、聚氨酯和酯和 P PBATBAT/P/PBSBS。其中，T

49、HF 聚合得到聚四氫呋喃(PTMEG)，進一步生產氨綸； GBL 主要用于生產 N-甲基吡喏烷酮(NMP)和聚乙烯基吡咯烷酮(PVP)。 我們根據各下游 2020/21 年產量和 BDO 單耗拆分其對 BDO 的需求并進行預測。我們預測到我們預測到 2 2025025 年年 B BDODO 需求將增長至需求將增長至 3 32828 萬噸， 四年復合增長率萬噸， 四年復合增長率 1 19 9%。 【假設 PBAT（含 PBS）2025 年需求 243 萬噸，除 PBAT 外其他下游需求增速假設：氨綸-10%、PBT-4%、GBL-15%、PU/TPU-8%】 表表 7.7. BDOBDO 需求拆

50、分及預測（單位：萬噸）需求拆分及預測（單位：萬噸） 氨綸氨綸 PBTPBT GBLGBL PU/TPUPU/TPU PBATPBAT BDOBDO 需求合計需求合計 增速增速 2020 71 35 15 11 7 138 2021 79 36 17 12 20 165 19.26% 2022E 86 38 20 13 51 208 26.41% 2023E 95 39 23 14 77 248 19.07% 2024E 105 41 26 15 102 289 16.60% 2025E 115 43 30 16 124 328 13.56% 數據來源：數據來源：百川盈孚，百川盈孚，C CCFC