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1、大商股份大商股份(600694.SH)(600694.SH)公司深度報告：新領導上任，公司深度報告：新領導上任，穩健估穩健估值零售老兵迎來發展新機遇值零售老兵迎來發展新機遇評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2025年01月26日一般零售蘆冠宇(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M大商股份5.3%42.3%83.6%滬深300-3.8%-2.4%17.0%最近一年走勢-26%-1%23%47%71%96%2024/01/252024/04/242024/07/232024/10/212025/01/19大商股份滬深300市場數據2025/0

2、1/24當前價格（元）26.0252周價格區間（元）13.60-29.77總市值（百萬）8,145.63流通市值（百萬）8,145.63總股本（萬股）31,305.26流通股本（萬股）31,305.26日均成交額（百萬）112.12近一月換手（%）2.92gZgWoPsQnOmQqNaQcMbRtRqQsQrMkPmMtRiNpPsP9PmNpOMYoMrRvPsRpQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u 扎根東北，零售業態多元發展。扎根東北，零售業態多元發展。公司成立于大連，通過不斷收并購一方面加密東北地區店網，另一方面進軍華北、西南地區，持續優化與豐富業務版圖，目前

3、已形成東北、華北、西南的零售網絡。公司踐行多業態、多商號發展模式，建立起百貨、超市、電器三大主力零售業態，其中百貨業態貢獻主要毛利潤。u 民營零售企業持續創新順應消費趨勢，新任董事長上任疊加民營零售企業持續創新順應消費趨勢，新任董事長上任疊加20202525年全新戰略規劃有望實現全面調改年全新戰略規劃有望實現全面調改。公司作為民營零售企業，持續創新不斷為公司輸入新鮮血液從而來滿足消費者需求，公司聘任陳德力擔任董事長，陳總對于行業具有深刻洞察，陳總將為集團管理層引入新鮮血液，未來進一步激活公司存量資產。同時公司推出“構建大平臺、聚焦大消費、成就大生態”，2025年戰略規劃有望實現全面調改。u 優

4、質存量資產有望通過調改進一步盤活。優質存量資產有望通過調改進一步盤活。截至 2023 年年末，公司在全國共有百貨店鋪 68 個，獨立超市店鋪 27 個，獨立電器店 12 個，門店總數達到 107 個。近年來由于客流量下滑使得百貨店效小幅下滑，2023年百貨店效達到2704萬元/同比下滑5.67%，超市店效2023年同比提升，電器店效受益于“以舊換新”政策有望呈現穩步回升態勢，后續新任董事長上任，有望推動公司自上而下進行全面調改從而實現店效逐步提升。u 部分資產以歷史成本計價存在較大潛在價值，賬上可變現流動性資產大于目前市值，具備較大成長空間。部分資產以歷史成本計價存在較大潛在價值，賬上可變現流

5、動性資產大于目前市值，具備較大成長空間。公司債務結構持續優化，部分資產以歷史成本計價存在較大潛在價值，截至2024年三季度末，賬上可變現流動資產達到92.09億元，是2025年1月23日當日市值的1.14倍，具備較大安全邊際和成長空間，同時公司2019-2023年維持可觀的分紅力度。u 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計 2024-2026 年公司整體實現營業收入77.85/83.05/88.67 億元，同比增長 6%/7%/7%；2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 5.65/6.36/6.84億元，分別同比增長12%/13%/8%。公司在零售板塊中估值相對穩健，現金流充

6、沛，未來有望在新任董事長調改下實現店效進一步提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。u 風險因素：風險因素：宏觀經濟風險、競爭加劇風險、新店擴張不及預期、調改效果及節奏不及預期、消費習慣及消費需求不及預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4基本情況：扎根東北，通過百貨、超市、電器三大業態形成東北、華北、西南網絡基本情況：扎根東北，通過百貨、超市、電器三大業態形成東北、華北、西南網絡請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.1 發展歷程發展歷程-始于東北，版圖逐步擴張至東北、華北、西南始于東北，版圖逐步擴張至東北、華北、西南圖：公司發展歷程圖：公司發展歷程扎根東北，逐步建立東北、華北、西南

7、零售網絡。扎根東北，逐步建立東北、華北、西南零售網絡。大商股份 1992 年成立于大連，1998-2002 年先后收購撫順、錦州、營口三市百貨大樓、中興大連商業大廈、本溪商業大廈和牡丹江百貨大樓以及大慶百貨大樓集團，逐步地扎根遼寧。2003年公司抓住機遇繼續北上，相繼并購雞西、佳木斯、吉林三城五店，東北店網繼續加密。2001年公司開始布局華北、西南兩地，通過收購北京天客隆超市、開設麥凱樂青島總店、取得鄭州“金博大”經營權等方式先后進軍北京、山東、河南、四川、廣西等多地。目前大商集團店網布設已覆蓋東北、跨越華北、深入中原、進入西部，不斷向縱深發展。并購控股淄博并購控股淄博商廈商廈收購撫順、錦州、

8、收購撫順、錦州、營口三市百貨大樓營口三市百貨大樓受讓中百商業受讓中百商業75%75%的股權的股權拿下鄭州拿下鄭州“金博金博大大”3”3年經營權年經營權大商股份有大商股份有限公司成立限公司成立收購山東威百集團、收購山東威百集團、新疆友好集團新疆友好集團收購莊河千盛、東港收購莊河千盛、東港千盛、沈陽千盛及鞍千盛、沈陽千盛及鞍山山商業投資商業投資2000199820012006201120152022在上海證券在上海證券交易所上市交易所上市獨資興建大連新瑪特獨資興建大連新瑪特購物休閑廣場項目購物休閑廣場項目進入山東市場進入山東市場西進四川，西進四川，向向西部擴張西部擴張并購四川并購四川美美好家園好家

9、園推進多業態、多商推進多業態、多商號及號及O2OO2O全渠道全渠道的的發展模式發展模式199319922002200720122016數據來源：大商集團官網，大商股份官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.2 股權結構股權結構-民企零售公司，民企零售公司，股權相對集中股權相對集中圖：截 至圖：截 至 2 0 2 4 年年 三 季 報 公 司 股 權 結 構三 季 報 公 司 股 權 結 構大商股份大商股份中央匯金資產管理有限責任公司中國工商銀行股份有限公司-富國天惠精選成長混合型證券投資基金(LOF)呂科才大連國際信托投資公司香港中央結算有限公司大連國商資產經營管理有

10、限公司大商集團有限公司倪維新鄭少玉MORGAN STANLEY&CO.INTERNATIONAL PLC.30.45%8.79%5.08%3.00%1.31%0.88%0.87%0.57%0.56%0.55%公司屬于民企零售公司，股權相對集中。公司屬于民企零售公司，股權相對集中。截至2024年三季報，公司前三大股東為集團母公司大商集團有限公司（30.45%）、大連國商資產經營管理有限公司（8.79%）、香港中央結算有限公司（5.08%）。母公司大商集團有限公司是中國最大百貨商業集團之一，開設有三百余家商場，分布于15省80余個城市，持續為公司提供采購及銷售渠道及管理與品牌建立經驗。數據來源：i

11、FinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.3 公司財務公司財務-新收入準則新收入準則等因素等因素使得營收下滑，疫情后業績逐步恢復使得營收下滑，疫情后業績逐步恢復近幾年由于東北人口占比下降以及線上電商沖擊下線下零售行業競爭加劇，公司營收整體呈下滑趨勢近幾年由于東北人口占比下降以及線上電商沖擊下線下零售行業競爭加劇，公司營收整體呈下滑趨勢。2020年受到疫情使得門店關店、執行新收入準則（聯銷及代銷業務模式收入按照凈額法確認）、關閉部分長期虧損門店等因素的影響，公司營收出現大幅下滑。2023年后公司逐步地脫離疫情影響，整體營收較為穩定，2024年前三季度收入為52.88億

12、元，同比下滑7%，歸母凈利潤為5.31億元，同比增加18%。圖：公 司 營 業 收 入 及 同 比 增 速圖：公 司 營 業 收 入 及 同 比 增 速圖：公 司 歸 母 凈 利 潤 及 同 比 增 速圖：公 司 歸 母 凈 利 潤 及 同 比 增 速數據來源：iFinD，國海證券研究所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0501001502002502018201920202021202220232024 Q1-3營業總收入（億元）同比增長率（右軸）%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012201820192020202120222023

13、2024 Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.4 業務構成業務構成-百貨業務貢獻主要百貨業務貢獻主要毛利潤毛利潤公司的主營業務為百貨公司的主營業務為百貨，2019年百貨業務營收占主營業務收入比重達到66%，聯銷及代銷業務模式收入改按凈額法確認后，2020-2023年百貨業務營收占主營業務收入比重在35%左右，2023年超市、家電業務營收占主營業務收入比重分別為39%/17%。從利潤角度來看，公司2019-2023年百貨業務毛利潤占主營業務毛利潤比重基本維持在70%以上，2023年超市/家電業務毛利潤占主營業務毛利潤比重分別為11%/10%

14、。圖：主 營 業 務 收 入 拆 分圖：主 營 業 務 收 入 拆 分圖：主 營 業 務 毛 利 潤 拆 分圖：主 營 業 務 毛 利 潤 拆 分數據來源：公司公告，國海證券研究所74%74%71%71%72%19%19%14%13%11%6%4%10%10%10%2%3%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023百貨超市家電其他66%36%37%34%35%22%47%44%46%39%10%11%12%12%17%3%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020

15、202120222023百貨超市家電其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.5 公司利潤公司利潤-持續費用管控使得持續費用管控使得利潤率逐步提升利潤率逐步提升近年來公司持續地削減費用從而推動利潤率的逐步提升。2023年銷售費用、管理費用、財務費用率分別為11.85%/10.86%/2.02%，同比下降 0.82pct、0.16pct、0.07pct。公司通過降低人工成本及能源、裝修費用等方式使得2024年前三季度毛利率進一步提升至41.35%，凈利率提升至11.00%，同比提升2.02pct、2.17pct。圖：公 司 三 項 費 用 率圖：公 司 三 項 費 用 率圖：公 司 毛

16、利 率 及 凈 利 率 變 化 情 況圖：公 司 毛 利 率 及 凈 利 率 變 化 情 況數據來源：iFinD，WIND，國海證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024Q1-3銷售費用(%)管理費用(%)財務費用(%)%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024Q1-3毛利率（%）凈利率（%）%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10行業分析：東北地區消費穩步復蘇，零售行業競爭格局分散行業分析：東北地區消費穩步復蘇，零售行業競爭格局分散請務必閱讀報告附

17、注中的風險提示和免責聲明112.1 全國社零及遼寧地區社會消費品情況全國社零及遼寧地區社會消費品情況根據國家統計局統計數據，2024 年1-11月中國社會消費品零售總額 44.3 萬億元，同比上漲3.5%，增速較2023年同期下滑3.70pct；其中限額以上零售實體店百貨商品零售額同比下降2.9%，增速較2023年同期下降10.6pct。疫后遼寧地區消費逐步恢復，疫后遼寧地區消費逐步恢復，20232023年已恢復至略高于年已恢復至略高于20192019年同期水平年同期水平。2010-2019年遼寧社零消費總額 CAGR 達7.71%，保持穩定增長，2020年疫情對本地消費情況有較大沖擊，社零消

18、費總額下滑7.34%，2023年社零消費總額已恢復至2019年的107%，2024年1-10月遼寧社零消費總額達到8931億元，同比上漲3.9%，高于全國社零增速。圖：全 國 社 零 及圖：全 國 社 零 及 百 貨百 貨 累 計 同 比累 計 同 比圖：遼 寧 地 區 社 會 消 費 品 零 售 情 況圖：遼 寧 地 區 社 會 消 費 品 零 售 情 況數據來源：WIND，國海證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

19、2024M1-10遼寧社會消費品零售總額（億元）YOY（%，右軸）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11限額以上社會消費品零售總額:百

20、貨店:累計同比（%）社會消費品零售總額:累計同比（%）%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.2 東北地區線下零售情況東北地區線下零售情況排名企業名稱銷售額（含稅萬元）變動門店個數（個）變動13長春歐亞集團股份有限公司3,949,15723.5%1461.4%63大商股份有限公司733,0960.7%107-10.8%73黑龍江比優特商業集團有限公司546,06717.5%6823.6%74哈爾濱新世紀家得樂商貿有限公司533,8970.5%786.8%95遼寧新隆嘉現代農業有限公司358,790-7.2%1400.0%96吉林省新天地超市連鎖經營有限公司332,0115.9%186

21、617.3%100哈爾濱中央紅集團股份有限公司320,2965.0%3932.1%注：大商銷售口徑為營收數據、超市、電器在百貨店內且無獨立對外店招的，不作為獨立店鋪統計東北地區線下零售行業競爭格局較為分散。東北地區線下零售行業競爭格局較為分散。根據中國連鎖經營協會統計，2023年中國連鎖行業中有東北地區有7家企業入圍“中國連鎖TOP100”，龍頭歐亞集團主要位于吉林省，2023年吉林省營收占比為88%，遼寧省營收占比不到2%，大商股份在本地零售企業排名第二，門店主要集中在遼寧省及黑龍江省等。表：表：20232023年年中國連鎖中國連鎖TOP100TOP100中中的東北地區零售企業的東北地區零售

22、企業數據來源：iFinD，中國連鎖經營協會，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13核心優勢：新任董事長上任，公司優質存量資產有望迎來調改新契機核心優勢：新任董事長上任，公司優質存量資產有望迎來調改新契機請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明143.1 民營零售企業持續創新順應消費趨勢，未來調改潛力民營零售企業持續創新順應消費趨勢，未來調改潛力較大較大公司作為民營企業持續創新順應消費趨勢，未來調改潛力較大公司作為民營企業持續創新順應消費趨勢，未來調改潛力較大。從發展模式來看從發展模式來看，公司建立多業態、多商號及全渠道的發展模式滿足不同消費者的個性化和差異化需求。從經營模式

23、來看從經營模式來看，公司疫情期間利用天狗網的技術和平臺，結合微信小程序，開展全民直播活動，以超市商品為核心，通過“線上下單，線下引流”，為消費者提供多種無接觸購物的渠道和場景。從產銷來看從產銷來看，公司采取聯銷承包、合伙創業的創新試點辦法。為了強化聯銷承包工作，并更好地落實“四自經營、聯銷承包、合伙創業”政策，貫徹“自己賣貨，賣自己的貨，賣世界好貨”的經營理念。新任董事長上任，有望為公司發展帶來新契機新任董事長上任，有望為公司發展帶來新契機。2024年12月24日公司發布公告，宣布第十一屆董事會第二十五次會議推舉陳德力先生擔任公司董事長，陳德力對于行業具有深刻洞察，先后任職凱德商用、萬達商業、

24、新城控股、寶龍地產。公司作為民公司作為民營零售企業，持續創新不斷為公司輸入新鮮血液從而來滿足消費者需求，陳總營零售企業，持續創新不斷為公司輸入新鮮血液從而來滿足消費者需求，陳總加入大商股份后有望持續加入大商股份后有望持續地推動公司的調改地推動公司的調改。數據來源：大商天狗網，國海證券研究所圖：公司圖：公司TGOSTGOS新零售操作系統新零售操作系統請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明153.2 2025年戰略規劃年戰略規劃-構建大平臺、聚焦大消費、成就大生態構建大平臺、聚焦大消費、成就大生態公司公司20252025年將圍繞年將圍繞“構建大平臺、聚焦大消費、成就大生態構建大平臺、聚焦大消費、

25、成就大生態”進行戰略規劃進行戰略規劃。構建大平臺包括打造以線下平臺（綜合商業平臺、行業專業平臺、農貿市場平臺）與線上平臺“天狗網”與“大商源選”相結合的在百貨、超市、電器、專業市場的基礎之上的平臺矩陣。聚焦大消費包括大力發展大商國際已有的澳牛新羊等進口優選產品，引領全球的健康時尚生活方式。成就大生態包括通過縱橫交錯的大商大平臺和融會貫通的大商大消費，形成海量會員和流量，最終實現能自我平衡的商業生態和不斷演變迭代的價值生態。圖：公司圖：公司20252025年戰略重點方向年戰略重點方向數據來源：大商集團微信公眾號，國海證券研究所優化結構動線、提升經營品質、創新商業氛圍、增強場景體驗提升商品能力、經

26、營能力、盈利能力求發展、開新店轉變作風重實干提升商品力、擴大品牌力、實施分類管理集中開展空柜行動、以業績為導向提高大商國際食品的產品研發能力，國內零售產品的包裝、陳列、宣傳能力從“依靠自有渠道、卷價格”，到國際食品單品“品牌化”、多渠道聯合發力迅速打開國內空白市場，包括江浙滬、廣東、福建、成都、武漢等市場.推行數字大商、科技賦能優化各業務部門的考核機制、重新梳理業務審批流程，從而不斷提升組織效能組織“經營成本專項研究”，實現新的降本增效.升級平臺升級平臺提升經營提升經營擴大銷售擴大銷售優化管理優化管理請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明163.3 公司公司多年堅持多商號、多業態的經營發展模

27、式多年堅持多商號、多業態的經營發展模式公司多年堅持多商號、多業態的經營發展模式。公司多年堅持多商號、多業態的經營發展模式。截至 2023 年年末，公司在全國共有百貨店鋪 68 個，獨立超市店鋪 27 個，獨立電器店 12 個，門店總數達到 107 個。公司的百貨業態根據不同消費檔次分類，分為現代高檔百貨麥凱樂、大型綜合購物中心新瑪特、時尚流行百貨千盛，近年來公司用過增加黃金珠寶品類面積以及擴大餐飲、娛樂、休閑等體驗項目持續提升百貨吸引力及競爭力。超市業態采取了在百貨店內配套經營或社區內獨立經營的策略，主要包括大商超市、北京天客隆等多個品牌。電器業態通過打造智能家電體驗館，為消費者提供了直觀、便

28、捷的購物體驗，并以全方位的售后服務贏得消費者好評。表：公司旗下不同業態情況表：公司旗下不同業態情況數據來源：公司公告，大商集團官網，大商集團微信公眾號，國海證券研究所業態業態品牌品牌門店數量（門店數量（20232023年）年）物業（物業（門店數）門店數）覆蓋區域覆蓋區域（門店數量）（門店數量）備注備注百貨百貨高檔百貨麥凱樂、大型綜合購物中心新瑪特、時尚流行百貨千盛68自有物業門店及租賃物業門店各占一半左右東北地區為主、河南/山東等其他區域為輔超市超市大商超市、北京天客隆、新疆友好超市等27租賃物業門店為主電器電器大商電器等12租賃物業門店為主請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1701,0

29、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020202120222023百貨店效（萬元）超市店效（萬元）電器店效（萬元）3.4 公司存量資產分析公司存量資產分析近年來公司門店數量逐步減少，2023年超市及電器門店數量下滑，主要因為統計口徑發生變化，部分超市及電器門店計入到百貨門店中。2020年公司百貨店效為2901萬元，近年來受到競爭加劇以及線下客流量下滑的影響出現小幅下滑，2023年百貨店效為2704萬元，同比下滑5.67%。超市業態采取在百貨店內配套經營或社區內獨立經營的策略，2023年超市店效達到7769萬元，同比提升22.82%。電器業務受益

30、家電“以舊換新”政策的拉動，2023年店效達到7447萬元，同比提升125.59%。圖：公司門店數量圖：公司門店數量圖：公司百貨圖：公司百貨/超市超市/電器店效情況電器店效情況數據來源：公司公告，國海證券研究所7470636835333827191919120204060801001201402020202120222023百貨門店數量（個）超市門店數量（個）電器門店數量（個）注：超市、電器在百貨店內且無獨立對外店招的，不作為獨立店鋪統計。注：店效=營業收入/門店數量請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.5 持續持續優化會員服務優化會員服務，提升會員銷售占比，提升會員銷售占比公司持續

31、優化會員服務，推高會員銷售占比。公司持續優化會員服務，推高會員銷售占比。公司近年開拓線上渠道，以自主研發的“天狗網”作為實體零售的補充，將實體零售與線上銷售相結合，快速增加自營商品品種，并利用自有技術和平臺，2023 年末公司會員數同比上漲 3.10%至 2564萬人，2023年會員銷售占比98.58%，較2022 年提升 13.45pct。圖：公司會員人數圖：公司會員人數圖：公司會員銷售額及占比圖：公司會員銷售額及占比數據來源：公司公告，國海證券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030002020202120222023會員人

32、數（萬人）YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401602020202120222023會員銷售額會員銷售占比（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.6 公司債務結構穩定，未來仍具備較大成長空間公司債務結構穩定，未來仍具備較大成長空間公司債務結構穩定，部分資產采用歷史成本計價及賬上流動資產大于目前市值使得公司未來仍具備較大成長空間。公司債務結構穩定，部分資產采用歷史成本計價及賬上流動資產大于目前市值使得公司未來仍具備較大成長空間。2022年末到2024年三季度末公司資產負債率呈下降趨勢，從54.

33、43%降低至49.14%。公司部分資產以歷史成本計價，難以充分反映實際價值，2024年三季度末固定資產為39.17億元，實際價值或高于賬面價值。截至2024年三季度末，公司賬上貨幣資金為34.83億元，交易性金融資產為11.29億元，存貨為45.96億元，合計92.09億元，是2025年1月23日公司收盤時72億市值的1.14倍，仍然具備較大安全邊際和成長空間。圖：公司流動資產情況圖：公司流動資產情況圖：公司資產負債率圖：公司資產負債率數據來源：WIND，國海證券研究所圖：公司固定資產情況圖：公司固定資產情況流動資產科目流動資產科目20242024年年Q3Q3末末貨幣資產（億元）貨幣資產（億元

34、）34.84交易性金融資產（億元）交易性金融資產（億元）11.29存貨（億元）存貨（億元）45.96合計（億元）合計（億元）92.0992.0944.57%53.60%54.43%51.97%49.14%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024Q1-3%43.3940.7242.0039.3139.170510152025303540455020202021202220232024Q1-3億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明203.7 公司現金流充沛，積極分紅公司現金流充沛，積極分紅公司現金流充沛，積極分紅。公司現金流充沛，積極分紅。2023年經

35、營活動產生的現金流量凈額已較上年大幅提升，2024年前三季度經營性現金流凈額5.61億元。同時公司2019-2023年維持可觀的分紅力度，2023年公司進行現金分紅，每 10 股派息 10.0 元并送紅股 1 股，現金分紅總額達 2.8 億元，分紅比例 56.3%，對應股息率為5.92%。圖：公司經營性現金流圖：公司經營性現金流圖：公司分紅率圖：公司分紅率數據來源：WIND，公司公告，國海證券研究所-2024681012141618050100150200250300201920202021202220232024Q1-3經營活動現金流入（億元）經營活動產生的現金流量凈值（億元，右軸）0%20

36、%40%60%80%100%120%201920202021202220232.81%2.96%10.25%2.76%5.92%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023%圖：公司股息率圖：公司股息率注：2021年度包含了以現金方式回購股份的分紅率28.48%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21盈利預測、投資建議盈利預測、投資建議及風險因素及風險因素請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議u 我們預計 2024-2026 年公司整體實現營業收入77.85/83.05/88.67 億元，同比增長 6%/7%/7%；2

37、024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 5.65/6.36/6.84億元，分別同比增長12%/13%/8%。公司在零售板塊中估值相對穩健，現金流充沛，未來有望在新任董事長調改下實現店效進一步提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）7331778583058867增長率(%)1677歸母凈利潤（百萬元）505565636684增長率(%)-812138攤薄每股收益（元）1.611.82.032.19ROE(%)6777P/E9.5414.4212.8111.9P/B0.590.940.9

38、10.88P/S0.681.050.980.92EV/EBITDA3.214.063.352.74收盤日期2025/1/23PEEPS股票代碼公司名稱股價（元）市值（億元）20232024E2025E20232024E2025E600729.SH 重慶百貨30.40133.938.729.809.913.232.983.07000417.SZ 合百集團5.6844.3014.7415.7413.780.340.360.41600697.SH 歐亞集團11.3017.98108.1081.7174.900.120.140.15000759.SZ 中百集團8.6357.82-8.79-35.69-

39、77.09-0.50-0.24-0.11600694.SH600694.SH 大商股份大商股份26.0226.0281.4681.469.549.5414.4214.4212.8112.811.611.611.801.802.032.03數據來源：WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23風險因素風險因素u 宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：在地緣政治沖突、供應鏈挑戰等多重因素沖擊下，實體零售行業的發展面臨一定壓力。u 競爭加劇風險：競爭加劇風險：公司可能受到地域性市場飽和、競爭加劇等因素的影響，進一步發展的空間受限。同時，電商平臺通過不斷優化用戶體驗，提高物流速度，使得消

40、費者購物傾向發生變化。u 新店擴張不及預期風險：新店擴張不及預期風險：公司新店擴張及開業存在市場培育期，當地消費者對品牌的認知尚淺，可能存在短期虧損。u 調改效果及節奏不及預期：調改效果及節奏不及預期：公司百貨及超市調改需要一定的時間，并且隨著消費者收入水平和購物行為發生變化，公司需要不斷優化商品結構，提升服務質量，以滿足消費者多樣化的需求，所以公司調改存在一定風險。u 消費習慣及消費需求不及預期：消費習慣及消費需求不及預期：消費者收入水平和購物行為發生變化，對商品和購物體驗的要求越來越高，公司作為傳統百貨零售企業，需要不斷優化商品結構，提升服務質量，以滿足消費者多樣化的需求，未來消費者習慣及

41、需求有可能持續發生變化。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物4784559361786805應收款項244265289314存貨凈額4535408943484627其他流動資產385385379374流動資產合計流動資產合計99499949103321033211194111941212012120固定資產3931382136263425在建工程9765無形資產及其他4118370932262736長期股權投資33343639資產總計資產總計18041

42、18041179041790418087180871832418324短期借款0000應付款項2242230824542612合同負債1256132314121507其他流動負債2460240525162637流動負債合計流動負債合計59585958603760376383638367566756長期借款及應付債券0000其他長期負債3417289523951895長期負債合計長期負債合計34173417289528952395239518951895負債合計負債合計93759375893289328778877886528652股本294313313313股東權益86668972930996

43、73負債和股東權益總計負債和股東權益總計1804118041179041790418087180871832418324利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入73317331778577858305830588678867營業成本4489474950495373營業稅金及附加253272291310銷售費用8699349971064管理費用796856914975財務費用148168175186其他費用/（-收入）0000營業利潤營業利潤8788789389381053105311311131營業外凈收支

44、-31-25-25-25利潤總額利潤總額8478479139131028102811061106所得稅費用284292329354凈利潤凈利潤563563621621699699752752少數股東損益58566368歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤505505565565636636684684現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流16481648243124311636163617061706凈利潤505565636684少數股東損益58566368折舊攤銷8007797787

45、80公允價值變動-45-30-35-40營運資金變動1305547983投資活動現金流投資活動現金流-578-578-711-711-141-141-137-137資本支出-36-171-17-13長期投資-558-131-132-133其他15-40989籌資活動現金流籌資活動現金流-858-858-1069-1069-1075-1075-1112-1112債務融資-69-553-500-500權益融資0900其它-789-525-575-612現金凈增加額現金凈增加額217217649649421421457457每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025

46、E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS1.771.802.032.19BVPS28.5827.6228.5029.44估值估值P/E9.514.412.811.9P/B0.60.90.90.9P/S0.71.01.00.9財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE6%7%7%7%毛利率39%39%39%39%期間費率25%25%25%25%銷售凈利率7%7%8%8%成長能力成長能力收入增長率1%6%7%7%利潤增長率-8%12%13%8%營運能力營運能力總資產周轉率0.410.430.460.49應收賬

47、款周轉率29.5930.7130.4630.19存貨周轉率1.001.101.201.20償債能力償債能力資產負債率52%50%49%47%流動比1.671.711.751.79速動比0.860.991.041.08盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：600694600694股價：股價：26.0226.02投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2025012420250124數據來源：WIND，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤

48、勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深3

49、00 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017 年 新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017 和 2018 年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師 第一名核心成員；2017 和 2018 年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018 年中國保險資產管理業最受歡 迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。李宇宸：商社分析師，香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周毓：商社研究助理，帝國理工大學碩士，主要覆蓋醫美、旅游景區、OTA板塊。劉雪晴：商社分析師，中央財經大學碩士，主要覆

50、蓋免稅、酒店、旅游景區板塊。盧世偉：商社研究助理，香港中文大學碩士，主要覆蓋零售板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對

51、這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品

52、等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投

53、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所商社研究團隊國海證券研究所商社研究團隊