特海國際-港股公司深度報告：中式火鍋龍頭海底撈品牌海外生命周期加速釋放-230301（38頁）.pdf

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1、特海國際(9658.HK)深度報告：中式火鍋龍頭海底撈，品牌海外生命周期加速釋放蘆冠宇(證券分析師)李宇宸(聯系人)熊思雨(聯系人)S0350521110002S0350121110026S評級：增持(首次覆蓋)證券研究報告2023年03月01日酒店餐飲請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M特海國際7.6%恒生指數-6.6%最近市場走勢預測指標20212022E2023E2024E營業收入（百萬美元）312.37 561.23 742.01 868.49 增長率(%)41.08 79.67 32.21 17.05 歸母凈利潤（百萬美元）-150.75-40

2、.61 40.27 67.96 增長率(%)-180.42 73.06 199.16 68.77 攤薄每股收益（美元）-0.24-0.07 0.07 0.11 ROE(%)80.54-8.11 7.44 11.15 P/E-34.0834.37 20.37 P/B2.76 2.56 2.27 P/S2.47 1.87 1.59 EV/EBITDA-0.30 3.08 2.57 2.32 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.12020.00000.12020.24040.36060.48080.60100.72120.84130.96151.0817特海國際恒生指數rRoP2YeXaYf

3、VoW9YwV7N9RbRmOmMmOnOlOmMnOlOmMsQ9PqRrRuOmPvNwMnNtQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點特海國際分拆自海底撈海外業務，品牌生命周期仍處于早期階段，未來成長空間大、門店擴張相對容易，上市后有望加速擴張?；谖覀兊挠A測2023年PE僅34倍，保守測算開到500家店時利潤水平約16-19億港元，但500家或非終點。由于特海國際仍處于擴張早期階段，對標國內海底撈（6862.HK）和其他餐飲標的估值提升空間大。品牌力+管理運營+擴展方法論成熟，特海國際門店擴張相對容易。1）火鍋是代表中式餐飲文化且能快速復制的生意模式，海底撈品牌生命周期

4、在華人圈已處成熟階段，門店擴展較為容易。遠期看有望作為中式火鍋品牌代表服務全球消費者。2）海底撈品牌在組織管理、門店運營、供應鏈等方面的方法論已非常成熟。特海國際管理團隊在海外有10年運營和擴展經驗，人才體系和管理方法論逐步成熟，截至2022年12月，成功將門店網絡拓展至11國110家餐廳。海外開店空間大，保守預計超500家，遠期空間或更大。1）結合公司拓店節奏+區域規劃，我們保守測算公司中期門店空間可達515家，對比現有門店110家，尚有約4倍的開店空間。東南亞模型已相對成熟，疫前翻臺率均在4以上，近5億人口，僅67家（截至2022年10月），未來仍有較大擴展空間。日韓兩國17家（截至202

5、2年10月），而日韓共64個城市，未來開店數量有望破百。美國、加拿大、澳洲經濟體量大，華人眾多，僅23家（截至2022年10月）。歐洲僅英國開設了3家門店（截至2022年10月），且排隊情況較為普遍，歐洲國家與城市眾多，消費需求遠未被滿足。2）遠期看，特海國際戰略目標是服務全球消費者，火鍋品類代表中式餐飲文化，公司有望成為海外成熟中國火鍋連鎖企業，屆時開店空間將更大。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4早期海外單店盈利能力弱于國內，未來有望持續提升。2022H1，整體門店經營利潤率已由負轉正至1.5%。2015-2017年海底撈境外餐廳（臺灣、香港+海外）平均經營利潤率達19.8%，海外

6、早期單店盈利略低于國內，未來海外門店有望通過降低人力成本、原材料采購成本+提升門店翻臺率，持續提升其單店盈利能力。對標海外不同業態餐飲龍頭，穩態下公司凈利率可達10%。門店模型、供應鏈、人才積累逐步成熟，上市后有望擴展加速。伴隨公司上市，有望進一步增強海底撈在海外的品牌力，且上市推動公司融資、管理、運營等多項核心能力提升，未來門店拓展有望加速。出境游復蘇，利好海底撈海外門店翻臺率提升。東南亞、東亞、歐洲、北美等地均是國人出境游熱門目的地，疫情前境外海底撈有一定體量的消費來自國內游客，出境游復蘇將直接利好公司海外門店翻臺率提升。市值空間大，品牌生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價。保守測算開

7、到500家店時利潤水平約16-19億港元，給予20 xPE穩態估值對應320-380億港元市值；參考海底撈、九毛九，其均在加速擴張期間獲得明顯估值溢價：海底撈于2018-2019年加速擴張/期間PE均值達77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速擴張/期間九毛九PE均值達142X。盈利預測與投資建議。由于海底撈品牌海外生命周期仍處于早期階段，公司上市后有望加速擴張，降本增效下業績彈性可期，預計特海國際2022-2024年營收為44.05/58.24/68.17億港元（5.61/7.42/8.68億美元），同比增速79.7%/32.2%/17.0%，實現凈利潤-3.19/3.16/5.33億港元

8、（-0.41/0.40/0.68億美元），凈利率為-7.2%/5.4%/7.8%，2023-2024年對應PE為34/20倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：疫情反復風險；海外終端需求恢復不及預期風險；國際餐飲業競爭激烈風險；拓店節奏不及預期；海外中式餐飲滲透不及預期；國內與國際市場并不具有完全可比性，報告中相關數據僅供參考。核心觀點請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5報告目錄報告目錄1.特海國際：國際領先中式餐飲品牌，海外門店擴張迅猛.71.1 公司概況：主營海底撈海外餐廳業務，110家門店覆蓋11個國家1.2 股權結構：股權結構集中穩定，員工持股共享利益1.3 管理層：核心高管

9、團隊穩定、行業經驗豐富1.4 財務表現：疫后餐廳經營恢復，帶動業績明顯修復1.5 國際中式餐飲市場高度分散，公司品牌規模優勢顯著、滲透空間仍大2.品牌力+管理運營+擴展方法論成熟，特海國際門店擴張相對容易.142.1 品牌力：中式餐飲文化的標簽品牌，加速品牌海外變現2.2 運營力：管理運營、擴展方法論相對成熟，助推餐廳網絡快速擴張3 拓店空間：保守預計超500家，遠期空間或更大.173.1 拓店空間：先加密后向外擴張，保守預計超500家，遠期空間或更大3.2 東南亞：模型相對成熟，未來拓店空間仍較大3.3 東亞：日韓體量小、城市多，未來開店數有望達100+家3.4 北美+澳洲：經濟體量大、華人

10、多，存量門店少、未來拓店空間較大3.5 歐洲：現僅在英國布局3家店，消費需求遠未被滿足，未來拓店空間大請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6報告目錄報告目錄4.核心驅動：單店盈利能力提升+門店擴展加速+門店翻臺率提升.234.1 單店：海外早期弱于國內，未來單店盈利能力持續提升4.1 單店：對標海外，穩態下公司凈利率可達10%4.2 各項條件逐步成熟，上市后拓店有望加速4.3 出境游復蘇，利好海外門店翻臺率提升4.4 品牌海外生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價4.5 遠期體量：保守估計500家門店下，對應穩態凈利潤16-19億港元5.盈利預測與投資建議.315.1 盈利預測與投資建議

11、6.風險提示.33請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7一、特海國際：國際領先中式餐飲品牌，海外門店擴張迅猛請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 公司概況：主營海底撈海外餐廳業務，110家門店覆蓋11個國家分拆自海底撈海外業務，110家門店網絡遍及11國。公司主營海底撈海外餐廳經營，自2012年在新加坡開設首家餐廳以來，截至2022年12月2日，公司已開設110家餐廳，網絡覆蓋亞洲、北美洲、歐洲及大洋洲的11個國家：新加坡（19）、泰國（9）、越南（16）、馬來西亞（15）、印尼（8）、日本（10）、韓國（7）、美國（13）、加拿大（5）、英國（3）及澳大利亞（5）。圖表：公司

12、發展歷程圖表：截至2022年12月2日，公司已于11個國家開設110家餐廳資料來源：特海國際招股書，Wind，國海證券研究所2012201320142019201820152022于新加坡開設首家餐廳于美國開設首家餐廳于韓國開設首家餐廳于英國、泰國、越南、澳大利亞、馬來西亞及印尼開設首家餐廳于加拿大開設首家餐廳于日本開設首家餐廳特海國際注冊成立并在港交所主板上市請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9圖表：特海國際股權結構（截至2022年12月）1.2 股權結構：股權結構集中穩定，員工持股共享利益資料來源：特海國際招股書，同花順iFinD，國海證券研究所ZY NP LTDSP NP LTDS

13、YH NP LTDLHY NP LTDHarmoniousVictoryLimitedZY NP LTDSP NP LTDSYH NP LTDLHY NP LTD其他股東NP United Holding LTD富途信托有限公司（作為ESOP平臺I受托人）富途信托有限公司（作為ESOP平臺II受托人）ESOP平臺IESOP平臺II特海國際Singapore Super Hi18.55%6.64%5.41%29.10%51.78%16.07%16.07%16.07%100%100%7%3%亞洲（大中華）亞洲（大中華除外）北美洲大洋洲歐洲新超海（西安）管理咨詢有限公司Haidilao Thaila

14、ndHaidilao KoreaCo.,Ltd.Haidilao JapanPT HaidilaoIndonesiaRestaurantsHaidilao MalaysiaJomamigo DiningMalaysia Sdn.Bhd.Singapore DiningHaidilao InternationalTreasury Pte.LtdSingapore HiseriesPte.Ltd.Hiadilao InternationalFood ServicesMalaysia Sdn.Bhd.HAIDILAO PhilippinesRestaurant CorporationHai Di L

15、ao UAERestaurant L.L.CHai Di Lao VietnamCo.,Ltd100%49%100%100%99%100%100%100%100%100%100%100%100%100%Hai Di LaoCanadaRestaurantsGroup Ltd.HN&THoldingsHDLManagement于美國的17家附屬公司100%80%100%100%Hai Di LaoMelbourneProprietaryLimitedHai Di LaoSydneyProprietaryLimitedHaidilao NewZealandLimited100%100%100%Ha

16、i Di LaoGermanyGmbHUK Haidilao Pte.LtdHai DiLao(Switzerland)LtdHai Di LaoSpain S.L.U.100%100%100%100%100%海底撈創始人夫婦為實控人，10%股份劃分至員工持股平臺。海底撈選擇以實物分派方式分拆上市，分拆后，截至2022年12月，公司90%股份按各股東所持有海底撈的股權比例進行分派（分拆后不會攤薄海底撈原股東權益），其中海底撈創始人張勇、舒萍夫婦直接及間接持股合計達44.9%，為公司實控人；余下10%股份劃分至ESOP員工持股平臺。2.80%4.05%23.45%請務必閱讀報告附注中的風險提示和

17、免責聲明10圖表：高管團隊穩定且行業經驗豐富資料來源：特海國際招股書，國海證券研究所1.3 管理層：核心高管團隊穩定、行業經驗豐富核心高管團隊穩定，在海底撈海外餐廳一線工作多年，餐飲行業經驗豐富。董事會主席兼首席執行官周兆呈：在企業管理、品牌管理和戰略咨詢方面擁有豐富經驗，自2018年加入海底撈以來，深入參與海底撈的戰略發展、國際化運營和品牌規劃。首席運營官王金平：任職海底撈超14年，負責監督海外餐廳運營超8年。產品總監劉麗：任職海底撈約10年，從新加坡餐廳的服務員起步，陸續晉升至海外產品總監，曾任海底撈中國大陸的小吃及甜點開發項目主管。職務年齡職責個人簡歷周兆呈周兆呈執行董事兼董事會主席、首

18、席執行官49統籌集團的管理和戰略發展加入公司前，曾先后任聯合早報主編、助理副總裁（新興業務）、Singapore Press Holdings Limited新興市場副總裁、創文國際有限公司及ZBJ-SPH私人有限公司董事；于2018年4月擔任海底撈國際集團首席戰略官，2020年4月獲委任為海底撈國際執行董事和聯席公司秘書；自2022年3月起任集團首席執行官。王金平王金平執行董事兼首席運營官39監督集團的運營，參與集團的管理及戰略發展有約14年餐飲服務領域經驗，于2008年1月加入海底撈國際集團，于2010年9月擔任門店經理，于2012年9月被調往新加坡，2014年8月擔任大區經理；自2021

19、年5月起，負責管理和監督新加坡、馬來西亞、澳大利亞和新西蘭的業務運營，自2022年3月起，任集團首席運營官。劉麗劉麗執行董事兼產品總監35統籌產品開發，參與集團的管理及戰略發展有近10年餐飲服務經驗，于2012年10月加入Singapore Dining，于2016年4月晉升為大堂經理，于2017年9月晉升為門店經理，于2022年3月晉升為海外產品總監，曾擔任海底撈在中國大陸的小吃及甜點開發項目主管，并于2021年11月至2022年3月負責進行產品開發。周紹華周紹華副總裁兼大區經理36統籌品牌管理，參與集團的管理及戰略發展有近12年餐飲服務領域經驗，于2010年10月加入海底撈國際集團，于20

20、13年1月調往新加坡擔任項目經理協助當地的業務開拓，于2014年7月晉升為餐廳值班經理，2016年4月晉升為門店經理，及2022年3月晉升為大區經理。李璐李璐財務總監34統籌財務及投資管理，參與集團的管理及戰略發展有近十年財務管理及控制經驗，于2018年7月在海鴻達(北京)餐飲管理有限公司擔任財務分析經理，2019年12月在紅火臺網絡科技有限公司擔任副總經理及財務總監，于2021年11月重新加入海底撈國際集團，擔任海外業務財務經理。加入公司前，曾擔任瑪氏食品(中國)有限公司報銷系統專家、亞馬遜(中國)投資有限公司財務分析師。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11資料來源：特海國際招股書，

21、國海證券研究所疫后餐廳經營恢復，帶動收入強勁復蘇。2019-2021年公司分別實現收入2.33/2.21/3.12億美元，海外疫情限制性措施阻礙餐廳正常經營（區域封鎖、臨時閉店、限制用餐時間及落座率等）；2022H1，海外疫情限制性措施逐漸解除，餐廳經營恢復，公司實現收入2.46億美元/同比+82.3%。東南亞收入占比60%為主要市場，北美洲收入增長最快。公司主營餐廳經營業務，2022H1收入占比高達97.5%，外賣/銷售火鍋調味品和食材業務收入占比分別為1.7%/0.8%。分地區看，2022H1東南亞/北美洲/東亞/其他地區收入占比為59.5%/19.2%/10.3%/8.5%，東南亞為其主

22、要市場，北美洲增長最快，2021、2022H1同比增速連續超100%。1.4 財務表現：疫后餐廳經營恢復，帶動業績明顯修復圖表：營收受疫情沖擊后復蘇快速強勁圖表：餐廳經營貢獻營收主要來源圖表：東南亞為主要市場，北美洲業務增長最快-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003502019202020212022H1營業收入（百萬美元）yoy-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%0204060801001201401601802019202020212022H1餐廳經營（百萬美元）外賣服務（百

23、萬美元）其他業務（百萬美元）餐廳經營yoy外賣服務yoy其他業務yoy-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401601802019202020212022H1東南亞（百萬美元）東亞（百萬美元）北美洲（百萬美元）其他（百萬美元）東南亞yoy東亞yoy北美洲yoy其他yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12圖表：成本結構顯著優化資料來源：特海國際招股書，國海證券研究所1.4 財務表現：疫后餐廳經營恢復，帶動業績明顯修復0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1員工成本原材料及易耗品成本折舊及攤銷-60%-50%-

24、40%-30%-20%-10%0%(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02019202020212022H1凈利潤（百萬美元）凈利潤率精簡人員、提升效率，帶動成本結構顯著優化。公司成本費用里，員工成本占比最高，2019-2022H1伴隨餐廳運營效率提升、餐廳員工人數精簡約30%、優化薪酬制度，員工成本占收入比重由2019的48.1%降至2022H1的36.8%，優化顯著。原材料成本、折舊及攤銷2022H1占比為35.3%/13.6%，相較2019年疫情前基本持平。疫后經營恢復+放緩拓店節奏，凈虧損率大幅收窄、餐廳層面扭虧為盈。2020年海外疫情下快速拓店+經

25、營受阻，導致2021年虧損擴大至1.51億美元；伴隨2021年起公司放緩拓店節奏+餐廳經營逐漸恢復正常，2022H1公司層面凈虧損達0.56億美元，凈虧損率-22.7%/環比2021年底收窄25.6pct；餐廳層面經營溢利率扭虧為盈至1.5%，環比2021年底提升22.7pct。經營性現金流壓力解除。2020、2021年疫情下經營性現金流承壓，2022H1伴隨疫情平息下餐廳業務修復，經營活動所得現金凈額改善顯著，達0.3億美元/同比+456.1%，可保障公司未來至少一年內營運資金充足。圖表：凈虧損率大幅收窄圖表：餐廳層面已扭虧為盈圖表：經營性現金流改善顯著-200%-100%0%100%200

26、%300%400%500%051015202530352019202020212022H1經營活動所得現金凈額（百萬美元）yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2019202020212022H1餐廳經營溢利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.5 國際中式餐飲市場高度分散，公司品牌規模優勢顯著、滲透空間仍大圖表：公司在源自中國的中式餐飲集團中位列第一排名集團背景2021年收入（百萬美元）截至2021年12月31日的餐廳數目1本公司于1994年在中國成立，本公司是一家經營川味火鍋為主的連鎖品牌。截至2021年，其擁有94家餐廳。312.4942公司C于1972年在臺灣

27、成立，公司C是一家提供江浙菜的休閑餐飲連鎖餐廳。截至2021年，其在全球擁有約120家餐廳。1501203公司G于2003年在中國成立，公司G是一家川味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約15家餐廳。19154公司E于1999年在中國成立，公司E為蒙古風味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約25家餐廳。17355公司F于2001年在中國成立，公司F為蒙古風味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約25家餐廳。1325資料來源：特海國際招股書，國海證券研究所國際中式連鎖餐飲品牌少，覆蓋兩個或以上國家的品牌占比不足5%。截至2021年，國際市場中的中式餐飲餐廳數量已超60萬家，但成功

28、實現國際連鎖經營的中式餐飲品牌寥寥可數；2021年，在國際市場上擁有超10家餐廳/覆蓋兩個或以上國家的中式餐飲品牌，分別僅占約13.0%/不足5%。海底撈為源于中國最大/自營餐廳覆蓋最多國家的中式餐飲品牌。按2021年收入計，海底撈是國際市場第三大中式餐飲品牌，亦是國際市場上源自中國的最大中式餐飲品牌；按截至2021年末自營餐廳覆蓋的國家數目計，海底撈是國際市場上最大的中式餐飲品牌。所定位的海外目標市場的中式餐飲滲透空間仍大。目前海外的中式餐飲主要集中于中國移民人口眾多的地區，如東南亞、東亞及北美洲。特海國際所定位的目標市場分國家來看，2022年美國/日本/新加坡的中式餐飲市場規模領先，分別為

29、461/106/76億美元；相較于公司收入體量（2021年3.1億美元，2022H1為2.5億美元），各自市場中式餐飲的滲透空間仍相當大。圖表：公司為自營餐廳覆蓋最多國家的中式餐飲品牌排名集團背景自營餐廳覆蓋的國家數目1本公司于1994年在中國成立，本公司是一家經營川味火鍋為主的連鎖品牌。截至2021年，其擁有94家餐廳。112公司A于1983年在美國成立，公司A為一家主要提供西化中式餐飲的連鎖快餐店。截至2021年，其擁有約2200家餐廳。43公司E于1999年在中國成立，公司E為蒙古風味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約25家餐廳。23公司B于1993年在美國成立，公司B為提供西化

30、中式餐飲的休閑餐飲連鎖餐廳。截至2021年，其擁有約320家餐廳。23公司F于2001年在中國成立，公司F為蒙古風味連鎖火鍋店。截至2021年，其在全球擁有約25家餐廳。2圖表：目標市場的中式餐飲及火鍋店的市場規模請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14二、品牌力+管理運營+擴展方法論成熟，特海國際門店擴張相對容易請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1 品牌力：中式餐飲文化的標簽品牌，加速品牌海外變現圖表：海底撈作為唯一一個中國品牌進入全球餐飲品牌十強，與海外餐飲巨頭同臺競爭圖表：會員數量穩定增長，客戶忠誠度高資料來源：特海國際招股書，全球企業動態，國海證券研究所排名排名品牌品

31、牌國家國家品牌價值（億美元）品牌價值（億美元）1星巴克美國456.992麥當勞美國397.213肯德基美國176.234達美樂比薩美國72.575賽百味美國70.546塔可貝爾美國63.317必勝客美國58.968唐恩美國47.879溫迪美國47.6010海底撈中國46.560.82.30.00.51.01.52.02.520192022H1會員數量（百萬）增長增長187.5%海底撈品牌國內生命周期成熟、易于海外拓店，遠期有望服務全球消費者?；疱伿谴碇惺讲惋嬑幕夷芸焖購椭频纳饽Ｊ?，海底撈品牌生命周期在華人圈已處非常成熟的階段，海外門店擴展較為容易；從遠期看，有望作為中式餐飲火鍋品牌代表服

32、務全球消費者。全球品牌價值綁定忠實顧客，加速品牌海外變現。在海外疫情擾動下，公司會員人數由2019年末的0.8百萬人迅速增長至2022H1的2.3百萬人，增長達187.5%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2 運營力：管理運營、擴展方法論相對成熟，助推餐廳網絡快速擴張圖表：運營上標準化+本地化雙管齊下圖表：海外餐廳網絡快速擴張資料來源：特海國際招股書，國海證券研究所0204060801001202019202020212022H1餐廳數量增加增加65家家管理運營和擴展方法論相對成熟，品牌具備強大的國際運營能力。海底撈品牌國內經營近30年，在組織管理、門店運營、供應鏈等方面的方法

33、論已非常成熟。特海國際管理團隊在海外已然有10年運營和擴展經驗，人才體系、管理方法論逐步成熟，截至2022年12月，成功將門店網絡拓展至11國110家餐廳。標準化、本地化對于海外餐廳經營而言至關重要：標準化：標準化運營助力門店持續擴張。公司跨國標準化餐廳運營經驗豐富，通過控制、管理餐廳運營的關鍵環節，確保不同餐廳品質如一。本地化：優化用餐體驗、擴大餐廳受眾。公司海外餐廳根據當地人口味和喜好定制產品、向顧客推薦每種火鍋食材的最佳烹飪時間；并針對不同地區的餐廳，制定本地化增長戰略和餐廳層面的運營指引。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17三、拓店空間：保守預計超500家，遠期空間或更大請務必

34、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.1 拓店空間：先加密后向外擴張，保守預計超500家，遠期空間或更大資料來源：特海國際招股書，各國國家統計局，ifind，野天鵝，世界銀行，谷歌地圖，大眾點評，國海證券研究所中期保守拓店空間：結合公司拓店節奏+區域規劃，我們保守測算公司中期門店空間可達515家，對比現有門店110家，尚有約4倍的開店空間。分具體城市保守測算的核心假設如下：1）加密現有門店的城市考慮單店覆蓋人口：假設新加坡單店理論覆蓋人口為25萬人/店，吉隆坡單店理論覆蓋人口向新加坡的單店實際覆蓋人口看齊（28.7萬人/店），單店實際覆蓋人口40-150萬人/店的城市向吉隆坡的單店實際覆蓋

35、人口看齊（37.92萬人/店），單店實際覆蓋人口150-300萬人/店的城市向馬六甲州的單店實際覆蓋人口看齊（94.76萬人/店）；單店實際覆蓋人口300-500萬人/店的城市向首爾的單店實際覆蓋人口看齊（157.87萬人/店）；單店實際覆蓋人口500+萬人/店的城市向東京的單店實際覆蓋人口看齊（347.18萬人/店）。2）拓展至未設立門店的城市考慮人口+人均GDP：保守估計人口在70萬人以上城市未來有望開店，其次各國以已開門店城市的人均GDP均值為基準：若人均GDP/人均GDP均值的相對比值位于40%（含）-80%區間的城市：預計新開 1家店；位于80%（含）-120%區間的城市：預計新開

36、2家店；位于120%（含）-160%區間的城市：預計新開 3家店；位于160%（含）-200%區間的城市：預計新開4家店；相對比值200%的城市：預計新開5家店。此外，預計人口500萬+、人均GDP4萬+美元以上的城市至少能開4家店。遠期看，特海國際戰略目標是服務全球消費者，火鍋品類代表中式餐飲文化，公司有望成為海外成熟中式火鍋連鎖企業，屆時開店空間將更大。圖表：保守測算公司中期在11國門店數量有望超500家國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人現有門店數量-家單店實際覆蓋人口-萬人/店單店理論覆蓋人口-萬人/店理論門店數量-家新加坡（1個城市）新加坡市545 72795 1928.70 25

37、.00 22 印度尼西亞（34個城市）雅加達首都特區1056 18486 3352.07 157.87 7 其他4個可開店的城市514 印度尼西亞合計27020 8 21 泰國（77個城市）曼谷直轄市559 19510 2279.41 157.87 4 春武里府157 15714 1156.69 94.76 2 普吉府41 7534 141.45 37.92 1 其他8個可開店的城市523 泰國合計6619 9 29 越南（63個城市）胡志明市917 6326 6152.78 94.76 10 河內833 5641 3277.69 94.76 9 慶和省125 9318 1124.81 37.

38、92 3 其他21個可開店的城市635 越南合計9851 16 57 馬來西亞（15個城市）雪蘭莪州661 13452 2330.70 157.87 4 柔佛州387 9137 2193.73 94.76 4 吉隆坡直轄區*190 31700 537.92 28.70 7 檳榔嶼州179 13495 359.57 37.92 5 馬六甲州95 12005 194.76 37.92 2 其他5個可開店的城市29 馬來西亞合計3323 15 31 美國（51個城市）加州3910 85847 6651.67 350.18 11 伊利諾伊州1270 73882 11270.00 350.18 4 紐約

39、1990 93161 11990.00 350.18 6 得克薩斯州2960 67071 21480.00 350.18 8 華盛頓770 86701 2385.00 157.87 5 其他44個可開店的城市1117 美國合計33190 13 151 加拿大（13個城市）安大略省1490 64202 3496.72 157.87 9 不列顛哥倫比亞省524 66924 2261.94 94.76 6 其他6個可開店的城市017 加拿大合計3852 5 32 日本（47個城市）東京都1389 69819 4347.18 157.87 9 大阪府884 41196 2441.90 157.87 6

40、 神奈川縣920 35177 2459.85 157.87 6 千葉縣627 30431 1627.30 347.18 2 福岡縣513 34968 1513.10 347.18 1 其他40個可開店的城市068 日本合計12675 10 92 韓國（17個城市）首爾947 45731 6157.87 93.18 10 釜山332 27073 1332.43 157.87 2 其他13個可開店的城市022 韓國合計5174 7 34 澳大利亞（8個城市）新南威爾士州807 80421 2403.61 157.87 5 維多利亞州650 72931 2325.17 157.87 4 昆士蘭516

41、 71408 1515.61 347.18 4 其他2個可開店的城市06 澳大利亞合計2542 5 19 英國（27個城市）倫敦900 73886 2450.12 157.87 6 西米德蘭茲294 34181 1293.99 93.18 3 其他15個可開店的城市018 英國合計3570 3 27 總計110 515 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19圖表：東南亞各國餐廳2019年疫情前翻臺率均在4以上圖表：保守估計東南亞五國未來門店數有望破百3.2 東南亞：模型相對成熟，未來拓店空間仍較大資料來源：特海國際招股書，各國國家統計局，ifind，野天鵝，世界銀行，谷歌地圖，大眾點評，

42、國海證券研究所東南亞模型已相對成熟，疫情前各國翻臺率4+。東南亞五國餐廳2019年疫情前翻臺率均在4以上，其中馬來西亞翻臺率最高至5.5。東南亞僅67家門店、1300萬人次客流，相較近5億人口，未來拓店空間仍較大。東南亞市場對中式餐飲接受度較高，目前公司在東南亞市場已初具規模，客流亦在迅速回升；但其在五國共擁有67家門店、吸引1300萬人次客流（截至2022年10月），相較于五國近5億的人口，未來拓店空間仍較大。2019202020212022H12022.10 餐廳數量（家）東南亞2039556167翻臺率（次/天）東南亞4.5 2.9 2.2 3.2 3.3 新加坡4.3 2.9 2.8

43、3.2 馬來西亞5.5 3.3 1.8 3.3 越南4.6 3.7 2.0 3.6 印尼4.2 1.1 1.7 2.5 泰國4.0 3.8 2.1 2.9 餐廳總客流（百萬人次）東南亞5.0 5.4 6.7 7.0 13.0 新加坡3.6 2.3 2.5 2.0 馬來西亞0.9 1.2 1.0 1.3 越南0.4 1.3 1.6 2.3 印尼0.0 0.2 0.9 0.7 泰國0.1 0.4 0.7 0.7 國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人現有門店數量-家理論門店數量-家新加坡（1個城市）新加坡市545 72795 1922印度尼西亞（34個城市）雅加達首都特區1056 18486 37

44、 其他4個可開店的城市514 印度尼西亞合計27020 821 泰國（77個城市）曼谷直轄市559 19510 24 春武里府157 15714 12 普吉府41 7534 11 其他8個可開店的城市523 泰國合計6619 929 越南（63個城市）胡志明市917 6326 610 河內833 5641 39 慶和省125 9318 13 其他21個可開店的城市635 越南合計9851 1657 馬來西亞（15個城市）雪蘭莪州661 13452 24 柔佛州387 9137 24 吉隆坡直轄區*190 31700 57 檳榔嶼州179 13495 35 馬六甲州95 12005 12 其他5

45、個可開店的城市29 馬來西亞合計3323 1531 東南亞合計47358 67 160 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20圖表：東亞日韓兩國目前僅有17家門店、疫前翻臺率3+圖表：保守估計日韓兩國未來合計門店數有望破百3.3 東亞：日韓體量小、城市多，未來開店數有望達100+家資料來源：特海國際招股書，各國國家統計局，ifind，谷歌地圖，國海證券研究所日韓兩國僅17家門店，相較于其64個城市，未來開店數量有望破百。截至2022年10月，公司在東亞市場的業務體量小、模型尚未成熟，僅于日韓兩國核心城市布局17家門店；但考慮到日韓共擁有64個城市，且大多數城市的消費能力足以支撐至少1家海

46、底撈門店，未來兩國合計開店數有望破百。2019202020212022H12022.10 餐廳數量（家）東亞1017171717翻臺率（次/天）東亞3.4 1.9 1.9 2.6 3.0 日本3.3 2.0 1.7 1.9 韓國3.5 1.8 2.3 3.3 餐廳總客流（百萬人次）東亞1.8 1.0 1.3 0.9 1.7 日本0.9 0.6 0.6 0.4 韓國0.9 0.4 0.7 0.5 國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人 現有門店數量-家 理論門店數量-家日本（47個城市）東京都1389 69819 49大阪府884 41196 26神奈川縣920 35177 26千葉縣627 3

47、0431 12福岡縣513 34968 11其他40個可開店的城市068日本合計12675 1092韓國（17個城市）首爾947 45731 610釜山332 27073 12其他13個可開店的城市022韓國合計5174 734日韓合計17849 17 126 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21圖表：三國2019年疫情前翻臺率均為4+圖表：美、加、澳經濟體量大，未來拓店空間較大3.4 北美+澳洲：經濟體量大、華人多，存量門店少、未來拓店空間較大資料來源：特海國際招股書，各國國家統計局，谷歌地圖，國海證券研究所美國、加拿大、澳大利亞經濟體量大、華人多，目前存量門店少、未來拓店空間大。美

48、國、加拿大、澳大利亞均為發達國家、經濟體量大，三國華人合計約850萬人，疫前翻臺率均達4以上、經營相對火爆。截至2022年10月，公司僅在三國布局23家門店，其中美國擁有13家門店，未來公司或將重點加密美國市場，單美國市場門店數有望破百；未來三國整體拓店空間較大。2019202020212022H12022.10 餐廳數量（家）美+加+澳23翻臺率（次/天）美國4.2 1.2 2.2 2.8 加拿大4.3 2.3 1.7 2.6 澳大利亞4.8 1.9 2.0 3.2 餐廳總客流（百萬人次）美國46.4 75.6 59.7 56.9 加拿大36.1 34.0 37.5 37.6 澳大利亞0.2

49、 0.2 0.3 0.3 國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人 現有門店數量-家 理論門店數量-家美國（51個城市）加州3910 85847 611伊利諾伊州1270 73882 14紐約1990 93161 16得克薩斯州2960 67071 28華盛頓770 86701 25其他44個可開店的城市1117美國合計33190 13151加拿大（13個城市）安大略省1490 64202 39不列顛哥倫比亞省524 66924 26其他6個可開店的城市017加拿大合計3852 532澳大利亞（8個城市）新南威爾士州807 5189425維多利亞州650 4715724昆士蘭516 471791

50、4其他2個可開店的城市06澳大利亞合計2542 519美+加+澳合計39584 23 202 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22圖表：目前歐洲僅在英國布局3家門店圖表：保守估計英國未來拓店空間8倍空間3.5 歐洲：現僅在英國布局3家店，消費需求遠未被滿足，未來拓店空間大資料來源：特海國際招股書，英國統計局，ifind，谷歌地圖，國海證券研究所僅英國開設3家門店，歐洲國家與城市眾多、未來門店潛在拓展空間大。截至2022年10月，針對歐洲市場，公司僅在英國布局3家門店，且主要位于華人區、排隊情況較為普遍。歐洲共擁有50個國家，下屬城市眾多，消費需求遠未被滿足，保守估計英國未來拓店空間8倍

51、空間，再延伸拓展至整個龐大的歐洲市場，未來公司門店潛在拓展空間大。2019202020212022H12022.10 餐廳數量（家）英國3翻臺率（美元）英國3.8 1.6 1.8 2.5 客單價（美元）英國32.6 44.5 44.0 39.3 國家城市人口-萬人人均GDP-美元/人 現有門店數量-家 理論門店數量-家英國（27個城市）倫敦900 73886 26西米德蘭茲294 34181 13其他15個可開店的城市018英國合計3570 327請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23四、核心驅動：單店盈利能力提升+門店擴展加速+門店翻臺率提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24

52、4.1 單店：海外早期弱于國內，未來單店盈利能力持續提升資料來源：海底撈招股書，國海證券研究所圖表：海外門店早期盈利能力弱于國內，2015-2017年境外餐廳平均經營利潤率達19.8%早期海外單店盈利能力弱于國內。2015-2017年海底撈內地/境外餐廳的平均經營利潤率分別達22.7%/19.8%，海外早期單店盈利略低于國內，核心原因為海外人工成本+租金成本高于國內，疊加疫情爆發拖慢海外新店爬坡，海外盈利能力暫時受損（2019-2021年海外門店經營利潤率持續為負）。注：境外包括中國臺灣、中國香港、新加坡、韓國、日本、美國。201520162017海底撈餐廳數量（家）內地139 167 254

53、 境外7（海外6家）9（海外8家）19（海外13家）海底撈平均單餐廳營收（萬元）內地3962 4326 3822 境外3958 4879 3702 海底撈餐廳翻臺率（次/天）內地4.0 4.5 5.0 境外4.4 4.8 4.4 海底撈餐廳經營利潤率內地20.4%25.5%22.3%境外18.7%22.7%17.9%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明254.1 單店：海外早期弱于國內，未來單店盈利能力持續提升資料來源：特海國際招股書，海底撈招股書，公司公告，國海證券研究所海外門店爬坡期更長，成熟單店的經營利潤率或近20%。海底撈國內單店前期投資約800-1000萬元，海外亞洲/其他國家單

54、店前期投資約140-300/250-650萬美元；當國內、海外單店前期投資分別為900萬元/2068萬元（300萬美元）時，經測算，國內成熟單店經營利潤率可達24%，3個月達首次盈虧平衡，9個月或可回本；海外成熟單店經營利潤率達20%，6個月達首次盈虧平衡，17個月或可回本。降低人力成本、原材料采購成本+提升門店翻臺率，未來海外單店盈利能力有望持續提升。海外人工、租金較國內更貴，且供應鏈建設尚未成熟，人力成本、原材料采購成本均有較大下降空間；同時基于較剛性的成本費用，伴隨門店翻臺率提升，單店盈利能力可持續提升；經我們敏感性測算，預計海外單店年營收在3600萬元以上時，門店經營利潤率或可達15%

55、以上。圖表：國內和海外單店模型測算圖表：海外單店營收對經營利潤率的敏感性測算國內海外前期總投資額（萬元）9002068 單店年營收（萬元）4076 4411-單店年客流量(萬人/年)40.425-客單價(元/人/年)100.9 176.4-平均翻臺率（次/日/店）54.5-平均單桌客戶數（人/桌）33-單店桌子數（桌/店）74 51 固定成本（萬元）1050 982 變動成本（萬元）2038 2536 變動成本比例50%58%單店年經營利潤（萬元）988 893 單店經營利潤率24.2%20.2%折舊及攤銷（萬元）183 606 折舊及攤銷率4.5%13.8%首次盈虧平衡期（月）36投資回收期

56、（月）9 17 單店年營收（萬元）單店年固定成本（萬元）單店年變動成本（萬元）單店年經營利潤（萬元）單店經營利潤率2500 982 1438 81 3.2%2600 982 1495 123 4.7%2700 982 1553 166 6.1%2800 982 1610 208 7.4%2900 982 1668 251 8.6%3000 982 1725 293 9.8%3100 982 1783 336 10.8%3200 982 1840 378 11.8%3300 982 1898 421 12.7%3400 982 1955 463 13.6%3500 982 2013 506 14

57、.4%3600 982 2070 548 15.2%3700 982 2128 591 16.0%3800 982 2185 633 16.7%3900 982 2243 676 17.3%4000 982 2300 718 18.0%4100 982 2358 761 18.5%4200 982 2415 803 19.1%4300 982 2473 846 19.7%4400 982 2530 888 20.2%4500 982 2588 931 20.7%4600 982 2645 973 21.2%4700 982 2703 1016 21.6%4800 982 2760 1058 2

58、2.0%4900 982 2818 1101 22.5%5000 982 2875 1143 22.9%注：美元兌人民幣匯率為2023年2月21日的中間匯率。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明264.1 單店：對標海外，穩態下公司凈利率可達10%資料來源：Wind，國海證券研究所對標海外不同業態餐飲龍頭，穩態下公司凈利率可達10%。對標以星巴克（咖啡茶飲）、達美樂比薩（西餐）、墨式燒烤（墨西哥風味快餐）、達登飯店（美式休閑正餐）為代表的海外餐飲龍頭，2015-2021年公司層面凈利率為6.5%-13%，區間中值為10%。海外餐飲龍頭2015201620172018201920202021

59、平均公司層面凈利率星巴克14.4%13.2%12.9%18.3%13.6%3.9%14.5%13.0%達美樂比薩8.7%8.7%10.0%10.5%11.1%11.9%11.7%10.4%墨式燒烤10.6%0.6%3.9%3.6%6.3%5.9%8.7%5.7%達登飯店5.4%6.7%7.4%8.4%-0.7%8.7%9.9%6.5%圖表：海外餐飲龍頭穩態下公司層面凈利率中值為10%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明274.2 各項條件逐步成熟，上市后拓店有望加速門店模型、供應鏈、人才積累等各項條件逐步成熟。門店模型：目前新加坡市場的門店模型已基本成熟，其他國家門店模型有望逐漸向新加坡看

60、齊。供應鏈：目前僅新加坡設立中央廚房，其他國家食材采購依賴本地供應商，未來多地供應鏈建設程度亟待提升。人才積累：人才積累逐漸成熟，自下而上擴張內生動力足。截至2022H1，公司全部103名門店經理通過師徒制培訓和晉升，同時公司人才庫中候選門店經理超40人。上市助力公司品牌力+多項核心能力提升，未來拓店有望加速。伴隨公司上市，有望進一步增強海底撈在海外的品牌力，且上市推動公司融資、管理、運營等多項核心能力提升，未來門店拓展有望加速。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明284.3 出境游復蘇，利好海外門店翻臺率提升資料來源：中國文旅部，國海證券研究所出境游復蘇，利好海底撈海外門店翻臺率提升。東

61、南亞、東亞、歐洲、北美等地為國人出境游熱門目的地，根據文旅部，2019 年度旅行社出境旅游組織人次排名前十位的目的地中，公司所布局的國家占6個：泰國、日本、越南、新加坡、馬來西亞、印尼。疫情前，海底撈海外門店有一定體量的消費來自國內游客；伴隨我國出入境限制解除，出境游復蘇將直接利好公司海外門店翻臺率提升。圖表：2019年，泰國、日本、越南、新加坡、馬來西亞、印尼入圍疫情前我國出境游前十大熱門目的地泰國,17%日本,12%中國臺灣,9%越南,8%中國香港,7%中國澳門,5%新加坡,4%馬來西亞,4%印度尼西亞,3%俄羅斯,3%其他,28%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明294.4 品牌海

62、外生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價資料來源：Wind，國海證券研究所品牌海外生命周期處早期階段，有望獲得更高估值溢價。海底撈品牌海外生命周期尚處早期階段，參考海底撈、九毛九，其均在加速擴張期間獲得明顯估值溢價：海底撈于2018-2019年加速擴張，期間PE均值達77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速擴張，期間九毛九PE均值達142X。圖表：海底撈加速拓店期間PE均值達77X圖表：九毛九加速拓店期間PE均值達142X2030405060708090100110120海底撈動態海底撈動態PE2018-2019年加速擴張期PE均值=76.69x20701201702202020-01-1

63、52020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-1

64、52022-08-152022-09-152022-10-152022-11-152022-12-152023-01-15九毛九動態九毛九動態PE2020年加速擴張期PE均值=142.44X均值：101.04x請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明304.5 遠期體量：保守估計500家門店下，對應穩態凈利潤16-19億港元資料來源：特海國際招股書，Wind，國海證券研究所遠期保守估計開設500家門店下，對應穩態營收200億港元、凈利潤16-19億港元。公司2019年單店營收4000+萬元（612.4萬美元），因此我們基于單店年營收3500萬元、開設500家門店的前提，對公司遠期體量進行保守測

65、算：1）預計公司層面凈利率為8%，對應總營收200億港元（175億元）、凈利潤可達16億港元（14億元）；2）預計公司門店層面經營利潤率為14%，對應總營收200億港元（175億元）、凈利潤可達19億港元（17億元）。圖表：兩種方式保守估計公司遠期穩態業績假設凈利率8%測算穩態業績單店年營收（萬元）3500翻臺率（次/天）3.6遠期開店數（家）500總營收（萬元）1750000總營收（萬港元）1990242 凈利率8%凈利潤（萬元)140000凈利潤（萬港元）159219 假設經營利潤率14%測算穩態利潤單店年營收（萬元）3500翻臺率（次/天）3.6遠期開店數（家）500總營收（萬元）175

66、0000總營收（萬港元）1990242 門店經營利潤率14.0%總部員工數（人）600總部人力成本（萬元）60000財務費用率3%其他支出4%凈利潤（萬元）167850凈利潤（萬港元）190893 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31五、盈利預測與投資建議請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32盈利預測核心假設：1）門店數：預計2023年海外各國仍處疫情下的復蘇期，凈增門店數略多于2022年，2024年各國經濟與消費表現有望更佳，拓店節奏或將更快。2）翻臺率：伴隨各國消費復蘇，2023年各地區翻臺率有望向上修復；考慮到2024年加密門店后或將導致客流分流，預計2024年翻臺率同比小

67、幅降低。東南亞餐廳：預計2022-2024年東南亞餐廳凈增13/10/22家，整體翻臺率為3.4/3.9/3.7次，餐廳營收同比增速達102.2%/27.9%/13%。東亞餐廳：預計2022-2024年東亞餐廳凈增3/4/8家，整體翻臺率為2.7/3.2/3.1次，餐廳營收同比增速達46.6%/35.6%/18.6%。北美洲餐廳：預計2022-2024年北美洲餐廳凈增3/4/6家，整體翻臺率為3.0/3.4/3.3次，餐廳營收同比增速達47.5%/33.7%/16.4%。其他餐廳：預計2022-2024年其他餐廳凈增3/4/6家，整體翻臺率為3.2/3.5/3.3次，餐廳營收同比增速達83.7

68、%/54.9%/40%。員工成本率：預計將持續優化員工結構、提升餐廳運營效率，2022-2024年員工成本率有望持續下行，分別為34.6%/31%/30%。由于海底撈品牌海外生命周期仍處于早期階段，公司上市后有望加速擴張，降本增效下業績彈性可期，預計特海國際2022-2024年營收為44.05/58.24/68.17億港元（5.61/7.42/8.68億美元），同比增速79.7%/32.2%/17.0%，實現凈利潤-3.19/3.16/5.33億港元（-0.41/0.40/0.68億美元），凈利率為-7.2%/5.4%/7.8%，2023-2024年對應PE為34/20倍，首次覆蓋，給予“增持

69、”評級。5.1 盈利預測與投資建議圖表：特海國際盈利預測單位：百萬美元2022E2023E2024E營業收入561.23 742.01 868.49 yoy79.7%32.2%17.0%凈利潤-40.61 40.27 67.96 凈利率-7.2%5.4%7.8%東南亞餐廳收入343.19 438.98 495.96 yoy102.2%27.9%13.0%凈增餐廳數量（家）131022翻臺率（次）3.4 3.9 3.7 東亞餐廳收入59.56 80.75 95.76 yoy46.6%35.6%18.6%凈增餐廳數量（家）348翻臺率（次）2.7 3.2 3.1 北美洲餐廳收入104.19 139

70、.34 162.15 yoy47.5%33.7%16.4%凈增餐廳數量（家）346翻臺率（次）3.0 3.4 3.3 其他餐廳收入49.28 76.31 106.88 yoy83.7%54.9%40.0%凈增餐廳數量（家）346翻臺率（次）3.2 3.5 3.3 毛利率65.3%65.5%65.7%員工成本率34.6%31.0%30.0%凈利潤率-7.2%5.4%7.8%資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33六、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明346.風險提示 疫情反復風險：海外新冠肺炎疫情尚未徹底結束，局部疫情爆發導致部分國家防疫政策收

71、緊，將影響公司門店正常經營。海外終端需求恢復不及預期風險：海外各國終端需求恢復不及預期將導致公司門店客流減少。國際餐飲業競爭激烈風險：國際市場不同口味、不同業態餐飲競爭激烈，公司如未能有效應對或將喪失部分市場份額。拓店節奏不及預期：若拓店速度不及預期或影響公司餐飲收入增長。海外中式餐飲滲透不及預期：如海外消費者對中式餐飲的接受度降低，或將導致公司客流減少。國內與國際市場并不具有完全可比性，報告中相關數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35資產負債表資產負債表(百萬美元百萬美元)2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物90 204 97 39 應收款項6 12

72、12 15 存貨凈額17 22 24 25 其他流動資產94 132 156 167 流動資產合計流動資產合計207 370 289 247 固定資產182 173 164 156 在建工程無形資產及其他202 382 557 727 長期股權投資0 0 0 0 資產總計資產總計627 973 1070 1202 短期借款4 7 11 14 應付款項27 51 42 58 預收帳款其他流動負債566 196 259 303 流動負債合計流動負債合計597 255 312 375 長期借款及應付債券1 1 1 1 其他長期負債217 217 217 217 長期負債合計長期負債合計217 217

73、 217 217 負債合計負債合計814 472 529 592 股本51 51 51 51 股東權益-187 501 541 609 負債和股東權益總計負債和股東權益總計627 973 1070 1202 利潤表利潤表(百萬美元百萬美元)2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入312 561 742 868 營業成本114 195 256 298 營業稅金及附加銷售費用0 0 0 0 管理費用0 0 0 0 財務費用19 17 20 21 其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤營業外凈收支利潤總額利潤總額-150-38 49 83 所得稅費用1 2 8 15 凈利潤凈利潤-15

74、1-41 40 68 少數股東損益0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-151-41 40 68 現金流量表現金流量表(百萬美元百萬美元)2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流4 364 149 193 凈利潤-151-41 40 68 少數股東權益0 0 0 0 折舊攤銷70 9 9 8 公允價值變動93 790 72 73 營運資金變動-7-395 28 44 投資活動現金流投資活動現金流-87-237-239-234 資本支出-67-180-175-170 長期投資-19-12-12-12 其他-1-45-52-52 籌資活動現金流籌資活動現

75、金流109-13-17-17 債務融資-4 4 4 4 權益融資17 0 0 0 其它95-17-20-21 現金凈增加額現金凈增加額38 114-107-58 每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS-0.07 0.07 0.11 BVPS0.81 0.87 0.98 估值估值P/E-34.134.4 20.4 P/B2.8 2.6 2.3 P/S2.5 1.9 1.6 財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE81%-8%7%11%毛利率64%65%66%66%期間費率-23%-9%-2%-1%銷售凈利率

76、-48%-7%5%8%成長能力成長能力收入增長率41%80%32%17%利潤增長率-180%73%199%69%營運能力營運能力總資產周轉率0.50 0.58 0.69 0.72 應收賬款周轉率60.93 62.00 63.00 64.00 存貨周轉率7.90 10.00 11.00 12.00 償債能力償債能力資產負債率130%49%49%49%流動比0.35 1.45 0.93 0.66 速動比0.31 1.34 0.83 0.57 特海國際盈利預測表證券代碼：證券代碼：09658股價：股價：17.54（港元）（港元）投資評級：投資評級：增持增持(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：202303

77、01注：美元兌港幣匯率采取2月28日即期匯率7.8494請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡

78、，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；2017和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二

79、名核心成員。邱武斌：北京大學碩士，四年多買方、賣方研究經驗，主要覆蓋電子煙、培育鉆石、景區、餐飲等行業。李宇宸：香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營板塊。李昭璇：本科對外經貿大學投資學，碩士約翰霍普金斯大學金融學，主攻醫美板塊。熊思雨：中山大學碩士，主要覆蓋化妝品、人力資源板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為

80、客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報

81、告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做

82、出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社研究團隊商社研究團隊38