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1、全球公共養老金研究系列（五）美國 CalPERS：資產負債管理的平衡術 行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 前瞻性產業 2025年 1月 25日 相關研究報告相關研究報告 前瞻性產業深度報告-全球公共養老金研究系列（一）挪威 GPFG：長周期股權投資的魅力，2023.5.14 前瞻性產業深度報告-全球公共養老金研究系列（二）加拿大 CPP：追尋財務可持續的終極答案，2023.8.4 前瞻性產業深度報告-全球公共養老金研究系列（三）日本 GPIF：保守穩健型養老基金進化論，2023.11.7 前瞻

2、性產業深度報告-全球公共養老金研究系列（四）法國 FRR：養老儲備基金的“蛻變”，2024.6.27 證券分析師證券分析師 陳驍陳驍 投資咨詢資格編號 S1060516070001 郝博韜郝博韜 投資咨詢資格編號 S1060521110001 石藝石藝 投資咨詢資格編號 S1060524070003 平安觀點：本篇報告為全球公共養老金系列的第五篇，以加州公共雇員退休基金（CalPERS）為研究對象，主要從發展歷程、運營管理制度、投資管理策略、資產配置偏好、資產收益，以及可持續投資等方面梳理其特點，最后據此總結出值得借鑒的經驗。背景概況：背景概況：美國加州公共雇員退休基金（CalPERS）于 1

3、932 年在美國加州成立，旨在為州政府雇員積累和提供退休養老金，后續逐步擴大到覆蓋各類公共部門的工作人員。目前，CalPERS 管理多個基金計劃，其中規模最大的 PERF 占比在九成以上。PERF 資金主要來源于雇員繳費、雇主繳費以及投資收益三部分，其中投資收益占比較大；支出主要用于給付退休、死亡的費用和支付遺屬的補助，支出壓力逐年加大。截至2024財年末，PERF凈資產規模達到5066億美元，自1997-2024財年的復合增長率約為 7.3%，規模處全球同類型基金前列。投資策略：投資策略：從運營管理來看，CalPERS 以董事會為核心，由管理董事會和執行辦公室構建了兩層次組織管理架構；其信息

4、披露制度的完善性在全球主流養老金中都是較為突出的。從投資管理來看，CalPERS 以“資產負債管理”（“資產負債管理”（ALM）框架框架為核心，旨在平衡養老金未來預期的支付成本和投資收益。其主要包括三方面內容：一是資產端資產端審查，主要使用資本市場假設來預測投資預期回報，二是負債端負債端審查，是基于經驗性研究，通過精算操作預測基金未來的支出情況；三是貼現率貼現率確定，其既是用于計算雇主成本及雇員供款的利率，也是資產組合的長期預期投資回報率。在 ALM 框架指導下，CalPERS 具體制定戰略資產配置目標，規定大類資產的投資范圍及比例、投資基準，及各類資產的投資方法和策略。從風險管理來看，Cal

5、PERS 構建了包含事前控制、事中監測、事后報告的風險管理框架，對投資組合整體及各類型資產制定了基于不同風險管理基準的投資約束，致力于管理投資過程中可能面臨的托管、集中度、利率、信用以及外匯等風險。投資實操：投資實操：以 CalPERS 中規模最大的 PERF 為研究對象。PERF 過去三十年來資產規模不斷增長，投資收益已成為主要增量來源；各年度投資收益率變動幅度較大，但長期收益率比較穩定。從實際資產配置來看，PERF 主要投資于股票、債券、另類等三類資產。近年來，PERF股票投資中本國資產占比過半，海外配置于發達經濟體；債券投資以公司債和政府債為主，近年來公司債比重提升而政府債比重下降；另類

6、資產當中，私募股權中本國投資占比較高，國際投資幣種以歐元為主；私募債權自 2023 財年開始配置，2024 財年有所增配；實物資產配置比重提升，增持基礎設施資產。從最新業績看，2024 財年 PERF 的投資回報率為 9.3%，高于 6.8%的預期回報率；其中股票投資收益率 17.1%貢獻最大，債券（3.7%）、私募股權（10.9%）和私募債權（17.0%）投資回報率均有改善，僅實物資產（-7.1%）拖累明顯。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 2/45 可持續投資：可持續投資：C

7、alPERS 作為聯合國負責任投資原則（UNPRI）的簽署人，將 ESG 因素納入投資策略和投資實踐及自身實踐。從 ESG投資策略來看，CalPERS建立可持續投資計劃，主要采用了負面剔除、正面篩選、ESG 整合、可持續發展主題投資和企業參與和股東行為等五項 ESG 投資策略。從 ESG 投資實踐來看，遵循“投資及撤資計劃”“納入投資決策及風險評估框架”“凈零計劃”三項原則，CalPERS 推出“2030 可持續投資戰略”，計劃到 2030 年投資 1000 多億美元用于氣候解決方案，將投資組合的排放強度降低 50%以上，加快低碳轉型。從 ESG 自身實踐來看，主要體現在 CalPERS 積極

8、完善公司治理，包括在其官網上披露豐富的公開報告，提供管理層召開內部討論會的會議紀要以供查閱及監督；實施“新興和多元化經理人計劃”，積極培育新一代外部投資管理人才等。經驗借鑒：經驗借鑒：1）CalPERS 重視重視負債管理負債管理，其資產負債管理（其資產負債管理（ALM）的框架，為需要承擔支付責任的養老基金，提供了具有的框架，為需要承擔支付責任的養老基金，提供了具有可以參考借鑒的投資管理框架可以參考借鑒的投資管理框架。ALM 框架提供了具體的預期收益率目標，在此基礎上通過“資本市場假設”和“均值方差優化”來進行戰略資產配置，使其投資決策過程具備較強的可操作性和可復制性。2）CalPERS 信息披

9、露的完善程度在主流公共養信息披露的完善程度在主流公共養老基金當中可圈可點，其信息披露架構值得其他養老金借鑒。老基金當中可圈可點，其信息披露架構值得其他養老金借鑒。CalPERS 的信披從內容上看更加豐富詳盡，從頻率上看更加高頻及時，保障了社會公眾對基金的運作享有及時、充分的知情權。3）CalPERS 構建了全流程、多維度的風險管理框架，構建了全流程、多維度的風險管理框架，可為其他養老基金的風險管理提供參考可為其他養老基金的風險管理提供參考?！叭鞒獭笔侵?CalPERS 風險管理框架主要包含事前控制、事中監測及事后報告三個方面；“多維度”是指從資產類別維度為不同資產設定了不同的風險管理基準，從

10、風險類別維度聚焦托管、集中度、利率、信用、外匯等五項具體風險，為其制定了相應的風險管理手段。4）CalPERS 在在可持續投資可持續投資方面實踐經驗豐富，值得其他養方面實踐經驗豐富，值得其他養老基金老基金借鑒。借鑒。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟超預期下行。若海外經濟步入深度衰退，或將拖累全球經濟與金融市場走勢，影響 CalPERS風險偏好，以及股權投資、債券投資及實物資產等資產的投資收益。2）人口老齡化情況超預期惡化。美國人口老齡化程度仍在繼續加深，老齡化情況持續惡化或將增加美國養老金支付壓力，進而影響 CalPERS 投資風險偏好。3）地緣政治沖突惡化。CalPERS 投資于歐日等海外市

11、場，與國際關系緊密相連，俄烏沖突走向及其他地緣政治沖突的爆發，將在一定程度上對CalPERS 投資地域的選擇造成影響，進而間接影響 CalPERS 的總體投資策略。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 3/45 正文目錄正文目錄 一、一、CalPERSCalPERS：加州公共雇員退休基金加州公共雇員退休基金.6 1.1 背景：美國養老金體系規模龐大，二三支柱占據主導.6 1.2 基金概況：PERF 為規模最大的 DB型退休投資基金.7 二、投資二、投資策略策略：信披完善，資負平衡信披完善，資負平衡

12、.9 2.1 運營管理：以“董事會和信披體系”為依托.10 2.1.1 組織架構：圍繞董事會構建多層管理架構.10 2.1.2 戰略目標：著重關注可持續性等五大方面.11 2.1.3 信息披露：體系完善，報告種類全面多樣.12 2.2 投資管理：以“資產負債管理框架”為根本.15 2.2.1 投資目標：在適當風險水平下獲取回報.15 2.2.2 投資設計：以資產負債管理為基礎，多元化投資.16 2.2.3 投資方式：內外部管理結合，主被動投資并用.21 2.3 風險管理：以“風險事中監測機制”為核心.22 2.3.1 風險管理框架：事前控制+事中監測+事后報告.23 2.3.2 資產類別維度：

13、基于不同風險管理基準的投資約束.23 2.3.3 風險類別維度：聚焦托管/集中度/利率/信用/外匯風險.25 三、投資實操：投資多元，收益穩健三、投資實操：投資多元，收益穩健.27 3.1 總體狀況：資產規模擴大，長期收益穩健.27 3.1.1 總資產規模與收益：實際收益與基準總體一致.27 3.1.2 各資產配置與收益：穩定均衡，追求長期回報.28 3.2 資產配置：配置多元資產，重倉發達國家.31 3.2.1 股票資產：國內占比過半，海外歐日居前.31 3.2.2 債券資產：整體占比穩定，以公司債為主.32 3.2.3 另類資產：私募規模提升，實物占比下降.33 3.3 最新動態：多類資產

14、收益高企，私募占比有望提升.34 四四、可持、可持續投資：強化治理，推進轉型續投資：強化治理，推進轉型.35 4.1 ESG投資策略：制定全面的可持續投資戰略.35 4.2 ESG投資實踐：新增投資計劃，加速低碳轉型.37 4.3 ESG自身實踐：參與公司治理，培養投資人才.38 五、五、總結總結：CalPERS投資管理運作的經驗借鑒投資管理運作的經驗借鑒.38 六、六、風險風險提示提示.39 附錄附錄 1：CalPERSCalPERS 投資理念的具體表現投資理念的具體表現.40 附錄附錄 2：CalPERS 各類資產可持續投資指南各類資產可持續投資指南.42 請通過合法途徑獲取本公司研究報告

15、，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 4/45 圖表目錄 圖表 1 美國人口總數及自然增長率變化（萬人，%）.6 圖表 2 美國出生率、人口構成變化.6 圖表 3 美國三支柱養老金體系構成.7 圖表 4 CalPERS重要歷史事件時間表.8 圖表 5 PERF歷年收入分項（億美元）.9 圖表 6 PERF歷年支出分項（億美元）.9 圖表 7 PERF資產規模及增長情況.9 圖表 8 CalPERS 的主要部門及其職責.10 圖表 9 CalPERS的組織架構.11 圖表 10 CalPERS 2022-2027年戰略目標.12

16、圖表 11 CalPERS總基金投資政策的歷史變化.13 圖表 12 CalPERS 部分投資與財務相關報告.15 圖表 13 CalPERS的投資理念.16 圖表 14 CalPERS資產負債管理的貼現率逐步下降（截至 2020 年）.17 圖表 15 CalPERS當前所處的 ALM 周期及其時間安排（2023-2026）.18 圖表 16 PERF 戰略資產配置目標及范圍.19 圖表 17 當前PERF 的政策基準.20 圖表 18 主要資產的投資方法.20 圖表 19 PERF 內部與外部投資管理情況（2019-2024）.22 圖表 20 2024 財年 PERF 各類資產的管理方式

17、占比.22 圖表 21 PERF 指數化策略與主動投資份額（2024 年 6 月末）.22 圖表 22 CalPERS 的風險管理框架.23 圖表 23 CalPERS投資加權平均有效久期（年）.24 圖表 24 CalPERS 各評級信用債投資占比.24 圖表 25 主要資產的資產細分及風險約束.24 圖表 26 CalPERS主要風險分類.26 圖表 27 PERF 凈資產規模變化（1997-2024）.27 圖表 28 PERF 資產增量來源（億美元，1997-2024）.27 圖表 29 PERF 各年度投資回報率（2001-2024）.28 圖表 30 PERF 時間加權投資回報率.

18、28 圖表 31 PERF 的目標資產配置.29 圖表 32 PERF 的實際資產配置.29 圖表 33 PERF 股票占比下降，固收相對穩定.29 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 5/45 圖表 34 PERF 的傳統資產占比下降，另類資產占比提升.29 圖表 35 PERF 各類資產年度投資收益率.30 圖表 36 PERF 各類資產加權年度投資收益率.30 圖表 37 PERF 資產配置的地域結構（2024 財年）.30 圖表 38 PERF 國外資產的幣種結構.30 圖表 39 PE

19、RF 的長期歷史資產配置情況（1961-2019）.31 圖表 40 PERF股票投資占比震蕩下行（2006-2023）.32 圖表 41 PERF 國內外公開市場股權投資情況.32 圖表 42 PERF 海外股票投資幣種分布情況.32 圖表 43 PERF 海外股票投資發達經濟體幣種占比下行.32 圖表 44 PERF 債券資產市值及其占比.33 圖表 45 PERF 債券資產結構變化.33 圖表 46 PERF 國內外私募股權投資情況變化.33 圖表 47 PERF 私募股權國際投資幣種結構.33 圖表 48 PERF 實物資產投資規模及其占比.34 圖表 49 PERF 實物資產結構變化

20、（2015-2024）.34 圖表 50 PERF 實物資產幣種結構.34 圖表 51 PERF 非美元實物資產幣種結構.34 圖表 52 2024 財年 PERF 各類資產投資收益率.35 圖表 53 2023 財年 CalPERS同類型基金收益率情況.35 圖表 54 全球ESG 投資七大策略.36 圖表 55 CalPERS的 ESG 整合流程.37 圖表 56 CalPERS氣候行動里程碑.37 圖表 57 CalPERS投資理念具體表現.40 圖表 58 CalPERS各類資產可持續投資指南.42 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱

21、讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 6/45 美國的人口老齡化具有開始時間早、老齡化程度發展緩慢的特征。按照聯合國老齡化社會標準1，美國早在 1942 年就已步入老齡化社會（65 歲及以上老年人口占比 7.11%），但于 2014 年左右才步入深度老齡化社會（65 歲及以上老年人口占比14.14%）。從人口增長來看，過去的六十余年間，美國人口增長率波動下降，1960 年至2023 年從 1.66%下降至 0.49%，自 1966 年來持續低于國際人口增長率警戒線 1.2%，屬于低人口增長率國家。從人口結構來看，1960 至 2023 年0-14歲人口占比自30.8%下降至17.7

22、%，與此同時65歲及以上老年人口占比持續上升，從1960年的9.2%增加至2020年的16.2%；2023 年，美國 65 歲及以上老年人口達到 5890 萬，占總人口的 17.6%。在積極應對老齡化問題的政策準備中，美國養老金體系成為舉足輕重的一環。美國是世界上最早開始實施養老保險制度的國家之一，目前已構建其完善的“三支柱”養老保險體系；長期的資金積累和投資運作，使其整體資產規模不斷擴張，已經在全球范圍內處于領先地位。同時，美國的養老基金也成為資本市場最重要的機構投資者之一，其通過長期的投資運作為美國民眾提供了重要的退休收入來源。加州公共雇員退休基金（California Public Em

23、ployees Retirement System，CalPERS）于 1932 年建立，目的是為州政府雇員積累和提供退休養老金，是屬于第二支柱的養老基金；是美國最大的現收現付制DB型公共養老金，也是全球第六大公共養老基金，其投資運營具有很強的代表性和借鑒意義。本篇報告為全球公共養老金系列的第五篇，以加州公共雇員退休基金（CalPERS）為研究對象，主要從發展歷程、運營管理制度、投資管理策略、資產配置偏好、資產收益，以及可持續投資等方面梳理其特點及經驗，最后據此總結出值得借鑒的經驗。圖表圖表1 1 美國人口總數及自然增長率變化（萬人，美國人口總數及自然增長率變化（萬人，%）圖表圖表2 2 美國

24、出生率、人口構成變化美國出生率、人口構成變化 資料來源：世界銀行，Wind，平安證券研究所 資料來源：世界銀行，Wind，平安證券研究所 一、一、CalPERSCalPERS：加州公共雇員退休基金加州公共雇員退休基金 1.1 背景：背景：美國養老金體系美國養老金體系規模龐大規模龐大，二三支柱占據主導二三支柱占據主導 美國養老金體系規模龐大美國養老金體系規模龐大，二三支柱占主導地位，二三支柱占主導地位。自 1875 年美國運通公司建立了第一家企業養老金至今，美國的養老金體系已有超過百年的歷史。1935 年，美國社會保障法的正式頒布標志著從國家層面建立的養老金體系初步成型。此后，美國養老金體系經過

25、初步建立和不斷完善，逐步形成了三支柱養老金體系。其中，第一支柱為聯邦社會保障基金計劃，即老年、遺屬及殘障保險計劃（OASDI）；第二支柱為雇主養老金計劃，按給付方式可分為給付確定計劃（Defined Benefit，DB）和繳費確定型計劃（Defined Contribution，DC），按養老金提供部門可分為私營部門計劃和公共部門計劃。第三支柱為個人養老儲蓄計劃，主要代表是個人退休賬戶（IRA）。目前,美國形成了以第二三支柱為主、第一支柱為輔的養老金體系格局。根據 ICI數據，截至 2023年末，美國養老金總資產規模為38.7萬億美元，是2023年美國GDP總量的1.4倍；1 根據聯合國經濟

26、和社會事務部的標準，一般把 60 歲及以上的人口占總人口比重達到 10%，或65歲及以上的人口占總人口的比重達到 7%，作為一個國家或地區進入老齡化社會（或老年型人口）的標準；進一步，當 65 歲及以上人口占比超過 14%時，該社會進入老齡社會（aged society），當這一比例超過 20%時，則為超老齡社會（hyper-aged society）。00.20.40.60.811.21.41.61.8050001000015000200002500030000350004000019601964196819721976198019841988199219962000200420082012

27、20162020總人口（萬人）自然增長率（右軸，%）05101520250510152025303519601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200-14歲的人口占比（%）65歲及以上的人口占比（%）出生率（右軸，）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 7/45 其中，第二支柱雇主養老金計劃資產規模為 24.7萬億美元，占總養老金資產的比例為63.8%。美國雇主養老金計劃美國雇主養老金計劃從單一從單一 DB 型轉向型

28、轉向 DB+DC 結合結合。如上所述，美國養老第二支柱雇主養老金計劃分為給付確定型（DB型，即現收現付制）和繳費確定型（DC 型，即完全積累制）。在 DB 型計劃中，雇主保證退休員工養老金金額，管理養老金并承擔投資風險；在 DC 計劃中，雇主不保證退休后的養老金金額，而是確定每個時期的繳費金額，投資風險主要由員工承擔。1920 年，美國聯邦政府開始為其雇員制定養老金計劃，部分州政府也先后啟動針對公共部門雇員的養老金計劃，CalPERS 則是其中代表。在 20 世紀 70 年代之前，美國所有的雇主養老金計劃都是 DB 計劃。但隨著人口結構的變化，特別是老齡化問題加劇，DB 計劃面臨嚴重的財務壓力

29、，單一的 DB 計劃難以持續；再加上通脹和投資失誤等因素的影響，越來越多的雇主開始轉向 DC 計劃，如 401(k)計劃。這些 DC 型計劃由雇主和雇員共同繳費，投資風險由雇員承擔。盡管 DB計劃面臨挑戰，但它們仍是一些企業和政府機構提供養老金計劃的重要組成部分。根據 ICI 數據，截至 2023 年末，DB 計劃總資產規模為 11.9 萬億美元，占總養老金資產的 30.7%。圖表圖表3 3 美國三支柱養老金體系構成美國三支柱養老金體系構成 資料來源：ICI，Wind，平安證券研究所整理 1.2 基金基金概況：概況：PERF 為規模最大的為規模最大的 DB 型退休投資基金型退休投資基金 美國加

30、州公共雇員退休基金（美國加州公共雇員退休基金（CalPERS）歷史悠久，覆蓋范圍不斷擴大。）歷史悠久，覆蓋范圍不斷擴大。CalPERS 于 1932 年在美國加州成立，當時被命名為“State Employees Retirement System”（SERS），旨在為州政府雇員積累和提供退休養老金；在后續發展過程中，其逐步擴大了計劃的覆蓋范圍，最終包括各類公共部門工作人員如地方政府、學校教職工等。到1967 年，SERS已與 585 家本地公共機構簽訂退休福利合同，因此其名稱更改為“公共雇員退休基金”（Public Employees Retirement System，PERS）。1988

31、 年，養老退休投資基金（PERF）正式成立，負責 PERS 的投資管理，標志著其在資金管理與增值方面邁出了堅實的一步。1992 年，為了避免與其他州養老金計劃重名，其將名稱改為“加州公共雇員退休基金”（CalPERS）。CalPERS 在其發展過程中，不斷完善其投資及治理體系。在其發展過程中，不斷完善其投資及治理體系。在計劃設立初期，基金只能投資于債券；1953 年通過州立法將投資范圍擴展到房地產；1966 和 1967 年通過提案與加州法律允許將不超過 25的資金投資于藍籌股；1984 年通過第 21號法案取消了 25%的股票投資上限。2008 年，金融危機的爆發導致 CalPERS 在期間

32、遭受到巨大沖擊（據 CalPERS 年度報告，2008 和 2009 年分別損失 120 億美元和 550 億美元，年化收益率分別為-5.1%和-24%），使其認識到自身缺陷，并對投資及治理體系進行了改革：CalPERS 制定了全面的投資管理規則，建立了更具風險意識的資產負債管理框架，以及提高基金的治理水平，形成了更具科學性和計劃性的投資管理體系。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 8/45 圖表圖表4 4 CalPERSCalPERS 重要歷史事件時間表重要歷史事件時間表 時間時間 事件事件

33、1932 CalPERS 作為“國家雇員退休計劃”（SERS）成立。1939 州立法機構通過了一項法案，允許縣、市和學區參與 ERS。1953 通過州立法將投資范圍擴展到房地產。1962 隨著一項法律的通過，SERS會員開始享受健康保險，該法律后來被修訂為“公共雇員醫療和醫院護理法”1967 更名為公共雇員退休計劃（PERS）。1967 加州法律被允許將其投資組合的 25%投資于股票。1982 通過第 21 號法案取消了 25%的股票投資上限。1986 現在稱為“林肯廣場北”的總部大樓在薩克拉門托竣工。1988 成立養老退休投資基金（PERF）。1992 為避免與其他州的退休制度混淆，更名為加

34、州公共雇員退休基金（CalPERS）。2005 CalPERS 擴建了其總部，包括林肯廣場東和西大樓，并獲得 LEED 金級評級。2011 推出 myCalPERS 網站，該網站將 109 個系統整合到一個信息系統中。2013 CalPERS 董事會采用了一套投資信念幫助指導投資策略。2014 CalPERS 的基金總市值超過 3000 億美元。2014 CalPERS 董事會通過了一套養老金信念來指導養老基金的實踐和決策。2015 推出新的和改進的、以用戶為中心的 CalPERS網站。資料來源：CalPERS 官網，維基百科2，平安證券研究所 CalPERS 管理多個基金計劃，規模最大的管理

35、多個基金計劃，規模最大的 PERF 占絕對主導占絕對主導。CalPERS 管理的基金計劃大致可分為三類：一是一是 DB 型的型的公共雇員退休計劃，公共雇員退休計劃，是 CalPERS 最主要的部分。PERF 是其中規模最大的基金（2024 財年總資產 5066 億美元，占CalPERS 總規模比重超過 95%）；除此之外，還有針對職業特征設有專門的立法委退休基金（LRF）、法官退休基金（JRF），以及加州雇主養老金預支信托基金（CEPPTF）等。二是二是 DC 型補充計劃，型補充計劃，主要由于現收現付特征的 DB計劃在人口老齡化加深的背景下，容易產生較大支付壓力，因此 CalPERS 進一步推

36、出了更多的 DC 型補充計劃以進一步增強其財務穩定性。這些計劃主要包括公務員遞延補償基金（DCF）、補充供款計劃基金（SCPF）。三是其他一系列福利計劃，三是其他一系列福利計劃，包括：設立加州雇主退休福利信托基金（CERBTF）、公共雇員健康保健基金（HCF）、公共雇員應急儲備基金（CRF）、長期護理基金（LTCF）等。據 CalPERS 官網信息，除 PERF 外，CalPERS 的其他附屬基金整體規模較小，各類基金在2023 年總規模約為 220 億美元，占總規模比重較小3。因此我們的研究主要聚焦PERF 的投資情況。PERF 面臨逐年增長的福利支付壓力，資金來源主要為投資收益。面臨逐年增

37、長的福利支付壓力，資金來源主要為投資收益。PERF 的支出主要用于給付退休、死亡的費用和支付遺屬的補助；且支出金額隨著退休人數的逐年增長而增長，面臨的支付壓力逐年增大。PERF 的收入則主要來源于雇員繳費、雇主繳費以及投資收益三部分。其中，雇員按照法律規定的繳費率進行繳費，這一資金來源比較穩定；雇主繳費和投資收益存在波動，某些年份投資回報率高，雇主可以少繳費，反之則需多繳?？傮w來看，PERF 的投資收益是資產增量以及支付退休福利的最主要來源。自 2006 年以來，PERF 在大多數年份的收入規模能夠覆蓋支出費用，并產生資產增量的積累。過去將近 40 年的時間里，PERF 的資產規模從 1985

38、 財年的 327 億美元增長到2024 財年（截至 2024 年 6 月 30日）的5066 億美元，自 1997-2024 財年的復合增長率約為 7.3%，除個別年份之外整體增長較為穩定。2 https:/en.wikipedia.org/wiki/CalPERS 3 https:/www.calpers.ca.gov/docs/forms-publications/acfr-2023.pdf 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 9/45 圖表圖表5 5 PERF 歷年收入分項（億美元）歷年收

39、入分項（億美元）圖表圖表6 6 PERF 歷年支出分項（億美元）歷年支出分項（億美元）資料來源：CalPERS2024財年綜合財務報告，平安證券研究所 資料來源：CalPERS2024財年綜合財務報告，平安證券研究所 圖表圖表7 7 PERF 資產規模資產規模及增長情況及增長情況 資料來源：CalPERS歷年年報，李曜,袁爭光.CalPERS基金運作機制及對我國企業年金的借鑒4，UIBE研究-美國加州公共雇員退休基金CalPERS5，平安證券研究所 二、投資二、投資策略策略：信披完善，資負平衡信披完善，資負平衡 CalPERS 追求資產負債相平衡，建立了較為完善的信息披露體系。追求資產負債相平

40、衡，建立了較為完善的信息披露體系。從運營管理看，CalPERS 以“董事會和信披體系”為基礎，下設多個委員會提供投資決策建議，另設執行辦公室負責基金日常運行，各環節相對獨立。另外，CalPERS 設置了完善的信披制度，包括定期發布投資收益報告以及年度披露制度等，提升信息披露透明度，確?；鹉軌蜷L期穩健發展。從投資管理看，CalPERS以“資產負債管理框架(The Asset Liability Management，ALM)”為根本，提出“在適當的風險水平下創造收益，為成員和受益人提供法律要求的利益”的總體戰略目標。CalPERS 采用內外部管理相結合的模式，并通過積極策略與指數化策略，實現主

41、被動投資并用。從風險管理看，CalPERS 以“風險事中監測機制”為核心，構建風險管 4 李曜,袁爭光.CalPERS 基金運作機制及對我國企業年金的借鑒J.證券市場導報,2005,(11):15-21.5 https:/ 10/45 理框架，對投資組合整體以及個體資產制定合理的風險限制規范，旨在為基金投資的風險管理行為提供一個集成流程，便于識別、衡量和管理托管風險、集中度信用、利率風險、信用風險和外匯風險等投資風險。2.1 運營管理：運營管理：以“董事會和信披體系”為依托以“董事會和信披體系”為依托 CalPERS 的運營管理以董事會為依托，下設多個委員會提供投資決策建議并進行持續監控；另設

42、執行辦公室具體執行董事會下達的指令，負責基金的日常運行。另外，CalPERS 信披體系完善，其信息披露的覆蓋范圍包括投資信息、財務信息、公司治理信息等多方面信息，加強基金投資管理的透明度，完善問責機制，確?；痖L期穩健發展。2.1.1 組織架構：圍繞董事會構建多層管理架構組織架構：圍繞董事會構建多層管理架構 CalPERS 的運營管理以董事的運營管理以董事委員委員會為核心，管理架構分為兩個層次。會為核心，管理架構分為兩個層次。第一個層次是董事會（Board of administration，BOA）及其下屬委員會，主要負責政策的制定和監控；第二個層次是執行辦公室（Executive Offi

43、ce，EXEO）及其下屬職能部門，具體執行董事會下達的指令，并負責基金的日常運行。董事會對基金的投資與管理有獨家控制權，由 13 名成員構成，成員通過選舉、任命或依靠其自身職權任職，每位成員任期四年。董事會下設有 6 個委員會，職責是評審特定項目、方案或問題，并向董事會提出建議。董事會成員服務于不同的委員會，每位董事會成員至少在一個委員會任職，每個委員會通常每月召開一次會議。執行辦公室（EXEO）下設8個部門，包括投資部、精算部、財務部、運營與技術部、綜合法律顧問部、溝通與相關利益者關系部、客戶服務與支持部以及健康政策與福利部，2020 財年另設多元化、公平和包容（DEI）咨詢委員會。圖表圖表

44、8 8 CalPERS 的主要部門及其的主要部門及其職責職責 層級層級 部門與辦公室部門與辦公室 職責職責 董事委員會 董事管理委員會 負責董事會的內部管理和治理以及作為養老基金受托人的問責。財務與行政委員會 通過監督財務聲明和報告以及預算方案來確保財務穩健性。投資委員會 審查批準資產組合的執行、資產配置、投資交易以及投資經理人的績效，制定投資策略和政策。養老金與健康福利委員會 監督和養老金、醫療以及長期護理項目相關的策略、政策、精算研究、費率設定事項?？冃?、薪酬與人才管理委員會 監督薪酬標準以及關鍵員工的雇傭、解聘、待遇和長期繼任計劃。風險與審計委員會 監督 CalPERS 制度的穩健性、企

45、業風險管理、內外部審計、隱私與信息安全、道德標準（制度）遵從和其他獨立再保險活動。執行辦公室 投資部 在董事會、投資委員會以及執行局的指示下，負責基金的投資管理。精算部 每年為州、學校雇主和每個簽約公共機構準備單獨的精算估值。財務部 處理財務計劃制定、報告、會計、預算以及企業風險管理等事務。運營與技術部 負責信息技術服務、企業戰略與績效、人力資源管理等工作。綜合法律顧問部 負責法律調查與審計等事項。溝通與相關利益者關系部 負責在和重要利益相關者之間進行有效的信息溝通與傳播，向州和聯邦政府機構提供信息?？蛻舴张c支持部 負責進行有關計劃福利和服務的教育以及待遇服務、客戶服務、雇主賬戶管理、成員賬

46、戶管理等。健康政策與福利部 負責制定、實施和監督臨床和制藥政策和計劃，進行健康賬戶管理以及健康計劃研究和管理，計劃、實施、協調、評估和管理衛生政策以及監督長期護理計劃。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 11/45 多元化、公平和包容咨詢委員會 在首席多元化、公平和包容官的指導下工作，負責審議組織內 DEI 倡議等工作。資料來源：CalPERS官方網站，平安證券研究所 CalPERS 在提高基金治理水平方面采取了多項重要措施，以確?；鸬拈L期穩健運行和受益人利益的最大化。在提高基金治理水平方面采

47、取了多項重要措施，以確?；鸬拈L期穩健運行和受益人利益的最大化。首先，CalPERS 加強信息披露與透明度，實施了對董事會和高級管理層成員個人經濟利益的年度披露制度，以增強公眾對基金運作的監督，減少內部腐敗和權責不清的問題。其次，CalPERS 加強了合規風險管理，確?；疬\作符合相關法律法規和內部規章制度，減少違法違規行為的發生。另外，CalPERS 完善問責機制，明確董事會為信托關系的受托人，承擔著唯一的信托責任，這有助于明確責任主體，提高治理效率。最后，CalPERS 調整薪酬結構，建立長期激勵機制，將投資管理人的薪酬與基金長期業績表現掛鉤，實現了管理人與基金長期利益上的一致性，確?；?/p>

48、能夠長期持續穩健地發展。圖表圖表9 9 CalPERSCalPERS 的組織架構的組織架構 資料來源：CalPERS官方網站，平安證券研究所 2.1.2 戰略目標：著重關注可持續性等五大方面戰略目標：著重關注可持續性等五大方面 CalPERS 每五年制定一次戰略計劃，旨在根據 CalPERS 的使命和愿景建立面向未來的戰略目標。目前正在生效的 2022-2027 戰略計劃中提出的五大戰略目標五大戰略目標包括：成員體驗、養老金可持續性、卓越的醫療保健、股東參與、優秀的組織管理。其中，養老金可持續性養老金可持續性是與投資密切相關的目標，CalPERS 將其拆分為四個小目標，可大致概括為：保障支付、

49、控制風險、保障支付、控制風險、提高收益、提高收益、ESG投資投資等四方面，同時制定了對應的衡量標準。具體來看：目標一是通過資產負債管理流程，平衡未來養老金支付成本與預期未來的投資風險和回報，對應衡量標準為資金狀況；目標二是降低重大投資損失的風險，同時平衡貢獻水平和波動性，對應衡量標準為總預期基金波動指標與雇主供款率；目標三是提供風險調整后的投資回報，以達到或超過預期的回報率，對應衡量標準為相對于總基金政策基準的 5 年期年化超額投資回報；目標四是整合可持續投資戰略，對應衡量標準包括多元化經理人比例、人力資本管理、到 2050年實 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報

50、告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 12/45 現凈零排放、金融市場政策、私募資產數據透明度。圖表圖表1010 CalPERS 2022CalPERS 2022-20272027 年戰略目標年戰略目標 資料來源：CalPERS官方網站，平安證券研究所 2.1.3 信息披露：體系完善，報告種類全面多樣信息披露：體系完善，報告種類全面多樣 CalPERS 是全球主流養老基金當中，信息披露相對較為完善的機構。CalPERS 希望能夠公平、準確和及時地報告基金如何使用和識別與財務、人力和物質資本相關的風險，以產生可持續的經濟回報。為此，CalPERS 建立了較為完善

51、的信息披露體系，其信息披露的覆蓋范圍包括投資信息、財務信息、公司治理信息等多方面信息。1.董事會會議信息披露董事會會議信息披露6 CalPERS 對其董事會以及下屬委員會的會議信息進行了詳細披露。對其董事會以及下屬委員會的會議信息進行了詳細披露。CalPERS 的董事管理委員會每月在其總部舉行會議，其下屬 6 個委員會通常會分別召開會議，審查、討論、制定基金運營的相關政策。會議召開之前，CalPERS 會在官網上公預告會議時間及議程，有董事會會議日歷可供查閱；會議進行時，向公眾開放并通過網絡進行直播，部分不向公眾開放的閉門會議也會議程上注明；會議結束之后，CalPERS官網會公布本次會議的議程

52、以及會議記錄。例如，CalPERS 官網上詳細公布了最近一次 2024 年 9 月 16-18 日召開的董事會會議信息。其中，投資委員會投資委員會先后進行了公開會議和閉門會議7：公開會議主要討論的項目包括操作同意事項、信息同意事項、行動議程事項、信息議程事項等，其中，行動議程項目審核了LTC項目的中期資產負債管理評估結果，信息議程事項則審核了CalPERS的受托基金審查報告、受托基金審查顧問報告、全球債券年度計劃、全球公募股權年度計劃、投資辦公室戰略計劃等，官網詳細公布了上述討論事項的審核結果和相關文件。閉門會議討論的項目類別與公開會議類似，但只公布討論的項目與話題名稱?？傮w上，投資總體上，投

53、資委員會的公開會議主要審議委員會的公開會議主要審議投資回顧類的報告，而閉門會議則主要討論未來的投資戰略與計劃。投資回顧類的報告，而閉門會議則主要討論未來的投資戰略與計劃。CalPERS 定期公布的所有文件都需要經過董事會及其相應下屬委員會的審核通過。2023 財年，CalPERS 共披露董事會會議 11 次，各委員會會議 25 次；其中投資委員會會議為 5 次，包括 4 次季度會議以及 1 次小組會議，會議內容涵蓋投資交易、投資業績、投資政策和戰略、投資顧問選擇等投資相關內容。6 CalPERS 董事會議信息披露：https:/www.calpers.ca.gov/page/about/boa

54、rd/board-meetings 7 CalPERS 投資委員會議程（2024.9.16）https:/www.calpers.ca.gov/page/about/board/board-meetings/invest-202409 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 13/45 2.投資政策披露投資政策披露8 CalPERS 對其投資活動所遵循的原則和方法也進行了披露，對其投資活動所遵循的原則和方法也進行了披露，其中最主要的就是總基金投資政策（Total Fund Investment Po

55、licy）（以下簡稱政策），這是由 CalPERS 進行投資管理的指引性文件，為 CalPERS 的投資操作提供了最基本的框架。其由投資委員會通過，在適用的法律要求基礎之上，規定了適當和審慎的投資指導方針，提供了衡量投資結果的標準，主要包括投資目標、投資信念、投資基準、戰略資產配置等內容（本文2.2節將詳細介紹）。政策是一個動態的文件，投資委員會不定期對其進行審查修改和更新（圖表 11），以反映 CalPERS 投資的性質、收益、結構及經濟狀況等方面的變化。最新的總基金投資政策于 2024 年6 月 10 日生效。除投資政策之外，政策中還明確規定了各層次工作人員在投資過程中的報告責任。除投資政

56、策之外，政策中還明確規定了各層次工作人員在投資過程中的報告責任。其中，投資辦公室工作人員需要每年向投資委員會提供每類資產的年度計劃審查，其中包括計劃概述，投資審查和業務審查；一般養老金顧問和私募類資產委員會投資顧問，則需要報告風險管理和資產配置計劃的有效性，與政策相關基準的情況，監控、評估和報告各類資產的項目執行情況，報告投資組合的表現等。同時，政策還明確了五類工作人員的投資相關責任，包括投資委員會、投資辦公室工作人員、精算辦公室工作人員、一般養老金顧問和私募類資產委員會投資顧問，明確規定了其對于總基金狀況、資產配置、風險管理、全球衍生品和交易對手風險、撤資、杠桿等方面的應當履行的職責。圖表圖

57、表1111 CalPERS總基金投資政策的歷史變化總基金投資政策的歷史變化 日期日期 主要變化主要變化 2015/3/16 將 14 項政策納入基金總投資政策并廢除原政策，其中包括：1）投資政策的總基金聲明，2）投資信念，3）資產配置策略，4）基準，5）風險管理計劃，6）全球衍生品和交易對手風險，7）杠桿，8）撤資，9）投資計劃，10）計劃級別和資產類別過渡投資組合，11）私人資產類別董事會投資顧問的作用，12）托管管理，13）經濟目標投資，14）終止代理池。2016/4/18 與 2015 年投資政策修訂有關的項目更新，包括對現行政策內容的修訂、新政策內容，以及為提高清晰度和解決非實質性不一

58、致和格式問題，而進行的一般性修改；將 5 項政策納入總基金投資政策，并廢除原政策，包括：1）貨幣覆蓋計劃，2）流動性計劃，3）低期限債券計劃，4）多資產類別合作伙伴計劃，5）證券借貸。2017/4/17 修訂流動性和撤資部分，并設立了可持續發展戰略部分；原有的全球治理政策（包括 CalPERS 治理和可持續性原則）已被廢除，并納入總基金投資政策。2018/6/18 對治理和可持續發展原則、戰略資產配置目標、范圍和政策基準進行修訂，以及相應的組織及業務流程變更。2019/9/16 對治理和可持續發展原則、戰略性資產配置及杠桿管理作出修訂，以及相應的組織及業務流程變更。2022/6/13 董事會于

59、 2021 年 11 月批準的新戰略資產配置相關修訂，將獨立計劃政策整合至總基金，以及相應的組織及業務流程變更。2022/11/14 董事會于 2021 年 11 月批準的與支持實施私募資產類別新戰略資產分配有關的修訂，以及相應的組織及業務流程變更。2023/11/13 將勞工原則納入治理和可持續發展原則（總基金投資政策附錄 7）。2024/6/10 更新私募債權策略和實體資產風險分類及目標，以及 HCBF 政策基準，于 2024 年 7 月 1 日生效。經董事會批準，更新 PERF 的戰略資產配置目標。注：僅列示重要變化，詳細內容見CalPERS總基金投資政策附錄8。資料來源：CalPERS

60、總基金投資政策，平安證券研究所 3.投資和財務信息披露投資和財務信息披露9 投資和財務信息是 CalPERS 最重要的信息披露之一，主要涉及年度報告、投資委員會報告、新型管理者項目計劃、CalPERS 投資對加州經濟的影響以及 ESG 投資信息披露等五部分內容，涵蓋所有投資管理相關的重要信息。其中，投資 8 CalPERS 投資政策披露：https:/www.calpers.ca.gov/page/investments/about-investment-office/policies 9 CalPERS 投資和財務信息披露：https:/www.calpers.ca.gov/page/inv

61、estments/about-investment-office/investment-financial-reports 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 14/45 報告、財務報告、財務報表、CalPERS 投資對加州的經濟影響及 ESG 投資實踐情況為年度發布，投資委員會發布的實際配置情況、受托水平審查報告等則頻率相對較高，為季度、月度報告。1）年度報告）年度報告 在實際投資運作方面，CalPERS每年出具多份定期報告，披露其投資及財務相關信息。主要的報告包括：年度投資報告（Annual

62、 Investment Report），報告除了對當年投資活動進行簡要概覽之外，主要是分類別披露每一類資產的具體信息；例如，持有的債券資產會披露債券名稱、利率、到期日、賬面價值、市場價值等；持有的股票資產則會披露證券名稱、持有股數、賬面價值、市場價值等。報告主要起到詳細列示其持有資產的作用?；矩攧請蟊恚˙asic Financial Statements），主要披露 CalPERS 的財務相關信息，包括對基金財務表現的討論與分析、戰略規劃、主要活動，以及詳細的財務報表。報告主要聚焦基金財務數據的披露與分析，反映基金的財務狀況。年度綜合財務報告（Annual Comprehensive Fin

63、ancial Report），這是養老基金一般意義上最詳細的年度報告，這是養老基金一般意義上最詳細的年度報告，內容廣泛涵蓋了基金的運營、財務、投資、精算估值、統計數據等，全面披露了基金在該財年的各方面狀況。其中，投資部分詳細披露了 PERF 及其他附屬基金的投資業績表現。2）投資委員會報告）投資委員會報告 投資委員會報告包含的內容則相對龐雜，有投資政策相關的資產負債管理方法概述、可持續投資戰略，也有投資行為相關的受托水平審查報告、全球債券/公募股權年度計劃回顧，以及一些關于公開撤資法案的報告等。其中，投資委員會按月度更新其資產的實際配置情況，及時披露其持有的資產組合價值變化；按季度/年度公布基

64、金受托水平審查報告（Trust Level Review），對季度、年度的投資情況進行及時的簡要披露，內容包括宏觀經濟與市場情況，PERF 的投資組合配置、投資表現、各類資產詳細情況、風險管理等。報告頻率相對較高，內容較為簡潔，追求及時性10。全球債券/公募股權年度項目回顧（Global Fixed Income/Public Equity Annual Program Review）則是對債券和股票這兩類特定資產的年度投資情況回顧。3）新興管理者項目計劃）新興管理者項目計劃 CalPERS 還設立了新興管理者（Emerging Manager，簡稱 EM）投資計劃，主要目的是支持和培養新興的

65、投資管理機構，尤其是新成立或正處于早期發展階段的機構。其通常資產管理規模較小、成立時間較短或管理經驗較少，CalPERS 會通過一系列投資計劃來支持這些機構的發展。具體來看，CalPERS 在新興經理五年計劃（Emerging Manager Five-Year Plan）的文件中，明確了通過資產管理規模、業績記錄長度、產品規模、業績記錄、地理區域等因素，來判斷其是否符合新興管理機構的標準。EM 投資計劃跨越多個資產類別，包括全球股票、債券、私募股權和房地產等。通過這些項目，CalPERS 不僅能夠為新興經理提供資本和資源，幫助他們成長，同時也能夠為 CalPERS 的投資組合帶來新的投資機會

66、和管理人才。4）CalPERS 投資對加州經濟的影響投資對加州經濟的影響 CalPERS 重視其運作與投資對加州的經濟影響，并每年披露該年度的相關情況。重視其運作與投資對加州的經濟影響，并每年披露該年度的相關情況。CalPERS 使用福利數據審查其在加州的福利支付（benefit payments）對加州經濟的影響情況，包括 CalPERS 的養老金福利支付為加州創造的經濟活動收入、稅收、就業崗位等具體情況以及對加州各縣的經濟影響的詳細信息。據 CalPERS 官網信息，2022-2023 財年 CalPERS 向加州退休人員和受益人支付的養老金支出為 235 億美元，占總支付額的 75.5%

67、，對加州的經濟影響增加了總計達到 302 億美元，為當地創造了 14 億附加稅收，支持將近 14 萬就業人員11。此外，CalPERS 重視在加州的投資情況，并披露每個財年在加州的資產配置情況。5）ESG 投資信息披露投資信息披露 10 CalPERS 投資委員會按月度對資產配置，按季度對受托水平審查報告的披露：https:/www.calpers.ca.gov/page/investments/about-investment-office/investment-organization/investment-fund-values 11 https:/www.calpers.ca.gov/

68、page/about/organization/facts-at-a-glance/economic-impacts-pensions-california-fy-2022-23 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 15/45 CalPERS 十分關注基金在十分關注基金在 ESG投資方面的實踐，并不定期對相關成果進行詳細披露。投資方面的實踐，并不定期對相關成果進行詳細披露?？傮w而言，CalPERS 不定期公開其可持續投資戰略，最近一期，CalPERS于 2023 年發布報告2030 年可持續發展

69、戰略，提出設置新興且多元經理人計劃等五項戰略目標。與此同時，CalPERS 公開“2030 年 1000 億美元氣候行動計劃”，承諾到 2030 年為氣候解決方案提供1000 億美元，并加速該基金向凈零排放邁進。此外，CalPERS 針對于 2015 年在紐約舉辦的聯合國大會上，193 個國家政府通過的2030 年可持續發展議程及其 17 個可持續發展目標，將其與自身可持續發展情況相對比，不定期發布聯合國可持續發展目標映射，對其自身如何踐行聯合國可持續發展目標進行詳細評述。具體來看，CalPERS 針對于氣候改變、人力資本以及薪酬激勵方面每年度發布相關報告，并披露具體信息。針對于氣候改變、人力

70、資本以及薪酬激勵方面每年度發布相關報告，并披露具體信息。一是氣候改變方面，CalPERS 每年發布年度投資報告，對氣候相關財務披露工作組的要求進行回應，披露其應對氣候變化的投資戰略，內容包括氣候變化帶來的風險管理、投資策略以及每個資產類別的碳足跡等信息。此外，CalPERS 投資委員會不定期發布撤資計劃審查報告以及CalPERS 加州伊朗公開撤資法案和蘇丹法案立法報告，對其受包含低碳在內的多重因素影響，而選擇對某項投資開始實施的撤資計劃進行詳細說明。二是人力資本管理方面，一方面，CalPERS 每年度發布新興與多元化經理人數據和調查報告，對新興與多元經理人計劃實施情況進行披露，并公開其配置數據

71、；另一方面，CalPERS 針對實物資產實行負責任的承包商制度，并每年度披露相關合規報告投資經理綜合合規報告。三是薪酬激勵方面，CalPERS 每年度發布綜合財務報告，公開其績效與薪酬制度的會議內容，并對每年的薪酬激勵情況進行披露。圖表圖表1212 CalPERS 部分投資與財務相關報告部分投資與財務相關報告 資料來源：CalPERS官網，平安證券研究所 2.2 投資管理：投資管理：以“資產負債管理框架”為根本以“資產負債管理框架”為根本 CalPERS 提出，總體戰略目標是在適當的風險水平下創造收益，為成員和受益人提供法律要求的利益。提出，總體戰略目標是在適當的風險水平下創造收益，為成員和受

72、益人提供法律要求的利益?；谫Y產負債管理的投資理念，CalPERS建立了資產負債管理框架(The Asset Liability Management，ALM)，對其資產和負債進行綜合審查，旨在為基金決策提供信息。具體投資來看，CalPERS 采用內外部管理相結合的模式，內部投資與外部投資比例大致為 6:4；同時，CalPERS 通過積極策略與指數化策略，實現主被動投資并用。2.2.1 投資投資目標目標：在在適當風險水平下適當風險水平下獲取獲取回報回報 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 16/

73、45 CalPERS 投資的投資的總體戰略目標總體戰略目標是在適當的風險水平下產生回報，為成員和受益人提供法律要求的利益。是在適當的風險水平下產生回報，為成員和受益人提供法律要求的利益。這將通過長期投資計劃的制定和執行來實現。CalPERS 在整體多元化資產配置的基礎上，謹慎適度地設計其風險承擔，以實現長期總回報目標。在所有投資交易的設計和執行中，僅考慮三項核心因素：一是為參與者及其受益人提供利益，二是最大程度減少雇主繳費，三是支付管理系統的合理費用。CalPERS 的具體的具體績效目標績效目標則包括四個方面：則包括四個方面：1）投資長期收益率（五年期年化收益率）達到或超過 CalPERS精算

74、預期收益率；2）尋求在承擔一定風險的情況下獲得最大收益；3）努力實現超過政策基準指數的回報率；4）考慮到管理和交易成本對投資回報的影響，尋求有效地投資其資產。CalPERS 于于 2013 年制定了年制定了10 項項投資理念投資理念并沿用至今，并沿用至今，旨在為投資組合的戰略管理提供依據，并確保董事會與工作人員之間的一致性。其中，“負債影響資產結構”是其投資理念的核心，這無疑是CalPERS 為保障其持續支付需求而做出的安排。從全球主流養老基金的投資管理情況來看，重視負債管理，是所有面臨支出壓力的養老金的必然選擇。圖表圖表1313 CalPERSCalPERS 的投資理念的投資理念 序號序號

75、關鍵詞關鍵詞 投資理念投資理念 1 負債 負債必須影響資產結構 2 長期限 長期投資是一種責任，也是一種優勢 3 利益相關者 投資決策需要反映更廣泛的利益相關者觀點，前提是它們符合其對成員和受益人的信托義務。4 資本三種形式 長期價值創造需要對金融、實物和人力三種形式的資本進行有效管理 5 問責制 必須明確投資目標和績效指標，確保權責清晰 6 戰略配置 戰略資產配置是投資組合風險和收益的主要決定因素 7 風險回報 只在堅信可以得到回報時承擔風險 8 成本 成本非常重要，需要進行有效管理 9 多方面風險 風險是多方面的，不能通過波動率或跟蹤誤差等措施完全捕獲。10 流程與資源 要實現 CalPE

76、RS 的目標，需要強大的流程管理、團隊合作和深厚的資源 資料來源：CalPERS官方網站，平安證券研究所 2.2.2 投資設計：以資產負債管理為基礎，多元化投資投資設計：以資產負債管理為基礎，多元化投資 基于 CalPERS 上述加強養老基金長期可持續性的關鍵戰略目標、在既定風險下追求長期投資收益的績效目標，以及重視負債管理的投資理念，CalPERS使用了資產負債管理（資產負債管理（Asset Liability Management，ALM）的政策及流程，來作為其投資管理的指導方法。這旨在對養老金的資產和負債進行綜合評估，并通過 ALM 框架積極評估和管理資金風險。1.資產負債管理資產負債管

77、理 CalPERS 詳細介紹了其資產負債管理（ALM）的流程、概念和框架12，并同時制定證 ALM政策文件規范了其員工在資產負債管理過程中應當承擔的職責。資產負債管理（資產負債管理（ALM）也稱為ALM流程，是指對基金的資產和負債進行綜合審查，旨在幫助基金做出穩健和可持續的決策。ALM 的目標是平衡養老金未來預期的支付成本和投資收益，在既定風險水平上 100%保證基金的支付，以維持系統的長期可持續性。一個完整的一個完整的 ALM 流程包括對資產端和負債端兩個方面的審查，此外還包括對貼現率的確定。流程包括對資產端和負債端兩個方面的審查，此外還包括對貼現率的確定。對于 CalPERS而 12 Ca

78、lPERS 的資產負債管理：https:/www.calpers.ca.gov/page/about/organization/facts-at-a-glance/asset-liability-management 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 17/45 言，資產端資產端主要使用資本市場假設來預測投資組合未來的投資回報，負債端負債端主要基于一系列經濟因素，通過精算操作來預測基金未來的支出情況；而貼現率貼現率則既是負債端用于計算成本的利率，也是資產端的最低預期投資回報率。具體來看：第一，

79、在資產端，投資辦公室（第一，在資產端，投資辦公室（INVO）會利用）會利用資本市場假設（資本市場假設（CMA）來決定最優的戰略資產配置組合，并預測其投資回來決定最優的戰略資產配置組合，并預測其投資回報。報。具體而言，CMA 是指根據不同資產類別的投資回報、波動性、相關性及市場約束等方面的情況，組成不同的投資組合，并通過比較不同投資組合的風險收益關系，利用“均值方差優化（MVO）”尋找出位于“有效邊界”上的最優投資組合在此邊界上的所有投資組合均滿足不同風險水平（方差）上的期望收益（均值）最大化，并預測其長期投資回報水平。CalPERS 通過股債二元資產組合的案例，介紹了 CMA 的操作方法，說明

80、如何對比不同風險收益特征的投資組合，并找出最優組合的方法。在這個過程中，投資委員會通常選擇 10 年的長期維度作為預測的時間范圍，以保證 CalPERS 的投資能夠做到以下三點：1）從私募資產等類別上獲取非流動性補償；2）投資于需要較長時間才能實現的機會；3）在市場混亂時仍持有頭寸。第二，在負債端，精算辦公室（第二，在負債端，精算辦公室（ACTO）則根據）則根據經驗性研究（經驗性研究（Experience Study）來預測養老金未來將面臨的負債。來預測養老金未來將面臨的負債。這是指精算辦公室向董事會提供的經驗研究，其著眼于過去的數據，來計算特定時期的會員死亡、退休及其他因素；然后根據這些信息

81、運用模型來預測未來的養老金支出。經驗性研究通常使用人口和經濟指標的趨勢來進行預測，包括會員動態、未來工資及其增長、退休年齡、通貨膨脹和預期壽命等因素。第三，貼現率，既是用于計算雇主成本以及雇員第三，貼現率，既是用于計算雇主成本以及雇員供款的利率，也是其資產組合的長期預期投資回報率。供款的利率，也是其資產組合的長期預期投資回報率。貼現率是 CalPERS通過 ALM 的流程進行精算平衡之后得出的結果，是其用來平衡養老金資產與未來負債的關鍵組成部分之一。從 CalPERS披露的歷史數據來看，貼現率隨著美國經濟及養老金整體投資回報的表現而變化，其最近幾十年呈現逐步下降的趨勢（圖表 14，灰色線）。C

82、alPERS貼現率的最近一次調整是在2021 年 7 月，由于其在 2020-21 財年實現了 21.3%的投資回報，從整體資金風險緩解的考慮出發，CalPERS將貼現率從 7%降至 6.8%，并延續至今。圖表圖表1414 CalPERSCalPERS 資產負債管理的貼現率逐步下降（截至資產負債管理的貼現率逐步下降（截至20202020 年）年）資料來源：CalPERS 官網，平安證券研究所 除上述核心內容之外，除上述核心內容之外，CalPERS 在在 ALM 流程的具體操作層面，還明確給出了一些明確的指導：流程的具體操作層面，還明確給出了一些明確的指導：ALM 流程三個主要的目標：流程三個主

83、要的目標：1）提供少量的長期候選投資組合，每個投資組合都旨在平衡 CalPERS 養老金計劃的長期目標和風險，規范候選投資組合的合理預期收益率為 6.8%。2）了解影響長期候選投資組合的人口、經濟和金融不確定性，以及在投資選擇很可能“錯誤”情況下的基金損失程度。3）持續監測和審查投資選擇和假設。ALM 流程重點評估和管理以下風險：流程重點評估和管理以下風險：1）流動性不足；2）供款過多或變化過大；3）超出基金謹慎執行投資戰略的能力；4）長期系統性風險因素；5）資產過度縮水，削弱投資組合作為未來出資緩沖的能力；6）對假設的敏感性。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

84、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 18/45 ALM 流程有六大指導原則：流程有六大指導原則：1）風險是多方面的；2）風險比回報更確定；3）現實將不同于我們的資本市場假設；4）貼現率和風險是聯系在一起的；5）基于風險來構建投資組合，并評估回報影響；6）從可接受風險的候選投資組合中進行選擇。最后，最后，CalPERS 的的 ALM流程通常流程通常以四以四年為一個運行周期年為一個運行周期（圖表 15），每個周期當中會對于整體情況進行中期審查中期審查。除了投資辦公室和精算辦公室分別負責資產和負債端的審查之外，董事會負責審查這一過程的整體風險，同時考慮到基金的長期可

85、持續性，來決定 CalPERS 投資的風險偏好、資產配置與貼現率。此外，CalPERS 的董事會也負責監督這一流程的運作，并用于其管理的 PERF 及其他附屬基金。圖表圖表1515 CalPERSCalPERS 當前所處的當前所處的 ALMALM 周期及其時間安排（周期及其時間安排（20232023-20262026）資料來源：CalPERS 官網，平安證券研究所 2.2.戰略資產配置（戰略資產配置（Strategic Strategic Asset AllocationAsset Allocation，SAASAA）CalPERS 高度重視戰略資產配置，高度重視戰略資產配置，并認為在一個龐大

86、而多元化的資產池當中，超過并認為在一個龐大而多元化的資產池當中，超過 90%以上的投資回報變化，可以歸因以上的投資回報變化，可以歸因于資產配置決策。于資產配置決策。因此，基于上述資產負債管理流程，CalPERS 投資委員會在總基金投資政策當中，主要詳細規定了PERF 所遵循的戰略資產配置要求（其他附屬基金的戰略資產配置各自單獨制定），包括資產配置的目標、可投資產類別、配置比例及波動范圍、政策基準等內容，以作為 CalPERS 進行投資管理和大類資產配置的最主要指引。CalPERS 的資產配置按照以下目標進行管理：的資產配置按照以下目標進行管理：1）在審慎的風險和流動性水平下，足以達到或超過精算

87、預期回報率的總回報率；2）充分分散投資，以盡量減少任何單項投資發生重大損失的風險，并盡可能保護資本；3）遵守委員會批準的資產類別政策范圍，有效和謹慎地進行任何再平衡；4）保持充足的流動性以滿足現金需求;5）通過任何受政策范圍和風險限制的積極資產配置決策獲得正回報?；谝陨夏繕?，CalPERS目前為 PERF 制定的戰略資產配置規定了其可以投資的五類資產五類資產（股票、私募股權、債券資產、實物資產、私募債權）、每類資產的目標配置比例及其可以波動的范圍（圖表 16）。根據最新一期戰略資產配置要求（2024 年 6 月生效），PERF 的戰略資產配置由 37%的股票、28%的債券資產、40%的另類資

88、產（私募股權+私募債權+實物資產），以及-5%的戰略杠桿組成。與上期戰略資產配置相比（2021 年 11 月生效），CalPERS 調降了股票、私募股權等風險偏好較高的資產權重；債權資產當中，調升了國債、私募債權資產的權重，調低了投資級公司債的權重。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 19/45 值得一提的是，CalPERS將股票分為 27%的市值加權部分（Cap Weighted）和 10%的因子加權（Factor Weighted）部分。前者主要通過復制市場指數的構成來進行股票資產配置，呈現

89、偏被動投資的特征；后者則通過有意偏離市場指數來進行配置，更具有主動投資的色彩。圖表圖表1616 PERFPERF 戰略資產配置目標及范圍戰略資產配置目標及范圍 戰略資產配置（戰略資產配置（2024.062024.06 生效）生效）戰略資產配置（戰略資產配置（2021.112021.11 生效）生效）資產類別資產類別 資產細分資產細分 目標配置目標配置 相對于目標配置的相對于目標配置的范圍范圍 目標配置目標配置 相對于目標配置的相對于目標配置的范圍范圍 股票股票 股票總額股票總額 37%+/-7%42%+/-7%-市值加權 27%-30%-因子加權 10%-12%-私募股權私募股權 私募股權私募

90、股權 17%+/-5%13%+/-5%債券債券 債券總額債券總額 28%+/-6%30%+/-6%-國債 7%-5%-抵押支持證券 5%-5%-投資級公司債 6%-10%-高收益債 5%-5%-新興市場主權債 5%-5%-實物資產實物資產 -15%+/-5%15%+/-5%私募債權私募債權 -8%+/-5%5%+/-5%戰略杠桿戰略杠桿 -5%-5%-合計合計 -100%-100%-資料來源：CalPERS總基金投資政策，平安證券研究所 在現有戰略資產配置的基礎上，在現有戰略資產配置的基礎上，CalPERS 保留了新增資產類別的可能性。保留了新增資產類別的可能性。如果一種金融或實物類型的風險、

91、回報和相關性，與現有資產類別有足夠的差異；并且將其納入投資組合會對 CalPERS的預期風險和回報產生重大影響，則應當將該類資產納入投資組合。具體而言，新增資產類別的評估將考慮如下六方面因素：1）基于該資產的基本特征，及其風險和回報因素，考慮該類資產在資產負債管理框架中的戰略作用；2）要有足夠的規模、流動性和成本效率來進行該類資產的投資，并且對CalPERS 的基金回報產生重大影響；3）可獲得足夠的內外部投資和專業技術知識，以確保審慎實施對該類資產的投資；4）該類資產存在多元化、收益增加、流動性提供或其他一些容易識別的屬性，且這些屬性與其他資產類別存在充分差異，并增強了 CalPERS 實現戰

92、略目標的能力；5）該類資產已被其他大型養老金計劃接受成為一種可行且有意義的資產類別，或者受到其他學術支持；6）有足夠的數據、歷史或專業支持，能夠通過可衡量的投資結果來評估 CalPERS 投資該類資產的可行性和收益。在上述六方面評估之下，工作人員可以向投資委員會建議變更戰略資產配置的目標比例和范圍的變化。例如，2021 年 11 月，CalPERS在戰略資產配置中引入了私募債權和新興市場主權債這兩類資產，并引入了戰略杠桿。在戰略資產配置的執行層面，在戰略資產配置的執行層面，CalPERS提出了一系列具體的要求：提出了一系列具體的要求：1）根據定期 ALM 審查確定每個投資信托的資產配置組合，并

93、確定目標和范圍；2）在 CalPERS 董事會采取任何行動后，評估該行動對于預期收益、供款、保費或負債等方面的潛在影響，并在董事會行動完成后盡快向委員會建議是否應推遲每個計劃的戰略資產配置流程；3）管理各類資產的實際配置，以使之符合現有政策范圍要求，也即是說，在極端市場波動或基金為適應繳款、支付等要求，而出現資產配置短暫偏離 SAA 的情況，需及時將資產配置恢復到政策要求范圍以內；4）保持現金儲備的運營，以滿足短期流動性需求、養老金流動和私募資產資本需求；5）可單獨建立一個賬戶，用于戰略資產組合配置的調整；6）可以建立疊加投資組合，在參數范圍內管理貨幣風險。此外，還規定了對外部投資經理的指引、

94、對衍生品及杠桿使用的指引等。3.投資基準投資基準 CalPERS 在績效目標中提出“努力實現超過政策基準指數的回報率”，因此，投資委員會為 PERF 和附屬基金中的每個資 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 20/45 產類別設定了政策基準，對任何政策基準構建規則的修改應由相關的董事會顧問提出，并經由董事委員會審查和批準。以 PERF 為例（圖表 17），PERF 的的政策基準是董事會批準政策基準是董事會批準其投資其投資的的各類資產及其相應基準的匯總，各類資產及其相應基準的匯總，每季度重新平衡一

95、次每季度重新平衡一次。該基準的總回報率是各類資產回報率的加權平均，權重即為該類資產在 SAA 當中的目標權重。值得一提的是，對于私募資產這類具有長期預期回報特征的資產，需要對其實際權重進行一定的系統性調整。圖表圖表1717 當前當前 PERFPERF 的的政策基準政策基準 資產類別資產類別 資產細分資產細分 基準基準 股票 市值加權 定制富時全球全市場全市值股票指數 股票 因子加權 定制富時因子加權指數 私募股權-定制富時全球全市場、全市值股票指數+150bps，季度滯后 債券 國債 定制彭博政府債券指數 債券 抵押貸款支持證券 定制彭博抵押貸款指數 債券 投資級公司債 定制彭博非主權國家公司

96、債指數 債券 高收益債券 定制彭博高收益指數 債券 新興市場主權債券 定制摩根大通新興市場債券全球多元化指數 實物資產-MSCI/PREA 美國季度房地產基金指數（非固定歷史）私募債權-晨星 LSTA美國杠桿貸款 100 指數+125bps，季度滯后 戰略杠桿-ICE BofA 美國 3 個月期國債指數+50bps 資料來源：CalPERS總基金投資政策，平安證券研究所 4 4.各類各類資產資產的投資方法及策略的投資方法及策略 CalPERS 為每類資產根據其戰略目標以及資產特點，制定了具體的投資方法。為每類資產根據其戰略目標以及資產特點，制定了具體的投資方法。在此我們針對股票、債券、實物資產

97、、私募股權以及私募債權的相關內容進行對比（圖表25）。此外，CalPERS也對流動性計劃、短久期債券計劃、投機類計劃、證券借貸、終止代理池計劃、轉換投資組合等一些特殊的計劃進行了投資方式的規定，由于其份額較小在此不作展開研究。圖表圖表1818 主要資主要資產的投資方法產的投資方法 資產類別資產類別 資產細分資產細分 戰略目標戰略目標 投資方法投資方法 股票股票 市值加權 為增長提供敞口，并成為可靠的流動性來源 1.投資策略包括指數型投資以及主動投資策略。2.利用內部管理和外部管理相結合實現戰略目標。3.允許投資資產的主要范圍為公開交易的全球證券及其衍生品。4.由“全球股權委員會”負責選擇內外部

98、策略和分配資本。因子加權 為增長提供敞口，同時降低總體波動性，并分散股票風險 債券債券 國債 分散股權風險，成為可靠的流動性來源 1.每類投資項目都有具體的書面指導方針，指導方針應概述投資方式、允許和限制的活動，以及績效目標。2.工作人員應僅依靠經授權的國家認可的統計評級組織的短期或長期評級進行投資。對于未經任何授權監管機構評級的證券。工作人員應維護并每年更新其內部評級。抵押貸款支持證券 提供可靠的收入來源和額外的流動性來源 投資級公司債-高收益債券 為增長提供敞口，同時降低總體波動性，并分散股權風險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

99、報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 21/45 新興市場主權債券-私募股權私募股權-使風險調整后的收益率最大化，并提高基金的股權收益 1.工作人員應按照適用于合伙投資、共同投資和定制投資賬戶的具體標準對項目進行整體管理。2.自上而下的戰略評估應確定投資組合的權重，以及最具吸引力的細分市場。3.與私募股權投資相關的特定風險應由 CalPERS 在考慮每項投資建議時根據預期回報進行監控和緩解，包括但不限于以下主要風險類別：杠桿、運營和業務、流動性、結構性。4.投資組合應根據地域、行業、年份和投資策略進行適當分散，以降低風險。5.投資工具可以采取有限合伙、有限責任公司或其他類似有限責任法律結

100、構的形式。實物資產實物資產-提供穩定和可預測的現金收益，分散股票風險和進行通貨膨脹保護。1.實際資產分配目標和范圍列在總基金投資政策中。2.為降低風險，員工保持適當的多元化水平。3.與風險分類、地理區域和杠桿有關的關鍵政策參數將適用于:基礎設施投資組合的資產凈值 超過 50 億美元以及林地投資組合的資產凈值超過 30 億美元時。私募債權私募債權-為全基金提供多樣化配置，同時通過流動性不足和杠桿等風險敞口，以及私募交易提供的條款和特征，尋求在公共債務市場同等的增值。1.投資可以在內部管理，或者由外部管理人員管理，或者由內部和外部管理人員的組合管理。2.選定的經理人應在證券交易委員會注冊，或適當豁

101、免注冊。3.投資經理指南不得與任何 CalPERS 投資政策相沖突。4.整體資產風險將通過跨戰略和經理的多元化進行管理，并與實現資產類別的長期戰略配置風險和回報預期保持一致。資料來源：CalPERS總基金投資政策，平安證券研究所 2.2.3 投資方式：投資方式：內外部管理結合，主被動投資并用內外部管理結合，主被動投資并用 CalPERS 采用內外部管理相結合的模式，內部投資與外部投資比例大致為采用內外部管理相結合的模式，內部投資與外部投資比例大致為 6:4。近年來，CalPERS開始在受托水平審查報告中詳細披露資產的內外部管理情況，總體上有兩大主要特征：第一，傳統股債資產以內部管理為主，另類資

102、產以外部管理為主。股票、固收類等公開市場資產的投資主要以內部管理為主，2024 年 6 月底，內部管理的股票和固收資產分別占PERF 總投資金額的 35.7%和 21.5%；而私募股權、私募債權、實物資產等另類投資則主要以外部管理為主，其中還有少部分以直投與跟投模式（Direct&Co-investment）進行投資。這主要源于 CalPERS 認為，另類資產尤其是私募股權/債權資產的投資中，外部管理的優勢能夠大大降低整體的投資成本，因而其另類資產主要通過外部管理投資；而傳統股債資產的投資當中，外部管理則主要充當內部管理的補充作用。第二，內部投資管理占比較高，但外部投資管理比例在提升。從202

103、0 財年到 2024 財年，內部投資管理比重由 80.0%降至 58.3%，外部投資管理比重則由 20.0%升至 41.7%。這種變化主要是由于近年來 CalPERS增加了對于另類資產的投資比例。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 22/45 圖表圖表1919 PERFPERF 內部與外內部與外部部投資管理投資管理情況（情況（20192019-2022024 4）圖表圖表2020 2022024 4 財年財年 PERFPERF 各類資產的各類資產的管理方式占比管理方式占比1313 資料來源：Tr

104、ust Level Review 2024（2024.06），平安證券研究所 資料來源：Trust Level Review 2024（2024.06），平安證券研究所 CalPERS 通過積極策略與指數化策略，實現主被動投資并用。通過積極策略與指數化策略，實現主被動投資并用。CalPERS 并未簡單按照主被動管理分類，而是將投資分為“積極策略”（Active Strategy）和“指數化策略”（Index Strategy），并且，其認為指數化策略并不意味著被動的“消極（Passive）”策略，其同樣發揮積極的作用。例如，在其股票投資的兩個部分當中，市值加權部分的指數化策略，能夠起到優化投資

105、成本和跟蹤誤差之間平衡的作用；而因子加權部分，則通過有意偏離指數來進行管理配置，達到分散風險、獲得超額收益的目的。從 2024 年 6 月末的數據來看，CalPERS 通過指數化策略管理的資產比例為 39.4%，其中股票資產為 29.0%，債券資產為 10.4%；通過積極策略管理的資產比例為 60.6%，包含全部另類資產（私募股權、私募債權和實物資產，共計 33.1%），大部分固收資產（17.2%）和少部分股票（9.9%）。圖表圖表2121 PERFPERF 指數化策略與主動投資份額指數化策略與主動投資份額（20242024 年年 6 6 月末）月末）資料來源：Trust Level Revi

106、ew 2024（2024.06），平安證券研究所 2.3 風險管理：風險管理：以“風險事中監測機制”為核心以“風險事中監測機制”為核心 在全球經濟環境復雜多變的背景下，養老基金的風險管理顯得尤為關鍵，在全球經濟環境復雜多變的背景下，養老基金的風險管理顯得尤為關鍵，CalPERS等大型養老基金也不斷加大對風險管理等大型養老基金也不斷加大對風險管理領域的關注。領域的關注。CalPERS 遵循總基金戰略資產配置的投資政策，構建風險管理框架，對投資組合整體以及個體資產制定合理的風險限制規范，旨在為基金投資的風險管理行為提供一個集成流程，便于識別、衡量和管理投資風險。13 由于統計時間口徑的差異，分資產

107、類別列示的內部管理權重，加總后與圖表 19 列示的內部投資權重存在細微偏差。2932.22097.0672.83%80.03%78.84%68.31%60.99%58.30%27.17%19.97%21.16%31.69%39.01%41.70%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000201920202021202220232024內部投資（億美元）外部投資（億美元）內部投資占比（右軸）外部投資占比（右軸）35.7%21.5%3.2%6.2%13.0%11.7%1.9%1.4%0.6%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

108、公開市場股票固定收益類私募股權實物資產私人債務內部管理外部管理直投與跟投29.0%10.4%0.0%9.9%17.2%14.4%12.3%2.3%4.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公開市場股票固定收益類私募股權實物資產私人債務其他指數化策略主動策略 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 23/45 2.3.1 風險管理框架風險管理框架：事前控制事前控制+事中監測事中監測+事后報告事后報告 CalPERS 的風險管理框架主要包含三個方面，其中“風險的事中監測”為核心部分

109、：第一，風險的事前控制。為了降低整體投資組合的風險，CalPERS 采用多元化的投資策略，將資金分散投資于不同的資產類別、行業和地區，一方面，投資于公開市場股權、債券、私募股權、私募債權、實物資產等多元化資產類別，另一方面，通過地域、行業、投資年份和投資策略的多重配置，降低單一投資風險。第二，風險的事中監測。CalPERS 建立實時風險監測機制，密切關注市場動態變化，對重大市場事件、異常價格波動、突發流動性風險等情況進行即時分析和響應。CalPERS 實施定期與實時相結合的風險監測模式，定期審查投資組合表現、評估市場變化對投資組合影響。CalPERS 定期進行全面深入的風險評估，如每月開展一次

110、投資組合風險狀況審查，涵蓋資產配置合理性、風險指標變化趨勢、業績歸因分析等方面；每季度進行更為詳細的風險報告，包括對各類資產風險敞口、風險集中度、風險調整后收益等指標的深度剖析。通過這種多層次、全方位的監測體系，CalPERS 確保投資組合風險始終處于可控范圍內，及時捕捉潛在風險因素并采取相應措施加以應對。風險監測主要包含風險識別和風險評估兩步驟。第一步，CalPERS 通過數據挖掘、統計分析和風險模型構建等技術手段，全面識別可能影響其投資組合的各類風險。第二步，在識別風險后，CalPERS 對其進行評估，確定嚴重性、可能性和影響程度，并根據評估結果對風險進行排序，優先處理高風險事項。例如，C

111、alPERS 利用風險價值（VaR）模型、條件風險價值（CVaR）模型等量化工具，衡量投資組合在不同置信水平下可能面臨的最大潛在損失，為管理層提供直觀、準確的風險評估結果，以便及時做出決策。第三，風險的事后報告。為提升信息披露透明度，CalPERS 定期向投資者、監管機構和其他利益相關者報告風險管理情況，包括風險識別、評估、應對策略的實施效果等。圖表圖表2222 CalPERS 的的風險管風險管理框架理框架 資料來源：CalPERS官網，平安證券研究所 2.3.2 資產類別維度：基于不同風險管理基準的投資約束資產類別維度：基于不同風險管理基準的投資約束 整體來看，整體來看，CalPERS 對不

112、同資產類別設定了多樣化的風險管理基準，旨在確保各類資產投資在實現預期收益的同時，有效對不同資產類別設定了多樣化的風險管理基準，旨在確保各類資產投資在實現預期收益的同時，有效控制風險水平，保障投資組合的整體穩定性和可持續性?？刂骑L險水平，保障投資組合的整體穩定性和可持續性。這些基準涵蓋了多個方面，具體內容如下：其一，股票投資關注跟蹤誤差指標。一方面，進行跟蹤誤差管理，通過跟蹤誤差（tracking error）衡量投資組合相對于基準（定制富時全球全市場全市值股票指數和定制富時因子加權指數）的偏離程度，平均而言，總基金跟蹤誤差需維持在 0-請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得

113、研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 24/45 50 個基點之間；另一方面，在投資過程中，進一步限制集中度風險、超基準投資和衍生品使用，明確規定投資策略的邊界，避免過度集中投資或不合理的衍生品交易對投資組合造成不利影響，確保投資活動在可控風險范圍內進行。其二，債券投資關注久期管理和評級管理。一方面，CalPERS 各類資產投資的加權平均久期差異較大，通過久期管理所有資產的利率風險，確保投資組合對利率變動的敏感性保持在合理范圍內，有效對沖利率波動風險，穩定投資組合價值。具體而言，CalPERS 根據各類固收資產的特點和風險承受能力，分別設定了久期相對于基

114、準的波動范圍，如國債資產為定制彭博政府債券指數久期的10%，抵押支持證券、投資級公司債券、新興市場主權債券和高收益債券段分別為定制彭博抵押貸款指數、定制彭博非主權國家公司債指數、定制摩根大通新興市場債券全球多元化指數、定制彭博高收益指數的50%。另一方面，CalPERS 管理各類資產評級，要求其持有的主權短債、主權長債、非主權短債、非主權長債最低評級分別為 A2、Baa2、A2、A-。圖表圖表2323 CalPERSCalPERS 投資加權平均有效久期投資加權平均有效久期（年年）圖表圖表2424 CalPERS CalPERS 各評級信用債投資各評級信用債投資占比占比 資料來源：CalPERS

115、歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 其三，私募股權投資關注工作人員、合伙人權限。CalPERS 對基金投資、共同投資、定制投資等不同投資類型均設定了明確的投資限制，根據管理人員職位確定其投資授權額度，同時對單個普通合伙人的總凈承諾資本（Total Net Committed Capital）進行限制（不超過私募股權總凈承諾資本的 15%），對 CalPERS 投資單個基金的規模進行限制（不超過基金的 35%），防止過度投資和集中風險，保障投資組合的穩健性。其四，私募債權投資關注策略配置范圍和工作人員權限。一方面，規范合理的策略配置范圍，規定了各策略（直接

116、貸款、住宅抵押貸款、房地產融資、特殊貸款等）占凈資產價值（NAV）的百分比范圍，如直接貸款規模占凈資產價值（NAV）的比重不低于 20%，住宅抵押貸款和房地產融資占凈資產價值（NAV）的 40%以下，特殊貸款占凈資產價值（NAV）的40%以下。另一方面，根據管理人員職位確定投資授權額度，規定管理投資總監、副首席投資官和首席投資官在基金投資、共同投資和定制投資賬戶的投資限額，確保投資決策的合理性和風險可控性，防止因過度投資或不當投資導致的風險積累。其五，實物資產投資關注工作人員、合伙人權限及風險敞口。第一，將房地產投資分為核心和非核心風險分類，明確各分類下允許的凈資產價值（NAV）百分比范圍，如

117、核心房地產投資占比不低于 65%，非核心不高于 35%，通過合理的風險分類管理，優化投資組合風險結構，確保投資與風險承受能力相匹配。第二，合作伙伴關系風險暴露，將合作伙伴關系風險暴露上限設定為 20%，包括與單個經理或合作伙伴的總投資分配，以及在多個關聯成員投資情況下與該關聯集團的投資分配，通過限制合作伙伴關系風險，防止因個別合作伙伴問題對投資組合造成重大影響。第三，采用全球投資策略，重點關注美國市場，同時對國際市場投資比例進行限制，如美國市場投資比例不低于 70%，海外發達市場占比不高于 30%，海外新興市場占比不高于 15%，國際前沿市場占比不高于 5%，通過地域多元化降低地域集中風險。圖

118、表圖表2525 主要資產的主要資產的資產細分及資產細分及風險約束風險約束 資產類別資產類別 資產細分資產細分 投資約束投資約束 基準限基準限制制 8.7 17.3 8.4 10.7 5.2 1.5 11.4 13.2 7.3 15.0 7.3 9.5 4.6 0.3 7.6 11.2 024681012141618202022年2023年2024年0%5%10%15%20%25%30%AaaAa1Aa2Aa3A1A2A3Baa1Baa2Baa3Ba1Ba2Ba3B1B2B3政府債券未評級202220232024 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注

119、意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 25/45 股票股票 市值加權 1.主動風險將使用跟蹤誤差進行管理，總預測跟蹤誤差應保持在 0 到到50bps 之間，同時允許根據市場條件稍微偏離此范圍。2.全球股票的政策相關程序（PRP）進一步概述了對集中度風險、基準外押注和衍生品使用的進一步限制。跟蹤誤跟蹤誤差差 因子加權 債券債券 國債 1.利率風險將通過久期管理加以控制，期限將維持在基準的基準的+/-10%。2.持有的主權短債、主權長債最低評級分別為 A2、Baa2。3.PRP 將概述有關流動性和衍生品使用的進一步限制。久期管久期管理、評理、評級管理級管理 抵押貸款支持證券 1.利

120、率風險將通過久期管理加以控制，期限將維持在基準的基準的+/-0.50 范圍范圍。2.持有的非主權短債、非主權長債最低評級分別為 A2、A-。3.PRP 將概述關于評級、集中度、貨幣、地理位置和衍生品使用的進一步限制。投資級公司債 高收益債券 新興市場主權債券 私募股權私募股權-1.規定了此類資產每個策略允許的凈值百分比目標和范圍，可分為買斷、信貸相關、風險投資、增長、機會主義五類。2.工作人員權限限制：總投資政策規定了各級工作人員可承擔承諾和處置的資產凈值限制。3.任何一名普通合伙人的承諾資本凈額合計不得超過私募股權承諾資本凈資本凈額總額的額總額的 15%。任何例外情況都必須得到委員會的特別批

121、準。4.與私募股權沒有積極承諾的機構投資者一起進行的共同投資將受到私募股權相關投資程序中的進一步限制。5.CalPERS 對任何一只基金的承諾不能超過該基金的該基金的 35%。工作人工作人員、合員、合伙人權伙人權限限 實物資產實物資產-1.工作人員權限限制：總基金投資政策規定了各級工作人員可承擔承諾和處置的資產凈值限制。2.關鍵策略參數：a.此類資產最大合作伙伴關系風險敞口為 20%，沒有外部經理的未償還投資的最大風險敞口也為 20%。b.此類資產將分為三個風險類別，分別為核心，增值和機會主義，規定了各類資產的百分比限制。c.追求全球實物資產投資戰略，投資重點放在美國，根據富時指數市場分類，國

122、際市場分為發達市場、新興市場和前沿市場，每個地理區域規定了允許的資產凈值百分比范圍。d.公共證券不超過此類資產的 10%。工作人工作人員、合員、合伙人權伙人權限；限；風險敞風險敞口口 私募債權私募債權-1.規定了此類資產每個策略允許的凈值百分比目標和范圍，可分為直接貸款、專業貸款、流動性融資、房地產融資和私募結構化產品五類。2.工作人員權限限制：總基金投資政策規定了各級工作人員可承擔承諾和處置的資產凈值限制。各策略各策略百分比百分比目標；目標；工作人工作人員權限員權限 資料來源：CalPERS總基金投資政策，平安證券研究所 2.3.3 風險類別維度：聚焦托管風險類別維度：聚焦托管/集中度集中度

123、/利率利率/信用信用/外匯風險外匯風險 從投資行為具體來看，從投資行為具體來看，CalPERS 重點關注托管風險（重點關注托管風險（Custodial Credit Risk）、集中度（）、集中度（Concentration of Credit Risk）、利率風險（）、利率風險（Interest Rate Risk）、信用風險（）、信用風險（Credit Risk）和外匯風險（）和外匯風險（Interest Rate Risk）等五項具體風險。）等五項具體風險。其一，CalPERS 關注托管風險，控制在存款機構或交易對手方破產的情況下，CalPERS 可能無法收回其存款、投資或抵押證券價值的

124、風險。為了降低托管風險，CalPERS 一方面嚴格篩選托管機構，全面評估托管機構的財務實力、信譽、風險管理能力和運營穩定性，選擇具備良好資質和能力的機構，從源頭上降低托管風險。另一方面，CalPERS 采取多元化托管模式，將資產分散托管于多個可靠的托管機構，避免過度依賴單一機構，確保在某一托管機構出現問題時，投資組合的整體安全性不受嚴重影響。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 26/45 其二，CalPERS 關注集中度風險，采取分散投資策略，在資產配置過程中，廣泛涵蓋多種資產類別、行業和地理區

125、域，確保投資組合在不同市場條件下保持相對穩定，減少因單一資產或領域的不利變化導致的損失。此外，CalPERS 建立集中度風險監控指標體系，定期評估投資組合在各方面的集中度情況，設定合理的集中度上限，當接近或超過上限時，及時調整投資組合，使風險保持在可控范圍內。其三，CalPERS 關注利率風險，在利率波動的市場環境中，控制債券類投資的風險，穩定投資組合價值，確保投資收益不受利率大幅變動的過度影響。為了降低利率風險，一方面，CalPERS 強調久期管理，根據市場利率預期，靈活調整投資組合的久期。當預期利率上升時，縮短久期以降低債券價格下跌風險；預期利率下降時，延長久期以獲取價格上漲收益，通過久期

126、管理有效對沖利率風險。另一方面，CalPERS 合理使用利率衍生工具（如利率期貨、利率互換等）對沖利率風險，根據市場情況和投資組合特點，選擇合適的衍生工具交易策略，鎖定利率水平或調整利率風險敞口，降低利率波動對投資組合的影響。其四，CalPERS 關注信用風險，降低債券發行人、交易對手或貸款對象違約的可能性，確保投資本金和利息的安全回收，減少因信用風險導致的投資損失。為了降低信用風險，一方面，CalPERS 在投資前對投資對象進行嚴格的信用評估，包括財務狀況分析、信用評級審查、行業前景評估等，篩選出信用質量較高的投資標的，從投資決策環節控制信用風險。另一方面，重視信用風險監控與預警。CalPE

127、RS 建立信用風險監控系統，實時跟蹤投資對象的信用狀況變化，及時發現信用質量下降或潛在違約跡象，提前采取風險應對措施，如調整投資組合、要求追加擔?；蛱崆摆H回投資等，以降低損失風險。其五，CalPERS 關注外匯風險，在跨國投資或涉及外匯交易的活動中，降低匯率波動對投資資產價值的影響，確保投資收益的穩定性，減少因外匯匯率變動導致的匯兌損失。為了管理外匯風險，一方面，CalPERS 進行外匯敞口管理，監控投資組合中的外匯敞口，通過調整資產配置或運用外匯衍生工具（如遠期外匯合約、貨幣互換等）對沖外匯敞口，將外匯風險控制在合理范圍內，避免匯率波動對投資組合價值產生重大影響。另一方面，CalPERS 采

128、取自然對沖策略，在一定程度上，通過匹配資產和負債的貨幣結構，實現自然對沖，減少外匯風險暴露。例如，在海外投資中，盡量使投資收入的貨幣與投資成本或債務的貨幣相匹配，降低匯率波動對現金流的影響，提高投資組合的穩定性。圖表圖表2626 CalPERSCalPERS 主要風險分類主要風險分類 風險類別風險類別 風險詳情風險詳情 風險管理手段風險管理手段 托管風險 控制在存款機構或交易對手方破產的情況下，CalPERS 可能無法收回其存款、投資或抵押證券價值的風險 1.嚴格篩選托管機構，全面評估托管機構的風險管理能力和運營穩定性，選擇具備良好資質的機構，從源頭上降低托管風險。2.采取多元化托管模式，將資

129、產分散托管于多個可靠機構，避免過度依賴單一機構，確保在某一托管機構出現問題時，投資組合整體安全性不受嚴重影響。集中度風險 除美國國債外，CalPERS 在控制框架中對發行人集中度 進行限制。1.采取分散投資策略，在資產配置過程中，廣泛涵蓋多種資產類別、行業和地理區域，確保投資組合在不同市場條件下保持相對穩定。2.建立集中度風險監控指標體系，定期評估投資組合集中度情況，設定合理的集中度上限，及時調整投資組合，使風險保持在可控范圍內。利率風險 利率變動會對投資的公允價值產生不利影響的風險，CalPERS 通常通過有效久期或調整期權的方式管理投資組合中的利率風險。1.強調久期管理，根據市場利率預期，

130、靈活調整投資組合的久期。當預期利率上升時，縮短久期以降低債券價格下跌風險；預期利率下降時，延長久期以獲取價格上漲收益。2.合理使用利率衍生工具（如利率期貨、利率互換等）對沖利率風險，根據市場情況和投資組合特點，選擇合適的衍生工具交易策略。信用風險 降低債券發行人、交易對手或貸款對象違約的可能性，確保投資本金和利息的安全回收，減少因信用風險導致的投資損失。1.投資前對投資對象進行嚴格的信用評估，包括財務狀況分析、信用評級審查、行業前景評估等，篩選出信用質量較高的投資標的。2.重視信用風險監控與預警。建立信用風險監控系統，實時跟蹤投資對象的信用狀況變化，及時發現信用質量下降或潛在違約跡象。外匯風險

131、 在跨國投資或涉及外匯交易的活動中，降低匯率波動對投資資產1.外匯敞口管理，通過調整資產配置或運用外匯衍生工具（如遠期外匯合約、貨幣互換等）對沖外匯敞口，避免匯率波動影響投資組合價值。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 27/45 價值的影響，減少因外匯匯率變動導致的匯兌損失。2.采取自然對沖策略，在一定程度上，通過匹配資產和負債的貨幣結構，實現自然對沖，減少外匯風險暴露。資料來源：CalPERS總基金投資政策，平安證券研究所 三、投資實操：投資多元，收益穩健三、投資實操：投資多元，收益穩健 C

132、alPERS 的 PERF 資產規模在近年來不斷擴大，單年投資表現波動較大，但長期收益表現穩健。從具體投資類別來看，PERF 以權益資產、債券資產以及另類資產三類資產配置為主，其中另類資產包含私募股權資產、私募債權資產以及實物資產三類。近年來，PERF 對股權資產關注度較高，且基金對私募市場投資的興趣不斷提升。根據其 2024 財年年報，PERF 在 2024 財年獲得 9.3%的投資回報率，近 10 年及近 20 年的長期投資收益率均高于 7.0%，長期表現較為穩健。從未來投資趨勢上看，未來 PERF或將持續提升私募股權資產、私募債權資產投資規模。3.1 總體狀況：資產規?？傮w狀況：資產規模

133、擴大擴大，長期收益穩健，長期收益穩健 總體來看，受各年度宏觀經濟及市場波動影響，CalPERS 的公共雇員退休基金（PERF）各年投資收益率變動幅度較大，但長期收益率比較穩定。PERF 的最主要資金來源是投資收益，其資產規模變化情況與投資表現情況總體保持一致。長期以來，PERF 廣泛投資于多元資產，各類資產能夠較好地發揮風險對沖作用，總資產收益率表現較為穩健 3.1.1 總資產規模與收益總資產規模與收益：實際收益與基準總體一致：實際收益與基準總體一致 PERF 資產規模擴大，投資收益為主要貢獻。資產規模擴大，投資收益為主要貢獻。CalPERS 最主要的公共雇員退休基金（PERF）在過去近三十年

134、資產規模持續增長，從 1997 財年末的 1282億美元增至 2024 財年末的5066 億美元，年復合增速為 7.28%。從收支結構來看，由于其繳款收入與福利支出均大致平穩增長，規模較大且顯著波動的投資收益則成為影響 PERF 資產凈增量的最主要因素。從1997 財年至今，PERF 大部分年份的資產凈增量均為正；而在 2001-2002 財年科網泡沫、2008-2009 財年次貸危機以及2022 財年疫后高通脹時期，負投資收益則導致了 PERF 總資產規模的縮水。圖表圖表2727 PERFPERF 凈資產規模變化（凈資產規模變化（19971997-2022024 4）圖表圖表2828 PER

135、FPERF 資產增量來源（億美元，資產增量來源（億美元，19971997-2022024 4）資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 CalPERS投資表現波動較大，但長期收益表現穩健。投資表現波動較大，但長期收益表現穩健。2001財年至今，PERF在大部分年份都實現了正收益，如前文所述，僅在2001-2002財年科網泡沫、2008-2009財年次貸危機以及2022財年疫后高通脹時期錄得負收益。其中，投資收益的最-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000199719992001

136、20032005200720092011201320152017201920212023PERF年末資產規模（億美元）PERF年末資產規模:同比（%，右軸）-800-300200700120019971999200120032005200720092011201320152017201920212023會員繳款雇主繳款投資收益其他收入總支出額資產凈增量億美元 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 28/45 大回撤出現在次貸危機期間，2009 年 PERF 總投資回報率-24.0%，為歷史最差表現

137、。不過，PERF 的長期投資回報率則相對平穩，2006 財年至今，10 年期的時間加權投資回報率持續為正，且近年來在 7-8%的區間窄幅波動，較好地實現了長期保值增值的目標。此外，PERF 的實際收益率與基準表現總體一致，大部分年份的超額收益不超過1%；2024 財年實際收益率與基準收益率差距略大，超額收益率達到 2.5%。圖表圖表2929 PERF PERF 各年度投資回報率（各年度投資回報率（20200101-2022024 4）圖表圖表3030 PERFPERF 時間加權投資回報率時間加權投資回報率1414 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS 歷

138、年年報，平安證券研究所 3.1.2 各各資產配置與收益資產配置與收益：穩定均衡，追求長期回報：穩定均衡，追求長期回報 CalPERS 的大類資產配置，是以前述基于資產負債管理所制定的戰略資產配置（SAA）為基礎，每年對各類資產給出“目標資產配置”（Target Asset Allocation），并以此為依據進行每年的實際資產配置。以規模最大的 PERF 為例，過去二十多年，其投資組合圍繞股票、債券、私募股權、實物資產等四類主要資產進行配置，此外，部分年份有少量流動性安排（現金、短債等高流動性資產），2023 財年開始增加了私募債權和杠桿資產的配置，2024 財年私募債權配置比重有所提升。從執

139、行情況來看，實際資產配置與目標資產配置的比例大體一致，略有偏差。2001 年至今，年至今，PERF 大類資產配置的格局較為穩定，且股大類資產配置的格局較為穩定，且股:債債:另類三類資產比重大體均衡（另類三類資產比重大體均衡（4:3:3）。）。具體來看：1）股票配置最高，但比例近年來在逐漸下降，從 2001 財年的 58.2%降至 2024 財年的 41.2%。2）債券資產的配置居于第二位，占比相對穩定，在 25%上下波動。3）另類資產占比整體提升，從 2001 財年 12.7%升至 2024 財年的 31.7%，其中，實物資產和私募股權資產占比在 2021 財年之前交替波動，在 2021 財年

140、之后整體提升；這源于 CalPERS 在 2021 年 11月顯著提升了戰略資產配置中的另類資產比例。14 注：由于信息披露不全，缺失部分年份的數據。-24.0%9.3%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024超額收益率（右軸）總收益率基準收益率-30%-20%-10%0%10%20%30%20062008201020122014201620

141、18202020222024一年期三年期五年期十年期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 29/45 圖表圖表3131 PERFPERF 的目標資產配置的目標資產配置 圖表圖表3232 PERFPERF 的實際資產配置的實際資產配置 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 圖表圖表3333 PERFPERF 股票占比下降，固收相對穩定股票占比下降，固收相對穩定 圖表圖表3434 PERFPERF 的傳統資產占比下降，另類資產占比提升

142、的傳統資產占比下降，另類資產占比提升 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 各類資產較好地發揮風險對沖作用，總資產收益率表現較為穩健。各類資產較好地發揮風險對沖作用，總資產收益率表現較為穩健。從各類資產收益率表現來看，固收類資產以及實物資產回報率偏低但穩定性相對較好，波動較??；股票和私募股權均波動較大，但提供了相對較高的收益率。大類資產配置策略之下各類資產較好地發揮了風險對沖作用，總資產收益率表現相對穩健，符合 CalPERS 追求長期收益目標的要求。從各類資產的加權收益表現看，股票投資在基金總收益率當中的影響最大，其次為固收和

143、私募股權，實物資產和私募債權資產目前對基金整體收益影響較小。40.4%29.1%15.0%15.0%3.5%-10%10%30%50%70%90%110%200120032005200720092011201320152017201920212023公開市場股票固定收益私募股權實物資產私募債權流動性安排41.2%29.9%15.9%12.8%3.0%-20%0%20%40%60%80%100%200120032005200720092011201320152017201920212023公開市場股票固定收益私募股權實物資產私募債權流動性安排58.2%41.2%26.9%29.9%0%10%20

144、%30%40%50%60%70%200120032005200720092011201320152017201920212023公開市場股票固定收益私募股權實物資產私募債權85.1%69.5%71.1%12.68%25.10%31.70%0%20%40%60%80%100%200120032005200720092011201320152017201920212023傳統資產（公開市場股債）另類資產（私募股債+實物資產）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 30/45 圖表圖表3535 PERF

145、PERF 各類資產年度投資收益率各類資產年度投資收益率 圖表圖表3636 PERF PERF 各類資產加權年度投資收益率各類資產加權年度投資收益率1515 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 從地域上看，從地域上看，PERF投資投資主要以本國資產為主，國外資產配置整體降低主要以本國資產為主，國外資產配置整體降低。從地域結構來看，PERF主要投資于發達經濟體，本國資產占比較高且呈上升趨勢，自2019財年至今，其本國資產占比從58.0%增長至68.9%。外國資產目前主要以日本、英國、歐洲為主，雖然日本資產占比仍位于海外首位，但20

146、24財年占比僅為 3.3%，相較2019財年的 11.0%大幅降低。受到中美關系復雜化影響，PERF對于中國資產的投資興趣近年來下降明顯，2019財年中國大陸以及香港資產占比超過4%，2024財年中國大陸以及香港資產僅占1.9%。從幣種結構來看，PERF主要分布于發達經濟體以及新興經濟體，各幣種占比較為穩定，以歐元資產、日元資產以及英鎊資產為主，配置較為多元化。趨勢上看，PERF 對歐元及英鎊資產持續減持，占比自 2006 財年的 32%和 19%分別降低至 2024 財年 28%和 10%；基金對港幣和新臺幣有所增持，占比相較 2006 財年均有所提升。圖表圖表3737 PERFPERF 資

147、產配置的地域結構（資產配置的地域結構（20242024 財年）財年）圖表圖表3838 PERFPERF 國外資產的幣種結構國外資產的幣種結構 前十的地區前十的地區 占占 PERFPERF 比重比重 政策基準比重政策基準比重 美國 68.90%71.20%日本 3.30%3.90%英國 3.20%2.10%加拿大 2.10%2.10%中國大陸以及香港 1.90%1.90%德國 1.70%1.20%瑞士 1.30%1.50%印度 1.30%1.30%中國臺灣 1.20%1.40%法國 1.20%1.30%總計總計 86.10%87.90%資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 資料來源

148、：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 從更長的歷史期限來看，從更長的歷史期限來看，1961 財年至今，財年至今，PERF 的大類資產配置經歷了較長時間的趨勢性調整和變化，形成了近二十多年的大類資產配置經歷了較長時間的趨勢性調整和變化，形成了近二十多年來相對穩定的、多元化的資產配置格局。來相對穩定的、多元化的資產配置格局。60 年代，PERF 在投資管理之初，選擇全部配置債券資產；60 年代末-70 年代，隨著美國 10 年期國債收益率的不斷攀升，純債券投資難以較好實現保值增值效果，PERF 開始逐步增加對股票的配置；80年代，繼續增配股票，并逐步將實物資產納入投資組合，同時持續降低債券資

149、產的比例；90 年代，資產配置進一步多元化，私募股權資產開始成為投資組合的重要組成部分，并開始持有小部分現金以增加整體組合的靈活性；進入 21 世紀之后，15 使用的權重為各類資產在總組合中的配置比例。-60%-40%-20%0%20%40%60%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公開市場股票固定收益私募股權私募債權實物資產總收益率-30%-20%-10%0%10%20%30%2001200220032004200520062007200

150、82009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公開市場股票固定收益私募股權私募債權實物資產總收益率32%29%27%30%25%23%25%27%26%25%25%22%23%25%28%18%18%15%14%15%17%15%14%17%17%18%18%17%17%15%19%13%12%13%14%14%14%14%13%10%8%7%9%9%10%0%20%40%60%80%100%200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024

151、歐元日元英鎊港幣加拿大元瑞士法郎新臺幣澳大利亞元印度盧比韓元巴西雷亞爾其他 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 31/45 PERF 繼續致力于資產配置的多元化，尤其 08 年金融危機之后，股票的比例有所下降，而私募股權、實物資產、通脹關聯資產、私募債權等資產比例有所提升，并在總體計劃層面增加了小部分資金，用于調節和平衡整體投資組合風險收益。圖表圖表3939 PERFPERF 的長期歷史資產配置情況（的長期歷史資產配置情況（19611961-20192019）資料來源：CalPERS，Trust

152、 Level Portfolio Management 2019，平安證券研究所 3.2 資產配置：配置多元資產配置：配置多元資產資產，重倉，重倉發達國家發達國家 PERF 實際資產配置主要包含股票資產、債券資產、另類資產三方面，其中股票投資和債券投資均偏好發達國家市場，另類資產投資包括私募股權、私募債權以及實物資產等三類，實物資產又可分為房地產、基礎設施以及林地資產等。值得關注的是，PERF 自 2023 財年起開始投資于私募債權，2024 財年有所增配；根據 CalPERS 官網信息，基金董事會批準了有關調整資產配置框架的提案，預計未來私募債權投資比例將有所提升。3.2.1 股票股票資產：

153、資產：國內占比過半國內占比過半，海外歐日居前海外歐日居前 股票是股票是 PERF 的主要配置資產之一，本國資產占比較高，海外主要配置于發達的主要配置資產之一，本國資產占比較高，海外主要配置于發達經濟體經濟體。從總量上看，股票資產規模和整體呈現震蕩上升態勢，近兩年基本穩定在 2000 億美元左右；股票資產占比自 2008 財年金融危機后基本穩定在 40%-50%之間，后疫情時代自 2021 財年至 2024 財年從 51.4%下降至 41.2%，這與疫情后海外養老金普遍更為關注資產的多樣化分配，對私募股權投資等另類資產投資關注度上升的整體趨勢一致。從地域結構來看，PERF 的國內股票投資和國外股

154、票投資配置占比趨于均衡，國內股票占比整體呈現下降態勢，已從 2006財年的78%下降至2023財年的 65%，國外股票占比震蕩上升，主要布局在發達經濟體，這與 PERF 的股票投資策略以指數化投資為主，適合投資于更為穩定成熟的發達經濟體市場的現實情況相吻合。從幣種結構來看，PERF 海外股票投資以發達經濟體幣種為主，但整體呈現下行態勢，發展中經濟體幣種占比自 2006 財年至 2024 財年從 5.4%上升至 22.7%，這主要是由于 PERF 投資幣種中港幣、新臺幣以及印度盧比的占比大幅提升。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁

155、的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 32/45 圖表圖表4040 PERF 股票股票投資占比投資占比震蕩下行（震蕩下行（2006-2023）圖表圖表4141 PERFPERF 國內外公開市場股權投資情況國內外公開市場股權投資情況 資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 圖表圖表4242 PERFPERF 海外股票投資幣種分布情況海外股票投資幣種分布情況 圖表圖表4343 PERFPERF 海外股票投資發達經濟體幣種占比下行海外股票投資發達經濟體幣種占比下行 資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS歷年

156、年報，平安證券研究所 3.2.2 債券資產：整體占比穩定，以公司債為主債券資產：整體占比穩定，以公司債為主 近年來，近年來，PERF 的債券資產配置占比相對穩定，投資組合中政府債比重整體呈下降趨勢，傾向于投資信用較好的公司債。的債券資產配置占比相對穩定，投資組合中政府債比重整體呈下降趨勢，傾向于投資信用較好的公司債。從總量上看，債券資產規模整體呈上升態勢，自 2006 財年至 2012 財年基本穩定在 500 億美元左右，此后震蕩上升，截至2024 財年已達到 1663.8 億美元；債券資產在總資產中占比較為穩定，基本位于 20-30%之間，近兩年小幅攀升，自 2022財年至 2024 財年從

157、 26.7%升至29.9%。從類別結構上看，PERF 的投資組合中政府債比重整體呈下降趨勢，傾向于投資信用較好的公司債。PERF 債券資產主要配置于包含本國政府債、外國政府債的政府債，以及包含抵押借款、公司債、資產支持證券的信用債，其中 PERF 配置占比較高的是公司債、本國政府債以及抵押借款。PERF 對各類債券的配置趨勢變化較為明確：其一，政府債配置先增后減。2012 財年前，PERF 大幅增持本國政府債，在 2015 財年后本國政府債比重整體呈下降趨勢，近年來穩定在 20%左右；外國政府債配置頂點位于 2017 財年，此后配置占比略有下降。其二，信用債配置先減后增，傾向于投資信用較好的公

158、司債。PERF 對公司債的配置占比在 2006-2017 財年呈下降態勢，在 2017-2020 財年有所回升，此后占比基本穩定在 40%左右；抵押借款、資產支持證券占比變化趨勢與之相似，均呈現先減后增態勢。61.2%43.7%51.4%41.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001,0001,5002,0002,5003,000200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024公開市場股票總額（億美元）公開市場股票投資占比22.04%34.68%77.96%65.32%0

159、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024國外股權（%）國內股權（%）19%16%16%15%16%20%17%18%19%20%21%19%20%20%18%30%26%22%25%21%22%22%24%23%21%19%17%16%18%18%2%7%19%8%2%8%1%5%0%20%40%60%80%100%200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024日元歐元港幣英鎊瑞

160、士法郎加拿大元新臺幣澳大利亞幣韓元印度盧比其他5.4%22.7%94.6%77.3%0%20%40%60%80%100%200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024發展中經濟體幣種占比發達經濟體幣種占比 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 33/45 圖表圖表4444 PERPERF F 債券資產市值及其占比債券資產市值及其占比 圖表圖表4545 PERFPERF 債券資產結構變化債券資產結構變化 資料來源：CalPER

161、S歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 3.2.3 另類資產：私募規模提升，實物占比下降另類資產：私募規模提升，實物占比下降 PERF 投資的另類資產主要包括私募股權、私募債權以及實物資產，私募股債投資規模及占比持續提升。投資的另類資產主要包括私募股權、私募債權以及實物資產，私募股債投資規模及占比持續提升。從總量上看，私募股權投資、私募債權投資占比均呈上升態勢。PERF分別自1993、2023財年開始投資于私募股權資產和私募債權資產，私募股權投資規模自 2021-2024財年大幅上升，主要以國內投資為主，國內份額占比基本穩定在85%-90%之間；私募債權投

162、資在投資首年（2023 財年）的投資規模占比僅為 2.2%，投資回報率 6.5%。根據 CalPERS 官網信息，2024 財年基金董事會批準了有關調整資產配置框架的提案，將私募債權投資目標比例從 5%提升至 8%。據 2024 財年年報披露，PERF 私募債權投資占比提升為 3.0%，收益率達到 17.0%。從幣種結構來看，PERF 的外幣私募股權投資主要為歐元資產，其占比自 2015 財年整體呈現抬升趨勢，2024 財年歐元資產私募股權已占外幣整體的 95.0%，加拿大元、日元以及英鎊資產也有少部分配置。圖表圖表4646 PERFPERF 國內外私募股權投資情況變化國內外私募股權投資情況變

163、化 圖表圖表4747 PERFPERF 私募股權國際投資幣種結構私募股權國際投資幣種結構 資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 PERF 實物資產投資占比近年來震蕩下行，主要以房地產投資為主，歐元和英鎊資產持續增配。實物資產投資占比近年來震蕩下行，主要以房地產投資為主，歐元和英鎊資產持續增配。從總量上看，實物資產投資規模和占比在2022財年結束上升態勢，近兩年來有所下滑，占比從2006財年的7%震蕩上升至2022財年的16%，2024財年下滑至 12%。從配置結構來看，PERF 實物資產投資主要以房地產為主，基礎設施投資和林地投資占

164、比較低。近年來，PERF對基礎設施的關注度不斷提升，基礎設施投資占比從 2016財年的8.2%逐漸上升至2024財年的 20.7%，房地產投資和林地投資持續減配。從區域結構來看，PERF 實物資產投資以美元資產為主，近年來占比基本穩定在 85%左右，輔以少24.5%30.5%20.7%29.8%26.7%29.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024債券資產（億

165、美元）占總投資比重27%27%30%20%19%19%19%14%20%30%40%35%37%44%37%26%18%30%44%41%32%33%35%36%32%21%31%24%12%19%32%31%23%20%23%17%16%12%14%19%29%24%29%19%16%-20%0%20%40%60%80%100%200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024公司債本國政府債抵押借款外國政府債資產支持證券其他13 27 30 41 38 28 27 28 34 37 40 56 71 73 89 139

166、191 257 303 303 261 235 225 233 228 225 372 429 529 706 0100200300400500600700800900200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024國外私募股權（億美元）國內私募股權（億美元）89.2%92.1%92.6%93.6%93.3%94.0%94.1%94.3%95.9%95.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024英鎊

167、歐元加拿大元日元其他 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 34/45 部分外幣資產配置。非美元資產配置主要以歐元、英鎊、澳大利亞元以及人民幣等幣種的資產為主，主要可分為以下三類：其一，日元、港幣、新加坡元、印度盧比在 2006 財年至 2012 財年間配置占比較高，此后比重下降明顯；其二，人民幣、俄羅斯盧布、巴西雷加爾以及加拿大元在 2012 財年至 2021 財年間配置占比較高，此后或受到國際關系影響，比重有所下滑；其三，歐元、英鎊以及澳大利亞元在 2019 財年至 2024 財年間擁有較高配

168、置，歐元和英鎊資產近年來持續增配，目前占比相對較高，均超過 10%。圖表圖表4848 PERFPERF 實物資產投資規模及其占比實物資產投資規模及其占比 圖表圖表4949 PERFPERF 實物資產結構變化（實物資產結構變化（20152015-20242024）資料來源：CalPERS歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS信托基金審查報告，平安證券研究所 圖表圖表5050 PERFPERF 實物資產幣種結構實物資產幣種結構 圖表圖表5151 PERFPERF 非美元實物資產幣種結構非美元實物資產幣種結構 資料來源：CalPERS 歷年年報，平安證券研究所 資料來源：CalPERS

169、歷年年報，平安證券研究所 3.3 最新動態：多類資產收益高企，私募占比有望提升最新動態：多類資產收益高企，私募占比有望提升 2024 財年，美歐資本市場走勢較好，帶動財年，美歐資本市場走勢較好，帶動 PERF 實現正增長，長期收益穩健。實現正增長，長期收益穩健。美國市場方面，2024 財年美國發布通脹削減法案（IRA）提高消費動能，并放緩加息節奏，由“財政擴張疫后復蘇”切換至“薪資增長通脹回落”的增長模式。國外市場方面，受持續高通脹、外部需求疲軟以及此起彼伏的周邊地緣政治沖突等因素影響，2024 財年歐洲經濟處于“逆水行舟，不進則退”的關鍵節點。得益于對高能源價格的政策干預，歐洲在 2024

170、財年尚未出現實質性的經濟萎縮，推動2024 財年在此背景下，PERF 在 2024 財年獲得 9.3%的投資回報率，高于 6.8%的預期回報率。長期看，PERF 近 10年及近 20 年的長期投資收益率均高于 7.0%，表現穩健。PERF 股債及私募資產收益較好，實物資產表現不佳。股債及私募資產收益較好，實物資產表現不佳。2024 財年 PERF 股票、債券、私募股權、私募債權資產投資收益率分別達到 17.1%、3.7%、10.9%以及 17.0%，較 2023 財年提升明顯。與此形成鮮明對比的是，2024 財年 PERF在實物資7%7%7%8%11%11%10%11%11%11%11%10%

171、16%15%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024實物資產公允價值(億美元）占公允價值投資比重85.6%84.0%83.7%84.8%83.8%82.2%78.8%78.8%8.2%10.5%11.3%12.2%14.4%16.7%20.7%20.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820202021202220232024房地產基礎設施林地投資99%9

172、8%78%75%77%87%89%88%86%86%86%87%89%84%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024美元資產占比非美元資產占比0%20%40%60%80%100%200620092010201120122015201620172018201920202021202220232024歐元英鎊人民幣澳大利亞元巴西雷加爾加拿大元俄羅斯盧布日元港幣新加坡元印度盧比其它 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，

173、請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 35/45 產投資方面表現不佳，收益率為-7.1%，對 PERF 財年整體投資回報率形成拖累。值得關注的是，2024 財年是 PERF 第二年投資私募債權，全年投資收益率高增，或將帶動未來財年配置占比持續提升。同類型基金對比來看，GPFG、CPPI、FRR 等養老基金為自然年年度核算，尚未公布 2024 年收益情況，因此我們以 2023 財年情況來看，CalPERS 投資收益率為5.8%，略低于GPIF、GPFG、FRR等同類型基金，2024財年CalPERS與其他同類型基金的投資收益情況仍有待觀察。圖表圖表5252 2024

174、2024 財年財年 PERFPERF 各類資產投資收益率各類資產投資收益率 圖表圖表5353 20232023 財年財年 CalPERSCalPERS 同類型基金收益率情況同類型基金收益率情況 資料來源：CalPERS 2024年年報，平安證券研究所 資料來源：各基金官網，平安證券研究所 2024 財年，基金提升私募股權資產、私募債權資產投資目標占比。財年，基金提升私募股權資產、私募債權資產投資目標占比。據 CalPERS 官網信息，2024 年 3 月 19 日，其董事會批準了一項提案，計劃在 2024年 3 月調整資產配置框架，擬將私募股權資產和私募債權資產的投資目標比例分別從當前的13%

175、和 5%提升至 17%和 8%，顯示出對私募債權投資的重視和未來進一步增加配置的意向。在一定程度上，這也側面反映出基金在 2024 財年私募股權、私募債權投資板塊的良好收益，促使其愿意進一步加大投資力度。四四、可持、可持續投資：強化治理，推進轉型續投資：強化治理，推進轉型 CalPERS 作為聯合國負責任投資原則（UNPRI）的簽署人，堅持可持續投資理念，將環境、社會和治理（ESG）因素納入投資策略、投資實踐及自身實踐。從 CalPERS 的 ESG 投資策略來看，CalPERS 建立可持續投資計劃，在聯合國 ESG投資策略的基礎上，確定自身的 ESG 投資策略為負面剔除、正面篩選、ESG 整

176、合、可持續發展主題投資和企業參與和股東行為五項。從 CalPERS 的 ESG 投資實踐來看，遵循于“投資及撤資計劃”“納入投資決策及風險評估框架”“凈零計劃”等三項原則，CalPERS推出“2030 可持續投資戰略”，計劃到 2030 年投資 1000 多億美元用于氣候解決方案，將投資組合的排放強度降低 50%以上，并通過撤資高排放行業加快向低碳經濟轉型。從 CalPERS 將 ESG 實踐于自身的經驗來看，除對被投資企業有 ESG 要求外，CalPERS 對自身 ESG 要求同樣較高，主要體現在積極參與公司治理，在其官網上公布豐富的公開報告，提供管理層召開內部討論會的會議紀要以供查閱及監督

177、；實施“新興和多元化經理人計劃”，積極培育新一代外部投資管理人才上。4.1 ESG 投資策略：制定全面的可持續投資戰略投資策略：制定全面的可持續投資戰略 CalPERS近年來逐步加大對近年來逐步加大對ESG投資的關注，建立可持續投資計劃，在聯合國投資的關注，建立可持續投資計劃，在聯合國ESG投資策略的基礎上，確定自身的投資策略的基礎上，確定自身的ESG投資策略投資策略。聯合國全球契約組織在 2004 年首次提出了 ESG 概念16，UN PRI在 2006 年進一步將公司治理與環境、社會責任合并，正式明確了 ESG 投資的三大內涵。此后，國際組織和投資機構不斷深化 ESG理念，逐漸推出 ESG

178、 評價標準和投 16 屠光紹：ESG 責任投資的理念與實踐，中國金融2019 年第 1 期。9.3%17.1%3.7%10.9%17.0%-7.1%-10%-5%0%5%10%15%20%PERF股票債券私募股權私人債權實物資產2024財年各類投資收益率22.67%1.30%9.68%16.10%5.80%0%5%10%15%20%25%GPIFCPPIBFRRGPFGCalPERSGPIFCPPIBFRRGPFGCalPERS 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 36/45 資產品；ESG 也

179、逐漸成為國家主權基金和養老基金投資的重點參考指標17。根據國際可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）的統計，全球 ESG 投資包括七大策略：負面剔除（Negative Screening）、正面篩選（Positive Screening）、基于標準的篩選（Norms-based Screening，NBS）、ESG 整合（integration）、可持續發展主題 投 資（Thematic investing）、影 響 力 社區投 資（Community Investing）、企 業 參 與 和股東 行為（Corporate En

180、gagement&Shareholder Action）。自 2016 年起，CalPERS 逐步加大對 ESG 投資的關注，建立了可持續投資計劃，通過識別、分析及管理可持續投資項目及相關風險，幫助基金獲得更高的投資收益率。為此，CalPERS 確定了其自身的ESG 策略，大致包含“全球 ESG 投資七大策略”中的五項，分別為負面剔除、正面篩選、ESG 整合、可持續發展主題投資和企業參與和股東行為等。圖表圖表5454 全球全球 ESGESG 投資七大策略投資七大策略 序號序號 ESG策略策略 主要內容主要內容 是否被應用于是否被應用于 CalPERS 1 負面剔除 根據特定的 ESG 標準，將

181、基金或投資組合中的某些行業、公司或行為剔除；2 正面篩選 基于國際標準（如經合組織、國際勞工組織、聯合國和聯國兒童基金會發布），剔除違背最低標準的商業行為；3 基于標準的篩選 基于國際標準（如經合組織、國際勞工組織、聯合國和聯合國兒童基金會發布的規則），根據商業慣例的最低標準進行篩選；4 ESG 整合 投資管理人將環境、社會和治理因素納入財務分析；5 可持續發展主題投資 對與可持續性相關的主題或資產進行投資（如清潔能源、綠色技術或可持續農業）；6 影響力/社區投資 旨在解決社會或環境問題的定向投資，包括社區投資，其資金專門用于傳統服務不足的個人或社區，包括向具有明確社會或環境用途的企業提供資金

182、；7 企業參與和股東行為 利用股東權力影響企業行為，例如，與高級管理層或公司董事會溝通，提交或共同提交股東提案，以及在全面的 ESG 指南指導下進行代理投票。資料來源：數據來源于GSIAGlobal Sustainable Investment Review 2020 CalPERS 針對每針對每類資產分別類資產分別制定制定可持續投資指南可持續投資指南，整合與，整合與 ESG 相關的相關的理念理念、原則、原則及及政策政策，具體內容在附錄列示。，具體內容在附錄列示。根據指南，CalPERS 在包含投資選擇、合同簽訂以及投資監控的整個投資周期中，都充分考慮可持續投資因素，運用篩選工具對股票、公開市

183、場債券、私募股權、私募債權以及實物資產等標的以及相關基金管理公司進行全面評估，形成總體評估分數，決定是否需要做更為深入具體的盡職調查。此外，為了提升基金可持續投資理論基礎的專業性，CalPERS 創建了可持續投資研究計劃（SIRI）圖書館，SIRI 圖書館是一個可搜索的學術研究數據庫，包含近 1900 篇關于 ESG 主題的論文，包括收入不平等、多樣性以及環境保護等問題，旨在以更加專業的視角，加深CalPERS對可持續發展因素以及對ESG投資的理解，提高投資組合韌性，創造更為卓越的投資表現。17 金融投資機構經營環境和策略課題組等：ESG 投資理念及應用前景展望，中國經濟報告2020 年第 1

184、 期。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 37/45 圖表圖表5555 CalPERSCalPERS 的的 ESGESG 整合流程整合流程 資料來源：CalPERS 官網，平安證券研究所 4.2 ESG 投資實踐：投資實踐：新增投資計劃，加速新增投資計劃，加速低碳轉型低碳轉型 從實踐視角來看，從實踐視角來看，CalPERS的的ESG投資主要遵循以下三項原則。投資主要遵循以下三項原則。其一，投資及撤資計劃。一方面，CalPERS設立的ESG投資氣候解決方案涵蓋減緩、適應和轉型三大類，包括對能夠大規

185、模減少溫室氣體排放的領域進行投資，對可降低氣候變化危害獲對其加以利用的項目進行投資，以及對難以減排的重工業或運輸等行業中具有可靠脫碳計劃的項目進行投資；另一方面，對沒有可信凈零計劃的被投資公司制定撤資計劃，提升基金投資業績表現。其二，將 ESG 因素納入投資及風險評估框架，影響投資決策。將氣候風險、機會評估等 ESG 分析方式納入投資盡職調查和投資組合管理流程，對單項投資和整體投資組合進行實際氣候風險和過渡氣候風險評估，建立專職負責 ESG 投資的投資管理團隊，對基金所有投資項目進行系統、全面的 ESG分析，定期發布 ESG投資報告，提高投資組合韌性。其三，設立凈零計劃。在 2030年之前，將

186、基金投資組合的碳排放強度降低 50%，在 2050 年前實現凈零排放，并邀請被投資公司和政府監管機構加入凈零計劃。CalPERS 推出“推出“2030 可持續投資戰略可持續投資戰略”，投資千億美元加速低碳經濟轉型?！?，投資千億美元加速低碳經濟轉型。2023 財年，CalPERS 正式向其管理委員會的投資委員會呈交2030 可持續投資戰略（Sustainable Investments 2030 Strategy），計劃到 2030 年投資超過 1000 億美元用于氣候解決方案，將投資組合的排放強度降低 50%以上，并通過撤資高排放行業加快向低碳經濟轉型，以實現2050 年投資組合凈零排放的目標

187、。截至 2023年 11 月，CalPERS擁有近470 億美元的低碳資產；2024 年7 月，CalPERS正式宣布近 100 億美元的新行動，包括：1）定制氣候轉型指數，承諾將 50 億美元投資于氣候轉型指數中的一攬子股票，這些股票普遍具有較為明確的 ESG 性質；2）簽署了超過 11 億美元的私募市場投資承諾，用于支持與能源生產、分銷、貨運以及供應鏈優化相關的行業；3）CalPERS 目前仍有 36 億美元的私募市場投資正在審查中，部分投資預計將在近期完成。圖表圖表5656 CalPERSCalPERS 氣候行動里程碑氣候行動里程碑 時間時間 里程碑事件里程碑事件 2008 將環境和社會

188、因素納入治理議程 2013 采用強調氣候變化長期價值和風險緩解的投資信念 2015 支持氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）2016 召集并共同創立了氣候行動召集并共同創立了氣候行動 100+組織組織 2018 簽署全球投資者致各國政府關于氣候變化的聲明 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 38/45 2019 聯合國凈零資產所有者聯盟創始成員 2021 共同發起 ESG 數據整合計劃 2023 啟動啟動 1000 億美元氣候行動計劃億美元氣候行動計劃 2024 CalPERS 首席運營官邁克

189、爾 科恩（Michael Cohen）被任命為氣候行動 100+指導委員會主席 資料來源：CalPERS 官網，平安證券研究所 4.3 ESG 自身實踐：參與公司治理，培養投資人才自身實踐：參與公司治理，培養投資人才 除對被投資企業有除對被投資企業有ESG 要求外，要求外，CalPERS對自身對自身ESG要求同樣較高，主要體現在積極參與公司治理以及培育新一代外部要求同樣較高，主要體現在積極參與公司治理以及培育新一代外部投資管理人才上。投資管理人才上。一方面，積極運用代理投票、股東活動等手段，保障職工權益，降低被投資企業全方面風險，提高股票投資組合中公司的長期財務績效，建立高效、公平的金融市場。

190、另一方面，積極參與被投資企業的公司治理，進行外部經理人 DEI（多元化、公平和包容）調查，實現金融業和全球經濟的公平和包容。其一，與多數養老金不公開內部信息不同，其一，與多數養老金不公開內部信息不同，CalPERS積極參與公司治理，不僅會在其官網上公布豐富的公開報告，還提供積極參與公司治理，不僅會在其官網上公布豐富的公開報告，還提供管理層召開內部討論會的會議紀要以供查閱及監督。管理層召開內部討論會的會議紀要以供查閱及監督。其一，精算方面。CalPERS 的精算報告共有兩類，一類是每年發布的精算估值報告（Actuarial valuations），及其配套的精算估值獨立重復及同行再核報告（Ind

191、ependent replication and peer review of actuarial valuations），該報告以四年一次的頻率進行編制及發布。另一類是精算經驗分析（Actuarial experience analysis），該報告用于審查精算方法、經濟及人口假設等，每 5 年一次，并成為下一個 5 年期內精算估值報告的編制基礎。其二，風險管理。CalPERS會單獨每年出具一份資金水平現狀及風險回顧（Review of Funding Levels and Risks）報告，提供有關 CalPERS 資金風險狀況的信息，為董事會提供參考，同時也是修正精算假設、相關決策的重要

192、工具，其中近半的內容為風險討論。其三，內部控制方面。CalPERS 每兩年會出具一份州領導責任法案報告（State Leadership Accountability Act Report），該報告基于州領導問責法（SLAA）開展，用于匯報內部控制系統和監控流程的徹底審查結果，其中介紹了 CalPERS的風險管理部門設置、相關責任以及詳細的審查結果。其二，其二，CalPERS 開發并實施開發并實施“新興和多元化經理人計劃新興和多元化經理人計劃”，培養新一代外部投資管理人才?！?，培養新一代外部投資管理人才?！靶屡d和多元化經理人計劃”旨在于通過識別成功潛力較大的早期基金獲取投資回報，同時培養下一代

193、外部投資管理人才。CalPERS 以性別、種族等核心指標作為多元化標識，將新興經理人定義為新成立或規模較小公司的經理人，根據所管理資產的規模以及業績情況，針對不同資產類別的特點，判斷新興經理人投資效果。CalPERS 認為，女性和少數族裔經理人更有可能成為新興經理人。2023 年 1 月，CalPERS 宣布了一項宣布了一項 10 億美元的承諾億美元的承諾計劃計劃，用于識別和支持私募市場的下一代投資，用于識別和支持私募市場的下一代投資管理者管理者。與此同時，CalPERS 每年度針對外部經理人開展多元化和包容性調查，旨在全面了解外部投資經理人在這些方面的表現，調查涵蓋的主題包括騷擾政策、薪酬公

194、平、殘疾、招聘、投資組合風險、公司所有權、董事會及員工隊伍多元化等方面。五、五、總結總結：CalPERS 投資管理運作的經驗借鑒投資管理運作的經驗借鑒 總結 CalPERS 的投資運作管理經驗，我們認為有以下幾點經驗可供其他養老基金借鑒：第一，第一，CalPERS 重視負債管理，其資產負債管理（重視負債管理，其資產負債管理（ALM）的框架，為需要承擔支付責任）的框架，為需要承擔支付責任的養老基金，提供了具有可以參的養老基金，提供了具有可以參考借鑒的投資管理框架?？冀梃b的投資管理框架。全球主流公共養老基金按照是否承擔支付責任，通?？梢苑譃橹Ц缎秃蛢湫蛢纱箢?，前者由于未來持續的現金流出而存在負債

195、壓力，后者作為養老儲備而暫時不承擔支付功能。CalPERS 是典型的支付型公共養老基金，其持續面臨的支付壓力決定了“負債”必然是其投資管理過程中考慮的首要因素，所有的投資管理動作都圍繞其展開。具體而言，其一，CalPERS 的投資目標將“負債”放在關鍵詞的首位，強調負債必須影響資產結構，以此保障基金滿足未來的支付需求；其二，采用資產負債管理（ALM）框架作為投資管理的指導，通過對資產和負債兩端的審查及貼現率的確定，保障基金的長期可持續性；其三，ALM 框架提供了具體的預期收益率目標，在此基礎上通過“資本市場假設”和“均值方差優化”來進行戰略資產配置，使其投資決策過程具備較強的可操作性和可復制性

196、。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 39/45 第二，第二，CalPERS信息披露的完善程度在主流公共養老基金當中可圈可點，其信息披露架構值得其他養老金借鑒。信息披露的完善程度在主流公共養老基金當中可圈可點，其信息披露架構值得其他養老金借鑒。全球主流養老基金的信息披露水平存在較大差異，有相當一部分基金僅在年度報告當中介紹其運營管理、投資決策、資產配置等內容，披露的頻率較低；并且存在內容顆粒度粗細不一、重結果而輕過程等問題，難以從中窺見基金投資管理運作的全貌。相較而言，CalPERS 的信息披露

197、是主流養老基金當中相對較為完善的：從內容上看，除一般養老金關注的年度投資和財務信息之外，其對于董事會議信息、投資委員會議信息、投資政策、ESG 信息等方面披露也非常詳盡；從頻率上看，除了按年度發布的投資和財務相關報告、ESG 報告之外，其還按季度發布受托水平審查報告、按月度發布實際資產配置情況。這保障了社會公眾對基金的運作享有及時、充分的知情權。第三，第三，CalPERS 構建了全流程、多維度的風險管理框架，可為其他養老基金構建了全流程、多維度的風險管理框架，可為其他養老基金的風險管理提供參考。的風險管理提供參考?！叭鞒獭笔侵窩alPERS 風險管理框架主要包含事前控制（多元化分散化的資產配

198、置）、事中監測（實時風險監測機制）以及事后報告（風險信息的定期披露）三個方面；“多維度”是指其風險管理從資產類別和風險類別兩個維度考慮：分資產類別，為不同資產設定了不同的風險管理基準，例如，股票投資關注跟蹤誤差指標，債券投資關注久期管理和評級管理，另類投資中則關注工作人員、合伙人決策權限等；分風險類別，則聚焦托管、集中度、利率、信用、外匯等五項具體風險，并為其制定了相應的風險管理手段。從風險管理的結果看，CalPERS 過去近三十年間，除危機年份之外均保持了正投資收益，且長期投資收益率保持在較高水平，很好地實現基金保值增值及維持長期可持續性的目標。其四，其四，CalPERS 在可持續投資方面實

199、踐經驗豐富。在可持續投資方面實踐經驗豐富。CalPERS 將 ESG 因素納入投資決策，制定長期可持續投資戰略，遵循負面剔除、正面篩選、ESG 整合、可持續發展主題投資和企業參與和股東行為等 ESG 投資策略，致力于增加投資組合韌性、提高投資收益率、實現凈零排放等目標。具體實踐方面，CalPERS 將氣候情景納入資本市場假設和資產負債管理流程，啟動了 1000 億美元氣候行動計劃，增加對于氣候解決方案的投資，降低投資組合的碳排放強度，并為被投資公司制定問責程序，促使其參與到氣候問題解決當中。上述具體實踐措施均可為其他養老基金的ESG 投資提供經驗借鑒。六、六、風險風險提示提示 1.1.宏觀經濟

200、超預期下行。宏觀經濟超預期下行。若海外經濟步入深度衰退，或將拖累全球經濟與金融市場走勢，影響 CalPERS 風險偏好，以及股權投資、債券投資及實物資產等資產的投資收益。2.2.人口老齡化情況超預期惡化。人口老齡化情況超預期惡化。美國人口老齡化程度仍在繼續加深，老齡化情況持續惡化或將增加美國養老金支付壓力，進而影響 CalPERS 投資風險偏好。3.3.地緣政治沖突惡化。地緣政治沖突惡化。CalPERS 投資于歐日等海外市場，與國際關系緊密相連，俄烏沖突走向及其他地緣政治沖突的爆發，將在一定程度上對 CalPERS 投資地域的選擇造成影響，進而間接影響CalPERS 的總體投資策略。請通過合法

201、途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 40/45 附錄附錄 1：CalPERSCalPERS 投資理念的具體表現投資理念的具體表現 圖表圖表5757 CalPERSCalPERS 投資理念具體表現投資理念具體表現1818 序序號號 投資理念投資理念 具體內容具體內容 1 負債必須影響資產結構 通過維持充足的資金狀況來確保支付承諾福利的能力是衡量 CalPERS 成功與否的主要標準。CalPERS 的現金需求量大且不斷增長，負債對通貨膨脹敏感；能夠產生現金和對沖通脹的資產應成為CalPERS 投資戰略的重要組

202、成部分。CalPERS 關注總回報中的收入和增值部分。必須管理非流動性資產的集中，以確保有足夠的現金來履行對受益人的義務。2 長期投資是一種責任，也是一種優勢?？紤]其行動對后代成員和納稅人的影響。鼓勵被投資公司和外部經理人考慮其行為的長期影響。支持能夠創造長期、可持續價值的投資戰略，并認識到經濟對實現籌資目標的意義。倡導促進公平、有序和有效監管資本市場的公共政策。較長的時間跨度使 CalPERS 能夠：投資流動性差的資產，前提是為流動性差的風險賺取適當的溢價。投資機會主義戰略，在市場缺乏流動性時提供流動性。利用緩慢實現的因素，如人口發展趨勢。只要有足夠的流動性，就能容忍資產價值和收益的某些波動

203、。3 投資決策需要反映更廣泛的利益相關者觀點，前提是它們符合其對成員和受益人的信托義務。作為一個公共機構，CalPERS 有許多利益相關者，他們會對投資策略發表意見或要求 CalPERS 參與解決某個問題。CalPERS 回應利益相關者提出的問題的首選方式是參與。CalPERS 的主要利益相關者是成員/受益人、雇主和加州納稅人，因為這些利益相關者承擔 CalPERS投資決策的經濟后果。在考慮是否參與利益相關者提出的問題時，CalPERS 將使用以下優先排序框架：原則與政策該問題在多大程度上得到 CalPERS 投資信念、治理與可持續性原則或其他投資政策的支持？重要性問題是否有可能影響投資組合的

204、風險或回報？成功的定義和可能性成功的可能性，即 CalPERS 的行動將影響一個可以衡量的結果？能否與他人合作取得成功，還是其他人更適合解決這個問題？能力CalPERS 是否擁有影響結果的專業知識、資源和地位？4 長期價值創造需要對金融、實物和人力三種形式的資本進行有效管理 管理是協調 CalPERS 與資本管理者（包括被投資公司和外部經理人）之間利益的主要工具。強有力的治理，加上對環境和人力資本因素的有效管理，增加了公司長期表現和有效管理風險的可能性。CalPERS 可能會與被投資公司和外部經理人就其治理和可持續發展問題進行接觸。包括：治理實踐，包括但不限于利益一致；風險管理實踐；人力資本實

205、踐，包括但不限于公平勞動實踐、健康與安全、負責任的承包和多樣性；環境實踐。5 必須明確投資目標和績效指標，確保權責清晰 衡量 CalPERS 投資計劃成功與否的一個關鍵指標是實現基金的長期目標收益率?；鸬臅r間跨度長給基金與員工和外部經理人的利益協調帶來了挑戰?？梢愿鶕鄬τ谶m當基準的收益率衡量員工，但員工績效計劃應包括額外的目標或關鍵績效指標，使員工與基金的長期目標保持一致。每個資產類別都應為外部經理制定明確的利益一致原則。6 戰略資產配置是投資組CalPERS 戰略資產配置程序將基金的目標收益率轉化為員工將管理的市場風險。CalPERS 將致力于在不同的風險因素和收益率之間實現整體投資組合

206、的多樣化。18 https:/www.calpers.ca.gov/docs/total-fund-investment-policy.pdf 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 41/45 合風險和收益的主要決定因素 CalPERS 將致力于使其整體投資組合在不同的風險因素和收益驅動因素之間實現多樣化。CalPERS 將通過嚴格的、動態的資產配置過程如均值回歸來尋求增值。這些過程必須反映 CalPERS的特點，如時間跨度和資產規模。如果投資策略有可能對投資組合的風險和收益產生重大影響，CalP

207、ERS 將對其進行考慮。7 只會在我們堅信會得到回報的情況下承擔風險。承擔風險需要有收益溢價預期；CalPERS 的目標是在承擔風險的同時獲得最大回報。市場并非完全有效，扣除成本后之后低效率很難被利用。當缺乏通過主動管理增加價值的信念或可證明的證據時，CalPERS 將使用指數跟蹤策略。CalPERS 應該相對于被動管理的公共資產的參考投資組合來衡量其投資業績，以確保長期來看主動風險在總基金層面上得到了補償。8 成本非常重要，需要進行有效管理 CalPERS 在選擇和評估投資經理和投資策略時，將平衡風險、收益和成本。要求 CalPERS 的業務合作伙伴和 CalPERS 本身對管理 CalPE

208、RS投資組合的總成本保持透明?？冃зM用安排和激勵補償計劃應使基金、員工和外部經理人的利益一致。CalPERS 將利用規模，最大限度地發揮談判杠桿作用，爭取獲得更大份額的經濟回報。還將努力降低與經理人選擇和監督有關的成本、風險和復雜性。在決定如何實施投資戰略時，CalPERS 將以最具成本效益的方式實施。9 風險是多方面的，不能通過波動率或跟蹤誤差等措施完全捕獲。CalPERS 應制定一套廣泛的投資和精算風險措施以及明確的風險管理流程 收益率的走勢很重要，因為收益率的劇烈波動會對繳費率和資金狀況產生影響。作為一個長期投資者，CalPERS 必須考慮風險因素，例如氣候變化和自然資源的可用性，這些因

209、素將在很長一段時間內緩慢出現，但可能對公司或投資組合的收益產生重大影響。10 要實現CalPERS 的目標，需要強大的流程管理、團隊合作和深厚的資源 各級（董事會、員工、外部經理人、公司董事）人才的多樣性（包括廣泛的教育、經驗、觀點和技能）非常重要。CalPERS 在選擇戰略資產分配和投資策略時，必須考慮其運作所受的政府機構限制（如薪酬、公務員制度、合同、透明度）。CalPERS 需要做到以下幾點：擁有強有力的管理。以有效、清晰的流程運作。將資源集中用于價值最高的活動。通過精心設計的薪酬結構實現利益一致。聘用經驗豐富并致力于實施 CalPERS 投資信念的專業人員。資料來源：總基金投資政策，平

210、安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 42/45 附錄附錄 2：CalPERS 各類資產可持續投資指南各類資產可持續投資指南 圖表圖表5858 CalPERSCalPERS 各類資產可持續投資指南各類資產可持續投資指南1919 資產類資產類別別 ESG因素因素 投資實踐投資實踐 投資選擇投資選擇 合同簽訂合同簽訂 監控和管理監控和管理 股票 參考了 UNPRI的 ESG 因素以及其他來源，以確定潛在相關的ESG 風險和機遇。投資管理人員利用另類招標程序尋找外部投資機會，提供有關 ES

211、G 的詳細信息并進行評分，ESG 分數將作為最終戰略選擇的依據。通過在合同中規定以下項目，實現與其外部經理人的更大協調：1.經理人已制定或將承諾制定投資流程，其中包含對相關長期可持續投資或 ESG 因素的評估；2.經理人將把相關的 ESG 因素以及可持續投資活動納入報告。在投資組合方面，將對總體投資組合和單個投資組合的 ESG 特征進行監控和衡量：1.內部管理的指數導向型資產和主動型資內部管理的指數導向型資產和主動型資產：產：a）每年根據治理與可持續發展原則確定各公司 ESG 投資風險，這些公司要么提高其 ESG 分數，要么將從個人和政策基準中排除，不在內部投資組合中持有。b）根據治理與可持續

212、發展原則進行代理投票。2.外部管理資產：外部管理資產：a）員工將詢問經理人 ESG 相關問題，包括識別與 ESG 相關的機遇和風險并采取相應行動，與 ESG 有關的訴訟問題，可能影響投資組合價值的重大 ESG 問題。b）將每年審查經理人的 ESG 報告。c）經理人確定存在 ESG 問題的公司。d）由 CalPERS 根據“治理與可持續發展原則”進行代理投票，但投資于混合基金的附屬基金除外，這些基金的代理投票在CalPERS 之外進行。債券 債券資產目前使用 MSCI 的ESG 支柱和 PRI報告框架對企業關注的 ESG 風險的定義，作為識別潛在相關ESG 風險的來源。債券團隊依靠分析師識別特定

213、行業的重大ESG 風險。一旦識別出重大ESG 風險，投資組合經理和信用分析師將評估該風險是否已充分計入特定證券的價格中。1.公司信用。公司信用。公司投資級投資組合以巴克萊長期負債指數為衡量標準。公司投資級投資組合要求至少有一家主要信用評級機構給予投資級信用評級。此外，投資組合中的公司需接受評級機構對重大風險進行的 ESG 分析。信用分析師會評估包括 ESG 因素在內的風險的解決程度，以及收益和信用利差方面的補償是否足以彌補風險。2.主權信用分析和定性因素。主權信用分析和定性因素。投資于主權國家債務的主權團隊通過評估定量和定性因素的過程進行信用分析。定量因素包括經濟指標，用于評估國家償還債務的能

214、力。定性分析用于評估國家履行債權人義務的意愿。此外，主權團隊也將考慮宏觀和相-1.公司信用公司信用:員工利用 MSCI 的 ESG 風險數據庫，每季度對公司投資級投資組合與巴克萊長期責任指數進行定量和定性評估，確定投資組合中 ESG 風險較高的公司。一旦確定為高風險發行人，信用分析師將通過研究調查評估風險。信貸分析師將在季度行業審查會議上向投資組合管理團隊匯報情況。2.主權信用主權信用:主權投資團隊定期對所有影響其投資風險和定價的因素進行監控和更新。19 https:/www.calpers.ca.gov/docs/forms-publications/governance-and-susta

215、inability-principles.pdf 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 43/45 關的微觀經濟因素，包括但不限于 ESG 因素以及這些因素對一個國家償還債務的財政能力的影響。私募股權 私募股權投資將UNPRI ESG 因素以及 MSCI 的無形價值評估方法層次結構視為識別潛在相關環境、社會和公司治理風險和機遇的來源。隨著行業的發展，所考慮的 ESG 因素預計會隨時間而調整。了解 ESG 問題，對潛在投資項目和潛在經理人進行風險評估和盡職調查。1.篩選普通合伙人。篩選普通合伙人。員

216、工對所有私募股權投資提案進行篩選，這一過程包括審查普通合伙人的 ESG 政策，ESG 政策（或缺乏該政策）將在評估相關投資參數時予以考慮。2.投資經理的選擇。投資經理的選擇。員工將詢問與外部經理人的 ESG 政策和程序相關的問題。3.共同投資和直接投資盡職調共同投資和直接投資盡職調查。查。除對初始基金投資進行盡職調查外，員工還將對共同投資和直接投資完成以下額外盡職調查。通過在合同中規定以下項目，努力實現與其外部經理人更大的一致性：1.經理人已制定或將承諾制定投資流程，其中包含對長期相關 ESG 因素和可持續投資活動的評估；2.經理人將把相關的環境、社會和公司治理因素和可持續投資活動納入報告中。

217、員工將通過以下方式審查 ESG 相關問題，作為投資管理流程的一部分：1.對于私募股權投資組合中價值排名前 10位的核心經理人，員工將在年度會議上詢問其與 ESG 相關的問題，包括當前識別與ESG 的機遇和風險并采取行動的程序、與ESG 有關的新的或正在進行的訴訟問題、可能影響投資組合價值的重大 ESG 問題，包括評估氣候變化風險等；2.對于所有其他經理人，私募股權投資部員工將在定期會議記錄中記錄了解到的任何 ESG 相關問題。3.員工將審核私募股權投資經理的 ESG 報告。實物資產 考慮 ESG 對財務和聲譽的潛在影響，包括但不限于：a）環境：氣候風險、周邊基礎設施的復原力、能源效率、排放、資

218、源使用、生物多樣性。b）社會：基于當地市場條件的公平工資和福利條件、遵守RCP 政策、多樣性和包容性、安全與健康、勞動力住房、社區和相關方關系、無障礙環境。c）治理：利益一致、控制權、報告透明度。1.經理選擇。經理選擇。員工利用由兩部分組成的標準化“經理評估工具”對每項新投資提案進行評分，ESG 具體標準被納入其中。經過初步篩選后，被選中作進一步審查的提案將在第二階段接受評估，評估包括盡職調查問卷，問卷中包含 ESG 相關內容。對ESG 問題的答復將被納入總體權重，并在評估潛在經理人和任務時予以考慮。向實物資產投資委員會(RAIC)推薦經理人的備忘錄將包括對經理人的 ESG 實踐和在盡職調查過

219、程中發現的任何 ESG問題的討論。2.資產選擇。資產選擇。在對新資產投資擁有酌處權的情況下，員工在盡職調查過程中使用 ESG考慮矩陣工具以確保系統地考慮 ESG 因素。此外，在可能的情況下，將 ESG 因素分析量化并納入價值和風險評估的財務模型中。使用 ESG考慮矩陣和財務模型分析得出的結果和結論將傳達給RAIC，供其做出投資決策。通過在合同中規定以下項目，努力實現與外部經理人的進一步協調：1.經理人已經或將承諾制定投資流程，其中包含對相關長期可持續投資或環境、社會和公司治理因素的評估；獨立賬戶經理人將根據 CalPERS的要求，完成并提交新投資的 ESG 考慮矩陣。2.經理人將把相關的 ES

220、G 因素和可持續投資活動納入報告中，此外，經理人將每年參加CalPERS 指定的第三方可持續發展績效調查。工作人員將執行的監測和管理類型包括但不限于：1.審查經理人遵守運營協議中的 ESG 義務的情況，記錄并與經理人討論任何不足之處。2.在權利允許的情況下對 ESG 事件做出反應，并參與重大 ESG 問題的討論。3.審查經理人的可持續投資流程、實踐和報告，識別 ESG 機會和風險。這包括但不限于要求經理人對年度第三方監測調查做出回應并與經理人討論結果、每年審核經理人的 ESG 或可持續投資報告、調查或PRI 報告、在與經理人的定期溝通中，詢問已識別的 ESG 風險和機遇的狀況、鼓勵經理提交實物

221、資產的能源優化項目，作為年度投資規劃流程的一部 分。4.發現、學習和分享經理們的最佳實踐。5.審查并記錄可能影響投資組合價值的重大 ESG 問題。CalPERS 對實物資產投資組合中的投資的信息獲取、影響和控制程度因投資組合中的投資結構而異，因此能夠并需要不同程度的監督和管理。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 44/45 資料來源：各資產可持續投資指南，平安證券研究所 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推

222、 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議

223、的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及

224、觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層 郵編：100033