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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022025 5年年0 02 2月月0 04 4日日海底撈（海底撈（6862.HK）深度報告）深度報告火鍋主業依舊火鍋主業依舊“熱辣滾燙熱辣滾燙”，烤肉品牌大有可為，烤肉品牌大有可為公司研究公司研究 深度報告深度報告 社會服務社會服務 連鎖餐飲連鎖餐飲投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：張魯0755-821508090755-82132098010-S0980511040003S0980513100003S0980521120002請務必閱讀正文之后的免責

2、聲明及其項下所有內容寫在前面寫在前面n 2021-2022年聚焦組織架構迭代，火鍋龍頭煥發新生年聚焦組織架構迭代，火鍋龍頭煥發新生。海底撈于2018年登陸港交所，強勁經營表現帶動下巔峰時期市值超4300億港元，系中式餐飲賽道絕對龍頭。公司于2020-2021年間逆勢擴張門店規模，但擴張過程中暴露出選址失誤、人才儲備不足等問題，最終導致公司同店銷售、利潤率等關鍵經營指標階段表現承壓，2021年11月公司也進入“啄木鳥計劃”的整頓期。內部調整期間，海底撈展現出極強的組織架構迭代能力，陸續出臺強化職能部門+恢復大區管理體系+COO巡店制度等組合拳穩定局勢；2022年啟動“硬骨頭計劃”進一步提升經營效

3、能。2022年海底撈順利扭虧為盈，年海底撈順利扭虧為盈，2023年更是創下公司收入與利潤的歷史新高，重回中餐霸主地位年更是創下公司收入與利潤的歷史新高，重回中餐霸主地位。n 國信社服小組于國信社服小組于2024年年4月月22日外發的日本餐飲日外發的日本餐飲30年：復盤與啟示報告曾復盤日本年：復盤與啟示報告曾復盤日本90年代泡沫經濟破裂到目前年代泡沫經濟破裂到目前30多年餐飲行業的發展多年餐飲行業的發展歷程，提及伴隨經濟增長紅利退去、企業粗放型發展階段告一段落，餐飲企業越來越注重基本功的修煉，以及通過多元化途徑尋求第二、歷程，提及伴隨經濟增長紅利退去、企業粗放型發展階段告一段落，餐飲企業越來越注

4、重基本功的修煉，以及通過多元化途徑尋求第二、第三增長曲線第三增長曲線。最終來看，供應鏈體系完善、管理效率較高的餐飲龍頭具備穿越經濟周期的潛力最終來看，供應鏈體系完善、管理效率較高的餐飲龍頭具備穿越經濟周期的潛力?；仡欉^去的2023-2024年，海底撈能在行業增長承壓背景下逆勢突圍，內在邏輯與日本餐飲市場存在異曲同工之處。n 站在提振內需是重中之重的2025年初，海底撈火鍋主業的后續持續成長性如何？公司又為何提出“紅石榴計劃”加碼新品牌孵化，跨界孵化的前景如何展望？上述議題則是本篇報告重點討論聚焦的方向。hYmYpOmOpMnRrMaQ9RbRmOoOsQmRlOpPmOlOpPmRaQrQpO

5、vPnQqQwMtPsN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海底撈：海底撈：火鍋主業依舊火鍋主業依舊“熱辣滾燙熱辣滾燙”，烤肉品牌大有可為，烤肉品牌大有可為n 火鍋賽道：仍系中餐最大細分品類，海底撈穩坐頭把交椅，火鍋賽道：仍系中餐最大細分品類，海底撈穩坐頭把交椅，2024年競爭邊際走向緩和年競爭邊際走向緩和1）市場規模）市場規模：沙利文數據，2023年火鍋賽道在中餐收入占比約14%，系最大細分餐飲品類。2024年火鍋市場規模超5900億元，預計CAGR（2024-2028年）約7.2%；川渝火鍋是最主流火鍋品類，2023年賽道收入占比超66%。2）競爭格局）競爭格局：受線下需求階段受阻

6、&供給回補影響，2022-2023火鍋間賽道玩家洗牌明顯且呈凈關店狀態。但2024年三季度賽道關店率與開店率趨于持平，競爭階段走向緩和。同期火鍋賽道連鎖化率由2019年的16%提升至2024年的25%，但頭部格局依舊分散、門店CR10僅1.6%，海底撈居首。3）消費消費&供給趨勢供給趨勢：消費者更為重視品質與體驗的平衡；供給端除需適應性價比消費趨勢外，也需擁抱更為多元的如線上等獲客渠道。n 海底撈：組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生海底撈：組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生回顧公司歷史，2015-2023年營收CAGR28%、歸母凈利潤CAGR42%，2023年收入（415億元）、歸母凈利潤（

7、45億元）創歷史新高；2024H1公司營收215億元/+14%，核心經營利潤28億元/+13%，期末門店數總計1343家，從業績、門店規?？春５讚凭鶠橹惺讲惋嬞惖赖慕^對龍頭。2020-2021年間，公司曾錯判疫情節奏逆勢擴張，導致經營階段受阻、2021年虧損41.6億元。但此后公司通過組織架構變革，先后實施“啄木鳥計劃”“硬骨頭計劃”，成功穿越經營低谷期浴火重生。n 成長展望：火鍋主業同店成長展望：火鍋主業同店&開店雙改善，烤肉品牌確認加速發展開店雙改善，烤肉品牌確認加速發展1）火鍋同店經營改善）火鍋同店經營改善：2024年中期末，海底撈翻臺率4.2次/天、客單價97.4元，距離經營較優時期的

8、翻臺率（4.8-5.0次）、客單價（110.1元）仍有一定修復提升空間。翻臺率方面翻臺率方面，修煉內功（菜品上新、營銷活動）、消費場景延展（企業店、校園店、創新店型）、消費政策綜合拉動下，我們預計2024-26年翻臺預計穩中有升分別為年翻臺預計穩中有升分別為4.1/4.2/4.3次；次；伴隨賽道競爭趨緩、折扣投放更為精準，客單價有望回暖，預計預計2024-26年客單價分別同比年客單價分別同比-0.6%/+4.6%/3.4%；此外，“硬骨頭計劃”后經營效能大幅提升，門店保本點由3.0次降低至2.5次以下，同店恢復利潤正杠桿效應更為顯著；2）火鍋門店擴張）火鍋門店擴張：目前翻臺率已達到重啟規模擴張

9、臨界點4.0次，擴張主動權重回公司手中，此外開放加盟也將提升展店成功率。結合人口&GDP數據測算，我們預估海底撈中期門店空間為1902-1998家，即未來即未來5年預計每年凈增約年預計每年凈增約65家海底撈火鍋家海底撈火鍋；3）新品牌）新品牌孵化孵化：繼啄木鳥、硬骨頭后，2024年公司提出“紅石榴計劃”，意在孵化餐飲新品牌，集團的運營五虎將保障計劃落實。其中烤肉品牌其中烤肉品牌“焰請烤肉鋪子焰請烤肉鋪子”進入加速發展期，進入加速發展期，2025-2027年預計每年新增預計年預計每年新增預計50-80家，據我們測算烤肉品牌單店模型預計年營收家，據我們測算烤肉品牌單店模型預計年營收1000萬元，凈

10、利潤率萬元，凈利潤率12-14%，且回收期（，且回收期（10月）快于海底撈火鍋品牌月）快于海底撈火鍋品牌。n 投資建議：火鍋主業經營穩健，新品牌貢獻增量成長，建議中線戰略配置投資建議：火鍋主業經營穩健，新品牌貢獻增量成長，建議中線戰略配置在中性審慎經營展望下，我們預計2024-2026年歸母凈利潤分別為45.1/50.5/55.6億元，同比增0.4%/11.8%/10.2%，回顧過往，弱勢環境下海底撈經營性收入利潤續創新高，展現出極強的逆經濟周期屬性。展望未來，公司火鍋主業仍呈穩健增長態勢，穩定的現金流入與股息分派，使得海底撈的紅利配置價值凸顯，兼顧2025年是烤肉新品牌放量驗證的元年，結合板

11、塊估值水平，我們給與公司我們給與公司2025年年PE估值估值16-18x，對應目標市值為，對應目標市值為878-987億港元，較最新收盤價漲幅空間為億港元，較最新收盤價漲幅空間為12.4%-26.4%，維持公司，維持公司“優于大市優于大市”評級評級。如在樂觀預期下（翻臺率/客單價/門店數均較中性預期上調10%），對應25-26年歸母凈利潤為58.2/71.6億元，由于餐飲公司具有強順周期彈性，因而我們建議同步關注公司與消費力復蘇共振下的潛在戴維斯雙擊機會，建議中線戰略配置，建議中線戰略配置。n 風險提示風險提示：翻臺率恢復不及預期、門店擴張低于預期、客單價下滑、競爭加劇、新品牌孵化失敗。請務必

12、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容火鍋賽道火鍋賽道:中餐最大細分品類，海底撈穩坐頭把交椅中餐最大細分品類，海底撈穩坐頭把交椅0101海底撈海底撈:組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生0202成長展望成長展望:火鍋主業同店火鍋主業同店&開店雙改善，烤肉品牌確認開店雙改善，烤肉品牌確認加速發展加速發展0303投資建議投資建議:經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2019-2019-20282028年火鍋賽道市場規模與增速年火鍋賽道市場規模與增速資料來源：沙利文研究2024

13、年中國火鍋行業發展白皮書（2024.8），國信證券經濟研究所整理市場規模：火鍋仍系中餐第一大品類，市場規模：火鍋仍系中餐第一大品類，川渝火鍋占比超川渝火鍋占比超6 6成成n火鍋火鍋20242024年市場規模超年市場規模超59005900億元，億元，系中式餐飲最大細分品類。系中式餐飲最大細分品類?；疱伷奉惥哂袠藴驶潭雀撸蓮椭菩詮姡?、細分品類多（可滿足廣大消費群體不同口味需求）、社交屬性強等特點，上述特點決定了其具有龐大市場規模。根據沙利文數據，火鍋賽道預計2024年將達到5900億元，且2024-2028年市場將以7.2%的CAGR穩定增長?；疱伻允腔疱伻允侵胁妥畲蠹毞制奉?，占比約中餐最大細

14、分品類，占比約14%14%，其后系川菜、粵菜、江浙菜等。n川渝火鍋是主流細分品類，川渝火鍋是主流細分品類，20232023年收入占比超年收入占比超66%66%。川渝火鍋具備濃郁的麻辣鮮香風味，品嘗時大腦會產生多巴胺、產生愉悅感，具備“成癮性”而有較高的用戶粘性。沙利文數據顯示，2023年川渝火鍋約占火鍋市場的66%，占據絕對領先地位，其后是北派、粵式火鍋。在訂單層面，據美團數據，2023年火鍋細分品類團購訂單量中四川&重慶火鍋品類合計占比達38.3%（較2021年進一步提升2.3pct）。圖：圖：20232023年中式餐飲不同菜系規模占比（按收入）年中式餐飲不同菜系規模占比（按收入）資料來源：

15、沙利文研究2024年中國火鍋行業發展白皮書（2024.8），國信證券經濟研究所整理2023-2028E CAGR 中餐：8.50%火鍋：6.96%圖：圖：20232023年火鍋細分品類市場規模占比（按收入）年火鍋細分品類市場規模占比（按收入）資料來源：沙利文研究2024年中國火鍋行業發展白皮書（2024.8），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容競爭格局競爭格局：2022-20232022-2023年玩家洗牌明顯，年玩家洗牌明顯，20242024年競爭邊際緩和年競爭邊際緩和圖：圖：2019-20232019-2023年我國火鍋門店開關店率變化趨勢年我國火鍋門店開關

16、店率變化趨勢資料來源：辰智2024中國餐飲大數據白皮書（2024.11），國信證券經濟研究所整理圖：圖：2021-20242021-2024上半年我國火鍋行業總體門店數及同比增長率上半年我國火鍋行業總體門店數及同比增長率資料來源：辰智2024中國餐飲大數據白皮書（2024.11），國信證券經濟研究所整理n20222022年需求不振、年需求不振、20232023年競爭加劇，火鍋賽道玩家階段洗牌明顯。年競爭加劇，火鍋賽道玩家階段洗牌明顯。2022年受疫情擾動，火鍋賽道需求受阻，玩家被動出清；2023年初補償性消費背景下大量玩家涌入，賽道競爭趨于激烈，2023全年關店率高于開店率，大量火鍋品牌在競爭

17、中淘汰出清。辰智大數據白皮書顯示，2022-2023年行業維持凈關店狀態，截至2023年Q4火鍋門店規模已回落至55萬家，接近歷史底部位置。n20242024年第三季度開關店率持平，競爭走向邊際緩和。年第三季度開關店率持平，競爭走向邊際緩和。2022-2023年關店率顯著高于開店率，進入2024年后火鍋賽道供需關系邊際改善，存量門店開店與關店的動態變化趨于穩定。據辰智大數據顯示，截至2024Q3火鍋門店關店率與開店率基本持平，新入玩家更加理性，新入玩家更加理性，而存量玩家存活率也相對更高，預示行業競爭邊際走向緩和。而存量玩家存活率也相對更高，預示行業競爭邊際走向緩和。請務必閱讀正文之后的免責聲

18、明及其項下所有內容圖：圖：截至截至20252025年年1 1月，以門店數計前十大火鍋品牌月，以門店數計前十大火鍋品牌資料來源：窄門餐眼數據庫，國信證券經濟研究所整理競爭競爭格局：連鎖化率穩步提升但依舊分散，海底撈穩坐頭把交椅格局：連鎖化率穩步提升但依舊分散，海底撈穩坐頭把交椅圖：圖：2019-2024年火鍋行業連鎖化率年火鍋行業連鎖化率資料來源：2024上半年中國火鍋品牌價格監測報告，國信證券經濟研究所整理n火鍋賽道連鎖化率穩步提升?；疱佡惖肋B鎖化率穩步提升。2022-2023年賽道迭代洗牌趨勢下，連鎖企業憑借自身品牌、供應鏈以及資金規模等多維度優勢，火鍋行業連鎖化率進一步提升。據餐寶典202

19、4年7月發布的2024上半年中國火鍋品牌價格監測報告數據，2019年火鍋賽道連鎖化率為16.3%，2024年時火鍋品類連鎖化率有望達25%，呈現穩步提升態勢。n賽道分散賽道分散依舊、依舊、CR10CR10僅約僅約1.6%1.6%，海底撈穩坐頭把交椅，海底撈穩坐頭把交椅。據窄門餐眼數據庫數據顯示，若以火鍋行業以門店數計，火鍋賽道CR10僅1.6%，仍較為分散。聚焦頭部品牌，細分品類許府牛、王婆大蝦等增速較快同樣不容忽視。據中國飯店協會及美團聯合發布的2024年火鍋產業發展報告數據，海底撈在 2023 年美團團購訂單量上遙遙領先，占據絕對優勢，在消費者中的知名度、品牌影響力和市場認可度較高。另一方

20、面，截至 2025 年 1 月，以門店數計海底撈以以門店數計海底撈以13671367家門店居首位，許府牛（客單價家門店居首位，許府牛（客單價49.1549.15元，牛肉火鍋）及王婆大蝦（客元，牛肉火鍋）及王婆大蝦（客單價單價5252元，蝦火鍋）門店數量緊隨其后，火鍋賽道呈現出頭部品牌優勢明顯同時競爭多元化的格局元，蝦火鍋）門店數量緊隨其后，火鍋賽道呈現出頭部品牌優勢明顯同時競爭多元化的格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：年輕人選擇火鍋店的偏好圖：年輕人選擇火鍋店的偏好資料來源：成都日報2024成渝火鍋潮流消費趨勢報告（2025.1），國信證券經濟研究所整理圖：圖：2020-2

21、0242020-2024火鍋不同價格帶消費占比火鍋不同價格帶消費占比資料來源：抖音生活服務、餐飲老板內參2024火鍋行業消費趨勢報告，餐里眼，國信證券經濟研究所整理消費趨勢：消費者更加追求品質與價格的平衡，消費趨勢：消費者更加追求品質與價格的平衡，n消費者更加追求品質與價格的平衡。消費者更加追求品質與價格的平衡。在理性消費趨勢的影響下，消費者在選擇火鍋品牌時會更加注重食材質量與就餐體驗的平衡。消費一方面傾向于選擇那些能夠提供合理價格與卓越品質的火鍋品牌；另一方面，也愿意為高品質的食材、優質的就餐體驗支付更高的客單價。n平價平價&高端火鍋均有穩定受眾，中端火鍋占比降低。高端火鍋均有穩定受眾，中端

22、火鍋占比降低。據抖音生活服務數據，2020-2024年，平價價格帶（50元以下）與高價格帶（110元以上）消費占比均有所提升，客單價70元以下的價格帶占比提升3.2%，同時110元以上高價格帶占比提升5.9%，這意味著中端價格帶（50-110元）占比邊際降低。一方面，消費者傾向于選擇更有“性價比感知”的火鍋店，另一方面，部分品牌通過食材升級、場景打造等方式探索更高的價格帶同樣受到好評。而中端價格帶占比邊際走低，預計系部分強品牌宣傳、弱消費服務體驗火鍋品牌需求承壓。4.9%5.1%5.7%6.1%6.9%7.9%8.1%8.4%8.9%9.1%21.6%18.3%19.1%16.7%17.3%3

23、2.4%30.9%28.0%26.3%24.5%16.3%18.9%18.6%17.1%16.4%12.3%13.9%14.1%17.7%17.2%4.6%4.8%6.1%7.4%8.6%0%20%40%60%80%100%2020202120222023202430元以內30-50元50-70元70-90元90-110元110-150元150元以上圖：年輕人吃火鍋的驅動因素圖：年輕人吃火鍋的驅動因素資料來源：成都日報2024成渝火鍋潮流消費趨勢報告（2025.1），國信證券經濟研究所整理24.90%49.10%38.90%18.10%16.60%3.10%0%10%20%30%40%50%6

24、0%天氣變冷朋友聚會家庭聚餐單位團建個人想吃新增性價比套餐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：20232023年低線與高線城市連鎖化率仍有較大差異年低線與高線城市連鎖化率仍有較大差異資料來源：2024年中國下沉市場藍皮書，國信證券經濟研究所整理注：T1指一線城市，T2包括新一線城市、二線城市，T3+指三線及三線以下城市圖：圖：20232023年末各線級城市火鍋門店數量及同比增長率年末各線級城市火鍋門店數量及同比增長率資料來源：辰智2024中國餐飲大數據白皮書（2024.7），國信證券經濟研究所整理供給趨勢：供給趨勢：20232023年下沉城市門店逆勢擴張，擁抱線上獲客渠道年下沉

25、城市門店逆勢擴張，擁抱線上獲客渠道n下沉市場門店數量高速增長。下沉市場門店數量高速增長。據辰智大數據，2023年二線城市的火鍋門店數量出現了較為明顯的下滑，主要系門店基數較大所致，其次為一線、三線、四線城市，降幅相對平緩分別為7.4%/6.4%/3.1%，而五線城市火鍋門店數量逆勢保持著18.5%的高速增長?；疱佭B火鍋連鎖品牌也呈現下沉趨勢。鎖品牌也呈現下沉趨勢。據窄門餐眼數據庫，2024年2月至2025年1月12個月中，頭部連鎖品牌海底撈、楠火鍋、八合里、小龍坎三線及三線以下城市門店數占比均有所提升，其中楠火鍋占比提升6.7pct。n抖音生活服務數據顯示，僅10月21日至11月4日，“火鍋”

26、搜索量在抖音同比增長53%，相關短視頻播放超40億次。以2024年火鍋賽道門店凈增第一的許府牛為例，許府牛在抖音2小時成功斬獲200萬元銷售額，登上了當日杭州團購榜一，主打的千禧套餐和Passion新品套餐，不到一個月，抖音團購訂單超過135萬單。圖：許府牛通過直播拓寬銷售渠道圖：許府牛通過直播拓寬銷售渠道資料來源：新聞晨報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容火鍋賽道火鍋賽道:中餐最大細分賽道，海底撈穩坐頭把交椅中餐最大細分賽道，海底撈穩坐頭把交椅0101海底撈海底撈:組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生0202成長展望成長展望:

27、火鍋主業同店火鍋主業同店&開店雙改善，烤肉品牌確認開店雙改善，烤肉品牌確認加速發展加速發展0303投資建議投資建議:經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2021年海底撈經營戰略失誤，利潤大幅虧損年海底撈經營戰略失誤，利潤大幅虧損資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理海底撈：三十年砥礪前行，成就火鍋賽道龍頭標桿海底撈：三十年砥礪前行，成就火鍋賽道龍頭標桿n 海底撈系海底撈系火鍋乃至中餐賽道的火鍋乃至中餐賽道的絕對龍頭。絕對龍頭。海底撈于1994年在四川簡陽創立，主營融匯各地火鍋特色的川味火鍋，創立至今

28、30年間，海底撈的“服務至上、顧客至上”深入消費者心智?；仡櫤５讚瓢l展歷史，企業經營在波折中前行，2015-2023年營收CAGR約28.0%、歸母凈利潤CAGR約42.0%。2023年實現收入414.5億元，歸母凈利潤44.99億元，均創歷史新高；2024H1，公司營收214.91億元/+14%，核心經營利潤27.99億元/+13.0%，依舊維持強勁表現。截至2024年中期，總門店數共計1343家，從收入、利潤以及門店體量看，海底撈均為火鍋乃至中餐賽道的絕對龍頭從收入、利潤以及門店體量看，海底撈均為火鍋乃至中餐賽道的絕對龍頭。n 20212021年公司曾經營戰略失準，組織架構變革迅速應變年公

29、司曾經營戰略失準，組織架構變革迅速應變。2021年海底撈實現收入411.1億元，同增43.7%；虧損41.6億元，其中一次性計提的減值損失超過36.5億元，背后原因系公司錯判疫情節奏，2020年下半年門店開始逆勢擴張，但外部疫情持續時長超預期，疊加內部管理體系未能匹配快速開店節奏，最終導致公司深陷激進展店的泥淖，但后續公司迅速通過組織架構變革，順利度過低谷期重新煥發生機。圖：圖：2019-2023年間海底撈火鍋門店數量年間海底撈火鍋門店數量資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：海底撈成立以來經營的四個階段：品牌初創、修煉內功海底撈成立以來

30、經營的四個階段：品牌初創、修煉內功資本助力擴張資本助力擴張戰略調整戰略調整重新起航重新起航資料來源：公司官網，海底撈知食局，國信證券經濟研究所整理海底撈：三十年砥礪前行，成就火鍋賽道龍頭標桿海底撈：三十年砥礪前行，成就火鍋賽道龍頭標桿1994-20171994-2017年年品牌初創、異地布點、修煉內功品牌初創、異地布點、修煉內功2018-20202018-2020年年資本助力、規模擴張資本助力、規模擴張2021-20222021-2022年年戰略調整（啄木鳥戰略調整（啄木鳥-硬骨頭）硬骨頭）20232023年年至今至今重新起航（經營提效、品牌孵化）重新起航（經營提效、品牌孵化）1994年3月，

31、海底撈火鍋四川簡陽市首店開海底撈火鍋四川簡陽市首店開業業。憑借細致入微的服務以及高品質出品，逐漸成為當地知名的火鍋店。1999年4月，海底撈火鍋走海底撈火鍋走出簡陽，進駐西安市。出簡陽，進駐西安市。時任西安分店店長為楊利娟女士。隨后逐步進駐鄭州、北京、上海等國內多地。2012年，海底撈火鍋走出國門，新加坡首店海底撈火鍋走出國門，新加坡首店開業，開業，隨后幾年內逐步拓展至北美、韓國等地。實現全球化布局。2007年，海底撈子公司蜀海蜀海供應鏈開始獨立運作供應鏈開始獨立運作，并為海底撈提供整體供應鏈托管運營服務。隨后2014年蜀海（北京）供應鏈管理有限責任公司成立。2016年，海底撈子公司頤海底撈子

32、公司頤海國際掛牌上市海國際掛牌上市，后者主要為海底撈提供鍋底、調味品等，并向外部市場提供相應產品。2018年，海底撈成功在港交所掛海底撈成功在港交所掛牌上市，牌上市，上市首日市值達944億元，獲75.6億港元融資。2018-2020年，資本加持下海底撈門店迅速擴張。三年間凈增832家，于20202020年底全球門店數年底全球門店數達到達到12981298家。家。2015年，成立微海咨詢，前身為海底撈的人成立微海咨詢，前身為海底撈的人事部、財務部。事部、財務部。2021年外部疫情反復，內部門店過快擴張分流，管理制度適配性較差。上半年翻臺率下滑至3次/天，20212021年年6 6月月海底撈改革管

33、理組海底撈改革管理組織架構，織架構，將統籌教練模式改為大、小區管理模式。20212021年年1111月，海底撈宣布月，海底撈宣布啄木鳥啄木鳥計劃計劃，決定在2021年12月31日前逐步關停300家左右的海底撈火鍋門店。20222022年，海底撈海外業務子公司特年，海底撈海外業務子公司特海國際分拆上市。海國際分拆上市。2021年瞄準門店管理問題，數字數字化管理工具化管理工具“嗨嗨嗨嗨”管理系統及管理系統及“Kpad”“Kpad”自動訂貨系統。自動訂貨系統。2022年6月，海底撈火鍋餐廳經營月度環比轉好，公司擇機開啟公司擇機開啟硬骨硬骨頭計劃頭計劃，考慮重新開啟啄木鳥計劃，考慮重新開啟啄木鳥計劃關

34、閉的部分門店。關閉的部分門店。2023年，把握居民外出就餐需求復蘇機遇，在創新營銷層面推出“演演唱會散場大巴接送服務唱會散場大巴接送服務”、“科目科目三三”舞蹈表演。舞蹈表演。，爆出圈持續吸引客流。翻臺率由3次/天顯著恢復至3.8次/天。全年收入（415億）、歸母凈利潤（45億）創上市來新高。在開店層面，20232023年新開年新開9 9家、重啟家、重啟硬骨頭門店硬骨頭門店2626家，關閉家，關閉3232家門店。家門店。剔除掉重啟門店，海底撈火鍋仍未剔除掉重啟門店，海底撈火鍋仍未出現凈新開店。出現凈新開店。2024年年初，公司宣布海底撈火鍋宣布海底撈火鍋引入加盟。引入加盟。2024年年中，公司

35、宣布宣布“紅石榴計紅石榴計劃劃”，發展多品牌及創新業務。發展多品牌及創新業務。2024年12月，公司向副品牌向副品牌焰請烤焰請烤肉鋪子肉鋪子提供上限提供上限5 5億元的財務資助。億元的財務資助。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：“啄木鳥計劃啄木鳥計劃”（20212021年年）的推出背景與具體舉措圖示的推出背景與具體舉措圖示資料來源：公司公告，窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理組織架構變革組織架構變革:“:“啄木鳥計劃啄木鳥計劃”意在固基意在固基,“,“硬骨頭計劃硬骨頭計劃”重在提效重在提效2020-2022年間外部疫情反復，抑制消費者外出用餐需求顧客滿意度下降新開門店過度分流店

36、效下滑/新店爬坡長表觀現象自身因素2021年業績下滑原因底層原因新開門店分流是較為正常的現象，但過度分流則體現品牌客戶群增長受阻&選址失誤公司治理過度相信“連住利益”的KPI指標徒弟徒弟、徒孫、徒孫開店激勵大于自身門店開店激勵大于自身門店運營運營職能部門建設落后管理結構扁平化門店監督缺位選址決策缺位背景舉措n 關停若干海底撈火鍋門店：關停若干海底撈火鍋門店：2021年全年海底撈火鍋共關閉276家餐廳，其中近半為近一年內新開門店，此外有16家因租約到期等原因關閉。啄木鳥計劃關閉門店以近一年新開的門店為主啄木鳥計劃關閉門店以近一年新開的門店為主n 持續推進和打磨門店管理體系：持續推進和打磨門店管理

37、體系：2021年6月，海底撈“去扁平化”，回歸層級制的大、小區管理體系。n 基于大小區管理制度，重建并加強職能部門：基于大小區管理制度，重建并加強職能部門：2021年公司以賦能門店運營為目標，重建職能部門并重新梳理部門崗位描述和職責范圍。n 在不動搖師徒制的基礎上，通過強調企業文化，完善員工培訓，建立人才梯隊：在不動搖師徒制的基礎上，通過強調企業文化，完善員工培訓，建立人才梯隊：為員工的發展提供了明確清晰的指導，同時基于師徒制明確了一線服務團隊、門店、家族等體系各成員的責任和義務。2016-2021：抱團小組制：抱團小組制總部店店店抱團小組1.教練1抱團小組2家族長1家族長2店.總部教練120

38、21-2023：大小區管理制：大小區管理制教練3.總部有不同教練，為抱團小組提供不同職能的支持，報團小組具備較高的自主性。教練2.店店店店店教練負責統籌轄區內門店拓展、工程、定價、評級等全部職能工作。教練下設家族長負責更小范圍區域的門店。教練2店店店請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：海底撈火鍋門店考核機制三個階段的演進圖：海底撈火鍋門店考核機制三個階段的演進資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理師徒制師徒制“連住利益連住利益”，鼓勵師父帶徒弟開新店擴張，期間極少關閉門店，關閉的大多系租約到期等原因。2021年內計劃關閉300家左右門店?；诳己硕鴦討B開關店 關店：利用飛書飛書

39、“四色卡四色卡”（食安、（食安、服務、菜品出品、衛生）服務、菜品出品、衛生）強化門店管理考核，同時新增經營考核指標，同時新增經營考核指標，將關店視作常態化的淘汰機制。將關店視作常態化的淘汰機制。復開：上一階段暫時關閉的門店，經過調整而部分得以復開就門店經理等管理層級，明確推廣“低低底薪、高分紅底薪、高分紅”薪酬激勵模式。嚴格執行考核，對管理層按照考核成績優勝劣汰，并將薪酬與工作成果掛鉤，逐步重視經營成果，但此時激勵模式為逐步重視經營成果，但此時激勵模式為“高底薪高底薪+分紅分紅”業績和利潤并非考核的主要指標，“利潤是做事的結果”，從客戶服務角度出從客戶服務角度出發，重視管理過程的考核發，重視管

40、理過程的考核啄木鳥計劃前（啄木鳥計劃前（2016-20202016-2020年）年）啄木鳥計劃（啄木鳥計劃（20212021年）年）硬骨頭計劃（硬骨頭計劃（20222022年）年）門店考核門店考核經理考核經理考核n 硬骨頭計劃循序漸進復開調整門店，存量門店薪酬體系調整硬骨頭計劃循序漸進復開調整門店，存量門店薪酬體系調整。2022年中期，海底撈發布公告稱，啄木鳥計劃降本增效成效顯著，后續將循序漸進地重開符合條件的硬骨頭門店（即在啄木鳥計劃下暫時關停的門店）。2022財年，公司新開24家、硬骨頭計劃復開48家餐廳，關店50家。當下視角來看，硬骨頭計劃對啄木鳥計劃的閉店提供了開店的閉環，形成了合理的

41、基于單店經營效率的靈活開關店的經營當下視角來看，硬骨頭計劃對啄木鳥計劃的閉店提供了開店的閉環，形成了合理的基于單店經營效率的靈活開關店的經營考核機制；存量門店薪酬體系也調整為考核機制；存量門店薪酬體系也調整為“低底薪、高分紅低底薪、高分紅”，充分調動門店主管人的能動性。，充分調動門店主管人的能動性。n“硬骨頭計劃硬骨頭計劃”帶來的經營效率提升成效顯著，也為后續帶來的經營效率提升成效顯著，也為后續20242024年公司弱市下的強經營奠基年公司弱市下的強經營奠基。2022年，公司實現收入310.39億元/-20.6%，歸母凈利潤16.38億元/扭虧+150.4%；若剔除2022年票據收益（3.29

42、億元）及2021年關店一次性減值（30.93億元），利潤扭虧約+197.7%，而翻臺率在2022年外部環境未有明顯改善的情況下成功止跌，2022年翻臺率為3.0次/天，與2021年持平，這一切便得益于硬骨頭計劃的經營提效。組織架構變革組織架構變革:“啄木鳥計劃啄木鳥計劃”意在意在固基固基,“,“硬骨頭計劃硬骨頭計劃”重在提效重在提效請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：截至截至20242024年年6 6月月3030日，海底撈股權結構示意圖，日，海底撈股權結構示意圖，其中實控人張勇、舒萍夫婦持有其中實控人張勇、舒萍夫婦持有60.35%60.35%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

43、所整理管理層分析：創始人主導，核心高管團隊利益綁定充分管理層分析：創始人主導，核心高管團隊利益綁定充分n 股權結構：股權結構：創始人張勇為實際控制人。公司創始人為張勇夫婦和施永宏夫婦，據公司財報，截至2024中期，張勇夫婦共計持股60.35%，施永宏夫婦共計持股9.55%。整體股權結構較為集中，有利于公司決策及統籌管理高效推進。其余高管方面，公司執行董事及前任CEO楊麗娟女士持股3.08%，董事會副主席周兆呈先生持股0.04%，核心高管團隊利益充分綁定。n 股權激勵：股權激勵：除核心高管團隊外，區域教練、餐廳經理、業務骨干等雇員同樣獲得股權獎勵，總計比例達2.55%。目前公司該項股權激勵計劃仍

44、有10600萬股可用于分發獎勵，有助于持續綁定人才。海底撈國際控股有限公司NP united Holding Ltd.LHY NP Ltd.SYH NP Ltd.李海燕，施永宏周兆呈/高潔各持有0.04%宋青/李朋各持有0.01%32.33%20.61%0.04%SP NP Ltd.ZY NP Ltd.張勇、舒萍夫婦7.37%6.01%3.04%67.85%100.00%100.00%0.49%0.08%0.02%實際控制人100.00%100.00%楊利娟3.08%圖：截至圖：截至20242024年年6 6月月3030日，公司股份獎勵計劃授出股日，公司股份獎勵計劃授出股份份授出股份數目占總股

45、份的董事張勇198.750.04%楊利娟198.750.04%李朋39.750.01%宋青79.50.01%高潔198.750.04%周兆呈198.750.04%小計914.250.16%服務提供者7950.14%雇員14190.752.55%合計15900.002.85%計劃剩余可發行10600.001.90%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：海底撈發展不同時期的海底撈發展不同時期的CEOCEO任命任命資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理層分析：與組織架構管理層分析：與組織架構&戰略調整匹配的人事任命戰略調整匹配的人事任命

46、紅石榴紅石榴計劃時期計劃時期2000年1月起成為集團關鍵人員，此前主要負責財務策略、供應鏈效率供應鏈效率及數字化運營板塊，對行業動態、供對行業動態、供應鏈及復雜金融形勢有深厚的理解。應鏈及復雜金融形勢有深厚的理解。歷任上市公司首席財務官、信息技術負責人、供應鏈及采購管理負責人等職務。1997年加入公司，歷任海底撈經理、首席營運官，此次人事變動前主要負責統籌本集團的管此次人事變動前主要負責統籌本集團的管理及戰略發展理及戰略發展，擅長抓經營管理。任職期間在“啄木鳥”、“硬骨頭”計劃中起到重要領導作用，2024年7月離任海底撈、赴特海國際出任CEO。楊利娟前任海底撈CEO，現任特海國際CEO茍軼群前

47、任頤海國際董事長，現任海底撈CEO張勇海底撈創始人集團創始人之一，主要負責領導公司董事會及高管團隊，指導及監督集團的長期策略。對海對海底撈企業經營、企業文化師徒制度等有最深刻底撈企業經營、企業文化師徒制度等有最深刻的理解，的理解，20222022年年3 3月卸任月卸任CEOCEO（仍為董事長）。（仍為董事長）。啄木鳥計劃啄木鳥計劃-硬骨頭計劃時期硬骨頭計劃時期初創及上市之初初創及上市之初主品牌規模擴張主品牌規模擴張門店經營降本提效門店經營降本提效多品牌發展多品牌發展圖：海底撈圖：海底撈20232023年報時董事及高管名單年報時董事及高管名單職位履歷張勇董事會主席詳細見圖7周兆呈董事會副主席歷任

48、公司首席戰略官、聯系秘書、執行董事、非執行董事等楊利娟CEO（2024年7月調任特海國際CEO）詳細見圖7李朋執行董事、財務總監、聯系秘書曾在消費行業眾多大型公司擔任多個職位宋青產品委員會主任曾在一線擔任門店教練、區域經理高潔執行董事歷任總經理辦公室助理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：紅石榴計劃時期新一輪高管梯隊圖：紅石榴計劃時期新一輪高管梯隊“主帥主帥“與與“運營五虎將運營五虎將”職位履歷茍軼群CEO詳見圖7邵志東副總經理參與人力資源、信息工作，歷任北京區域教練、輪值COO宋青產品委員會主任曾在一線擔任門店教練、區域經理楊華創業委員會主教練焰請烤肉鋪子創始人，曾任主品牌統籌教練

49、苗喜慶輪值COO曾任門店店長、區域經理張關平營銷部長曾任門店店長資料來源：海底撈知食局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容火鍋賽道火鍋賽道:中餐最大細分賽道，海底撈穩坐頭把交椅中餐最大細分賽道，海底撈穩坐頭把交椅0101海底撈海底撈:組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生0202成長展望成長展望:火鍋主業同店火鍋主業同店&開店雙改善，烤肉品牌確認開店雙改善，烤肉品牌確認加速發展加速發展0303投資建議投資建議:經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海底

50、撈成長展望概覽：同店復蘇、門店擴張、新品孵化海底撈成長展望概覽：同店復蘇、門店擴張、新品孵化圖：海底撈成長邏輯展望一覽圖圖：海底撈成長邏輯展望一覽圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理n 成長展望概括成長展望概括：1）火鍋主業重回穩健增長，翻臺率高基數下穩中有增、客單價觸底回暖綜合帶動，同店經營穩中有升；直營加密、加盟助力，門店擴張重回穩健增長態勢；2）新發展形勢下公司新品牌孵化提供成長新動能，烤肉新品牌有望率先放量。n 股價催化分析股價催化分析：2023-2024年內部經營持續提效，海底撈火鍋主業同店經營效能已經達到相對良好狀態，而這也是現階段海底撈股價的基本支撐盤。展望未來，火鍋主業

51、門店重啟擴張的增長節奏以及新品牌推進的進展，將是公司股價更上一層樓的核心驅動力展望未來，火鍋主業門店重啟擴張的增長節奏以及新品牌推進的進展，將是公司股價更上一層樓的核心驅動力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點1-1-同店復蘇：同店復蘇：VSVS歷史經營高點，客單價歷史經營高點，客單價&翻臺率仍有回升空間翻臺率仍有回升空間n 經營回顧：經營回顧：20242024年翻臺恢復度先揚后抑，客單價主動降低適配消費環境年翻臺恢復度先揚后抑，客單價主動降低適配消費環境 20242024年翻臺回顧年翻臺回顧：跟我們對公司跟蹤，20242024年上半年月度翻臺恢復率均超年上半年月度翻臺恢復率

52、均超20232023年同期年同期10-40%10-40%，系2023年上半年疫情防控解封后翻臺仍階段處低基數；進入2024下半年，消費力下行、高基數（火鍋旺季+公司營銷如科目三出圈）以及主動收窄折扣力度綜合影響下，翻臺表現修復步伐放緩，月度翻臺率同比下滑0-15%，受上述原因影響，市場也擔心2025年翻臺率環比進一步下行。20242024年客單價回顧年客單價回顧：海底撈整體客單價水平呈現下滑態勢，由2021年的102.3元下行至2024年中期末的97.4元。海底撈客單價逐季度走低系公司主動適配疫情日趨性價比的消費大環境，而這種“以價換量”的策略在同期行業并不罕見，百勝中國、九毛九無一例外均主動

53、調低了客單水平期待提振門店客流。n VSVS歷史經營高點，現階段客單價歷史經營高點，現階段客單價&翻臺率仍有回升空間翻臺率仍有回升空間。截至2024年中期末，整體翻臺率（4.2次/天），與2017-2019年的翻臺率5.0/5.0/4.8次仍存在可觀修復空間；目前人均客單價為97.4元，與2020年110.1元人均消費水平同樣存在差距。圖：圖：20242024年海底撈整體翻臺率月度同比恢復度年海底撈整體翻臺率月度同比恢復度資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理注：2024年9月-12月翻臺率同比恢復程度系估算表：海底撈歷史翻臺率以及客單價數據表：海底撈歷史翻臺率以及客單價數據2017201

54、8201920202021H1 2021重述重述 2022H12022 2023H12023 2024H1客單價客單價一線城市一線城市98.3 106.1 110.1 116.2 114.9 111.8 117.4 114.2 110.3 105.7 104.1 二線城市二線城市92.694.8 99.4 105.7 104.6 101.7 104.3 104.3 101.8 98.3 96.8 三線城市及以下三線城市及以下94.592.1 94.9 100.2 99.0 95.7 97.8 97.9 96.1 92.8 91.4 國內餐廳國內餐廳94.696.9 100.9 106.1 10

55、4.3 101.2 103.5 103.2 100.9 97.3 95.7 港澳臺地區港澳臺地區179.6199.3 185.3 192.6 189.5 202.6 174.7 197.4 205.5 202.8 197.7 整體整體97.7101.1 105.2 110.1 107.3 102.3 109.1 104.9 102.9 99.1 97.4 翻臺率翻臺率一線城市一線城市4.85.14.73.433.13.0 33.43.84.0 二線城市二線城市5.25.34.93.63.13.13.0 33.53.94.3 三線及以下城市三線及以下城市4.74.84.73.62.92.92.8

56、 2.93.23.64.1 國內餐廳國內餐廳53.84.83.6332.93.33.84.2 港澳臺地區港澳臺地區4.454.13.52.233.1 3.54.14.24.2 平均翻臺率平均翻臺率5.0 5.0 4.8 3.5 33.0 2.9 3.0 3.3 3.8 4.2 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點1-1-同店復蘇：門店保本點降低，經營有望現更強利潤彈性同店復蘇：門店保本點降低，經營有望現更強利潤彈性表：海底撈新門店模型保本點已經降至表：海底撈新門店模型保本點已經降至2.0/天左右

57、天左右單位：萬元單位：萬元翻臺率翻臺率2.0（盈虧平衡盈虧平衡）翻臺率翻臺率3.0翻臺率翻臺率3.5翻臺率翻臺率4.0翻臺率翻臺率4.2翻臺率翻臺率4.5翻臺率翻臺率5.0日均客流（人次）4006007008008409001000座位數200200200200200200200翻臺率(次/天）2.03.03.54.04.24.55.0客單價（元）103103103103103103103單店年化收入（萬元）單店年化收入（萬元）1483.22224.82595.62966.43114.73337.23708.0面積（平米）900900900900900900900坪效（萬元/平米）1.62.5

58、2.93.33.53.74.1原材料成本原材料成本608.1867.71012.31156.91214.71301.51446.1%41.0%39.0%39.0%39.0%39.0%39.0%39.0%職工薪酬職工薪酬560.0923.4959.61071.31015.71040.81021.4平均員工數809098115115120120靈活用工人數0182228303436靈活用工占比0%20%22%24%26%28%30%靈活用工薪酬比例40%40%40%40%40%40%40%人均薪酬7.09.59.08.58.07.87.6%37.8%41.5%37.0%36.1%32.6%31.2

59、%27.5%折舊攤銷折舊攤銷262.0262.0262.0262.0262.0262.0262.0%17.7%11.8%10.1%8.8%8.4%7.9%7.1%水電開支及雜項支出水電開支及雜項支出51.977.990.8103.8109.0116.8129.8%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%單店經營利潤（不含店長提成）1.293.9270.9372.3513.3616.1848.7餐廳層面經營利潤率餐廳層面經營利潤率0.1%4.2%10.4%12.6%16.5%18.5%22.9%店長提成0.011.332.544.761.673.9101.8提成比例12.0%12

60、.0%12.0%12.0%12.0%12.0%單店經營利潤（扣除店長提成）82.6238.4327.7451.7542.1746.8餐廳層面經營利潤率餐廳層面經營利潤率0.0%3.7%9.2%11.0%14.5%16.2%20.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理n經營回顧：硬骨頭經營回顧：硬骨頭降本增效舉措的推進，降本增效舉措的推進，海底撈海底撈門店保本點門店保本點由疫情前的由疫情前的3.03.0次次/天降至約天降至約2.02.0次次/天天2023-2024H12023-2024H1盈利能力何以逆勢提升盈利能力何以逆勢提升？正如上文所述，盡

61、管現階段海底撈翻臺率、客單價較巔峰時期均有差距，但2023年、2024上半年歸母凈利潤率10.9%、9.5%，已經持平甚至超過了2017-2019年同期水平，經營利潤率的改善背后除去門店增速放緩開辦費用降低之外，門店經營端的降本增效是核心貢獻。門店調整舉措門店調整舉措：1 1）調整員工薪酬結構）調整員工薪酬結構，“高底薪+分紅”模式改為“低底薪+高分紅”，降低工資中固定成本的同時，從根源上調動起了店長的經營積極性；2）優化單店員工數優化單店員工數+引入靈活用工引入靈活用工。據2022年報數據，單店員工數僅為72人，較2018-2019年單門店人員配備（148/134人，系為快速開店進行人員超儲

62、）大幅簡化。伴隨翻臺率的回升，門店工作量加大后，公司2022下半年也引入靈活用工模式（按翻臺率配置門店人手），門店靈活排班以精細化成本管理。階段小結階段小結：門店降本增效舉措的推進，門店保本點由疫情前的3.0次/天降至約2.0次，該調整幫助海底撈在翻臺率、客單價較疫情前仍有差距的基礎上，利潤率逆勢回升反超疫情前，新門店經營常態下公司翻臺率、客單價的回暖預計將為新門店經營常態下公司翻臺率、客單價的回暖預計將為公司提供更大的利潤彈性公司提供更大的利潤彈性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點1-1-同店復蘇：同店復蘇：修煉內功修煉內功/場景延展場景延展/政策拉動，翻臺預計穩中有升政

63、策拉動，翻臺預計穩中有升n 20252025年翻臺率展望（量）：修煉內功、場景延展、政策拉動，年翻臺率展望（量）：修煉內功、場景延展、政策拉動，20252025年翻臺表現依舊具備較強支撐年翻臺表現依舊具備較強支撐1 1）修煉內功（產品推新、營銷策劃等）：）修煉內功（產品推新、營銷策劃等）：海底撈知食局官微披露，2024年海底撈推出了超20款全國新品和超200款區域特色菜品，與2021-2022年內部經營整頓期相比（如2022年推新139款），海底撈2023-2024年推新強度明顯提升；營銷策劃方面，2023年的科目三、演唱會撈人，2024年撈金豆等創意活動對門店獲客拉新均有強烈反饋。2 2）場

64、景延展（企業店、校園店、創新業態）：）場景延展（企業店、校園店、創新業態）：海底撈知食局顯示，截至2025年1月初企業店已經開出第8家店（西安/江蘇華為研究所、鄭州/西安比亞迪園區店、北京小米科技園）、校園店在包含北京外國語大學在內7家大學有布局，以及露營店、包間店、牛肉工坊、海鮮工坊等創新業態，均為海底撈延伸消費場景的嘗試。目前企業店、校園店絕大多數為目前企業店、校園店絕大多數為“雙管店雙管店”，新消費場景中的翻臺貢獻是體現在店長原有海底撈門店經營數據中的，新消費場景中的翻臺貢獻是體現在店長原有海底撈門店經營數據中的。3)3)消費政策拉動：消費政策拉動：2024年9月24日以來，包括上海、廣

65、東、浙江等在內的各省推出餐飲消費券補貼以提振消費，如上海地區超過50家海底撈門店就餐時可核銷使用餐飲消費券。其中消費券的滿減定位，也與海底撈的正餐定位（快餐品牌難以觸及滿減的門檻）更為契合，預計會受益于本輪餐飲補貼。圖：圖：海底撈積極拓張企業火鍋、校園店以及創新店型的消費場景海底撈積極拓張企業火鍋、校園店以及創新店型的消費場景資料來源：電商在線官方、大眾點評等，國信證券經濟研究所整理圖：海底撈大巴車演唱會門口圖：海底撈大巴車演唱會門口“撈人撈人”資料來源：南都灣財社，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點1-1-同店復蘇：折扣收斂同店復蘇：折扣收斂+消費復蘇

66、消費復蘇，客單預計觸底回暖，客單預計觸底回暖n 20252025年客單價展望（價）：競爭回歸理性，折扣派發更為精準，客單價觸底回暖年客單價展望（價）：競爭回歸理性，折扣派發更為精準，客單價觸底回暖 2024年中期末客單價為95.7元，環比年初降低2%，系公司主動以價換量帶動門店客流回升。結合近期大眾點評數據跟蹤，我們觀察到公司優惠券使用范圍、折扣力度有所調整，一方面頭部餐飲品牌降價競爭策略漸趨理性，公司也采取跟隨策略；另一方面，公司翻臺率本身已恢復至相對優秀狀態，在客流恢復良好狀態下公司也主動收窄門店的折扣力度。表：表：20242024年三季度以來各省市消費券政策梳理年三季度以來各省市消費券政

67、策梳理省級行政單位省級行政單位2024年年9月月24日至今推出的餐飲消費券政策日至今推出的餐飲消費券政策上海市2024“樂品上?！辈惋嬒M券，市級財政資金投入3.6億元2024“樂享浦東”餐飲消費券，浦東新區投入區級財政資金1億元浙江省杭州市10月27日杭州發放2024年“食在杭州”餐飲專項消費券，發放總額為3000萬元寧波市開展寧波神券節餐飲消費狂歡節，發放200萬元消費券廣東省廣州市發放共一億元的“食在廣州”餐飲消費券，劃分三檔，分別是：滿200減50元、滿500減100元、滿1000減200元深圳市發放共80萬張餐飲酒店零售消費券天津市發放津樂購餐飲消費券，12月中下旬正式開展，計劃額度

68、為1600萬元，分批次發放河南省2025年第一季度圍繞零售、餐飲、文旅、住宿等重點領域發放2億元消費券，第一、二批已發放餐飲零售類消費券共計1億元規模澳門特別行政區聯合微信支付，開展餐飲消費抽免單及25、75元電子優惠券活動甘肅省張掖市“迎金秋慶國慶”餐飲消費券活動，發放面值為40元和80元的餐飲電子消費券廣西壯族自治區“尋味廣西”中華美食薈餐飲消費券，發放滿300元減60元、滿200元減40元、滿100元減20元、滿50元減10元四檔面額的餐飲消費券海南省全省“百道海南菜”體驗消費券，共發放60天，每天投放300元、150元面額套餐券各2000張，聚焦海南菜體驗?？谑?025年春節期間將發放

69、2500萬元消費券，并支持引導全市商戶企業發放實體優惠券，消費券將通過抖音、美團、云閃付、免稅企業自營平臺等多個渠道進行發放，聚焦免稅、商圈、商超、家電家裝、餐飲、汽車六大消費板塊河北省保定市國慶期間發放餐飲文旅等領域共計200萬元的消費券黑龍江省全省中秋國慶期間全省計劃發放促消費資金約5430萬元，聚焦汽車、家電、百貨、餐飲等領域哈爾濱市國慶期間發放共計200萬元的餐飲消費券江蘇省南京市12月26日起發放共300萬元江北區暖冬美食券江西省南昌市發放“味美南昌”餐飲季消費券，包括商超、零售、餐飲等在內金額合計4000萬元青海省元旦、春節，青海省將通過云閃付、攜程網、美團網線上平臺發放涵蓋旅游景

70、區、旅游線路、星級飯店、文旅產品等領域文旅消費券，目前已發放400余萬元四川省9月14日至10月31日期間，成都高新區發放餐飲消費券資料來源;各省市官方微信平臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點22門店擴張：重新掌握擴張主動權，開放加盟助力下沉門店擴張：重新掌握擴張主動權，開放加盟助力下沉n 門店規模擴張主動權重回公司手中。門店規模擴張主動權重回公司手中。2021年11月公司提出“啄木鳥計劃”，要求適時收縮集團擴張計劃，在2021年12月31日之前逐步關停約300家客流量相對較低、經營業績不如預期的門店，平均翻臺率未達到4次/天，原則上不會規?；_設新

71、的分店，此舉意在重新提升存量門店經營效率。據公司2024上半年財報數據，翻臺率4.2次已達到重啟規模開店翻臺目標，其次門店保本點降低后盈利能力也創下新高（2023年歸母凈利率10.9%系上市新高），故我們認為規模展店的主動已經重回公司手中，據我們月度跟蹤數據，公司公司20242024年下半年門店實際已經重回凈增通道中年下半年門店實際已經重回凈增通道中。n 審慎推行加盟模式，助力下沉市場拓展。審慎推行加盟模式，助力下沉市場拓展。2024年3月5日晚，公司宣布將推行海底撈餐廳的加盟特許經營模式，我們分析公司開放加盟更多系借力加盟商資源尤其是物業資源的獲取能力，進而提升下沉的開店成功率。公司在公開交

72、流提及，加盟模式采取的是托管方式，即加盟店的門店經營也是由海加盟模式采取的是托管方式，即加盟店的門店經營也是由海底撈團隊指導協助管理，考核標準與流程制度與直營店均保持一致，加盟商則更多扮演財務投資人角色底撈團隊指導協助管理，考核標準與流程制度與直營店均保持一致，加盟商則更多扮演財務投資人角色。20242024全年，公司預計加盟店新開全年，公司預計加盟店新開1313家，占家，占全年新開店的全年新開店的21%21%。表：海底撈開關店分年度示意圖2018201920202021重述重述202220232024H12024H2E 新開店數新開店數200308544未披露未披露72351150直營店直營

73、店200308544-72351137加盟店加盟店000-00013關店關店7614未披露未披露50324325餐廳總數餐廳總數466768129813491371137413431368資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：上半年新開一家加盟店表：海底撈加盟策略核心信息整理加盟定位加盟定位1、并不意味著公司將全面轉向加盟模式，而是希望進一步豐富公司的商業模式2、海底撈的加盟模式更類似于一種托管模式海底撈的加盟模式更類似于一種托管模式，即加盟門店將接受與直營店相同的運營管理團隊和體系。3、以比較謹慎的節奏來推進加盟，加盟店整體占比會比較少以比較謹慎的節奏來推進加盟，加盟店整體占比會比較

74、少賦能賦能&要求要求加盟餐廳將享受到集團提供的全方位中后臺服務，包括人員培訓、供應鏈系統、管理經驗、食安管控、品牌營銷以及績效考核等雙方在企業文化和價值觀上的一致性加盟商要求加盟商要求（官網申請表）（官網申請表）1、加盟商需在三個省份以上具備拓展能力；2、其次，未來三年內計劃開設的門店數量最低為1至2家，最高可達五家以上；3、資金投入方面，需以千萬元為單位，且不包括貸款。資料來源：公司公告，財聯社，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點22門店擴張：海底撈火鍋中期門店空間測算為門店擴張：海底撈火鍋中期門店空間測算為1902-19981902-1998家家表：

75、海底撈火鍋門店空間測算示意圖表：海底撈火鍋門店空間測算示意圖門店規模門店規模門店規模門店規模門店數（門店數（2024年）年）店均店均GDP（億元（億元/店）店）樂觀預期樂觀預期中性預期中性預期店均人口密度（萬人店均人口密度（萬人/店）店）樂觀預期樂觀預期中性預期中性預期北京77568 84 80 28.4 77 77 上海68694 90 86 36.6 68 68 江蘇152844 245 233 56.1 233 200 福建57954 104 99 73.4 114 98 浙江116712 158 150 57.1 181 156 天津32523 32 30 42.6 37 32 廣東1

76、66817 259 247 76.5 347 298 內蒙古112239 22 20 217.8 65 56 湖北66846 89 84 88.5 67 66 重慶122512 24 20 266.0 24 36 山東771196 146 139 131.5 116 114 陜西73463 73 51 54.1 73 73 安徽53888 75 71 115.5 70 69 湖南451111 80 75 146.0 76 74 山西231117 41 39 150.7 40 39 新疆119126 2 2 2,598.0 4 2 寧夏8664 8 8 91.1 8 8 海南12629 12 1

77、2 86.9 12 12 遼寧221373 48 45 190.1 48 47 四川391542 50 45 214.6 59 50 江西261238 51 48 173.7 52 51 云南231305 35 34 203.2 32 28 青海31266 4 4 198.0 4 4 河南67883 70 67 146.5 67 67 河北45977 52 50 164.3 50 45 吉林121128 16 15 195.0 16 14 廣西241133 32 31 209.5 34 31 貴州111901 25 24 351.4 26 24 黑龍江131222 19 18 235.5 21

78、 19 甘肅14847 14 13 176.1 17 15 中國臺灣112217 2217 中國香港5108 108 中國澳門365 65 總計總計1367 1998 1869 2079 1902 資料來源：窄門餐眼，wind，國信證券經濟研究所整理n 門店空間測算思路如下門店空間測算思路如下1 1、數據來源：、數據來源：門店省份數據來自窄門餐眼小程序，2024年底海底撈總門店數據為1367家；測算所用的GDP、常住人口數據則來自于各省2023年統計局數據（2024年度暫未披露數據）。2 2、市場劃分、核心測算指標確認：、市場劃分、核心測算指標確認：按照人均消費力差異，將門店所在省份分類，從高

79、到低排列分別為10萬+/年、7-10萬/年、4-6萬/年，具體劃分見表；核心測算指標方面，重點關注重點關注店均店均GDPGDP（消費能力）、店均常住人口（客流基礎）兩大指標（消費能力）、店均常住人口（客流基礎）兩大指標；3 3、測算思路、測算思路：從店均從店均GDPGDP（GDPGDP/區域門店總數區域門店總數）、店均常住人）、店均常住人口分類討論門店空間口分類討論門店空間，求交集得出門店空間結論。以店均GDP為例，分省份層級看，每個層級中我們會選擇一個目標省份門店密度作為目標（如高線省份樂觀假設下選擇了天津的門店密度作為目標），同一層級的其他省份均按照該目標密度測算理論空間體量，且每個層級省

80、份分為樂觀、中性假設（密度目標且每個層級省份分為樂觀、中性假設（密度目標選擇標準不同）進行了測算選擇標準不同）進行了測算。4 4、誤差校準、誤差校準：1）極值剔除：如店均GDP口徑的陜西省門店密度極高，已偏離省份層級平均均值超30%故作剔除、同理還有店均人口密度口徑下的北京、陜西、新疆；2）區域特性：區域特性：川渝地區本身市場競爭激烈，所以不可用傳統思路測算門店規模；3）供應鏈背景供應鏈背景：內蒙古、新疆等區域地處偏遠，供應鏈成本高（更多是當地化采購），所以潛在市場空間也需特殊化考慮。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點22門店擴張：門店擴張：未來未來5 5年預計每年凈增年預計

81、每年凈增6565家左右家左右海底撈火鍋海底撈火鍋表：海底撈火鍋門店空間測算示意圖表：海底撈火鍋門店空間測算示意圖門店規模門店規模門店規模門店規模門店數（門店數（2024年）年）店均店均GDP（億元（億元/店）店）樂觀預期樂觀預期中性預期中性預期店均人口密度（萬人店均人口密度（萬人/店）店）樂觀預期樂觀預期中性預期中性預期北京77568 84 80 28.4 77 77 上海68694 90 86 36.6 68 68 江蘇152844 245 233 56.1 233 200 福建57954 104 99 73.4 114 98 浙江116712 158 150 57.1 181 156 天津

82、32523 32 30 42.6 37 32 廣東166817 259 247 76.5 347 298 內蒙古112239 22 20 217.8 65 56 湖北66846 89 84 88.5 67 66 重慶122512 24 20 266.0 24 36 山東771196 146 139 131.5 116 114 陜西73463 73 51 54.1 73 73 安徽53888 75 71 115.5 70 69 湖南451111 80 75 146.0 76 74 山西231117 41 39 150.7 40 39 新疆119126 2 2 2,598.0 4 2 寧夏8664

83、 8 8 91.1 8 8 海南12629 12 12 86.9 12 12 遼寧221373 48 45 190.1 48 47 四川391542 50 45 214.6 59 50 江西261238 51 48 173.7 52 51 云南231305 35 34 203.2 32 28 青海31266 4 4 198.0 4 4 河南67883 70 67 146.5 67 67 河北45977 52 50 164.3 50 45 吉林121128 16 15 195.0 16 14 廣西241133 32 31 209.5 34 31 貴州111901 25 24 351.4 26 2

84、4 黑龍江131222 19 18 235.5 21 19 甘肅14847 14 13 176.1 17 15 中國臺灣112217 2217 中國香港5108 108 中國澳門365 65 總計總計1367 1998 1869 2079 1902 資料來源：窄門餐眼，國信證券經濟研究所整理n 門店規模測算結論：中期門店空間測算為門店規模測算結論：中期門店空間測算為1902-19981902-1998家，未來家，未來5 5年預計每年凈增年預計每年凈增6565家左右海底撈火鍋家左右海底撈火鍋綜合考慮店均人口密度、店均GDP得出的樂觀以及中性假設情況，未來未來5 5年年海底撈海底撈國內展店國內展店

85、空間在空間在1902-19981902-1998家，家，較當前門店規模仍有較當前門店規模仍有39-46%39-46%空間空間,未來未來5 5年以每年約凈新年以每年約凈新增增6565家海底撈火鍋店速度對外擴張家海底撈火鍋店速度對外擴張，當然具體開店節奏取決于公司展店策略以及外部經濟環境變化，且部分區域最優物業獲取可能也存在難度，不排除公司會以加盟模式進入。圖：海底撈火鍋門店擴張計劃（國信社服預測）圖：海底撈火鍋門店擴張計劃（國信社服預測）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點3-3-新品牌新品牌:“:“紅石榴計劃紅石榴計劃”出臺出臺，新品牌

86、孵化迅速推進，新品牌孵化迅速推進n提出紅石榴計劃，成立專門高管團隊：提出紅石榴計劃，成立專門高管團隊：2024年中報時公司提及實施“紅石榴計劃”，旨在鼓勵孵化和發展更多餐飲新品牌，公司總部層面也已成立完善組織架構去推進落實。其中CEO茍總領導創新創業委員會在集團層面整合資源，高管團隊組成運營五虎將，從創業機制、產品創新、供應鏈保障、運營協同、營銷支持5大領域。此外，公司將綜合運用股權激勵等措施，來增強員工參與積極性。n新品牌孵化迅速推進。新品牌孵化迅速推進。公司一共新推出了5個不同細分賽道的新品牌，副品牌創立顯著加快，截至2025年1月公司旗下至少有10個副品牌在正常運營中。前期市場較多關注于

87、焰請烤肉鋪子，但根據紅餐網梳理，目前小嗨愛炸和苗師兄魚蝦鍋（此前的苗師兄炒雞）品牌門店數也維持在雙位數水平，2024年毛開店數亦較快。表：截止表：截止20252025年年1 1月海底撈旗下副品牌布局情況月海底撈旗下副品牌布局情況品牌品牌品牌創立時間品牌創立時間細分賽道細分賽道客單價客單價門店數量門店數量20242024年毛開店數年毛開店數焰請烤肉鋪子焰請烤肉鋪子20232023年年1212月月融合烤肉融合烤肉105.00105.00元元38381616苗師兄魚蝦鍋苗師兄魚蝦鍋20212021年年3 3月月炒雞香鍋炒雞香鍋49.9449.94元元16166 6小嗨愛炸小嗨愛炸20242024年年

88、8 8月月炸雞炸雞36.2236.22元元11111313小嗨火鍋小嗨火鍋20232023年年9 9月月平價火鍋平價火鍋約約7070元元7 7暫無數據暫無數據五谷三餐五谷三餐20202020年年1212月月中式快餐中式快餐19.6719.67元元7 74 4漢舍中國菜漢舍中國菜20192019年年1111月月精致中餐精致中餐167.50167.50元元7 71 1火焰官火焰官BarBecueBarBecue20242024年年1111月月烤串烤串約約9191元元1 11 1沸派甄鮮小火鍋沸派甄鮮小火鍋20242024年年1111月月旋轉小火鍋旋轉小火鍋約約4949元元1 11 1喵塘主麻辣烤魚

89、喵塘主麻辣烤魚20242024年年1010月月烤魚烤魚約約9696元元1 11 1十八汆十八汆20192019年年1111月月米面快餐米面快餐2424元元1 10 0囿吉山囿吉山20232023年年8 8月月云貴川創意菜云貴川創意菜約約300300元元已閉店已閉店0 0資料來源：紅餐網、窄門餐眼數據庫、觀潮新消費、國信證券經濟研究所整理表：海底撈表：海底撈“紅石榴計劃紅石榴計劃”運營五虎將履歷運營五虎將履歷姓名內部職位履歷楊華楊華創業委員會主教練、焰請創業委員會主教練、焰請烤肉鋪子品牌創始人烤肉鋪子品牌創始人1999年加入海底撈，基層成長歷經店長、區域經理、管職能部門、統籌教練；2023年底，

90、焰請烤肉鋪子在西安開業。在次年的海底撈抱團大會上，楊華獲得了海底撈內部象征最高榮譽的紫金勛章。宋青宋青海底撈副總經理、海底撈海底撈副總經理、海底撈產品委員會主任產品委員會主任2000年畢業后加入海底撈，2021年6月份，開始接管供應鏈工作，是現任海底撈CEO茍軼群的徒弟邵志東邵志東海底撈副總經理海底撈副總經理2012年4月，加入海底撈創辦企業大學兩年后，接管了海底撈北京四店，三個月后，門店評級成功脫C，經營上也開始好轉；從海底撈人力資源部、信息部到北京區域教練、輪值COO，再到如今的集團副總，深度參與海底撈工作流程苗喜慶苗喜慶海底撈輪值海底撈輪值COO從店經理家族長和優秀大區經理中脫穎而出，被

91、公司委以輪值COO的重任張關平張關平海底撈營銷部長兼大區經海底撈營銷部長兼大區經理理2006年加入公司，先后擔任店經理、家族長和大區經理，如今兼任營銷部負責人。資料來源：海底撈知食局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點3-3-新品牌新品牌:“:“紅石榴計劃紅石榴計劃”之于海底撈意義非凡之于海底撈意義非凡n2020-20212020-2021年海底撈集團也曾內部提出新品牌孵化，但最終并未出現能夠接續成長的新品牌，故市場對于年海底撈集團也曾內部提出新品牌孵化，但最終并未出現能夠接續成長的新品牌，故市場對于“紅石榴計劃紅石榴計劃”的順利實施也持觀望態度，但我們

92、的順利實施也持觀望態度，但我們認為認為“紅石榴計劃紅石榴計劃”之于集團意義非凡，是公司戰略重中之重，并出臺系列制度為計劃落實保駕護航：之于集團意義非凡，是公司戰略重中之重，并出臺系列制度為計劃落實保駕護航：1 1、完善的頂層制度保駕護航。、完善的頂層制度保駕護航。本次內部創業內部支持制度完善，“運營五虎將”從創業機制（如創始人持股）、產品創新、供應鏈保障、運營協同、營銷支持5大關鍵領域提供保障，陸續推出創業相關人員激勵辦法多管店激勵辦法雙管門店共享用工薪資方案等制度，具體內容見下表。2 2、人才體系貫通、人才體系貫通+新發展階段的激勵體系建立。新發展階段的激勵體系建立。公司歷史上也曾積極嘗試副

93、品牌建設，2020-2021年孵化系列快餐品牌，但最終均效果不佳。核心原因在于彼時主品牌海底撈火鍋處于高勢能期，團隊脫離舒適圈創業動力有限（如師徒制模式下店長收入有較高保障）。而現如今火鍋主品牌進入平穩發展期，管理人員為實現薪酬提升（多管店薪酬提升）、內部晉升（多管店意味著更多職位），新品牌孵化便顯得尤為重要，關系著公司新發展階段的人才晉升通道以及激勵體系建立新品牌孵化便顯得尤為重要，關系著公司新發展階段的人才晉升通道以及激勵體系建立。3 3、供應鏈體系、創業經驗的進一步完善、供應鏈體系、創業經驗的進一步完善。表：表：“紅石榴計劃紅石榴計劃”系列內部管理架構、制度保障系列內部管理架構、制度保障

94、方面方面舉措舉措分析分析管理架構管理架構組建茍先生領導下的“運營五虎將”從創業機制、產品創新、供應鏈保障、運營協同、營銷支持五大領域，聚焦創新創業項目和公司整體發展成立創業創新委員會及數字化運營委員會創業創新委員會職責為研發創新模式與激勵機制研發創新模式與激勵機制，數字化運營委員會為多多管店運營模式提供數字系統支持管店運營模式提供數字系統支持制度改革制度改革創業相關人員激勵辦法給予新品牌創始人新品牌的部分股權，如公司公告，焰請烤肉鋪子其創始人楊華持有7%的股權多管店激勵辦法允許優秀的店長在管好已有門店的同時，在原有門店附近同時管理其他門店（為避免在都開主品牌，而在有限區域內同質化分流，將鼓勵多

95、管副品牌門店）。多管店店長可同時從不同門店獲取分紅。在目前店長較難通過在目前店長較難通過新開海底撈火鍋門店實現增收的情況下，開辟一條新的增收路徑。新開海底撈火鍋門店實現增收的情況下，開辟一條新的增收路徑。雙管門店共享用工薪資方案鼓勵員工以“共享員工”形式在公司旗下不同品牌間靈活調度，一方面為員工增收提供新的路徑，另一方面也提高了員工的人效資料來源：海底撈知食局、海底撈黨建、公司公告、國信證券經濟研究所整理圖：“焰請烤肉鋪子”采用創始人持股模式，高管團隊均有持股資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容看點看點3-3-新品牌新品牌:“:“焰請烤肉鋪子焰

96、請烤肉鋪子”進入加速發展期，年新增預計進入加速發展期，年新增預計50-8050-80家家n焰請烤肉單店模型測算：年營收約焰請烤肉單店模型測算：年營收約10001000萬元，凈利潤率萬元，凈利潤率12-12-14%14%。VS海底撈火鍋門店90-95位服務員，焰請烤肉鋪子僅需30-40位員工即可滿足要求。且多管店模式下，店長門店的分紅比例是邊際遞減的，進一步降低了人力成本占比?？紤]到焰請烤肉鋪子的門店面積及單位面積投入（焰請無需安裝新風系統）均要小于海底撈火鍋，焰請烤肉鋪子的現金回收期預計短于海底撈（10月）。n烤肉品牌與火鍋主業存在較強協同性?？救馄放婆c火鍋主業存在較強協同性?？救饧盎疱伷奉惖?/p>

97、特點在于“新鮮食材，食客自主烹飪”。海底撈基于火鍋運營經驗，相對快餐（要求出餐效率）、中式正餐（要求廚師廚藝），切入烤肉賽道更容易適應。在用戶畫像上，焰請烤肉鋪子及海底撈客單價均處在100元價格帶，瞄準相同消費力人群，存在會員內部轉化可能性。n公司加大對焰請資源支持，烤肉品牌年新增預計公司加大對焰請資源支持，烤肉品牌年新增預計50-8050-80家。家。2024年12月9日晚，公司公告對焰請提供第三次財務支持，且額度上限進一步提升至5億。若以單個門店前期投入200萬元簡單測算，不考慮門店經營留存收益，可支持焰請烤肉鋪子新開出200+家門店，故我們預期公司2025-2027年烤肉品牌年新開50-

98、80家左右。表：焰請烤肉鋪子門店模型測算 海底撈火鍋海底撈火鍋焰請烤肉鋪子焰請烤肉鋪子客單價客單價101.69106.43門店數門店數136512門店面積（）門店面積（）800-1200300-400單面積支出（元）單面積支出（元）9000-100004000門店投入（萬元）門店投入（萬元）760200翻臺率翻臺率4.2次/天3.0次/天客單價客單價101105元平均每桌人數平均每桌人數2.52%桌數桌數80-90桌40-50桌月營收（萬元）月營收（萬元）26889 月食材成本月食材成本10736 月人工成本月人工成本80.430 月租金月租金約4%月能耗月能耗約3%月攤銷月攤銷約3%月營銷費

99、用及其他月營銷費用及其他約2%月經營利潤（萬元）月經營利潤（萬元）48.2418.76OPMOPM18%21%NPMNPM11%14%月凈利潤（萬元）月凈利潤（萬元）2913現金回收期（月）現金回收期（月）108-10資料來源：公司公告、海底撈、焰請烤肉鋪子門店、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容火鍋賽道火鍋賽道:中餐最大細分賽道，海底撈穩坐頭把交椅中餐最大細分賽道，海底撈穩坐頭把交椅0101海底撈海底撈:組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生組織架構與時俱進，火鍋龍頭煥發新生0202成長展望成長展望:火鍋主業同店火鍋主業同店&開店雙改善，烤肉品牌確認開店雙改善，烤

100、肉品牌確認加速發展加速發展0303投資建議投資建議:經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊經營拐點已至，盈利與估值迎雙擊0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測：盈利預測：2024-20262024-2026年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為45.1/50.5/55.645.1/50.5/55.6億元億元n 海底撈盈利預測假設及結論海底撈盈利預測假設及結論收入假設收入假設1 1、海底撈品牌：、海底撈品牌：1 1）考慮到海底撈門店仍有加密空間，且加）考慮到海底撈門店仍有加密空間，且加盟 加 持 下 稀 缺 物 業 資 源 獲 取 更 為 便 捷，我 們 預 計盟 加 持 下

101、 稀 缺 物 業 資 源 獲 取 更 為 便 捷，我 們 預 計2024/2025/20262024/2025/2026年門店凈增速度為年門店凈增速度為-0.4%-0.4%（系（系2024H12024H1仍在調整仍在調整效益不佳門店）效益不佳門店）/7.3%/7.5%/7.3%/7.5%；客單價方面，伴隨折扣力度降；客單價方面，伴隨折扣力度降低疊加消費力漸進復蘇，低疊加消費力漸進復蘇，2024-20262024-2026年預計觸底回升；翻臺率，年預計觸底回升；翻臺率，2024-20262024-2026年分別為年分別為4.1/4.2/4.34.1/4.2/4.3次，維持穩中有升假設。次，維持穩

102、中有升假設。2 2、烤肉品牌：、烤肉品牌：2025-20262025-2026年是烤肉品牌發力擴張期，且門店年是烤肉品牌發力擴張期，且門店基數不高前提下預計店效能維持高位，且盈利能力穩中有升基數不高前提下預計店效能維持高位，且盈利能力穩中有升(初期布局均為高勢能點位初期布局均為高勢能點位)3 3、外賣、調味品假設如圖中所示。、外賣、調味品假設如圖中所示。成本假設成本假設1 1、2024-20262024-2026年原材料占比分別為年原材料占比分別為39.5%/39.8%/40.2%39.5%/39.8%/40.2%，預期，預期系受上游原材料成本上升。系受上游原材料成本上升。2 2、職工薪酬占比

103、分別、職工薪酬占比分別33.5%/33.8%/34.0%33.5%/33.8%/34.0%，伴隨門店擴張提，伴隨門店擴張提速，員工超額儲備帶來成本占比提升。速，員工超額儲備帶來成本占比提升。3 3、折舊攤銷、折舊攤銷&租金占比分別為租金占比分別為7.5%/7.4%/7.3%7.5%/7.4%/7.3%，海底撈門店，海底撈門店資產折舊攤銷到期，帶來該項成本占比降低。資產折舊攤銷到期，帶來該項成本占比降低。盈利預測小結盈利預測小結2024-20262024-2026年，歸母凈利潤分別為年，歸母凈利潤分別為45.1/50.5/55.645.1/50.5/55.6億元，同比億元，同比增增0.4%/11

104、.8%/10.2%0.4%/11.8%/10.2%。表：海底撈盈利預測表：海底撈盈利預測單位：千元單位：千元2021重述重述202220232024E2025E2026E收入收入39,096,72731,038,63441,453,34842,696,94848,735,59955,218,876yoy-24.5%33.6%3.0%14.1%13.3%1）海底撈餐廳經營）海底撈餐廳經營37,546,99228,942,63939,266,60340,347,31545,506,85850,988,007餐廳總數餐廳總數1,3491,3711,3741,3681,4681,578直營直營1,34

105、91,3711,3741,3551,4351,520加盟加盟133358yoy1.6%0.2%-0.4%7.3%7.5%人均消費人均消費102.3 102.3 104.9 104.9 99.1 99.1 98.5 98.5 103.0 103.0 106.5 106.5 翻臺率翻臺率3.0 3.0 3.0 3.0 3.8 3.8 4.1 4.1 4.2 4.2 4.3 4.3 平均店收平均店收2783 2783 2111 2111 2858 2858 2978 2978 3171 3171 3354 3354 yoy4.2%6.5%5.8%2）其他餐廳經營）其他餐廳經營197,709 144,

106、367 346,176 401,348 1,066,176 1,846,176 焰請烤肉鋪子有效門店20 60 120 店收1200 1250 3）外賣業務）外賣業務629,7631,280,1001,041,4751,249,7701,437,2361,638,448yoy20%15%14%4）調味品及食材銷售）調味品及食材銷售668,358662,164788,651670,353697,167718,083yoy-3.6%19.1%-15.0%4.0%3.0%5）其他）其他53,9059,36410,44328,16228,16228,162成本端成本端原材料及消耗品-17,243,28

107、6-12,906,421-16,946,214-16,865,295-19,396,768-22,197,988%-44.1%-41.6%-40.9%-39.5%-39.8%-40.20%職工薪酬-13,950,233-10,239,759-13,039,844-14,303,478-16,472,632-18,774,418%-35.7%-33.0%-31.5%-33.5%-33.8%-34.0%水利電開支-1,385,921-1,048,000-1,374,307-1,366,302-1,559,539-1,767,004%-3.5%-3.4%-3.3%-3.2%-3.2%-3.2%折舊及

108、攤銷+租金-4,097,070-3,321,162-2,945,399-3,202,271-3,606,434-4,030,978物業租金+折舊及攤銷-11.2%-11.6%-8.0%-7.5%-7.4%-7.3%除稅前溢利除稅前溢利-3,070,1442,117,6415,833,0726,009,6386,718,1207,406,328所得稅率5.8%-22.7%-22.9%-25.0%-25.0%-25.0%凈利潤凈利潤(不含少數股東權益不含少數股東權益)-3,249,8151,638,4664,499,0804,517,2725,048,6345,564,790yoy21.9%150

109、.4%174.6%0.4%11.8%10.2%-8.3%5.3%10.9%10.6%10.4%10.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值復盤：高增期曾享受估值復盤：高增期曾享受80 x80 x動態估值，目前估值處歷史底部區域動態估值，目前估值處歷史底部區域n 估值復盤結論：估值復盤結論：我們在2021年5月19日外發的深度報告餐飲行業報告-深度報告：誰是影響餐飲龍頭估值的關鍵因子？提及，在連鎖餐飲品牌門店高速擴張、同店銷售處上升通道時，市場一般會給與對應品牌當期估值溢價，以反映該品牌未來增長的爆

110、發性與確定性。2018-2020年的海底撈正處于同店上行、門店快速擴張的品牌勢能上升期，彼時動態彼時動態PEPE估值溢價也高達估值溢價也高達60-80 x60-80 x；2021年海底撈提出啄木鳥計劃經營計劃歸于審慎，其后2022年順利扭虧為盈，2023-2024年持續提升存量門店的經營店效，分紅比例也維持高位（2023年分紅比例97%），并提出“紅石榴計劃”尋求新成長曲線，經營穩定后估值水平于經營穩定后估值水平于15-20 x15-20 x左右震蕩左右震蕩。圖：海底撈歷史動態估值水平復盤 資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容估值思考

111、：紅利屬性構筑估值底，順周期屬性提供估值彈性估值思考：紅利屬性構筑估值底，順周期屬性提供估值彈性n 思考思考1 1：成熟餐飲品牌的穩定經營現金流，構筑海底撈的估值底：成熟餐飲品牌的穩定經營現金流，構筑海底撈的估值底經過啄木鳥計劃硬骨頭計劃對癥下藥的調整，海底撈經營效能顯著提升，顯示出極強的弱勢經濟環境下的強運營能力。且海底撈持續通過營銷出圈保持客群粘性，因此我們相信海底撈在川味火鍋賽道的龍頭絕對領先地位短期預計不會產生動搖，因此擁有近1350家門店的海底撈餐廳是被市場驗證過、具備穿越經濟周期能力的穩定現金流品牌，因此在弱勢經濟環境下，海底撈可被視為較為優秀的紅利資產（2024中期分紅97%），

112、參考港股紅利板塊估值情況，我們認為海底撈估值水平較強支撐（最新報告期PE估值，海底撈約16.1x，紅利板塊平均估值約14.5x）。表：港股典型紅利資產未來成長以及對應估值水平表：港股典型紅利資產未來成長以及對應估值水平證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱上一報告期現金分紅比例（上一報告期現金分紅比例（%）最新報告期現金分紅比例（最新報告期現金分紅比例（%）上一報告期股息率（上一報告期股息率（%）最新報告期股息率（最新報告期股息率（%）PEEPS最新報告期最新報告期最新報告期最新報告期+1最新報告期最新報告期 最新報告期最新報告期+10322.HK康師傅控股98.0%0.0%6.3%16.7 15.

113、0 14.5%12.7%0220.HK統一企業中國109.8%0.0%8.4%13.7 14.8 12.8%9.1%9987.HK百勝中國27.3%23.2%1.3%1.3%18.8 17.5 21.7%7.6%6186.HK中國飛鶴69.3%0.0%6.6%11.8 10.1 10.8%7.3%0151.HK中國旺旺69.6%0.0%5.6%11.4 10.9 8.8%5.4%平均值平均值14.5 13.7 6862.HK海底撈92.9%97.4%5.7%5.6%16.1 14.4 10.6%10.40%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理注：最新報告期現金分紅比例為0%系中報/三季報

114、未披露現金分紅比例（不排除年報披露分紅的可能性）n 思考思考2 2：餐飲品牌天然順周期屬性，疊加新品牌孵化驗證元年，經營拐點往往享受估值溢價：餐飲品牌天然順周期屬性，疊加新品牌孵化驗證元年，經營拐點往往享受估值溢價展望2025年，一方面，海底撈仍在積極拓寬消費場景保障翻臺率穩定，折扣動作收窄下客單價環比也在回暖；另一方面在供應鏈加持、高管團隊KPI考核驅動下，烤肉品牌也處于爆發前期。因此，海底撈作為典型的聚會宴請場景較多的餐飲品類，在2025年提振內需系列政策拉動下，我們認為從翻臺率、客單價到門店擴張、新品牌擴張，均存在與消費力復蘇共振的潛在超預期上行空間，這也是公司順周期彈性所在。請務必閱讀

115、正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議：火鍋主業穩健、新品牌放量成長，建議中線戰略配置投資建議：火鍋主業穩健、新品牌放量成長，建議中線戰略配置投資建議：投資建議：在中性審慎經營展望下，我們預計2024-2026年歸母凈利潤分別為45.1/50.5/55.6億元，同比增0.4%/11.8%/10.2%，回顧2023-2024年，海底撈經營性收入利潤持續創新高，展現出極強的穿越經濟周期屬性。展望未來，海底撈火鍋主業呈穩健增長態勢，穩定的現金流入與股息分派，使得海底撈的紅利配置價值凸顯，兼顧2025年是烤肉新品牌放量驗證的元年，我們暫給與公司，我們暫給與公司2025年年PE估值估值16-18x，

116、對應目標市值為，對應目標市值為878-987億港元，較最億港元，較最新收盤價漲幅空間為新收盤價漲幅空間為12.4%-26.4%，維持公司維持公司“優于大市優于大市”評級評級。如在樂觀預期下（翻臺率/客單價/門店數均較中性預期上調10%），對應25-26年歸母凈利潤為58.2/71.6億元，由于餐飲公司具有強順周期彈性，因而我們建議同步關注公司與消費力復蘇共振下的潛在戴維斯雙擊機會，建議中線戰略配置，建議中線戰略配置。表：中性與樂觀情景下海底撈業績彈性測算表：中性與樂觀情景下海底撈業績彈性測算單位：百萬元單位：百萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026

117、E2026E中性預期中性預期營業收入營業收入31,03941,45342,69748,73655,219yoyyoy-25.0%34.0%3.0%14.1%13.3%翻臺率翻臺率33.84.14.24.3客單價客單價1059998 103 106 yoyyoy2.5%-5.5%-0.6%4.6%3.4%火鍋門店數火鍋門店數1,3711,3741,3681,4681,578烤肉門店數（有效門店）烤肉門店數（有效門店）2060120歸母凈利潤歸母凈利潤1638 4499 4517 5049 5565 yoyyoy174.6%0.4%11.8%10.2%5.28%10.85%10.58%10.36%

118、10.08%樂觀預期（翻臺率、客單價、門店擴張較中性預期上調樂觀預期（翻臺率、客單價、門店擴張較中性預期上調10%）營業收入營業收入31,03941,45344,60454,19465,737yoyyoy-25%34%7.60%21.50%22.30%翻臺率翻臺率33.84.14.54.8客單價客單價1059998 104 110 yoyyoy-5.50%-1.10%6.50%5.50%火鍋門店數火鍋門店數1,3711,3741,3681,5461,747烤肉門店數烤肉門店數（有效門店）（有效門店）20120270歸母凈利潤歸母凈利潤163844994517 58267158yoyyoy174

119、.7%0.4%29.0%22.9%5.28%10.85%10.13%10.75%10.89%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：有效門店系能夠在全年均貢獻收入的門店，即門店開業時點不同，年中開業的門店有效門店數記為注：有效門店系能夠在全年均貢獻收入的門店，即門店開業時點不同，年中開業的門店有效門店數記為0.5家。家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相對估值相對估值&風險提示風險提示一、國內宏觀經濟承壓下行，客流、人均消費恢復低于預期二、促消費政策不及預期等。三、行業競爭加劇。四、原材料成本上行。五、并購整合風險、商譽減值風險等。六、擴張速度不及預期等。表：餐飲板塊相對估

120、值表：餐飲板塊相對估值代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價（元）（元）總市值總市值 EPS（元）（元）PEPE投資評級投資評級股票代碼公司名稱億元億元25E25E26E26E27E27E25E25E26E26E27E27E9922.HK九毛九3.6851.90.160.210.2722.9817.5113.62優于大市9869.HK海倫司2.9537.30.120.160.2224.5618.4213.39優于大市9987.HK百勝中國-S360.611,369.117.0318.6120.2021.1719.3717.86優于大市資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責

121、聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的

122、摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部

123、門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以

124、下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資

125、評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中

126、性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032