《貝殼~W-港股公司研究報告-掘金優質中概系列：貝殼~W（2423.HK）首次覆蓋報告最強中介的突圍與回歸-250126（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《貝殼~W-港股公司研究報告-掘金優質中概系列：貝殼~W（2423.HK）首次覆蓋報告最強中介的突圍與回歸-250126（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 掘金優質中概系列：貝殼-W（2423.HK）首次覆蓋報告 最強中介的突圍與回歸 2025 年 01 月 26 日 貝殼控股是國內領先的房屋交易和服務平臺。貝殼起源于 2001 年成立的鏈家房地產經紀公司，2018 年貝殼找房正式上線，憑借中國最大的真房源庫，2020年貝殼（BEKE.N）在紐交所上市，成為中國居住服務第一股；2022 年貝殼（2423.HK）以介紹上市的形式在港交所上市。貝殼營收和凈利潤總體波動上升，2023 年起已全面實現盈利。營收方面，2019-2023 年，貝殼營收由 460 億元增長至 778

2、 億元，CAGR 約為 14%，2024Q3 公司收入為 623 億元，同比增長 8.3%；凈利潤方面，2023 年貝殼扭虧為盈實現凈利潤 59 億元，Non-GAAP 凈利潤 98 億元，2024Q1-3 公司凈利潤約為 35 億元，Non-GAAP 凈利潤約為 59 億元。平臺優勢顯著，貝殼有超越市場的阿爾法能力。截至 2024Q3，貝殼平臺擁有門店超 4.8 萬家，經紀人超 47.6 萬名，全行業平臺規模最大。從用戶畫像看，貝殼主要深耕高線城市?；颈P業務來看，存量房業務和新房業務均貢獻收入30%以上，分別貢獻毛利 40%和 25%以上。1）存量房業務：一線城市復蘇快于大盤，公司更快受益

3、于政策拉動帶來的行情；2）新房業務：公司在行情較差時更易搶占市場份額，當前階段為買方市場，貝殼易于獲得更高議價權，從而提升貨幣化能力，持續提升盈利水平。深層挖掘產業鏈需求，2C 發展家裝和租賃業務，2M 積累開發經驗。在地產消費的鏈路中，行業集中度較低。1）貝殼憑客戶體量發展家裝業務，收入增速較快，具備行業頭部體量后，毛利率可維持在較高水平。公司在試點城市單城盈利后，復制經驗有望推廣至全國，規模效應下業務整體盈虧平衡可期。2）在地產交易震蕩行情下，公司以輕資產拓展租賃業務，標準化服務具有用戶信任優勢。3）在深耕地產多年后，2023 年提出“一體三翼”戰略，成立貝好家事業部，公司通過親自操盤可為

4、數據化賦能產業積累經驗。投資建議：我們認為貝殼是國內地產經紀龍頭平臺，24Q3 貝殼和鏈家的APP+小程序月活用戶數量為 4620 萬，用戶基礎好且 80%以上為高線優質客戶，付費能力較強。業務層面來看，1）基本盤業務穩健且已形成自身平臺優勢；2）家裝和租賃業務增速較高，滿足地產交易的衍生和替代需求；3）公司賬面現金充裕，發展貝好家具有較高安全邊際；4）公司持續回購，具有較好的股東回報率。我們預計 2024/2025/2026 年公司經調整凈利潤分別為 87/98/117 億元，基于 2025 年 1 月 24 日收盤價，對應 PE 分別為 17/15/13X，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提

5、示：房地產行業復蘇不及預期，傭金政策監管的風險，反壟斷政策的風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 77,777 91,312 99,814 112,433 增長率（%）28.2 17.4 9.3 12.6 經調整凈利潤 9,798 8,705 9,783 11,657 增長率（%）245-11 12 19 EPS(基于經調整凈利潤）2.70 2.40 2.70 3.22 P/E(基于經調整凈利潤）15 17 15 13 P/B 2.1 2.0 1.8 1.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1

6、月 24 日收盤價，匯率 1HKD=0.93RMB）推薦 首次評級 當前價格：44.00 港元 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 分析師 李潔 執業證書：S0100524120002 郵箱：lijie_ 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概覽：領先的線上線下一體化的房產交易和服務平臺.3 1.1 公司歷史：傳統房產中介轉型為居住產業數字化服務平臺.3 1.2 商業模式：以 ACN 模式為核心提供一站式居住服務.4 1.3 股權結構：投票權集中，股權激勵到位.5 1.4 財務

7、分析：營收企穩回升，盈利能力優秀.6 2 存量房業務：政策維穩，龍頭形成平臺優勢.9 2.1 對比“517”政策，“924”政策反彈力度更高.9 2.2 供需兩端，貝殼以平臺化形成優勢.12 2.3 傭金+平臺服務，全國二手房大盤受益者.13 3 新房業務：供需天平轉換，強 能力提升議價權.15 3.1 市場新房交易熱度不在，買方占據優勢地位.15 3.2 市占率有望提速，前端拐點已現.18 4 新興業務：深耕地產消費鏈路，厚積而薄發.19 4.1 家居裝修，亂世出英雄.19 4.2 房屋租賃，需求較弱下重輕策略并舉.21 4.3 其他業務，平臺力量再挖掘.24 5 盈利預測與投資建議.25

8、5.1 盈利預測假設與業務拆分.25 5.2 估值分析.28 5.3 投資建議.28 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.32 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概覽：領先的線上線下一體化的房產交易和服務平臺 1.1 公司歷史：傳統房產中介轉型為居住產業數字化服務平臺 貝殼控股是國內領先的房屋交易和服務平臺。貝殼起源于 2001 年成立的鏈家房地產經紀公司，2009 年上線“鏈家在線”，在 2015 年合并多家房地產經紀公司后，平臺初見端倪。2018 年貝殼找房正式上線，憑借中國最大的真房源庫，20

9、20年貝殼（BEKE.N）在紐交所上市，成為中國居住服務第一股；2021 年提出“一體兩翼”戰略布局，成立整裝大家居和惠居事業群；2022 年貝殼（2423.HK）以介紹上市的形式在港交所上市；2023 年推出“一體三翼“戰略升級，新設貝好家事業線。截至 2024Q3，貝殼平臺擁有門店超 4.8 萬家，經紀人超 47.6 萬名。圖1：公司歷史發展圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 商業模式：以 ACN 模式為核心提供一站式居住服務 貝殼找房作為科技驅動的品質居住服務平臺，

10、致力于推進居住服務產業的數字化、智能化進程，通過聚合和賦能行業優質服務者，打造開放的品質居住服務生態，為中國家庭提供包括二手房交易、新房交易、租賃、家裝、家居、家服等全方位、一站式服務。通過打造以 ACN 網絡（經紀人合作網絡）為核心的基礎設施，整合以社區為中心的線下門店網絡和數據洞察與科技驅動的線上運營，推動數據電子化、流程線上化、服務標準化。根據“一體三翼“戰略，目前貝殼組建了經紀、整裝、惠居、貝好家四條事業線及財經、產研、戰略、品質、人力、用戶、合規、公共、協同九條事務線。ACN 網絡，即經紀人合作網絡，是貝殼基礎設施的核心。其運作規則是：將存量房交易劃分為不同環節，并允許跨品牌及跨門店

11、經紀人在一單交易中開展合作，根據其參與環節分配不同比例的傭金。ACN 網絡的競爭優勢主要表現在：（1）促進經紀人間的信息和資源共享，提高合作效率，實現良性競爭；（2）增強不同環節經紀人專業化程度，提升用戶交易體驗；（3）激勵經驗不足的經紀人通過擔任相對容易的角色積累經驗并獲得報酬，提高經紀人留存率。圖3：ACN 模式下的傭金分配 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖2：貝殼平臺的商業模式 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 股權結構：投票權集中，股權激

12、勵到位 實行雙重股權結構，管理層掌握決策權。公司流通股本由 A 類和 B 類普通股組成，每股 A 股有 1 票投票權，每股 B 股有 10 票投票權，可按 1:1 的比例轉換為 A 股，B 股現由聯合創始人彭永東和單一剛全部持有。截至 2024 年 9 月 30 日，公司 A 類和 B 類普通股數分別為 34.91 億和 1.46 億，合計 36.37 億。據貝殼 2023年財報，公司董事及管理層持股 9.4%，擁有 34.2%投票權；Propitious Global為已逝創始人左暉家族信托基金，持股 23.7%并持有 17.2%的投票權，由于其投票權委托 Baihui Partners 代

13、為行使，而 Baihui Partners 由彭永東和單一剛二位合伙人組成，因此實際上二人擁有 50.3%的投票權；此外，騰訊持股 11.4%，有8.3%的投票權。圖4：公司股權結構（截至 2024 年 2 月 29 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 管理團隊經驗豐富，股權激勵實施到位。聯合創始人彭永東和單一剛分別于2010 年和 2007 年加入鏈家，是房產經紀行業的資深人士及開拓者；董事會副主席、執行董事兼 COO 徐萬剛與執行董事兼 CFO 徐濤在加入集團前分別在房地產和財務領域擁有多年的從業經驗。公司于 2018 年、2020 年及 2022 年實行三次股權激勵計劃，分別占公司總

14、股本的 9.40%、6.80%和 3.37%。圖5：管理層信息 資料來源：公司官網，民生證券研究院 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.4 財務分析：營收企穩回升，盈利能力優秀 公司營收和凈利潤總體波動上升，2023 年已全面實現盈利。營收方面，2019-2023 年，貝殼營收由 460 億元增長至 778 億元，CAGR 約為 14%，2024Q3 公司收入為 623 億元，同比增長 8.3%；凈利潤方面，2023 年貝殼扭虧為盈實現凈利潤 59 億元，Non-GAAP 凈利潤 98 億元，2024Q1-3 公司

15、凈利潤約為 35 億元，Non-GAAP 凈利潤約為 59 億元。圖6：2019-2024Q1-3 貝殼營收及同比增速 圖7：2019-2024Q1-3 貝殼凈利潤及經調整凈利潤 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 公司以二手房與新房交易業務為主要收入，“一體三翼”漸具規模。2019-2021年，二手房與新房交易業務合計營收占比超 95%，其中新房交易業務以更高增速持續提升收入占比；2022年公司新增的家裝家居業務類目的收入貢獻占比達8.3%；2024 年租賃服務業務從新興及其他服務新興

16、及其他服務中獨立，截至 24Q3 房屋租賃收入為 97.5 億元，占比為 15.6%，家居家裝和租賃服務業務已成為公司規模增長的第二、第三增長曲線，“一體三翼”戰略初見成果。圖8：2019-2024Q1-3 貝殼各業務營收及占比 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 注：新興及其他服務毛利在 2024Q1-3 為剔除了房屋租賃服務的收入水平，2022-2023 年房屋租賃業務包含在新興及其他服務中 營業收入（元）同比增速 凈利潤（元）凈利潤（元）二手房交易服務（元）新房交易服務（元）新興及 服務（元）家裝家居（元）房屋租賃服務（元）貝殼-W(2423.HK)/

17、海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 從細分業務盈利能力來看，二手房業務貢獻高，新業務提升快。從基本盤業務來看，二手房交易毛利貢獻度最高，2019-2024Q1-3 占比從 62%下滑至 45%左右；2022 年以后，受新房交易收入體量下滑，其毛利貢獻增速放緩。家裝家居毛利率穩步增長，2024Q1-3 毛利率為 31.1%，拉動業務毛利占比至 17.2%，較 2022年提升近 10pct。房屋租賃業務整體體量較小，2024Q1-3 毛利率約為 5.2%，毛利貢獻占比約 2.6%，2023Q1-3 毛利率約為；新興及其他服務包括金融服務，其毛利率在

18、80%左右高水平，24Q1-3 貢獻整體毛利 9.6%。圖9：2019-2024Q1-3 貝殼各業務毛利率情況 圖10：2019-2024Q1-3 貝殼各業務毛利額及占比 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 注：新興及其他服務毛利率在 2024Q1-3 為剔除了房屋租賃服務的水平，2022-2023 年房屋租賃業務包含在新興及其他服務中 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 注：新興及其他服務毛利在 2024Q1-3 為剔除了房屋租賃服務的毛利水平，2022-2023 年房屋租賃業務包含在新興及其他服務中 從公司整體來看，內

19、外部分傭是主要成本項。受細分業務影響，公司整體毛利率呈現波動狀態，由于房屋租賃業務毛利率較低，24Q1-3 毛利率略有下滑。拆解成本，貝殼以分傭為主要成本支出項，24Q1-3 外部分傭和內部傭金分別占營收比例為 22.6%和 20.0%，門店成本占營收比例為 3.3%，成本攤薄效應顯著；隨家裝業務體量增長，家裝成本占營收比例同步增長，24Q1-3 比例為 11.8%。圖11：2019-2024Q1-3 貝殼毛利及毛利率 圖12：2019-2024Q1-3 貝殼成本項（單位：元）及占總營收比例 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 二手房交易

20、服務新房交易服務家裝家居新興及 服務 二手房交易服務（元）新房交易服務（元）新興及 服務（元）家裝家居（元）房屋租賃服務（元）毛利（元）毛利率 外部分傭內部傭金及 家裝家居成本房屋租賃服務成本 成本 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 賬面資金充足，股東回報可有效實施。2019-2024Q1-3 公司經營活動現金均為凈流入，賬面現金充足，截至 2024 年 9 月 30 日，公司現金、現金等價物、受限資金、短期投資和長期投資合并余額為 810 億元。公司目前的回購計劃于 2022年提出，并于 2023 年 8 月和 2

21、024 年 8 月擴大并延長，公司可于 2025 年 8 月底最多回購 30 億美元，截至 2024 年 9 月 30 日，公司回購金額約 15 億美元。圖13：2019-2024Q1-3 貝殼經營活動現金凈流量 圖14：2019-2024Q1-3 貝殼現金及現金等價物+受限資金+短期投資+長期投資合并余額 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 費用管控得當，各項費用率整體平穩或下降。2024Q1-3 的整體銷售費用率為7.3%，主要用于線上平臺推廣；研發費用率為 2.3%，主要系平臺技術

22、維護成本低于開發。一般及行政費率在 2020 年回落顯著主要是由于 2017-2019 年的股權激勵費用較高，2024Q1-3 的費率為 10.3%。2024Q1-3 股份支付薪酬費用為 21.3億元，占營收比例為 3.4%。圖15：2019-2024Q1-3 貝殼銷售及營銷、一般行政、研發費用率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 經營活動現金凈流量（元）現金及現金等價物 受限資金 短期投資 長期投資合并余額（元）銷售及營銷費用率一般及行政費用率研發費用率貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 存量房

23、業務：政策維穩，龍頭形成平臺優勢 2.1 對比“517”政策，“924”政策反彈力度更高 2024 年以來，住建部、財政部和人民銀行多次推出相關政策。從供給端，主要涉及融資、保障性住房、城中村改造等方面；從需求端主要是四個取消和四個降低，涉及首付比例、貸款利率、購房稅率等多方面。其中，力度更大的、央行參與的 2 次提振需求的政策分別在 5 月 17 日和 9 月 24 日。表1：2024 年以來房地產政策梳理 時間 機構 名稱 主要內容 1 月 5 日 住房城鄉建設部 關于建立城市房地產融資協調機制的通知 一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，促進金融與房地產良性結合。發揮城市人民政府

24、牽頭協調作用，因城施策用好政策工具箱，更加精準支持房地產項目合理融資需求，促進房地產市場干穩健康發展。2 月 21 日 住房城鄉建設部 推動城市房地產融資協調機制加快落地見效 截至 2 月 20 日，全國 29 個省份 214 個城市已建立房地產融資協調機制，分批提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”開推送給商業銀行，共涉及 5349 個項目；已有 57 個城市 162 個項目獲得銀行融資共294.3 億元，春節假期前增加 113 億元 3 月 1 日 住房城鄉建設部 推進城市房地產融資協調機制擴大成效 會議指出，各城市要深入貫徹落實黨中央、國務院決策部署，乘勢而上，擴大融資協調機制成效。

25、融資協調機制是當前一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求、破解房地產融資難題的創新舉措，長遠看是構建房地產發展新模式、加快“人房地錢”要素聯動的有力抓手，資金跟著項目店，項目實施封閉管理，有利于促進房地產市場健康發展。4 月 29 日 自然資源部 關于做好 2024 年住宅用地供應有關工作的通知 各地要立足當地經濟社會發展、市場實際需求以及資源、環境、人口等約束條件，以人定房，以房定地，統籌“市場+保障”的住宅用地供應安排。5 月 8 日 中央財政部 開展城市更新示范工作 自 2024 年起，中央財政創新方式方法，支將部分城市開展城市更新示范工作，重點支城市基礎設施更新改造，進一步完善城

26、市功能、提升城市品質、改善人居環投，推動建立“好社區、好城區”，促進城市基礎設施建設由“有沒有”向“好不好”轉變，著力解決好人民群眾意難愁盼問題，助力城市高質量發展。5 月 17 日 中國人民銀行&金融監管局 中國人民銀行關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知 對貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%；下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和 2.85%，5 年以下（含 5 年）和 5

27、年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和 3.325%。5 月 17 日 中國人民銀行 中國人民銀行擬設立 3000 億元保障性住房再貸款 央行擬設 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購己建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貨款 5000 億元。7 月 30 日 中共中央政治局 中共中央政治局會議 將房地產工作列入“持續防范化解重點領域風險”范疇，提出積極支持收購存量商品房用作保障性住房等，進一步推動“去庫存”和“保交房”工作，加快構建房地產發展新模式等。9 月 24 日 中國人

28、民銀行 關于優化個人住房貸款錄低首付款比例政策的通知 對于貨款購買住房的居民家庭，商業性個人住房貸款不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為不低于 15%。在全國統一的最低首付款比例基礎上，中國人民銀行各省級分行、國家金融監督管理總局各派出機構按照因城施策原則，根據锫區各城市政府調控妥求，自主確定轄區各城市是否設定差別化的最低首付款比例政策，并確定轄區各城市最低首付款比例下限 9 月 26 日 中共中央政治局 中共中央政治局會議 妥促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貨利率。9 月 27 日 中國人民銀行 關于優化

29、保障性住房再貸款有關要為支持地方固有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，進一步增強對金融機構和收購主體的市場化激勵，中國人民銀行決定對保障性住房再貨款有關事項進行調整優化。對于金融機構發放的符合貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 求的通知 要求的貸款，中國人民銀行向金融機構發效再貸款的此例從貨款本金的 60%提升到 100%9 月 29 日 中國人民銀行 完善商業性個人住房貨款利率定價機制 允許滿足一定條件的存量房貸重新約定加點幅度，降低存量房貨利率：對于加點幅度高于-30 基點的存量房貸利率，將統一

30、調整到不低于-30 個基點，使利率水平靠近全國新發放房貸利率附近，預計平均降幅 0.5 個百分點左右。對仍設定了新發放房貨利率政策下限的部分城市，調整后的加點幅度需不低于下限。10 月18 日 國務院 四個取消、四個降低、兩個增加 四個取消：充分賦予城市政府調控自主權，調整或取消各類購房的限制性指絕；包活取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。四個降低：包括降低住房公積金貸款利率，降低住房貸款首付比例，降低存量貸款利率，降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。兩個增加：通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造；年底前，將“白名單”項目的信貨規模增加到

31、4 萬億元。11 月 8 日 人大常委會 國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案 為便于操作、盡早發揮政策效用，新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施。按此安排，2024 年末地方政府專項債務限額將由 29.52 萬億元增加到 35.52 萬億元。11 月12 日 財政部&稅務局&城鄉建設 完善商業性個人住房貸款利率定價機制 全國范圍內對個人購買家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面積不超過 140 平方來，統一按 1%稅率繳納契稅。面積為 140 平方米以上的，家庭首套和第二套住房分別按照 1.5%的稅率和 2%的稅率征收契稅。11 月15 日 城鄉建設

32、部&財政部 城中村改選政策支持“擴圍”城中村改造政策支持范圍從最新的 35 個超大特大城市和城區常住人口 300 萬以上的大城市，進一步擴大到了近 300 個地級及以上城市。資料來源：國務院、中國人民銀行、中共中央政治局、財政部、央視網、中房網、新華網、人民日報，民生證券研究院 以上海和深圳的二手房成交為例，9 月 24 日新政促進作用明顯。通過跟蹤上海和深圳 2024 年以來的二手房成交套數和面積，可以明顯的看出 2 月 21 日、5月17日和9月24日地產新政發布后一周量級變化顯著，但是前兩次持續性較弱，僅拉動 1 個月左右；9 月 24 日新政發布以來反彈力度為 2024 年最強，并持續

33、至12 月中旬未見掉落。圖16：上海和深圳 2024 年二手房成交套數和面積 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 上海 二手房成交面積 平方米）深圳 二手房成交面積（平方米）上海 二手房成交套數深圳 二手房成交套數貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 從全國二手房掛牌情況來看，量價均在復蘇中。從量的趨勢來看，全國二手房的掛牌量處于波動，地產政策對于掛牌量有帶動效用。從價格趨勢來看，全國二手房的掛牌價同比均下滑，以價換量行情顯著，一線城市的價格較大盤更為穩定；值得注意的是，9 月 24 日新政成為價格下跌拐點，

34、同比下滑趨勢日益收窄。圖17：2024 年全國二手房出售掛牌價指數同比增速 圖18：2024 年全國二手房出售掛牌量指數同比增速 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 全國城市二手房出售掛牌量指數 同比增速全國城市二手房出售掛牌量指數 一線城市 同比增速全國城市二手房出售掛牌量指數 二線城市 同比增速全國城市二手房出售掛牌量指數 三線城市 同比增速 全國城市二手房出售掛牌價指數 同比增速全國城市二手房出售掛牌價指數 一線城市 同比增速全國城市二手房出售掛牌價指數 二線城市 同比增速全國城市二手房出售掛牌價指數 三線城市 同比增速貝殼-W(2

35、423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 供需兩端，貝殼以平臺化形成優勢 供給端，國內居住經紀行業高度分散，貝殼市場份額位列行業第一。根據貝殼招股說明書，按交易額來算，2021 年中國居住經紀行業 CR5 總市占率為 14.6%，貝殼以超 3.8 萬億的居住領域總交易額位列居住經紀商中市占率第一，達 9.7%。按活躍門店和經紀人數量來看，截至 24Q3，貝殼活躍門店數量約為 4.7 萬家，活躍經紀人為 42.3 萬名；其中非鏈家活躍門店超 4.1 萬家，非鏈家活躍經紀人為31.5 萬人，平臺化規模優勢持續擴張。表2：2021

36、年居住服務領域總交易額排名前五的公司情況 居住領域 GTV（元）及各自的市場份額（%）居住領域收入（元）活躍經濟 數量（家）活躍經紀人數量（萬名）貝殼 38,535，9.7%808 45,000 40.6 中原集團 5,580，1.4%66 2,000 4 合富輝煌 5,046，1.3%59 1,000 2 我愛我家 4,300，1.1%109 4,600 5 易居 4,158，1.1%79 10,000 3 資料來源：公司招股說明書，灼識咨詢，民生證券研究院 用戶端，貝殼移動端月活仍高，以高線城市用戶為主。24Q3 貝殼和鏈家的APP+小程序月活用戶數量為 4620 萬，受地產需求影響，月活

37、用戶數量有波動，同比減少 6.1%。根據 QuestMobile 數據，24 年 9 月僅貝殼找房 APP 月活規模為 3369 萬，同比增長 7.0%；高線城市用戶占比為 74.3%，同比增長 10.1pct。圖19：2019-2024Q3 貝殼移動月活躍用戶數量 圖20：貝殼找房 APP 月活躍用戶規模及用戶畫像 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 移動月活躍用戶數量（萬）年 月 年 月月活躍用戶規模（萬）高線級城市用戶占比貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.

38、3 傭金+平臺服務，全國二手房大盤受益者 貝殼在存量房業務收入分為傭金收入+平臺增值服務收入。貝殼賺取的傭金收入包括 1）通過自營品牌“鏈家”作為主經紀人完成銷售或租賃存量房賺取的傭金，和 2）其他經紀人作為主經紀人時參與 ACN 模式下的傭金分配；平臺收入包括 1）其他房產經紀公司使用貝殼網絡系統的服務收入，2）加盟品牌“德祐”的加盟費收入，以及 3）貝殼平臺提供的其他服務。隨貝殼平臺化能力增強，公司平臺凈收入貢獻比例從 2019 年的 6%提升至 24Q1-3 的 28%；非鏈家門店貢獻的存量房交易 GTV 自 2021 年開始超過鏈家門店貢獻，24Q1-3 占比達 60%。圖21：201

39、9-2024 Q1-3 貝殼存量房業務收入構成 圖22：2019-2024 Q1-3 貝殼存量房交易 GTV 構成 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 從交易的環節來看，在鏈家門店作為主經紀人時，貝殼有權決定服務的價格和義務，有服務的控制權，同時也對服務完全負責，此時貝殼確認的收入即為整個二手房傭金（以 GTV 為基數計算），門店和內外部傭金為營業成本；在貝殼以參與者的角色合作時，貝殼確認的傭金以凈額計算（以二手房傭金為基數），從中抽取相應的服務費。圖23：二手房交易中鏈家為主經紀人身份確認的傭金計算公式 圖24：二手房交易中

40、鏈家以非主經紀身份人交易的收入確認公式 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 從 數量來看，截至 2024 年 9 月 30 日，貝殼擁有超過 4.8 萬家門店，同比增長 12.1%；活躍門店近 4.7 萬家，同比增長 14.6%。2022 年公司進行門店精簡，2023 年開始再回增長，帶動店效同比正增長，2024 年 9 月底店均 GTV 為3114 萬元，同比增長 16%。傭金收入（元）平臺凈收入（元）鏈家進行的存量房交易的 （元）非鏈家進行的存量房交易的 （元）貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資

41、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖25：2019-2024 Q3 貝殼 數量及同比增速 圖26：2019-2024 Q3 貝殼存量房業務 均 GTV 及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 從經紀人數量來看，截至 2024 年 9 月 30 日，貝殼擁有超過 47.6 萬名經紀人，同比增長 11.0%，活躍經紀人約 42.3 萬人，同比增長 6.1%；自 2021 年公司率先削減人員，2023 年重回擴張。從人效上看，貝殼僅在 2022 年人均 GTV 負增長，人均創收能力較強，2024 年 9 月

42、底人均 GTV 為 315 萬元，同比增長 15%。圖27：2019-2024 Q3 貝殼經紀人數量及同比增速 圖28：2019-2024 Q3 貝殼存量房業務人均 GTV 及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 數量（萬家）均 經紀人數量（萬人）人均 （萬元）貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 新房業務：供需天平轉換，強能力提升議價權 3.1 市場新房交易熱度不在，買方占據優勢地位 復盤 2019-2024 年 30 大中城市商品房成交

43、面積，市場經歷 多次低點。30大中城市新房成交面積高點在 2020 年 12 月，其中一線城市、二線城市和三線城市的高點分別在 2020 年 12 月、2019 年 12 月和 2020 年 6 月。2024 年以來，“517”政策和“924”政策新房交易具有一定促進作用，其中 6 月的熱度僅持續了 1 個月，而 10 月以來的抬頭趨勢顯著，并未見回落。圖29：2019-2024 年 30 大中城市商品房成交面積 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 獨立行情，貝殼新房業務超 市場。貝殼的新房業務收入貢獻來自房地產開發商，公司與開發商簽署新房銷售服務合同，主要依據新房成交額界定傭金條款

44、。2019-2023 年，貝殼新房業務的傭金收入和新房交易 GTV 僅在 2022 年有所下滑，其余年份均實現正增長。24Q3 單季度，貝殼新房交易交易額同比增長 18.4%，新房收入同比增長 30.9%，重回增長賽道，主要是由于 1）成交額超越市場增速，根據克爾瑞百強開發商銷售金額，24Q3 新房銷售額同比下降 29%，2）貨幣化能力持續提升。大中城市 商品房成交面積 一線城市（萬平方米）大中城市 商品房成交面積 三線城市（萬平方米）大中城市 商品房成交面積 當月值 大中城市 商品房成交面積 二線城市（萬平方米）貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

45、一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖30：2019-2024Q1-3 貝殼新房業務傭金收入及同比增速 圖31：2019-2024Q1-3 貝殼新房交易 GTV 及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 我們用貝殼新房傭金收入/新房交易 GTV 計算該業務的貨幣化率。2019-2024Q1-3 貝殼新房業務的傭金率分別為 2.71%/2.74%/2.89%/3.05%/3.35%，逐年提升。根據公司業績發布會，24Q3 國央企開發商傭金收入占比上升至 58%，快傭項目占比保持在 44%高位，非房產交易服務業務的收入同比增長

46、 54.3%，占總營收的比例創歷史新高達到了 38.3%，同比提升 6.8pct，地產開發商對貝殼的倚重對應著貝殼平臺對房地產商的議價權提升。圖32：2019-2024Q1-3 貝殼新房業務傭金率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 賣盤壓力仍高，買方優勢地位可持續。根據國家統計局數據，2019-2024 年住宅商品房待售面積達 37652 萬平方米，仍在正增長。我們認為，在新房交易仍在壓力的行情下，房地產商亟需客源，天平向買方傾斜，中介平臺的資源具有一定稀缺性，其傭金率不具有向下的風險，反而由于去庫存化的壓力，短中期中介平臺的新房傭金率有加速提升的可能。新房業務傭金收入（元）

47、新房業務 （元）新房業務傭金率貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖33：2019-2024 年住宅商品房待售面積累計值及同比增速 資料來源：同花順 iFinD，國家統計局，民生證券研究院 商品房待售面積 住宅 累計值（萬平方）貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.2 市占率有望提速，前端拐點已現 貝殼新房業務市占率仍在增長。我們用貝殼新房交易 GTV/全國商品住宅銷售額，公司市占率在 2022 年市占率略有下滑，2023 年恢復增長至

48、9.74%。根據2019-2023 年的新房交易行情，我們判斷，貝殼在行情更好的階段更易獲得市場份額，隨中介化率的擴大，貝殼新房市占率有望持續提升。圖34：2019-2023 年貝殼新房業務市占率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國家統計局，民生證券研究院 從成交效率來看，貝殼已重回增長。2019-2021 年，新房交易行情較好，公司店效和人效均在成長賽道。2022-2023 年，受市場行情拖累，門店和經紀人側重發展二手房業務，新房業務成交效率有所下滑。2024Q1-3，在市場仍在下滑的趨勢下，門店和經紀人的貢獻度已率先出現拐點，重回增長，貝殼在新房業務上的阿爾法能力顯著。圖35：2019

49、-2024 Q1-3 貝殼新房業務 均 GTV（單位：萬元）及同比增速 圖36：2019-2024Q1-3 貝殼新房業務人均 GTV（單位：萬元）及同比增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 新房業務市占率 均 人均 （萬元）貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 新興業務：深耕地產消費鏈路，厚積而薄發 4.1 家居裝修，亂世出英雄 貝殼自 2016 年開始尋求家裝業務增長。2016 年和 2018 年，鏈家地產 2 次投資愛空間；2020 年貝殼

50、成立了被窩整裝，正式進軍家裝家居行業；2022 年 4月，貝殼正式完成對圣都家裝的收購；2023 年計劃收購愛空間但于 2024 年 12月放棄了對愛空間的回購。目前貝殼以圣都家裝和被窩整裝為兩個平臺共同發力家居整裝行業。圖37：貝殼家裝業務發展歷史 資料來源：21 世紀經濟報道，科技晚 8 點，公司公告，民生證券研究院 家裝消費需求回暖，貝殼家裝用戶滲透率有提升空間。從需求端來看，自 2023年 2 月以來，居民家裝消費意愿有所加強，整體需求呈震蕩上行的趨勢。從客群來看，家裝家居的消費群體即為房屋交易者，貝殼在家裝家居業務的滲透上具有天然的用戶資源優勢，據 QuestMobile，貝殼家裝在

51、 2023 年 7 月小程序的月活用戶為 1.5 萬，較住小幫 APP 的 600.1 萬的月活和土巴兔小程序 296.7 萬月活仍有較大提升空間。圖38：2022.07-2023.07 全國建材家居行業景氣度及同比變化趨勢 圖39：2023 年 7 月家裝家居一站式服務平臺 APP 及小程序活躍用戶規模 資料來源：QuestMobile，中國建筑材料流通協會，民生證券研究院 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月建材家居行業景氣指數 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

52、0 對比 A 股全國化裝修頭部品牌東易日盛，貝殼家裝家居業務營收增速顯著且今年均實現盈利。2022 年以來的家裝經營環境日益糟糕,東易日盛的營收顯著萎縮，營業利潤也處于虧損狀態。反觀貝殼家裝家居業務自 2022 年獨立報表以來，一舉超過東易日盛體量，并保持較高增速；從毛利情況來看，家裝家居業務的毛利率持續增長，隨體量的增長，業務全面盈虧平衡有望實現。圖40：2020-2024Q1-3 東易日盛 vs 貝殼家裝業務營業收入和利潤 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，民生證券研究院 標準化服務體系，試點成功后全國普及。2024 年 4 月 10 日，貝殼旗下整裝品牌被窩整裝發布的全新“十心實意

53、”安心服務承諾是在原有 1.0 的基礎上進行升級送代從費用、質量、工期、服務等維度，提出 10 大服務承諾，明確家裝服務標準。根據樹懶生活推算，貝殼家裝家居 2023 年全年合同金額預計超 120 億元，其中北京單月開單和竣工數量超 1000 單，單城市業績約 20 億元，占據北京市場整裝銷售額第一，截至 2023Q3，北京、上海、杭州等 10 個城市連續 2 個季度實現單城市營業利潤盈利，未來有望加大密度，通過規模效應復制全國。圖41：被窩整裝的十心實意服務承諾 資料來源：北京商報家居，民生證券研究院 東易日盛 營業收入（元）東易日盛 營業利潤（元）貝殼家裝家居業務收入（元）貝殼家裝家居業務

54、毛利（元）貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4.2 房屋租賃，需求較弱下重輕策略并舉 2024 年上半年租賃需求較弱，景氣度平平。據安居客租賃市場景氣度指數顯示，2024 年上半年全國 40 城租賃市場景氣度呈現回暖上升的趨勢。2 月，租賃市場掛牌租金呈現止跌企穩的態勢。隨著 3 月招聘市場活躍度回升，市場供需熱度顯著回升，迎來“小陽春”行情。5 至 6 月，市場熱度整體保持相對平穩。上半年，全國 40 城租賃市場景氣度整體保持在溫的區間狀態。一線城市租賃價格平穩，中西部二線城市價格表現較強。根據 2024 年上半

55、年安居客全國 40 城租賃價格指數顯示，15 個城市租賃價格同比小幅上漲，市場價格表現強于去年同期。同時，3 個城市租賃價格環比及同比均呈現上漲，25 個城市租賃價格環比及同比均小幅回落。其中，29 個城市租賃價格同比波動幅度在-3%3%之間，市場價格表現相對平穩。表3：2024 年上半年安居客全國 40 城租賃價格指數 城市 環比 2023 年下半年均值 同比 2023 年上半年均值 城市 環比 2023 年下半年均值 同比 2023 年上半年均值 長沙 98.2 103.3 寧波 98.4 98.4 西安 98.1 103.3 無錫 97 98.4 沈陽 99.6 102.8 佛山 97.

56、8 98.2 太原 98.6 102.6 貴陽 96.9 98.1 烏魯木齊 99.4 102.3 東莞 98 98 石家莊 99.1 101.6 武漢 96.7 98 上海 101.2 101.5 北京 98.6 97.9 成都 98.1 101.4 蘇州 96.4 97.9 呼和浩特 100.6 101.4 南寧 98.5 97.8 中山 99.5 101.3 昆明 97.7 97.8 三亞 98 100.7 重慶 97.8 97 圖42：2021-2024H1 安居客租賃市場景氣度指數 資料來源：58 安居客研究院，民生證券研究院 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢

57、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 廣州 100.3 100.6 蘭州 97.9 96.9 濟南 97.5 100.4 哈爾濱 98.3 96.7 福州 97.8 100.2 廈門 96.1 96.6 天津 97.9 100.1 合肥 97.8 96.5 大連 98.6 99.4 杭州 97.1 96.3 南京 97 99.1 ?？?98.2 95.8 鄭州 97.4 98.9 青島 96.7 95.4 深圳 97.7 98.6 長春 95.1 95 南昌 97.8 98.5 溫州 95.3 94.3 資料來源：58 安居客研究院，民生證券研究院 非私人參與租賃市場主要根

58、據投入輕重差異，商業模式各有不同。運營上來看，品牌租賃主要分為輕資產、中資產和重資產。房企和國企大多憑其資產所有權掌握運營權；中介結構憑撮合方資源采用市場化托管的“二房東”模式，賺取租金差及部分服務費，但隨著房源獲取難度加大，拓展空間受限；輕資產模式投入最輕，但對于品牌力、運營能力和營銷能力有較高要求。貝殼錨定租客痛點，大力推廣省心租。2023 年 3 月 16 日，貝殼租房上海站舉辦了“貝殼省心租服務升級發布會”，服務升級內容包含七大項，分別為保潔服務、維修服務、寬帶服務、智能門鎖、換租無憂、靈活支付和專屬管家。針對省心租房源，貝殼租房上海站取消了中介費，每月收取月租金 8%作為服務費。圖4

59、3：2021-2024H1 安居客租賃市場景氣度指數 資料來源：邁點研究院，民生證券研究院 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 房屋租賃業務收入高增，運營規模持續擴大。2024 年公司將房屋租賃業務從新興業務中獨立，從收入增速來看，2024Q1-3 的房屋租賃業務收入均保持在 100%以上增速。截至 2024Q3，省心租業務房源增長至 36 萬套，較 2024Q2 的 30 萬套仍有擴張。圖44：貝殼省心租提供的服務 資料來源：貝殼找房，民生證券研究院 圖45：2023 年和 2024 年 Q1-3 的房屋租賃業務收

60、入及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 房屋租賃業務收入（元）貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.3 業務，平臺力量再挖掘 新興及 業務包括為獨立前的家裝家居、房屋租賃和金融等服務。受低毛利率的房屋租賃業務拖累，新興及其他服務毛利率在 2022 年和 2023 年僅在 30%左右水平，剝離房屋租賃后，2024Q1-3 新興及其他服務收入為 20.61 億元，毛利率達 89.2%，毛利貢獻度較高。C2M，數據驅動住宅開發服務新嘗試。2023 年 7 月，貝殼宣布將企業戰略升級為“一體三翼”，增加新事業部“

61、貝好家”，設立宗旨是以客戶思維，共筑好產品、好服務，推動房屋供給側升級，并在市場上吸納龍湖、萬科、金地、金茂等房企從業經歷的資深人員進入該業務線。2024 年，貝好家先后在西安、成都、北京，開發、合作部分項目，在 2024 年最后一個工作日，貝好家拿下上海奉賢新城項目，自主操盤的經驗累積將賦能貝殼平臺能力。圖46：新興及 服務收入及毛利率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 圖47：新興及 服務收入及毛利率 資料來源：藍鯨財經，民生證券研究院 新興及 服務業務收入（元）新興及 服務業務毛利率貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

62、聲明 證券研究報告 25 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 2024Q1-3 的房地產行情表現較為疲軟，考慮到“924”政策對地產交易的持續拉動作用，特別是貝殼主要客群所在的一線城市反彈更為明顯，我們預計2024Q4 公司收入端增速較好。業務收入端來看：1）存量房業務：基于“924”行情啟動，2024Q4 二手房交易呈現修復行情，但持續性尚待觀察，25 年全年及后續的增長仍需新的動力支撐，我們預計 2024-2026 年二手房業務 GTV 增速分別為 7.74%/2.00%/5.00%?？紤]到貝殼的平臺化優勢，市場份額有望突破單品牌限制，在傭金率維穩的前提下，我們預計二手

63、房業務收入在 2024-2026 年增速分別為-1.65%/17.64%/18.52%。2）新房業務：從需求來看，商品房購置需求仍較為疲軟；從供給來看，新增待售面積和去庫存化進度均有承壓；我們認為新房大盤復蘇仍需時間。但從貝殼自身出發，其新房業務滲透率仍在提升，且由于蹺蹺板效應，該業務對地產商的提傭仍有空間。我們預計公司新房業務收入在 2024-2026 年增速分別為 3.41%/-8.32%/0.11%。3）家裝家居業務：受房產交易周期影響，家裝業務需求滯后于交易業務，由于該業務基數較小，公司有望通過“圣都”和“被窩”兩個品牌，復制北京成功經驗，拓展業務至全國。我們預計公司家裝家居業務收入在

64、 2024-2026 年增速分別為 42.92%/30.00%/25.00%。4）房屋租賃業務：公司主推“省心租”模式，業務模式有望持續轉輕，我們預計在“省心租”的穩健拓展下，我們預計每套均價、用戶量、和成交套數在 2025-2026 年分別以 3%、5%、3%/1%、5%、3%的增速增長，房屋租賃業務收入在2025-2026 年增速分別為 11.39%和 9.23%。5）新興業務及其他：在剝離房屋租賃后，新興業務主要為金融服務在，我們預計 2024-2026 年該業務收入增速分別為-68.96%/0.90%/4.12%。貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

65、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表4：公司盈利預測（業務收入）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 存量房業務 營收（百萬元）31,947.95 24,123.70 27,954.14 27,492.01 32,342.94 38,332.84 yoy 4.53%-24.49%15.88%-1.65%17.64%18.52%GTV 2,058,022 1,576,500 2,027,900 2,161,064 2,468,300 2,871,905 yoy 6.08%-23.40%28.63%6.57%14.22%16.35%新房業務 營收（百萬元）464

66、72.38 28,650 30,576 31,618 28,988 29,019 yoy 0.0289-38.35%6.72%3.41%-8.32%0.11%GTV 1,608,550 940,500 1,003,000 949,272 852,585 841,142 yoy 16.31%-41.53%6.65%-5.36%-10.19%-1.34%平均傭金率 2.89%3.05%3.05%3.33%3.40%3.45%家裝家居業務 營收（百萬元）197.45 5,046.63 10,850.50 15,507.11 20,159.24 25,199.05 yoy 2455.90%115.00

67、%42.92%30.00%25.00%房屋租賃業務 營收（百萬元）14,089.33 15,694.74 17,143.60 yoy 11.39%9.23%新興業務及其他業務 營收（百萬元）2,171.01 2,848.08 8,396.52 2,606.13 2,629.61 2,737.95 yoy 9.73%31.19%194.81%-68.96%0.90%4.12%集團 總營收（百萬元）80,788.79 60,668.78 77,776.94 91,312.10 99,814.44 112,432.83 yoy 14.62%-24.90%28.20%17.40%9.31%12.64%

68、資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 業務成本端來看：1）外部分傭：基于 ACN 模式下，貝殼在作為主經紀人的情況下，需要向其他經紀派發部分傭金，我們認為在地產交易行情趨好的情況下，用于分傭的成本比例 亦 有 所 提 升，我 們 預 計 204-2026 年 外 部 分 傭 占 營 收 比 例 分 別 為23.33%/22.50%/22.00%。2）內部傭金及薪酬：公司主要依靠鏈家門店進行地產交易，內部傭金及薪酬成本隨房地產行情漸暖而提升，同時由于鏈家領先的市場地位，我們認為內部

69、擁擠的增速會高于外部，預計 2024-2026 年內部傭金及薪酬占總營收比例分別為20.30%/20.00%/20.00%。3）家裝家居成本：我們認為，家裝家居業務的成本將隨業務的增長同步提升，在形成一定的體量后，其自身兼具規模效應，預計該項成本在 2024-2026 年占總營收比例分別為 11.69%/13.16%/14.13%。4）房屋租賃服務成本：與家裝家居類似，房屋租賃服務成本與該業務的增速具有同步性，我們預計該項成本在 2026-2026 年占總營收比例分別為14.63%/14.10%/13.30%。5）門店成本：門店成本為業務拓展的剛性成本，但仍具有一定的降本增效空間，我們預計在

70、2024 年門店擴張的前提下，門店成本在 2026-2026 年占總營收比例分別為 2.99%/2.79%/2.39%。表5：公司盈利預測（按成本）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 外部分傭 成本（百萬元）31,633.83 20,499.63 25,713.75 21,302.09 22,458.25 24,735.22 占營收比例 39.16%33.79%33.06%23.33%22.50%22.00%內部傭金及薪酬 成本（百萬元）26,303.51 17,853.69 17,884.80 18,532.64 19,962.89 22,486.57 占營收比

71、例 32.56%29.43%22.99%20.30%20.00%20.00%家裝家居成本 成本（百萬元）195.87 3,562.07 7,705.33 10,676.65 13,132.28 15,890.05 占營收比例 0.24%5.87%9.91%11.69%13.16%14.13%房屋租賃服務成本 成本（百萬元）13,354.79 14,075.22 14,952.32 占營收比例 14.63%14.10%13.30%門店成本 成本（百萬元）3,809.76 3,346.44 2,872.09 2,729.02 2,783.50 2,685.65 占營收比例 4.72%5.52%3.

72、69%2.99%2.79%2.39%其他 成本（百萬元）2,990.06 1,626.20 1,882.95 1,841.55 1,800.00 1,900.00 占營收比例 3.70%2.68%2.42%2.02%1.80%1.69%集團 總成本（百萬元）64,933.03 46,888.03 56,058.92 68,436.75 74,212.13 82,649.81 毛利率 19.63%22.71%27.92%25.05%25.65%26.49%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

73、報告 28 5.2 估值分析 我們選取國內平臺經濟的代表公司，電商行業的阿里巴巴和拼多多，本地生活龍頭美團和網約車龍頭平臺滴滴出行，電商平臺 2024/2025/2026 年 PE 平均10/9/7 倍；美團 2024/2025/2026 年 PE 為 20/16/13 倍；滴滴 2024/2025/2026年 PE 為 27/25/12 倍。根據我們的盈利預測，貝殼 2024/2025/2026 年 PE 分別為 17/15/13 倍?？紤]到電商平臺競爭激烈，估值水平低于其他行業平臺經濟，我們認為貝殼的估值水平高于電商平均數是合理狀態。表6：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤

74、價（美元/港幣）經調整 EPS（美元/港幣）PE（倍）2023A/FY2024A 2024E/FY2026E 2025E/FY2026E 2026E/FY2027E 2023A/FY2024A 2024E/FY2026E 2025E/FY2026E 2026E/FY2027E BABA.N 阿里巴巴 89.14 8.68 8.55 9.64 10.92 8 10 9 8 PDD.O 拼多多 111.34 6.57 11.19 12.81 15.44 22 10 9 7 電商平均值 15 10 9 7 3690.HK 美團-W 150.00 4.14 7.50 9.30 11.42 20 20

75、16 13 DIDIY 滴滴全球 4.80-0.01 0.18 0.19 0.39/27 25 12 平臺經濟平均值 18 19 17 11 2324.HK 貝殼-W 44.00 2.87 2.58 2.90 3.46 15 17 15 13 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Bloomberg 一致預期，美股股價貨幣單位為美元，港股貨幣單位為港幣，收盤價均為 2025 年 1 月 24 日，其中阿里巴巴公司財年與日歷年不一致，FY2024 財年為 2023 年 4 月 1 日-2024 年 3 月 31 日；2025 年 1 月 24 日匯率為：1CNY

76、=0.1381USD=1.0752HKD 5.3 投資建議 我們認為貝殼是國內地產經紀龍頭平臺，24Q3 貝殼和鏈家的 APP+小程序月活用戶數量為 4620 萬，用戶基礎好且 80%以上為高線優質客戶，付費能力較強。業務層面來看，1）基本盤業務穩健且已形成自身平臺優勢；2）家裝和租賃業務增速較高，滿足地產交易的衍生和替代需求；3）公司賬面現金充裕，發展貝好家具有較高安全邊際；4）公司持續回購，具有較好的股東回報率。我們預計2024/2025/2026 年公司經調整凈利潤分別為 87/98/117 億元，基于 2025 年 1月 24 日收盤價，對應 PE 分別為 17/15/13X，首次覆蓋

77、給予“推薦”評級。貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示 1）房地產行業復蘇不及預期。公司業務主要依附房地產行業，若房地產復蘇不及預期，甚至持續下行，交易及下游的新業務裝修恐難以推進。2）傭金政策監管的風險。房地產行業關系民生，是國家經濟的重要支柱，涉及面極廣，若監管對傭金率提出新的規范，直接影響公司收入。3）反壟斷政策的風險。公司平臺化管理經紀品牌和經紀人，是國內最大的房屋交易平臺，平臺經濟有被反壟斷的風險。貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

78、研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 69,754 79,226 89,721 103,987 營業收入 77,777 91,312 99,814 112,433 現金及現金等價物 19,635 26,348 35,294 47,196 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 3,176 3,805 4,020 4,372 營業成本 56,059 68,437 74,212 82,650 存貨 304 285 268 275 銷售費用

79、6,654 8,048 8,497 9,234 其他 46,639 48,788 50,139 52,143 管理費用 8,237 8,753 9,268 10,102 非流動資產合計 50,578 50,442 50,442 50,442 研發費用 1,937 2,153 2,154 2,089 固定資產 1,965 1,965 1,965 1,965 財務費用-1,274-1,220-1,195-1,208 商譽及無形資產 23,542 23,542 23,542 23,542 權益性投資損益-30 0 0 0 其他 25,071 24,935 24,935 24,935 其他損益 1,7

80、49 2,110 2,032 2,089 資產合計 120,332 129,668 140,162 154,429 除稅前利潤 7,884 7,253 8,910 11,654 流動負債合計 39,524 46,526 50,352 55,893 所得稅 1,994 1,958 2,228 2,914 短期借貸 290 290 290 290 凈利潤 5,890 5,295 6,683 8,741 應付賬款及票據 6,329 7,604 7,834 8,035 少數股東損益 6 9 8 8 其他 32,905 38,631 42,228 47,567 歸屬母公司凈利潤 5,883 5,285

81、6,675 8,732 非流動負債合計 8,607 8,755 8,755 8,755 EBIT 6,610 6,032 7,715 10,446 長期借貸 0 0 0 0 EBITDA 8,012 7,482 9,165 11,896 其他 8,607 8,755 8,755 8,755 EPS（元）1.62 1.46 1.84 2.41 負債合計 48,131 55,281 59,107 64,648 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 72,099 74,276 80,937 89,654 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 72

82、,100 74,277 80,937 89,654 營業收入 28.20 17.40 9.31 12.64 少數股東權益 101 110 118 127 歸屬母公司凈利潤 524.45-10.16 26.29 30.82 股東權益合計 72,201 74,387 81,055 89,781 盈利能力(%)負債和股東權益合計 120,332 129,668 140,162 154,429 毛利率 27.92 25.05 25.65 26.49 凈利率 7.56 5.79 6.69 7.77 ROE 8.16 7.12 8.25 9.74 ROIC 6.81 5.90 7.11 8.70 償債能力

83、 資產負債率(%)40.00 42.63 42.17 41.86 現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-26.79-35.03-43.18-52.24 經營活動現金流 11,158 8,859 8,397 11,298 流動比率 1.76 1.70 1.78 1.86 凈利潤 5,883 5,285 6,675 8,732 速動比率 0.71 0.78 0.91 1.06 少數股東權益 6 9 8 8 營運能力 折舊攤銷 1,402 1,450 1,450 1,450 總資產周轉率 0.68 0.73 0.74 0.76 營運資金變動及其他

84、3,866 2,114 264 1,107 應收賬款周轉率 21.19 26.16 25.51 26.79 投資活動現金流-3,977 981 582 639 應付賬款周轉率 9.21 9.82 9.61 10.42 資本支出-874-1,450-1,450-1,450 每股指標（元）其他投資-3,103 2,431 2,032 2,089 每股收益 1.62 1.46 1.84 2.41 籌資活動現金流-6,962-3,112-19-20 每股經營現金流 3.08 2.44 2.32 3.12 借款增加-329 0 0 0 每股凈資產 19.89 20.49 22.33 24.73 普通股增

85、加-5,151 0 0 0 估值比率 已付股利-1,426-3,094 0 0 P/E 25 28 22 17 其他-56-18-19-20 P/B 2.1 2.0 1.8 1.7 現金凈增加額 26,121 6,713 8,946 11,903 EV/EBITDA 17.36 18.59 15.18 11.69 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：公司歷史發展圖.3 圖 2：貝殼平臺的商業模式.4 圖 3：ACN 模式下的傭金分配.4 圖 4：公司股權結構（

86、截至 2024 年 2 月 29 日）.5 圖 5：管理層信息.5 圖 6：2019-2024Q1-3 貝殼營收及同比增速.6 圖 7：2019-2024Q1-3 貝殼凈利潤及經調整凈利潤.6 圖 8：2019-2024Q1-3 貝殼各業務營收及占比.6 圖 9：2019-2024Q1-3 貝殼各業務毛利率情況.7 圖 10：2019-2024Q1-3 貝殼各業務毛利額及占比.7 圖 11：2019-2024Q1-3 貝殼毛利及毛利率.7 圖 12：2019-2024Q1-3 貝殼成本項（單位：億元）及占總營收比例.7 圖 13：2019-2024Q1-3 貝殼經營活動現金凈流量.8 圖 14

87、：2019-2024Q1-3 貝殼現金及現金等價物+受限資金+短期投資+長期投資合并余額.8 圖 15：2019-2024Q1-3 貝殼銷售及營銷、一般行政、研發費用率.8 圖 16：上海和深圳 2024 年二手房成交套數和面積.10 圖 17：2024 年全國二手房出售掛牌價指數同比增速.11 圖 18：2024 年全國二手房出售掛牌量指數同比增速.11 圖 19：2019-2024Q3 貝殼移動月活躍用戶數量.12 圖 20：貝殼找房 APP 月活躍用戶規模及用戶畫像.12 圖 21：2019-2024 Q1-3 貝殼存量房業務收入構成.13 圖 22：2019-2024 Q1-3 貝殼存

88、量房交易 GTV 構成.13 圖 23：二手房交易中鏈家為主經紀人身份確認的傭金計算公式.13 圖 24：二手房交易中鏈家以非主經紀身份人交易的收入確認公式.13 圖 25：2019-2024 Q3 貝殼門店數量及同比增速.14 圖 26：2019-2024 Q3 貝殼存量房業務店均 GTV 及同比增速.14 圖 27：2019-2024 Q3 貝殼經紀人數量及同比增速.14 圖 28：2019-2024 Q3 貝殼存量房業務人均 GTV 及同比增速.14 圖 29：2019-2024 年 30 大中城市商品房成交面積.15 圖 30：2019-2024Q1-3 貝殼新房業務傭金收入及同比增速

89、.16 圖 31：2019-2024Q1-3 貝殼新房交易 GTV 及同比增速.16 圖 32：2019-2024Q1-3 貝殼新房業務傭金率.16 圖 33：2019-2024 年住宅商品房待售面積累計值及同比增速.17 圖 34：2019-2023 年貝殼新房業務市占率.18 圖 35：2019-2024 Q1-3 貝殼新房業務店均 GTV（單位：萬元）及同比增速.18 圖 36：2019-2024Q1-3 貝殼新房業務人均 GTV（單位：萬元）及同比增速.18 圖 37：貝殼家裝業務發展歷史.19 圖 38：2022.07-2023.07 全國建材家居行業景氣度及同比變化趨勢.19 圖

90、39：2023 年 7 月家裝家居一站式服務平臺 APP 及小程序活躍用戶規模.19 圖 40：2020-2024Q1-3 東易日盛 vs 貝殼家裝業務營業收入和利潤.20 圖 41：被窩整裝的十心實意服務承諾.20 圖 42：2021-2024H1 安居客租賃市場景氣度指數.21 圖 43：2021-2024H1 安居客租賃市場景氣度指數.22 圖 44：貝殼省心租提供的服務.23 圖 45：2023 年和 2024 年 Q1-3 的房屋租賃業務收入及同比增速.23 圖 46：新興及其他服務收入及毛利率.24 圖 47：新興及其他服務收入及毛利率.24 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公

91、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2024 年以來房地產政策梳理.9 表 2：2021 年居住服務領域總交易額排名前五的公司情況.12 表 3：2024 年上半年安居客全國 40 城租賃價格指數.21 表 4：公司盈利預測（業務收入）.26 表 5：公司盈利預測（按成本）.27 表 6：可比公司 PE 數據對比.28 公司財務報表數據預測匯總.30 貝殼-W(2423.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予

92、的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公

93、司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投

94、資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內

95、容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048