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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公公司研究司研究 PCB 2025 年年 01 月月 26 日日 生益科技（600183）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）乘乘 AI 產業東風產業東風，CCL 和和 PCB 攜手開啟新一攜手開啟新一輪成長輪成長 目標價：目標價：35.1 元元 當前價：當前價：30.62 元元 剛性剛性覆銅板覆銅板行業龍頭行業龍頭，周期成長兼具，周期成長兼具，經營阿爾法凸顯經營阿爾法凸顯。公司系全球剛性覆銅板龍頭企業，深耕覆銅板行業四十載，客戶和技

2、術積累深厚。公司在產業鏈上下游延伸布局，覆蓋上游硅微粉生產和下游 PCB 制造。近年來 AI 驅動全球新一輪的創新升級，AI 應用和終端產品層出不窮，AI 服務器、高速交換機、AI終端迎來快速增長，推動高速 CCL、高階 PCB、封裝填充料等領域快速發展，公司或其子公司在相關領域均有所布局，有望深度受益于此輪 AI 發展浪潮。AI 產業趨勢確立產業趨勢確立，算力，算力軍備競賽持續加碼軍備競賽持續加碼。自 ChatGPT 問世以來，AI 算力成為此輪 AI 技術核心驅動力，全球科技巨頭紛紛加碼投資 AI 基礎設施。隨著AI 能力逐漸增強，AI 應用將如雨后春筍，開始走向生活的方方面面。我們認為

3、AI 投資不再是單純為 AI 前景買單，而是將逐步轉化成切實的商業價值，AI 的飛輪有望開始轉動起來，AI 基礎設施投資仍處于早期階段。正如臺積電在 2024Q4 業績說明會上表示，AI 相關產品在 2024 年高基數的基礎上，未來5 年復合增長率處于 40%的中段。AI 服務器&高速交換機未來幾年有望維持高增長，從而帶動高速 CCL、高階 PCB 等產品需求快速增長。AI 算力推動高速材料迭代升級，算力推動高速材料迭代升級，CCL 業務業務有望有望從周期邁向成長從周期邁向成長。AI 服務器&高速交換機快速迭代升級，配套使用的高速 CCL 用量和規格不斷提升。公司超低損耗材料已通過多家北美及國

4、內終端客戶的材料認證。不過，高速 CCL市場目前主要被臺日韓系廠商所占領，而且其最先受益于此輪 AI 產業浪潮，公司相關產品放量仍需要等待良機。我們預期由于 AI 用高速 CCL 需求量快速大幅增長，相關原材料有可能會出現短缺現象，最終會導致高速 CCL 供給受限。生益科技作為全球第二大剛性覆銅板廠商，憑借著其采購體量和行業地位，有望在相關原材料出現短缺時，仍能夠拿到一定的配額，屆時其交付能力將會得到凸顯，促使其高速 CCL 在北美及國內終端客戶加速放量。AI 服務器服務器&高速交換機產品放量，高速交換機產品放量，PCB 業務困境反轉業務困境反轉。公司 PCB 業務主要系其控股子公司生益電子所

5、經營。生益電子深耕數通板數十年，贏得了華為、亞馬遜等頭部客戶。近年來，公司積極開拓 AI 服務器&高速交換機業務，成功開發包括亞馬遜在內的多家服務器客戶，AI 配套的主板及加速卡項目均已經進入量產階段，并在配合客戶進行下一代產品研發；800G 交換機已經取得批量訂單。隨著東城四期的投產提產，公司針對 AI 產品的產能將進一步擴大。公司高端 PCB 產能充沛，有望承接更多 AI 服務器、高速交換機用 PCB 訂單。投資建議：投資建議：公司高端成長業務動能爆發，成長業務有望主導業績成長，傳統主業也有望受益產能吃緊結構改善，考慮公司 AI 服務器&高速交換機用高速CCL 和高階 PCB 未來幾年有望

6、維持高增長，我們預計公司 24-26 年盈利預測為 17.51/28.33/38.42 億元?？紤]公司處在業績拐點的高速增長期，估值體系有望從周期轉向成長，高端業務放量盈利彈性有望持續超預期，參考公司歷史估值和可比公司生益電子和勝宏科技，給予 25 年目標估值 30 x，對應目標價為35.1 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：AI 產業發展不及預期、AI 服務器客戶導入不及預期、高速交換機客戶導入不及預期、產能爬坡不及預期、CCL 行業復蘇不及預期。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)16,586 20,332 25,4

7、06 32,171 同比增速(%)-7.9%22.6%25.0%26.6%歸母凈利潤(百萬)1,164 1,751 2,833 3,842 同比增速(%)-24.0%50.5%61.8%35.6%每股盈利(元)0.48 0.72 1.17 1.58 市盈率(倍)64 42 26 19 市凈率(倍)5.3 5.0 4.7 4.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年1月24日收盤價 證券分析師：熊翊宇證券分析師：熊翊宇 郵箱： 執業編號：S0360520060001 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S036051710000

8、4 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 聯系人：董邦宜聯系人：董邦宜 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)242,936.05 已上市流通股(萬股)237,133.89 總市值(億元)743.87 流通市值(億元)726.10 資產負債率(%)39.60 每股凈資產(元)5.91 12 個月內最高/最低價 30.80/13.75 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-13%24%62%99%24/0124/0424/0624/0824/1125/012024-01-242025-01-24生益科技滬深300華創證券研究所

9、華創證券研究所 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 指明指明 AI 產業發展節奏，把握產業核心矛盾，尋找公司潛在產業機遇產業發展節奏，把握產業核心矛盾，尋找公司潛在產業機遇。本文指明了 AI 產業投資不再是單純為 AI 前景而投，而是隨著 AI 應用落地，有望逐步轉化為商業價值。我們認為 AI 應用普及曙光初現，AI 基礎設施投資仍處于早期階段，AI 服務器&高速交換機仍有望維持高增長，推動高速 CCL 和高階PCB 需

10、求快速增長。由于 AI 產業發展勢頭強勁，我們認為高速 CCL 上游原材料、高階 HDI 產能有可能出現短缺，生益科技憑借著其剛性覆銅板銷售額全球第二的行業地位和采購體量，即使在原材料短缺時，仍有望取得一定的配額；生益科技控股子公司生益電子其高端產能充裕，后期仍有擴產規劃，高端產能有望推動其承接更多 AI 服務器、高速交換機訂單。在 AI 產業發展浪潮下，生益科技 CCL 和 PCB 業務有望攜手共振，高端產品驅動新一輪成長，參考 5G產業周期的情況，公司業績和估值有望迎來戴維斯雙擊。投資投資邏輯邏輯 AI 服務器服務器&高速交換機市場快速擴容，高速高速交換機市場快速擴容，高速 CCL 和高階

11、和高階 PCB 需求有望維持需求有望維持高增長高增長。CCL：公司高速 CCL 已經通過北美客戶認證，憑借著其行業地位和采購體量，在相關原材料出現供應緊張時，公司仍有望拿到一定的配額，其保交付能力凸顯，有助于公司突破北美客戶。此外，公司布局了全系列高速 CCL產品，隨著 AI 芯片、交換機芯片持續迭代升級，配套使用的高速 CCL 同步升級，有望推動公司高階高速 CCL 產品持續放量。PCB：公司 PCB 業務主要系其控股子公司生益電子所經營，該公司系數通板頭部廠商，高端產能充裕并有相應擴產計劃，在 AI 服務器&高速交換機領域已經取得批量訂單，在高階 PCB產能供給較為緊張的背景下，公司憑借著

12、產能優勢，有望拿到更大的份額。公司 CCL 和 PCB 業務在 AI 浪潮推動下，有望迎來繼 5G 建設周期后的再次共振，伴隨高端產品放量推動產品結構持續優化，高經營杠桿下盈利彈性有望持續超預期。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 AI 基礎設施投資仍處于早期階段，公司高速基礎設施投資仍處于早期階段，公司高速 CCL 和高階和高階 PCB 有望快速增長，有望快速增長，公司有望迎來業績和估值戴維斯雙擊時刻公司有望迎來業績和估值戴維斯雙擊時刻。AI 應用商業落地已經出現苗頭，隨著 AI 產業產生商業價值，AI 產業的飛輪有望轉動起來，有望推動 AI 基礎設施建設加快，AI 服務器&交換

13、機有望維持高增長，公司高速 CCL 和高階 PCB業務有望同步放量，驅動公司開啟新一輪成長，參考 5G 建設周期，公司 CCL和 PCB 攜手共振，公司有望迎來業績和估值戴維斯雙擊。lUhXrQnPmPqMmRbR8QaQmOrRoMmRkPrRnPjMqQtO6MpOoPNZrQtONZpNwP 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、覆銅板龍頭企業，經營阿爾法凸顯一、覆銅板龍頭企業，經營阿爾法凸顯.6（一）深耕 CCL 行業四十載，客戶和技術積累深厚.6 1、全球 CCL

14、頭部企業，乘 AI 產業東風扶搖直上.6 2、公司無實際控制人，國資加持凸顯公司實力.6（二）PCB 與 CCL 再次攜手共振向上，業績有望持續改善.7 1、CCL：高端化進程不斷推進，盈利能力與臺系廠商相媲美.8 2、PCB：乘 AI 產業東風，AI 服務器&交換機用 PCB 產品有望迎來高增長.10 3、CCL 與 PCB 再次攜手共振，有望開啟新一輪成長周期.11（三）費用管控良好，研發投入處于行業頭部水平.12 二、周期與成長二、周期與成長共存，高端產品打開新的成長空間共存，高端產品打開新的成長空間.14（一）PCB 核心原材料，中低端產品呈現周期性，高端產品呈結構性成長.14（二）A

15、I 推動新一輪電子產業創新，CCL 行業有望觸底反彈.16 1、CCL 行業：盈利能力觸底反彈，AI 產業有望助推行業進一步復蘇.16 2、下游 PCB：AI 等新興產業驅動新一輪創新周期，拉動 PCB 產業穩步增長.17 3、上游原材料：銅、樹脂和玻纖布價格有望上行，CCL 行業有望從中獲利.17 三、三、AI 掀起新一輪創新浪潮，高端掀起新一輪創新浪潮，高端 CCL 需求旺盛需求旺盛.19（一）Scaling law 法則依然有效，AI 算力&運力需求快速增長.19（二）高階 CCL 需求快速增長，大陸廠商發展空間廣闊.20（三）先進封裝大勢所趨，ABF 膜材料自主可控至關重要.23（四）

16、AI 推動終端迎來新一輪創新升級，HDI、FPC 用覆銅板需求有望快速增長 26 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.27 五、風險提示五、風險提示.28 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司無實際控制人，國資加持彰顯公司實力.7 圖表 3 生益科技主要組織架構情況.7 圖表 4 2024 前三季度公司營收觸底反彈.8 圖表 5 2024 前三季度公司歸母凈利潤觸底反彈.8 圖表 6 公司單季度營收、歸母凈利潤自 24Q

17、1 以來同比改善.8 圖表 7 公司單季度毛利率、凈利率 24Q1 觸底反彈.8 圖表 8 生益科技覆銅板業務營收觸底反彈.9 圖表 9 生益科技覆銅板業務毛利率觸底反彈.9 圖表 10 覆銅板企業營收同比增速情況.9 圖表 11 公司毛利率水平相對平穩.9 圖表 12 公司產品品類齊備.10 圖表 13 生益電子營收觸底反彈.11 圖表 14 生益電子業績觸底反彈.11 圖表 15 2019-2024 年 5G 新建 5G 基站情況.11 圖表 16 2017-2021 年公司覆銅板、PCB 毛利情況（億元）.11 圖表 17 2018-2021 公司季度營收、利潤和 PE-TTM 均值情況

18、.12 圖表 18 2018 年以來公司股價情況（元/股）.12 圖表 19 2023-2024Q3 公司季度營收、利潤和 PE-TTM 均值情況.12 圖表 20 2015-2024Q3 公司季度歸母凈利潤（億元）.12 圖表 21 公司期間費用率整體呈下降態勢.13 圖表 22 公司研發費用占營收比例處于行業頭部水平.13 圖表 23 公司研發費用顯著高于行業其他玩家（單位：億元）.13 圖表 24 公司研發人員數量顯著高于行業其他玩家.13 圖表 25 覆銅板（CCL）結構圖.14 圖表 26 撓性覆銅板（FCCL）結構圖.14 圖表 27 覆銅板上下游產業鏈.14 圖表 28 CCL

19、成本主要由銅箔、樹脂和玻纖布構成.15 圖表 29 CCL 在 PCB 制造成本中占比高達 30%左右.15 圖表 30 2023 年全球 CCL 前五大廠商份額超過 5 成.15 圖表 31 2023 年全球 PCB 前十大廠商份額不足 4 成.15 圖表 32 CCL 價格傳導機制示意圖.16 圖表 33 CCL 廠商單季度毛利率 24 年以來觸底反彈.16 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 CCL 廠商過往幾年固定資產快速增長（單位：億元）.17 圖表 35 CCL 廠

20、商固定資產周轉率處于歷史較低水平.17 圖表 36 全球 PCB 市場從 23 年開始觸底反彈（單位：十億美元）.17 圖表 37 全球多層板下游領域 2023-2028 年復合增長率.17 圖表 38 LEM 銅價（美元/噸）.18 圖表 39 環氧樹脂價格處于底部（元/噸）.18 圖表 40 電子布價格仍處于底部區間（元/米）.18 圖表 41 Scaling law 法則依然有效.19 圖表 42 訓練和推理算力需求持續提升.19 圖表 43 全球 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L.19 圖表 44 全球 AI 用以太網交換機市場規?？焖僭鲩L.19 圖表 45 英偉達 GPU 產品持續迭代升

21、級.20 圖表 46 800G 交換機快速滲透.20 圖表 47 2024-2026 年全球 CCL 復合增長率為 9%（百萬美元）.21 圖表 48 2024-2026 年全球高階 CCL（HDI&高速高頻）復合增長率為 26%（百萬美元）.21 圖表 49 高速 PCB/CCL 要求和難點.21 圖表 50 高速產品 PCB 厚度和板材 Df 指標要求.22 圖表 51 2017 年全球高速 CCL 市場份額.22 圖表 52 2023 年全球高速 CCL 市場份額.22 圖表 53 CCL 生產流程概況及三大核心流程.23 圖表 54 覆銅板配方開發極為復雜.23 圖表 55 高速 CC

22、L 材料發展趨勢.23 圖表 56 ABF 載板主要用于 FC-BGA 封裝，應用于 CPU、GPU 等芯片.24 圖表 57 ABF 載板層數、尺寸有望進一步提升.24 圖表 58 ABF 載板需求未來幾年有望迎來快速增長.25 圖表 59 IC 載板產業鏈上下游.25 圖表 60 2022 年 ABF 載板主要被臺日韓系廠商所占領.25 圖表 61 ABF 膜材料主要被味之素占領.25 圖表 62 AI 手機未來幾年有望快速滲透.26 圖表 63 AI PC 未來幾年有望快速滲透.26 圖表 64 AI 眼鏡出貨量有望快速增長（萬副）.26 圖表 65 公司 2024-2026 年業績預測

23、（單位：億元）.27 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、覆銅板龍頭企業，經營阿爾法凸顯覆銅板龍頭企業，經營阿爾法凸顯（一）（一）深耕深耕 CCL 行業四十載，客戶和技術積累深厚行業四十載，客戶和技術積累深厚 1、全球全球 CCL 頭部企業，頭部企業，乘乘 AI 產業東風扶搖直上產業東風扶搖直上 生益科技創始于 1985 年，深耕 CCL 產業四十載，先后在陜西、江蘇、江西等建立生產基地，覆銅板板材產量從建廠之初的年產 60 萬平方米發展到 2023 年度的 1.2 億平方米，自

24、2013 年以來硬質覆銅板銷售額持續保持全球第二。此外，公司在產業鏈上下游延伸布局，覆蓋上游硅微粉生產和下游 PCB 制造。近年來，公司加大在高頻、高速、IC 載板等高端產品的研發投入，相關產品已應用于 AI 服務器、5G 天線、新一代通訊基站、汽車和芯片封裝等領域，未來隨著 AI 產業快速發展，公司高端 CCL、PCB 產品的占比有望逐步提升，推動公司從早期主要依靠量驅動增長，逐漸轉變為由質驅動增長，進而有望擺脫中低端產品的周期波動，邁上高端產品快速擴張的成長之路。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 2、公司無實際公司無實際控制控制人，國資加持人，國資加持凸

25、顯凸顯公司實力公司實力 廣東省廣新控股集團為公司第一大股東，持股 24.38%，其中廣東省人民政府占比 90%，廣州省財政廳占比 10%；東莞市國弘投資有限公司作為公司第二大股東，隸屬于東莞市國資委，持股 13.28%；公司第三大股東為偉華電子股份有限公司，持股 12.14%。前三大股東間不存在一致行動情形。公司股權結構分散，無任一股東持股占比達到 30%，無任何單一股東可以對公司決策構成控制。生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司無實際控制人，國資加持彰顯公司實力公司無實

26、際控制人，國資加持彰顯公司實力 資料來源：Wind，華創證券；注：截止2025年1月24日 公司全資控股蘇州生益、陜西生益、江蘇生益、江西生益四個 CCL 和粘連板的主要生產基地，公司對生益電子持股 62.93%，持有聯瑞新材 23.26%股權，布局電子電路產業鏈，覆蓋 CCL 生產的附加產品、上游硅微粉生產和下游 PCB 企業。圖表圖表 3 生益科技生益科技主要組織架構主要組織架構情況情況 資料來源：公司官網，華創證券；注：截止2025年1月24日（二）（二）PCB 與與 CCL 再次攜手共振向上，業績有望持續改善再次攜手共振向上，業績有望持續改善 需求放緩疊加供給過剩導致業績承壓，高端產品

27、厚積薄發驅需求放緩疊加供給過剩導致業績承壓，高端產品厚積薄發驅動新一輪成長動新一輪成長。得益于 20M8-21M8 旺盛的市場需求，公司業績取得了快速增長，然而市場需求自 21 年底開始回落，22 年市場延續了低迷狀態，除服務器、新能源和能源類市場需求較好以外，其他市場需求并不樂觀，價格競爭激烈，大宗商品價格高企，加上美元升值，導致公司 22 年經營情況也不容樂觀。23 年多數時間需求庫存高企、價格競爭激烈，整體經營仍有壓力。24 年，得益于前些年新產品的布局，抓住消費電子、汽車電子、AI 服務器等細分領域的機會，CCL 和 PCB 業務毛利率水平均逐步回升，促使業績觸底反彈。未來隨著高端 C

28、CL、PCB逐步放量，公司業績有望迎來新一輪成長。生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 2024 前三季度公司營收觸底反彈前三季度公司營收觸底反彈 圖表圖表 5 2024 前三季度公司歸母凈利潤觸底反彈前三季度公司歸母凈利潤觸底反彈 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 6 公司公司單季度單季度營收營收、歸母凈利潤自、歸母凈利潤自 24Q1 以來同以來同比改善比改善 圖表圖表 7 公司公司單季度毛利率、凈利率單季度毛利率、凈利率 24Q1 觸底反

29、彈觸底反彈 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 1、CCL：高端化進程不斷推進，盈利能力與臺系廠商相媲美高端化進程不斷推進，盈利能力與臺系廠商相媲美 公司過往經營風格穩健，營收波動處于行業中部水平。近年來隨著在高端 CCL 領域陸續取得突破，公司毛利率水平相比陸系同行波動較小且接近臺系頭部廠商臺光電子和臺耀。AI 產業推動高速 CCL 需求快速增長，此輪 AI 產業周期最先受益的是臺系供應商，未來隨著 AI 需求持續高景氣，臺系高端產能供給或可能出現不足，高端訂單有望溢出，疊加國內終端客戶在 AI 產業投入逐漸加碼，公司在 AI 產業的業務有望跟隨臺系頭部廠商的步伐，充

30、分享受 AI 產業的紅利。-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530歸母凈利潤（億元）YoY-100%-50%0%50%100%150%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3單季度營收YoY單季度歸母YoY0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率 生益科技（生益科技（6001

31、83）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 生益科技覆銅板業務營收觸底反彈生益科技覆銅板業務營收觸底反彈 圖表圖表 9 生益科技覆銅板業務毛利率觸底反彈生益科技覆銅板業務毛利率觸底反彈 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 10 覆銅板企業營收同比增速情況覆銅板企業營收同比增速情況 圖表圖表 11 公司毛利率水平相對平穩公司毛利率水平相對平穩 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 前瞻性做好產品技術規劃，研究一代、儲備一代、供應一代前瞻性做好產品技術規劃，研

32、究一代、儲備一代、供應一代，成長后勁十足，成長后勁十足。公司大力開展自主創新，研發的多個品類的產品取得了先進終端客戶的認證。在高頻高速領域，公司開發了不同介電損耗的全系列高速產品，目前公司超低損耗材料已通過多家北美及國內終端客戶的材料認證。在封裝用覆銅板技術方面，公司產品已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領域批量使用，同時突破了關鍵核心技術，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA封裝為代表的 AP、CPU、GPU、AI 類產品進行開發和應用。此外，公司通過設備改造、新工廠投產等進行產品結構調整和升級，將更好地滿足高多層、高頻高速、封裝載板基板等需求的增長。-20%-10%0%10%20%30

33、%40%50%60%0204060801001201401601802018201920202021202220232024H1營業收入（億元）YoY20%25%26%27%21%20%22%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024H1-40%10%60%110%2018201920202021202220232024Q1-3生益科技南亞新材華正新材金安國紀臺光電子聯茂臺耀0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024Q1-3生益科技南亞新材華正新材金安國紀臺光電子聯茂臺耀 生益科技（生益科技

34、（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 公司產品品類齊備公司產品品類齊備 資料來源：公司官網 2、PCB：乘乘 AI 產業東風，產業東風，AI 服務器服務器&交換機用交換機用 PCB 產品有望迎來高增長產品有望迎來高增長 公司 PCB 業務主要系其控股子公司生益電子所經營，近年來抓住 AI 產業的發展浪潮，積極布局 AI 算力產品。具體來看，在在 AI 服務器領域服務器領域，生益電子開拓了包括亞馬遜在內的多家服務器客戶，AI 配套的主板及加速板項目均已進入量產階段，并正在開發未來新一代產品項目

35、。隨著東城四期的投產提產，生益電子針對 AI 產品的產能將進一步擴大。在高速交換機領域在高速交換機領域，800G 高速交換機相關產品已經陸續取得批量訂單。生益電子在努力提升市占率的同時，積極配合下一代產品的研發。在汽車電子領域在汽車電子領域，生益電子與客戶合作開發了自動駕駛、智能座艙、動力能源等關鍵產品。在低軌衛星領域，在低軌衛星領域，我國預期將在2027 年前發射約 3900 顆衛星，2030 年總數量有望突破 6000 顆，推動相關 PCB 市場快速擴容。此外，低軌衛星需要高速的數據傳輸且其運行環境比較惡劣，要求 PCB 具備良好的高頻高速性能且具有較高的可靠性和穩定性。生益電子目前正在積

36、極研發相關工藝技術，配合多家客戶進行相關產品的開發，相關產品有望成為其成長的重要驅動力。生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 生益電子營收觸底反彈生益電子營收觸底反彈 圖表圖表 14 生益電子業績觸底反彈生益電子業績觸底反彈 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3、CCL 與與 PCB 再次攜手共振，有望再次攜手共振，有望開啟開啟新一輪成長周期新一輪成長周期 參考參考 5G 建設周期，建設周期，CCL 與與 PCB 業務共振向上，業績和估值有望形成戴

37、維斯雙擊。業務共振向上，業績和估值有望形成戴維斯雙擊。2018年我國開啟了 5G 的建設，公司 CCL 和 PCB 業務均深度受益于 5G 基站放量，CCL 和PCB 業務迎來共振，推動公司業績加速上行。復盤公司 2018-2021 的公司股價走勢我們發現，2019 年我國開啟了 5G 通信網絡建設，推動高頻高速 PCB 需求快速增長，公司CCL 和 PCB 業務均從中受益，推動公司單季度業績快速高增長，與此同時公司 PE-TTM也不斷創歷史新高，此時公司股價迎來了業績和估值的戴維斯雙擊時刻。進入 2020 年，5G 基站建設逐步放緩，公司業績改善幅度放緩，公司 PE-TTM 水平有所回落，但

38、是業績仍在持續增長，公司股價維持在高位。圖表圖表 15 2019-2024 年年 5G 新建新建 5G 基站情況基站情況 圖表圖表 16 2017-2021 年公司覆銅板、年公司覆銅板、PCB 毛利情況（億毛利情況（億元）元）資料來源：工業和信息化部，轉引自國家互聯網信息辦公室數字中國發展報告（2021、2022年）、中國政府網，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%29303132333435363720202021202220232024Q1-3營業收入（億元）YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200

39、%1400%(1)01234520202021202220232024Q1-3凈利潤（億元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120201920202021202220232024新增5G基站（萬個）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540455020172018201920202021覆銅板PCB總毛利潤YoY 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 17 2018-2021 公

40、司季度營收、利潤和公司季度營收、利潤和 PE-TTM均值情況均值情況 圖表圖表 18 2018 年以來公司股價情況（元年以來公司股價情況（元/股股）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 AI 基礎建設仍處于早期，公司業績仍在快速上行?；A建設仍處于早期，公司業績仍在快速上行。AI 應用滲透仍在早期階段，未來隨著AI 應用崛起，AI 算力需求有望維持高增長，推動 AI 服務器&高速交換機需求高增長。屆時，公司 CCL 和 PCB 業務有望維持較高增長。當前公司業績仍處于 19 年以來的底部區間，未來隨著 AI 相關產品持續放量，公司 CCL 和 PCB 業務有望再次攜手共振

41、，推動公司業績加速上行。圖表圖表 19 2023-2024Q3 公司季度營收、利潤和公司季度營收、利潤和 PE-TTM 均值情況均值情況 圖表圖表 20 2015-2024Q3 公司季度歸母凈利潤（億元）公司季度歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）費用管控良好，研發投入處于行業頭部水平費用管控良好，研發投入處于行業頭部水平 生益科技期間費用率整體保持相對較為平穩，公司整體運營效率、財務成本控制等方面能力較為穩健。不過，公司在研發投入方面始終保持行業領先水平。2018 年至 2023 年間，生益科技的研發費用占營收比例從 4.41%升到 5.0

42、7%，處于行業頭部水平，彰顯其對技術創新的高度重視和持續投入。公司的研發投入和研發人數在行業遙遙領先，持續的研發投入為公司在高端產品突破奠定了堅實基礎，成長后勁十足。05101520253035404550-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%營收YoY利潤YoYPE-TTM均值7.0012.0017.0022.0027.0032.002018-01-02 2019-06-03 2020-10-29 2022-03-25 2023-08-21 2025-01-17生益科技0510152025303540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2

43、023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營收YoY利潤YoYPE-TTM均值012345678910 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21 公司期間費用率整體呈下降態勢公司期間費用率整體呈下降態勢 圖表圖表 22 公司研發費用占營收比例處于行業頭部水平公司研發費用占營收比例處于行業頭部水平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 23 公司研發費用顯著高于行業其他玩家公司研發費用顯著高于行業其他玩家（單

44、單位：位：億元）億元）圖表圖表 24 公司研發人員數量顯著高于行業其他玩家公司研發人員數量顯著高于行業其他玩家 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%生益科技 南亞新材 華正新材 金安國紀 臺光電子聯茂臺耀201820192020202120222023012345678910生益科技 南亞新材 華正新材 金安國紀 臺光電子聯茂臺耀20182019202020212022202302004006008001,0001,20

45、01,4001,6001,8002,000生益科技南亞新材華正新材金安國紀201820192020202120222023 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二、二、周期與成長共存，高端產品打開新的成長空間周期與成長共存，高端產品打開新的成長空間（一）（一）PCB 核心原材料，核心原材料，中低端產品呈現周期性，高端產品呈結構性成長中低端產品呈現周期性，高端產品呈結構性成長 覆銅板可以按照材質軟硬程度大致分為剛性覆銅板（CCL）和撓性覆銅板（FCCL）。撓性覆銅板是 FPC 的關鍵材料，

46、是將銅箔層壓合在聚酰亞胺薄膜(PI)上制成的。與剛性 PCB不同，FPC 可以實現具有彎曲、折疊和滑動功能的產品設計。而根據使用樹脂品種和增強材料的不同，剛性覆銅板的品類主要包括玻纖布基 CCL、復合基 CCL 和特殊材料基CCL。圖表圖表 25 覆銅板（覆銅板（CCL）結構圖）結構圖 圖表圖表 26 撓性覆銅板（撓性覆銅板（FCCL）結構圖）結構圖 資料來源：斗山官網 資料來源：斗山官網 覆銅板成本端受銅、樹脂等大宗商品覆銅板成本端受銅、樹脂等大宗商品影響而影響而波動，下游整體呈周期波動，部分領域呈現波動，下游整體呈周期波動，部分領域呈現結構性成長。結構性成長。覆銅板上游主要系銅箔、樹脂和玻

47、纖布等原材料，其中銅箔、樹脂和玻纖布占 CCL 成本分別在 42%、26%和 19%左右。其下游主要為 PCB，占 PCB 的制造成本約 3 成左右，最終被廣泛應用于通訊設備、消費電子、汽車等領域。覆銅板終端應用領域廣泛，整體隨宏觀經濟呈現周期波動，但是部分細分領域如：AI 服務器、封裝基板等下游領域呈現高成長性，因此覆銅板的相關細分領域也具有較高景氣度。圖表圖表 27 覆銅板上下游產業鏈覆銅板上下游產業鏈 資料來源：生益科技可轉債募集說明書，華創證券 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15

48、 圖表圖表 28 CCL 成本主要由銅箔、樹脂和玻纖布構成成本主要由銅箔、樹脂和玻纖布構成 圖表圖表 29 CCL 在在 PCB 制造成本中占比高達制造成本中占比高達 30%左右左右 資料來源：中商產業研究院，華創證券 資料來源：中商產業研究院，華創證券 覆銅板相較于覆銅板相較于 PCB 行業更加集中，原材料價格上漲傳導更為順利。行業更加集中，原材料價格上漲傳導更為順利。據前瞻產業研究院對CCL 行業價格傳導機制分析：CCL 主要原材料為銅箔、玻纖布、樹脂等，當相關原材料價格受大宗商品、國際形勢、產能供給等因素影響時，原材料價格變動會影響 CCL 成本。當成本傳導至制造端時，CCL 企業結合供

49、需格局、研發成本和企業利潤等因素，最終決定“制造端價格”，再傳至消費端。消費市場需求彈性又反作用于供應鏈，形成“價格-需求-價格”傳導路徑，共同影響覆銅板市場定價。覆銅板行業集中度高，2023 年全球 CCL前五大廠商份額遠超 5 成，而 PCB 行業前十大廠商市占率不足 40%。因此在原材料漲價上漲周期中，覆銅板相較下游 PCB 行業議價權更高，能夠更容易地向下游廠商傳導成本壓力。圖表圖表 30 2023 年全球年全球 CCL 前五前五大廠商份額超過大廠商份額超過 5 成成 圖表圖表 31 2023 年全球年全球 PCB 前十大廠商份額不足前十大廠商份額不足 4 成成 資料來源：Prisma

50、rk 資料來源：Prismark，轉引自健鼎法說會簡報，華創證券 銅箔,42%樹脂,26.10%玻纖布,19.10%制造,7%人工,3.50%其它原材料,3%覆銅板,30%制造費用,20%直接人工,20%銅箔,9%磷銅球,6%油墨,3%其他,12%臻鼎,7%欣興電子,5%東山精密,5%旗勝,4%TTM,3%華通,3%健鼎,3%深南,3%奧特斯,2%景旺電子,2%其他,64%生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 32 CCL 價格傳導機制示意圖價格傳導機制示意圖 資料來源：前瞻產業

51、研究院，華創證券（二）（二）AI 推動新一輪電子產業創新，推動新一輪電子產業創新，CCL 行業有望觸底反彈行業有望觸底反彈 1、CCL 行業行業：盈利能力觸底反彈，盈利能力觸底反彈，AI 產業有望助推行業進一步產業有望助推行業進一步復蘇復蘇 CCL 行業過往幾年開啟了新一輪產能擴張，然而行業需求自 2021 年見頂后有所下滑，導致行業公司固定資產周轉率、毛利率逐漸下滑。行業頭部公司如：臺光電子、臺耀和生益科技受益于 AI 等新興產業和新品放量，毛利率自 23Q2 率先出現反彈，南亞新材、華正新材和金安國紀等廠商在后面幾個季度也陸續觸底反彈。我們認為此輪 CCL 行業周期底部已經出現，未來隨著

52、AI、新能源、智能駕駛等新興產業發展，行業有望進一步復蘇，且頭部企業深度受益于高速材料等高端產品的快速放量，有望迎來新一輪成長周期。圖表圖表 33 CCL 廠商廠商單季度單季度毛利率毛利率 24 年以來年以來觸底反彈觸底反彈 資料來源：Wind，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%生益科技南亞新材金安國紀華正新材臺光電子聯茂臺耀 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 34 CCL 廠商過往幾年廠商過往幾年固定資產快速增長固定資產快速增長（單（單位：億元）位：億元

53、）圖表圖表 35 CCL 廠商固定資產周轉率處于歷史較低水平廠商固定資產周轉率處于歷史較低水平 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、下游下游 PCB：AI 等新興產業驅動新一輪創新周期，拉動等新興產業驅動新一輪創新周期，拉動 PCB 產業穩步增長產業穩步增長 據 Prismark 數據，AI 科技的應用、高速運算/傳輸、衛星通訊、車用電子等需求旺盛，預計 2024 年全球 PCB 市場將同比+5.8%左右；展望 2025 年，在 AI 應用的帶動下，預計全球 PCB 市場將會同比+6.1%。盡管 PCB 行業長期發展仍充滿不確定性，但 Prismark 仍預期 PC

54、B 產業將持續增長，預計 2023-2028 年復合增長率為 5.6%，到 2028 年有望達到 911美元。未來隨著 PCB 行業逐步回暖，CCL 行業稼動率有望上行。圖表圖表 36 全球全球 PCB 市場從市場從 23 年開始觸底反彈年開始觸底反彈（單（單位：十億美元）位：十億美元）圖表圖表 37 全球多層板下游領域全球多層板下游領域 2023-2028 年復合增長率年復合增長率 資料來源：Prismark，轉引自華通電腦法說會簡報，華創證券 資料來源：Prismark，轉引自滬士電子公告，華創證券 3、上游原材料：銅、樹脂和玻纖布價格有望上行，上游原材料：銅、樹脂和玻纖布價格有望上行，C

55、CL 行業有望從中獲利行業有望從中獲利 CCL 通常采用成本加成的定價方式，且 CCL 行業集中度高于 PCB 行業，當原材料價格上行，疊加行業需求回暖，原材料價格通常會順利傳導到下游。銅箔、樹脂和玻纖布作為 CCL 的主要原材料，目前價格均有上漲預期。具體細分來看，美聯儲已經開始新一輪降息周期，有望推動銅價格進一步上行；樹脂價格自 2022 年見頂后，已經下行了 2 年多的時間，在較低位置徘徊了有近 2 年時間，我們認為繼續向下的空間已經不大，一旦下游需求有所回暖，樹脂有望迎來價格上漲行情。玻纖布價格在 23 年中已經觸底反彈，不0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010

56、203040506070809010020182019202020212022202318-23CAGR012345678910生益科技南亞新材 金安國紀 華正新材 臺光電子聯茂臺耀20182019202020212022202301020304050607080901002021202220232024E2028F普通板多層板HDI封裝基板軟板0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2023-2028 CAGR 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 過當前價格仍在低位，后續其價格也

57、有上漲預期。圖表圖表 38 LEM 銅價（美元銅價（美元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 39 環氧樹脂價格處于底部（元環氧樹脂價格處于底部（元/噸）噸）圖表圖表 40 電子布價格仍處于底部區間（元電子布價格仍處于底部區間（元/米）米）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：玻纖情報網，華創證券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00000.511.522.533.544.52023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M7

58、2023M82023M92023M102023M112023M122024M12024M22024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M92024M107628 電子布（元/米）生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 三、三、AI 掀起新一輪創新浪潮，高端掀起新一輪創新浪潮，高端 CCL 需求旺盛需求旺盛（一）（一）Scaling law 法則依然有效法則依然有效，AI 算力算力&運力需求運力需求快速增長快速增長 據 OpenAI 研究，訓練側 Scali

59、ng law 法則依然有效，推理側 Scaling law 法則剛剛嶄露頭角，未來隨著 AI 大模型朝著多模態、強推理、數據合成等方向發展，AI 算力需求有望繼續提升，推動 AI 大模型能力不斷提升，助推更多 AI 應用落地?？萍季揞^受益于科技巨頭受益于 AI，紛，紛紛紛表示表示加碼加碼 AI 投資。投資。谷歌、微軟、亞馬遜、Meta 和臺積電等科技龍頭企業，紛紛表示AI 對其業務增長有積極推動作用，AI is real。北美科技巨頭紛紛表示要繼續加碼資本開支用于 AI 基礎設施投資，與之對應的是 AI 算力供給端臺積電、滬電股份，其作為重資產行業，產能擴張一般偏謹慎，但均表示 AI 需求旺盛

60、，繼續擴充產能，也從側面證明 AI產業中長期有望保持高景氣。圖表圖表 41 Scaling law 法則依然有效法則依然有效 圖表圖表 42 訓練和推理算力需求持續提升訓練和推理算力需求持續提升 資料來源：OpenAI官網 資料來源：英偉達 圖表圖表 43 全球全球 AI 服務器市場規?？焖僭鲩L服務器市場規?？焖僭鲩L 圖表圖表 44 全球全球 AI 用以太網交換機市場規?？焖僭鲩L用以太網交換機市場規?？焖僭鲩L 資料來源：650 Group，Gartner，IDC，Bloomberg Intelligence，華創證券 資料來源：IDC AI 服務器持續升級，服務器持續升級，800G 交換機加速

61、交換機加速滲透，滲透，PCB/CCL 有望迎來量價齊升。有望迎來量價齊升。隨著 AI 服務器&交換機主芯片升級迭代，數據傳輸速率增加，PCB 板損耗控制更加嚴格，層數、加工工藝和制造難度逐步提升，單機用 PCB/CCL 價值量、產品附加值有望持續提升。其中，AI 服務器的 GPU OAM、UBB，都至少要用到 Ultra Low loss 或 Very low loss 等級 CCL；加速卡 OAM 以及 UBB 板層數達到 20-30 層以上，也需要使用 HDI，推動 HDI 用量提升。此外，我們注意到 AI 服務器、高速交換機用 PCB 層數高、加工工藝復雜，對 PCB84.7 97.0

62、86.8 87.2 89.4 90.8 10.6 14.8 39.9 104.9 162.8 217.8 0501001502002503003502021202220232024E2025E2026E傳統服務器(十億美元)AI/ML/HPC（十億美元）生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 產能消耗較大，面對迅速增長的大規模高端 PCB 需求，一線廠商可能面臨產能不足的問題，而構建全新高端 PCB 工廠往往需要數年時間。若一線 PCB 廠商的高端產能出現緊缺，二線廠商有望趁機導入高端產品訂

63、單，充分享受 AI 高景氣紅利。圖表圖表 45 英偉達英偉達 GPU 產品持續迭代升級產品持續迭代升級 資料來源：英偉達 圖表圖表 46 800G 交換機快速滲透交換機快速滲透 資料來源：DellOro July 2024-Long Term Ethernet Switch Forecast，轉引自Arista投資人簡報（二）（二）高階高階 CCL 需求快速增長需求快速增長，大陸廠商發展空間廣闊大陸廠商發展空間廣闊 AI 推動全球進入高速互連時代，高階推動全球進入高速互連時代，高階 CCL 需求量快速增長。需求量快速增長。AI 服務器&高速交換機需求快速增長，AI 芯片和交換機芯片不斷升級迭代

64、，信號傳輸速率不斷增長，AI 服務器&交換機用 PCB 朝著高多層、低損耗等方向發展，推動高階 CCL 市場迎來快速增長。據Goldman Sachs Global Investment Research 數據，全球 CCL 市場 2024-2026 年復合增長率為 9%，而高階 CCL（HDI&高速高頻）市場 2024-2026 年復合增長率高達 26%。生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 47 2024-2026 年全球年全球 CCL 復合增長率為復合增長率為 9%（百萬美

65、元）（百萬美元）圖表圖表 48 2024-2026 年全球高階年全球高階 CCL（HDI&高速高高速高頻）復合增長率為頻）復合增長率為 26%（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research,Oct 2024，轉引自臺光電子法說會簡報 資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research,Oct 2024，轉引自臺光電子法說會簡報 高速高速 CCL 材料難度較高，材料難度較高，行業行業壁壘高筑壁壘高筑。隨著 AI 服務器、高速交換機等數通產品的信號傳輸速率、芯片集成度越來越高，PCB 技術難

66、點主要體現在低損耗、低膨脹系數（Low CTE）、低成本（混壓）、高可靠性、高精度等多個方面，與此同時 CCL 的制作難度也在不斷提升。圖表圖表 49 高速高速 PCB/CCL 要求和難點要求和難點 高速高速 PCB 技術要求和難點技術要求和難點 高速材料要求和難點高速材料要求和難點 低損耗 112G:0.7dB/in28GHz 224G:0.6dB/in28GHz0.5dB/in28GHz 112G:Df0.001210GHz 224G:Df0.000710GHz0.000410Ghz 低膨脹系數(Low CTE)PCB 焊點溫度循環850cycle PCB CTE17ppm/CCL X/Y

67、 CTE13ppm/2116 混壓 混壓、板材降成本 混壓兼容性、低成本板材 高可靠性 板厚4.5mm,滿足 5 次無鉛回流，滿足產品壽命10 年 高 Tg、低吸水率、低膨脹系數等 高精度 1.深 V 孔、N+N、多階 HDI、通孔厚徑比20:1 2.大尺寸 800*600mm，外層圖形精度 4mil 1.PCB 高可加工性 2.CCL 尺寸穩定性 150ppm 資料來源：彭偉等通訊技術高速演進下PCB板材應用要求，華創證券 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 50 高速產品高

68、速產品 PCB 厚度和板材厚度和板材 Df 指標要求指標要求 資料來源：彭偉等通訊技術高速演進下PCB板材應用要求 高速高速 CCL 主要被臺系廠商所占領，大陸廠商成長空間廣闊。主要被臺系廠商所占領，大陸廠商成長空間廣闊。高速 CCL 行業門檻較高，目前主要被臺系、日系廠商所占領，大陸廠商生益科技和南亞新材等近年來在高速材料逐漸取得突破，但在全球市場所占份額僅為個位數。不過，隨著 AI 產業的快速發展，高速 CCL 需求量快速大幅增長，傳統頭部廠商可能會出現供給不足的情況，屆時大陸廠商有望加快導入更多客戶，取得更大的市場份額。圖表圖表 51 2017 年全球高速年全球高速 CCL 市場份額市場

69、份額 圖表圖表 52 2023 年全球高速年全球高速 CCL 市場份額市場份額 資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research，轉引自臺光電子法說會簡報，華創證券 資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research，轉引自臺光電子法說會簡報，華創證券 高端高端覆銅板覆銅板行業行業技術壁壘較高，技術壁壘較高，得配方者得天下。得配方者得天下。覆銅板企業既需要掌握全面的生產工藝和方法，又需要在長期的研發和生產中對樹脂配方及生產工藝進行持續創新，還需要對玻纖布、銅箔、樹脂等材料比較熟悉。生產的覆銅板需要滿足終端客戶對覆

70、銅板的電性能、物理性能、化學性能和環境性能等方面的特定需求。配方技術是覆銅板企業最主要的技術，也是該行業最大的技術門檻。覆銅板產品的配方開發極為復雜，既需要先進的理論支持和豐富的經驗積累，又需要大量的實驗去不斷的試錯與驗證。配方開發需要大量的人力物力投入，一款較為完善的全新配方一般需要 2-5 年左右的開發周期。臺耀,15%聯茂,10%松下,30%南亞塑料,2%斗山,5%生益科技,2%德聯高科,10%MGC,2%Park,10%其他,14%臺光電子,28%聯茂,19%臺耀,16%松下,11%南亞塑料,4%生益科技,4%建滔,4%斗山,4%德聯高科,3%Asahi Glass,2%其他,4%生益

71、科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 53 CCL 生產流程概況及三大核心流程生產流程概況及三大核心流程 圖表圖表 54 覆銅板配方開發極為復雜覆銅板配方開發極為復雜 資料來源：聯茂官網，華創證券 資料來源：南亞新材招股說明書 樹脂、銅箔和玻纖布三方面樹脂、銅箔和玻纖布三方面性能同步提升，推動性能同步提升，推動 CCL 高速化發展。高速化發展。樹脂、銅箔和玻纖布作為覆銅板的主要組成部分，其性能對高速 CCL 的性能起著至關重要的作用。AI 產業的快速發展，高速 CCL 產品需求量快速

72、大幅增長，用于高速 CCL 的樹脂、銅箔和玻纖布需求量快速增長，相關產品可能出現供給不足，而這將有可能限制高速 CCL 的產能。生益科技作為全球第二大剛性覆銅板廠商，是眾多上游原材料的重要客戶，若相關材料出現緊缺，憑借著公司體量和行業地位，仍有望取得較大的供給，助力其保證相關產品的供應。圖表圖表 55 高速高速 CCL 材料發展趨勢材料發展趨勢 資料來源：楊維生AI大潮下通訊基板材料的普遍適用性（上），轉引自電路板智造公眾號（三）（三）先進封裝大勢所趨，先進封裝大勢所趨，ABF 膜材料自主可控至關重要膜材料自主可控至關重要 先進封裝大勢所趨，先進封裝大勢所趨，ABF 載板產業未來發展空間廣闊載

73、板產業未來發展空間廣闊。FCBGA 是一種擁有高性能和成本優勢的集成電路封裝技術，大多數先進封裝均采用 FCBGA 技術，相比于傳統的 BGA封裝技術，FCBGA 可以提供更高的芯片密度和更低的電感、電阻、噪聲等特性，從而提高系統的性能和穩定性。此外，FCBGA 封裝還具有更好的散熱性能，可有效降低芯片的溫度，進而提高芯片的可靠性和壽命。其線路細節和間距小，可容納高層數，因此被廣泛應用于服務器、數據中心、5G 網絡、AI 芯片、車載導航 ADAS 等領域，CPU、GPU 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

74、1210 號 24 等核心元件都采用 FCBGA 封裝技術，以提供強大的運算功能和處理能力。ABF 材料具備低熱膨脹系數、低介電損耗、易于加工精細線路、機械性能良好、耐用性好、導電性好等特性，更適用于制作線寬/線距小、引腳多的超高精密線路封裝基板。ABF 載板已經成為 FCBGA 封裝技術的標配載板。圖表圖表 56 ABF 載板主要用于載板主要用于 FC-BGA 封裝，應用于封裝，應用于 CPU、GPU 等芯片等芯片 IC 封裝基板類封裝基板類型（按封裝工型（按封裝工藝）藝）基板材質基板材質 終端芯片產品終端芯片產品 終端應用領域終端應用領域 生產工藝生產工藝 關鍵性能指標關鍵性能指標（線寬（

75、線寬/線距）線距）FC-BGA 封裝基板 ABF 高算力 CPU、GPU 等 PC、AI 服務器、超級計算機等 SAP 8/8-15/15m 類 ABF、ABF 桌面級 CPU、桌面級 GPU、MPU、AP 等 PC、服務器、車機系統、工控系統、智能家居等 mSAP 15/15-20/20m FC-CSP 封裝基板 BT 通信芯片（5G）、AP、精細線路易失性存儲芯片等 智能手機、5G 通信基站、PC、服務器、車機系統 mSAP 10/10-20/20m WBBGA/CSP 封裝基板 易失性存儲芯片、嵌入式存儲芯片、精細線路固態存儲芯片等 智能穿戴設備、智能手機、車載電腦、工業/企業級固態硬

76、mSAP 20/20-30/30m 固態存儲芯片、移動存儲芯片、傳感器芯片、通信芯片（非 5G）等 消費級固態硬盤、個人移動存儲產 品、智能家居、通信基站、安防監控、車載存 儲等 Tenting 30/30m 以上 資料來源：關于深圳和美精藝半導體科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復，華創證券 高性能芯片需求旺高性能芯片需求旺盛，盛，ABF 載板行業有望迎來量價齊升。載板行業有望迎來量價齊升。ABF 載板的高階產品以 AI 芯片、網絡芯片為主，當前 AI 產業發展如火如荼，AI 芯片和網絡需求量快速增長，芯片持續迭代升級，并推動 ABF 載板面積、層數、平整

77、度和精度等方面朝著更高規格發展。圖表圖表 57 ABF 載板層數、尺寸有望進一步提升載板層數、尺寸有望進一步提升 資料來源：臻鼎科技投資人簡報 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 58 ABF 載板需求未來幾載板需求未來幾年有望迎來快速增長年有望迎來快速增長 資料來源：Prismark，轉引自臻鼎科技投資人簡報 ABF 膜材料主要被日系廠商所占領，國產替代需求空間廣闊。膜材料主要被日系廠商所占領，國產替代需求空間廣闊。隨著摩爾定律日益趨緩，難以成為芯片性能提升的主要驅動力，先進

78、封裝技術成為未來芯片性能的主要路徑，尤其在海外對大陸先進制程封鎖日益趨嚴的背景下，ABF 載板的重要性日益顯著。ABF 載板行業技術、資金和客戶壁壘高筑，目前主要被臺日韓系廠商所占領，其上游原材料主要被日系廠商味之素所占領。大陸廠商興森科技、深南電路近年來布局 ABF 載板領域，在十多層 ABF 載板領域已經取得突破，隨著大陸在高端芯片逐步突破，大陸 ABF 載板產業有望迎來新一輪發展。生益科技已經開發了用于 ABF 載板的產品，有望深度受益。圖表圖表 59 IC 載板產業鏈上下游載板產業鏈上下游 資料來源：華經產業研究院，華創證券 圖表圖表 60 2022 年年 ABF 載板主要被臺日韓系廠

79、商所占領載板主要被臺日韓系廠商所占領 圖表圖表 61 ABF 膜材料主要被味之素占領膜材料主要被味之素占領 資料來源：中國臺灣電路板協會，轉引自和美精藝招股說明書，華創證券 資料來源：晶化科技官網，華創證券 中國臺灣,45.10%韓國,12.40%日本,34.60%歐洲地區,7.90%味之素,99%其他,1%生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 （四）（四）AI 推動終端迎來新一輪創新升級，推動終端迎來新一輪創新升級，HDI、FPC 用覆銅板用覆銅板需求有望快速增長需求有望快速增長 AI

80、應用蓄勢待發，終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展，應用蓄勢待發，終端設備朝著輕薄短小、高頻高速方向發展，HDI、FPC 用量有望進用量有望進一步提升一步提升。AI 推動了終端設備的新一輪創新周期，AI 手機、AI 眼鏡、AI PC 等終端產品層出不窮，未來幾年有望迎來快速增長。AI 功能需要有較強的計算能力和通信能力作為支撐，而這將推動 AI 終端功能日趨復雜，元器件數量將會大幅增長，功耗有望進一步增長，需要配置更大的電池容量，這將會驅使其 PCB 朝著輕薄短小、高頻高速化發展；HDI、FPC 由于在高密化、輕量化等方面具備優勢，有望在終端產品中得到更加廣泛應用。屆時將會推動 HDI、FP

81、C 用覆銅板需求量快速增長，生益科技已經在相關產品有所布局，有望深度受益于此輪終端 AI 化浪潮。圖表圖表 62 AI 手機未來幾年有望快速滲透手機未來幾年有望快速滲透 圖表圖表 63 AI PC 未來幾年有望快速滲透未來幾年有望快速滲透 資料來源：IDC，轉引自臻鼎科技投資人簡報 資料來源：Canalys 圖表圖表 64 AI 眼鏡出貨量有望快速增長（萬副）眼鏡出貨量有望快速增長（萬副）資料來源：維深Wellsenn XR公眾號，華創證券 212004009001800020040060080010001200140016001800200020232024E2025E2026E2027E萬

82、副 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 四、四、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）AI 基礎設施建設仍處于早期階段，AI 應用逐步落地，AI 算力需求維持高增長，推動 AI 服務器&高速交換機需求高增長。2）CCL 業務：公司超低損耗產品已經通過北美和國內客戶認證，高速 CCL 產品有望在北美和國內客戶逐步放量，有望取得更大的份額；CCL 行業觸底反彈，公司稼動率有望維持在較高水平，產品價格有望穩中有升。3）PCB 業務：AI 服務器&高速交換機 P

83、CB 產品持續放量，產品結構持續優化，推動盈利能力不斷提升。4）公司高速 CCL、高階 PCB 產能釋放較為順利。圖表圖表 65 公司公司 2024-2026 年業績預測（單位：億元）年業績預測（單位：億元）22A 23A 24E 25E 26E 公司整體 收入 180.14 165.86 203.33 254.07 321.71 毛利率 22.0%19.2%22.0%25.7%26.6%CCL 業務 M8 及以上 CCL 收入 0 0 0.3 15 30 毛利率 0%0%35%37%37%其他高速 CCL 收入 15 22.4 31.5 35.4 34.5 毛利率 30%30%30%30%3

84、0%普通 CCL 收入 123 101 112 126 148 毛利率 22%20%21%23%23%FCCL 收入 4.8 6 10 11.2 16 毛利率 20%20%20%20%20%PCB 業務 收入 34.04 31.35 43.12 58.32 84.47 毛利率 21%11%22%30%32%其他 收入 3.04 5.17 6.8 8 9 毛利率-2%5%5%5%5%資料來源：Wind，華創證券預測 投資建議：公司高端成長業務動能爆發，成長業務有望主導業績成長，傳統主業也有望受益產能吃緊結構改善，考慮公司 AI 服務器&高速交換機用高速 CCL 和高階 PCB 未來幾年有望維持高

85、增長，我們預計公司 24-26 年凈利潤為 17.51/28.33/38.42 億元?？紤]公司處在業績拐點的高速增長期，估值體系有望從周期轉向成長，高端業務放量盈利彈性有望持續超預期，參考公司歷史估值和可比公司生益電子和勝宏科技，給予 25 年目標估值30 x，對應目標價為 35.1 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 五、五、風險提示風險提示 1.AI 產業發展不及預期：AI 產業快速發展帶動 AI 服務器、高速交換機需求高增長，推動數通板量價齊升。若

86、AI 產業發展不及預期，則公司高速 CCL 和高階 PCB 業務成長空間受限。2.AI 服務器客戶導入不及預期：若 AI 服務器新客戶導入、客戶份額等不及預期，公司高速 CCL 和高階 PCB 業務將會受損。3.高速交換機客戶導入不及預期：若高速交換機新客戶導入、客戶份額等不及預期，公司高速 CCL 和高階 PCB 業務將會受損。4.產能爬坡不及預期：子公司生益電子東城四期針對 AI 產品進行投產提產，若相關產能釋放不及預期，產能供給受限，影響公司高階 PCB 業務。江西生益二期、江蘇生益二期軟材項目爬坡不及預期，將會影響 CCL/FCCL 等產能供給。5.CCL 行業復蘇不及預期：若 CCL

87、 行業不及預期，公司稼動率難以維持在高位且中低端產品價格可能也有一定壓力，從而導致中低端 CCL 產品量價齊跌。生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,775 3,390 2,972 2,667 營業營業總總收入收入 16,586 20,332 25,406 32,171 應收票據 11

88、 10 8 32 營業成本 13,395 15,861 18,888 23,605 應收賬款 5,520 6,492 7,618 9,022 稅金及附加 103 128 155 198 預付賬款 33 30 37 48 銷售費用 254 370 462 586 存貨 4,271 4,550 5,672 6,849 管理費用 701 834 1,042 1,287 合同資產 0 0 0 0 研發費用 841 1,112 1,448 1,769 其他流動資產 1,389 1,704 2,059 2,592 財務費用 111 118 113 113 流動資產合計 13,999 16,178 18,3

89、65 21,210 信用減值損失 3 0 0 2 其他長期投資 153 153 153 153 資產減值損失-129-50-60-70 長期股權投資 630 630 630 630 公允價值變動收益-3 0 0 0 固定資產 9,064 9,933 10,725 11,274 投資收益 37 40 42 44 在建工程 283 599 915 1,399 其他收益 191 191 191 191 無形資產 383 664 898 958 營業利潤營業利潤 1,273 2,085 3,466 4,775 其他非流動資產 445 445 445 445 營業外收入 2 2 2 2 非流動資產合計

90、10,958 12,424 13,765 14,859 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合計 24,957 28,601 32,130 36,069 利潤總額利潤總額 1,271 2,084 3,465 4,774 短期借款 1,465 1,765 1,765 1,565 所得稅 123 201 334 460 應付票據 1,139 1,348 1,158 1,487 凈利潤凈利潤 1,149 1,883 3,131 4,314 應付賬款 2,741 4,036 4,355 5,492 少數股東損益-15 132 297 471 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利

91、潤 1,164 1,751 2,833 3,842 合同負債 92 112 140 178 NOPLAT 1,249 1,990 3,233 4,415 其他應付款 272 800 800 800 EPS(攤薄)（元）0.48 0.72 1.17 1.58 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,067 1,067 1,067 1,067 其他流動負債 522 657 877 1,115 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 7,297 9,785 10,162 11,704 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 806 1,396 2,804 3,244 成長能力成長

92、能力 應付債券 500 0 0 0 營業收入增長率-7.9%22.6%25.0%26.6%其他非流動負債 653 653 653 653 EBIT 增長率-26.9%59.3%62.5%36.6%非流動負債合計 1,959 2,049 3,458 3,897 歸母凈利潤增長率-24.0%50.5%61.8%35.6%負債合計負債合計 9,256 11,835 13,620 15,601 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 13,983 14,745 15,978 17,230 毛利率 19.2%22.0%25.7%26.6%少數股東權益 1,717 2,021 2,532

93、 3,238 凈利率 6.9%9.3%12.3%13.4%所有者權益合計所有者權益合計 15,700 16,767 18,510 20,468 ROE 8.3%11.9%17.7%22.3%負債和股東權益負債和股東權益 24,957 28,601 32,130 36,069 ROIC 7.3%10.8%15.2%19.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 37.1%41.4%42.4%43.3%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 28.6%29.1%34.0%31.9%經營活動現金流經營活動現金流 2,743 3,481 1,979 4,

94、078 流動比率 1.9 1.7 1.8 1.8 現金收益 2,084 2,895 4,247 5,528 速動比率 1.3 1.2 1.2 1.2 存貨影響-187-279-1,122-1,177 營運能力營運能力 經營性應收影響 121-1,341-1,496-1,985 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 經營性應付影響 182 2,188 377 1,742 應收賬款周轉天數 120 106 100 93 其他影響 543 19-28-30 應付賬款周轉天數 82 77 80 75 投資活投資活動現金流動現金流-1,162-2,119-2,056-1,882 存貨周轉天數 1

95、12 100 97 95 資本支出-560-2,360-2,345-2,196 每股指標每股指標(元元)股權投資-118 0 0 0 每股收益 0.48 0.72 1.17 1.58 其他長期資產變化-484 241 289 313 每股經營現金流 1.13 1.43 0.81 1.68 融資活動現金流融資活動現金流-1,919-747-341-2,500 每股凈資產 5.76 6.07 6.58 7.09 借款增加-931 390 1,408 239 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,287-1,870-3,010-4,097 P/E 64 42 26 19 股東融資 318 318 3

96、18 318 P/B 5 5 5 4 其他影響-19 415 943 1,040 EV/EBITDA 36 26 17 13 資料來源：公司公告，華創證券預測 生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，20

97、17 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。

98、助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：盧依雯助理研究員：盧依雯 北京大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張雅軒助理研究員：張雅軒 美國康奈爾大學碩士。2024 年加入華創證券研究所。研究員：董邦宜研究員：董邦宜 北京交通大學計算機碩士，3 年 AI 算法開發經驗，曾任開源證券電子行業研究員。2024 年加入華創證券研究所。生益科技（生益科技（600183）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基

99、準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6

100、 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內

101、履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在

102、允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522