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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0101月月2525日日優于大市優于大市翱捷科技翱捷科技-U-U（688220.SH688220.SH）蜂窩基帶平臺厚積薄發，智能手機主控厲兵秣蜂窩基帶平臺厚積薄發，智能手機主控厲兵秣馬馬核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：葉子證券分析師：葉子證券分析師：張大為證券分析師：張大為0755-81982153021-

2、S0980522100003S0980524100002證券分析師：詹瀏洋證券分析師：詹瀏洋010-S0980524060001基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值84.59-95.17 元收盤價67.49 元總市值/流通市值28231/24324 百萬元52 周最高價/最低價68.88/28.70 元近 3 個月日均成交額363.57 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告收購收購MarvellMarvell移動通信部門移動通信部門，覆蓋全制式蜂窩基帶芯片覆蓋全制式蜂窩基帶芯片。2017年公司收購全球無線通信芯片標桿Marvell 移動通信部門，擁有了覆蓋2

3、G到4G的通信技術，此后公司通過內生研發5G，是全球極少數掌握全制式、多協議無線通信技術的IC 設計公司。公司主要包括三大類業務，芯片產品、芯片定制服務、IP授權等，其中芯片產品包括蜂窩基帶芯片和非蜂窩基帶芯片。蜂窩物聯網市場蜂窩物聯網市場 CAGRCAGR 近近 10%10%，公司，公司 4G4G Cat.1bisCat.1bis 全球份額第一。全球份額第一。根據Counterpoint 數據，2023 年全球蜂窩物聯網收入約137 億美元，預計2030年將超過260億美元，CAGR 接近10%，全球蜂窩物聯網芯片廠商前三分別是高通，紫光展銳，翱捷科技。2G/3G 逐步轉入4G/5G，蜂窩物

4、聯網重組速率梯隊，中低速率中 4G Cat.1bis 有望成為最優選擇，而根據TSR 2023 年統計數據，公司在Cat.1bis 市場份額達到全球第一。此外，AI 蜂窩模組出貨比例有望持續提升，預計到2030 年達到25%。5G RedCap方面，公司布局靠前，首款高性能高集成度的ASR1903已進入量產狀態。智能手機芯片從智能手機芯片從 0 0 到到 1 1 突破，智能穿戴芯片厚積薄發。突破，智能穿戴芯片厚積薄發。據 IDC 數據，2023年全球手機出貨約13.8 億部，其中智能手機約11.64 億部，功能手機約2.16億部；在智能手機中，5G 手機約7 億部，4G 手機約4.5 億部；單

5、價300 美元以下的低價位智能手機是市場出貨主力，整體份額約占59.83%。公司在智能手機芯片領域技術儲備充分，ASR8601 旗艦四核 4G 芯片于拉丁美洲Logicmobility L65A 上實現突破。此外，公司八核4G 主控ASR8661 蓄勢待發，看齊同類型競爭對手?？纱┐鞣矫?，伴隨蘋果推進5G Redcap，可穿戴領域有望從4G Cat.1/4 升級至5G Redcap，公司首款RedCap智能穿戴芯片ASR3901 作為面向智能穿戴設備的高性價比產品，已通過中國移動認證，未來有望持續放量。牧本定律擺向定制化需求，牧本定律擺向定制化需求，AIAI ASICASIC 能力國內領先。能

6、力國內領先。根據牧本擺動，IC產品每隔十年將在“標準化”與“定制化”之間交替擺動，當前 AI 算力側的牧本鐘擺有望從標準化逐漸擺向定制化。根據 Marvell 預測，數據中心 ASIC市場規模有望在2028 年達到429 億美元，CAGR有望達到45.5%。公司ASIC能力在國內領先，曾為全球領先的人工智能平臺公司 S、登臨科技、美國Moffett 等數家知名人工智能技術企業提供先進工藝下的人工智能云端推理超大規模芯片定制服務。IP方面，公司自研并積累了2G至5G的多模通信協議棧 IP、ISP、display、LPDDR2/3/4x、USB2/3Phy、PCIe PHY 等大部分模擬及數字IP

7、，技術積累深厚。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司未來3 年處于快速成長期，預計2024-2026 年歸屬母公司凈利潤-6.73/-3.31/0.39億元，EPS分別為-1.61/-0.79/0.09 元。通過盈利預測與假設，預計公司合理估值 354-398 億元，相對目前股價有31.8%-48.3%溢價，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：激烈競爭導致產品價格下降風險；新產品開發滯后風險；地緣政治風險；先進制程產能受限風險；公司持續虧損風險等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標2022202220232023

8、2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)2,1402,6003,3864,4205,773(+/-%)0.2%21.5%30.2%30.5%30.6%凈利潤(百萬元)-252-506-673-33139(+/-%)57.3%-101.1%-33.0%50.8%111.8%每股收益（元）-0.60-1.21-1.61-0.790.09EBITMargin-17.4%-24.9%-22.7%-10.3%-1.6%凈資產收益率（ROE）-3.4%-8.0%-11.8%-6.2%0.7%市盈率（PE）-89.7-44.6-33.6-68.2576.4EV/EBIT

9、DA-114.0-48.9-32.4-58.3-563.7市凈率（PB）3.023.553.974.224.19資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄基于基于 MarvellMarvell 蜂窩基帶，打造智能芯片平臺蜂窩基帶，打造智能芯片平臺.7 7覆蓋全制式蜂窩基帶芯片，兼具多協議無線通信技術.7收購 Marvell 移動通信部門，核心人員經驗豐富.9營收連續多年增長，研發維持較高投入.10快速穩定迭代產品，搶占蜂窩物聯網份額快速穩定迭代產品，搶占蜂窩物聯網份額.1313

10、LTE 蜂窩物聯網穩步增長，5G 與 AI 趨勢帶來新動力.13Cat.1bis 全球份額第一，Cat.4 汽車與 MBB 打開突破.18智能手機芯片厚積薄發，智能穿戴迎面風口智能手機芯片厚積薄發，智能穿戴迎面風口.2525智能手機進入存量發展階段，傳音小米在低價位手機占據優勢.25智能手機 SoC 實現突破，全制式蜂窩基帶稀缺性凸顯.28可穿戴設備產品升級，新應用 AI 眼鏡悄然興起.31智能穿戴提供完整解決方案，RedCap 推動可穿戴邁向 5G.33非蜂窩芯片市場蓬勃發展，全面產品線布局從中獲益非蜂窩芯片市場蓬勃發展，全面產品線布局從中獲益.3838牧本定律推動定制化需求，翱捷牧本定律推

11、動定制化需求，翱捷 ASICASIC 能力國內領先能力國內領先.4242盈利預測盈利預測.5050假設前提.50未來 3 年業績預測.51盈利預測情景分析.51估值與投資建議估值與投資建議.5353相對估值.53投資建議.54風險提示風險提示.5555附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.5757請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：翱捷科技主要業務類型.7圖2：公司 2023 年主營業務構成.8圖3：常用無線通信制式類別概況.8圖4：公司各類業務導入時間線.8圖5：翱捷科技技術來源及演進.9圖6：公司近年營業收入及增速（億元，%）.1

12、0圖7：公司分季度營業收入及增速（億元，%）.10圖8：公司近年歸母凈利潤及增速（億元，%）.11圖9：公司分季度歸母凈利潤及增速（億元，%）.11圖10：公司近年各業務營收占比（%）.11圖11：公司近年分產品毛利率趨勢（%）.11圖12：公司近年毛利率及凈利率趨勢（%）.12圖13：公司分季度經營活動現金流凈額（億元，%）.12圖14：公司期間費用率（%）.12圖15：公司研發費用情況（億元，%）.12圖16：無線通訊系統構架框圖.13圖17：全球蜂窩基帶市場結構（按應用劃分）.14圖18：全球蜂窩物聯網連接量（十億個）.14圖19：全球蜂窩物聯網銷售額（十億美元）.14圖20：2022

13、年全球蜂窩物聯網模組廠商份額.15圖21：2022 年全球蜂窩物聯網芯片廠商份額.15圖22：3GPP 定義的 UE Ca 能力等級.16圖23：3GPP Release 版本和 UE Cat 類型關系.16圖24：3GPP 的 5G 標準各版本發布時間表.16圖25：蜂窩物聯網演進趨勢.17圖26：蜂窩物聯網 UE CAT 與應用場景的對應關系.17圖27：2030 年 AI 蜂窩物聯網模組滲透率有望達到 25%.17圖28：AI 蜂窩物聯網模組分類及應用.17圖29：LTE Cat.1 蜂窩物聯網連接量.20圖30：全球蜂窩物聯網 4G Cat.1 份額分布.21圖31：5G NR 工業物

14、聯網芯片平臺 ASR1901.24圖32：芯訊通推出 ASR1901 模組 A8200.24圖33：全球智能手機出貨量.25圖34：全球智能手機季度出貨量.25圖35：全球手機出貨量及功能機占比.25圖36：全球功能機與智能機季度出貨量.25圖37：全球各通信制式手機結構占比.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：全球 100 美元以下手機占比.26圖39：全球不同價位智能手機出貨量占比.26圖40：全球不同價位智能手機季度出貨量占比.26圖41：全球 300 美元以下價位智能手機廠商出貨占比.27圖42：全球 100 美元以下價位智能手機廠商出貨占

15、比.27圖43：全球 100-200 美元價位智能手機廠商出貨占比.27圖44：全球 200-300 美元價位智能手機廠商出貨占比.27圖45：各組件在手機 BoM 總成本中的占比.28圖46：智能手機基帶芯片基本架構.28圖47：搭載 ASR8601 的 Logicmobility L65A 手機.30圖48：Logicmobility L65A 手機搭配 6.5 英寸屏幕.30圖49：Logicmobility L65A 手機性能參數.31圖50：ASR8601 單核/多核 CPU 跑分數據.31圖51：翱捷科技 ASR8661 芯片參數.31圖52：紫光展銳 T618 芯片參數.31圖5

16、3：全球智能手表出貨量.32圖54：全球智能手表季度出貨量.32圖55：全球智能手環出貨量.32圖56：全球智能手環季度出貨量.32圖57：全球智能手環市場份額（按出貨量）.33圖58：AI 眼鏡主流產品概況.33圖59：翱捷科技 ASR360 x Turnkey 方案.34圖60：無線技術過渡和 5G Redcap 的定位.36圖61：MTK T300 蜂窩基帶支持 5G RedCap.37圖62：公司首款 RedCap 智能穿戴芯片平臺 ASR3901.37圖63：全球物聯網連接數量預測.38圖64：翱捷科技非蜂窩物聯網收入及增速.38圖65：ASIC 專用集成電路具備更高的效率.42圖6

17、6：FPGA 主要由 CLB、IOB、PIR 和 SRAM 等組成.43圖67：ASIC 在達到 40 萬片后性價比相對 FPGA 更高.43圖68：標準化制造和定制化應用互相更替.44圖69：牧本定律在標準化與定制化之間交替擺動.44圖70：數據中心定制加速計算芯片市場規模.44圖71：博通已為兩家頭部 CSP 客戶提供 ASIC.45圖72：AI 芯片集群有望達到 100 萬張量級.45圖73：博通已為兩家頭部 CSP 客戶提供 ASIC.45圖74：Trillium TPU 架構圖.45圖75：Inferential ASIC 項目也有望在 25 年開啟爬坡.46圖76：Marvell

18、數據中心業務同比增長 98%.46圖77：亞馬遜季度資本開支.46圖78：微軟季度資本開支.46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖79：谷歌季度資本開支.47圖80：Meta 季度資本開支.47圖81：騰訊季度資本開支.47圖82：阿里巴巴季度資本開支.47圖83：芯片定制服務收入及增速.48圖84：IP 授權業務收入及增速.48圖85：公司定制服務所面向的客戶群體.48圖86：公司 IP 授權業務主要客戶群體.49表1：翱捷科技前十大股東明細（截至 2024 三季報）.9表2：公司部分高管及核心技術人員情況.10表3：R8-R11 分別定義 4G LTE

19、 Cat1-Cat12.15表4：翱捷科技蜂窩基帶芯片分類.18表5：國內蜂窩物聯網基帶芯片主要廠商.18表6：1H21 翱捷科技蜂窩基帶芯片下游應用結構.19表7：各模組廠商 4G 蜂窩物聯網基帶芯片供應商概況.19表8：3GPP R8 Cat.1 對比 R13 Cat.1bis.20表9：翱捷科技蜂窩物聯網 Cat.1 芯片產品.21表10：翱捷科技蜂窩物聯網 Cat.4/6/7 芯片產品.22表11：翱捷科技 Cat.4 產品與競爭對手對比情況.22表12：翱捷科技蜂窩物聯網 5G 芯片產品.23表13：智能手機芯片技術能力要求.29表14：翱捷科技智能手機芯片產品.29表15：翱捷科技

20、智能穿戴芯片產品.34表16：翱捷科技智能穿戴 Cat.1 產品與競爭對手對比情況.35表17：5G、5G Redcap 和 5G eRedcap 比較.36表18：翱捷科技非蜂窩物聯網芯片產品.39表19：翱捷科技 WiFi 芯片與競爭對手對比情況.39表20：翱捷科技 LoRa 芯片與競爭對手對比情況.40表21：翱捷科技 GNSS 芯片與競爭對手對比情況.41表22：翱捷科技業務拆分（單位：百萬元）.50表23：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.51表24：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.52表25：可比公司估值比較（股價截至 2025 年 1 月 20 日）.54請務必閱讀正文之后

21、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7基于基于 MarvellMarvell 蜂窩基帶，打造智能芯片平臺蜂窩基帶，打造智能芯片平臺覆蓋全制式蜂窩基帶芯片，兼具多協議無線通信技術覆蓋全制式蜂窩基帶芯片，兼具多協議無線通信技術深耕無線通信芯片設計研發，具備超大規模深耕無線通信芯片設計研發，具備超大規模 ASICASIC 定制能力。定制能力。公司是全球極少數掌握全制式、多協議無線通信技術的 IC 設計企業，同時能夠提供超大規模高速SoC 的芯片定制，以及 IP 授權服務。在蜂窩基帶芯片領域，公司已覆蓋GSM/GPRS/EDGE(2G)、CDMA/WCDMA/TD-SCDMA(3G)、F

22、DD-LTE/TDD-LTE(4G)、5G 等，技術能力完備，在智能物聯網、消費電子等領域均有布局。圖1：翱捷科技主要業務類型資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理蜂窩基帶芯片為主要收入來源，布局主流無線通信協議。蜂窩基帶芯片為主要收入來源，布局主流無線通信協議。2023 年公司芯片產品、芯片定制服務、IP 授權三大業務分別實現收入 22.46 億元、2.26 億元和 1.23 億元，占營收 86.40%、8.70%和 4.75%。芯片業務中，蜂窩基帶芯片占 92.56%，下游覆蓋智能可穿戴、車聯網、移動寬帶設備、資產管理、金融支付、共享經濟、智能能源等；非蜂窩物聯網芯片占比 7.44%

23、，游終端覆蓋智能家電、智能家居、智慧城市、智能表計等。當前主流通信協議中的 4G/5G、WiFi、藍牙、Lora 等，公司均有所布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖2：公司 2023 年主營業務構成圖3：常用無線通信制式類別概況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：CSDN，國信證券經濟研究所整理公司具備快速迭代和拓展產品線能力。公司具備快速迭代和拓展產品線能力。公司憑借成熟的基帶和射頻芯片研發技術和領先的數?；旌显O計能力，創新實現了蜂窩基帶與射頻芯片的集成，同時有效解決數字與模擬電路之間的復雜串擾，并對產品線持續更新迭代。下游客戶在與I

24、C 設計公司合作過程中，由于終端應用持續推陳出新，因此要求芯片廠商也具備持續迭代芯片的能力，以滿足終端產品的升級需求。公司在上市前，已對蜂窩通信芯片經過三代產品的迭代，體現公司較強的迭代和創新能力。未來在各類新產品的拓展上，有望延續公司原有的快速迭代能力。圖4：公司各類業務導入時間線資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9收購收購 MarvellMarvell 移動通信部門，核心人員經驗豐富移動通信部門，核心人員經驗豐富多次并購快速完善技術布局，核心團隊人員穩定。多次并購快速完善技術布局，核心團隊人員穩定。公司成立后經歷

25、了四次較為重要的收購，分別是 2015 年收購 Alphean、2016 年收購江蘇智多芯、2017 年收購Marvell 移動通信部門、2019 年收購智擎信息。其中，2017 年收購的 Marvell 移動通信部分是當時全球無線通信芯片設計領域的標桿，擁有覆蓋 2G 到 4G 的通信技術，其產品被黑莓、三星等手機所采用。彼時公司吸納了 133 名來自 Marvell的研發人員。完成收購后，公司在原有 Marvell 的技術基礎上，開發出射頻基帶一體化的 Cat.1 芯片。具體收購歷程如下：2015 年，公司收購 Avenue Capital，其核心資產為全資持有的 Alphean。Alph

26、ean擁有 CDMA(2G)、WCDMA(3G)、LTE(4G)技術。2016 年，公司收購江蘇智多芯，其擁有 GSM(2G)、TD-CDMA(3G)技術，并進一步增強了研發團隊的實力，加速了原始技術的積累。2017 年，公司收購 Marvell 移動通信業務。替代 Alphean 及江蘇智多芯的技術。2019 年，公司收購智擎信息。吸收了相關人員，并獲取人工智能方面相關技術。圖5：翱捷科技技術來源及演進資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理前十大股東持股占比前十大股東持股占比 56.09%56.09%，戴保家為公司實際控制人戴保家為公司實際控制人。公司第一大股東為阿里巴巴，持有公司股份

27、 15.43%。2023 年 10 月，公司發布股票激勵計劃，涉及激勵對象 1022 人，占員工總數的 92.07%。公司以 2022 年營業收入為基數，計劃2024-2026 年營業收入增長率分別不低于 35%、60%、90%，對應分別為 28.9 億、34.2 億、40.7 億。表1：翱捷科技前十大股東明細（截至 2024 三季報）序號序號股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)期末參考市值期末參考市值(億元億元)1阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司64,557,44015.4325.522寧波捷芯睿微企業管理合伙企業(有限合伙)38,013,6769.0

28、915.033戴保家35,242,8808.4313.934上海浦東新星紐士達創業投資有限公司22,152,6405.308.765深圳市前海萬容紅土投資基金(有限合伙)19,848,2664.747.856華夏上證科創板 50 成份交易型開放式指數證券投資基金16,193,3213.876.407GreatASR1 Limited11,746,8842.814.648易方達上證科創板 50 成份交易型開放式指數證券投資基金9,906,0262.373.92請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告109上海浦東新興產業投資有限公司9,076,1602.173.591

29、0福建省安芯產業投資基金合伙企業(有限合伙)7,863,5571.883.11合計234,600,85056.0992.74資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司管理層技術及管理經驗深厚。公司管理層技術及管理經驗深厚。公司創始人戴保家 2004 年創立 IC 設計公司銳迪科（現已被紫光展銳合并），打破歐美日本在射頻和藍牙集成電路領域的壟斷，而后于 2015 年創立翱捷科技?？偨浝碇荑鴱氖滦§`通基帶芯片研發，擔任研發總監；在 Marvell 任職期間從事無線通信產品研發，擔任研發副總裁。副總經理、核心技術人員趙錫凱任職于 Marvell 期間，從事 3G/4G 智能手機芯片開發，擔任A

30、SIC 總監。表2：公司部分高管及核心技術人員情況序號序號高管姓名高管姓名高管職位高管職位高管簡歷高管簡歷1戴保家董事長，董事，首席戰略官佐治亞理工學院碩士，芝加哥大學工商管理碩士。曾先后創辦 Excel 聯營銷售公司，擔任美國 UMAX技術公司總經理，作為聯合創始人創立硅谷線性功率放大器開發商 USI 公司;2004 年創立銳迪科,2004 年至 2013 年擔任銳迪科董事長，總經理;2015 年創立翱捷科技2周璇董事，總經理畢業于上海交通大學，博士學歷。1999 年-2003 年任職于華為技術有限公司，從事 GSM/WCDMA 基站研發，擔任項目經理;2003 年-2006 年任職于 UT

31、 斯達康，從事小靈通基帶芯片研發，擔任研發總監；2006 年-2017 年任職于 Marvell,從事無線通信產品研發，擔任研發副總裁;2017 年 5 月至今任職于公司，歷任公司基帶產品線負責人，蜂窩通信事業部總經理。3韓旻董事，副總經理，董事會秘書畢業于清華大學，碩士學歷，浦東新區第七屆政協委員。歷任青島澳柯瑪集團科員，科長，副處長，江南模塑科技行政副總監，中國綠色食品（控股）有限公司企劃部主任，上海永樂生活家居營銷部經理;2006 年至 2015 年任職于銳迪科，歷任市場經理，運營總監。4趙錫凱董事，副總經理，核心技術人員畢業于清華大學，博士學歷。歷任新思科技系統級設計專家,UT 斯達康

32、系統工程師和 ASIC（特殊應用集成電路）經理;2006 年至 2015 年任職于 Marvell，從事 3G/4G 智能手機芯片開發，擔任 ASIC 總監。5廖澤鑫研發總監，核心技術人員畢業于復旦大學，碩士學歷.2012 年參加工作.2012 年至 2014 年任職于艾為電子技術有限公司，擔任工程師;2014 年至 2016 年北京中科漢天下技術有限公司，擔任資深工程師。資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理營收連續多年增長，研發維持較高投入營收連續多年增長，研發維持較高投入20242024 年前三季度實現營收年前三季度實現營收 25.425.4 億，近四年營收億，近四年營收 CAGRC

33、AGR 達到達到 59.7%59.7%。公司自 2017年以來，營收實現連續逐年增長。除 2022 年受宏觀經濟和庫存周期等因素影響，其余年份均保持較高增速。從季節性來看，公司下半年營收普遍高于上半年。3Q24公司實現營收 8.84 億元，環比增長 7.2%。圖6：公司近年營業收入及增速（億元，%）圖7：公司分季度營業收入及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11高研發投入導致利潤暫時虧損高研發投入導致利潤暫時虧損。2024 年前三季度公司歸母凈利潤虧損 4.12

34、 億元，一季度至三季度分別虧損 1.25 億元、1.39 億元、1.48 億元，同期研發費用分別為 3.16 億元、2.78 億元、3.10 億元。公司所處技術壁壘較高的通信基帶芯片行業，且近年來積極投入智能手機芯片研發項目。未來伴隨公司新產品的推出和放量，經營杠桿效用體現，有望實現扭虧為盈。圖8：公司近年歸母凈利潤及增速（億元，%）圖9：公司分季度歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理芯片產品為主要收入來源，半導體芯片產品為主要收入來源，半導體 IPIP 授權毛利率水平較高。授權毛利率水平較高。公司芯片產品收入均保持在

35、 80%以上，2023 年公司芯片產品收入占比達 86.4%，其余芯片定制與半導體 IP 授權分別占比為 8.7%和 4.7%。分產品的毛利率來看，芯片產品、芯片定制與半導體 IP 授權的毛利率分別為 20.2%，29.4%和 88.9%。半導體 IP 授權是公司將芯片研發中積累的自用 IP 授權給客戶使用，IP 研發過程中的支出已費用化，因此具有毛利率較高的特點。圖10：公司近年各業務營收占比（%）圖11：公司近年分產品毛利率趨勢（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理毛利率受市場競爭影響處于低位毛利率受市場競爭影響處于低位，經營活動現金流實

36、現單季度轉正經營活動現金流實現單季度轉正。2024 年前三季度公司毛利率與凈利率分別為 23.46%、-16.27%。收入占比最高的芯片產品受市場競爭因素影響，產品價格處于低位，導致公司毛利率水平較低。從第三季度來看，公司毛利率為 21.94%，主要系毛利率相對較高的定制服務和 IP 授權業務確認收入較少，導致綜合毛利率環比下降。經營活動現金流方面，第三季度經營活動現金流凈額達到 0.28 億元，實現單季度轉正。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖12：公司近年毛利率及凈利率趨勢（%）圖13：公司分季度經營活動現金流凈額（億元，%）資料來源：Wind，國信

37、證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理三項費用率維持穩定三項費用率維持穩定，研發人員高碩博比例研發人員高碩博比例。2024 年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.9%、3.9%、-1.0%。研發費用方面，前三季度達到 9.1 億元，同比增長 6.2%，占總營收的 35.6%。整體研發費用增長低于收入增長，但占營收比例依舊維持高位。截至 2024 年二季度，公司研發人員 1137 人，占公司總人數的 89.6%。其中博士 25 人、碩士 814 人，碩博比例達到 73.78%，大部分研發人員具備 10 年以上工作經驗。圖14：公司期間費用率（%）圖1

38、5：公司研發費用情況（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13快速穩定迭代產品，搶占蜂窩物聯網份額快速穩定迭代產品，搶占蜂窩物聯網份額LTELTE 蜂窩物聯網穩步增長，蜂窩物聯網穩步增長，5G5G 與與 AIAI 趨勢帶來新動力趨勢帶來新動力基帶是無線通信終端的核心芯片基帶是無線通信終端的核心芯片，具有較高技術壁壘具有較高技術壁壘?；鶐В?Baseband）芯片，是指用來編碼即將發射的基帶信號，或對接收到的基帶信號進行解碼的 IC?；鶐酒峭ㄐ沤K端的核心部件，主要負

39、責對基帶信號進行數字信號處理、調制解調、編碼解碼等操作。蜂窩無線通信技術具有較高的技術壁壘，以多網絡制式芯片設計技術為例，只有熟練掌握從 2G 到 5G 各代無線通信技術后，才能開發出一款得到市場認可的蜂窩基帶芯片。圖16：無線通訊系統構架框圖資料來源：RFTest，國信證券經濟研究所整理20242024 年全球蜂窩基帶市場規模預計超過年全球蜂窩基帶市場規模預計超過 387387 億美元。億美元。根據 Counterpoint 報告，24 年全球基帶市場銷售額超 387 億美元，其中智能手機基帶市場規模達到 294 億美元（占比約 76%），其余蜂窩物聯網（狹義 IoT）約 47 億美元（占比

40、約 12%），蜂窩智能手表約占 3%，CPE 約占 3%，平板約占 2%，功能手機約占 1%，XR 約占 1%等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖17：全球蜂窩基帶市場結構（按應用劃分）資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理20302030 年全球蜂窩物聯網連接收入將超過年全球蜂窩物聯網連接收入將超過 260260 億美元。億美元。根據 Counterpoint 的跟蹤數據，2023 年全球蜂窩物聯網連接數達到 33 億(同比+24%)，預計到 2030 年連接數將超過 62 億，CAGR 接近 10%。2023 全球蜂窩物聯網收入

41、達到 137 億美元(同比+17%)，預計到 2030 年整體收入將超過 260 億美元。2030 年，預計汽車、表計、零售三大應用將占蜂窩物聯網應用總市場的 60%以上，而 5G 連接將在全球范圍內超過 NB-IoT，占物聯網連接總收入的近 50%。圖18：全球蜂窩物聯網連接量（十億個）圖19：全球蜂窩物聯網銷售額（十億美元）資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理移遠蜂窩物聯網模組份額移遠蜂窩物聯網模組份額 38.5%38.5%，高通蜂窩物聯網芯片份額，高通蜂窩物聯網芯片份額 40%40%。根據Counterpoi

42、nt 的統計數據，2022 年全球蜂窩物聯網模組廠商前三分別是移遠通信38.5%，廣和通 7.5%，日海 5.3%；全球蜂窩物聯網芯片廠商前三分別是高通 40.0%，紫光展銳20.0%，翱捷科技9.4%。第四名的上海移芯專注于NB-IoT和4G CAT1.bis，第五名的芯翼專注于 NB-IoT。4G Cat.1 和 Cat.4 是增速最快的市場，與 NB-IoT共同占據蜂窩物聯網模組市場的 60%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖20：2022 年全球蜂窩物聯網模組廠商份額圖21：2022 年全球蜂窩物聯網芯片廠商份額資料來源：Counterpoin

43、t，國信證券經濟研究所整理資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理R8-R11R8-R11 分別定義分別定義 4G4G LTELTE Cat1-Cat12Cat1-Cat12。3GPP 組織制定的 LTE 標準（長期演進 LongTime Evolution），希望為不同用戶提供不同等級的網絡服務能力。因此，代表終端能力等級的 UE Cat（User Equipment Category）將 4G LTE 分為了不同的 Cat等級。以 Cat4 為例，下行支持 150Mbps，上行支持 50Mbps。4G 最早版本是 R8，從 R8 到 R11，3GPP 定義了從 Cat1

44、到 Cat12 的 UE 能力級別。到了 R12 時，定義的能力級別前面開始附加 DL（Downlink）和 UL（Uplink），R15 的時候 5G 開始被定義。當前，Cat1、4、6、7 等，均為常用的蜂窩物聯網等級。表3：R8-R11 分別定義 4G LTE Cat1-Cat12RelRelCat.Cat.DownlinkDownlinkUplinkUplink最大傳輸速率最大傳輸速率Mbit/sMbit/s最大支持最大支持MIMOMIMO 層數層數支持支持 256QAM256QAM載波聚合數目載波聚合數目最大傳輸速率最大傳輸速率Mbit/sMbit/s最大支持最大支持MIMOMIMO

45、 層數層數支持支持 64QAM64QAM載波聚合數目載波聚合數目R12Cat.011no111no1R8Cat.1101no151no1Cat.2512no1251no1Cat.31022no1511no1Cat.41502no1511no1Cat.52994no1751yes1R10Cat.63012 或 4no1 或 2511no1Cat.73012 或 4no1 或 21021 或 2no1 或 2Cat.829988no514974yes5R11Cat.94522 或 4no2 或 3511No1Cat.104522 或 4no2 或 31021 或 2no1 或 2Cat.11603

46、2 或 4可選2 或 4511no1Cat.126032 或 4可選2 或 41021 或 2no1 或 2資料來源：愛集微，慧智微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：3GPP 定義的 UE Ca 能力等級圖23：3GPP Release 版本和 UE Cat 類型關系資料來源：愛集微，慧智微，國信證券經濟研究所整理資料來源：愛集微，慧智微，國信證券經濟研究所整理5G5G R18R18 標準承上啟下，標準承上啟下，R19R19 向向 6G6G 衛星通信演進。衛星通信演進。3GPP 自 5G 的國際標準 R15 以來，基本延續每

47、兩年一個版本的發布節奏。3GPP 的 Rel-18 在 2023 年 6 月完成功能架構的標準化，在 2024 年的 3 月完成協議設計，6 月發布其 Open API 及 ASN.1，作為廠家開發的指導。Rel-18 作為 5G-A 的第一個版本，具有承上啟下的作用。部分特性反映了現網部署的需求，部分起到 5G 向 6G 演進的指向作用。5G-A 的第二個版本（Rel-19）將持續探索網絡新的服務能力。3GPP 在 Rel-19 對衛星通信也有新的場景定義，包括用于不連續鏈路存儲和轉發的物聯網應用、獨立運行的 GNSS、衛星接入的定位增強、同衛星下的 UE 組間通信等。3GPP 將所有涉及飛

48、行物體所涉及的網絡，包括衛星通信網絡、高空平臺系統、空對地網絡以及無人飛行器等，統稱為 NTN（Non Terrestrial Network）。圖24：3GPP 的 5G 標準各版本發布時間表資料來源：華為官網，國信證券經濟研究所整理 趨勢一：趨勢一：2G/3G2G/3G 退網轉入退網轉入 4G4G LTELTE 與與 5G5G2G/3G2G/3G 轉入轉入 4G/5G4G/5G，蜂窩物聯網重組速率梯隊。，蜂窩物聯網重組速率梯隊。根據中國電信編撰的中低速蜂窩物聯網 LTE Cat.1 行業發展白皮書，未來 5-10 年內，蜂窩物聯網將由 NB-IoT、LTE-Cat.1、LTE-Cat.4

49、和 5G Sub6GHz 組成從低速、中速、中高速和高速的梯隊，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17滿足物聯網應用場景的多種通信速率需求。預計 60%的 2G 用戶遷移至 NB-IoT，其余 2G 用戶與全部 3G 用戶遷移至 LTE Cat.1，約 40%的 Cat.4 用戶因成本遷移至LTE Cat.1，LTE Cat.6 以上的高速用戶將逐步遷移至 5G Sub-6GHz。圖25：蜂窩物聯網演進趨勢圖26：蜂窩物聯網 UE CAT 與應用場景的對應關系資料來源：中低速蜂窩物聯網 LTE Cat.1 行業發展白皮書，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工

50、控網，國信證券經濟研究所整理 趨勢二：趨勢二：AIAI 智能模組滲透率有望持續提升智能模組滲透率有望持續提升2023020230 年嵌入式年嵌入式 AIAI 蜂窩模組占比有望達到蜂窩模組占比有望達到 25%25%。根據 Counterpoint 數據，2023年 AI 蜂窩模組出貨占比約 6%，預計到 20230 年達到 25%，CAGR 達到 35%。物聯網蜂窩模組可分為基礎模組（僅包含基帶）、低端 AI 模組（小于 8TOPS 算力）、高端 AI 模組（大于 8TOPS 算力）。當前伴隨 AI 大模型的逐步成熟，AI 智能模組的需求日益提升，相對于基礎模組，AI 模組除了基帶之外，一般包含

51、了 CPU、GPU、NPU、TPU 等模塊，可以處理更加復雜的指令。圖27：2030 年 AI 蜂窩物聯網模組滲透率有望達到 25%圖28：AI 蜂窩物聯網模組分類及應用資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18Cat.1bisCat.1bis 全球份額第一，全球份額第一，Cat.4Cat.4 汽車與汽車與 MBBMBB 打開突破打開突破公司蜂窩基帶芯片主要分為基帶通信芯片和移動智能終端芯片公司蜂窩基帶芯片主要分為基帶通信芯片和移動智能終端芯片。目前

52、，基帶通信芯片是公司主要的收入來源，面向廣義物聯網的相關應用場景，包括車聯網、智能支付、智慧安防等等。移動智能終端方面，主要分為智能手機和非智能手機業務，非智能手機業務中包括智能穿戴、智能平板等應用。表4：翱捷科技蜂窩基帶芯片分類類別類別系列系列功能功能應用場景應用場景蜂窩基帶芯片蜂窩基帶芯片基帶通信芯片支持 2G、3G、4G、5G 通信標準下多種網絡制式的通信適用于車聯網、智能支付、工業物聯網、智慧安防、智能電網等場景移動智能終端芯片支持 2G、3G、4G、5G 通信標準下多種網絡制式的通信。集成了語音通話、視頻、拍照等多媒體功能適用于手機、智能可穿戴設備、智能支付、智能家居等場景資料來源：

53、公司招股書、國信證券經濟研究所整理以蜂窩物聯網基帶 LTE Cat.1 為例，國內主要參與的芯片企業包括紫光展銳、翱捷科技、移芯通信、芯翼、智聯安等。通信模組和智能終端企業是 LTE Cat.1 芯片廠商的重點客戶，客戶會根據芯片的穩定性、出貨規模、供貨能力、產品功能、性價比等維度決定采購。公司蜂窩物聯網下游應用領域分散公司蜂窩物聯網下游應用領域分散，移遠為主要模組客戶移遠為主要模組客戶。根據翱捷科技招股書，2021 年上半年，公司蜂窩基帶芯片的第一大下游應用為智能可穿戴設備，占比約17.42%；其次分別為智能支付 15.10%，移動寬帶設備 11.49%，定位追蹤 11.06%，智能能源 1

54、1.04%等。從下游客戶來看，移遠通信、日海智能、中移物聯、美格智能、有方科技、高新興、U-blox AG、Telit 等國內外知名模組廠商均為公司客戶。表5：國內蜂窩物聯網基帶芯片主要廠商序號序號芯片供應商芯片供應商產品情況產品情況12021 年，紫光展銳 UIS8910DM,支持 Rel-13 LTE Cat,1 bis,采用 28nm 工藝雙核 ARMCortex-A5,500MHz,LTE Cat.1 和 GSM 雙模,支持 WiFi-Scan、BT4.2,支持 VOLTE。2022 年，紫光展銳 UIS8850DG,支持 Rel-13 LTE Cat.1 bis,采用 22nm 工藝

55、,雙核 ARM Cortex-A5,支持 WiFi-Scan、集成 GNSS、集成 BB/RF/PMIC,支持國密算法。22021 年，翱捷科技 ASR1603，支持 Rel-13 LTE Cat.1 bis,采用 22nm 工藝,單核 ARM Cortex-R5,624MHz,LTE Cat.1 和 GSM 雙模。2022 年，翱 捷 科 技 推 出 ASR1606,支 持 Rel-13 LTE Cat.1 bis,采 用 22nm 工 藝,單 核ARMCortex-R5,624MHz,集成 RF、Codec 音頻單元、pSRAM+Flash 存儲單元和 PMU,LTE Cat.1 單模。3

56、2022 年，移 芯 通 信 推 出 EC618,支 持 Rel-14 LTE Cat.1 bis,采 用 40nm 工 藝,雙 核ARMCortex-M3,204MHz,集成 PA、DC-DC,支持 WiFi-Scan,包含 Codec 音頻單元、支持 OpenCPU、FOTA。42022 年，芯翼信息科技推出 XY4100,支持 Rel-14 LTE Cat,1 bis,采用 28nm 工藝,RISC-V 處理器，包含 Codec 音頻單元。52022 年，智聯安推出 MK8110,支持 Rel-13 LTECat.1 bis,采用 28nm 工藝，RISC-V 處理器,800MHz,集成

57、 RF、SRAM、TrueSawless、電源管理模塊。資料來源：中低速蜂窩物聯網 LTE Cat.1 行業發展白皮書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表6：1H21 翱捷科技蜂窩基帶芯片下游應用結構終端應用領域終端應用領域主要設備類型主要設備類型主要客戶主要客戶金額（萬元）金額（萬元）占比占比移動寬帶設備CPE、隨身 WiFi、電腦 USB 4G 模塊等中興通信、諾行、德明等8,030.8411.49%智能能源電網、充電樁、電表、氣表、水表等移遠通信、高新興、有方科技、智芯微等7,717.5911.04%智能支付POS 機、收款音

58、響、掃描盒子、售賣機、快遞柜等移遠通信、日海智能、移柯、零零等10,552.3715.10%功能手機功能手機信位、一科、新翔等3,938.775.64%車聯網車載芯片Hitachi、Ublox2,109.693.02%定位追蹤導航及定位產品、寵物追蹤器、個人定位產品等移遠通信、日海智能、移柯、零零等7,730.6711.06%智能可穿戴設備智能手表、學生卡等信位、新啟物聯、奇虎 360 等12,175.1417.42%智慧安防IPC、報警器、貓眼、可視門鈴等移遠通信、日海智能等3,617.905.18%工業物聯網工業路由器、工業控制器等移遠通信、日海智能等2,201.273.15%其他未能準確

59、分類的產品2,918.824.18%總計總計69,876.3469,876.34100%100%資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理表7：各模組廠商 4G 蜂窩物聯網基帶芯片供應商概況公司名稱公司名稱有方科技有方科技高新興高新興移遠通信移遠通信廣和通廣和通移柯通信移柯通信美格智能美格智能移為通信移為通信境內基帶芯片供應商翱捷科技翱捷科技翱捷科技-翱捷科技-紫光展銳紫光展銳海思半導體紫光展銳-紫光展銳-海思半導體-境外基帶芯片供應商高通高通高通高通高通高通高通聯發科-聯發科聯發科聯發科-Sequans三星-英特爾-Altair資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 4G4G LTE

60、LTE Cat.1bisCat.1bis 細分市場的份額排名第一細分市場的份額排名第一2024 年 Cat.1 連接量預計達到 2 億個，同比增長約 33%。Cat.1 最大下行傳輸速率達到 10Mbit/s，最大上行傳輸速率達到 5Mbit/s。相比 LTE Cat.4，LTE Cat.1可滿足對成本要求更低的場景。具體來看，如共享單車、共享充電寶等共享經濟場景；車聯網、車輛追蹤、資產追蹤等位置追蹤需求；公網對講機、可穿戴設備、電梯物聯網等語音通話需求。其他還包括中低端 POS 機、抄表集中器、自動販賣機、充電樁、風力發電、太陽能發電等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

61、告證券研究報告20圖29：LTE Cat.1 蜂窩物聯網連接量資料來源：中低速蜂窩物聯網 LTE Cat.1 行業發展白皮書，國信證券經濟研究所整理4G Cat.1（R8）與 Cat.1bis（R13）的上下行速率均保持在 5Mbps 和 10Mbps，兩者基本一致。由于 LTE 網絡廣泛可用，覆蓋范圍廣，因此 Cat.1bis 采用了單天線的設計，可以節省更多空間和成本，并且降低了模組的功耗。表8：3GPP R8 Cat.1 對比 R13 Cat.1bis關鍵項關鍵項R8R8 Cat.1Cat.1R13R13 Cat.1bisCat.1bis解讀解讀峰值速率DU/UL 10Mbps/5Mbp

62、sDL/UL 10Mbps/5Mbps兩者一致接收天線2Rx 及以上1Rx關鍵差異項：Cat.1bis 是 3GPP 官方單天線品類終端能力指示UE-EUTRA-Capability:accessStratumReleaseue-Category UE-EUTRA-Capability:accessStratumRelease ue-Category&ue-CategoryDL-v1350&ue-CategoryUL-v1350關鍵差異項：Cat.1bis 終端通過同時上報支持Category 和字段，實現全面兼容網絡側任意協議版本的設計構想鏈路預算1MCL=140.7dBMCL=140.7d

63、B兩者基本一致終端成本1同傳統 LTE相比傳統 LTE 成本節省約 24%-29%關鍵差異項：Cat.1bis 單接收天線設計帶來了可觀的成本優勢RAN5 測試用例集同傳統 LTE使用3GPP WI LTE_UE_cat_1RX-UEConTest定義的用例集關鍵差異項：Cat.1bis 有其不同于傳統 LTE 的獨立測試認證用例體系資料來源：快科技，國信證券經濟研究所整理4G4G CatCat.1bis1bis 有望成為有望成為 CatCat.1 1 蜂窩物聯網中的最優選擇蜂窩物聯網中的最優選擇。當前 Cat.1bis 模塊相較于 Cat.1 便宜 40%，且提供無縫網絡漫游。根據 Coun

64、terpoint 最新的報告，預計2030 年 4G Cat1 bis 將在整個 4G 蜂窩物聯網市場占據 95%份額。中國在 Cat.1 bis領域處于領先地位，2023 年中國在 4G Cat.1 bis 市場占據 87%的份額，伴隨印度和拉丁美洲等新興市場的需求增長，中國以外的市場份額有望提升至 60%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖30：全球蜂窩物聯網 4G Cat.1 份額分布資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理Cat.1bisCat.1bis 全球份額第一，全球份額第一，ASR1606ASR1606 進入海外市場

65、。進入海外市場。ASR1603 是公司較早推出的多模 Cat.1 芯片，采用 22nm 制程，較上一代產品面積減小 14%，功耗降低 20%-25%。到了 ASR1606，公司將 PMIC 和 BB 集成，沿用 22nm 制程的同時，面積下降至7.4*8.2mm，去除 GSM 僅保留 LTE。在海外市場方面，2023 年 ASR1606 獲得北美主流運營商（T-Mobile、AT&T）認證，幫助客戶項目進入北美市場；印度市場中，成功進入印度最大運營商 Reliance Jio、最大支付牌照商 PayTM、最大運營商支付品牌商 JioPay 的供應鏈，實現單一產品交付量突破千萬顆。此外，根據 T

66、SR 2023年統計數據，公司在 Cat.1bis 市場份額達到全球第一。表9：翱捷科技蜂窩物聯網 Cat.1 芯片產品產品型號產品型號MPMP芯片制程芯片制程通信制式通信制式處理器處理器存儲器存儲器單片集成單片集成外圍接口外圍接口應用場景應用場景ASR16092023.H122nmCat.1、BT/BLE 雙模Cortex-R5PSRAM，FlashModem、BT/BLE、GNSS 以及 PMU-共享經濟、兩輪車、學生卡ASR1607Cat.1 bis、GNSS-pSRAM、FlashModem、GNSS、PMU-追蹤器（Tracker）、資產安全、資產定位、寵物安全定位ASR160620

67、22.Q222nmCat.1 bisCortex-R5PSRAM、Flash存儲單元Modem、AudioCodec、PMIC-Tracker、共享設備、電網、車聯網ASR1605Cat.1 bisCortex-R5嵌入式pSRAM、FlashModem、PMU支持SIM/USIM雙卡模式POS 終端及其他物聯網解決方案ASR16032021.Q122nmCat.1、GSM-集 成 RAM 和FlashRF Transceiver（支持450MHz2.7GHz）-Tracker、共享設備、電網、車聯網及各種形式智能硬件ASR16022023.Q3Cat.1 bis支持 OpenCPU小容量存儲

68、器PMU可連接傳感器、GPS、藍牙等IPC、POS、Tracker及云喇叭等設備資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22 4G4G LTELTE CatCat.4 4 車載前裝方案出貨量有望突破車載前裝方案出貨量有望突破 200200 萬顆萬顆公司 Cat.4 產品主要包括 ASR1803、ASR1803SC、ASR1806，而 Cat.6/7 產品主要包括 ASR1826 和 1828，當前車聯網、MBB 等市場推進順利。根據公司 2024 年中報，2024H1 公司車載前裝方案出貨量遠高于 2024 年同期，單品

69、銷售規模超過百萬，預計 2024 年出貨量將超過 200 萬片。公司已與一汽、上汽、廣汽、陜汽、東風、長城、吉利等汽廠達成合作，芯片已在奇瑞、奔騰、長安、五菱等車型規模出貨，預計年底前還將與 5 家車企完成量產前的測試。MBB 市場方面，公司國內份額持續提升，海外獲得歐美、亞太等主流運營商認證。表10：翱捷科技蜂窩物聯網 Cat.4/6/7 芯片產品產品型號產品型號MPMP芯片制程芯片制程通信制式通信制式處理器處理器存儲器存儲器操作系統操作系統應用場景應用場景ASR1803SC201822nmCat.4-MiFi、UFi 及數模傳輸ASR18032018.Q222nmCat.4Cortex-A

70、7支持QSPINOR/NANDFlash Boot支持 RTOS、Linux 雙操作系統POS 機、POC 對講機、數 據 卡Dongle、MiFi 終端以及各類水、電、氣表ASR1806201922nmCat.4/LTETDD/FDD/WCDMA/EDGE/GPRSCortex-A71.5GHz支 持 2GbitDDR存 儲 空間，支持 16 位數 據 寬 度 的LPDDR2/LPDDR3支持 SELinux 系統金融 POS 以及汽車車載通信ASR1826Cat.6/CAT.7/WCDMAR7/TD-SCDMAR8/GSM/GPRS/EDGECortex-A71.2GHz內置 LPDDR

71、控制器LinuxMiFi、CPE 等ASR1828LTECat.6/Cat.7/WCDMA/GSM/EDGE/GPRSCortex-A71.5GHzDDR 穩定工作頻 率 升 至533MHzLinux工業模塊、消費設備、移動熱點、筆記本電腦資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理公司的公司的 ASR1803ASR1803 在晶粒面積在晶粒面積、套片成本套片成本、工藝制程工藝制程、工作電壓工作電壓、功耗等方面功耗等方面，均均優于競品高通優于競品高通 9X079X07。Cat.4 市場作為一個原廠主導的市場，不會因為客戶對成本和需求的差異倒逼原廠改進。2024 年受益于直播和電商的發展，Ca

72、t.4 第一大應用市場 MiFi 出貨創新高，推動 Cat.4 出貨量快速提升。表11：翱捷科技 Cat.4 產品與競爭對手對比情況產品型號產品型號ASR1802SASR1802S（翱（翱捷科技）捷科技）ASR1803ASR1803（翱捷科技）（翱捷科技）MDMMDM 9X079X07（高高通）通）指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況通信制式2G/3G/4G2G/3G/4G2G/3G/4G芯片支持的通信制式代表芯片可以接入蜂窩網絡的類型公 司 產 品 與 競 品 均 支 持2G/3G/4G 通信制式，相同，不存在通信模式代際差異通信速率LTE Cat4LTE Cat4LTE Cat4通

73、信速率指該芯片可支持的最大傳輸速率，不同通信速率代表的芯片設計時針對的下游產品市場不一樣公司產品與競品均為 LTECat4 速率，相同處理器ARM Cortex A71GHzARM Cortex-A71GHzARMCortex-A71.3GHz處理器不同一般體現在處理器最高頻率不同。通常而言，處理相同計算任務，處理器頻率越低，在功耗方面更具優勢競品采用的處理器最高頻率高于公司產品，但均可達到通信協議棧的計算需求，雙方不存在重大差異是否實現基帶射頻單芯片整否是否公司新款產品1803基帶射頻單芯片整合后，基帶通信芯片套片數公司新款產品 1803 集成度更高，客戶開發難度更低，并請務必閱讀正文之后的

74、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23合量減少，套片面積與制造成本減少，客戶開發難度降低有利于開發更加小型化產品晶粒面積（平方毫米）1619.2（集成了射頻芯片）20.2工藝相同的情況下，芯片的生產成本主要取決于芯片面積，面積越小，成本越低公司產品晶粒面積小于競品，優于競品通信芯片套片成本中低高/公司通信芯片套片成本優于競品操作系統RTOS/LinuxRTOS/LinuxLinux芯片支持的操作系統越多，有利于下游客戶設計系統時存在更多的選擇公司產品同時支持 RTOS 和Linux 操作系統，較競品選擇靈活工藝28nm HPC+22nm28nm LP在技術成熟的情況下，采用更先進

75、的納米制程會降低芯片的功耗和制造成本公司新款產品工藝更加先進工作電壓（伏特）0.9V0.8/0.9V1.05V工作電壓會影響芯片工作的耗能情況，工作電壓越低，芯片功耗越小公司產品工作電壓更低，功耗更小，顯著優于競品產品推出時間2018 年2020 年2016 年/晚于競品推出資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 5G5G RedCapRedCap 平臺平臺 ASR1903ASR1903 進入量產，進入量產，NRNR 模組搭載模組搭載 ASR1901ASR1901 面世面世5G5G RedCapRedCap 公司布局靠前。公司布局靠前。在 5G RedCap 領域，公司是率先投身于 5G

76、 RedCap 芯片技術基礎研發并實現商用量產的公司之一。作為 IMT-2020（5G）推進組的重要成員單位，公司積極參與 5G 推進組的關鍵技術研究和規范制定，2022 年公司攜手多家網絡設備廠商順利完成首輪 5G 輕量化（RedCap）關鍵技術驗證。2024H2基于公司的 5G RedCap 平臺 ASR1903，順利完成 RedCap 實驗室全面功能及外場性能驗證。目前公司已在近百個地區完成 RedCap 場測，首款高性能高集成度的ASR1903 已進入量產狀態。表12：翱捷科技蜂窩物聯網 5G 芯片產品產品型號產品型號芯片制程芯片制程通信制式通信制式上上/下行速率下行速率處理器處理器操

77、作系統操作系統外圍接口外圍接口應用場景應用場景ASR190112nm5GNR/LTE/WCDMA/GSM VoNR、VoLTE450MHzSub 6GHz上/下行峰值速度達到2.3Gbps/4.6Gbps支 持2X100MHz CA，DL4X4 MIMO4xARMCortex-A7;up to1.5GHz-UART、SDIO、PCIe、USB、ETH、SPI、I2C、GPIO等無線視頻監控、遠程醫療、智慧電力電網、智慧工廠ASR1903-5GRedcap，NRSA/LTECat.4 雙模；450MHz6GHz頻段 NR/LTE 雙模支持 SA 組網-RTOS及Linux 雙操作系統LPDDR2

78、 多種配置可選 豐富的外設接口支持智能終端、智能電網、工業物聯網、車聯網以及智慧金融資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理ASR1901是翱捷面向5G移動寬帶和工業物聯網應用推出的5G芯片平臺，基于12nm制程。下游模組客戶芯訊通基于 ASR1901 平臺，推出 A8200 高性能與性價比的模組產品，能夠自動適配 5G SA（獨立組網）和 NSA（非獨立組網）雙模網絡。同時支持載波聚合、VoNR 和 VoLTE 等關鍵功能。在 Sub-6G SA 模式下，A8200 下行速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24率可達 4Gbps，上行速率可達 1Gbp

79、s。支持中國區、歐洲區、南美洲區等不同地區頻段的版本，能廣泛適用于無線視頻監控、遠程醫療、智慧電力電網、智慧工廠等應用場景。圖31：5G NR 工業物聯網芯片平臺 ASR1901圖32：芯訊通推出 ASR1901 模組 A8200資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25智能手機芯片厚積薄發，智能穿戴迎面風口智能手機芯片厚積薄發，智能穿戴迎面風口智能手機進入存量發展階段，傳音小米在低價位手機占據優勢智能手機進入存量發展階段，傳音小米在低價位手機占據優勢全球智能手機市場在經歷

80、了快速發展的全球智能手機市場在經歷了快速發展的“黃金十年黃金十年”后進入存量發展階段后進入存量發展階段，用戶用戶換機周期延長。換機周期延長。據 IDC 數據，全球智能手機出貨量從 2007 年的 1.25 億部快速增長至 2016 年高點的 14.69 億部，隨后連續 4 年同比下滑至 2020 年的 12.81 億部。據 Counterpoint 數據，手機用戶的平均換機周期延長，中國智能手機用戶平均換機周期從 2021 年的 22 個月延長至 2022 年的 31 個月。全球經濟增速放緩及居民消費動力不足導致智能手機出貨量進一步下降全球經濟增速放緩及居民消費動力不足導致智能手機出貨量進一步

81、下降，20242024 年年得以止跌回升。得以止跌回升。在 2022 年全球疫情蔓延、2023 年疫后經濟增長承壓背景下，2022-2023 年全球智能手機出貨量進一步下降。隨著 2023 年下半年開始消費電子市場整體逐漸開始復蘇，全球智能手機季度出貨量開始止跌回升，據 IDC 數據，2024 年前三季度全球智能手機出貨量達 9.07 億部，同比增長 7.97%。圖33：全球智能手機出貨量圖34：全球智能手機季度出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理全球功能機占比趨于穩定全球功能機占比趨于穩定，年出貨量保持在年出貨量保持在 2 2 億部以上億部以

82、上。據 IDC 數據，全球功能機出貨量由 2017 年的 5.12 億部逐年下降至 2023 年的 2.16 億部，同時出貨占比也由 2017 年的 25.90%逐年下降至 2023 年的 15.63%。2024 年前三季度，全球功能機出貨量為 1.53 億部，占比保持在 14.40%。圖35：全球手機出貨量及功能機占比圖36：全球功能機與智能機季度出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告265G5G 手機占比提升至手機占比提升至 55.2%55.2%，4G4G 手機占比仍有手機占

83、比仍有 30.1%30.1%。根據 IDC 數據，2023 年 5G手機出貨量約有 7 億部，約占手機總體出貨量的 55.2%；而 4G 手機出貨量達到約4.5 億部，約占手機總體出貨量的 30.1%。雖然 5G 手機占比持續提升，但 4G 手機仍有約三成的市場需求。低端手機方面，全球 100 美元以下手機占比穩定，2023年 100 美元以下手機銷量約在 1.27 億部，占比約 9.21%。圖37：全球各通信制式手機結構占比圖38：全球 100 美元以下手機占比資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理單價單價 300300 美元以下低價位智能手機為出貨

84、主力美元以下低價位智能手機為出貨主力，占據絕大部分出貨份額的同時保占據絕大部分出貨份額的同時保持相對穩定。持相對穩定。據 IDC 數據，2017 年到 2024 年前三季度，單價 300 美元以下的低價位智能手機市場份額雖由 64.37%下降至 59.83%，但整體保持穩定，是出貨份額絕對領先的價格段。單價 300-600 美元價位段的智能手機出貨份額由 2017 年的18.47%下降至 2024 年前三季度的 15.16%，是第二大出貨價格段。圖39：全球不同價位智能手機出貨量占比圖40：全球不同價位智能手機季度出貨量占比資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟

85、研究所整理低價位段智能手機中低價位段智能手機中，小米小米、三星三星、傳音傳音、vivovivo、OPPOOPPO 為前五大出貨量市場份額為前五大出貨量市場份額廠商廠商。據 IDC 數據，2024 年前三季度在單價 300 美元以下價位的智能手機出貨量中，小米、三星、傳音、vivo、OPPO 市場份額占比分別為 18.75%、17.56%、14.32%、10.47%、10.05%，合計份額達 71.14%。具體來看：單價單價 100100 美元以下價位智能手機中美元以下價位智能手機中，傳音占據絕對第一的市場份額傳音占據絕對第一的市場份額。據 IDC 數據，傳音的單價 100 美元以下價位的智能手

86、機出貨份額由 2017 年的 6.93%快速增長至2024 年前三季度的 37.19%，占據第一的位置。而位居第二的小米出貨份額亦由2017 年的 8.30%增長至 2024 年前三季度的 21.37%。兩家合計在 2024 年前三季度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27占據 58.56%的市場份額。圖41：全球 300 美元以下價位智能手機廠商出貨占比圖42：全球 100 美元以下價位智能手機廠商出貨占比資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理單價單價 100-200100-200 美元價位段智能手機中，三星和小米占

87、據較大份額。美元價位段智能手機中，三星和小米占據較大份額。據 IDC 數據，在單價 100-200 美元價位段智能手機出貨份額中，三星位居第一，2024 年前三季度份額為 20.91%；小米位居第二，份額為 18.69%。而 vivo、傳音、OPPO 位居三至五位，其份額相對接近，均為 10%左右。單價單價 200-300200-300 美元價位段智能手機中美元價位段智能手機中，三星三星、小米小米、OPPOOPPO、vivovivo 出貨份額占比領出貨份額占比領先，均超先，均超 10%10%。據 IDC 數據，2024 年前三季度在單價 200-300 美元價位段智能手機出貨份額中，三星、小米

88、、OPPO、vivo 位居前四名，份額占比分別為 19.67%、16.76%、16.69%、13.42%，合計達 66.54%。而傳音在該價位段市場份額有所下降，位居第七位，市場份額為 5.28%。圖43：全球 100-200 美元價位智能手機廠商出貨占比圖44：全球 200-300 美元價位智能手機廠商出貨占比資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理智能手機智能手機 SoCSoC 占手機占手機 BoMBoM 的的 20%20%以上。以上。根據 Counterpoint 的統計數據，在 4G 向5G 的過渡階段，SoC 主控在手機 BoM 中的成本占比持

89、續提升，超過 25%。伴隨 5G向中端市場普及，SoC 價格逐步下探，但主控在手機 BoM 成本中依舊維持最高占比，且保持在 20%以上。未來伴隨新工藝的迭代，以及 AI 手機的算力提升，手機SoC 的成本占比可能會再次回升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖45：各組件在手機 BoM 總成本中的占比資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理智能手機智能手機 SoCSoC 實現突破，全制式蜂窩基帶稀缺性凸顯實現突破，全制式蜂窩基帶稀缺性凸顯智能手機基帶分為智能手機基帶分為 SoCSoC 和外掛兩種形式和外掛兩種形式。在 SoC 的形式下，

90、主控 AP 和基帶會集成在一顆 Die 中，芯片面積更小、集成度更高、功耗更低。當前主流的手機主控廠商如海思、MTK 等均采用 SoC 的集成方案。翱捷科技的智能移動終端芯片，同樣采用 SoC 的集成方案。另一類為外掛基帶的模式，在主控 AP 的基礎上，獨立外掛基帶，目前蘋果主要采用此類方案。、圖46：智能手機基帶芯片基本架構資料來源：前瞻研究院，國信證券經濟研究所整理公司智能手機芯片技術儲備充分公司智能手機芯片技術儲備充分，全制式蜂窩基帶技術稀缺性凸顯全制式蜂窩基帶技術稀缺性凸顯。公司是全球極少數具備覆蓋 2G-5G 全制式蜂窩通信協議的企業，在行業內具有較強的稀缺性。同時，智能手機主控 S

91、oC 是一顆龐大的系統性芯片，對于多媒體、應用處理等要求較高。公司在通信、CPU、GPU、NPU、ISP 等多個關鍵領域均有較深的積累和較請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29強的研發實力。具體而言，公司在各類通信基帶及射頻產品方面已有成熟商用經驗，并在 NPU 設計技術上具備領先優勢，支持多種神經網絡，具備高算力。此外，公司在 ISP 設計技術上獲得 OPPO 和小米的認可，凸顯出翱捷在高性能圖像處理技術領域的市場競爭力。ASR8601ASR8601 為公司旗艦四核為公司旗艦四核 4G4G 芯片。芯片。2023 年公司四核 4G 產品 ASR8601 量產流

92、片，采用 22nm 工藝制程，ARM Cortex-A55 處理器，主頻最高可達到 1.5GHz，支持包括 FDD/TDD LTE/GSM/EDGE/WCDMA 多制式蜂窩通信，支持 WiFi/BT/GNSS/FM 等多種無線連接，支持 VoLTE 和 ViLTE，給用戶提供高質量的語音通話效果和流暢的移動網絡體驗。同時，ASR8601 相較同檔位產品性能領先約 40%，集成度高，套片面積更小，且配套高性能 ISP，支持 1600 萬單攝，支持人臉識別、全景拍攝以及硬件多幀降噪等功能。表14：翱捷科技智能手機芯片產品序號序號產品型號產品型號工藝制程工藝制程通信制式通信制式操作系統操作系統處理器

93、處理器存儲器存儲器單片集成單片集成外圍接口外圍接口應用場景應用場景1ASR860122nmVoLTE/ViLTE/WiFi/BT/GNSS/FM-ARMCortex-A55LPDDR4/LPDDR3高性能 ISP,支持 1600 萬單攝相機、觸摸屏顯示器、MC/SD 卡、各種傳感器以及外部藍牙、Wi-Fi、NFC 模塊。智能手機/平板電腦2ASR360322nmLET Cat.1/WCDMA/GSM支持 Thread X 和AliOS；AliOS 上完成了支付寶預集成ARMCortex-R5支持 XIP（eXecute InPlace）和 QPI模式的嵌入式閃存RFTransceiver（支持

94、從450MHz2.7GHz 的所有頻段）/Audio/Video相機、顯示器、MMC/SD 卡、傳感器、WiFi、FM 收音機、GPS、藍牙/支持雙卡雙待可穿戴設備、功能機、POS機、公網對講、智能家居等領域。表13：智能手機芯片技術能力要求序號序號具體內容具體內容翱捷科技翱捷科技與同行業可比公司差異情況與同行業可比公司差異情況1通信技術公司已有成熟 2G 至 4G 通信基帶及射頻產品并具有成功商用化的經驗，但 5G 產品尚未商用化。高通、聯發科及海思半導體等主流高端手機基帶芯片制造廠商已推出 5G 智能手機芯片產品并成功實現商用化2CPU 技術市場手機基帶芯片的 CPU 技術均主要由 ARM

95、 授權，技術儲備不存在差異3GPU 技術市場手機基帶芯片的 GPU 除高通采用其自研 GPU 外，聯發科、海思半導體均由 ARM 授權，技術儲備不存在差異4NPU 設計技術公司已擁有 NPU 引擎設計技術，并應用于首款智能 IPC 芯片上，可支持多種 Resnet、mobilenet、Squeeze、Yolo、retinaface 和facenet 等列神經網絡，具備 2.5Tops 算力和 2Tops 神經網絡運算性能。高通、聯發科及海思半導體等主流高端手機基帶芯片制造廠商均已完成其各自 AI 引擎的設計，并應用于各自的手機產品中5高性能 ISP 設計技術公司自研的高性能圖像處理器(ISP)

96、技術，經過多年的開發后，已經得到客戶的認可，授權予 OPPO、小米兩大知名手機廠商。在圖像降噪和自動對焦、自動曝光、最大分辨率等主要指標上與主流廠商不存在重大差異6高性能圖形處理和顯示技術公司的圖形圖像信號處理技術支持 4K 分辨率，逐點 Tone Mapping、2D 局域對比增強、弱光區域的噪聲壓縮，高動態顯示等功能公司的圖形處理核顯示技術在可支持分辨率、色彩矯正、色調映射、高動態顯示等方面功能與其他企業掌握的主流技術不存在重大差異7高分辨率視頻編解碼技術公司正在通過積極研發高分辨率視頻編解碼技術主流廠商均已掌握高分辨率視頻編解碼技術8高速接口設計技術公司已多個重要的高速接口物理層 IP，

97、包括:USB3.1，PCIE3.0，LPDDR4X,MIPI-DPHY,MPHY 等滿足 4G 智能手機的設計需求。公司還需要掌握 LPDDR5X，PCIE4.0，USB4.0，UFS4.0，MIPI-CPHY 等 IP 以滿足 5G 智能手機的設計需求9電源管理芯片設計開發公司已擁有多個關于電源管理的 IP 包括:multi-phase Buck,Charger,Audio ClassD 等基本滿足 4G 智能手機產品的設計需求。公司還需要掌握 Switching charger,high powermulti-phase Buck 等 IP 以滿足 5G 智能手機的設計需求資料來源：公司招

98、股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30Codec、LCD、Camera3ASR3602-Cat.1 單模-射頻、基帶及電源管理單元、PMU可外接眾多傳感器、eMMC單模功能機、兒童手表及其他可穿戴應用領域資料來源：翱捷科技官網、國信證券經濟研究所整理ASR8601ASR8601 首秀拉丁美洲首秀拉丁美洲 LogicmobilityLogicmobility L65AL65A，見證公司智能手機芯片從，見證公司智能手機芯片從 0 0 到到 1 1 突突破。破。2024 上半年，公司首款智能手機芯片 ASR8601 攜手 Logicmob

99、ility L65A 手機，登陸海外拉丁美洲市場。該款搭載 AR8601 的 L65A 手機配有 6.5 英寸屏幕，主控強勁的 GPU 處理能力，為用戶提供更好的視頻觀看體驗。L65A 支持后攝 1300萬像素、前攝 500 萬像素，照片和視頻清晰柔和。ASR8601 的低功耗特點配合安卓 13 操作系統和 4000mAh 電池容量，令用戶體驗更持久的用機時長。此外，公司自研 Camera 硬件 3D 降噪算法，可以讓用戶即使在暗光下依舊保持高清晰度的錄像和拍照效果，而美顏算法在 GPU 加持下呈現更快更好的圖像效果。圖47：搭載 ASR8601 的 Logicmobility L65A 手機

100、圖48：Logicmobility L65A 手機搭配 6.5 英寸屏幕資料來源：Logicmobility 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Geekbench，國信證券經濟研究所整理伴隨首家手機廠商的量產出貨，公司智能終端主控銷售規模有望持續擴大。伴隨首家手機廠商的量產出貨，公司智能終端主控銷售規模有望持續擴大。ASR8601 作為 22nm 制程的四核 4G 主控，能夠實現智能手機所必需的功能，且在跑分上也有一定表現。除智能手機之外，ASR8601 也在同步覆蓋出貨各類其他應用場景，包括智能手表、智能平板、兒童學習機等，正處于客戶導入階段，2024年下半年銷售規模有望持續擴大。請務必

101、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖49：Logicmobility L65A 手機性能參數圖50：ASR8601 單核/多核 CPU 跑分數據資料來源：Logicmobility 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Geekbench，國信證券經濟研究所整理八核八核 4G4G 主控蓄勢待發主控蓄勢待發，看齊同類型競爭對手看齊同類型競爭對手。在 ASR8601 實現首家客戶的成功量產導入后，公司下一代八核 4G 芯片 ASR8661 也在緊鑼密鼓地布局過程中。根據Geekbench 測試數據來看，ASR8661 最新的單核 CPU 跑分數據為 607，多核 C

102、PU 可達到 1419。而紫光展銳 T618 主頻達到 2002MHz，高于 ASR8661 的 1500MHz 背景下，單核 CPU 跑分數據最高 468，低于翱捷；多核 CPU 跑分數據 1456 與翱捷相似。圖51：翱捷科技 ASR8661 芯片參數圖52：紫光展銳 T618 芯片參數資料來源：Geekbench，國信證券經濟研究所整理資料來源：Geekbench，國信證券經濟研究所整理可穿戴設備產品升級，新應用可穿戴設備產品升級，新應用 AIAI 眼鏡悄然興起眼鏡悄然興起可穿戴設備方面可穿戴設備方面，近年來智能手表憑借外觀設計時尚化近年來智能手表憑借外觀設計時尚化、功能不斷豐富升級功能

103、不斷豐富升級、技技術持續創新及性能提升等優勢，出貨量持續增長。術持續創新及性能提升等優勢，出貨量持續增長。據 IDC 數據，2015-2023 年全球智能手表出貨量逐年上升，由 0.34 億部快速增長至 1.62 億部，對應 CAGR 達21.73%；2024 年前三季度出貨量為 1.12 億部同比略有下降，降幅為 3.91%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖53：全球智能手表出貨量圖54：全球智能手表季度出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理受智能手表持續增長的競爭影響，可穿戴設備中智能手環出貨量在受智

104、能手表持續增長的競爭影響，可穿戴設備中智能手環出貨量在 20192019 年達峰年達峰后呈現持續下降態勢后呈現持續下降態勢。據 IDC 數據，全球智能手環出貨量在 2019 年達到出貨巔峰，當年出貨約 7 千萬部；而隨后由于經濟形式與消費觀念、可穿戴設備替代與競爭、功能體驗與性價比等原因，智能手環出貨量持續呈現下降態勢，降至 2023 年約0.33 億部水平。2024 年以來，全球智能手環出貨持續回暖，逐季同比恢復正增長，前三季度出貨量為 0.27 億部，同比增長 12.06%。圖55：全球智能手環出貨量圖56：全球智能手環季度出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國

105、信證券經濟研究所整理分品牌來看，3Q24 小米、華為、三星、谷歌分別以 50.8%、21.3%、11.2%、6.8%的市場份額（按出貨量）位居全球智能手環市場前四位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖57：全球智能手環市場份額（按出貨量）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理2021 年 9 月，Meta 與雷朋聯名推出了初代智能眼鏡 Ray-Ban Stories，2023 年 9月，繼續推出第二代產品 Ray-Ban Meta，根據 IDC 數據，發布后兩個季度共賣出46 萬臺，截至 24 年 5 月該產品的出貨量已超過 100 萬臺。此外，Rok

106、id、Xreal、雷鳥等品牌也推出了各式各樣的 AI/AR 眼鏡，獲得了不錯的市場關注度。巨頭蓄勢待發，巨頭蓄勢待發，2525 年有望迎來年有望迎來 AIAI 眼鏡與眼鏡與 ARAR 眼鏡市場群雄逐鹿。眼鏡市場群雄逐鹿。據集微網消息，三星電子 2025 年計劃推出新的 XR 設備，預計該設備將在明年 1 月在美國舉行的Galaxy S25 發布活動上以樣品形式亮相，以增強現實（AR）眼鏡的形式出現，并于三季度推出。作為三星“Infinite”項目的一部分，產品預計在明年下半年量產約 5 萬臺，標志著三星戰略性地進入 XR 市場。此外，蘋果、谷歌、三星、亞馬遜、小米、華為、魅族等廠商均布局 AI

107、 眼鏡領域。圖58：AI 眼鏡主流產品概況資料來源：Wellsenn，國信證券經濟研究所整理智能穿戴提供完整解決方案，智能穿戴提供完整解決方案，RedCapRedCap 推動可穿戴邁向推動可穿戴邁向 5G5G平臺級解決方案賦能智能穿戴，平臺級解決方案賦能智能穿戴，ASR360 xASR360 x 提供提供 TurnkeyTurnkey SolutionSolution。公司 360 x 系列芯片為智能穿戴市場量身打造，該平臺具備優異的軟硬件協同能力，能夠為客戶提供完整的解決方案。當前，公司的芯片平臺已經覆蓋包括兒童手表、青少年手表、成人手表以及康養手表全分類機型，累積出貨超過 150 款終端，

108、終端品牌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34覆蓋 50 家以上。軟件層面，ASR360 x 具備完整的軟件 Framework 及 BSP，支付寶、QQ、抖音、等手機端 APP 均可適配至穿戴設備。硬件層面，ASR360 x 綜合性能優異，針對高集成度、低成本、長待機、高性能不同需求，具備相對應的芯片產品，并能實現 Cat.1+WCN 多樣化組合。通訊層面，ASR360 x 支持 FDD/TDD Cat.1,WCDMA,GSM 多模制式，優化升級的 PMU模塊可實現低功耗下的 VoLTE 通話。圖59：翱捷科技 ASR360 x Turnkey 方案資料來源

109、：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理智能穿戴產品線豐富，滿足各類人群不同需求。智能穿戴產品線豐富，滿足各類人群不同需求。公司 ASR3602/3/5/7 等各系列產品，具備不同特點，產品線布局走向完善。兒童手表市場中，公司與飛利浦為代表的多個品牌商建立深度合作，進一步擴大份額。成人手表方面，公司與各地主流品牌商深化合作，在歐洲、拉丁美洲和東南亞市場表現活躍，已與海外多地主流運營商建立了穩固的合作關系。當前公司智能可穿戴芯片的方案已被廣泛應用于，如小尋、小米、小度、讀書郎、出門問問、BoAt、Noise、Spacetalk、Philips、myphone、Maxcom、Viettel 等海內外

110、品牌和運營商。表15：翱捷科技智能穿戴芯片產品序號序號產品型號產品型號工藝制程工藝制程通信制式通信制式操作系統操作系統處理器處理器存儲器存儲器單片集成單片集成外圍接口外圍接口應用場景應用場景1ASR3607-4GRTOS-pSRAM、閃存可實現外部存儲器射頻、基帶、AudioCodec、BT/BLE 及GNSS，以及嵌入式pSRAM 和閃存功能外部存儲器、WiFi、Camera成人穿戴手表能為客戶提供RTOS 智能手表的TurnkeySolution2ASR3605-LTE Cat.1/WCDMA/GSM-Cortex-R5L1 CacheLPDDR2/3射 頻、基 帶、Audio/Video

111、 Codec、BT/BLE、WiFi 及 FM支 持 豐 富 多媒體接口多模功能機、可穿戴設備及智能 IoT 應用領域。3ASR360322nmLET Cat.1/WCDMA/VoLTE/GSMThread X、AliOS 等Cortex-R5pSRAM/DDR集成 RF Transceiver（支持從 450MHz2.7GHz 的所有頻段）/Audio/Video Codec、LCD、Camera支 持 雙 卡 雙待可穿戴設備、功能機、POS 機、公網對講、智能家居等領域。4ASR3602-Cat.1-支持 Memory拓展射頻、基帶及電源管理單元/PMU可 外 接 眾 多傳感器/可外接 e

112、MMC 擴充容量單模功能機、兒童手表、學生卡、智能音箱、POS 機、云喇叭墩號對講機等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35可穿戴設備資料來源：翱捷科技官網、國信證券經濟研究所整理智能穿戴產品尺寸具備集成化優勢智能穿戴產品尺寸具備集成化優勢，性能與競爭對手無明顯差異性能與競爭對手無明顯差異。公司通過先進的數?；旌霞夹g，解決數字電路對模擬電路的串擾，有效降低芯片面積、成本和功耗。公司 ASR3603 和 3601 產品單芯片集成射頻和基帶，并在封裝尺寸上均小于競爭對手。表16：翱捷科技智能穿戴 Cat.1 產品與競爭對手對比情況產品型號產品型號ASR3601AS

113、R3601(翱捷科技翱捷科技)ASR360ASR3603 3(翱捷科技翱捷科技)MDM9207-1(MDM9207-1(高通高通)UIS891OFFUIS891OFF(紫光展銳紫光展銳)指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況通信標準2G/4G2G/3G/4G2G/3G/4G2G/4G芯片支持的通信制式代表芯片可以接入蜂窩網絡的類型翱 捷 產 品 持 續 演 進，ASR3603 在更小的尺寸內增加支持 WCDMA 語音，集成度更高。公司產品與競品均支持 4G 通信系統，不存在通信模式代際差異通信速率LTE Cat1LTE Cat1LTE Cat1LTE Cat1通信速率該芯片可支持的最大傳

114、輸速率，不同通信速率代表的芯片設計時針對的下游產品市場不一樣公司產品與競品均為 LTECat1 速率，相同處理器ARMCortex-R5624MHzARMCortex-R5624MHzARMCortex-A71.3GHzARMCortex-A5500MHz處理器不同一般體現在，處理器最高頻率不同，通常而言，處理相同計算任務，處理器頻率越低，在功耗方面更具優勢競品采用的處理器最高頻率與公司產品存在差異，但均可達到通信協議棧的計算需求，雙方不存在重大差異操作系統RTOS/ALi OSRTOS/ALi OSLINUXRTOSRTOS 系統與 LINUX 系統相比在功耗方面更具優勢。同時，芯片支持的操

115、作系統越多，更有利于下游客戶設計系統時存在更多的選擇公司產品同時支持 RTOS和 AliOS 操作系統，較競品選擇靈活片上內存16MB PSRAM16MB PSRAM無，外掛16MB PSRAM片上內存大小代表芯片內置的儲存顆粒大小，存儲空間越大可存儲信息越多，制造成本越高公司產品與部分競品均采用 16Mb PSRAM 片上內存，不存在重大差異工藝28nm22nm28nm28nm在技術成熟的情況下，采用更先進的納米制程會降低芯片的功耗和制造成本公司新款產品工藝更加先進是否單芯片集成射頻和基帶是是否是在基帶射頻單芯片整合后，基帶通信芯片套片數量減少，套片面積與制造成本減少較高通產品具備集成優勢晶

116、粒大小16.88mm sq16.22mm sq20.20mm sq19.32mm sq工藝相同的情況下，芯片的生產成本主要取決于芯片面積，面積越小，成本越低公司產品晶粒面積小于競品，優于競品封裝尺寸8.6*7.47.4*8.66.9*7.8（不含射頻芯片）8.9*8.9封裝尺寸更小，客戶設計模塊產品時尺寸，布板面積都會減小，進而可以降公司產品封裝尺寸小于競品，優于競品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36低模塊產品成本產品推出時間2019 年2020 年2016 年2019 年/推出時間晚于高通，與紫光展銳基本相同資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理5

117、G RedCap(Reduced Capability)是 3GPP 在 R17 階段推出的新技術標準協議，被稱為精簡版 5G，上下行速率峰值可達 100Mbps。而 eRedCap(Enhanced RedCap)是RedCap 的在 R18 下的演進版本，上下行峰值速率限制在 10Mbps。RedCap 是成本與性能的平衡，可用于可穿戴設備、XR 眼鏡、醫療器械、視頻監控、工業傳感器和智能電網等應用場景。2022023 3 年年 5G5G RedCapRedCap（含含 eRedCapeRedCap）有望占蜂窩物聯網市場有望占蜂窩物聯網市場的的 26%26%。根據 Counterpoint

118、預測，2030 年 5G RedCap 模組將占蜂窩物聯網模組總出貨量的 18%，而 eRedCap計劃于 2024 年推出，2026 年實現商用，到 2030 年有望占蜂窩物聯網總出貨量的8%。圖60：無線技術過渡和 5G Redcap 的定位資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理表17：5G、5G Redcap 和 5G eRedcap 比較序號序號SpecificationSpecification5G5G5G5G RedCapRedCap5G5G eRedCapeRedCap1Launch/Expected LaunchH1 2019H1 2023H2 20242B

119、andwidth100 MHz20 MHz5 MHz3Peak Rate2 Gbps100 Mbps10 Mbps4Device ComplexityHighMediumLow5Battery LifeMediumMediumLong資料來源：Counterpoint，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37新一代新一代 AppleApple WatchWatch 有望采用有望采用 RedcapRedcap，智能穿戴邁向，智能穿戴邁向 5G5G 新時代。新時代。根據彭博社報道，蘋果計劃在 2025 年即將發布的新一代 Apple Watch

120、 Ultra 中，推出多項重要升級，其中包括采用聯發科的 5G RedCap 芯片，獨立支持衛星通信，以及血壓和血糖檢測功能等。蘋果作為消費電子領域的先行者，若在新一代智能手表中從 4G切換至 5G RedCap，可能引起其他企業的紛紛效仿。智能穿戴類產品，有望在 2025年從 4G 邁入 5G 新時代。圖61：MTK T300 蜂窩基帶支持 5G RedCap資料來源：AI 中國網，國信證券經濟研究所整理首款首款 RedCapRedCap 智能穿戴芯片智能穿戴芯片 ASR3901ASR3901 通過中國移動認證。通過中國移動認證。公司的 ASR3901 是一款面向智能穿戴設備的高性價比 5G

121、 RedCap SoC，支持 NR/LTE 網絡，覆蓋 450MHz至 6GHz 的寬頻頻段，并支持 5G SA（獨立組網），能夠滿足例如 AR/VR 等設備對高精度同步需求的場景。在為期兩周的中國移動芯片認證測試中，公司產品測試表現優異，全面驗證了 ASR3901 在 5G RedCap 制式下的通信穩定性、帶寬適配能力，以及對 5G RedCap 通信協議的支持能力、無線資源管理優化能力等核心性能。圖62：公司首款 RedCap 智能穿戴芯片平臺 ASR3901資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38非蜂窩芯片市

122、場蓬勃發展非蜂窩芯片市場蓬勃發展，全面產品線布局從全面產品線布局從中獲益中獲益無線局域網無線局域網 23-3023-30 年復合增速將達到年復合增速將達到 14%14%。根據市場研究機構 IoT Analytics 的預測數據，2024 年全球物聯網連接數預計達到 188 億臺，同比增長 13%；到 2030年預計達到 411 億臺，CAGR 約 14%。其中，無線局域網 WLAN 在 23-30 年復合增速將達到 14%，與物聯網整體行業增速相匹配。圖63：全球物聯網連接數量預測資料來源：IoT Analytics，國信證券經濟研究所整理非蜂窩產品覆蓋廣泛非蜂窩產品覆蓋廣泛，1H241H24

123、 銷量同比增長超銷量同比增長超 70%70%。公司非蜂窩物聯網芯片產品布局全面，含蓋了包括 Wi-Fi 芯片、藍牙芯片、Lora 芯片、GNSS 芯片等。2023 年公司非蜂窩物聯網芯片實現營收 1.67 億（同比+10.6%），2024 上半年公司非蜂窩物聯網芯片銷量實現同比增長超 70%。目前，公司的 WiFi+BLE Combo 產品在美的、海爾、長虹、方太等頭部白電企業出貨量穩步提升；BT 芯片在 Apple Find My應用領域需求迅速增長；多款 LoRa 芯片在能源表計、智能安防和智慧農業等市場穩定出貨。圖64：翱捷科技非蜂窩物聯網收入及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

124、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39表18：翱捷科技非蜂窩物聯網芯片產品類別類別系列系列通信協議通信協議功能特點功能特點應用場景應用場景芯片型號芯片型號非蜂窩物聯網芯片低功耗LoRa系統芯片LoRa 協議支持 LoRa 網絡制式下的通信，擁有較長的通信距離及低功耗的優點適用于智能表計、工業物聯網、智慧安防等場景ASR6601ASR650X高集成度WiFi芯片WiFi可作為智能物聯網設備的主控芯片或僅提供數據網絡連接的功能芯片適用于智能支付、智慧安防、智能家居等場景ASR550XWiFi/BLE單芯片同時實現 WiFi 及藍牙芯片通信功能，實現了更高的集成

125、度SR553XASR5952SASR5955S/TASR582XASR5825S/TASR Matter 解決方案高集成低功耗藍牙芯片BLE高度集成射頻收發器、藍牙信號處理、MCU、電源管理一體化適用于智能可穿戴設備、智能家居等場景ASR560X全球導航定位芯片北 斗 導 航/GPS/Glonass/Galileo可與北斗導航、GPS、Glonass、Galileo 四種衛星定位系統進行通信定位，覆蓋了目前世界上所有的衛星定位系統適用于智能可穿戴設備、車聯網、工業物聯網、手機等場景ASR5301 等資料來源：公司招股書，公司官網，國信證券經濟研究所整理與樂鑫科技產品相比，公司 WiFi 輸出功

126、率更高、喚醒電流更小。公司的 ASR5501系列與 ASR5501S 系列憑借創新的設計理念，在適配電壓范圍、輸出功率、鄰道抑制、安全性能以及靜電保護等多個方面均體現了較強的性能。尤其芯片內部集成了電源管理電路，簡化了系統集成的復雜性。表19：翱捷科技 WiFi 芯片與競爭對手對比情況序號序號產品型號產品型號ASR5501ASR5501(翱捷科技翱捷科技)ASR5501ASR5501S S(翱捷科技翱捷科技)ESP8266ESP8266(樂鑫科技樂鑫科技)ESP32-S2ESP32-S2(樂鑫科技樂鑫科技)指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況1工作電壓3.0V-5.0V3.0V-5.0

127、V3.0V-3.6V3.0V-3.6V工作電壓指芯片工作所需的供電電壓，工作電壓范圍越寬，芯片能適用的電源電壓也越寬優于競品，更寬的工作電壓適用于更多應用場景2支持網絡制式802.11b/g/n/2.4GHz(WiFi)802.11b/g/n/2.4GHz(WiFi)802.11b/g/n/2.4GHz(WiFi)802.11b/g/n/2.4GHz(WiFi)芯片支持的網絡制式代表芯片可以接入 WiFi 網絡的具體協議標準公司產品與競品均支持802.11b/g/n/2.4GHz，相同，不存在網絡制式代際差異3安全內置AES/SHA-2/RSA/RNG等加密硬件加速器；WiFi 安全機制內置A

128、ES/SHA-2/RSA/RNG等加密硬件加速器；WiFi 安全機制WiFi 安全機制AES/Hash/RSA/RNG等加密硬件加速器；WiFi 安全機制更多加密機制可以保障數據在進行傳輸時更加安全優于競品，硬件加密引擎可為客戶實現多種安全機密機制4封裝大小5mm*5mm5mm*5mm5mm*5mm7mm*7mm封裝尺寸更小，下游客戶設計產品時，布圖更加方便公 司 產 品 封 裝 大 小 與ESP8266 相 同,優 于ESP32-S25輸出功率(72.2Mbps 下，dBm)171816.513輸出功率指在特定傳輸速率下芯片的發射功率大小,發射功率越大能實現的通信距離就越遠公司產品在 72.

129、2Mbps 速率下芯片的發射功率為17dBm，優于競品6輸入靈敏度(DSSS 1Mbps下 dBm)-98-98-98-97此輸入靈敏度指在特定傳輸速率下芯片的最小可接收信號大小輸入靈公司產品在 1Mbps 速率下，芯片的輸入靈敏度為-98dBm,與 ESP8266相請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40敏度越小能實現的接收距離也越遠同，優于 ESP32-S27鄰道抑制 OFDM6Mpbs下,dBc)44443731鄰道抑制衡量接收機抗干擾能力，鄰道抑制越高則說明接收機在更高的鄰道干擾下也可正確接收信息公司產品在 6Mbps 速率下，芯片的鄰道抑制為44dBc

130、，優于兩個競品8UART 管腳ESD(HBM，V)4K8K未披露未披露UART 管腳 ESD(HBM，V)指 UART 管腳支持的人體放電模型 ESD(靜電釋放)電壓，值越大能承受的靜電電壓越大，抗靜電能力越強更好的ESD性能為客戶節省外圍 ESD 器件9睡眠喚醒電流15A15A20A20A睡眠喚醒電流指芯片從睡眠狀態進入工作狀態所需要的電流，睡眠喚醒電流越低，芯片低功耗能力越好公司產品所需的睡眠喚醒電流15A小于競品的20A，優于競品10產品推出時間2019 年2020 年2014 年2019 年/推出時間晚于競品資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理與群登科技產品相比，公司 LoRa

131、 封裝更小、靈敏度更高。公司的 ASR6501 面向物聯網、智能城市和工業自動化等應用領域，與群登科技的 S76S 高度重疊，而ASR6501 具備更寬的工作電壓范圍、更廣的支持頻段、更高的輸出功率、更高的輸入靈敏度、更緊湊的設計。表20：翱捷科技 LoRa 芯片與競爭對手對比情況序號序號產品型號產品型號ASR650ASR6501 1(翱捷科技翱捷科技)ASR6500SHTASR6500SHT(翱捷科技翱捷科技)S76SS76S(臺灣群登科技臺灣群登科技股份有限公司股份有限公司)S S62F62F(臺灣群登科技臺灣群登科技股份有限公司股份有限公司)指標說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況1

132、工作電壓1.8V-3.6V1.8V-3.6V3.0V3.6V1.8V3.6V工作電壓指芯片工作所需的供電電壓，工作電壓范圍越寬，芯片能適用的電源電壓也越寬優于競品，更寬的工作電壓適用于更多應用場景2支持的頻段(MHz)150960868928868928868928支持的頻段指芯片可以工作的射頻頻率，支持的頻段越寬芯片能應用的場景也越多優于競品，更寬的工作頻段適用于更多的應用3封裝大小6mm*6mm8mm*8mm13mm*11mm9mm*8mm封裝尺寸更小，下游客戶設計產品時，布圖更加方便。公司產品封裝比競品更小4最大輸出功率(dBm)22222022最大輸出功率指芯片可輸出的最高功率，發射功

133、率越大通信距離越遠優于競品，可實現更遠距離傳輸5輸 入 靈 敏 度(SF12,BW125kHz,dBm)-138-138-137-137此輸入靈敏度指在特定傳輸速率下芯片的最小可接收信號大小，輸入靈敏度越小能實現的接收距離也越遠優于競品，可以實現更遠距離通信6休眠電流(uA)31.251.2休眠電流指芯片休眠狀態下的電流，芯片喚醒后可繼續運行，休眠電流越小，電池使用時間越長內置處理器的公司產品優于競品，同樣電池供電可工作時間更長。7產品推出時間2018 年2020 年2016 年2020 年/ASR 6501推出時間晚于競品，ASR6500SHT 推出時間與競品相同資料來源：公司招股書、國信證

134、券經濟研究所整理與競品相比，公司 GNSS 產品多方面具備優勢。公司的 ASR5301 適用于車載導航、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41車載監控、智能可穿戴設備以及物聯網等領域。公司相較于競爭對手的產品，可以額外支持 GPS L5，BDS B2 等頻段，所適用的應用場景更為廣泛。表21：翱捷科技 GNSS 芯片與競爭對手對比情況序號序號 產品型號產品型號ASR5301ASR5301(翱捷科技翱捷科技)TD1030TD1030(泰斗微電子科技泰斗微電子科技有限公司有限公司)UC6226UC6226(和芯星通科技和芯星通科技(北京北京)有限公司有限公司)指標

135、說明指標說明與競品對比情況與競品對比情況1支持模式/頻段GPS L1/L5BDS B1/B2GLO G1GAL E1GPS L1BDS B1GL0 G1GAL E1GPS L1BDS B1GL0 G1GAL E1支持模式/頻段指芯片能夠接收的不同國家導航定位系統模式和工作頻段,支持模式越多,可以實現更高的定位精度和工作穩定性優于競品，可以支持 GPSL5，BDS B2 頻段,可以用于更多的應用場景2冷啟動捕獲靈敏度-148dBm-147dBm-147dBm該指標指在初始上電后、無之前位置、星歷等信息的條件下,芯片捕獲衛星信號的最小能量值,該值越小說明芯片越容易完成定位功能公司產品為-148dB

136、m,優于競品 1dBm3熱啟動捕獲靈敏度-155dBm未披露-151dBm該指標指在已具有之前位置、星歷等信息的條件下,芯片捕獲衛星信號的最小能量值,該值越小說明芯片越容易完成定位功能公司產品為-155dBm，優于競品 4dB4跟蹤靈敏度-165dBm-163dBm-160dBm該指標完成捕捉衛星信號后，芯片能夠實現導航功能的最小衛星信號能量值，該值越小說明可以芯片越容易完成跟蹤導航功能公司產品為-165dBm，分別優于競品 2dB 和 5dB5重捕獲時間lslsls該指標指芯片丟失捕獲的衛星信號后再次重新捕獲的時間,時間越短說明芯片可以更快速的實現重新定位功能公司產品與競品有相同性能6定位精

137、度lm3m2m該指標指芯片對于定點位置的定位精度，該指標越小說明芯片定位精度越高公司產品的精度可以達到1 米以內，優于其他競品7封裝大小5mm*5mm5mm*5mm5mm*5mm封裝尺寸更小，下游客戶設計產品時，布圖更加方便公司產品封裝大小與競品相同8產品推出時間2017 年2016 年2017 年/推出時間晚于泰斗微電子，與和芯星通基本同時資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42牧本定律推動定制化需求，翱捷牧本定律推動定制化需求，翱捷 ASICASIC 能力國能力國內領先內領先ASICASIC 專用集成電路在面積專用

138、集成電路在面積、功耗功耗、集成度和價格等方面具備優勢集成度和價格等方面具備優勢。ASIC（即專用集成電路，Application Specific Integrated Circuit）是應特定用戶的要求，或特定電子系統的需要，專門設計、制造的集成電路。相對于通用集成電路，ASIC用戶也在某種程度上參與該產品的研發。ASIC 可以把分別承擔一些功能的數個甚至上百個通用集成電路功能模塊，集成在一塊芯片上，實現整體系統的需要。ASIC 集成化的設計使得整個設備的電路更加精簡，元件數量減少，布線縮短，從而使得芯片面積縮減，能耗效率提升，并且系統的整體可靠性得到提升。但 ASIC 較高的定制化程度，導

139、致其伴隨一些挑戰，如研發周期較長、算法依賴度高、生產批量較小，以及在工藝制造和測試方面難度較高等。圖65：ASIC 專用集成電路具備更高的效率資料來源：中國科學院半導體所，國信證券經濟研究所整理NPUNPU、TPUTPU、DPUDPU 等均為較常見的等均為較常見的 ASICASIC 芯片。芯片。NPU（即神經處理單元，Neural Processing Unit）是一種專門為加速神經網絡計算而設計的專用集成電路，用于高效處理人工智能和機器學習任務中神經網絡所需的數學運算，如矩陣乘法、卷積等，以滿足深度學習對計算能力的高要求，提升處理速度和能效比。TPU（即張量處理單元，Tensor Proce

140、ssing Unit），目前大部分機器學習系統都采用張量作為基本數據結構，TPU 針對深度學習中的矩陣乘法、卷積等核心運算進行了專門優化，可高效處理大量數據，且可以用低精度算術格式計算，在保證精度的同時降低計算成本和能耗。2015 年 Google 為了更好地換成深度學習，提升 AI 算力，推出了一款專門用于神經網絡訓練的 TPU v1。DPU（即數據處理單元，Data Processing Unit），是一類系統級芯片，主要由多核 CPU、高性能網絡接口和靈活可編程的加速引擎三大部分構成，主要接管原本由 CPU 承擔的網絡和存儲相關功能，如網絡安全防護、防火墻任務、數據加密、基礎設施管理等。

141、ASICASIC 相較于相較于 FPGAFPGA 更適用于設計規模大、復雜度高、產量大的應用。更適用于設計規模大、復雜度高、產量大的應用。FPGA（即現場可編程門陣列，Field Programmable Gate Array）是一類可重構的芯片，可以根據用戶的需要，進行無數次重復編程，以實現特定的數字邏輯功能。FPGA 一般請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43由可編程邏輯塊（Configurable Logic Blocks，CLB）、輸入/輸出模塊（I/O Blocks，IOB）、可編程互連資源（Programmable Interconnect Res

142、ources，PIR）等三種可編程電路，以及靜態存儲器 SRAM 共同組成。圖66：FPGA 主要由 CLB、IOB、PIR 和 SRAM 等組成資料來源：鮮棗課堂，國信證券經濟研究所整理ASIC 是全定制芯片，而 FPGA 是半定制芯片，兩者各自定位不同，不存在競爭和替代的關系。根據下圖顯示，40 萬片的產量是 ASIC 和 FPGA 成本高低的分界線，當產量大于 40 萬片時，ASIC 的性價比相對 FPGA 更高。圖67：ASIC 在達到 40 萬片后性價比相對 FPGA 更高資料來源：鮮棗課堂，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4

143、4牧本擺動每十年波動一次牧本擺動每十年波動一次，有望從標準化擺向定制化有望從標準化擺向定制化。1987 年，原日立公司總工程師牧本次生(Tsugio Makimoto)提出牧本擺動，揭露半導體產品發展歷程總是在“標準化”與“定制化”之間交替擺動，大概每十年波動一次。牧本擺動背后是性能、功耗和開發效率之間的平衡，當算法發展達到平臺期，無法通過進一步創新來推動發展時，就需要依賴于擴大規模來維持進步，這時轉向 ASIC 的開發就變得至關重要。然而十年后，當規模擴張遭遇限制，又會重新聚焦于算法的創新，同時伴隨半導體制造技術的進步，一些可編程解決方案在性價比上將會重新獲得競爭優勢。當前為了滿足 CSP

144、客戶更高性能和更好功能的需求，定制化芯片 ASIC的需求持續提升，牧本鐘擺從標準化逐漸擺向定制化。圖68：標準化制造和定制化應用互相更替圖69：牧本定律在標準化與定制化之間交替擺動資料來源：土人觀芯，國信證券經濟研究所整理資料來源：土人觀芯，國信證券經濟研究所整理數據中心數據中心 ASICASIC 市場規模有望在市場規模有望在 20282028 年達到年達到 429429 億美元億美元。根據 Marvell 預測，數據中心定制加速芯片 2023 至 2028 年市場規模 CAGR 有望達到 45.5%。2023 年數據中心 ASIC 市場規模約 66 億美元，占整體數據中心加速計算芯片 680

145、 億美元市場的 16%。預計到 2028 年數據中心 ASIC 市場將達到 429 億美元，占整體數據中心加速芯片 2020 億美元的 25%。相對 GPU，AI ASIC 整體復合增速更快，達到 45.4%。圖70：數據中心定制加速計算芯片市場規模資料來源：Marvell 官網，國信證券經濟研究所整理博通博通 AIAI 業務超預期業務超預期，已有三家大型已有三家大型 CSPCSP 客戶定制客戶定制 XPUXPU。在博通 2024 財年報告中，公司 AI 業務營收達到約 122 億美元，同比增長 220%。同時，公司預計 2027 年 AI請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

146、告證券研究報告45業務可達市場規模為 600-900 億美元。當前公司已為兩家頭部 CSP 客戶提供 ASIC，第三家也將在 2025 年爬坡上量。到 2027 年，博通的客戶有望在 AI 芯片的集群中部署多達 100 萬個芯片。圖71：博通已為兩家頭部 CSP 客戶提供 ASIC圖72：AI 芯片集群有望達到 100 萬張量級資料來源：Broadcom，國信證券經濟研究所整理資料來源：Broadcom，國信證券經濟研究所整理博通與谷歌深度合作博通與谷歌深度合作 TPUTPU 項目項目，第六代第六代 TrilliumTrillium TPUTPU 性能大幅提升性能大幅提升。谷歌自 2013年開

147、始自研芯片，2016 年推出 TPU v1，采用專為神經網絡計算定制的芯片架構，在效率和能效表現上優于 GPU，并且與谷歌的 TensorFlow XLA 生態緊密結合。而博通深度參與 TPU 項目中，提供各類關鍵的芯片間互聯 IP 等項目服務。博通為谷歌定制數代 TPU 過程中，其設計與優化積累下來的經驗，也已經成為博通的核心競爭優勢之一。目前谷歌已向 Google Cloud 用戶開放第六代 TPU Trillium，相較上一代 Trillium TPU 在訓練性能上提升 4 倍以上，推理吞吐量提升高達 3 倍，峰值計算性能提升 4.7 倍。圖73：博通已為兩家頭部 CSP 客戶提供 AS

148、IC圖74：Trillium TPU 架構圖資料來源：Broadcom，國信證券經濟研究所整理資料來源：Nextplatform，國信證券經濟研究所整理MarvellMarvell 數據中心業務快速增長，新客戶有望數據中心業務快速增長，新客戶有望 2626 年開啟爬坡。年開啟爬坡。2025 財年第三季度 Marvell 實現數據中心業務營收 11.01 億美元，同比增長 98%，環比增長 25%。A 客戶新產品 AI 推理加速卡有望在 25 年開啟坡，同時新客戶 C 的 AI 加速卡也將在 2026 年上量。亞馬遜的 Trainium2 已開啟量產，2024 年 12 月亞馬遜推出全新Trai

149、nium3，是其首款采用 3nm 制程的芯片，較 Trainium2 計算能力增加 2 倍，能源效率提升 40%，預計 2025 年底問世。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46圖75：Inferential ASIC 項目也有望在 25 年開啟爬坡圖76：Marvell 數據中心業務同比增長 98%資料來源：Marvell，國信證券經濟研究所整理資料來源：Marvell，國信證券經濟研究所整理國內外大型云服務廠商近兩年資本開支快速增長，算力國內外大型云服務廠商近兩年資本開支快速增長，算力“軍備競賽軍備競賽”愈演愈烈愈演愈烈。國外四大 CSP 廠商今年前三季度

150、資本開支均已超過 200 億美元，亞馬遜更是超過500 億美元。中國頭部云服務商如騰訊、阿里巴巴等今年前三季度資本開支增長均超過 100%。國外四大國外四大 CSPCSP 廠商廠商亞馬遜、微軟、谷歌、Meta 在 2024 年第三季度資本開支分別達到 226.2 億、149.23 億、130.61 億、82.58 億美元，同比分別增長 81.3%、50.5%、62.1%、26.2%；2024 年前三季度累計資本開支分別達 551.65 億、397.48 億、382.59億、228.31 億美元，同比分別增長 44.6%、56.1%、80.2%、16.5%。圖77：亞馬遜季度資本開支圖78：微軟

151、季度資本開支資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47圖79：谷歌季度資本開支圖80：Meta 季度資本開支資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理國內頭部云服務商國內頭部云服務商如騰訊、阿里巴巴在2024年第三季度資本開支分別達到170.94億、169.77 億元，同比分別增長 113.54%、312.86%；2024 年前三季度累計資本開支分別達到 401.82 億、390.90 億元，同比分別增長 145.5%、209.5%。圖81

152、：騰訊季度資本開支圖82：阿里巴巴季度資本開支資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 翱捷科技是國內最具實力翱捷科技是國內最具實力 ASICASIC 服務商之一服務商之一2024 年上半年，公司定制服務與 IP 授權收入翻倍增長。定制服務方面，公司實現營收 2.34 億元，同比增長 97.7%。IP 授權業務方面，公司對多個客戶的高端多媒體 IP 和高性能模擬 IP 完成授權，實現收入 5377.3 萬元，同比增長 125.9%，整體較 2023 年增長明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48圖83：芯片定制服

153、務收入及增速圖84：IP 授權業務收入及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理隨著通用芯片無法滿足系統廠商對軟硬件聯合優化的需求，CSP 廠商采用自定義芯片的方式來優化系統性能已成為市場主流選擇。公司能夠按照客戶需求提供芯片架構定義、芯片設計、封裝測試、芯片量產、配套軟件開發等各環節的部分或全部服務?？蓾M足客戶高端系列產品對開發更高性能產品的需求，以及對供應鏈安全方面的本地化需求。公司基于技術團隊豐富的芯片設計經驗以及雄厚的技術積累，為不同領域的多家頭部企業提供芯片設計服務。該服務公司面對的主要客戶包括人工智能算法企業、互聯網企業、大數據企業、

154、汽車制造企業等。公司具備強大的平臺級芯片設計能力，可以提供一站式解決方案，滿足客戶對特定芯片的定制化需求。根據公司招股書，公司曾為全球領先的人工智能平臺公司 S、登臨科技、美國Moffett 等數家知名人工智能技術企業提供先進工藝下的人工智能云端推理超大規模芯片定制服務。此外，公司還為國家大型電網企業提供全國產供應鏈芯片定制服務，為全球知名存儲廠商提供企業級 SSD 主控芯片定制服務等。圖85：公司定制服務所面向的客戶群體資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49公司自研并積累了 2G 至 5G 的多模通信協議棧 IP

155、、ISP、display、LPDDR2/3/4x、USB2/3Phy、PCIe PHY 等大部分模擬及數字 IP。目前，公司對外單獨提供的授權主要有關于圖像處理的相關 IP、高速通信接口 IP 及射頻相關 IP 等。公司曾與國內知名手機廠商 OPPO、小米就 ISP 授權達成合作。此類與知名手機廠商建立的互信基礎，將為公司未來智能手機基帶芯片領域的合作創造良好條件。圖86：公司 IP 授權業務主要客戶群體資料來源：翱捷科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50盈利預測盈利預測假設前提假設前提公司主要包括芯片業務、芯片定制業務、半導體

156、 IP 授權等業務，我們的盈利預測基于以下假設條件：芯片芯片業務業務：公司 2017 年收購全球無線通信芯片標桿 Marvell 移動通信部門，擁有了覆蓋 2G 到 4G 的通信技術，此后公司通過內生研發 5G，是全球極少數掌握全制式、多協議無線通信技術的 IC 設計公司。預計公司 2024-2026 年芯片產品銷量同比增長 59.9%/33.4%/33.4%，芯片價格同比下降 15.8%/2.1%/2.0%，芯片業務整體同比增長 34.6%/30.6%/30.7%至 30.24/39.50/51.63 億元。毛利率方面，2022 年公司結束與國內頭部基帶芯片企業在蜂窩物聯網領域的價格戰，因此

157、毛利率顯著提升。而在 2023-2024 年，受半導體周期去庫存，以及國內初創基帶芯片公司的價格競爭影響，導致毛利率進一步下滑，我們預計伴隨周期景氣度回升，及部分初創企業的退出，芯片業務毛利率預計 2024-2026 年分別達到 19.1%/22.0%/24.0%。芯片定制業務：芯片定制業務：公司基于技術團隊豐富的芯片設計經驗以及雄厚的技術積累，為不同領域的多家頭部企業提供芯片設計服務。公司能夠按照客戶需求提供芯片架構定義、芯片設計、封裝測試、芯片量產、配套軟件開發等各環節的部分或全部服務?？蓾M足客戶高端系列產品對開發更高性能產品的需求，以及對供應鏈安全方面的本地化需求。預計公司 2024-2

158、026 年芯片定制業務整體同比增長20%/30%/30%至 3.72/3.53/4.59 億元。毛利率方面，不同類型的芯片定制服務項目毛利率一般不同，未來公司將選擇性接取較為優質的訂單項目，因此預計 2024-2026 年芯片定制業務毛利率將有所回升，約為 35%/40%/40%。半導體半導體 IPIP 授權業務：授權業務：公司自研并積累了 2G 至 5G 的多模通信協議棧 IP、ISP、display、LPDDR2/3/4x、USB2/3Phy、PCIe PHY 等大部分模擬及數字 IP。預計公司 2024-2026 年 半 導 體 IP 授 權 業 務 整 體 同 比 增 長-30%/30

159、%/30%至0.86/1.12/1.46 億 元，預 計 2024-2026 年 半 導 體 IP 授 權 業 務 毛 利 率 為90%/90%/90%。表22：翱捷科技業務拆分（單位：百萬元）20202121202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E芯片芯片業務業務收入收入1940.61794.62246.33024.13950.15163.4增速增速119.4%-7.5%25.2%34.6%30.6%30.7%毛利毛利480.1574.3453.3576.6869.01239.2增速增速207.7%19.6%-21.1%27.

160、2%50.7%42.6%毛利率毛利率24.7%32.0%20.2%19.1%22.0%24.0%芯片定制芯片定制業務業務收入收入129.7232.1226.3271.5353.0458.9增速增速-5.8%79.0%-2.5%20.0%30.0%30.0%毛利毛利38.6110.366.595.0141.2183.5增速增速-15.1%186.0%-39.7%42.8%48.6%30.0%毛利率毛利率29.8%47.5%29.4%35.0%40.0%40.0%半導體半導體 IPIP 授權授權業務業務收入收入64.1111.0123.486.4112.3146.0增速增速10.1%73.1%11

161、.2%-30.0%30.0%30.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51毛利毛利60.4109.2109.777.7101.1131.4增速增速7.6%80.9%0.4%-29.1%30.0%30.0%毛利率毛利率94.2%98.4%88.9%90.0%90.0%90.0%其他業務其他業務收入收入2.52.44.04.24.44.6增速增速363.0%-6.1%67.3%5.0%5.0%5.0%毛利毛利0.70.73.52.12.22.3增速增速75.4%10.3%389.6%-41.0%5.0%5.0%毛利率毛利率25.9%30.4%88.9%50.0%

162、50.0%50.0%合計合計收入收入2136.92140.12599.93386.24419.75772.8增速增速97.7%0.1%21.5%30.2%30.5%30.6%毛利毛利579.7794.5633.1751.51113.51556.4增速增速124.7%37.1%-20.3%18.7%48.2%39.8%毛利率毛利率27.1%37.1%24.4%22.2%25.2%27.0%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計未來3年營收33.86/44.20/57.73億元，同比+30.2%/30.5%/30.6%，毛 利 率22.2%/25.2%/27%，毛 利7.5

163、2/11.14/15.56億 元，同 比+18.7%/48.2%/39.8%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表23：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）2020232320202424E E20202525E E2022026 6E E營業收入營業收入2600338644205773營業成本營業成本1967263533064216銷售費用銷售費用32463938管理費用管理費用127162126149研發研發費用費用1116130913961450財務費用財務費用(46)(61)(52)(41)營業利潤營業利潤(513)(648)(327)26利潤總額利潤總額(487)(647)(3

164、18)38歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(506)(673)(331)39EPSEPS-1.21-1.61-0.790.09ROEROE-8.0%-11.8%-6.2%0.7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測由于智能手機主控芯片壁壘較高，芯片流片需要較大費用，因此公司研發投入較大，后續伴隨手機主控新品投入流片，研發費用將會維持高位，假設研發費用2024-2026 年分別為 13.09/13.96/14.50 億元。按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 33.86、44.20、57.73億元，歸屬母公司凈利潤-6.73/-3.18/0.39 億元，

165、每股收益 2024-2026 年分別為-1.61/-0.79/0.09 元。盈利預測情景分析盈利預測情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性中性情形情形，則預計公司 2024-2026年歸母凈利潤增長至-6.73/-3.18/0.39 億元。悲觀情形：悲觀情形：若行業及公司出現不可預知的負面變化，假設公司營收增長率、股利分配比率較中性情形下降 5%，營業成本占比、管理費用率、研發費用率、銷售費用率、營業稅及附加占比、所得稅稅率較中性情形上升 5%，則預計公司 2024-2026請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52年歸母凈利潤為-8.81/-5.7

166、6/-2.67 億元。樂觀情形：樂觀情形：若行業及公司出現不可預知的正面變化，假設公司營收增長率、股利分配比率較中性情形上升 5%，營業成本占比、管理費用率、研發費用率、銷售費用率、營業稅及附加占比、所得稅稅率較中性情形下降 5%，則預計公司 2024-2026年歸母凈利潤為-4.60/-0.74/3.66 億元。表24：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,1402,6003,4254,5235,977(+/-%)(+/-%)0.2%21.5%3

167、1.8%32.0%32.1%毛利率毛利率37.1%24.4%26.1%28.9%30.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-252-506-460-74366(+/-%)(+/-%)57.3%-101.1%9.0%83.9%592.4%攤薄攤薄 EPSEPS-0.60-1.21-1.10-0.180.88中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,1402,6003,3864,4205,773(+/-%)(+/-%)0.2%21.5%30.2%30.5%30.6%毛利率毛利率37.1%24.4%22.2%25.2%27.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-252-506-673-33139(

168、+/-%)(+/-%)57.3%-101.1%-33.0%50.8%111.8%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)-0.60-1.21-1.61-0.790.09悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,1402,6003,3474,3175,573(+/-%)(+/-%)0.2%21.5%28.7%29.0%29.1%毛利率毛利率37.1%24.4%18.3%21.5%23.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-252-506-881-576-267(+/-%)(+/-%)57.3%-101.1%-74.1%34.6%53.6%攤薄攤薄 EPSEPS-0.60-1.21-2.11-1

169、.38-0.64總股本（百萬股）總股本（百萬股）418418418418418資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53估值與投資建議估值與投資建議公司是全球極少數掌握全制式、多協議無線通信技術的 IC 設計企業，深耕無線通信芯片設計研發，具備超大規模 ASIC 定制能力，能夠提供超大規模高速 SoC 的芯片定制，以及 IP 授權服務?？紤]公司的業務特點，我們采用相對估值法來估算公司的合理估值區間。相對估值相對估值基于 SoC 芯片市場的競爭情況，選擇國內知名的芯片設計公司恒玄科技、樂鑫科技、瑞芯微、全志科技、星宸科技、芯原股份等作

170、為可比公司。恒玄科技：恒玄科技：公司是國際領先的智能音頻 SoC 芯片設計企業之一，公司產品已進入全球主流安卓手機品牌，包括華為、三星、OPPO、小米及 Moto 等，同時在專業音頻廠商中也占據重要地位。樂鑫科技樂鑫科技：公司是深耕多年 AIoT 領域軟硬件產品的芯片設計企業，專注于研發高集成、低功耗、性能卓越、安全穩定、高性價比的無線通信 SoC，現已發布 ESP8266、ESP32、ESP32-S、ESP32-C 和 ESP32-H 系列芯片、模組和開發板，成為物聯網應用的理想選擇。瑞芯微瑞芯微：公司是領先的物聯網(IoT)及人工智能物聯網(AIoT)處理器芯片企業，擁有一支以系統級芯片、

171、模擬電路芯片設計和算法研究為特長的研發團隊，主要產品除各類型處理器芯片外，還包括電源管理芯片、數?；旌闲酒?、光電產品及開發板產品等。全志科技：全志科技：公司是領先的智能應用處理器 SoC、高性能模擬器件和無線互聯芯片設計廠商。主要產品為智能應用處理器 SoC、高性能模擬器件和無線互聯芯片，產品廣泛適用于智能硬件、平板電腦、智能家電、車聯網、機器人、虛擬現實、網絡機頂盒以及電源模擬器件、無線通信模組、智能物聯網等多個產品領域。星宸科技：星宸科技：公司為全球領先的視頻監控芯片企業，主營業務為視頻監控芯片的研發及銷售，產品主要應用于智能安防、視頻對講、智能車載等領域。公司在芯片設計全流程具有豐富經驗

172、，可支撐大型先進工藝下的 SoC 設計。公司自研全套 AI技術，包含 AI 處理器指令集、AI 處理器 IP 及其編譯器、仿真器等全套 AI 處理器工具鏈。芯原股份芯原股份：公司是一家依托自主半導體 IP，為客戶提供平臺化、全方位、一站式芯片定制服務和半導體 IP 授權服務的企業。在芯原獨有的芯片設計平臺即服務經營模式下，可在短時間內打造出從定義到測試封裝完成的半導體產品，為包含芯片設計公司、半導體垂直整合制造商(IDM)、系統廠商、大型互聯網公司和云服務提供商在內的各種客戶提供高效經濟的半導體產品替代解決方案。高通（高通（QualcommQualcomm）：）：是一家全球技術領導者，通過開發

173、和商業化基礎技術，包括3G（第三代）、4G（第四代）和 5G（第五代）無線連接、高性能和低功耗計算以及設備人工智能（AI），幫助在各處推廣智能計算。其技術和產品已幫助推動智能手機和其他連接設備的增長。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別達到 33.86/44.20/57.73 億元，參考可比公司 Wind 一致預期下 2025 年平均 PS 約 9.6 倍，考慮到公司全制式蜂窩基帶的高稀缺性、蜂窩物聯網和手機智能芯片的高成長性，以及公司較高的技術壁壘，因此判斷公司增長潛力較大，給予公司 2025 年 8-9 倍預期 PS，對應公司合理估請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

174、券研究報告證券研究報告54值區間為 354-398 億元，對應 84.59-95.17 元/股。表25：可比公司估值比較（股價截至 2025 年 1 月 20 日）代碼代碼簡稱簡稱股價股價(元元/美元美元)營收營收(億元億元/億美元億美元)PS(PS(倍倍)總市值總市值(億億元元/億美元億美元)2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E688220翱捷科技53.9626.0033.8644.2057.7310.37.96.14.6268.42可比

175、公司688608恒玄科技363.0021.7632.9042.7153.1020.013.210.28.2435.77688018樂鑫科技269.5014.3320.4225.8832.0721.114.811.79.4302.38603893瑞芯微151.1621.3530.9140.3951.2329.720.515.712.4633.21300458全志科技46.6316.7323.4529.1835.2117.612.610.18.4295.23301536星宸科技77.5220.2024.9130.1936.0716.213.110.89.0326.41688521芯原股份52.30

176、23.3824.5330.4737.6211.210.78.67.0261.69QCOM.O高通(QUALCOMM)170.24358.20385.96438.77474.025.34.94.34.01,891.37可比公司平均可比公司平均68.077.691.1102.817.312.810.28.3-資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：可比公司盈利預測均基于 Wind 一致預期投資建議投資建議我們看好：1）蜂窩物聯網市場整體增長，及 5G RedCap 普及帶來的升級迭代；2）看好公司在智能手機從 0 到 1 實現突破、智能可穿戴布局新產品等帶來新客戶與新應用的增量；3）A

177、I 芯片轉向定制化 ASIC 的需求持續增長，公司在國內 ASIC領域中能力領先。綜合上述相對估值，我們認為公司估值的合理區間為 354-398億元，對應 84.59-95.17 元/股，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來，特別是對可比公司的估值參數的選定，融入了較多個人判斷，進而導致估值出現偏差的風險。具體來說，相對估值法中我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PS 估值的方式得到相對估值法下公司估值的合理區間，如果

178、市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 30.2%/30.5%/30.6%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 22%/25%/27%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。財務風險財務風險持續虧損風險：持續虧損風險：公司所處的蜂窩通信是典型的高研發投入領域，前期需要大額的研發投入實現產品商業化，公司 2015 年成立，尚需大額研發投入保證技術的積累和產品的開發，處于虧損狀

179、態，存在短期內持續虧損風險。存貨跌價風險存貨跌價風險：公司存貨賬面價值為 12.9 億元，占當期總資產的比例為 19%。若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、存貨積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。經營風險經營風險經營規模擴大帶來的管理風險：經營規模擴大帶來的管理風險：公司擴張將對現有的經營管理、內部控制、財務規范等提出更高要求。公司逐步建立了符合科創板上市公司要求的各項制度及內控體系，但上述制度及體系的實施仍需根據公司業務的發展、內外環境的變化不斷予以修正及完善，在此期間，公司存在因內控體系不能根據業務需求及時完善而產生的內控風險。新產品開發失敗及滯

180、后的風險：新產品開發失敗及滯后的風險：蜂窩基帶芯片方面，蜂窩基帶芯片是公司當前及未來的主要收入來源。蜂窩基帶芯片的開發難度大、研發周期長、終端客戶黏性大，而目前公司正在開發的各類新產品包括 5G 芯片、新款智能手機芯片等，尚未得到客戶充分驗證并實現大規模銷售，不排除新產品開發失敗、競爭力不強、進入市場較晚而導致市場開發失敗的風險。非蜂窩物聯網芯片方面，公司在研芯片尚未得到客戶驗證并實現大規模售。若公司計劃推 出的芯片流片量產失敗或者無法得到客戶認可，將對公司產品銷售和市場競爭力造成不利影響。產能風險：產能風險：公司目前晶圓采購主要來自臺積電、聯電等頭部晶圓代工廠。若晶圓代工廠產能吃緊，短期無法

181、充分釋放產能;或因地緣政治、中美貿易摩擦影響等因素，導致境外晶圓廠無法完全滿足公司需求，從而對公司經營業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56市場風險市場風險市場競爭風險：市場競爭風險：當前，盡管公司在基帶市場的競爭者不多，但都是資產規模較大，產品種類較多，有先發優勢、具備行業地位的國內外大廠，如高通、聯發科等，由于基帶芯片客戶一般具有較高的黏性，不會輕易更換芯片供應商。而公司成立時間尚短，在產品線和客戶粘性等方面仍與上述公司存在差距，公司在進行市場推廣時存在被高通及聯發科等成熟廠商利用其先發優勢擠壓公司市場份額的風險。國際貿易摩擦、技術限制的

182、風險：國際貿易摩擦、技術限制的風險：近年來，國際貿易摩擦不斷，部分國家通過貿易保護、技術限制的手段，試圖制約中國相關產業的發展。公司始終嚴格遵守中國和他國法律，但國際局勢瞬息萬變，一旦因國際貿易摩擦、技術限制導致公司業務受限、公司采購范圍受限、供應商供貨或者終端客戶采購受到約束，公司的正常生產經營將受到重大不利影響。技術風險技術風險技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，涉及核心通信技術，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現

183、技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。核心核心技術人才流失風險：技術人才流失風險：公司作為集成電路設計企業，對于研發人員的依賴遠高于傳統行業，核心技術人才是公司生存和發展的重要基石。隨著市場需求的不斷增長，集成電路設計企業對于人才的競爭也日趨激烈，相應核心人才的薪酬也隨之上升，公司存在人力成本不斷提高的風險。如果公司不能持續加強人才的引進、激勵和保護力度，則存在人才流失的風險。核心技術泄密的風險核心技術泄密的風險：公司 2015 年設立至今，已通過自主研發、收購獲得了一系列核心技術，這些核心技術屬于公司的核心機密，是公司產品市場競爭力的主要載

184、體。目前存在 Marvell 離職的前員工成立公司從事蜂窩通信產品的開發，不排除公司所收購資產的前員工掌握所收購資產的技術秘密，或者因相關員工離職，導致公司技術秘密泄密的風險。此外，公司尚有多項產品和技術正處于研發階段，需向供應商提供相關芯片版圖，不排除存在核心技術泄密或被他人盜用的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202220222023202320

185、24E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物20782549243318161567營業收入營業收入2140214026002600338633864420442057735773應收款項217283356465615營業成本13461967263533064216存貨凈額11831480111413981685營業稅金及附加25479其他流動資產122181250295404銷售費用3432463938流動資產合計流動資產合計7670767063976397607760775917591762346234管理費用124127162126149固定資產1291252

186、04282362研發費用10061116130913961450無形資產及其他315261251240230財務費用(49)(46)(61)(52)(41)其他長期資產209414414414414投資收益8949476252長期股權投資0101135179239資產減值及公允價值變動(32)1(12)(14)(9)資產總計資產總計8323832372997299708170817033703374797479其他收入1838272831短期借款及交易性金融負債2228252526營業利潤(247)(513)(648)(327)26應付款項125188275327421營業外凈收支(1)260

187、912其他流動負債53058294611781495利潤總額利潤總額(248)(248)(487)(487)(647)(647)(318)(318)3838流動負債合計流動負債合計677677797797124612461530153019431943所得稅費用3192513(1)長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債173146155156150歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(252)(252)(506)(506)(673)(673)(331)(331)3939長期負債合計長期負債合計173173146146155155156156150150現金流量表（百萬元

188、現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計851851943943140114011686168620932093凈利潤凈利潤(252)(506)(673)(331)39少數股東權益00000資產減值準備44(10)191722股東權益74726356568053475386折舊攤銷166166313847負債和股東權益總計負債和股東權益總計8323832372997299708170817033703374797479公允價值變動損失32(1)12149財務費用(49)(46)(61)(52)(41)關鍵財

189、務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(262)(550)703(136)(118)每股收益(0.60)(1.21)(1.61)(0.79)0.09其它(33)269423519每股紅利0.020.010.010.000.00經營活動現金流經營活動現金流(354)(354)(678)(678)7373(414)(414)(23)(23)每股凈資產17.8615.1913.5812.7812.88資本開支(119)(123)(130)(138)(147)ROIC30%16%18%48%63%其它投資現

190、金流(4053)1931(53)(64)(79)ROE-3%-8%-12%-6%1%投資活動現金流投資活動現金流(4172)(4172)18081808(183)(183)(202)(202)(226)(226)毛利率37%24%22%25%27%權益性融資280000EBIT Margin-17%-25%-23%-10%-2%負債凈變化00000EBITDAMargin-10%-19%-22%-9%-1%支付股利、利息(8)(2)(3)(2)0收入增長0%21%30%31%31%其它融資現金流6037(667)(3)01凈利潤增長率57%-101%-33%51%112%融資活動現金流融資活動

191、現金流60576057(670)(670)(6)(6)(2)(2)1 1資產負債率10%13%20%24%28%現金凈變動現金凈變動15591559470470(116)(116)(617)(617)(248)(248)息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額5172076254624311813P/E(89.7)(44.6)(33.6)(68.2)576.4貨幣資金的期末余額20762546243118131565P/B3.03.64.04.24.2企業自由現金流0(1179)(197)(707)(312)EV/EBITDA(114.0)(48.9)(32.4)(58.

192、3)(563.7)權益自由現金流0(1847)(136)(653)(268)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日

193、后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現

194、優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信

195、息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和

196、意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析

197、會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032