《國邦醫藥-公司研究報告-做深大噸位醫藥+動保品種有望在周期向上中釋放業績彈性-250123（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國邦醫藥-公司研究報告-做深大噸位醫藥+動保品種有望在周期向上中釋放業績彈性-250123（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 做深大噸位醫藥+動保品種，有望在周期向上中釋放業績彈性 Table_Title2 國邦醫藥(605507)深耕大深耕大噸位“醫藥動?！碑a品噸位“醫藥動?！碑a品，持續強化制造優勢，持續強化制造優勢 我們認為：區別于其它的原料藥企業，國邦的特色更在于做深大我們認為：區別于其它的原料藥企業，國邦的特色更在于做深大品種。品種。無論是醫藥原料藥、醫藥中間體及動保原料藥板塊，公司每個板塊均有相關大單品作為其利潤主要貢獻來源。持續做深大品種并完善產業鏈也能為公司帶來將強的規?；瘍瀯菁俺杀径藘瀯?，有望在周期反復中提升市占率并持續提升公司競爭力及議價權。未來潛在看點：基于

2、大單品持續強化其制造優勢未來潛在看點：基于大單品持續強化其制造優勢（產能（產能+成成本）本）+周期向上帶來的利潤彈性釋放周期向上帶來的利潤彈性釋放+豐富醫藥豐富醫藥&動保動保API產品矩產品矩陣陣以打造新增量以打造新增量。動保板塊：正值周期底部，若回暖則有望為公司帶來動保板塊：正值周期底部，若回暖則有望為公司帶來利潤彈性釋放利潤彈性釋放 公司動保板塊以原料藥為主，其中氟苯尼考、強力霉素、恩諾沙星等產品品牌優勢明顯。行業層面來看，動保相關產品受下游養殖業景氣度直接影響，同時供給端受到前期新產能擴充影響整體呈現供給相對過剩，故體現在價格方面即相關產品氟苯尼考和強力霉素價格目前仍處歷史低位。于公司而

3、言，公司在相關動保API 產品方面具備產能及制造優勢，目前公司氟苯尼考產能 4000噸，強力霉素產能 2500 噸；同時公司持續進行工藝改進，已在氟苯尼考生產方面使用合成生物學酶法技術進行落地運用，帶來其成本端明顯下降。展望未來，展望未來，若若下游需求端生豬養殖持續好轉，養殖盈利抬升下游需求端生豬養殖持續好轉，養殖盈利抬升則則有有望帶來動保景氣望帶來動保景氣度度回升；同時供給回升；同時供給側側受受相關產品價格相關產品價格長時間低價長時間低價位區間運行，中小廠家出清，若大廠限產、限供則市場供應可能位區間運行，中小廠家出清，若大廠限產、限供則市場供應可能將有所收緊，為價格反彈提供支撐，故我們認為后

4、續相關產品價將有所收緊，為價格反彈提供支撐，故我們認為后續相關產品價格有望震蕩上行。格有望震蕩上行?？紤]到公司的考慮到公司的氟苯尼考氟苯尼考和和強力霉素強力霉素均為大噸位均為大噸位單品，且系動保行業主流原料藥品類，若后續價格回暖我們認為單品，且系動保行業主流原料藥品類，若后續價格回暖我們認為也有望為公司帶來可觀利潤彈性。也有望為公司帶來可觀利潤彈性。醫藥板塊：大環內酯類醫藥板塊：大環內酯類 API當前需求景氣度高，中間當前需求景氣度高，中間體靜待下游需求端回暖體靜待下游需求端回暖 公司醫藥板塊主要涵蓋原料藥及中間體產品。原料藥方面，公司是全球大環內酯類和喹諾酮類原料藥的主要供應商之一。大環內酯

5、類 API 需求于疫情后迎來恢復，當前景氣度較高且價格高位，公司目前擁有克拉霉素（1000t）、阿奇霉素（750t，并新增450t）、羅紅霉素（420t，并新增 280t）?？紤]到大環內酯類 API 評級及分析師信息 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：19.74 股票代碼：股票代碼：605507 52 周最高價/最低價：23.09/13.01 總市值總市值(億億)110.31 自由流通市值(億)59.56 自由流通股數(百萬)301.72 Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：分

6、析師：徐順利分析師：徐順利 郵箱： SAC NO：S1120522020001 聯系電話：010-59775376 聯系人：孫曼萁聯系人：孫曼萁 郵箱： SAC NO：聯系電話：Table_Report 相關研究相關研究 1.【華西醫藥】花園生物（300401.SZ）深度報告：全球維生素 D3龍頭，持續深化“一縱一橫”發展戰略以鞏固基本盤+拓展增長極 2024.06.27 2.3.-11%1%13%26%38%50%2024/012024/042024/072024/102025/01相對股價%國邦醫藥滬深300Table_Date 2025 年 01 月 23 日 證券研究報告|公司深度研究

7、報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 前端原材料硫氰酸紅霉素格局穩定且價格維持高位，同時下游受支原體肺炎等各種感染散亂發生影響維持較高需求，故我們認為未來相關大環內酯類 API 價格有望維持高位。醫藥中間體方面公司主要產品為硼氫化鈉、硼氫化鉀及環丙胺等，國邦是國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大企業之一。23 年公司醫藥中間體受下游需求不振行業價格下行，及 22 年同期硼氫化鈉受新冠藥物影響銷售基數高，后續靜待其需求端回暖。業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司持續深耕醫藥+動保大單品，醫藥板塊大環內酯類 API 當前需求景氣度高，同時公

8、司持續布局特色原料藥品種以打造新增長點；動保板塊方面，公司在相關動保 API 產品方面具備產能及制造優勢，未來若下游需求端持續好轉+中小產能出清也有望帶來周期向上，則也有望為公司帶來可觀利潤彈性。故我們預測2024-2026 年營業收入分別為 58.49/67.50/78.11 億元，歸母凈利潤分別為 7.8/9.58/11.53 億元，對應 EPS 分別為 1.4/1.71/2.06 元，對應 2025 年 1 月 22 日收盤價 19.74 元/股，對應 PE分別為 14/11/10倍，首次覆蓋、給予“買入”評級。風險提示風險提示 主要產品價格波動風險、原材料價格波動風險、新品放量低于預期

9、、外匯匯率波動風險、行業政策變動風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,721 5,349 5,849 6,750 7,811 YoY（%）27.0%-6.5%9.3%15.4%15.7%歸母凈利潤(百萬元)921 612 780 958 1,153 YoY（%）30.4%-33.5%27.4%22.8%20.4%毛利率（%）27.5%23.4%25.1%26.1%26.6%每股收益（元）1.65 1.10 1.40 1.71 2.06 ROE

10、12.9%8.2%9.5%10.4%11.2%市盈率 11.85 17.77 14.01 11.41 9.48 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.國邦醫藥：深耕大噸位國邦醫藥：深耕大噸位“醫藥動保醫藥動?！碑a品領域產品領域.4 2.動保板塊：正值周期底部，若回暖則有望為公司帶來利潤彈性釋放動保板塊：正值周期底部，若回暖則有望為公司帶來利潤彈性釋放.7 2.1.行業層面：受下游養殖需求景氣度+前期供給端產能快速擴充影響，當前正處周期底部.7 2.2.公司層面：產品矩陣豐富，大噸位產能優勢+持續提升的工藝能力增強公司競爭力.8 3.醫藥板塊：大

11、環內酯類醫藥板塊：大環內酯類 API當前需求景氣度高，中間體靜待下游需求端回暖當前需求景氣度高，中間體靜待下游需求端回暖.10 3.1.醫藥原料藥：大環內酯類 API 需求景氣度較高，特色原料藥將打造新增長點.10 3.2.醫藥中間體：主要圍繞還原劑系列產品，公司是國內相關產能最大企業之一.14 4.業績拆分及盈利預測業績拆分及盈利預測.16 4.1.業績拆分.16 4.2.盈利預測及投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 表目錄 表 1：氟苯尼考主要企業產能情況.9 表 2：強力霉素主要企業產能情況.9 表 3：國邦主要大環內酯類品種產能情況.12 表 4：阿奇霉素主要產能格局情況.12

12、 表 5：克拉霉素主要產能格局情況.12 表 6：國邦特色原料藥暨產業鏈完善項目.13 表 7：國邦 API 品種于美國和歐洲的注冊情況.14 表 8：國邦主要醫藥中間體產能情況.15 表 9：公司業績拆分及預測.16 表 10：可比公司估值情況（20250122）.17 圖目錄 圖 1：國邦醫藥發展歷程.4 圖 2：國邦主要大單品.4 圖 3：公司股權結構.5 圖 4：限售股份延長情況.5 圖 5：公司營業收入及增長情況（億元）.5 圖 6：公司歸母凈利潤及增長情況（億元）.5 圖 7：公司綜合毛利率及凈利率情況.6 圖 8：公司費用率情況.6 圖 9：公司主營業務收入占比.6 圖 10：公

13、司主營業務毛利率.6 圖 11：公司境內和境外收入占比.7 圖 12：公司境內和境外毛利率.7 圖 13：動保行業分類.7 圖 14：中國自繁自養生豬養殖利潤（元/每頭）.8 圖 15：氟苯尼考及強力霉素價格（元/千克）.8 圖 16：公司動保板塊收入及毛利率情況（單位：億元，%）.9 圖 17：醫藥原料藥收入及毛利率（單位：億元，%）.10 圖 18：國邦主要醫藥原料藥銷售收入情況（億元）.10 圖 19：常用大環內酯類抗菌藥抗菌譜.11 圖 20：硫氰酸紅霉素產能格局.12 圖 21：硫氰酸紅霉素價格（元/千克）.12 圖 22：阿奇霉素、克拉霉素、羅紅價格（元/千克）.13 圖 23：國

14、邦主要醫藥中間體銷售收入情況（億元）.14 圖 24：國邦醫藥中間體銷量及單價情況.14 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.國邦醫藥：國邦醫藥：深耕大噸位“醫藥動?！鄙罡髧嵨弧搬t藥動?！碑a品領域產品領域 我們認為：我們認為：區別于其它的原料藥企業，國邦的特色更在于做深大品種。區別于其它的原料藥企業，國邦的特色更在于做深大品種。無論是醫藥原料藥、醫藥中間體及動保原料藥板塊，公司每個板塊均有相關大單品作為其利潤主要貢獻來源。持續做深大品種并完善產業鏈也能為公司帶來將強的規?；瘍瀯菁俺杀径藘瀯?，有望在周期反復中提升市占率并持續提升公司競爭力及議價權。未來

15、未來潛在看點：基于大單品持續強化其制造潛在看點：基于大單品持續強化其制造優勢優勢（產能（產能+成本）成本）+周期向上帶來的利潤彈周期向上帶來的利潤彈性釋放性釋放+豐富醫藥豐富醫藥&動保動保API產品矩陣產品矩陣以打造新增量以打造新增量。公司成立于 1996 年，于 2021 年在上交所上市。自成立以來，公司持續深耕于醫藥和動物保健品市場，是全球大環內酯類和喹諾酮類原料藥的主要制造商之一，是國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大的企業之一，并且在動保原料藥領域品種布局齊全、廣泛。公司深耕“做精”大單品的優勢地位，完善產業鏈布局，形成了“一個體系，兩個平臺”的綜合優勢。圖圖 1：國邦醫藥國

16、邦醫藥發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華西證券研究所 圖圖 2：國邦國邦主要大單品主要大單品 資料來源：公司公告，華西證券研究所 公司股權結構公司股權結構集中集中，并于，并于 24 年推出第一期員工持股計劃年推出第一期員工持股計劃。截至 2024 年 Q3，控股股東新昌安德貿易有限公司持有公司股份 23.08%。邱家軍與陳晶晶為公司實際控制人，二者系夫妻關系，其中邱家軍直接持有公司 9.82%的股本，并通過安德貿易控制公司 23.08%的股份，陳晶晶女士通過新昌慶?？刂乒?13.12%的股份，二者合計控制公司 46.02%的股份。公司于 24 年推出第一期員工持股計劃，截至

17、24 年 8 月，第一期員工持股計劃實際參與認購 237 人，繳納認購資金 1.25 億元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 公司控股股東及實控人共計公司控股股東及實控人共計 3 名股東承諾其所持有首次公開發行前的全部股份名股東承諾其所持有首次公開發行前的全部股份自自 2025年年 2月月 2日限售期滿日起自愿延長鎖定期日限售期滿日起自愿延長鎖定期 12個月個月，彰顯對公司長期發展信心，彰顯對公司長期發展信心。公司控股股東新昌安德貿易有限公司、實際控制人邱家軍先生及新昌慶裕投資發展有限公司共計 3 名股東，承諾將其所持有的公司首次公開發行前的全部股份自

18、2025 年2 月 2 日限售期滿之日起自愿延長鎖定期 12 個月至 2026 年 2 月 1 日（如遇節假日，自動順延），承諾鎖定期內，將不以任何方式轉讓、減持或委托他人管理所持有的公司上市前股份，亦不會要求公司回購所持股份。圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 圖圖 4：限售股份延長情況限售股份延長情況 資料來源：ifind，公司公告，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 近年來公司業績穩步增長，其中近年來公司業績穩步增長，其中 23 年年受主要產品價格下跌業績受主要產品價格下跌業績承壓，承壓，24 年年持續持續回暖?；嘏?。公司 18-22 年營收 CAGR為 15%，歸母凈利

19、潤 CAGR為 45%，營收及利潤端均實現穩健增長，同時利潤端增速高于收入端增速，我們認為主要系公司規?；瘍瀯菰黾蛹敖洜I效率提升所致。但 23 年來公司營收及歸母凈利潤均出現下降，其主要系醫藥中間體受下游需求不振行業價格下行，及 22 年同期中間體硼氫化鈉受新冠藥物影響銷售基數較高；動保板塊競爭加劇相關產品價格下滑等影響。24 年收入及利潤端持續回暖，24Q1-3 實現營收 44.18 億元，yoy+9%，實現歸母凈利潤 5.79 億元，yoy+18%，其主要系公司主要產品銷量提升，且部分產品價格如克拉霉素、阿奇霉素等價格高位所致。圖圖 5：公司營業收入及增長情況（億元）：公司營業收入及增長情

20、況（億元）圖圖 6：公司歸母凈利潤及增長情況（億元）：公司歸母凈利潤及增長情況（億元）資料來源：ifind，華西證券研究所 資料來源：ifind，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 公司盈利能力整體穩定，公司盈利能力整體穩定，24 年來進一步改善。年來進一步改善。2024 年 Q1-3 公司實現毛利率26.17%，凈利率 13.1%，均較 23 年有所回升，我們認為主要系 24 年公司優勢業務大環內酯類原料藥處于較高景氣度，主要產品銷量和價格同比表現較好。費用率方面來看，公司整體保持穩定。從戰略方向上來看，公司不斷進行橫向多品種復制和縱向產

21、業鏈延。根據公司 23 年年報，目前有 12 個年銷售收入超億元產品。且公司在關鍵醫藥中間體研究開發、規?；a等方面形成了明顯的優勢。我們認為公司持續深耕大噸位產品+產業鏈布局持續完善，將有助于公司持續鞏固規?；獌瀯莶庸居芰Φ奶嵘?。圖圖 7：公司：公司綜合綜合毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 8：公司費用率情況：公司費用率情況 資料來源：ifind，華西證券研究所 資料來源：ifind，華西證券研究所 主營醫藥主營醫藥+動保兩大板塊，產品為動保兩大板塊，產品為醫藥原料藥、醫藥原料藥、醫藥醫藥中間體、動保原料藥。中間體、動保原料藥。根據23 年營收構成，醫藥原料藥營收占

22、比 41.45%，醫藥中間體營收占比 20.96%，動保原料藥營收占比 30.62%。從各類產品毛利率來看，關鍵醫藥中間體 23 年毛利率下滑顯著，動保原料藥和醫藥原料藥盈利能力整體穩定。24 年公司大環內酯類產品處于較高景氣度，量和價同比較好且市場需求較為穩定。24 年公司核心動保產品氟苯尼考、強力霉素價格仍處于歷史底部，但 24 年 Q4 以來有所回升。動保方面，24 年 H1 生豬去產能效應正在逐步顯現帶來供需關系改善，生豬存欄水平明顯下滑，豬價觸底回升，養殖行業重回盈利狀態，下游養殖行業盈利能力的抬升也有望帶來動保行業景氣回升，則展望未來氟苯尼考、強力霉素的價格提升也有望帶來公司利潤上

23、升。圖圖 9：公司公司主營業務收入占比主營業務收入占比 圖圖 10：公司公司主營業務毛利率主營業務毛利率 資料來源：ifind，華西證券研究所 資料來源：ifind，華西證券研究所 42.2%43.9%39.6%34.5%34.8%41.4%29.5%26.2%27.3%28.4%25.6%21.0%21.8%24.7%26.9%29.1%32.5%30.6%6.4%5.2%6.2%8.0%7.1%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023其它動保原料藥關鍵醫藥中間體醫藥原料藥25.51%21.68%43.17%3

24、4.05%20.17%20.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023醫藥原料藥關鍵醫藥中間體動保原料藥 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 分地區來看：分地區來看：23 年境內收入占比年境內收入占比 53.59%，境外收入占比，境外收入占比 45.99%。公司建有全球營銷網絡，產品銷往全球 115 個國家和地區。23 年公司境內收入占比 53.59%，毛利率為 22.89%，境外收入占比 45.99%，毛利率為 23.68%。圖圖 11：公司公司境內境內和和境外境外收入占比收入占比

25、 圖圖 12：公司公司境內境內和和境外毛利率境外毛利率 資料來源：ifind，華西證券研究所 資料來源：ifind，華西證券研究所 2.動保板塊：正值周期底部，若動保板塊：正值周期底部，若回暖回暖則有望則有望為為公司公司帶來帶來利潤利潤彈性釋放彈性釋放 2.1.行業層面：受下游養殖行業層面：受下游養殖需求需求景氣度景氣度+前期前期供給端供給端產能快速擴產能快速擴充影響，當前正處周期底部充影響，當前正處周期底部 國邦動保板塊包括動保原料藥和動保制劑，其中主要以原料藥為主國邦動保板塊包括動保原料藥和動保制劑，其中主要以原料藥為主。動物保健品主要分為獸用化學藥品、獸用生物制品和藥物飼料添加劑三類。獸

26、用化學藥品主要用于疾病防治和抗寄生蟲，分為抗感染類藥和抗蟲類藥兩類，系動物保健品的主要類別。國邦的國邦的原原料藥產品主要有料藥產品主要有涵蓋涵蓋獸用抗生素類獸用抗生素類和抗蟲殺蟲藥類，其中氟苯尼考、強力霉素、恩諾沙和抗蟲殺蟲藥類，其中氟苯尼考、強力霉素、恩諾沙星等產品品牌優勢明顯，同時公司是馬波沙星、沙拉沙星、地克珠利、環丙氨嗪、加米星等產品品牌優勢明顯，同時公司是馬波沙星、沙拉沙星、地克珠利、環丙氨嗪、加米霉素等特色動保專用原料藥主要供應商。霉素等特色動保專用原料藥主要供應商。圖圖 13：動保行業分類動保行業分類 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀

27、在本報告尾部的重要法律聲明 8 氟苯尼考、強力霉素氟苯尼考、強力霉素系系主要動保主要動?？垢腥舅幬锟垢腥舅幬?。氟苯尼考是畜禽養殖業使用量最大的動物專用抗生素，系氯霉素類廣譜抗生素，是目前氯霉素類最為先進和敏感的品種，能夠有效治療由多種敏感細菌引起的感染，尤其在動物呼吸道疾病方面有著顯著的療效。強力霉素為廣譜抑菌抗支原體藥物,為人用和獸用兩用產品。動保需求端：下游養殖業景氣度將直接影響需求端，但產業整體的剛性需求仍在。動保需求端：下游養殖業景氣度將直接影響需求端，但產業整體的剛性需求仍在。動保行業系畜禽養殖業主要上游產業之一，是體現養殖經濟效益的重要環節。居民對肉類消費需求的提升也就帶來養殖規模

28、的不斷放大，根據亞太易和，2022 年國內動物保健品市場規模 671.05 億元，2015-2022 年間 CAGR達 7.16%，故終端具備剛需情景。同時，動保需求端波動預計受豬周期等影響較大，豬肉價格的周期性波動會影響養殖業的盈利狀態，進而影響對動保產品的需求情況。動保動保供給端：供給端：受大中型獸藥原料藥企業產能持續擴充受大中型獸藥原料藥企業產能持續擴充影響影響，供給相對過剩，同時中供給相對過剩，同時中小產能持續出清。小產能持續出清。根據公司 23 年年報，大中型獸藥原料藥企業產能持續擴充、供給相對過剩，行業內價格競爭激烈，部分中小型企業在競爭中難以維持運營，行業整合和淘汰的壓力增大。由

29、于下游畜牧養殖業集中度增加，大型養殖集團合作的緊密度逐漸成為動保企業獲取競爭優勢的重要因素，大型動保企業因其自身各方面的優勢更容易獲得長期穩定的訂單，故中小企業由于不具備規模及品牌等優勢有望持續出清。價格端：受供給及需求價格端：受供給及需求端雙向端雙向影響，影響，氟苯尼考氟苯尼考及及強力霉素強力霉素價格目前仍處歷史低位，價格目前仍處歷史低位，但自但自 2424 年年 9 9 月以來已有所回升。月以來已有所回升。根據中國獸藥飼料交易中心數據，自 18年起氟苯尼考及強力霉素的價格走勢來看，其 20 及 21 年價格處于高位階段，我們預計和當期下游生豬價格及養殖盈利處于較高水平所致。后受價格及單品盈

30、利能力高位影響，我們推測部分獸藥企業產能持續擴充導致新產能增加，供給相對過剩；同時疊加近年來養殖利潤下降影響，及環保因素、原料供應等多方面影響，氟苯尼考及強力霉素等價格持續走弱。目前來看，氟苯尼考及強力霉素價格仍處歷史低位，但自 24 年 9 月其已有所回升。展望未來，展望未來，若若下下游需求端生豬養殖持續好轉，養殖盈利抬升游需求端生豬養殖持續好轉，養殖盈利抬升則則有望帶來動保景氣有望帶來動保景氣度度回升；同時供給回升；同時供給側側受受相關產品價格相關產品價格長時間低價位區間運行，中小廠家出清，若大廠限產、限供則市場供應可長時間低價位區間運行，中小廠家出清，若大廠限產、限供則市場供應可能將有所

31、收緊，為價格反彈提供支撐，故我們認為后續相關獸藥產品價格有望震蕩上行。能將有所收緊，為價格反彈提供支撐，故我們認為后續相關獸藥產品價格有望震蕩上行。圖圖 14：中國自繁自養生豬養殖利潤（元中國自繁自養生豬養殖利潤（元/每頭每頭）圖圖 15：氟苯尼考及強力霉素價格氟苯尼考及強力霉素價格（元元/千克千克）資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：ifind，華西證券研究所 2.2.公司層面：產品矩陣豐富，大噸位產能優勢公司層面：產品矩陣豐富，大噸位產能優勢+持續提升的工持續提升的工藝能力增強公司競爭力藝能力增強公司競爭力(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003

32、,0003,5002010/1/12011/6/12012/11/12014/4/12015/9/12017/2/12018/7/12019/12/12021/5/12022/10/12024/3/101002003004005006007008002013/1/12014/7/12016/1/12017/7/12019/1/12020/7/12022/1/12023/7/1市場價:強力霉素:當月值市場價:氟苯尼考:當月值 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 公司公司動保板塊受行業動保板塊受行業競爭加劇影響競爭加劇影響 23 年年有所承壓，有所承壓，24

33、年相關產品價格仍處底部。年相關產品價格仍處底部。國邦自成立以來持續深耕動保行業，公司動保板塊收入自 2017-2022 年來呈穩健增長，CAGR為 17.1%；但自 23 年來有所承壓，主要系動保行業競爭加劇及相關產品價格下跌所致，24 年來公司核心動保產品氟苯尼考、強力霉素價格仍處于歷史底部。圖圖 16：公司動保板塊收入及毛利率情況（單位：億元，公司動保板塊收入及毛利率情況（單位：億元，%）資料來源：wind，華西證券研究所 公司以直公司以直銷模式銷模式為主為主+豐富的豐富的產品矩陣，產品矩陣，有望持續增加下游客戶粘性以提升市占率有望持續增加下游客戶粘性以提升市占率。從銷售模式來看，公司銷售

34、模式分為直銷和非直銷兩種，以直銷為主。直銷客戶系產品的直接使用用戶，主要包括各類制劑生產商和其他生產商、養殖集團和養殖個體戶等；非直銷客戶主要系國內外專業的醫藥貿易商/客戶代理商。同時，截至 24 年 H1，公司已有 16個動保原料藥產品在國內注冊獲批，公司動保業務依托豐富的產品矩陣，積極尋求與養殖集團、主流動保制劑公司戰略合作，有望進一步提升公司單品的市占率。大噸位產能規?；瘍瀯葙x能大噸位產能規?；瘍瀯葙x能+持續工藝改進，有望提升公司動保競爭力。持續工藝改進，有望提升公司動保競爭力。根據公司 24年 8 月投關記錄表，公司目前氟苯尼考產能 4000 噸，強力霉素產能 2500 噸，目前強力霉

35、素基本處于滿產狀態，氟苯尼考產能在不斷爬坡釋放。根據獸藥原料發展高峰論壇，氟苯尼考目前據估計合計總產能大概有 18000 噸，但市場整體需求大概在 6500 噸左右，其中國內 4000 噸，國外出口 2500 噸，產能嚴重過剩。公司已在氟苯尼考生產方面使用合成生物學酶法技術進行落地運用，帶來其成本端的明顯下降；同時從公司氟苯尼考的產能規模來看也具備相應的規模優勢。強力霉素國邦目前產能 2500 噸，同樣具備規?；a優勢?？紤]到公司的考慮到公司的氟苯尼考氟苯尼考和和強力霉素強力霉素均為大噸位單品，且系均為大噸位單品，且系動保動保行業主流原料藥品類，若行業主流原料藥品類，若后續價格回暖我們認為也

36、有望為公司帶來可觀利潤彈性。后續價格回暖我們認為也有望為公司帶來可觀利潤彈性。表表 1：氟苯尼考主要企業產能氟苯尼考主要企業產能情況情況 企業企業 產能（產能（t/a）康牧動保 4500 國邦 4000 普洛 2000 市場總計產能市場總計產能 約 18000t 資料來源：公司公告、農財寶典畜牧版，華西證券研究所 表表 2：強力霉素強力霉素主要企業產能主要企業產能情況情況 企業企業 產能（產能（t/a）7.128.2310.3312.7515.3320.8918.350%5%10%15%20%25%30%35%0.005.0010.0015.0020.0025.0020172018201920

37、20202120222023營業收入(億元)毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 國邦 2500 揚州聯博 1500 河北久鵬 1000 開藥集團 約 500 資料來源：公司公告、亞太易和，華西證券研究所 3.醫藥板塊：醫藥板塊：大環內酯大環內酯類類 API 當前當前需求景需求景氣度高，中間體氣度高，中間體靜靜待下游需求端回暖待下游需求端回暖 3.1.醫藥原料藥：醫藥原料藥：大環內酯類大環內酯類 API 需求景氣度較高，需求景氣度較高，特色原料特色原料藥將打造新增長點藥將打造新增長點 公司公司醫藥板塊涵蓋原料藥、關鍵醫藥中間體及制劑醫藥板塊涵蓋原料

38、藥、關鍵醫藥中間體及制劑。原料藥方面，公司是全球大環內酯類和喹諾酮類原料藥的主要供應商之一，產品主要有阿奇霉素、克拉霉素、羅紅霉素、（鹽酸、乳酸）環丙沙星、頭孢系列產品等大宗原料藥，和阿折地平、福多司坦等特色原料藥。關鍵醫藥中間體方面，公司主要圍繞還原劑系列產品、高級胺系列產品等開展經營；為醫藥、動物保健品業務提供內部原料支撐的同時，硼氫化鈉、硼氫化鉀、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、環丙胺等產品亦有成規模的對外銷售。圖圖 17：醫藥原料藥收入及毛利率（單位：億元，醫藥原料藥收入及毛利率（單位：億元，%）圖圖 18：國邦主要醫藥國邦主要醫藥原料藥原料藥銷售收入銷售收入情況情況（億元）（億元）資料來

39、源：wind，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 大環內酯類藥物是臨床上常用抗感染藥物之一大環內酯類藥物是臨床上常用抗感染藥物之一，阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素為為第二代大環內酯類抗生素品種。第二代大環內酯類抗生素品種。大環內酯類藥物是臨床上常用抗感染藥物之一，雖然其耐藥情況形式堪憂，特別是肺炎鏈球菌和肺炎支原體耐藥形勢最為嚴峻，但大環內酯類藥物由于其獨特的藥代動力學和安全性優勢，即使在耐藥情況下依然發揮一定的療效，因此在臨床上目前仍占據一定優勢，尤其是對兒童肺炎支原體感染、百日咳鮑特菌感染。大環內酯類抗菌藥物對軍團菌屬、非結核型分枝桿菌等病原菌依然

40、具有較高敏感性，同時其顯示出良好的抗炎、調節氣道分泌、免疫調節等抗菌外作用，在部分呼吸道疾病治療中具有潛在不可替代的作用。在急性細菌性上呼吸道感染（如急性鼻竇炎、急性扁桃體炎、急性中12.5013.8416.6916.6715.5219.9222.170%5%10%15%20%25%30%35%0.005.0010.0015.0020.0025.002017201820192020202120222023營業收入(億元)毛利率5.243.971.651.826.414.681.552.785.276.251.112.7501234567克拉霉素阿奇霉素羅紅霉素鹽酸環丙沙星20182019202

41、0 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 耳炎等），急性下呼吸道感染（尤其是慢性阻塞性肺疾病急性發作（AECOPD）和社區獲得性肺炎（CAP）等）的治療中發揮重要作用。圖圖 19：常用大環內酯類抗菌藥抗菌譜常用大環內酯類抗菌藥抗菌譜 資料來源：丁香園用藥助手公眾號，華西證券研究所（+推薦：該藥為一線推薦治療藥物，體外試驗活性可信，臨床有效，指南推薦，桑福德抗微生物治療指南推薦一線用藥或可接受的替代用藥。+有活性：該藥是備選藥物（體外試驗有活性，與已知有活性藥物相比療效相仿，臨床可能有效，但因抗菌譜廣，毒性反應，臨床經驗有限，缺少療效的知己證據，列為二線用藥

42、）。）大環內酯類大環內酯類 API 需求端：需求端：疫情后疫情后迎來逐漸迎來逐漸恢復恢復，當前需求景氣度較高，當前需求景氣度較高。根據公司 23年 7 月投關表，22 年受疫情和物流影響及客戶拿貨積極性較低等因素影響；但自 23 年以來，羅紅霉素市場環節都比較積極，克拉霉素和阿奇霉素處于疫情后恢復階段。國家衛健委 23 年 2 月發布的兒童肺炎支原體肺炎診療指南（2023 年版）指出，大環內酯類抗菌藥物為肺炎支原體肺炎的首選治療藥物。根據公司 24 年 8 月投關表，24 年上半年來公司大環內酯類產品處于較高的景氣度，銷量和價格同比來看都較好，市場需求較為穩定，各種感染的散亂發生對公司抗感染類

43、產品銷售有一定的促進作用。大環內酯類大環內酯類 API 供給供給端：前端原材料端：前端原材料硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素預計供應格局預計供應格局及價格穩定，國邦及價格穩定，國邦API 產能具備領先優產能具備領先優勢。勢。大環內酯類原料藥主要上游為硫氰酸紅霉素，根據公司招股書，硫氰酸紅霉素在公司主要原料藥品種中原材料成本占比在 70-90%；目前硫氰酸紅霉素價格依舊維持歷史上高位。根據川寧生物 24 年 8 月投關表，硫氰酸紅霉素目前市場供需平衡，并無新進產能，所以預計硫氰酸紅霉素會維持目前的價格區間。根據國邦 24 年 8 月投關表，公司作為市場上主要購買方，和供應商保持長期友好合作關系，成本端也

44、具備相對采購優勢。從公司主要大環內酯類 API 產能格局來看，國邦產能占據市場領先地位。根據公司招股書數據，2017 年-2019 年公司阿奇霉素、克拉霉素原料藥出口量均占我國首位。根據公司24年7月醫藥原料藥綠色智造升級及中間體循環利用技改項目環評報告，公司該項目將形成年產5362噸原料藥，其中700噸羅紅霉素（新增280噸）、1200噸阿奇霉素（新增450噸）。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖圖 20：硫氰酸紅霉硫氰酸紅霉素產能格局素產能格局 圖圖 21：硫氰酸紅霉硫氰酸紅霉素素價格價格（元元/千克千克）資料來源：川寧生物招股書，華西證券研究所

45、 資料來源：wind，華西證券研究所 表表 3：國邦主要國邦主要大環內酯類品種產能情況大環內酯類品種產能情況 產品名稱產品名稱 產能（產能（t/a）克拉霉素 1000t 阿奇霉素 750t（并新增 450t）羅紅霉素 420t（并新增 280t）資料來源：公司公告，華西證券研究所 表表 4：阿奇霉素阿奇霉素主要主要產能產能（包括在建）（包括在建）格局格局情況情況 產品名稱產品名稱 產能（產能（t/a）國邦 1200t（其中新增 450t）國藥現代 約 1000 石藥歐意 1000 康恩貝 300 東陽光 200 資料來源：公司公告，亞太易和，華西證券研究所 表表 5：克拉霉素克拉霉素主要主要產

46、能產能（包括在建）（包括在建）格局情況格局情況 產品名稱產品名稱 產能（產能（t/a）國邦 1000t 東陽光 150 康恩貝 150 資料來源：公司公告，原料藥情報局，華西證券研究所 50%44%6%宜昌東陽光川寧生物其它01002003004005006002007/1/12008/9/12010/5/12012/1/12013/9/12015/5/12017/1/12018/9/12020/5/12022/1/12023/9/1硫氰酸紅霉素 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 價格價格端端：考慮到當前下游需求景氣度高：考慮到當前下游需求景氣度高+原

47、材料原材料硫紅硫紅價格高位，價格高位，未來未來相關相關大環內酯類大環內酯類API 價格價格有望有望維持高位。維持高位。24年阿奇霉素和克拉霉素價格都有小幅上升，羅紅霉素基本穩定不變，受下游抗生素市場需求持續旺盛，及供給端大環內酯類原料藥上游原材料硫氰酸紅霉素持續高位的影響，相關 API 產品未來價格有望保持高位。圖圖 22：阿奇霉素、克拉霉素、羅紅價格阿奇霉素、克拉霉素、羅紅價格（元元/千克千克）資料來源：wind，華西證券研究所 除除大噸位抗生素大噸位抗生素 API 品類品類外，外，公公司司持續布局特色原料藥品種以打造新增長點。持續布局特色原料藥品種以打造新增長點。公司在特色原料藥產品布局

48、30 余個，在抗菌，代謝，心血管，精神類等領域都有布局。根據公司 24 年 8 月投關表，公司特色原料藥板塊主要產品如莫西沙星，泰拉霉素，維格列汀等都已有顯著增長。公司募投的特色原料藥暨產業鏈完善項目已于 22 年 1 月達到可使用狀態，截至 24 年 H1 累計投入進度已達 94.4%。根據公司 23 年 7 月投關表，已逐步形成銷售和貢獻產品有莫西沙星、維格列汀、碳酸鑭、利伐沙班等。根據藥智網，截至 24Q4，國邦目前共擁有 14 個產品的美國 DMF 證書處于激活狀態，12 個產品的歐洲 CEP 證書處于有效狀態。表表 6：國邦國邦特色原料藥暨產業鏈完善項特色原料藥暨產業鏈完善項目目 產

49、品名稱產品名稱 產能（產能（t/a）利伐沙班 5 阿哌沙班 1 維格列汀 10 鹽酸西那卡塞 2 琥珀酸索利那新 1.5 琥珀酸普蘆卡必利 0.5 鹽酸莫西沙星 10 加米霉素 10 泰拉霉素 10 合計 50 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002007/1/12008/5/12009/9/12011/1/12012/5/12013/9/12015/1/12016/5/12017/9/12019/1/12020/5/12021/9/12023/1/12024/5/1阿奇霉素克拉霉素羅紅霉素 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

50、部的重要法律聲明 14 資料來源：公司公告，華西證券研究所 表表 7：國邦國邦 API 品種于美國和歐洲的注冊情況品種于美國和歐洲的注冊情況 狀態狀態 產品名稱及發證日期產品名稱及發證日期 美國 DMF 激活狀態品種 阿哌沙班（注冊時間：2024-07-20）；依度沙班（2024-05-29）；托匹司他（2024-05-02）；布瑞哌唑（2024-03-24）；富馬酸伏諾拉生（2024-03-21）；鹽酸胍法辛（2024-01-11）；碳酸鑭；馬昔騰坦；利伐沙班；鹽酸莫西沙星；阿奇霉素；克拉霉素；環丙沙星；紅霉素 歐洲 CEP 有效狀態品種 鹽酸環丙沙星（發證日期：2023-6）；鹽酸多西環素

51、（2024-09）；羅紅霉素（2024-4）；鹽酸莫西沙星；利伐沙班；獸用地克珠利；獸用馬波沙星；琥珀酸索利那新；獸用恩諾沙星；環丙沙星 資料來源：藥智網，華西證券研究所 3.2.醫藥中間體：醫藥中間體：主要主要圍繞還原劑系列產品圍繞還原劑系列產品，公司，公司是國內相關是國內相關產能最大企業之一產能最大企業之一 公司關鍵醫藥中間體主要圍繞還原劑系列產品、高級胺系列公司關鍵醫藥中間體主要圍繞還原劑系列產品、高級胺系列產品等產品等。在為醫藥、動物保健品業務提供內部原料支撐的同時，公司硼氫化鈉、硼氫化鉀、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、環丙胺等產品亦有成規模的對外銷售 硼氫化鈉硼氫化鈉下游應用范圍廣泛下

52、游應用范圍廣泛，23 年來受下游需求不振影響價格有所下行年來受下游需求不振影響價格有所下行。硼氫化鈉是一種水溶性還原劑，用于醛類、酮類、酰氯類的還原劑，下游應用范圍廣泛，涉及醫藥、農藥、造紙、環保等領域；同時，硼氫化鈉本身是抗病毒藥物（包括抗艾滋病藥物）的關鍵中間體如拉米夫定等。硼氫化鈉產品具備非常高的技術壁壘和特殊性，短期內其他競爭者進入有難度。價格價格方面方面：22 年中間體硼氫化鈉受新冠藥物影響銷售需求較高，23 年由于醫藥中間體受下游需求不振影響，行業價格下行?？紤]到還原劑占下游生產成本比重較低，價格敏感性相對較低，后續待下游需求有所恢復則價格也有望出現回升趨勢。圖圖 23：國邦主要醫

53、藥中間體銷售收入國邦主要醫藥中間體銷售收入情況情況（億元）（億元）圖圖 24：國邦醫藥中間體銷量及單價情況國邦醫藥中間體銷量及單價情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 3.652.081.733.512.011.754.102.482.090112233445硼氫化鈉硼氫化鉀環丙胺201820192020 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 國邦是國邦是國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大企業之一國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大企業之一。根據QYResearch，全球范圍內硼氫化鈉生產商主要

54、包括國邦醫藥集團、Ascensus Specialties、寧夏佰斯特醫藥化工、Kemira 等，其中 2022 年全球前三大廠商占有大約 82.0%的市場份額。公司是國內少數能大規模、穩定供應硼氫化鈉、硼氫化鉀等中間體產品的生產商之一，掌握生產反應的核心技術，生產可控穩定。根據公司 22 年 1 月投關表，公司液體硼氫化鈉產能為 60000 噸已建成，其中主要作為公司年產 4000 噸固體硼氫化鈉的中間體，其余部分對外銷售用于清潔造紙等領域。同時根據公司60000t/a 液體硼氫化鈉、20000t/a 硼酸三甲酯、30000t/a 液體次氯酸鈉項目公告內容，項目建成后將新增 40000 噸/

55、年液體硼氫化鈉生產能力，之后液體硼氫化鈉總產能將達 100000 噸/年，液體硼氫化鈉是生產硼氫化鈉、硼氫化鉀的中間體，可以進行后續生產硼氫化鈉、硼氫化鉀。表表 8：國邦主要醫藥中間體國邦主要醫藥中間體產能產能情況情況 產品名稱產品名稱 產能（產能（t/a）硼氫化鈉 4000 固體+100000 液體 硼氫化鉀 3000 環丙胺 2000 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 4.業績拆分及盈利預測業績拆分及盈利預測 4.1.業績拆分業績拆分 核心假設核心假設 動保板塊：動保板塊：公司持續深耕動保行業，其中氟苯尼考、強力

56、霉素、恩諾沙星等產品品牌優勢明顯。公司已在氟苯尼考生產方面使用合成生物學酶法技術進行落地運用，帶來其成本端的明顯下降；公司目前氟苯尼考產能 4000 噸，產能在不斷爬坡釋放。強力霉素產能 2500 噸，同樣具備規?；a優勢，根據公司 24年 8 月投關記錄表，目前強力霉素基本處于滿產狀態?？紤]到公司的氟苯尼考和強力霉素均為大噸位單品，且系動保行業主流原料藥品類，當前價格處于歷史低位，若后續價格回暖也有望為公司帶來可觀利潤彈性。我們預期 24-26 年公司動保板塊分別實現收入 18.77/21.55/25.15 億元，增速分別為 2%/15%/17%。動保添加劑及制劑：動保添加劑及制劑：考慮到

57、公司動保添加劑及制劑規模較小，我們預期其增速相對穩健，預期 24-26 年公司動保添加劑及制劑分別實現收入 2.07/2.17/2.28 億元，增速分別為 5%/5%/5%。醫藥醫藥原料藥原料藥：考慮到公司是全球大環內酯類和喹諾酮類原料藥的主要供應商之一。大環內酯類 API 需求端于疫情后迎來恢復，當前景氣度較高且價格高位，公司目前擁有克拉霉素（1000t）、阿奇霉素（750t，后新增 450t）、羅紅霉素（420t，后新增 280t）。同時，除大噸位抗生素 API 品類外，公司持續布局特色原料藥品種以打造新增長點，主要產品如莫西沙星，泰拉霉素，維格列汀等都已有顯著 增長。我們預 期 24-2

58、6 年公司 醫藥原 料藥板 塊分別 實現收入25.50/29.32/33.72 億元，增速分別為 15%/15%/15%。醫藥中間體醫藥中間體：考慮到公司是國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺等中間體產能最大企業之一，且相關產品生產對工藝、安全、環保等具有較高要求，生產壁壘較高。后續待下游需求有所恢復則價格也有望出現回升趨勢。我們預期 24-26年 公 司 醫 藥 中 間 體 分 別 實 現收 入 12.33/14.06/16.03 億 元，增 速分 別 為10%/14%/14%。醫藥制劑：醫藥制劑：考慮到公司醫藥制劑規模較小，我們預期其增速相對穩健，預期 24-26 年醫藥制劑分別實現收入 1.6

59、9/1.94/2.14 億元，增速分別為 15%/15%/10%。表表 9 9：公司業績拆分及預測公司業績拆分及預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 醫藥原料藥醫藥原料藥 收入（百萬元）1552.17 1992.10 2217.19 2549.76 2932.23 3372.06 YOY-6.91%28.34%11.30%15.00%15.00%15.00%毛利率(%)22.38%25.51%21.68%26.00%26.50%26.50%業務收入比例(%)34.45%34.82%41.45%43.59%43.72%43.66%醫藥中間體醫藥中間體 收入（百萬

60、元）1280.27 1464.35 1121.03 1233.13 1405.77 1602.58 YOY 11.50%14.38%-23.45%10.00%14.00%14.00%毛利率(%)42.02%43.17%34.05%36.00%38.00%38.00%業務收入比例(%)28.42%25.60%20.96%21.08%20.96%20.75%醫藥制劑醫藥制劑 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 收入（百萬元）126.98 157.69 146.97 169.01 194.36 213.80 YOY 16.83%24.18%-6.80%15.0

61、0%15.00%10.00%毛利率(%)7.83%9.22%12.30%15.00%15.00%15.00%業務收入比例(%)2.82%2.76%2.75%2.89%2.90%2.77%動保原料藥動保原料藥 收入（百萬元）1533.50 2089.46 1834.79 1877.39 2155.02 2514.68 YOY 20.28%36.25%-12.19%2.32%14.79%16.69%毛利率(%)29.49%19.50%19.54%17.00%18.40%19.37%業務收入比例(%)34.04%36.52%34.30%32.10%32.13%32.56%動保動保添加劑及制劑添加劑及

62、制劑 收入（百萬元）222.77 228.56 197.03 206.88 217.23 228.09 YOY 54.38%2.60%-13.79%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)28.04%14.03%10.05%13.00%13.00%13.00%業務收入比例(%)62.47 32.06 19.80 26.89 28.24 29.65 合計合計 營業總收入 4505.4 5720.9 5349.4 5849.30 6707.38 7723.12 同比(%)7.1%27.0%-6.5%9.34%14.67%15.14%毛利 30.14%27.55%23.41%24.99%26.04

63、%26.31%銷售毛利率(%)1357.7 1576.0 1252.3 1461.5 1746.8 2031.6 資料來源：公司公告，華西證券研究所 4.2.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 考慮到公司持續深耕醫藥+動保大單品，醫藥板塊大環內酯類 API 當前需求景氣度高，同時公司持續布局特色原料藥品種以打造新增長點；動保板塊方面，公司在相關動保 API 產品方面具備產能及制造優勢，未來若下游需求端持續好轉+中小產能出清也有望帶來周期向上，則也有望為公司帶來可觀利潤彈性。故我們預測 2024-2026年營業收入分別為 58.49/67.50/78.11 億元，歸母凈利潤分別為 7.8/9.

64、58/11.53 億元，對應 EPS 分別為 1.4/1.71/2.06 元，對應 2025 年 1 月 22 日收盤價 19.74 元/股，對應 PE分別為 14/11/10 倍，首次覆蓋、給予“買入”評級。表表 1010：可比公司估值情況可比公司估值情況（2 202025012250122）代碼代碼 公司公司 股價（元股價（元/股）股）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002332.SZ 仙琚制藥 9.84 0.57 0.7 0.85 1.03 17 14 12 10 000739.SZ 普洛藥業 15.31 0.

65、9 0.99 1.16 1.37 17 15 13 11 603229.SH 奧翔藥業 8.37 0.43 0.36 0.44 0.56 31 23 19 15 平均 22 17 15 12 605507.SH 國邦醫藥 19.74 1.10 1.40 1.71 2.06 18 14 12 10 資料來源：wind，華西證券研究所。注：除國邦醫藥和仙琚制藥外，盈利預測均為 wind 一致預測 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 5.風險提示風險提示 主要產品價格波動風險主要產品價格波動風險：公司動保及醫藥原料藥和中間體收入占營收比例較高，若相關產品價格朝

66、不利方向變動，則公司經營業績存在下滑的風險。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司所采購的原材料種類較多，原材料成本占總成本比例較高，因此原材料價格的波動將會對公司效益產生影響。新品放量低于預期：新品放量低于預期：公司新布局產品存在銷售不及預期風險。外匯匯率波動風險外匯匯率波動風險：公司產品銷往全球 6 大洲共計 115 個國家及地區，公司與國外客戶交易時多以外幣作為結算工具，貿易摩擦以及國際經濟形勢的不穩定性帶來的貿易障礙以及匯率波動，均會對公司收入和盈利能力帶來一定影響。藥品價格下降風險：藥品價格下降風險：醫藥行業受國家政策影響較大，隨著醫療衛生體制改革的進一步深入，醫?？刭M、帶量采購

67、、原料藥關聯審評審批等政策相繼落地，醫藥行業競爭激烈，機遇與挑戰并存。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 5,349 5,849 6,750 7,811 凈利潤 610 779 956 1,150 YoY(%)-6.5%9.3%15.4%15.7%

68、折舊和攤銷 322 466 552 659 營業成本 4,097 4,380 4,991 5,735 營運資金變動-434-416 21-221 營業稅金及附加 36 35 42 49 經營活動現金流 517 826 1,525 1,585 銷售費用 74 70 78 89 資本開支-724-976-1,085-1,132 管理費用 303 310 351 398 投資 362-55-73-43 財務費用-46-8 1-7 投資活動現金流-361-1,012-1,140-1,155 研發費用 191 204 236 275 股權募資 8-2 0 0 資產減值損失-31 1 1 1 債務募資 3

69、08 342 105-26 投資收益 13 13 18 19 籌資活動現金流-46 327 89-43 營業利潤 702 885 1,085 1,309 現金凈流量 120 155 474 388 營業外收支-5 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 698 886 1,085 1,309 成長能力成長能力 所得稅 88 107 129 159 營業收入增長率 -6.5%9.3%15.4%15.7%凈利潤 610 779 956 1,150 凈利潤增長率-33.5%27.4%22.8%20.4%歸

70、屬于母公司凈利潤 612 780 958 1,153 盈利能力盈利能力 YoY(%)-33.5%27.4%22.8%20.4%毛利率 23.4%25.1%26.1%26.6%每股收益 1.10 1.40 1.71 2.06 凈利潤率 11.4%13.3%14.2%14.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 5.9%7.0%7.7%8.2%貨幣資金 2,094 2,249 2,723 3,111 凈資產收益率 ROE 8.2%9.5%10.4%11.2%預付款項 477 392 3

71、58 531 償債能力償債能力 存貨 1,369 1,591 1,726 1,994 流動比率 2.22 2.33 2.26 2.30 其他流動資產 1,504 1,418 1,593 1,812 速動比率 1.451.45 1.491.49 1.511.51 1.501.50 流動資產合計 5,443 5,651 6,400 7,447 現金比率 0.85 0.93 0.96 0.96 長期股權投資 101 129 166 187 資產負債率 28.2%26.1%26.4%26.4%固定資產 3,693 4,154 4,708 5,255 經營效率經營效率 無形資產 359 390 429

72、448 總資產周轉率 0.55 0.54 0.57 0.59 非流動資產合計 4,918 5,478 6,085 6,601 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 10,362 11,129 12,485 14,048 每股收益 1.10 1.40 1.71 2.06 短期借款 483 474 578 553 每股凈資產 13.30 14.72 16.43 18.49 應付賬款及票據 1,715 1,321 1,589 1,985 每股經營現金流 0.92 1.48 2.73 2.84 其他流動負債 252 634 661 704 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 流動負債合計

73、 2,450 2,428 2,828 3,242 估值分析估值分析 長期借款 452 452 452 452 PE 17.77 14.01 11.41 9.48 其他長期負債 23 21 21 21 PB 1.32 1.33 1.19 1.06 非流動負債合計 475 473 473 473 負債合計 2,924 2,901 3,301 3,714 股本 559 559 559 559 少數股東權益 5 4 2-1 股東權益合計 7,437 8,228 9,184 10,334 負債和股東權益合計 10,362 11,129 12,485 14,048 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券

74、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價

75、相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券

76、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本

77、報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損

78、失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。