《2025年軍工及新材料行業策略報告：十四五收官乘勢而上更揚云帆立潮頭-250127（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年軍工及新材料行業策略報告：十四五收官乘勢而上更揚云帆立潮頭-250127（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/52 行業研究|軍工及新材料 證券研究報告 軍工及新材料軍工及新材料行業策略報告行業策略報告 2025 年 01 月 27 日 十四五收官十四五收官乘勢而上乘勢而上，更揚云帆立潮頭更揚云帆立潮頭 2025 年軍工年軍工及新材料及新材料行業投資策略行業投資策略報告報告 報告要點：報告要點：行業估值處于高性價比投資階段，行業蓄力靜待爆發行業估值處于高性價比投資階段，行業蓄力靜待爆發 2024 年國防軍工（SW）指數上漲 7.08%，在 31 個申萬一級行業中，排名第 10 位。整體來看，由于 2024 年行業基本面未出現明顯好轉，指數跟隨大盤移動，沒有走出獨

2、立行情。從估值來看，目前時點板塊估值處于歷史中位，2025 年是十四五收官之年和十五五蓄力之年，根據行業特性及訂單恢復情況來看，2025 年基本面好轉趨勢明顯，具有高投資性價比。并購重組并購重組+IPO 收緊收緊+市值管理市值管理，由量向質，由量向質盤活核心資產盤活核心資產 IPO 收緊大勢已近，順勢而為需要量質轉化、以新促質，2024 年軍工資產重組并購次數飆升、金額創歷史新高，軍工行業是我國高科技、新質生產力的標桿行業，隨著政策的出臺已有顯著的轉向，軍工板塊或將成為并購重組政策暖風的首批受益者；12 月份國務院國資委印發了關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，倒逼軍工企

3、業做好價值回歸創造，盤活核心優質資產。低成本成為未來裝備發展方向，航展多款裝備亮相帶動軍貿需求低成本成為未來裝備發展方向，航展多款裝備亮相帶動軍貿需求 未來戰爭的持久化會促使軍備向低成本化發展，低成本化發展是未來發展趨勢，全過程降本增效是重中之重?！按虻闷稹辈拍堋按虻内A”。2024 年第十五屆珠海航展共舉辦會議論壇、簽約儀式、商務洽談等活動 247 場，簽訂總值約 2856 億元合作協議，成交各種型號飛機 1195架。隨著裝備技術不斷發展，新技術、新產品層出不窮，未來軍品外貿訂單的權重或將發生明顯變化，有望成為帶動軍工板塊業績提升的新增長點。制造強國材料先行，制造強國材料先行，新材料新材料布局

4、正當時布局正當時 新材料是新型工業化的重要支撐，是國家大力發展的戰略性新興產業之一，也是加快發展新質生產力的重要產業方向。隨著特朗普上臺，我國與歐美等國的制裁將不斷加劇。我們未來看好我國對美“卡脖子”方向：稀土磁性材料、錫鎢小金屬等方向以及在航空領域和低空領域需求旺盛的復合材料等方向。投資建議投資建議 軍工板塊軍工板塊建議關注航空、發動機、智能化、衛星互聯網、無人機、遠火、核技術七大細分領域，新新材料板塊材料板塊建議關注碳纖維、錫鎢金屬、稀土磁性材料三大細分領域。2025 年，重點布局高景氣賽道、技術壟斷性強、行業壟斷性好的龍頭公司。建議重點關注國博電子、睿創微納、航材股份、北方導航、國科軍工

5、、中無人機、華秦科技、航發控制、中航沈飛、中航重機、錫業股份、廈門鎢業、北方稀土、中航高科、中國核電、中核科技等公司。風險提示風險提示 市場波動性風險；新裝備研制列裝不及預期；國企改革進程不及預期；產能建設進程不及預期 推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬捷 執業證書編號 S0020522080002 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 王鵬 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 石昆侖 電話 021-51097188 郵箱 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2024/1/232024/2/2320

6、24/3/232024/4/232024/5/232024/6/232024/7/232024/8/232024/9/232024/10/232024/11/232024/12/232025/1/23國防軍工滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/52 目錄 1.行業情況回顧.5 1.1 軍工板塊行情復盤.5 1.2 2024 年前三季度：軍工板塊經營端短期承壓，盈利能力小幅下降.6 1.3 2024 年前三季度：軍工板塊存貨分化明顯，船舶領域延續高景氣.7 1.4 細分領域業績：軍用材料、船舶領域業績穩步提升，其他領域持續分化.7 1.5 細分領域盈利能力：船舶盈利能力小幅提升，其

7、他領域凈利率下滑.8 2.投資邏輯.10 2.1 承前啟后關鍵年份，內外拉動軍工有色金屬行業有望復蘇發展.10 2.2 并購重組+IPO 收緊+市值管理，軍工有色企業乘東風有望加速發展.13 2.3 航展亮相多款新式裝備，軍貿需求有望持續增長.16 2.4 低成本高性能是未來裝備發展的主要趨勢.18 3 細分領域.19 3.1 航空：軍機創新發展出成效，民機自主創新未來可期.19 3.2 航發：無人機助力中小推發動機需求提升，民航/通航發動機應用廣闊.22 3.3.軍工智能化：未來戰爭主導力量，多國競爭的勝負高地.24 3.4 衛星互聯網：全球發射競賽日益激烈，國內衛星產業進入新周期.26 3

8、.5 無人裝備：無人機改變戰爭形式，“軍、民、貿”三箭齊發.30 3.6 遠火：遠程打擊核心力量，內需旺盛外貿可期.31 3.7 稀土磁性材料：稀土管理條例正式實施，供需格局穩中向好.35 3.8 錫鎢小金屬：“電子膠水”與“工業牙齒”.37 3.9 復合材料：航空航天需求不減，低空經濟打開成長空間.41 3.10 核電：三代核電建設進入加速期，終極能源核聚變未來已來.43 3.11 核裝備：新機組市場規模近千億，維修+乏燃料后處理打開成長空間.46 3.12 核技術應用：國家戰略新興產業，萬億市場未來可期.47 4 投資建議.49 5 風險提示.51 圖表目錄 圖 1：2024 年申萬國防軍

9、工行情走勢.5 圖 2：2024 年申萬各一級行業漲跌幅.5 圖 3：近 5 年國防軍工 PE-TTM 走勢.6 圖 4：近 5 年軍工行業收入及利潤情況.6 圖 5：近 5 年凈利率和毛利率情況.6 圖 6：2024 年前三季度軍工細分領域收入（億元）.8 圖 7：2024 年前三季度軍工細分領域歸母凈利潤（億元）.8 圖 8：2024 年前三季度軍工細分領域毛利率.9 圖 9：2024 年前三季度軍工細分領域凈利率.9 圖 10：2024 年前三季度軍工細分領域 ROE-TTM.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/52 圖 11：各國國防支出 GDP 占比.10 圖 12：2023

10、年度各國國防支出.10 圖 13：我國國防預算持續上漲.11 圖 14：我國 GDP 和國防支出趨勢同步.11 圖 15：美國核心通脹出現拐頭向上跡象.11 圖 16：近 5 年有色金屬冶煉和壓延加工業運行情況（億元）.13 圖 17：近 5 年有色金屬礦采選業運行情況（億元）.13 圖 18：近 10 年有色金屬板塊 IPO 情況.16 圖 19：近 10 年有色金屬板塊增發情況.16 圖 20：2010-2022 年中國軍貿規模及增速（億 TIV,%）.18 圖 21：美國國防部成本估算體系.19 圖 22：截止 2024 年各國戰斗機數量.20 圖 23：我國對比美國四代機占比仍處于劣勢

11、.20 圖 24：殲-20S 與殲-35A 模型同臺亮相.21 圖 25：殲-35A 和殲-20S1 比 2 模型機.21 圖 26：X-58A 無人機投放 Altius-600 巡航導彈.23 圖 27：我國首臺 600 公斤級渦扇發動機成功點火.23 圖 28：中國 C919 大型客機.24 圖 29：AES100 獲頒中國民用航空局型號合格證.24 圖 30：戰爭形態的演進.25 圖 31：“四軍四兵”格局形成.26 圖 32：2023 年全球衛星產業收入狀況.27 圖 33：各國發射次數占比情況.28 圖 34：2024 美國各型火箭發射次數.28 圖 35：無人機作戰的主要模式.30

12、 圖 36：國內無人機主要機型.31 圖 37：全球無人機市場規模預測（億美元）.31 圖 38：2010 年-2020 年全球無人機系統軍貿市場占比.31 圖 39：國際主力遠火發射平臺.32 圖 40：1998 年-2021 年美國陸軍制導武器采購情況.33 圖 41：美國 GLMAS 采購金額情況.34 圖 42：美國 GLMAS 采購數量情況.34 圖 43：2012-2022 年全球軍費開支及增速.34 圖 44：近 2 年稀土價格指數.35 圖 45：近 2 年氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱價格（元/公斤）.35 圖 46：全球半導體銷售額（億美元）.38 圖 47：全國光伏新增裝機容量

13、（萬千瓦）.38 圖 48：中國錫礦砂及其精礦月度進口量及主要國家占比.38 圖 49：近 2 年中國錫礦砂及其精礦月度進口數量對比（噸）.38 圖 50：2023 年以來 LME 錫和滬錫價格走勢.39 圖 51：2023 年以來錫精礦加工費走勢（元/噸）.39 圖 52：2023 年國內鎢消費結構.39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/52 圖 53：2024 年 Q1-Q3 中國刀片進出口量（噸）.39 圖 54：2014-2024 年鎢精礦總量控制指標（噸）.40 圖 55：中國鎢礦砂及其精礦進出口數量（噸）.40 圖 56：2020-2024 年鎢精礦均價（萬元/噸）.40 圖

14、 57：2024 年鎢精礦價格走勢（萬元/噸）.40 圖 58：2019-2023 年全球碳纖維需求.42 圖 59：2023 全球碳纖維需求分布.42 圖 60：2019-2023 年全球航空航天碳纖維需求.42 圖 61：2023 全球航空航天碳纖維需求分布.42 圖 62：2019-2023 年國產碳纖維自給率.43 圖 63：2019-2023 年全球碳纖維運行產能及中國占比.43 圖 64：全球主要國家在運機組容量和臺數.44 圖 65：我國核電裝機容量及增速（萬千瓦）.44 圖 66：2024 年全國各類電源發電量占比情況.45 圖 67：近 20 年全國核電累計發電量及增速（億千

15、瓦時）.45 圖 68：核能發電產業鏈.46 圖 69：核能發電原理（以壓水堆為例）.46 圖 70：全國從事放射性同位素和射線裝置的單位數量（家）.48 圖 71：全國在用放射源及各類射線裝置數量.48 圖 72：民用核技術應用領域.49 表 1：存貨、應收賬款、合同負債及經營現金流情況（億元）.7 表 2：相關文件強調加快國防軍隊現代化建設.12 表 3：近兩年軍工上市公司展開規模較大的并購行為.14 表 4：軍工行業與戰略新興產業有諸多相關性.15 表 5：近十年申萬行業 PE 振幅情況排行榜.15 表 6：2024 年有色金屬行業并購重組事件.16 表 7：珠海航展主要參展產品涉及多領

16、域.17 表 8：中美現役戰斗機詳情.20 表 9：波音預測近三年中國民用飛機需求量.21 表 10：C919 訂單以及交付情況.22 表 11：2024 全球火箭發射統計.27 表 12：星艦 6 次發射情況.29 表 13：無人機系統作戰優勢.30 表 14：遠程火箭炮與導彈區別.32 表 15：2024 年稀土指標分配.36 表 16：核心高端裝備創新工程重點領域對應的稀土永磁材料應用.36 表 17：2024 年碳纖維行業的相關政策.41 表 18：2024 年我國核電政策.44 表 19：全球核電后處理廠處理能力情況.47 表 20：核技術應用產業高質量發展三年行動方案（202420

17、26 年）目標 48 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/52 1、行業情況回顧行業情況回顧 1.1 軍工板塊行情軍工板塊行情復盤復盤 2024 年國防軍工（SW）指數上漲 7.08%，在 31 個申萬一級行業中，排名第 10 位。整體來看，年初整體情緒低迷，疊加行業訂單交付延期及人員調整等原因，指數整體振蕩下跌；2 月初，證監會主席履新及一系列強監管舉措的推出，為中國股市帶來了新的氣象，股市呈現底部反彈態勢；二季度初，國內出臺多項政策帶動整體市場情緒好轉，疊加低空經濟板塊熱度，軍工指數有小幅反彈；九月底央行出臺一攬子政策，國內投資熱潮，市場情緒轉好，軍工板塊隨大盤反彈，國防軍工（SW）指數

18、上漲 4.53%，振幅達到了 25.01%，一度跑贏滬深指數。圖圖 1：2024 年年申萬申萬國防軍工行情走勢國防軍工行情走勢 圖圖 2：2024 年申萬年申萬各各一級行業漲跌幅一級行業漲跌幅 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 從板塊估值來看，2020-2024 年申萬軍工歷史均值為 81.33，市盈率最大值在 2020年 8 月 7 日，最低點在 2024 年 2 月 5 日。分析申萬軍工，截止到 2024 年 12 月 31日，市盈率為 96.23，比 2020-2024 年歷史均值稍高。我們認為，我們認為，2025 年年作為作為“十“十四五”四五”的

19、收官之年和“十五五”規劃的編制之年的收官之年和“十五五”規劃的編制之年，是原有規劃訂單完成和新訂單增加是原有規劃訂單完成和新訂單增加的疊加之年，行業基本面經過兩年的的疊加之年，行業基本面經過兩年的極端極端承壓有望實現反轉，承壓有望實現反轉，未來業績有望持續改未來業績有望持續改善，善，目前行業目前行業處于上漲的處于上漲的蓄力蓄力階段，目前時點板塊估值處于階段，目前時點板塊估值處于歷史中位歷史中位，未來未來上漲空間上漲空間大大，具有高投資性價比。具有高投資性價比。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%國防軍工(申萬)滬深300-20%-10%0%10%20%30%40%SW銀行SW

20、非銀金融SW通信SW家用電器SW電子SW汽車SW商貿零售SW交通運輸SW公用事業SW國防軍工SW石油石化SW建筑裝飾SW機械設備SW計算機SW煤炭SW綜合SW有色金屬SW電力設備SW傳媒SW環保SW鋼鐵SW房地產SW基礎化工SW社會服務SW紡織服飾SW建筑材料SW輕工制造SW食品飲料SW美容護理SW農林牧漁SW醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/52 圖圖 3：近近 5 年國防軍工年國防軍工 PE-TTM 走勢走勢 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.2 2024 年前三季度：軍工板塊年前三季度：軍工板塊經營端經營端短期承壓短期承壓，盈利能力小幅下降，盈利能力小幅下降 我們統計

21、了申萬軍工板塊 2024 年三季報業績，并對整體情況及細分領域業績進行梳理。軍工板塊營業收入、歸母凈利潤軍工板塊營業收入、歸母凈利潤短期承壓短期承壓。2024 年前三季度實現營業收入3774.64億元，同比下跌 4.73%；實現歸母凈利潤 217.03 億元，同比下跌 27.17%。受下游需求釋放不及時和價格波動影響，總體營收有小幅下降，利潤下跌幅度較大。毛利率、凈利率、毛利率、凈利率、ROE 小幅下降。小幅下降。2024 年前三季度，軍工板塊毛利率為 19.85%，較 2023 年同期下降 1.25pct；凈利率為 5.93%，較 2023 年同期下降 1.82pct；ROE為 3.31%，

22、同比下降 1.46pct。利潤率的高低與子板塊所處產業鏈環節相關，其中電子信息化、軍工材料板塊多數公司處于產業鏈上游或者中游，航空、航天、船舶、地面兵裝板塊龍頭企業多數為下游主機廠，所以軍工材料、電子信息化利潤率相對更高。圖圖 4：近近 5 年年軍工行業收入軍工行業收入及及利潤利潤情況情況 圖圖 5：近近 5 年年凈利率凈利率和和毛利率毛利率情況情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 0204060801001201401602020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02SW國防軍工市盈率SW平均值-4

23、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%營業收入同比增長歸母凈利潤同比增長0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率ROE（TTM）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/52 1.3 2024 年前三季度年前三季度：軍工板塊存貨分化明顯，船舶領域延續高景氣軍工板塊存貨分化明顯，船舶領域延續高景氣 存貨：地面兵裝存貨：地面兵裝、船舶、電子信息化、船舶、電子信息化下降，其他細分板塊存貨均有不同程度增長。下降，其他細分板塊存貨均有不同程度增長。2024 年前三季度，存貨總額為 3069.41 億元，同比增長 3.10%。其中航空、航天、軍工材料分別增長 10.31

24、%、11.26%、8.97%，軍工行業作為以銷代產的行業，庫存的變動直接反映出行業需求的變動。軍工材料作為產業鏈上游，存貨提升，表明上市公司積極備貨，對未來市場充滿信心；航空和航天存貨都有不同程度的增長，也反映出各細分領域對未來的預期向好。表表 1：存貨、應收賬款、合同負債及經營現金流情況（億元）：存貨、應收賬款、合同負債及經營現金流情況（億元）存貨存貨 應收賬款應收賬款及票據及票據 合同負債合同負債 經營性現金流凈額經營性現金流凈額 2024/9/30 2023/9/30 yoy 2024/9/30 2023/9/30 yoy 2024/9/30 2023/9/30 yoy 2024/9/3

25、0 2023/9/30 差額（億元）航空 1397.88 1267.27 10.31%1641.74 1568.84 4.65%347.53 503.36-30.96%-553.61-519.70-33.91 航天 324.71 291.85 11.26%274.31 331.51-17.26%46.80 49.67-5.78%-57.93-38.08-19.85 軍工材料 84.04 77.13 8.97%189.11 151.19 25.08%4.13 4.31-3.98%13.29 11.98 1.32 電子信息化 418.57 446.18-6.19%761.86 816.04-6.6

26、4%66.25 64.65 2.47%-46.65-54.08 7.43 船舶 767.85 815.59-5.85%217.54 220.61-1.39%1453.32 1272.08 14.25%13.64 131.43-117.80 地面兵裝 76.35 79.09-3.46%102.19 73.41 39.19%25.91 31.90-18.78%-56.85-37.95-18.90 合計 3069.41 2977.10 3.10%3186.74 3161.60 0.80%1943.94 1925.96 0.93%-688.11-506.40-181.71 資料來源：Wind，國元證券

27、研究所 合同負債：合同負債：船舶處于上升周期船舶處于上升周期。2024 年前三季度合同負債總額為 1943.94 億元，同比上升 0.93%。船舶板塊合同負債同比增加 14.25%，領先于其他版塊，原因為目前簽訂的訂單量較大，船塢周期已經排到 2030 年，今年或為產能倍增的一年，船舶板塊將持續景氣；航空和電子信息化下降幅度較大，主要受行業訂單延遲。應收賬款及票據：應收賬款及票據：2024 年前三季度，軍工板塊應收款項 3186.74 億元，同比增長0.80%。其中，航空、軍工材料、地面兵裝分別增長 4.65%、25.08%、39.19%；航天、電子信息化、船舶分別減少 17.26%、6.64

28、%、1.39%。經營性現金流凈額：經營性現金流凈額：2024 年前三季度，現金流支出較多，經營性現金流凈額為-688.11億元，較 2023 年前三季度增加 181.71 億元。船舶經營性現金流出與流入之間差距縮窄；軍用材料現金流為正，同比去年同期增加 1.32 億元；航空、航天、電子信息化、兵裝經營性現金流凈額為負，同比去年同期減少。隨著年底集中結算回款，軍工板塊現金流情況將進一步改善。1.4 細分領域細分領域業績：業績：軍用材料、船舶領域業績穩步提升軍用材料、船舶領域業績穩步提升，其他領域持續分其他領域持續分化化 航空板塊：收入、利潤端同比航空板塊：收入、利潤端同比減少減少。2024 年前

29、三季度，航空板塊業績承壓，板塊收入同比減少 8.06%，其中中航西飛（+1.44%）、中航光電（-8.23%）、中直股份（+9.84%）、中航沈飛（-26.95%）、中航重機（-5.56%）；歸母凈利潤同比減少 20.12%，其中中航高科（+8%）、中航機載（-27.10%）、航發控制（+5.48%）、中航西飛（+17.43%）。航空產業鏈相關公司業績航空產業鏈相關公司業績有所下滑有所下滑，“十四五”，“十四五”前期前期，航空板塊一直航空板塊一直表表現比較穩健現比較穩健，業績穩步增長。業績穩步增長。24 年受訂單延遲交付、行業人事調整等影響，部分需年受訂單延遲交付、行業人事調整等影響，部分需求

30、未能釋放求未能釋放，我們認為，未來隨著國產大飛機的產能釋放及國產替代加速，疊加國產我們認為，未來隨著國產大飛機的產能釋放及國產替代加速，疊加國產 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/52 發動機的突破，發動機的突破，未來該板塊未來該板塊業績有望實現較高增長業績有望實現較高增長。航天板塊：收入和利潤航天板塊：收入和利潤下降幅度較大下降幅度較大。2023 年前三季度，航天板塊收入同比下降24.85%，其中航天電器（-23.22%）、航天電子（-28.74%）；歸母凈利潤同比下降-27.21%，其中航天電器（-30.84%）、航天電子（+9.57%）。軍用材料板塊：軍用材料板塊：營業收入穩步營業收

31、入穩步增長，增長，利潤端有所下降利潤端有所下降。2023 年前三季度，軍用材料收入同比增長 1.12%，其中鉑力特（-1.34%）、華秦科技（+22.55%）、中航高科（+5.48%）、西部超導（+4.76%）；板塊歸母凈利潤同比減少 5.95%，其中華秦科技（+14.41%）、航材股份（-13.31%）、菲利華（-42.82%）。下游產品、需求結構調整下游產品、需求結構調整及各類主戰裝備新型號的列裝放量將帶動高端材料業績持續向好，強技術壁壘的公及各類主戰裝備新型號的列裝放量將帶動高端材料業績持續向好，強技術壁壘的公司受益顯著。司受益顯著。電子信息化板塊：電子信息化板塊：營收和凈利潤營收和凈利

32、潤同比減少同比減少。軍工電子信息化板塊整體收入同比下降17.99%，其中振華風光（-18.74%）、睿創微納（+18.31%）；歸母凈利潤同比下降82.92%，其中振華風光（-37.36%）、睿創微納（+24.94%）、國博電子（-31.93%）。我們認為，產品譜系完整、產業鏈橫向拓展業務的平臺型和系統型公司抗風險能力我們認為，產品譜系完整、產業鏈橫向拓展業務的平臺型和系統型公司抗風險能力更強，將有更好的表現。更強，將有更好的表現。船舶板塊：收入、利潤增速船舶板塊：收入、利潤增速放緩放緩，并購、重組等資產運作加速，并購、重組等資產運作加速。船舶板塊收入同比增長 15.76%，其中中國船舶（+1

33、3.12%）、中船防務（+29.83%）；歸母凈利潤同比增長 44.78%，其中中國船舶（-11.35%）、中船防務（+673.83%）。船舶行業企穩回升提速，積壓訂單不斷發貨交付，業績提升明顯。圖圖 6：2024 年前三季度軍工細分領域收入（億元）年前三季度軍工細分領域收入（億元）圖圖 7：2024 年前三季度軍工細分領域年前三季度軍工細分領域歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.5 細分領域盈利能力：船舶盈利能力小幅提升，其他領域凈利率下滑細分領域盈利能力：船舶盈利能力小幅提升，其他領域凈利率下滑 毛利率：毛利率：軍

34、用材料軍用材料毛利率最高，變化幅度最小毛利率最高，變化幅度最小。2024 年前三季度，軍工行業整體板塊受軍工行業價格持續調整影響，毛利率都呈現不同程度的下滑，尤其是上游軍工材料、電子信息化高毛利細分領域。其中子板塊中軍用材料板塊、電子信息化毛利率領先于其他板塊，分別為 40.81%、35.95%，航空、航天、地面兵裝、船舶毛利率分別為 17.64%、28.56%、17.72%、11.22%。凈利率：凈利率：軍用軍用材料凈利率材料凈利率最高最高，電子信息化下降最大電子信息化下降最大。2024 年前三季度，除船舶外，-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004

35、006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002024/9/302023/9/30同比增幅（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201402024/9/302023/9/30同比增幅（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/52 航空、航天、軍用材料、電子信息化和地面兵裝凈利率都有所下降，分別為 6.77%、8.32%、24.60%、1.75%、3.27%。船舶實現正增長，達到 3.56%，增長 0.84 個百分點。受價格因素及訂單延遲交付規?；a減弱影響，軍工行業整體盈利能力有所下滑，產業鏈上游技

36、術壁壘較高的電子信息化和高端材料仍具有較高盈利能力。圖圖 8：2024 年前三季度軍工細分領域年前三季度軍工細分領域毛利率毛利率 圖圖 9：2024 年前三季度軍工細分領域年前三季度軍工細分領域凈利率凈利率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 ROE：航空、航空、軍用材料、電子信息化軍用材料、電子信息化 ROE 水平水平高。高。相較 2023 年前三季度，各細分領域 ROE 水平都有所降低。2024 年前三季度，排名居前三位的軍用材料、航空、航天板塊 ROE 分別為 8.14%、4.27%和 2.56%。軍用材料和航空板塊 ROE 水平持續保持子板塊中最高的

37、兩個。圖圖 10：2024 年前三季度軍工細分領域年前三季度軍工細分領域 ROE-TTM 資料來源：Wind，國元證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2024/9/302023/9/300%5%10%15%20%25%30%2024/9/302023/9/300%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%航空航天軍用材料電子信息化地面兵裝船舶2024/9/302023/9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/52 2.投資邏輯投資邏輯 2.1 承前啟后關鍵年份，內外拉動軍工有色承前啟后關鍵年份，內外拉動軍工有色金屬金屬行業有望復蘇發展行業有望復蘇發展

38、2.1.1 國際：地緣政治沖突呈現持久化趨勢，各國軍費開支高位運行國際：地緣政治沖突呈現持久化趨勢，各國軍費開支高位運行 國際局勢波云詭譎，局部沖突頻繁發生。國際局勢波云詭譎，局部沖突頻繁發生。截至 2024 年底，俄烏沖突持續近 3 年，作為世界軍事強國的俄羅斯與坐擁北約軍援的烏克蘭之間展開了曠日持久的拉鋸戰，二者之間的作戰成本、強度、時長遠超此前世界各方對現代戰爭的發展預期。與此同時，巴以沖突再度升級，從以軍轉移進攻重心、哈馬斯武裝組織轉向游擊戰和持久戰，到以色列持續獵殺中東反以領導人、促使伊朗等中東國家參戰。巴以沖突的外溢效應日趨顯著，與中東地區固有的矛盾沖突呈現“網狀”聯動，以色列與伊

39、朗、也門胡塞武裝、黎巴嫩真主黨等相互攻擊，加劇了地區間武裝沖突的激烈程度。地區間武力沖地區間武力沖突導致世界各國對軍備需求增加，大規模武器裝備的配置或將持久化。突導致世界各國對軍備需求增加，大規模武器裝備的配置或將持久化。隨著國際地緣間沖突不斷加劇，各國國防預算支出不斷上升。隨著國際地緣間沖突不斷加劇，各國國防預算支出不斷上升。2024 年 3 月，拜登政府公布 2025 財年預算案，其中國防預算總額為 8952 億美元，比 2024 財年增加約1%。24 年 8 月，據日本共同社報道，日本防衛省已敲定 2025 年度防衛預算申請，此次防衛費用預計首次突破 8 萬億日元（約合 548 億美元）

40、，創歷史新高，日本已連續 13 年增加防衛預算。2025 年 1 月 7 日美國當選總統特朗普在海湖莊園的新聞發布會上表示，將爭取把北約成員國的軍費開支提高到各國 GDP 的 5%。我國軍費占比僅為 1.3%左右，遠低于其他世界主要國家。戰爭戰爭的持續化、高強度化激發各國擴大軍費開支，國防支出持續走高。的持續化、高強度化激發各國擴大軍費開支，國防支出持續走高。美國、俄羅斯、英國、法國、印度等國家的國防支出 GDP 占比均保持高位，根據 SIPRI 數據顯示，2023 年度美國國防支出達 9160 億美元，占全球軍費開支的 37%，在北約軍費總支出中占 68%；中國軍費開支為 2964 億美元，

41、連續第 29 年增加軍費開支，增幅達6%；俄羅斯 1095 億美元，軍費開支增長 24%。圖圖 11：各國國防支出：各國國防支出 GDP 占比占比 圖圖 12：2023 年度各國國防支出年度各國國防支出 資料來源：SIPRI，國元證券研究所 資料來源：SIPRI，國元證券研究所 我國持續加大軍費投入，對國防軍隊建設支持力度有望維持高位。我國持續加大軍費投入，對國防軍隊建設支持力度有望維持高位。根據 2024 年 3 月5 日第十四屆全國人民代表大會第二次會議上提交的預算草案顯示，2024 年全國財0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023美國日本印度中國韓國俄羅斯

42、以色列01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000各國國防支出（百萬美元，左軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/52 政安排國防支出預算為 16655.4 億元人民幣，同比增長 7.2%，繼續位于 2020 年以來高點（2020 年到 2023 年國防支出增速分別為：2020 年 6.6%、2021 年 6.8%、2022 年 7.1%、2023 年 7.2%）。圖圖 13：我國國防預算持續上漲：我國國防預算持續上漲 圖圖 14：我國：我國 GDP 和國防支出趨勢同步和國防支出趨勢同步 資料來源：財政部，國

43、元證券研究所 資料來源：Wind、SIPRI，國元證券研究所 美債規模持續擴張，降息預期疊加再通脹邏輯支撐金價繼續走強。美債規模持續擴張，降息預期疊加再通脹邏輯支撐金價繼續走強。美國政府赤字政策與非法移民打擊政策疊加，降息空間尚存，未來大通脹時代難以避免，黃金作為典型的抗通脹貨幣，不斷提升的通脹預期或將持續推升金價走強。在地緣政治緊張的現狀下，大國間的競爭加劇未來不確定性，國際間大規模投機資金涌入黃金，助推金價高位運行。圖圖 15：美國核心通脹出現拐頭向上跡象：美國核心通脹出現拐頭向上跡象 資料來源：Wind，國元證券研究所 國防預算彰顯重點戰略，中美軍備競爭愈顯激烈。國防預算彰顯重點戰略，中

44、美軍備競爭愈顯激烈。美國 2025 財年國防預算申請主要以提升威懾能力、強化軍事競爭力為目標，意圖建立持久軍事優勢。美國陸軍申請6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%1000011000120001300014000150001600017000201920202021202220232024國防支出預算（億元，左軸）同比增長（%）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000050001000015000200002500020092010201120122013201420

45、1520162017201820192020202120222023國防支出（億元，左軸）GDP（億元，右軸）01234567美國CPI當月同比（%）美國核心CPI當月同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/52 130 億美元用于武器裝備現代化升級，包括采購多用途裝甲車和兩棲戰車等。美國海軍申請 481 億美元，用于新建 6 艘作戰艦艇，及推進福特級航母建設等。美國空軍申請 612 億美元，用于研發、采購和更新作戰平臺，重點采購 F-22 戰斗機、KC-46A加油機及無人機等。中美對比，中美對比，陸?？蘸完懞？蘸汀叭灰惑w三位一體”戰略核力量戰略核力量差距尚存，差距尚存，網絡、太空

46、、導彈防御等網絡、太空、導彈防御等非對非對稱優勢領域稱優勢領域或將成為未來軍工發展方向?；驅⒊蔀槲磥碥姽ぐl展方向。中美空軍在五代戰斗機數量、戰略轟炸機性能以及空中加油、預警指揮控制系統方面仍存在一定差距；中國海軍在航母數量、核潛艇技術以及艦載機性能方面對比美國海軍略顯不足；在陸軍部分先進裝備數量和性能上較美國來說還有待提高；中國的核武庫與美國不在一個量級，在核武器數量方面，美國占據絕對優勢。非對稱優勢領域中美各有千秋，雙方在網絡、太空、導彈防御等領域爭鋒不斷。未來很長一段時間，我國仍需加強未來很長一段時間，我國仍需加強陸?？贞懞？哲妭鋵嵙?，多種非對稱軍備實力，多種非對稱優勢領域也需要持續關注。

47、優勢領域也需要持續關注。2.1.2 國內：實現建軍百年奮斗目標是當前階段的主要奮斗目標，軍工板塊受多重因國內：實現建軍百年奮斗目標是當前階段的主要奮斗目標，軍工板塊受多重因素影響實現中長期快速發展可期素影響實現中長期快速發展可期 面對復雜的國際局勢，我國必須建立與國際地位相當、與國家安全發展利益相符的面對復雜的國際局勢，我國必須建立與國際地位相當、與國家安全發展利益相符的現代化國防和軍隊?，F代化國防和軍隊。黨的二十大再次明確建軍百年目標，國防及軍隊現代化建設穩步推進。措辭從十九大的“確保 2020 年基本實現機械化、信息化建設取得重大進展”變更為“堅持機械化、信息化、智能化融合發展”，進一步明

48、確了未來國防軍工的發展大方向。同時，二十大報告繼續強調了“實戰化軍事訓練”、“邊?？辗澜ㄔO”，新增強調了“增加新域新質作戰力量，加快無人智能作戰力量發展”，首次把“如期實現建軍一百年奮斗目標，加快把人民軍隊建成世界一流軍隊”提到全面建設社會主義現代化國家的戰略要求。我們認為在二十一大召開前，我國仍會將此作為國防軍工的發展方向，軍工行業始終會是國家發展策略上的重要一環。表表 2：相關文件強調加快國防軍隊現代化建設：相關文件強調加快國防軍隊現代化建設 時間時間 相關文件相關文件 軍工國防相關指示軍工國防相關指示 2021“十四五”規劃 2027 年，實現建軍百年奮斗目標 要強化創新驅動，以更大力度

49、、更實舉措加快科技自立自強，充分發揮科技對我軍建設戰略支撐作用 加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加強基礎理論和基礎技術研究，加快突破關鍵核心技術 要加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展 2022“二十大”報告 加緊推進武器裝備現代化 實現建軍一百年奮斗目標，開創國防和軍隊現代化新局面 鞏固拓展國防和軍隊改革成果，完善軍事力量結構編成，體系優化軍事政策制度，實施國防科技和武器裝備重大工程，建強新型軍事人才培養體系，加強依法治軍機制建設和戰略規劃。鞏固提高一體化國家戰略體系和能力，加強國防科技工業能力建設，加強

50、國防動員和后備力量建設，做好退役軍人服務保障工作，鞏固發展軍政軍民團結。資料來源：國務院官網，中青網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/52 當前處于國防建設目標重要節點、“十四五”收官之戰，對軍工行業具有重要的正向當前處于國防建設目標重要節點、“十四五”收官之戰，對軍工行業具有重要的正向影響。影響。新“三步走”戰略（2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；2035 年基本實現國防和軍隊現代化；2050 年把人民軍隊全面建成世界一流軍隊）為軍工行業鋪平道路，與此同時縱觀歷史，每個五年計劃末期都是軍工板塊增速擴張的時機。因此，我們認為 202

51、5 年作為收官年，疊加 2027 年遠景目標的迫切實現，未來將迎來軍工板塊的全面復蘇。全國人大常委會表決通過了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，增加地方政府債務限額 6 萬億元，用于置換存量隱性債務，加上地方專項債 4 萬億元，2 萬億元債務自然到期，五年內將化解 12 萬億隱性債務，地地方政府將更好發展經濟、保障民生方政府將更好發展經濟、保障民生，基礎設施建設投資有望增長，進一步推動有色行，基礎設施建設投資有望增長，進一步推動有色行業逐步復蘇業逐步復蘇。市場需求復蘇、政策支持和技術創新驅動市場需求復蘇、政策支持和技術創新驅動，有色金屬冶煉和壓延加工業發展良好。，有

52、色金屬冶煉和壓延加工業發展良好。據國家統計局數據顯示，2024 年 1-9 月，有色金屬冶煉和壓延加工業實現營業收入63355.0 億元，同比增長 15.0%；營業成本 59395.5 億元，同比增長 14.1%；利潤總額 2254.6 億元，同比增長 52.5%；有色金屬礦采選業實現營業收入 2686.5 億元，同比增長 8.3%；營業成本 1641.8 億元，同比增長 4.9%；利潤總額 695.1 億元，同比增長 18.8%。有色金屬冶煉和壓延加工行業的良好業績將帶動該行業繼續向穩向好發展。圖圖 16：近：近 5 年年有色金屬冶煉和壓延加工業運行情況有色金屬冶煉和壓延加工業運行情況（億（

53、億元）元）圖圖 17：近：近 5 年有色金屬礦采選業年有色金屬礦采選業運行情況運行情況（億元）（億元）資料來源：國家統計局，中商產業院，國元證券研究所 資料來源：國家統計局，中商產業院，國元證券研究所 2.2 并購重組并購重組+IPO 收緊收緊+市值管理，軍工有色企業乘東風有望加速發展市值管理，軍工有色企業乘東風有望加速發展 并購重組政策圍繞科技創新、新質生產力提升，軍工行業有望扶搖直上。并購重組政策圍繞科技創新、新質生產力提升，軍工行業有望扶搖直上。2024 年國家不斷出臺相關政策促進并購重組，如 關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施（簡稱“科八條”）、關于深化上市公司并

54、購重組市場改革的意見等。軍工行業是我國高科技、新質生產力的標桿行業，隨著政策的出臺已有顯著的轉向，軍工板塊或將成為并購重組政策暖風的首批受益者。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020202021202220232024M1-9營業收入利潤總額05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020202021202220232024M1-9營業收入利潤總額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/52 近年來軍工行業涌現諸多并購重組案例，數量金額有明顯抬升。近年來軍工行業涌現諸多并購重組案例，

55、數量金額有明顯抬升。隨著國家政策暖風，2024 年軍工資產重組并購次數飆升、金額創歷史新高。如 2024 年 3 月中直股份收購昌河飛機工業集團及哈爾濱飛機工業集團 100%股權，使中直股份成為航空工業集團唯一的直升機業務上市平臺；10 月中航電測收購成都飛機工業集團 100%股權，該交易是航空工業集團內部專業化整合的標志性事件；中國船舶并購中國重工 100%股權是 2024 年并購金額最大的項目，“兩船合并”有望減少我國船廠的同業競爭壓力，有效地鞏固其在優勢船型的領先地位。2025 年 1 月，中核科技發布公告重大資產重組，擬發行股份收購中核西儀 100%股份，中核西儀是核安全領域的相關設備

56、及系統綜合解決方案提供商，收購完成后將進一步增強中核科技裝備制造領域業務的競爭力。我們認為大規模并購重組進程仍未結束，現行企業的良好示范效應會持續我們認為大規模并購重組進程仍未結束，現行企業的良好示范效應會持續推升相關企業的資本運作，軍工行業或將以并購重組方式轉型發展。推升相關企業的資本運作，軍工行業或將以并購重組方式轉型發展。表表 3：近兩年軍工上市公司展開規模較大的并購行為：近兩年軍工上市公司展開規模較大的并購行為 并購時間并購時間 代碼代碼 上市公司上市公司 并購標的并購標的 并購金額（億元）并購金額（億元）2023/4/14 600372 中航機載 中航機電 489 2024/3/23

57、 600038 中直股份 昌河飛機工業集團、哈爾濱飛機工業集團 50.78 2024/10/18 600150 中國船舶 中國船舶重工股份有限公司 1151.5 2024/8/6 300114 中航電測 成都飛機工業集團（已批復）174.39 2024/12/31 000561 烽火電子 長嶺電子科技 11.47 2025/01/14 000777 中核科技 中核西儀-資料來源：各公司公告，國元證券研究所 政策東風臨近，并購重組或將成為軍工上市公司資本運作主要方式。政策東風臨近，并購重組或將成為軍工上市公司資本運作主要方式。在各方政策支持下，2025 年軍工央企或將主要依托存量上市公司，進行產

58、業和資源的整合、深化改革，做強做優上市公司，提升上市公司發展質量。并購重組市場化改革持續深入推進，隨著政策利好頻出，并購重組的自主性和便利度有顯著提升?？梢灶A見，未來軍工企業可隨著國家政策導向將并購重組作為實現轉型的重要策略。IPO 收緊大勢已近，順勢而為需要量質轉化、以新促質。收緊大勢已近，順勢而為需要量質轉化、以新促質。2024 年 4 月 12 日關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（簡稱新“國九條”）發布，滬深交易所優化上市條件，提高了主板、創業板上市標準，這一舉動顯示了 IPO 收緊成為新的政策導向，傳統質量參差下的低門檻上市已成為歷史。軍工行業需要新質生產力、需要科

59、技創新，在人工智能、大數據、信創等信息技術的快速發展下，推進國防建設智能化、精密化、現代化是助力國家安全和經濟發展的重要策略。軍工企業由量轉質，戰略新興產業是發展動能。軍工企業由量轉質，戰略新興產業是發展動能。在 2024 年“兩會”期間，國務院國資委提出了明確目標，即到 2025 年中央企業戰略性新興產業收入的占比要達到 35%。這一目標旨在推動中央企業在戰略性新興產業領域的投資和發展，特別是在類腦智能、量子信息、可控核聚變等前沿科技領域提前布局，以增強企業的核心競爭力并促進經濟的高質量發展。軍工行業創新發展離不開戰略新興產業，二者具有高度關聯性，可以說掌握戰略新興技術的軍工企業未來一定會大

60、有所為。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/52 表表 4：軍工行業與戰略新興產業有諸多相關性：軍工行業與戰略新興產業有諸多相關性 戰略新興產業戰略新興產業 與軍工行業相關領域與軍工行業相關領域 新一代信息技術產業 雷達、衛星導航、信息安全、智能算法、云計算、大數據和物聯網技術、軍工通信與軍工電子等 高端裝備制造產業 航空裝備、航天產業、衛星及應用產業、船舶產業、軍工芯片、無人化裝備以及智能制造裝備 新材料產業 隱身材料、陶瓷材料、碳纖維及其復合材料、超高分子量聚乙烯纖維、鈦合金、石英纖維及其復合材料、先進金屬材料等 生物產業 軍用生物技術、生物材料、仿生裝備、生物計算與生物電子 資料來源

61、：國家統計局，中國軍網，國元證券研究所 軍工板塊估值振幅巨大，市值管理被提上日程。軍工板塊估值振幅巨大，市值管理被提上日程。上市公司的市值等于歸母凈利潤與市盈率（PE）的乘積，軍工板塊因為行業保密性特點影響，投資者會受信息不對稱而對軍工板塊情緒熱點化投資，市盈率的頻繁震蕩導致國防軍工估值波動較大。這樣的狀況需要軍工企業切實加強市值管理，做好投資者預期管理與合理的戰略發展策略等。表表 5：近十年申萬行業：近十年申萬行業 PE 振幅情況排行榜振幅情況排行榜 序號序號 WindWind 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 近近 1010 年市年市盈率最低盈率最低(倍倍)近近 1010 年市盈率最年市盈率最高

62、高(倍倍)近近 1010 年市盈年市盈率振幅率振幅(倍倍)當前市盈率當前市盈率（倍）（倍）1 801740.SI 國防軍工(申萬)36.91 245.82 208.91 50.09 2 801210.SI 社會服務(申萬)17.4 209.69 192.29 37.9 3 801040.SI 鋼鐵(申萬)5.69 143.8 138.11 9.2 4 801050.SI 有色金屬(申萬)12.53 140.31 127.78 16.7 5 801750.SI 計算機(申萬)34.65 159.7 125.05 58.6 6 801760.SI 傳媒(申萬)19.49 141.84 122.35

63、 37.9 7 801010.SI 農林牧漁(申萬)14.95 133.51 118.56 44.21 8 801890.SI 機械設備(申萬)19.2 136.07 116.87 37.24 9 801140.SI 輕工制造(申萬)14.23 113.29 99.06 22.53 10 801230.SI 綜合(申萬)23.11 120.55 97.44 37.36 11 801080.SI 電子(申萬)20.32 113.84 93.52 43.2 12 801730.SI 電力設備(申萬)13.64 99.99 86.35 45.21 13 801970.SI 環保(申萬)14.71 8

64、9.45 74.74 24.46 14 801770.SI 通信(申萬)23.89 95.06 71.17 39.2 15 801030.SI 基礎化工(申萬)12.52 76.55 64.03 44.21 資料來源：Wind，國元證券研究所 規范化的市值管理政策倒逼軍工企業做好價值回歸與創造。規范化的市值管理政策倒逼軍工企業做好價值回歸與創造。2024 年 12 月 17 日國務院國資委印發了關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，對上市公司提升質量和各類市值管理工具使用做出了更加明確的規范和指引。2024年 12 月 23 日至 24 日，國務院國資委召開中央企業負責人會

65、，對央國企經營指標體系及考核做出了進一步部署。軍工企業大多為央國企，也是我國技術含量最高的前沿企業之一，作為國家安全建設的重要基石、資金蓄水與政策傾向之下，上市公司市值卻總與內在價值變化趨勢偏離，這也是國家希望企業加大市值管理的原因。隨著國家隨著國家 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/52 加強政策引導，未來軍工企業有望促使市場價值回歸內在價值，加強政策引導，未來軍工企業有望促使市場價值回歸內在價值，使得市場與公司達使得市場與公司達成共同的價值認知。成共同的價值認知。2024 年有色金屬板塊的上市公司在并購重組方面表現活躍年有色金屬板塊的上市公司在并購重組方面表現活躍，發行股份購買資產的

66、案例包括中鎢高新和金貴銀業，而協議收購的案例包括寧波富邦、國城礦業和株冶集團。交易金額方面，中鎢高新定增收購柿竹園 100%股權的交易金額最高，達到 51.9 億元。有色金屬行業間的并購重組有助于加強企業間優勢互補，在國家轉型升級政策背景下，強強聯合有望助力有色金屬行業快速復蘇。有色金屬板塊有色金屬板塊 IPO 有所縮緊，增發募資項目收窄。有所縮緊，增發募資項目收窄。受市場狀況和產業轉型影響，有色金屬行業資本運作狀況欠佳，IPO 情況和增發募資情況均有明顯下降趨勢，由于行業特殊性，未來有色金屬行業企業需加強創新技術發展和轉型升級以圖下一步發展。圖圖 18：近：近 10 年有色金屬板塊年有色金屬

67、板塊 IPO 情況情況 圖圖 19：近：近 10 年有色金屬板塊增發情況年有色金屬板塊增發情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2.3 航展亮相多款新式裝備，軍貿需求有望持續增長航展亮相多款新式裝備，軍貿需求有望持續增長 軍貿市場發展如火如荼，航展裝備指明未來投資方向。軍貿市場發展如火如荼，航展裝備指明未來投資方向。2024 年第十五屆珠海航展共舉辦會議論壇、簽約儀式、商務洽談等活動 247 場，簽訂總值約 2856 億元合作協議，成交各種型號飛機 1195 架。展會期間，中國航空工業集團展示了包括殲-35A、紅旗-19 地空導彈武器系統、嫦娥六號取回的

68、月背月壤樣品、殲-15T 原型機、殲-15D電子戰機等在內的多項“首展首秀”展品。此外，中國海軍首次參加中國航展，展示了多款艦載戰斗機和電子戰機。我國軍工企業參展的新型裝備涉及航空航天、軍工信我國軍工企業參展的新型裝備涉及航空航天、軍工信0246810120102030405060708090100IPO募集資金（億元，左軸）IPO公司數量（個，右軸）05101520250100200300400500600增發募集資金（億元，左軸）增發公司數量（個，右軸）表表 6：2024 年有色金屬行業并購重組事件年有色金屬行業并購重組事件 公司簡稱公司簡稱 最新披露日期最新披露日期 20242024 年

69、并購重組方式年并購重組方式 交易股份交易股份（%）交易金額（萬交易金額（萬元）元）并購重組事件并購重組事件 中鎢高新 2024/12/31 發行股份購買資產 100 519,452 中鎢高新定增收購柿竹園 100%股權 寧波富邦 2024/12/31 協議收購 55 9,185 寧波富邦收購電工合金 55%股權 國城礦業 2024/12/18 協議收購 60-國城礦業收購國城實業 60%股權 湖南白銀 2024/2/29 發行股份購買資產 100 120,693 金貴銀業定增收購寶山礦業 100%股權 資料來源：Wind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/52 息化、無人

70、裝備、低空經濟、商業航天等領域，新質生產力息化、無人裝備、低空經濟、商業航天等領域，新質生產力代表著軍工行業未來的發代表著軍工行業未來的發展方向。展方向。表表 7：珠海航展主要參展產品涉及多領域：珠海航展主要參展產品涉及多領域 細分領域細分領域 主要參展產品主要參展產品 軍用航空 殲-35A、殲-15T 航天防務 紅-19 地空導彈武器系統、FD-2000A 中遠程防空武器系統、FK-4000 防空武器系統、CM-98 隱身多用途導彈、CM-502X 單兵巡飛攻擊導彈、“火龍”360 型 300 毫米制導火箭彈 軍工信息化 YLC-2E 型 S 波段遠程多功能雷達、颶風 3000 颶風 200

71、0 高功率微波武器系統、VE37 電子偵察干擾車、VE38 末制導綜合防護車 無人裝備 彩虹-7 無人機、彩虹-9 中高空長航時無人機、大型無人作戰艇“虎鯨號”低空經濟 AR-E3000 電驅動垂直起降飛行器、“祥云”AS700 載人飛艇、“光箭”、“天盾”系列激光安防裝備、eVTOL 電動力推進電機 商業航天 吳龍貨運航天飛機、長征六號丙運載火箭、長征八號甲運載火箭、長征十二號系列運載火箭、液氧甲烷發動機 YF-209、開式循環液氧煤油發動機 YF-102V 其他 AG600M 全狀態新構型滅火飛機、VT5U 輕型無人化坦克、VN22/23 新一代裝甲車輛、SH16A 新一代火炮 資料來源：

72、央視網，國元證券研究所 新式裝備如旭日東升，彰顯未來軍工發展道路。新式裝備如旭日東升，彰顯未來軍工發展道路。新一代航空裝備更多融合了智能化、信息化等前沿技術，提升作戰效能。例如，殲 20S、殲 35A 等新一代隱身戰機的亮相，展示了我國航空裝備加速迭代跨越的發展趨勢”。與此同時無人化裝備作為新質新域的關鍵力量，從輔助作戰裝備向主力作戰裝備演變，本屆航展上，“翼龍”系列、“彩虹”系列、“飛鴻”系列無人機產品齊聚一堂，展示了無人化裝備的廣泛應用前景。未來裝備將更加注重全域作戰、海陸空天一體化、有人/無人協同的趨勢。隨著裝備隨著裝備技術不斷發展，新技術、新產品層出不窮，在新域新質作戰領域或將產生較多

73、投資機技術不斷發展，新技術、新產品層出不窮，在新域新質作戰領域或將產生較多投資機會會。多型裝備亮相，國內供給端的能力持續提升，未來軍貿需求端有望繼續開拓新市場。多型裝備亮相，國內供給端的能力持續提升，未來軍貿需求端有望繼續開拓新市場。2020 年以來，中國軍貿出口全球占比不斷提升，但仍處在相對較低的水平。我們認為，隨著國際地緣局勢日趨緊張，尤其是巴以沖突的爆發，全球軍貿市場正不斷修復且呈現增長態勢。另一方面，隨著新型裝備的迭代升級，新型裝備的軍貿版本有望持續提升我國在國際軍貿市場上的綜合競爭力?！笆奈濉蹦┢?，隨著產能的迅速提升、供應體系不斷完善，軍工行業的生產能力將在某個時候達到并超過國內的

74、軍用需求，屆時部分產能有望外溢，更好滿足軍貿需求。未來軍品外貿訂單的權重或將發生明顯未來軍品外貿訂單的權重或將發生明顯變化，有望成為帶動軍工板塊業績提升的新增長點。變化，有望成為帶動軍工板塊業績提升的新增長點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/52 圖圖 20：2010-2022 年中國軍貿規模及增速（億年中國軍貿規模及增速（億 TIV,%）資料來源：SIPRI，國元證券研究所（TIV：SIPRI 趨勢指標值（TIV）是衡量主要武器國際進出口量的指標）2.4 低成本高性能是未來裝備發展的主要趨勢低成本高性能是未來裝備發展的主要趨勢 代理人戰爭助推國際軍備競賽，代理人戰爭助推國際軍備競賽，

75、低成本低成本化化裝備裝備“異軍突起異軍突起”。俄烏沖突和巴以沖突是典型的代理人戰爭，美西方對烏克蘭、以色列進行了多方位的軍事援助，這樣的代理人國家向實際參戰國進行武器輸送的形式將會是未來的發展方向，而支撐起兩方勢力進行持久作戰的基礎是數量龐大的軍備基礎。在現代戰爭中，低成本武器裝備的發展趨勢日益明顯?！笆执昊鸺龔棥?、廉價無人機等武器裝備在俄烏沖突、巴以沖突和紅海危機中被屢屢使用，有時還給人留下“以小博大”的印象?？v觀俄烏戰爭，千元級別的無人機在功效上部分完成了千萬量級察打一體無人機的作用，且擊落成本遠高于其采購價值。我們認為未來戰爭的持久化我們認為未來戰爭的持久化會促使軍備向低成本化發展，“打

76、得起”會促使軍備向低成本化發展，“打得起”才能“打的贏”。才能“打的贏”。美國“國家利益”網站近日刊登了愛爾蘭經濟學家菲利普皮爾金頓的一篇文章，他認為這種用低成本軍事裝備削弱對手強大軍事力量的跡象正對西方國家軍隊長期以來推崇的高科技含量、高成本的軍事戰略形成挑戰。美國防務新聞周刊網站近日刊文稱，最近幾個月，美國海軍用驅逐艦的“標準”-2（SM-2）導彈在紅海擊落了大量攻擊無人機和導彈，相比 SM-2 導彈每枚約 240 萬美元的造價，伊朗制攻擊無人機的價格便宜得多，目前美國海軍這種依靠造價昂貴的軍事資產清除低成本威脅的做法正引發分析人士對于戰術可持續性和效率的質疑。裝備的低成本化是指降低武器裝

77、備全壽命周期費用，提高裝備的經濟可承受性。在確保達到裝備建設管理要求的前提下，降低不必要的資源消耗，提升資源利用的效率，即以最少的消耗、最低的成本、最高的效率，得到質量最優產品。本質上來看低成本裝備的發展重點不在成本的低廉而在于效費比的高效。根據美國國防部國防部成本估算指南，軍用裝備通用的成本指標主要包括出廠成本（FlyawayCost）、武 器 系 統 成 本（WeaponSystemCost）、采 購 成 本-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252010201120122013201420152016201720182019202020212022中國軍貿

78、規模Yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/52 （ProcurementCost）、采辦成本（AcquisitionCost）、全壽命周期成本（LifeCycleCost）、總擁有成本（TotalOwnershipCost）。隨著計算機技術、材料技術的進步，以及數字孿生、人工智能、增材制造（3D 打?。┑燃夹g的發展，加之供應鏈管理的優化，未來有望實現整個軍工裝備項目的成本效益最大化，提高資源的利用效率。低成本化發低成本化發展是未來發展趨勢，全過程降本增效是重中之重。展是未來發展趨勢，全過程降本增效是重中之重。圖圖 21：美國國防部成本估算體系：美國國防部成本估算體系 軍用裝備通用成本

79、指標出廠成本（Flyaway Cost）武器系統成本（Weapon System Cost）采購成本（Procurement Cost）采辦成本（Acquisition Cost）總擁有成本（Total Ownership Cost）全壽命周期成本（Life Cycle Cost）基本單元成本系統工程成本項目管理成本測試與評估成本售后服務成本。工程變更成本一次性啟動生產成本主要任務設備采購成本保障設備采購成本系統集成成本研發成本生命周期成本主要任務設備的購買成本保障設備和初始備件的購買成本與采購相關的其他費用裝備從概念設計到交付使用的整個研制和采購過程的成本研制成本采購成本使用與保障成本處置成

80、本全壽命周期成本基礎設施成本人員支持成本業務流程成本 資料來源：美國國防部國防部成本估算指南，國元證券研究所 3 細分領域細分領域 3.1 航空：軍機創新發展出成效，民機自主創新未來可期航空：軍機創新發展出成效，民機自主創新未來可期 國內部隊新建制或將促進軍機的創新和發展。國內部隊新建制或將促進軍機的創新和發展。原中國人民解放軍擁有五大軍種，即陸軍、海軍、空軍、火箭軍和戰略支援部隊，在 2024 年 4 月 19 日戰略支援部隊被軍委撤銷，現在戰略支援部隊被一分為三形成了三個新的兵種，分別是軍事航天部隊、網絡空間部隊和信息支援部隊。從信息支援部隊的建立以及原戰略支援部隊的改建可以看出國家對新時

81、代信息化和智能化的關注，由此可見未來軍事裝備轉型升級的方向，軍機發展創新點也與此息息相關。更新換代正當時，戰機市場潛力廣大。更新換代正當時，戰機市場潛力廣大。以戰斗機為例，我國現處于新型戰機不斷亮相服役、老舊裝備的逐步退役的狀態，盡管戰斗機規模位于世界前列，但和軍事大國相比仍有差距。根據WorldAirForces2024顯示，中國擁有 1578 架戰斗機，占全球份額 11%，但與美國相比，中國的軍用飛機總量仍有較大差距。而且我國現役數量最多的機種 J-7 是二代機，現在處于退役過度階段各類機種也落后于美國，尤其三代以上戰機我國對比美國差距十分明顯。在戰斗機更新換代加速的背景下，預計未來10

82、年，我國戰斗機將保持每年新增+替換 100 架左右的需求，共計新增 1,000 架。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/52 圖圖 22：截止截止 2024 年各國戰斗機數量年各國戰斗機數量 圖圖 23：我國對比美國四代機占比仍處于劣勢：我國對比美國四代機占比仍處于劣勢 資料來源：World Air Forces2024Flight Global，國元證券研究所 資料來源：World Air Forces2024Flight Global，國元證券研究所 美國現役戰斗機三代四代數量占優，我國現役戰斗機仍待更新換代，軍用航空產業美國現役戰斗機三代四代數量占優，我國現役戰斗機仍待更新換代，軍用

83、航空產業或將優先發展?；驅炏劝l展。我國現役三代四代戰斗機數量一共 628 架，美國現役三代四代戰斗機數量一共 1854 架，對比差距仍很明顯。未來隨著國家政策導向和資金投入，戰機領域或將加速發展。表表 8：中美現役戰斗機詳情：中美現役戰斗機詳情 戰斗機種類戰斗機種類 數量數量 比例比例 機型機型 戰斗機種類戰斗機種類 數量數量 比例比例 機型機型 中國-美國 AC-130J 29 1.05%空中炮艇機 AC-130W 3 0.11%H-6 150 9.51%轟炸機 B-1B 42 1.53%轟炸機 Q-5 118 7.48%B-2 17 0.62%B-52H 72 2.62%JH-7 103

84、 6.53%二代機 A-10C 270 9.82%二代機 J-7 417 26.43%AV-8B/+87 3.16%J-8 143 9.06%J-10 268 16.98%三代機 F-16C 738 26.84%三代機 J-15/Su-30/33 45 2.85%四代機 F/A-18A/C/D 140 5.09%四代機 F/A-18E/F 421 15.31%J11/16/Su27/30/35 315 19.96%F-15C/E/EX 377 13.71%F-22 178 6.47%J-20 19 1.20%五代機 F-35A 234 8.51%五代機 F-35B/C 142 5.16%總計

85、1578 100.00%總計 2750 100.00%資料來源：World Air Forces2024Flight Global，國元證券研究所 新一代戰機殲新一代戰機殲-20S 與殲與殲-35 登臺亮相，航空裝備加速更迭引領市場需求。登臺亮相，航空裝備加速更迭引領市場需求。2024 年第十五屆珠海航展成功舉辦，殲-20S 與殲-35 等先進飛行器集中亮相，代表了我國航空裝備的迭代發展，預示著未來的發展前景。新機型的迭代以及主力機型后續不斷批0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.0截止2024年各國戰斗機數量（架，左軸）0%10%20%30%

86、40%50%60%70%80%90%100%中國美國二代機三代機四代機以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/52 量生產，可為軍機產業的穩定增長提供堅實基礎。隨著現役軍機的使用年限逐漸增長以及列裝更新的需求，未來新機型大規模批量投入或將提上日程，軍機產業創新加速發展有望提上日程。圖圖 24：殲殲-20S 與殲與殲-35A 模型同臺亮相模型同臺亮相 圖圖 25：殲殲-35A 和殲和殲-20S1 比比 2 模型機模型機 資料來源：中國新聞網，國元證券研究所 資料來源：極目新聞，國元證券研究所 民用航空制造行業市場規模龐大，預計未來仍有較大增長空間。民用航空制造行業市場規模龐大，預計未來仍有

87、較大增長空間。2024 年 8 月 27 日航空航天業龍頭波音發布 2024 年民用航空市場展望，波音預計中國民航機隊規模到 2043 年將擴大 1 倍以上，年均增長 4.1%，從 4345 架增至 9740 架飛機。未來20 年間中國將需要 8830 架新民用飛機，其中約 60%用來支持機隊增長，另約 40%將用更加燃油高效的機型來替換老舊飛機。就國內民機市場需求而言，未來隨著經濟逐步復蘇，民機市場將迎來快速增長。表表 9：波音預測近三年中國民用飛機需求量：波音預測近三年中國民用飛機需求量 年份年份 總需求量總需求量 走勢走勢 窄體客機窄體客機 走勢走勢 寬體客機寬體客機 走勢走勢 貨機貨機

88、 走勢走勢 支線噴氣機支線噴氣機 走勢走勢 2022 年-2041 年 8485 架 逐步增長 6370 架 逐步增長 1570 架 有漲有跌 205 架 逐步減少 340 架 逐步增長 2023 年-2024 年 8560 架 逐步增長 6470 架 逐步增長 1550 架 有漲有跌 190 架 逐步減少 350 架 逐步增長 2024 年-2043 年 8830 架 逐步增長 6720 架 逐步增長 1575 架 有漲有跌 170 架 逐步減少 365 架 逐步增長 資料來源：民用航空市場展望、國元證券研究所 隨著自主創新逐步推進，我國單通道客機市場格局正在發生變化隨著自主創新逐步推進，我

89、國單通道客機市場格局正在發生變化。以 C919 所代表的單通道客機為例，目前市場上波音制造的 737 系列和空客制造的 A320 系列是單通道客機的主力機型，但隨著 C919 交付數量不斷增加，原先的市場格局有望發生改變。與競品飛機（空客 A320、波音 B737）相比，C919 具備明顯的后發優勢與性價比，隨著商業運營的常態化進行和產能的持續爬坡，C919 有望進一步擴大影響力，市場滲透率或將逐步提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/52 表表 10：C919 訂單以及交付情況訂單以及交付情況 航空公司航空公司/集團集團 訂單數量（架）訂單數量（架）訂單日期訂單日期 交付節奏交付節奏

90、 中國東方航空 5+100 2021 年 3 月、2023 年 9 月 2024 年至 2031 年分批交付 中國國際航空 100 2024 年 4 月 26 日 2024 年至 2031 年分批交付 海航航空集團 60 2024 年 11 月 12 日 未公布具體交付時間 中國南方航空 100 2024 年 4 月 29 日 2024 年至 2031 年分批交付 國銀金租等七家租賃公司 300 2022 年 11 月 8 日 首架 C919 已由東航轉交，具體交付時間未公布 其他 46-總計已知確認訂單量 超過 711 架-資料來源：各公司公告，民用航空網，國元證券研究所 全球民機市場蓬勃發

91、展，需求拓展未來前景可期。全球民機市場蓬勃發展，需求拓展未來前景可期。2024 年 11 月 12 日中國商飛發布中國商飛公司市場預測年報（2024-2043），年報指出全球航空運輸業未來既面臨積極的市場增長和技術創新機遇，也面臨能源轉型、供應鏈整合等挑戰。預計未來 20年，全球旅客周轉量（RPKs）將以每年 3.75%的速度增長，在 2043 年達到 20.83萬億客公里?；谌蚪洕?2043 年保持年均約 2.5%的增長速度，年報預測 2043年全球客機機隊規模將達到 48931 架，將有 43863 架噴氣客機交付，用于替代和支持機隊發展。大規模的市場需求催生更多產業鏈訂單，未來民機

92、市場有望復蘇繁榮。我們認為，未來幾年將是軍用飛機的加速批產期，助力軍機產業跨越式發展，從產業鏈的角度來看，航空材料、航電系統和機電系統以及航空發動機未來將隨著軍用飛機的大量列裝而不斷發展壯大，整機總裝等產業也將具有持續的高成長性；民用飛機方面，隨著國產大飛機訂單加速釋放以及國產化率的提升，大飛機產業鏈以及衍生配套服務體系有望釋放出更大的市場空間。建議重點關注主機廠：中航沈飛、中航西飛、建議重點關注主機廠：中航沈飛、中航西飛、中直股份；分系統及零部件公司：中航機載、中航重機中直股份；分系統及零部件公司：中航機載、中航重機 3.2 航發：航發：無人機無人機助力助力中小推發動機需求中小推發動機需求提

93、升，民航提升，民航/通航發動機應用廣闊通航發動機應用廣闊 航空發動機作為航空器的“心臟”，已成為大國博弈核心戰略賽道，是推動整個航空工業進步的關鍵引擎，代表著國家軍工行業發展水平。進入 21 世紀后，我國航空發動機的研制進入多系列發動機自研生產階段，在高推重比發動機的研發上取得了重要進展。目前，我國四代發動機關鍵技術能力大幅提升，五代機預研技術持續突破瓶目前，我國四代發動機關鍵技術能力大幅提升，五代機預研技術持續突破瓶頸，在研型號正加速轉入批生產階段。頸，在研型號正加速轉入批生產階段。小型渦扇發動機是小型渦扇發動機是無人機動力無人機動力的重要類型。的重要類型。全球已經近百個國家和地區擁有軍用無

94、人機，無人機正在成為各國空中作戰力量的主戰裝備，甚至改變了戰爭的形態和戰術。動力系統是無人機的“心臟”，決定無人裝備的載荷能力、升限、航程、飛行速度和機動性等綜合性能。以 MQ-20“復仇者”為代表的第三代察打一體無人機，在滿足中高空、高速、高隱身性、長航時且兼顧經濟性的前提下，渦扇發動機因耗油率相對較低，質量和推力與無人機匹配度高，成為了首選動力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/52 圖圖 26：X-58A 無人機投放無人機投放 Altius-600 巡航導彈巡航導彈 資料來源：無人機/巡航導彈用小型渦扇發動機發展和啟示陳健等，國元證券研究所 2024 年 12 月 27 日，國產首

95、款自主研制 600 公斤推力級渦扇發動機首次點火啟動。該款渦扇發動機具有高空 1.5 萬米以上、高速 0.8 馬赫以上、長航時飛行和高可靠性等特點，主要用于高端無人機。按計劃，該款發動機將于 2025 年 6 月完成首飛，2026 年完成定型，將極大提升我國 1.5-4 噸級無人機能力。圖圖 27：我國首臺我國首臺 600 公斤級渦扇發動機成功點火公斤級渦扇發動機成功點火 資料來源：央視網，國元證券研究所 CJ-1000A 是匹配 C919 的國產發動機機型，是一款高涵道比渦扇發動機，主要由中國航空發動機集團在上海的基地開發，上海同時也是 C919 的總裝線所在地。CJ-1000A 發動機起飛

96、推力不小于 14000kgf，其技術特點是高效率、低燃油消耗、低排放和低噪音。未來隨著 CJ-1000A 發動機在 C919 上實現替換，國產大飛機將在核心動力上實現自主化，并有力保證產能提升和訂單交付。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/52 圖圖 28：中國：中國 C919 大型客機大型客機 圖圖 29：AES100 獲頒中國民用航空局型號合格證獲頒中國民用航空局型號合格證 資料來源：中國商飛官網，國元證券研究所 資料來源：IT 之家，國元證券研究所 通用航空產業通用航空產業發展如火如荼，有望發展如火如荼，有望成為低空經濟增長的強大推動力。成為低空經濟增長的強大推動力。2024 年 3

97、 月，工信部等四部門印發通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），提出到2030 年以高端化、智能化、綠色化為特征的通用航空產業發展新模式基本建立，成為低空經濟增長的強大推動力。12 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布關于加快建設統一開放的交通運輸市場的意見，提出深化低空空域管理改革，發展通用航空和低空經濟。據中國通用航空發展報告（20232024），2024 年 1-7 月，傳統通用航空經營性飛行量共計 51.7 萬小時，截至同年 7 月，全國傳統通用航空企業達到 712 家，與 2023 年底相比凈增 22 家。2024 年 9 月，中國航發自主研制的 1000 千瓦級民用

98、渦軸發動機 AES100 在北京獲頒中國民用航空局型號合格證，標志著我國具備按照國際通行適航標準自主研制先進民用渦軸發動機的能力。AES100 發動機在結冰、暴雨、強電磁環境等復雜條件下都可安全穩定工作，配裝的直升機可在 6000 米高空以下執行巡邏、救援、觀光、公務飛行等多種任務，將有力促進低空經濟發展。AES100 發動機后續改進改型，可衍生發展 900 千瓦級渦槳發動機、1000 公斤級推力渦扇發動機和 1000 千瓦級地面輕型燃機，用于中小型渦槳飛機、噴氣公務機和地面移動電站。我們認為，航空發動機作為我們認為，航空發動機作為飛機飛機的心臟，其技術突破代表著我國空天領域的話語權，的心臟，

99、其技術突破代表著我國空天領域的話語權，無人機的大量運用無人機的大量運用將為將為中小推發動機中小推發動機需求帶來成長空間，需求帶來成長空間，國產國產大大飛機飛機和通用航空產和通用航空產業業將帶動萬億級市場，航發相關產業鏈將充分受益，我們將帶動萬億級市場，航發相關產業鏈將充分受益，我們建議建議重點關注重點關注上游高溫合上游高溫合金金/鈦合金及鍛鑄件公司鈦合金及鍛鑄件公司：西部超導、西部超導、航材股份、應流股份、中航重機航材股份、應流股份、中航重機、航宇科技、航宇科技；中下游分系統中下游分系統/整機公司：整機公司：航發控制、航發控制、航發動力。航發動力。3.3.軍工智能化軍工智能化：未來戰爭主導力量

100、，多國競爭的勝負高地未來戰爭主導力量，多國競爭的勝負高地 新一代戰爭形態智能化已成為未來發展趨勢。新一代戰爭形態智能化已成為未來發展趨勢。從古至今，每一次大的科學技術突破后，隨著新的技術應用于軍事領域，作為推動戰爭發展的原始動力，科學技術都會引發人類的新一輪軍事革命，進而推動人類戰爭形態和作戰方式的深刻變革。智能化無疑是人工智能時代各領域的普遍發展趨勢?？v觀科技革命對戰爭的推動以及美軍對未來戰爭的布局，未來戰爭的武器技術、作戰概念將向以智能為主要特征的高級戰爭形態演進。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/52 圖圖 30：戰爭形態的演進：戰爭形態的演進 冷兵器戰爭（公元前35世紀到公元14

101、世紀，以金屬兵器為主戰武器熱兵器戰爭（公元14世紀到公元20世紀30年代末，以火器、槍炮等為主戰武器）機械化戰爭（20世紀30年代末到20世紀90年代，以飛機、坦克、艦艇等機械化平臺為主戰武器）信息化戰爭（20世紀90年代末到21世紀10年代，以精確制導武器、無人系統等高技術裝備為主戰武器）單系統發展時期合成系統發展時期聯合系統發展時期 資料來源：基于人工智能的智能化戰爭形態發展研究楊蕓，國元證券研究所 智能化武器智能化武器發展帶動產業鏈公司高景氣度發展帶動產業鏈公司高景氣度。智能化戰爭體系作戰和智能化武器裝備體系建設的雙重需要，將帶動高中低端、大中小型、遠中近程，覆蓋陸、海、空、天和網絡等空

102、間領域，作戰與保障相配套的智能化無人作戰裝備體系，增強各軍兵種和作戰、保障等各種智能化武器裝備的體系融合度。與此同時，無人和反無人、智能與反智能作戰需要，反敵智能化無人作戰的武器裝備系統，確保能夠有效地與敵進行智能化無人攻防對抗。我們認為，隨著智能化建設進程的推進，智能化武器的發展有望拉動軍工信息化板塊的相關公司迎來新的機遇。我國今年成立我國今年成立信息化支援部隊，信息化支援部隊，加速推進智能化作戰水平建設加速推進智能化作戰水平建設。這次改革后，原來陸、海、空、火、戰支加上聯期保障部隊的 5+1 格局，變成了陸、海、空、火和信息支援，軍事航天，網絡空間，聯勤保障，四大軍種加四大兵種的新型軍兵種

103、結構布局。此次戰略支援部隊被一分為三，構成 4 個獨立兵種，此次分拆改革體現出來了適應超現代戰爭的緊迫性，新成立的各部隊將更加專注于自己職責內的任務，更加聚焦發展方向，提升軍隊戰斗力，同時軍事航天部隊和網絡空間部隊的調整，強化了未來軍隊衛星通信和網絡通信建設，未來作戰更趨向于通過多元化的手段，如衛星偵察、電子戰和網絡攻擊，直接嵌入各個軍種的基層，實現了即時且精準的情報支持，極大地增強了混成部隊的戰斗力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/52 圖圖 31：“四軍四兵四軍四兵”格局形成”格局形成 5+1 格局五大軍種聯勤保障部隊海軍戰略支援空軍火箭軍陸軍軍事航天部隊網絡安全部隊信息支援部隊聯

104、勤保障部隊四大兵種四大軍種陸軍海軍空軍火箭軍調整后調整前 4+4 格局一分為三調整領導管理關系調整領導管理關系新組建 資料來源：中國軍網，國元證券研究所 展望未來，科學技術始終是戰爭形態演變的主導力量。隨著人類認知能力不斷增強，發起戰爭的局限性在不斷降低，其所覆蓋的領域在快速擴大，戰爭已從最初單純的陸地發展到了陸、海、空、天、電磁、網絡等涵蓋人類全部認知范圍內的所有領域，智能這一反映人類認知能力強度的指標也已成為新的爭奪戰爭勝負的高地。我們認為我們認為軍用集成電路作為軍用集成電路作為軍事智能化的建設軍事智能化的建設重要一環，重要一環，智能化的高速發展智能化的高速發展必然帶必然帶動高端芯片的需求

105、，未來相關產業鏈的公司有望受益信息化建設的紅利，業績獲得動高端芯片的需求，未來相關產業鏈的公司有望受益信息化建設的紅利，業績獲得持續增長。我們重點關注標的：平臺型公司：紫光國微、振華科技；芯片及元器件：持續增長。我們重點關注標的：平臺型公司：紫光國微、振華科技；芯片及元器件：睿創微納、鴻遠電子、宏達電子；封裝及測試：思科瑞、蘇試試驗睿創微納、鴻遠電子、宏達電子；封裝及測試：思科瑞、蘇試試驗。除此之外，除此之外，軍用通信軍用通信技術技術作為軍用作為軍用多種作戰平臺多種作戰平臺的連接中樞，的連接中樞，也是為了市場軍事智也是為了市場軍事智能化的重要保障，未來相關標的有望能化的重要保障，未來相關標的有

106、望持續受益，我們重點關注數據鏈以及軍用通信持續受益，我們重點關注數據鏈以及軍用通信系統相關企業：系統相關企業：六九一二六九一二、上海翰訊。、上海翰訊。3.4 衛星互聯網衛星互聯網：全球發射競賽日益激烈，國內衛星產業進入新周期：全球發射競賽日益激烈，國內衛星產業進入新周期 衛星互聯網成為全球爭奪新高地，搶籌低軌衛星萬億藍海市場衛星互聯網成為全球爭奪新高地，搶籌低軌衛星萬億藍海市場。對于衛星互聯網來說，軌道和頻譜均不可再生，而且 ITU 奉行的基本原則是“先登先占，先占永得”的規則。因此，不管是為了搶占目前的星座位置還是頻段資源，還是競奪未來的產業商機，主要國家都正在全力推動本國航空航天企業朝著衛

107、星互聯網地帶快速邁進，2023 年全球衛星產業鏈收入超過 2800 億美元，而摩根士丹利的報告預測，2040 年全球太空經濟的價值將達到 1 萬億美元，其中衛星互聯網將占市場增長的 50%以上。除此之外，低軌衛星通信網絡背后的戰略意義更是大國之間的“兵家必爭之地”，低軌衛星 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/52 已然成為新一輪科技革命的競技場。圖圖 32：2023 年全球衛星產業收入狀況年全球衛星產業收入狀況 資料來源：衛星產業狀況報告SIA，國元證券研究所 2024 年，全球運載火箭共計完成 265 次發射（包括 259 次入軌、6 次亞軌道發射），259 次成功，6 次失敗。較 2

108、023 年 223 次發射，增長 18.83%。其中，美國運載火箭發射次數占全球發射總量的 54%、中國占 26%、俄羅斯占 6%、新西蘭占6%、日本占 3%、印度占 2%、伊朗占 2%、歐洲占 1%。表表 11：2024 全球火箭發射統計全球火箭發射統計 美國美國 中國中國 俄羅斯俄羅斯 新西蘭新西蘭 日本日本 印度印度 伊朗伊朗 歐洲歐洲 朝鮮朝鮮 總計總計 發射次數 147 68 17 13 7 5 4 3 1 265 成功次數 146 66 17 13 5 5 4 3 0 259 失敗次數 1 2 0 0 2 0 0 0 1 6 資料來源：你好太空公眾號。國元證券研究所 請務必閱讀正文

109、之后的免責條款部分 28/52 圖圖 33：各國發射次數占比情況：各國發射次數占比情況 資料來源：你好太空公眾號，國元證券研究所 從全球來看，低軌通信衛星網絡領域當前呈現出從全球來看，低軌通信衛星網絡領域當前呈現出“美國主導美國主導、其他航天國家加速跟其他航天國家加速跟進進”的國際競爭態勢的國際競爭態勢。根據 ITU 的測算，近地軌道衛星總容量約為 6 萬顆，目前無論是航空航天企業自身資金與技術能力，還是國家宇航局可以調配的資源與服務能力，美國對衛星互聯網的爭奪無疑占據著絕對優勢，如果 SpaceX 公司、亞馬遜、Astra 和波音公司組成的強大衛星互聯網編隊如期實現了各自的計劃，美國將霸占衛

110、星互聯網 90%以上的空間，其中僅“星鏈”就占據了超四成的空域。SpaceX 的獵鷹 9 號是美國乃至全球發射次數最多的火箭，全年共計發射 132 次，占全球發射總量的 50%。圖圖 34：2024 美國各型火箭發射次數美國各型火箭發射次數 資料來源：你好太空公眾號，國元證券研究所 美國中國俄羅斯新西蘭日本印度伊朗歐洲朝鮮020406080100120140獵鷹9號獵鷹重型星艦宇宙神5德爾塔4重型 火神-半人馬阿爾法發射次數成功次數失敗次數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/52 星艦星艦測試頻次測試頻次加速，加速，推動全球衛星產業加速發展推動全球衛星產業加速發展。SpaceX 公司研發

111、的新一代重型運載火箭星艦（Starship）是迄今全球體積最大、推力最強的運載火箭，能夠產生超過1600 萬磅的推力，支持 100-150 噸的有效載荷。目前為止，Starship 已經進行 6 次測試。在 2024 年 10 月 13 日的第五次測試中，火箭成功發射并返回，一級助推器被發射塔臂（“筷子”）成功捕獲回收，這是人類歷史上首次實現這一壯舉。最近一次的發射測試為 2024 年 11 月 19 日的第六次試飛測試，該火箭第一級助推器未按計劃返回發射塔回收，而是濺落在墨西哥灣；其第二級飛船首次在太空中成功啟動“猛禽”發動機。未來隨著星艦正式投入使用，SpaceX 公司有望將更大規模的 S

112、tarlinkV2 衛星送入近地軌道，實現第二代星鏈的部署。表表 12：星艦：星艦 6 次發射情況次發射情況 測試時間測試時間 測試結果測試結果 2023/4/20 火箭升空不久后，由于發射臺設計問題導致星艦引擎受損，火箭未能進入預定軌道，最終自毀 2023/11/18 火箭成功實現了一二級分離，但一級助推器在回收過程中爆炸，二級飛船也未能完全成功。2024/3/14 火箭兩級上升段均表現正常，二級成功進入預定亞軌道。但一級助推器軟著陸失敗，二級飛船在再入大氣層時失去聯系。2024/6/6 火箭成功進入軌道并返回地球，實現了軟著陸。但在重返大氣層時，直播信號中斷，星艦襟翼受損、丟失了很多陶瓷瓦

113、片，艦體損毀無法重復使用。2024/10/13 火箭成功發射并返回，一級助推器被發射塔臂（“筷子”）成功捕獲回收。2024/11/19 火箭第一級助推器未按計劃返回發射塔回收，而是濺落在墨西哥灣；第二級飛船首次在太空中成功啟動“猛禽”發動機。資料來源：一代超重-星艦綜合飛行試驗情況總結分析龍雪丹，國元證券研究所 國家隊總共完成 56 次航天發射任務：航天科技集團 51 發，航天科工集團 5 發。民營企業總共完成 12 次航天發射任務：星河動力 5 發，中科宇航 4 發，東方空間 1發，星際榮耀 1 發，藍箭航天 1 發?！癎60”星座”星座 首發：2024 年 8 月 6 日航天科技八院抓總研

114、制的長征六號甲運載火箭在太原衛星發射中心成功發射，火箭搭載千帆極軌 01 組衛星。千帆極軌 01 組衛星由上海微小衛星工程中心研制；第二次發射：2024 年 10 月 15 日，航天科技八院抓總研制的長征六號甲運載火箭在太原衛星發射中心成功發射，火箭搭載千帆極軌 02 組衛星；第三次 2024 年 12 月 5 日，航天科技八院抓總研制的長征六號甲運載火箭在太原衛星發射中心成功發射，火箭搭載千帆極軌 03 組衛星。千帆極軌 03 組衛星由中國科學院上海微小衛星工程中心研制?！靶蔷W”星座“星網”星座 2024 年 12 月 16 日，航天科技一院研制的長征五號乙運載火箭在文昌航天發射場成功發射，

115、火箭搭載衛星互聯網低軌 01 組衛星。衛星互聯網低軌 01 組衛星由航天科技五院研制，共 10 顆衛星。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/52 我國衛星產業經過多年的發展，我國衛星產業經過多年的發展，2 24 4 年年星網和垣星都相繼發射了首批星座星網和垣星都相繼發射了首批星座，技術端和，技術端和成本端也成本端也趨于趨于成熟，成熟，隨著海南商業航天發射場的完工，隨著海南商業航天發射場的完工，2 25 5 年我國低軌衛星密集發射年我國低軌衛星密集發射程度將顯著提高，拉動程度將顯著提高，拉動衛星互聯網產業高速發展的黃金期，相關標的將充分受益，我衛星互聯網產業高速發展的黃金期，相關標的將充分受

116、益，我們重點關注上市公司標的：們重點關注上市公司標的：國博電子國博電子、上海翰訊、上海翰訊、航天電子、盟升電子、天奧電子、航天電子、盟升電子、天奧電子、華力創通、七一二、國光電氣、思科瑞華力創通、七一二、國光電氣、思科瑞。3.5 無人裝備無人裝備：無人機改變戰爭形式，“軍、民、貿”三箭齊發無人機改變戰爭形式，“軍、民、貿”三箭齊發 無人作戰是當前階段新的作戰力量增長極無人作戰是當前階段新的作戰力量增長極。近年來，隨著國家戰略競爭形勢的調整，無人機系統的運用方式也隨之演進。無人機作為新型作戰力量，在沖突中扮演著越來越重要的角色，無人裝備的聯合戰術跨域協同作戰，成為現代化戰爭的新型重要力量。表表

117、13：無人機系統作戰優勢：無人機系統作戰優勢 優勢優勢 具體含義具體含義 靈活機動的運用方式拓展了作戰維度 無人機系統豐富靈活的載荷掛載形成了功能完備、譜系全面的功能優勢，使得無人機系統能夠在戰場上遂行多樣任務，不僅將作戰域從傳統的陸、海、空、天、網拓展到了電磁頻譜域，而且極大豐富了各作戰域的內涵。協同一體的組織形式加速了殺傷鏈閉合 察打一體、協同作戰是無人機系統當前作戰發展的主要模式，將無人機系統功能融入到偵察定位、指揮控制、火力打擊、毀傷評估各環節，將切實提高體系化作戰能力，實現殺傷鏈高效閉合。無傷低廉的高效費比豐富了作戰手段 無人機系統無需承載人員，平臺操作人員甚至可以遠離戰場，不存在人

118、員傷亡或被俘的危險，同時，無人機平臺省去了與人有關的許多系統設備，結構相對簡單，建造費用大幅減少，這就使得無人機系統可遂行更加具有風險性的任務。資料來源：無人機系統作戰運用及啟示宋毅，國元證券研究所“蜂群作戰”成為無人機作戰的更高階模式?！胺淙鹤鲬稹背蔀闊o人機作戰的更高階模式。隨著通信組網、智能決策、協同控制等無人機集群技術的推廣應用，逐漸衍生出無人機作戰的更高階模式-蜂群作戰，其主要分為“忠誠僚機”和“集群作戰”兩種模式，通過仿生行為決策技術和去中心管理方式，實現高度智能、協同自主的作戰方式，一定程度上顛覆了戰場規則和態勢。圖圖 35：無人機作戰的主要模式：無人機作戰的主要模式 忠誠僚機忠誠

119、僚機分布式空中作戰分布式空中作戰集群作戰集群作戰 資料來源：也談無人機協同作戰譚勇，空中分布式作戰概念及關鍵技術分析楊斌，美軍無人機蜂群作戰研究動態及應對策略胡利平，國元證券研究所 俄烏戰場大放異彩，偵打突防樣樣精通。俄烏戰場大放異彩，偵打突防樣樣精通。俄烏戰場中，多款無人機參與其中，據研判大概投入 10 余型、數千架無人機，以中小型偵察、察打一體無人機為主，參戰規模較大、數量眾多，在監視、偵察、打擊、突防等任務都發揮了巨大的作用，在一定程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/52 度上傾斜戰爭勝利的天平。戰場上無人機的參與表明傳統有人的空中作戰格局已被打破，空天融合、有無人協同的作戰模式

120、，成為了現代化的新型作戰模式。圖圖 36：國內無人機主要機型：國內無人機主要機型 中程多用途偵察機無人機:彩虹-3中空長航時察打一體無人機:彩虹-4高速高空高航無人機:彩虹-6中空長航時察打一體多用途大型無人機:翼龍-1中空長航時察打一體大型無人機:翼龍-2中程高速察打一體隱身多用途無人機飛鴻-97A隱形忠誠僚機:攻擊11傾轉旋翼機：彩虹-10 資料來源：中無人機官網、航天彩虹官網、央視網，國元證券研究所 高端軍用無人機技術壁壘高，軍貿需求市場空間大。高端軍用無人機技術壁壘高，軍貿需求市場空間大。由于對無人機裝備有需求的國家有很多，但全球具備自主生產高性能軍用無人機能力的國家較少，因此相對于傳

121、統武器裝備，無人機全球軍貿市場較為活躍。目前全球無人機系統軍貿領域主要出口國家為以色列、中國及美國，根據 SIPRI 統計，2010 年至 2020 年度，無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占軍貿市場 31%，美國市場份額約為 28%，中國市場中國市場份額約為份額約為 17%，其他國家合計占 25%。我們預計未來五年內我國軍用無人機增速會我們預計未來五年內我國軍用無人機增速會超過軍用載人飛機，并且我國軍用無人機增速超過全球軍用無人機增速。超過軍用載人飛機，并且我國軍用無人機增速超過全球軍用無人機增速。圖圖 37：全球無人機市場規模預測（億美元）：全球無人機市場規模預測（億美元）圖圖 38：

122、2010 年年-2020 年全球無人機系統軍貿市場占比年全球無人機系統軍貿市場占比 資料來源：蒂爾集團，國元證券研究所 資料來源：SIPRI，國元證券研究所（按訂單統計）無人裝備作為新質新域作戰力量和未來戰場主角之一，在俄烏沖突發揮出巨大作用，無人裝備作為新質新域作戰力量和未來戰場主角之一，在俄烏沖突發揮出巨大作用，未來隨著人工智能、通信組網等技術的發展，無人機的任務類型將日漸豐富，越來越未來隨著人工智能、通信組網等技術的發展，無人機的任務類型將日漸豐富，越來越多的世界軍事強國也加大了無人機裝備的領域和投入，未來相關產業鏈標的將具有多的世界軍事強國也加大了無人機裝備的領域和投入，未來相關產業鏈

123、標的將具有持續高景氣性，我們重點關注標的：中無人機、航天彩虹。持續高景氣性，我們重點關注標的：中無人機、航天彩虹。3.6 遠火遠火：遠程打擊核心力量，內需旺盛外貿可期：遠程打擊核心力量，內需旺盛外貿可期 遠遠程打擊核心力量，程打擊核心力量，低成本高效能彈藥代表。低成本高效能彈藥代表。遠程火箭炮武器系統作為陸軍進行遠程0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160全球軍用無人機市場規模（億美元）增速（%）17%31%28%25%中國以色列美國其他國家 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/52 突擊作戰的新型武器，可有效填補身管火炮與戰術導彈間的射程空白，作為

124、新時期陸軍武器“戰爭之神”，火箭炮發射速度快，火力猛烈，突襲性好，機動能力強，可在極短的時間里發射大量火箭彈，兼具成本低，飽和打擊能力強，是未來最具潛力的彈藥之一。圖圖 39：國際主力遠火發射平臺：國際主力遠火發射平臺 WS 系列火箭炮中的衛士-2DBM-13 型火箭炮喀秋莎美國海馬斯火箭炮朝鮮KN-25超大型火箭炮中國PHL-191火箭炮實彈射擊中國軍貿SR5多管火箭炮 資料來源：鋼鐵暴雨火箭炮謝高權，“百步穿楊”的遠程發射裝置：超遠程火箭炮張喜貴，兵器工業集團公眾號，國元證券研究所 遠程火箭炮與導彈構成趨同，密切配合發展協同增效作用。遠程火箭炮與導彈構成趨同，密切配合發展協同增效作用。由于

125、遠程火箭炮與導彈在構成上具有較強的相似性，在運用上具有較強的互補性，因此在技術層面，二者可以相互借鑒，共同發展；在作戰運用層面，可相互配合，發揮協同增效作用。未來要在復雜多變的戰場環境下進行火力打擊任務，遠程火箭炮憑借威力大、火力猛，費用低，機動性高、瞬時飽和射擊等特點，將發揮巨大作用。表表 14：遠程火箭炮與導彈區別：遠程火箭炮與導彈區別 對比指標對比指標 遠程火箭炮遠程火箭炮 導彈導彈 結構 火箭炮主要由戰斗部和火箭發動機兩部分構成，在火箭炮加裝制導設備（衛星導航或慣性導航等設備）以后，其構成與導彈構成已趨于一致 主要由戰斗部、控制系統、火箭發動機三部分構成 作戰使命 打擊陸地戰場上敵方戰

126、役戰術縱深內的重要固定目標 導彈是為打擊敵方縱深重要固定目標而設計生產和投入運用的 性能 彈藥成本較低，便于大量使用，操作簡便以及便于快速發射 能攜帶重量大、威力強的彈頭，射程遠，精度高，抗干擾能力強，速度快、難被敵方有效攔截等 技術特點 經濟和有效 隱身和突防 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/52 功能實現 一、遠程火箭炮要求其能及時響應戰場上的火力需求，為作戰部隊提供準確、猛烈的火力支援 二、現代戰場目標機動能力強，戰機稍縱即逝，運用遠程火箭炮突擊這類目標時，要突出預有準備、快速機動、快速占領發射陣地、快速發射彈藥、快速撤離陣地，既要及時完成打擊任務，又要避免被敵方偵測到而遭火力報

127、復 一、是要求精選打擊目標。一般應選擇對敵方作戰體系起重要支撐作用的目標進行攻擊，如導彈發射架、指揮通信系統、炮兵集群等 二、是強調隱蔽、快速地行動，減少被敵發現的征候。在作戰行動時，要求其快速占領發射陣地、迅速展開、快速發射、迅速撤離，達成行動的突然性 三、是要求周密做好各項作戰保障工作。要發揮諸軍兵種聯合作戰的優勢，及時為導彈部隊提供準確的目標信息，確保指揮通信順暢以及彈藥、物資的及時補充等 資料來源：環球雜志 2022 年 14 期，國元證券研究所 精確制導武器近年采購量呈現上升趨勢精確制導武器近年采購量呈現上升趨勢，GMLARS 在陸軍裝備制導武器采購中占比在陸軍裝備制導武器采購中占比

128、不斷提升不斷提升。以美國 GMLRS 為例，美國政府自 1998 年以來，國防部已花費近 54 億美元采購了 42,000 多枚火箭彈。國防部在 2020 財年已要求超過 12 億美元購買約9,900 枚火箭彈，并計劃在 2021 財年至 2024 財年期間額外花費 43 億美元購買近29,000 枚 GMLRS。此外，GMLRS 正在向巴林、阿拉伯聯合酋長國、波蘭和羅馬尼亞等地出口 GMLRS，開發合作伙伴（法國、德國、意大利和英國）等也均有采購。根據美國國會研究處，GMLRS 在陸軍采購制導武器占比快速提升，已成為了陸軍作戰的重點發展方向。圖圖 40：1998 年年-2021 年美國陸軍制

129、導武器采購年美國陸軍制導武器采購情況情況 資料來源：Precision-GuidedMunitions:Background and Issues for Congress美國國會，國元證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500陸軍制導武器采購金額(百萬美元）Yoy(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/52 圖圖 41：美國：美國 GLMAS 采購金額情況采購金額情況 圖圖 42：美國：美國 GLMAS 采購數量情況采購數量情況 資料來源：Precision-GuidedMunitions:Background an

130、d Issues for Congress美國國會，國元證券研究所 資料來源：Precision-GuidedMunitions:Background and Issues for Congress美國國會，國元證券研究所 全球多國強化防務自主，軍費持續加碼，軍貿需求攀升。全球多國強化防務自主，軍費持續加碼，軍貿需求攀升。根據 2023 年 4 月斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）發布的最新數據，全球軍費開支連續八年增長，在 2013-22 年的十年間增長了 19%，在 2022 年短短一年內增長了 3.7%。2022 年全球軍費開支達 2.24 萬億美元，同比增長 3.7%，系首次超過

131、2 萬億美元，其中美國占 38%。世界軍事開支占世界國內生產總值（GDP）的比重仍保持在 2.2%。作為軍貿活動資金的最終來源，軍費是軍貿市場的風向標。在國際緊張局勢加劇的背景下，未來三年全球軍貿市場或將迎來整體性高增長。圖圖 43：2012-2022 年全球軍費開支及增速年全球軍費開支及增速 資料來源：SIPRI，國元證券研究所 我們認為，遠火武器系統作為低成本高效能的彈藥代表，在目前國際沖突中發揮出我們認為，遠火武器系統作為低成本高效能的彈藥代表，在目前國際沖突中發揮出色，受到世界各國的重視，是現代戰爭最具潛力的彈藥之一，并且我國近年軍演頻繁色，受到世界各國的重視，是現代戰爭最具潛力的彈藥

132、之一，并且我國近年軍演頻繁消耗量大，軍需儲備等需求，消耗量大，軍需儲備等需求，疊加我國近年軍貿市場向好，未來幾年有望迎來行業需疊加我國近年軍貿市場向好，未來幾年有望迎來行業需求的爆發。求的爆發。重點重點關注產業鏈中游制導控制核心公司北方導航、動力控制及彈藥核心關注產業鏈中游制導控制核心公司北方導航、動力控制及彈藥核心-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001400采購金額（百萬美元）Yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050006000700080009000采購數量（枚）Yoy(

133、%)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0500100015002000250020122013201420152016201720182019202020212022全球軍費開支（億美元）Yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/52 標的國科軍工標的國科軍工。3.7 稀土磁性材料：稀土磁性材料：稀土管理條例正式實施稀土管理條例正式實施，供需格局穩中向好，供需格局穩中向好 我國將稀土列為國家重點管控和發展的戰略資源，并在中國制造 2025等國家中長期發展規劃中將稀土功能材料列為關鍵戰略材料予以重點發展。中國是世界稀土資源儲量大國，據 USGS 統計，截至 2023 年底，

134、全球稀土資源總儲量約為 1.1 億噸，其中我國儲量達到 4400 萬噸，占比約 40%，居全球首位。中國中國稀土行業稀土行業加速整合，加速整合，“一南一北，一輕一重”格局“一南一北，一輕一重”格局基本形成基本形成。2023 年 9 月，廈門鎢業與中國稀土集團簽署合作框架協議，擬成立兩家合資公司，前者持股 49%，后者持股 51%，共同合作運營廈門鎢業控制的稀土礦山和稀土冶煉分離產業。2023年 12 月，廣晟集團將其直接持有的廣東稀土集團的 100%股權無償劃轉至中國稀土集團，至此行業格局基本演變為“一南一北，一輕一重”兩大稀土集團。復盤復盤 2024 年稀土年稀土價格，價格，整體價格指數降幅

135、收窄，輕、重稀土價格跌幅分化。整體價格指數降幅收窄，輕、重稀土價格跌幅分化。受到周期性過剩的影響，全年稀土價格指數由年初的 198.0 下降至年末的 163.8，降幅約為17.27%，較 2023 年降幅（33.33%）明顯收窄。從主流的稀土產品來看，2024 年輕稀土和中重稀土產品價格跌幅分化，部分產品跌幅變緩。截至 2024 年 12 月 31 日，氧化鐠釹平均價格為 398 元/公斤，相較 2024 年年初跌幅約 10.16%；氧化鏑、氧化鋱平均價格分別為 1610 元/公斤、5600 元/公斤，相較 2024 年年初跌幅分別為-35.60%、-24.58%。圖圖 44：近：近 2 年稀

136、土價格指數年稀土價格指數 圖圖 45：近：近 2 年氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱價格（元年氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱價格（元/公斤）公斤）資料來源：中國稀土行業協會，國元證券研究所 資料來源：中國稀土行業協會，國元證券研究所 從從供給端供給端看看，我國稀土總量控制指標增速明顯放緩，我國稀土總量控制指標增速明顯放緩，中重稀土中重稀土供應保持穩定供應保持穩定。2024年我國稀土開采、冶煉分離總量控制指標為27萬噸、25.4萬噸，分別同比增長5.88%、4.16%，相較于過去 3 年 20%以上的增速大幅放緩。其中，巖礦型（輕稀土）開采總量指標為 25.085 萬噸，同比增長 6.36%，離子型（中重稀土

137、）開采總量指標為 1.915萬噸，與 2023 年保持一致。05010015020025030035002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00001002003004005006007008002023-01-032024-01-032025-01-03氧化鐠釹(99%,Nd2O3 75%)左軸氧化鏑(99%）右軸氧化鋱(99.9%)右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/52 表表 15：2024 年稀土指標分配年稀土指標分配 稀土集團稀土集團 礦產品（折稀土氧化物，噸）礦產品（折稀土氧化物，噸）冶煉分離產品冶煉分離產品（折稀土氧化物，噸

138、）（折稀土氧化物，噸）巖礦型稀土（輕）巖礦型稀土（輕）離子型稀土（以中重為主）離子型稀土（以中重為主）中國稀土 62200 19150 83999 北方稀土 188650-170001 合計 250850 19150 254000 總計總計 270000 254000 資料來源：工信部，國元證券研究所 2024 年 6 月，國務院發布稀土管理條例并于 2024 年 10 月 1 日實施，明確稀土歸國家所有，稀土開采企業和冶煉分離企業應嚴格遵守總量調控管理規定。伴隨著稀土管理條例的正式實施，稀土供需格局有望持續改善。需求端，需求端，稀土永磁材料是稀土領域消耗量最大的應用領域，占稀土新材料需求的約

139、稀土永磁材料是稀土領域消耗量最大的應用領域，占稀土新材料需求的約63%，其下游廣泛應用于新能源汽車、風力發電、機器人、變頻空調、消費電子等領域。新能源汽車領域：根據中國汽車工業協會數據，2024 年，我國新能源汽車產銷累計完成 1286.9 萬輛和 1285.9 萬輛，同比分別增長 34.75%和 36.10%。中國電動汽車百人會預計到 2025 年，新能源汽車（含出口）銷量將達到 1650 萬輛，同比增速接近 30%，其中內需銷量預計達 1500 萬輛，滲透率將超過 55%，進一步推動稀土永磁材料需求增長。風電領域：2019-2023年全國新增風電裝機容量高速增長，年均復合增速達30.71%

140、，2024 年 1-11 月份全國新增風電裝機容量 5175 萬千瓦時，同比增長 25.03%。截至2024 年底，全國風電裝機容量約 5.1 億千瓦，2025 年中國風電新增裝機預計將達到1.05-1.15 億千瓦。2024 年 10 月，國家發展改革委等部門發布了關于大力實施可再生能源替代行動的指導意見，加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設，推動海上風電集群化開發。未來中國風電裝機容量將持續高速增長，推動稀土磁性材料需求的增加。人形機器人領域：根據工信部印發的人形機器人創新發展指導意見，到 2025 年將初步建立人形機器人創新體系，關鍵技術實現突破，整機產品達到國際先

141、進水平并實現批量生產；到 2027 年，人形機器人技術創新能力將顯著提升，形成安全可靠的產業鏈供應鏈體系，構建具有國際競爭力的產業生態。此外，特斯拉計劃到 2026 年生產 5 萬至 10 萬臺 Optimus 人形機器人，并在第二年將產量提升至 10 倍。據高盛預測，人形機器人將在 2024 年至 2027 年率先應用于工廠領域，并于 2028 年至 2031年逐步進入消費市場，到 2035 年市場規模有望達到 380 億美元。一系列政策與市場布局將顯著釋放機器人行業需求，成為未來推動稀土永磁材料發展的重要動力。表表 16：核心高端裝備創新工程重點領域對應的稀土永磁材料應用：核心高端裝備創新

142、工程重點領域對應的稀土永磁材料應用 重點領域重點領域 稀土永磁材料應用舉例稀土永磁材料應用舉例 新一代信息技術產業 計算機硬盤驅動器 高檔數控機床和機器人 主軸電機、轉臺電機、伺服電機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/52 航空航天裝備 慣性導系統、閥門、發動機控制 海洋工程裝備及高技術船舶 推進電機、起重設備 先進軌道交通裝備 高鐵、地鐵永磁牽引電機 節能與新能源汽車 永磁驅動電機、電子助力轉向器、各種電機、泵 農機裝備 動力系統、伺服電機 生物醫藥及高性能醫療器械 核磁共振磁體、CT 高速電機、磁療設備 電力裝備 風能發電機 資料來源：稀土產業現狀分析與發展策略研究吳瑋，國元證券研

143、究所 我們認為，隨著稀土在高技術領域的應用范圍不斷擴大，新能源汽車、風力發電、機器人等消費領域的需求擴張，疊加行業技術進步和國家政策的支持，稀土產業將迎來高速成長的機遇期，稀土產品價格將有望回歸至相對合理區間。稀土行業對產品研發能力，技術創新能力以及資金的要求高，建議重點關注產業鏈核心標的，稀土上游資源板塊：中國稀土、北方稀土等；稀土磁性材料板塊：中科三環、金力永磁、正海磁材、寧波韻升等。3.8 錫鎢錫鎢小金屬：小金屬：“電子膠水”與“工業牙齒”“電子膠水”與“工業牙齒”錫錫是是電子焊接材料的不可替代品，也是電子工業的重要基石電子焊接材料的不可替代品，也是電子工業的重要基石。半導體領域，錫焊料

144、被用于連接封裝和印刷電路板，在倒片封裝中焊錫被用于連接芯片和基板。光伏領域，光伏焊帶作為組件輔材之一，其占光伏組件成本的比例約 2%。AI 驅動半導體景氣延續驅動半導體景氣延續，錫焊料錫焊料需求激發活力需求激發活力。根據 WSTS 統計，2024Q1、Q2、Q3 各實現銷售額 1408 億美元、1499 億美元、1660 億美元，分別同比增長 17.8%、18.3%、23.2%，其中 2024Q3 同比增速為 2021Q4 以來最高。WSTS 預測 2024 年全球半導體銷售額將同比增長 19%，達到 6269 億美元，到 2025 年，全球銷售額預計將達到 6972 億美元，同比增長 11.

145、2%，增長的主要推動力來自生成式 AI 服務的正式啟動。能源轉型背景下光伏產業乘風而起能源轉型背景下光伏產業乘風而起，帶動光伏焊帶用量逐年攀升。，帶動光伏焊帶用量逐年攀升。2024 年 1-11 月，我國光伏新增裝機 206.3GW，同比增長 25.88%。12 月 5 日，2024 光伏行業年度大會在四川宜賓召開，中國光伏行業協會上調 2024 年全球光伏新增裝機預測，由390-430GW 上調至 430-470GW，我國光伏新增裝機預測為 230-260GW，此前預測今年新增裝機量為 190-220GW。TrendForce 集邦咨詢預測，2025 年全球光伏新增裝機達 596GW，同比增

146、長 6.0%，東南亞、拉美、中東等新興市場將為全球光伏裝機增長注入新動力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/52 圖圖 46：全球半導體銷售額（億美元）全球半導體銷售額（億美元）圖圖 47：全國光伏新增裝機容量全國光伏新增裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）資料來源：WSTS，國元證券研究所 資料來源：中國電力企業聯合會，國元證券研究所（注：2024 年統計 1-11 月）錫精礦錫精礦供給供給方面方面，受佤邦禁令影響，受佤邦禁令影響，緬甸礦緬甸礦供應大幅下滑，剛果（金）錫精礦供應大幅下滑，剛果（金）錫精礦補位補位提提升。升。據海關總署統計，我國錫礦砂及其精礦進口主要來自緬甸、剛果（金）、玻利維亞

147、等國家。在緬甸佤邦禁礦政策前，我國錫礦砂及其精礦進口數量中緬甸占比一度達到 85%，2024 年 4 月以來，隨著緬甸礦的庫存數量大幅縮減，中國錫精礦進口數量下滑明顯，2024 年 1-11 月進口 15.1 萬噸，同比減少 35%，其中緬甸礦占比降至50%。與此同時，剛果（金）錫精礦供應快速提升，2024 年 1-11 月占比提升至 21%，相比 2023 年的 11%大幅提升。圖圖 48：中國錫礦砂及其精礦中國錫礦砂及其精礦月度月度進口量及主要國家占比進口量及主要國家占比 圖圖 49：近：近 2 年年中國中國錫礦砂及其精礦月度進口數量錫礦砂及其精礦月度進口數量對比（噸）對比（噸）資料來源：

148、海關總署，國元證券研究所 資料來源：海關總署，國元證券研究所 價格方面，受宏觀情緒和供需預期變化影響，價格方面，受宏觀情緒和供需預期變化影響，2024 年上半年錫價偏強運行，下半年年上半年錫價偏強運行，下半年有所回落。有所回落。2024 年滬錫均價為 24.86 萬元/噸，相較 2023 年均價上漲 17.04%；截至 2024 年 12 月 31 日，滬錫收盤價為 24.51 萬元/噸，相較 2024 年初上漲 16.28%。LME 錫 2024 年均價為 30238 美元/噸，相較 2023 年均價上漲 16.71%；截至 2024年 12 月 31 日，LME 錫收盤價為 28940 美

149、元/噸，相較 2024 年初上漲 15.02%。加工費方面，2024 年錫精礦(60%)平均加工費為 10824 元/噸，同比增長 3.53%，錫精礦(40%)平均加工費為 14824 元/噸，同比增長 2.55%，截至 2024 年 12 月底，錫精礦(60%)和錫精礦(40%)加工費分別為 9000 元/噸、13000 元/噸。冶煉端，受錫價-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024E 2025E全球半導體銷售額（億美元）同比-100%-50%

150、0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,000201920202021202220232024全國光伏新增裝機容量（萬千瓦）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000月度進口總量（噸）緬甸月度占比剛果(金)月度占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00012345678910111220232024 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/52 格中樞上移的影響，精錫生產企業積極性較高，202

151、4 年國內精煉錫產量為 18.4 萬噸，同比增長 8.8%。圖圖 50：2023 年以來年以來 LME 錫和滬錫價格走勢錫和滬錫價格走勢 圖圖 51：2023 年以來年以來錫精礦加工費走勢（元錫精礦加工費走勢（元/噸）噸）資料來源：WSTS，國元證券研究所 資料來源：中國電力企業聯合會，國元證券研究所 錫作為稀有金屬，地殼含量較低，可用資源有限，資源稀缺性及戰略性日益凸顯。展望 2025 年，隨著剛果（金）MpamaSouth 礦區穩定量產以及佤邦地區逐步復產，錫精礦供給預計小幅增長；需求側，半導體周期企穩向上，焊料需求有望持續復蘇，國內加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策，將帶動手

152、機、家電等錫終端需求的增長，進而支撐錫價。建議重點關注：錫業股份、華錫有色、興業銀錫。鎢及其合金具有高熔點、高密度和優異的抗等離子體濺射侵蝕能力等優點，尤其是鎢及其合金具有高熔點、高密度和優異的抗等離子體濺射侵蝕能力等優點，尤其是在高溫服役環境下，還具有優異的綜合力學性能，是航空航天、武器裝備、核工程等在高溫服役環境下，還具有優異的綜合力學性能，是航空航天、武器裝備、核工程等不可或缺的關鍵材料。不可或缺的關鍵材料。國內鎢消費結構趨于穩定，以硬質合金、鎢材、鎢特鋼、鎢化工為主。其中，硬質合金消費占比均達到最高，占當年鎢消費的一半以上，隨后依次是鎢材、鎢特鋼、鎢化工。2023 年，中國硬質合金銷量

153、為 3.6 萬噸，占比 56%。圖圖 52：2023 年國內鎢消費結構年國內鎢消費結構 圖圖 53：2024 年年 Q1-Q3 中國刀片進出口量（噸）中國刀片進出口量（噸）資料來源：安泰科，國元證券研究所 資料來源：海關總署，中鎢在線，國元證券研究所 硬質合金刀片出口增長迅速，鎢需求不斷提升。硬質合金刀片出口增長迅速，鎢需求不斷提升。根據中國鎢業協會統計，2024 年第一季度涂層硬質合金刀片出口量 356.4 噸，同比增長 23.89%；非涂層硬質合金刀片出口量 468.9 噸，同比增長 4.31%；2024 年第二季度涂層硬質合金刀片出口量 357.4050,000100,000150,00

154、0200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000LME錫（美元/噸，左軸）滬錫（元/噸，右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000錫精礦(60%)加工費錫精礦(40%)加工費56%23%17%4%硬質合金鎢材鎢特鋼鎢化工01002003004005006002024Q12024Q22024Q3涂層刀片進口量非涂層刀片進口量涂層刀片出口量非涂層刀片出口量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40/52 噸，同比增長 4.72%；非

155、涂層硬質合金刀片出口量 519.3 噸，同比增長 12.64%；2024 年第三季度涂層硬質合金刀片出口量 403.2 噸，同比增長 4.57%；非涂層硬質合金刀片出口量 474.8 噸，同比增長 4.09%。圖圖 54：2014-2024 年鎢精礦總量控制指標（噸）年鎢精礦總量控制指標（噸）圖圖 55：中國鎢礦砂及其精礦進出口數量（噸）中國鎢礦砂及其精礦進出口數量（噸）資料來源：自然資源部，國元證券研究所 資料來源：海關總署，國元證券研究所（注：2024 年統計數據 1-11 月）鎢精礦供給方面，受國家管制指標影響，鎢精礦供給方面，受國家管制指標影響，鎢供給彈性較低鎢供給彈性較低。鎢是不可再

156、生資源，全球鎢資源供應面臨著日益增長的壓力，我國雖然擁有一定的鎢礦儲量，但隨著多年的開采，也面臨著資源逐漸減少的挑戰。根據中國地質調查局相關數據，目前國內超過一半的鎢礦可采年限低于10年，未來2年國內無新投產礦山，且伴隨鎢資源品位下降、開采成本上升，鎢供給彈性較低?；谇笆銮闆r，國家嚴控鎢礦開采指標增長。根據自然資源部數據，鎢精礦總量控制指標由 2014 年的 89000 噸增長至 2024 年的114000 噸。進出口方面，根據海關總署數據，我國鎢精礦主要以進口為主，2023 年鎢礦砂及其精礦進口量為 5800 噸，2024 年 1-11 月進口數量增至 11055.6 噸。圖圖 56：20

157、20-2024 年鎢精礦均價（萬元年鎢精礦均價（萬元/噸）噸）圖圖 57：2024 年鎢精礦價格走勢（萬元年鎢精礦價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：安泰科，國元證券研究所 資料來源：安泰科，國元證券研究所 價格端，2020-2024 年黑鎢精礦均價由 8.41 萬元/噸增長至 13.65 萬元/噸，2024 年中國鎢市場行情呈現“兩頭低，中間高”的發展態勢，鎢精礦價格總體穩步抬升。展望 2025 年，鎢精礦供給彈性較低，需求側高端硬質合金刀具仍有較大的國產替代空間，鎢絲正成為下一代金剛石線的母線，光伏鎢絲線市場滲透率顯著提升，有望支撐-2%0%2%4%6%8%10%12%020,00040,0

158、0060,00080,000100,000120,000鎢精礦開采總量控制指標YOY02,0004,0006,0008,00010,00012,000進口數量出口數量024681012141620202021202220232024黑鎢精礦(65%)均價白鎢精礦(65%)均價024681012141618中國黑鎢精礦(65%)均價中國白鎢精礦(65%)均價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41/52 鎢價中樞進一步上移。建議重點關注：廈門鎢業、中鎢高新、章源鎢業。3.9 復合材料：航空航天需求不減，低空經濟打開成長空間復合材料：航空航天需求不減，低空經濟打開成長空間 復合材料作為發展現代國防

159、軍工武器裝備的重要戰略物資，被廣泛應用于火箭、導彈、軍用飛機、個體防護等軍工領域，其用量已經成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。未來隨著我國國防新裝備的列裝及現有裝備的更新，復合材料服務國防建設的領域將不斷拓寬。碳纖維和石英纖維是復合材料重要的預制體原料，廣泛應用于航空航天領域。石英纖維可用于被動式熱防護隔熱結構和半主動式熱防護的燒蝕結構，相比于傳統玻璃纖維具有顯著性能優勢，美國航天飛機陶瓷隔熱瓦、柔性隔熱氈均使用了大量石英纖維。同時，石英纖維具有較低的介電損耗，是航天飛行器透波結構組件的重要材料。受益于航空航天行業整體的快速發展，石英纖維將在飛機、火箭、飛船、空間站、衛星、飛行器等領域發揮重要

160、的作用。碳纖維以其出色的性能被用于航空航天、風電、體育休閑、汽車等多個領域，是新材料領域用途最廣泛、市場化最高的材料之一。2024 年，國家進一步出臺了一系列支持碳纖維行業的政策，促進碳纖維行業高質量發展。1 月，工信部等七部門發布關于推動未來產業創新發展的實施意見，推動有色金屬、化工、無機非金屬等先進基礎材料升級，發展高性能碳纖維、先進半導體等關鍵戰略材料。7 月，工信息部等九部門發布精細化工產業創新發展實施方案（20242027 年），圍繞新能源、新材料、生物技術、工業母機、醫療裝備需求，提升高性能纖維等領域關鍵產品供給能力。12 月，商務部發布兩用物項和技術進出口許可證管理目錄，對有關碳

161、纖維的產品繼續實施出口管制政策。表表 17：2024 年碳纖維行業的相關政策年碳纖維行業的相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 有關內容有關內容 2024 年 1 月 工業和信息化部等七部門 關于推動未來產業創新發展的實施意見 推動有色金屬、化工、無機非金屬等先進基礎材料升級，發展高性能碳纖維、先進半導體等關鍵戰略材料 2024 年 3 月 發展改革委等部門 關于支持內蒙古綠色低碳高質量發展若干政策措施的通知 支持內蒙古探索新能源產業創新發展模式，在保障消納前提下，高質量發展風機、光伏、光熱、氫能、儲能等產業集群，做大做強碳纖維等碳基材料產業 2024 年 7 月 工

162、業和信息化部等九部門 精細化工產業創新發展實施方案（20242027 年）圍繞新能源、新材料、生物技術、工業母機、醫療裝備需求，采用“揭榜掛帥”“賽馬機制”等方式開展協同創新，提升高性能纖維等領域關鍵產品供給能力 2024 年 12 月 商務部 兩用物項和技術進出口許可證管理目錄 對有關碳纖維的產品繼續實施出口管制政策 資料來源：中國政府網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42/52 圖圖 58：2019-2023 年全球碳纖維需求年全球碳纖維需求 圖圖 59：2023 全球碳纖維需求分布全球碳纖維需求分布 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告林剛，國元證券研究所 資料來源：

163、全球碳纖維復合材料市場報告林剛，國元證券研究所 圖圖 60：2019-2023 年全球航空航天碳纖維需求年全球航空航天碳纖維需求 圖圖 61：2023 全球航空航天碳纖維需求分布全球航空航天碳纖維需求分布 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告林剛，國元證券研究所 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告林剛，國元證券研究所 據賽奧碳纖維發布的全球碳纖維復合材料市場報告，2019-2023 年全球碳纖維市場需求量的復合增長率為 2.62%，2023 年全球碳纖維需求量約為 11.5 萬噸，同比下降 14.8%。從下游需求分布來看，占比最多的是航空航天軍工、風電葉片、體育休閑和壓力容器，分別占碳纖維總

164、需求量的 19.1%、17.4%、16.3%和 12.2%。航空航天軍工市場回暖，航空航天軍工市場回暖，2020-2023 年復合增速年復合增速 10.18%。2023 年全球航空航天碳纖維需求量約為 2.2 萬噸，同比增長 9.45%，再次回到下游第一大應用領域。航空航天碳纖維需求分布包括商用飛機（36.4%）、軍用飛機（20.9%）、無人機（18.2%）、公務機（10.5%）、直升機（8.2%）等。民用領域，民用領域，低空經濟快速發展，碳纖維卓越性能滿足低空飛行器對材料的苛刻要求低空經濟快速發展，碳纖維卓越性能滿足低空飛行器對材料的苛刻要求。例如在 eVTOL 中，碳纖維復合材料的應用可以

165、大幅減輕機身重量，提高能源利用效率和續航里程，增強飛行器的安全性和可靠性。2021 年 2 月，低空經濟寫入國家綜合立體交通網規劃綱要；2023 年底，中央經濟工作會議提出“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”；2024 年全國兩會，“積極打造生物制造、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141620192020202120222023全球碳纖維市場需求（萬噸）YOY19.1%17.4%16.3%12.2%9.6%7.8%8.7%8.9%航空航天軍工風電葉片體育休閑壓力容器混配模成型汽車碳碳復材其它-40%-30%-20%-10%0%10

166、%20%30%0.00.51.01.52.02.520192020202120222023全球航空航天市場碳纖維需求（萬噸）YOY36.4%20.9%18.2%10.5%8.2%3.2%1.8%0.9%商用飛機軍用飛機無人機公務機直升機通用飛機航天飛行汽車 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43/52 商業航天、低空經濟等新增長引擎”被寫入政府工作報告。2024 年 3 月，工信部、科技部、財政部、民航局印發 通用航空裝備創新應用實施方案（20242030 年），到 2030 年推動低空經濟形成萬億級市場規模。圖圖 62：2019-2023 年國產碳纖維自給率年國產碳纖維自給率 圖圖 63：2

167、019-2023 年全球碳纖維運行產能及中國占比年全球碳纖維運行產能及中國占比 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告林剛，國元證券研究所 資料來源：全球碳纖維復合材料市場報告林剛，國元證券研究所 國產替代趨勢有增無減，進口需求持續下降。國產替代趨勢有增無減，進口需求持續下降。小絲束方面，日本、韓國、美國等國家2023 年對中國大陸出口同比下降 40%50%，其中韓國下降率最高，為 50.14%，日本下降率最小，為 37.87%，在強大的國產替代趨勢之下，質優的日本本土碳纖維依然有較強的競爭力。大絲束方面，墨西哥、德國及匈牙利等國家 2023 年對中國大陸的出口同比下降 51%74%，其中德國下

168、降 51.85%、墨西哥下降 64.49%、匈牙利下降 73.59%，在快速發展的國內大絲束纖維的沖擊之下，此類進口或將歸零。2021-2023 年，中國碳纖維運行產能全球占比分別為 30.5%、43.3%、47.7%，國產碳纖維自給率分別為 46.9%、60.5%、76.7%。我們認為，雖然中國碳纖維總產能和總銷量處于較高水平，但航空航天軍工企業供應占比仍不足 15%，尤其是在商業航空、低空經濟等領域仍有巨大的發展空間。復合材料產業鏈建議重點關注高性能碳纖維及其制品公司：光威復材、中簡科技，石英纖維龍頭公司：菲利華；中下游預制體和復材公司：楚江新材、中航高科。3.10 核電：三代核電建設進入

169、加速期，終極能源核聚變未來已來核電：三代核電建設進入加速期，終極能源核聚變未來已來 能源是推進碳達峰、碳中和的主戰場。中共中央、國務院關于全面推進美麗中國建設的意見明確提出，2030 年前實現碳達峰，2060 年前實現碳中和，大力發展非化石能源，加快構建新型電力系統，要求到 2035 年非化石能源比重進一步提高。核電因其環保性、經濟性和高效性，在實現雙碳目標和清潔能源轉型中發揮關鍵作核電因其環保性、經濟性和高效性，在實現雙碳目標和清潔能源轉型中發揮關鍵作用。用。目前，70 多個國家承諾將排放量減至凈零，核能發電作為唯一可大規模替代化石燃料的清潔能源備受青睞。2024 年 8 月，中共中央、國務

170、院發布關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見，提出加快沿海核電等清潔能源基地建設，積極安全有序發展核電，保持合理布局和平穩建設節奏，到 2030 年，非化石能源消費比重提高到 25%左右。0%20%40%60%80%100%01234567820192020202120222023國產碳纖維供應量（萬噸）國產碳纖維需求（萬噸）占比0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520192020202120222023全球企業運行產能（萬噸）中國企業運行產能占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44/52 表表 18：2024 年我國核電政策年我國核電政策 出臺時間出臺時間

171、 發布部門發布部門 政策政策/文件文件 政策內容政策內容 2024 年 3 月 國家能源局 2024 年能源工作指導意見 積極安全有序推動沿海核電項目核準，建成投運山東榮成“國和一號”示范工程 1 號機組、廣西防城港“華龍一號”示范工程 4 號機組等 2024 年 4 月 中國核能行業協會 中國核能發展報告 2024 中國核電機組建設穩步推進，預計到 2035 年核能發電量在電力結構中的占比將達到 10%左右，2060 年將達到 18%。2024 年 8 月 中共中央、國務院 關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見 加快沿海核電等清潔能源基地建設，積極安全有序發展核電，保持合理布局和平穩建設節

172、奏。到 2030 年，非化石能源消費比重提高到 25%左右。2024 年 12 月 國家能源局 全國能源工作會議 2025 年，我國將核準開工一批條件成熟的沿海核電項目。穩步推進在建核電工程建設，到 2025 年底，在運核電裝機達到 6500 萬千瓦左右，確保在運核電機組安全穩定運行。資料來源：中國政府網，中國核電網，中國核能行業協會，國元證券研究所 我國在運核電裝機規模居世界第三位。據國際原子能機構統計，截至 2025 年 1 月 20日，世界 32 個國家和地區在運核電機組共計 417 臺，裝機容量 377.05GW。其中，美國在運核電 94 臺，裝機容量 96.95GW；法國在運核電 5

173、7 臺，裝機容量 63GW；中國在運核電57臺，裝機容量55.28GW；俄羅斯在運核電36臺，裝機容量26.80GW。圖圖 64：全球主要國家在運機組容量和臺數：全球主要國家在運機組容量和臺數 圖圖 65：我國核電裝機容量及增速（萬千瓦）：我國核電裝機容量及增速（萬千瓦）資料來源：國際原子能機構，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 從核電發電量來看，我國核電發電量占比還有巨大的發展空間。從核電發電量來看，我國核電發電量占比還有巨大的發展空間。2024 年，我國火電占總發電量的比重高達 67.36%，而核電發電量占比僅 4.72%，與法國（64.8%）、韓國（30.7%）、美國（

174、18.5%）、加拿大（13.7%）等主要核電國家相比仍然較低。我國近 20 年全國核電發電量增速大體上先上升后下降，20 年 CAGR 為 11.55%，2024年，我國核電發電量累計值 4,449 億千瓦時，同比增長 2.70%。020406080100120美國法國中國俄羅斯韓國加拿大 烏克蘭日本在運裝機容量（GW）在運核電臺數（臺）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000裝機容量增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45/52 圖圖 66：2024 年全國各類電源發電量占比情況年全國各類電源發電量占

175、比情況 圖圖 67：近：近 20 年全國核電累計發電量及增速（億千瓦時）年全國核電累計發電量及增速（億千瓦時）資料來源：國家統計局，國元證券研究所 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 機組審批數量連續三年超過機組審批數量連續三年超過 2 位數，核電復蘇趨勢強勁。位數，核電復蘇趨勢強勁。2022-2024 年，我國核準核電機組數量分別為 10 臺、10 臺、11 臺，整體呈現出積極安全有序發展的勢頭。2024 年，國常會核準的 5 個核電項目，包括中核江蘇徐圩一期工程，中廣核廣東陸豐一期工程、山東招遠一期工程、浙江三澳二期工程，國家電投廣西白龍一期工程。5 個核電項目總投資 2400 多億元，

176、每個項目的民資股比均達到 10%，推進民間資本參與。從近 3 年四大集團核準機組數量來看，中核和中廣核居于第一梯隊，分別核準11 臺和 12 臺，后面依次是國家電投（6 臺）、華能（2 臺）。全球資本持續加碼全球資本持續加碼核聚變核聚變，ITER 迎重要里程碑，迎重要里程碑，EAST 再創新記錄再創新記錄。根據核聚變行業協會（FIA）發布的2024 年全球核聚變行業報告，2024 年核聚變行業已吸引超過 71 億美元的投資，其中新資金超過 9 億美元，彰顯了投資者對核聚變技術的信心與期待。2024 年 7 月 1 日，國際熱核聚變實驗反應堆（ITER）項目迎來重要里程碑，19 個巨型環形場線圈

177、運抵法國南部，為首次等離子體實驗鋪平道路，標志著反應堆設計結束，距離投入使用僅一步之遙。2025 年 1 月 20 日，我國有“人造太陽”之稱的全超導托卡馬克核聚變實驗裝置（EAST）在安徽合肥創造新世界紀錄，首次完成 1 億攝氏度 1066 秒“高質量燃燒”，標志我國聚變能源研究實現從基礎科學向工程實踐的重大跨越。政策驅動核聚變產業發展，商業化進程顯著提速。政策驅動核聚變產業發展，商業化進程顯著提速。2024 年 1 月，工信部等七部門發布關于推動未來產業創新發展的實施意見，明確聚焦核能、核聚變等重點領域，打造未來能源裝備全鏈條。3 月，國家發改委在2024 年國民經濟和社會發展計劃草案中提

178、出推進核聚變等前沿技術研發。12 月，中核集團牽頭的可控核聚變創新聯合體 2024 年度工作會發布第二批 12 項任務清單，并強調加快核能“三步走”戰略的實施，推動核聚變技術研發、產業化和國際合作。中國可控核聚變商業化進程顯著提速，多家公司在技術研發和裝置建設方面取得突破。星環聚能計劃在六七年后造出可輸出電能的示范“人造太陽”，能量奇點計劃 2027年建成下一代強磁場高溫超導托卡馬克裝置“洪荒 170”，瀚海聚能第二代裝置預計從 2026 年開始規劃建造，聚變新能的 BEST 裝置為世界首個緊湊型聚變能實驗裝置，將首次演示聚變能發電，2024 年成立的星能玄光專注于直線型場反磁鏡技術開13.5

179、3%9.94%4.72%4.45%67.36%水電風電核電太陽能發電火電0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045005000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024累計發電量增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46/52 發。展望展望 2025 年，我國將核準開工一批條件成熟的沿海核電項目，在建核電工程建設穩年，我國將核準開工一批條件成熟的沿海核電項目，在建核電工程建設穩步推進，核能在城市供暖

180、、工業供汽、海水淡化、合成燃料等場景呈現多點開花態步推進，核能在城市供暖、工業供汽、海水淡化、合成燃料等場景呈現多點開花態勢，我們建議重點關注核電運營公司：中國核電、中國廣核；核聚變產業鏈配套公勢，我們建議重點關注核電運營公司：中國核電、中國廣核；核聚變產業鏈配套公司：安泰科技、應流股份、永鼎股份。司：安泰科技、應流股份、永鼎股份。3.11 核核裝備裝備：新機組：新機組市場規模近千億市場規模近千億，維修，維修+乏燃料后處理打開成長空間乏燃料后處理打開成長空間 核電產業鏈包括了核燃料供給商、設備供應商、電力設計、科研、施工、安裝、發電和輸配電等企業，按照其在產業鏈中的位置可分為上游、中游和下游三

181、個環節。核電上游環節包括核燃料及循環、碳素及金屬的制造；中游環節包括核島、常規島設備制造及核電輔助設備制造；下游環節主要包括核電站設計、建設及運營維護。圖圖 68：核能發電產業鏈：核能發電產業鏈 圖圖 69：核能發電原理（以壓水堆為例）：核能發電原理（以壓水堆為例）核島設備 常規島設備 輔助設備 核燃料及循環 碳素及金屬上游中游 核電站設計、建設 核電站運營、維護下游 資料來源：基于產業鏈和系統動力學的我國核電產業可持續發展影響因素探析王占永等，國元證券研究所 資料來源：壓水堆核電站常規島電氣系統的分析研究李瑩等，國元證券研究所 核電設備主要分為核島（NI）設備、常規島（CI）設備和輔助設備系

182、統（BOP）。核島是核反應的核心部分，設備包括反應堆壓力容器、蒸汽發生器、穩壓器、主管道、主泵、堆內構件、控制棒驅動機構等；常規島設備主要包括汽輪機、發電機、汽水分離再熱器等；輔助設備系統即核蒸汽供應系統之外的部分，包括供熱通風與空氣調節系統（HVAC 系統）、排水系統等。我國對民用核安全設備設計、制造、安裝和無損檢驗單位實施行政許可。國內企業要生產制造核級設備需要滿足兩方面條件才能成為合格供貨商，一要取得核安全局頒發的民用核安全設備設計、制造許可證，二要符合使用單位要求，提供的產品必須是成熟產品。截至 2024 年 6 月 30 日，我國民用核安全設備持證單位共有 226 家，國內制造企業主

183、要有上海電氣、東方電氣、哈電集團、中國一重、中國二重以及中核科技、江蘇神通、融發核電等泵/閥/容器制造企業。核電設備投資核電設備投資占比高，未來市場空間近千億規模。占比高，未來市場空間近千億規模。核電設備在核電站固定資產投資中的占比約為 50%，核島、常規島和輔助設備三部分分別占核電設備投資的比例約為58%、22%和 20%。假設國家每年核準 10 臺機組（三代單機組容量 120 萬千瓦），請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47/52 新增機組的單位投資額按華龍一號 1.6 萬元/千瓦測算，我國核電機組市場年均投資額約為 1920 億元，其中核電設備投資約占 50%，即核電設備年均投資額約為

184、960億元。此外，核電站設計壽命一般為 60 年，部分裝備零部件需要定期或不定期進行維護及更換，隨著在運機組不斷增加，核電設備運維/更換亦有較大的市場空間。乏燃料乏燃料后處理后處理需求迫切需求迫切，產能建設帶動核電設備市場增長產能建設帶動核電設備市場增長。全球商用乏燃料后處理能力為 4660 噸/年，約相當于全球每年卸出乏燃料量的 42%。其中，法國乏燃料后處理能力為 1600 噸/年，英國為 1500 噸/年，日本為 800 噸/年。據預測，2030 年我國核電廠累積卸出乏燃料將達到 2.4 萬噸，離堆貯存需求達到 1.5 萬噸以上，我國存在乏燃料管理壓力增大、核電發展面臨可持續性問題突出、

185、核燃料循環后段需求日益迫切的實際情況。表表 19：全球核電后處理廠處理能力情況：全球核電后處理廠處理能力情況 國家國家 后處理廠后處理廠 年處理能力（噸年處理能力（噸/年）年）法國 UP2-800、UP3 后處理廠 1600 英國 鎂諾克斯后處理廠 1500 俄羅斯 瑪雅克 RT-1 后處理廠 400 日本 六所村后處理廠（尚未投運）800 印度 加壓重水堆乏燃料處理廠 360 合計 4660 資料來源：全球乏燃料與高放廢物管理現狀陸燕等，國元證券研究所 在國家發改委、能源局印發的 能源技術革命創新行動計劃（20162030 年）中“乏燃料后處理與高放廢物安全處理處置技術創新”成為核能行業技術

186、兩大創新重點之一?！笆奈濉币巹澓?2035 遠景目標綱要提出，“安全穩妥推動沿海核電建設”和“建設乏燃料后處理廠”，更是明確了我國堅定執行閉式核燃料循環的政策。我國在后處理產能方面制定了三步走計劃：一是建設每年 60 噸規模后處理中試廠，目前已完成；二是要完成每年 200 噸規模后處理示范工廠的建設；三是實現每年 800 噸的工業規模后處理能力，乏燃料處理廠的產能建設將進一步帶動核電設備市場增長。核電裝備作為核電建設投資占比最大的環節，一方面核電裝備作為核電建設投資占比最大的環節，一方面將將深度受益新增核電機組的開深度受益新增核電機組的開工建設，另一方面隨著工建設，另一方面隨著在運機組增加，

187、在運機組增加，核電維修以及乏燃料后處理核電維修以及乏燃料后處理市場空間市場空間有望進有望進一步打開一步打開，我們我們建議重建議重點關注點關注核電閥門及鍛鑄件核電閥門及鍛鑄件公司：公司：中核科技中核科技、應流股份。、應流股份。3.12 核技術應用核技術應用：國家戰略新興產業，萬億市場未來可期國家戰略新興產業，萬億市場未來可期 核技術應用，通常指民用非動力核技術應用，或同位素及輻射技術應用，屬于現代高新技術產業，世界上已有 150 多個國家和地區開展核技術的研究開發和應用。近年來，我國核技術應用產業的發展進入重要的戰略機遇期，技術轉化應用空前活躍，逐步形成專業化、市場化、規?；l展態勢。2023

188、年，中國核能行業協會發布的中國核技術應用產業發展報告（2023）預計，到 2025 年，我國核技術應用市場規模將達萬億元。2024 年 12 月，國家原子能機構等十二部門印發核技術應用產業高質量發展三年行動方案（20242026 年），到2026 年，核技術在醫學診療、農業育種、食品加工、材料改性及安檢安保等重點領域將突破關鍵技術，力爭核技術應用產業年直接經濟產值達 4000 億元，為傳統產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48/52 轉型升級注入強勁動能。表表 20：核技術應用產業高質量發展三年行動方案（：核技術應用產業高質量發展三年行動方案（20242026 年）目標年）目標 目標目標

189、 具體內容具體內容 1 重點同位素供應能力顯著提升 開展新堆建設和在役堆優化改造，形成重點同位素生產能力，具備具備 3 種以上放射性同位素自主化供應能力，突破種以上放射性同位素自主化供應能力，突破 5種以上放射性同位素生產技術，種以上放射性同位素生產技術，基本扭轉關鍵同位素產品供應受制于人局面。2 一批核技術應用產品實現產業化 10 個以上 I 類放射性新藥申請臨床試驗，符合要求的獲得臨床試驗批件或進入臨床應用；國產化中高能質子回旋加速器、新一代 SPECT/CT 影像裝備、BNCT 治療系統等高端醫療裝備研發取得突破；國產化安檢設備形成覆蓋大中小特微的型譜化研發格局；2 種以上輻照中藥材新種

190、源實現規?；N植；輻照滅菌、輻照去污、輻照加工等創新解決方案，在典型場景獲得推廣應用。3 產學研協同創新體系基本形成 增設 5 個以上具備關鍵前沿技術研發和推廣能力的核技術研發中心或協同創新示范平臺，科教融合、產教融合的人才培養體系和協同創新模式基本形成。4 產業集群和頭部企業作用凸顯 一批核技術應用特色產業集群基本形成，促進資源對接、要素整合、政策幫扶；力爭打造 2-3 家國家專精特新“小巨人”企業，不斷發揮頭部企業牽引作用。資料來源：國家原子能機構，國元證券研究所 我國民用核技術穩步發展，全國從事我國民用核技術穩步發展，全國從事生產、銷售、使用生產、銷售、使用放射性同位素和射線裝置的單放射

191、性同位素和射線裝置的單位數量逐年增加位數量逐年增加，2018-2023 年年 CAGR 達達 10.6%。截至 2023 年底，全國從事生產、銷售、使用放射性同位素和射線裝置的相關單位數量共 12.1 萬家，同比增長 15.7%，其中，放射性同位素相關單位有 9577 家，射線裝置相關單位有 11.1 萬家。圖圖 70：全國從事放射性同位素和射線裝置的單位數量：全國從事放射性同位素和射線裝置的單位數量（家）（家）圖圖 71：全國在用放射源及各類射線裝置數量：全國在用放射源及各類射線裝置數量 資料來源：國家核安全局，國元證券研究所 資料來源：國家核安全局，國元證券研究所 截至 2023 年底，全

192、國在用放射源數量達 17.0 萬枚，同比增長 3.4%，各類射線裝置29.0 萬臺，同比增長 8.5%。核醫學方面，核醫學方面，醫用同位素作為核醫療的基礎與核心，在惡性腫瘤、心腦血管等重大疾病的診斷和治療中發揮著越來越突出的作用。長期以來，我國同位素嚴重依賴進口，成為我國核醫療健康產業發展之殤。2021 年 6 月 24 日，國家原子能機構等八部委聯合發布 醫用同位素中長期發展規劃（2021-2035 年），指出建立穩定自主醫用同位素供給體系迫在眉睫。2024 年 12 月 14 日，秦山核電重水堆同位素輻照試驗平臺順利完成熱試，宣告國內0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020

193、,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201820192020202120222023放射性同位素射線裝置YOY050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201820192020202120222023在用放射源數量（枚）各類射線裝置數量（臺）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49/52 首座商用堆同位素研發平臺正式落地，標志著秦山核電已成功解鎖在重水堆上開展釔-90 等多種放射性同位素輻照試驗的關鍵能力。該平臺打開了國內商用堆短半衰期醫用同位素研發和生產的大門，為醫用同位素國產化及放射性藥

194、物研制開辟了一條新途徑。圖圖 72：民用核技術應用領域：民用核技術應用領域 民用核技術民用非動力核技術核能與核動力核醫學輻射化工輻射交聯輻射接枝輻射固化輻射降解輻射硫化廢水處理及消毒煙氣脫硫脫硝污泥處理三廢處理輻照消毒其他治療診斷 資料來源：輻射加工在國民經濟中的應用及發展前景劉樹德，電子加速器輻射加工原理、應用及檢測研究王強等，國元證券研究所 輻照技術作為高新技術產業，與涉及國計民生的眾多行業緊密相關，發展空間大，市輻照技術作為高新技術產業，與涉及國計民生的眾多行業緊密相關，發展空間大，市場已進入擴張期。場已進入擴張期。在工業方面，輻照加工是全球核技術應用范圍最廣、產業化規模最大的領域。電子

195、加速器創新應用成長迅速，其中材料輻照改性已擴展到交聯線纜、熱縮與發泡材料、各類基材涂層固化與各類功能薄膜改性、半導體加工、輪胎預硫化、醫用水凝膠制備、寶石著色等；輻照消毒中的醫療用品增量明顯，包括醫療器械、藥品、化妝品等；輻照保鮮服務于食品保存、寵物食品滅菌、包裝材料滅菌及農產品保鮮等。經過幾十年的技術積累和產業實踐摸索，我國核技術應用發展駛入快經過幾十年的技術積累和產業實踐摸索，我國核技術應用發展駛入快車道車道，產業發產業發展屢獲政策加持，未來展屢獲政策加持，未來 510 年，核技術應用將進入全面布局、加速發展的戰略機遇年，核技術應用將進入全面布局、加速發展的戰略機遇期。期。核技術應用領域我

196、們核技術應用領域我們建議關注上市公司：中廣核技，建議關注上市公司：中廣核技，中國同輻中國同輻，中金輻照。，中金輻照。4 投資投資建議建議 軍工板塊軍工板塊建議關注航空、發動機、智能化、衛星互聯網、無人機、遠火、核技術七大細分領域，新新材料板塊材料板塊建議關注碳纖維、錫鎢金屬、稀土磁性材料三大細分領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50/52 2025 年，重點布局高景氣賽道、技術壟斷性強、行業壟斷性好的龍頭公司。建議重點關注國博電子、睿創微納、航材股份、北方導航、國科軍工、中無人機、華秦科技、航發控制、中航沈飛、中航重機、錫業股份、廈門鎢業、北方稀土、中航高科、中國核電、中核科技等公司。國

197、博電子國博電子 國博電子是國內面向各軍工集團銷量最大的有源相控陣 T/R 組件研發生產平臺，同時公司基站射頻集成電路技術處于國內領先、國際先進水平。公司主要產品為有源相控陣 T/R 組件、射頻模塊和射頻芯片。公司產品覆蓋防務與民用領域，有源相控陣T/R 組件主要應用于精確制導、雷達探測領域，系列化射頻集成電路產品主要應用于移動通信基站，并逐步拓展到移動通信終端和無線局域網領域。2024 年前三季度公司實現營業收入 18.14 億元，同比減小 35.83%；歸屬母公司股東的凈利潤為 3.06 億元，同比減少 31.93%，公司經營業績短暫承壓。睿創微納睿創微納 公司主要從事專用集成電路、特種芯片

198、及 MEMS 傳感器設計與制造技術開發，深耕于紅外、微波、激光三大領域，掌握多光譜傳感研發的核心技術與 AI 算法研發等能力，為全球客戶提供性能卓越的 MEMS 芯片、ASIC 處理器芯片、紅外熱成像全產業鏈產品和激光、微波產品及光電系統。2024 年前三季度公司實現營業收 31.50 億元，同比增長 18.31%；歸屬母公司股東的凈利潤為 4.83 億元，同比增長 24.94%，公司經營業績穩步增長。航材股份航材股份 公司主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售，下設鈦合金精密鑄造事業部、橡膠與密封材料事業部、飛機座艙透明件事業部、高溫合金熔鑄事業部。公司主營產品涵蓋鈦合金精密鑄件、高

199、溫合金母合金、飛行器風擋、艙蓋、觀察窗透明件及組件、航空橡膠、密封劑、膠黏劑、彈性元件等，廣泛應用于航空、航天、船舶、兵器、電子、核工業、鐵路、橋梁等領域。2024 年前三季度公司實現營業收入 21.96 億元，同比增長 0.06%；歸屬母公司股東的凈利潤為 4.36 億元，同比減少 13.31%，公司經營業績保持穩定。國科軍工國科軍工 專注于導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品及彈藥裝備的研發、生產與銷售，以軍用產品為主，輔以少量民用產品業務。公司產品涵蓋各種導彈、火箭彈固體發動機動力模塊、安全與控制模塊，多型主戰裝備的主用彈藥、特種彈藥及其引信與智能控制產品，是我軍重要的武器裝備供應商之

200、一。2024 年前三季度公司實現營業收入 7.64 億元，同比增長 12.70%；歸屬母公司股東的凈利潤為 1.49 億元，同比增長 61.20%，公司經營業績實現大幅度增長。中國核電中國核電 中國核電是由中國核工業集團有限公司作為控股股東，聯合中國長江三峽集團有限公司、中國遠洋海運集團有限公司和航天投資控股有限公司共同出資設立，2015 年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51/52 6 月 10 日在 A 股上市。公司投資控股秦山核電、江蘇核電、福清核電、海南核電、三門核電、漳州能源、遼寧核電等在運、在建核電基地，控股中核匯能負責風電、光伏等可再生能源開發，受托管理建設霞浦核電基地。公司

201、擁有國內最豐富的核電在建和運行機組堆型，其中壓水堆包括 CP300、CP600、CP1000、VVER1000、VVER-1200、AP1000、CAP1000、華龍一號等，重水堆包括 CANDU-6 等。2024 年前三季度公司實現營業收入 569.86 億元，同比增長 1.60%；歸屬母公司股東的凈利潤為 89.34 億元，同比減少 4.22%，公司經營業績保持穩定。中核科技中核科技 公司形成了“核工程、石油石化、公用工程”三大主流目標市場，公司形成了“核工程、石油石化、公用工程”三大主流目標市場，是國內核電閥門領域的領軍企業，國內三大核電集團核電閥門主力供應商，與“三桶油”保持良好的戰略

202、合作關系，并為恒力石化、浙江石化等大型民營石化企業提供閥門產品。2024 年前三季度公司實現營業收入 10.25 億元，同比減少 8.25%；歸屬母公司股東的凈利潤為 1.16 億元，同比減少 11.19%，公司經營業績小幅下滑。5 風險提示風險提示 市場波動性風險；新裝備研制列裝不及預期；訂單釋放不及預期；產能建設進程不及預期 投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅

203、相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來

204、自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證

205、券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息

206、的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報

207、告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027