《佩蒂股份-公司深度研究報告：犬糧巨星逐浪品牌規?；乱怀?250127（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《佩蒂股份-公司深度研究報告：犬糧巨星逐浪品牌規?；乱怀?250127（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 寵物食品寵物食品 2025 年年 01 月月 27 日日 ，佩蒂股份（300673）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）犬糧巨星，逐浪品牌規?；乱怀侨Z巨星，逐浪品牌規?；乱怀?目標價：目標價：27 元元 當前價：當前價：18.28 元元 佩蒂股份：寵物咬膠一馬當先，雙輪驅動力爭上游。佩蒂股份：寵物咬膠一馬當先，雙輪驅動力爭上游。佩蒂股份成立于 2002年，以出口代工寵物咬膠起家，產品遍布全球，主要客戶有品譜、沃爾瑪等。2018 年

2、，佩蒂開拓國內市場，打造爵宴、好適嘉等自有品牌，突圍國內寵物中高端市場，實現國內國外雙輪驅動發展。行業分析：海外寵物市場消費韌性不減，國內高端糧市場百舸爭流行業分析：海外寵物市場消費韌性不減，國內高端糧市場百舸爭流 美國市場：海外寵物市場消費韌性不減。美國市場：海外寵物市場消費韌性不減。美國家庭寵物擁有率長期穩定保持高位，寵物陪伴已成為居民生活習慣。高擁有率促進寵物消費高端化、人性化趨勢增強，口腔健康受到關注，齒能持續升級迭代，領跑咬膠賽道。國內市場：海外品牌堅守超高端糧，國產品牌突圍進行時。國內市場：海外品牌堅守超高端糧，國產品牌突圍進行時。海外品牌占領國內超高端糧市場，國產品牌集中于中端糧

3、市場。目前國內主糧發展呈高端化趨勢，在烘焙技術和原料成分上進行升級，國產品牌把握發展時機，依靠打造差異化的特色大爆品，成功突圍高端糧市場。核心看點：國內國外雙輪驅動，線上線下全局把握核心看點：國內國外雙輪驅動，線上線下全局把握 1、海外：海外業務依舊是營收主要支撐，布局全球化產業鏈海外：海外業務依舊是營收主要支撐，布局全球化產業鏈。公司中國、越南、柬埔寨、新西蘭均有布局，覆蓋主糧、肉質零食、咬膠全品類，供應鏈擴張穩定性進一步增強，同時新增新西蘭高端主糧產能有望進一步優化海外業務利潤結構。此外，公司在咬膠研發工藝端具有核心優勢，目前美國產品普遍在第三代（植物咬膠），而佩蒂研發的齒能 1 號已經達

4、到了植物纖維混合咬膠的第五代咬膠，且具有較強的客戶粘性。2、自主品牌多線并舉，推動營收大步高增、自主品牌多線并舉，推動營收大步高增（1）爵宴：）爵宴：公司主力品牌，定位高端市場，育有超級大爆品爵宴鴨肉干，在高端寵物零食市場站穩腳步，并基于大單品，向同品類的風干肉干市場進行產品矩陣拓展，成功實現“爆產品”向“爆品牌”的轉變；24 年推出風干犬主糧進軍主糧市場，打開品牌上限；擴展凍干、烘焙等其他明星品類，有望主糧零食共振。隨著未來新西蘭高端產能的逐步釋放，爵宴的卓越品牌力為品牌按下高速增長的按鈕。（2）好適嘉）好適嘉：cost down 策略覆蓋貓狗雙賽道，充分發揮公司自有供應鏈優勢。好適嘉以貓賽

5、道切入，以高品質獲得較高美譽度后，擬以供應鏈優勢配套 cost down 策略，進軍寵物食品性價比賽道；同時布局寵物狗賽道，實現貓狗雙覆蓋。打法從流量思路切換到渠道思路，全面改善低客單高流量成本的問題，充分發揮公司工廠產線的優勢。3、線上線下渠道全局把握，探索科學生態化運營模式。、線上線下渠道全局把握，探索科學生態化運營模式。渠道方面，佩蒂線上多級渠道共同發力，在各大平臺均積累了巨大的流量；線下去經銷商化，入駐大型 KA 以布局新銷售渠道，積極探索新零售業態。營銷方面，佩蒂探索人寵互動的新模式，推出了爵宴“天使犬養成計劃”，以促進寵物更好融入城市生活，形成和諧養寵環境。投資建議：投資建議：我們

6、預計公司 24-26年營業收入分別為 18.76/24.35/30.52 億元；對應歸母凈利潤分別為1.88/2.26/2.85億元；EPS 分別為 0.76/0.91/1.15 元/股；當前股價對應 PE倍數為 24/20/16 倍。我們采用 DCF 估值法，給予目標價 27元/股，對應 25 年 30 倍 PE，結合可比公司估值法交叉驗證。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：國內市場競爭加劇，自有品牌拓展不及預期，海外業務恢復不及預期，匯率波動，國際政治經濟環境變化。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026

7、E 營業總收入(百萬)1,411 1,876 2,435 3,052 同比增速(%)-18.5%32.9%29.8%25.4%歸母凈利潤(百萬)-11 188 226 285 同比增速(%)-108.7%1,798.7%19.8%26.5%每股盈利(元)-0.04 0.76 0.91 1.15 市盈率(倍)-410 24 20 16 市凈率(倍)2.4 2.2 2.0 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年1月24日收盤價 證券分析師：張皓月證券分析師：張皓月 郵箱： 執業編號：S0360524070009 證券分析師：陳鵬證券分析師：陳鵬 電話：021-2057257

8、9 郵箱： 執業編號：S0360521080002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)24,882.76 已上市流通股(萬股)16,198.98 總市值(億元)45.49 流通市值(億元)29.61 資產負債率(%)35.88 每股凈資產(元)7.36 12個月內最高/最低價 19.42/9.42 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-26%0%26%52%24/0124/0424/0624/0924/1125/012024-01-292025-01-24佩蒂股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

9、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點（1）復盤美國寵物食品行業，得出美國消費韌性不減，寵物消費成為剛復盤美國寵物食品行業，得出美國消費韌性不減，寵物消費成為剛需，咬膠等功能性寵物產品需求增加需，咬膠等功能性寵物產品需求增加的結論的結論。美國寵物滲透率長期保持穩定高位，疊加超額儲蓄和持續增長的收入，寵物消費成為剛需，消費韌性增強。寵物人性化伴隨著寵物食品高端化而愈發凸顯，口腔健康成為寵主關注重點，咬膠等功能性寵物食品受到市場追捧。（2）聚焦國內高端糧市場，分析國產品牌突圍之道。聚焦國內高端糧市場，

10、分析國產品牌突圍之道。寵物滲透率不斷增加，寵物主糧向高端化發展，通過差異化烘焙工藝和原料成分，國內品牌打造超級大爆品，突圍高端糧市場。（3）看好佩蒂雙輪驅動，品牌力逐步釋放?？春门宓匐p輪驅動，品牌力逐步釋放。海外業務通過多地產能、多重品類布局提升收入穩定性，讓公司海外盈利支撐更有確定下；國內業務以爵宴為矛，以多品牌矩陣為盾全面發力，其中爵宴在高端狗零食賽道以有較強的品牌力儲備，24 年推出風干糧進軍主糧賽道，有望進一步打開品牌天花板。投資邏輯投資邏輯 短期看公司盈利能力回到正軌短期看公司盈利能力回到正軌：公司海外營收 H1 增速同比恢復，24 年收入和凈利潤有望逐步恢復。國內業務持續穩步發展，

11、規模和增速與國內同體量公司相比，具有明顯的競爭優勢。長期看公司自主品牌品牌力釋放：長期看公司自主品牌品牌力釋放：爵宴大單品策略成功，為品牌積累口碑，自主品牌產品矩陣覆蓋全價格帶，隨著未來產能釋放，品牌力將轉化為收益，為自主品牌按下大步高增的按鈕。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 18.76/24.35/30.52 億元；對應歸母凈利潤分別為 1.88/2.26/2.85 億元；EPS 分別為 0.76/0.91/1.15 元/股；當前股價對應PE倍數為 24/20/16倍。我們采用 DCF 估值法，給予目標價 27元/股，對應 25年3

12、0倍PE，結合可比公司估值法交叉驗證。首次覆蓋，給予“推薦”評級。lUiUmNoMsRrNnQ8OdNbRtRpPnPrMiNmMoMeRqQmR7NrQoPvPsQqRxNmPvN 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、佩蒂股份：寵物咬膠一馬當先，雙輪驅動力爭上游佩蒂股份：寵物咬膠一馬當先，雙輪驅動力爭上游.7（一）發展歷程：國際咬膠代工龍頭，入局國內主糧市場.7（二）股權結構：管理層經驗豐富，股權激勵明晰.8（三）經營分析：海外業務恢復后重現穩增，品牌增速亮眼.10 二、

13、二、行業：海外寵物市場消費韌性不減，國內高端糧市場百舸爭流行業：海外寵物市場消費韌性不減，國內高端糧市場百舸爭流.14（一）聚焦美國：寵物零食增速不減，咬膠賽道未來可期.14（二）國內市場：海外品牌堅守超高端糧，國產品牌突圍進行時.18 三、三、公司亮點：國內國外雙輪驅動，線上線下全局把握公司亮點：國內國外雙輪驅動，線上線下全局把握.22（一）海外：海外業務依舊是營收主要支撐，持續布局全球化產業鏈.22（二）國內：自主品牌品牌力卓越，未來有望大步高增.23 1、爵宴：鴨肉干大爆品策略成功，搶跑“高端”寵糧賽道.23 2、好適嘉：優質優價，主打滲透率為王的戰略.25（三）線上線下渠道全局把握，探

14、索科學生態化運營模式.27 四、四、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.29（一）盈利預測.29（二）估值分析.30 五、五、風險提示風險提示.31 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2003年獲得狗咬膠發明專利.7 圖表 2 2008年主持制定國家標準寵物食品-狗咬膠.7 圖表 3 公司發展歷程.8 圖表 4 產品矩陣.8 圖表 5 公司股權結構穩定.9 圖表 6 高管團隊分工明確.9 圖表 7 公司設置股權激勵調動員工積極性.10 圖表 8 整體營業收入波動

15、增長.10 圖表 9 2024年歸母凈利潤大幅扭虧、有望新高.10 圖表 10 國內收入持續增長.11 圖表 11 與國內市場的同體量公司競爭優勢明顯.11 圖表 12 營業收入體量承壓后已基本恢復.11 圖表 13 歸母凈利潤有望恢復到 22年水平.11 圖表 14 22Q4-23Q3海外出口承壓，24年海外出口景氣度持續.11 圖表 15 公司海外業務收入比重波動下降.12 圖表 16 24H1寵物咬膠為核心產品.12 圖表 17 公司經營寵物主糧、植物咬膠、畜皮咬膠、營養肉質零食四大主要產品.12 圖表 18 23年去庫完成，24年毛利率大幅提高.13 圖表 19 2018-2024H1

16、公司國內業務毛利潤及毛利率.13 圖表 20 24H1海外業務毛利率快速修復.13 圖表 21 24年前三季度期間費用率下降趨勢較為明顯.13 圖表 22 美國寵物行業處于成熟期.14 圖表 23 23年美國寵物食品市場龍頭企業獨占鰲頭.14 圖表 24 23年美國寵物食品市場龍頭品牌獨占鰲頭.14 圖表 25 美國家庭寵物擁有率持續穩定高位.15 圖表 26 美國居民個人收入和主要分項.15 圖表 27 美國非農員工時薪持續上升.15 圖表 28 居民超額儲蓄支撐消費韌性.15 圖表 29 美國零售總額持續提升（百萬美元）.15 圖表 30 科學喂養成為寵物飼養主流，功能性寵物食品品類豐富、

17、層出不窮.16 圖表 31 皇家體重管理全價貓糧大大提高粗纖維和粗蛋白質成分，降低粗脂肪含量.16 圖表 32 美國寵物犬的滲透率大于寵物貓.17 圖表 33 咬膠產品迭代升級.17 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 寵物食品企業市場集中度有所提升.18 圖表 35 20-22年國內品牌市占率有所提升（TOP8品牌）.18 圖表 36 雀巢寵物業務收入穩定增長.18 圖表 37 海外品牌占據高端貓干糧市場.18 圖表 38 我國海外品牌占據高端狗干糧市場.19 圖表 39 海外品

18、牌堅守超高端糧市場.19 圖表 40 高端貓干糧市場占比持續增長.19 圖表 41 高端貓干糧市場規模保持高速增長.19 圖表 42 高端狗干糧市場占比持續增長.19 圖表 43 高端狗干糧市場規模增長速度最快.19 圖表 44 高端貓干糧頭部企業集中.20 圖表 45 高端狗干糧頭部企業集中.20 圖表 46 寵物主主糧決策因素.20 圖表 47 養寵角色認知寵物“人性化”的趨勢增強.20 圖表 48 寵物主追求更優質的主糧成分.20 圖表 49 主糧工藝進階.20 圖表 50 中寵“0號罐”.21 圖表 51 帕特 811生骨肉凍干宣傳.21 圖表 52 海外工廠產能釋放.22 圖表 53

19、 2018-2023年前五名客戶銷售占比穩居高位.22 圖表 54 2023年前五名客戶銷售金額占比.22 圖表 55 研發費用率有所回落但仍保持 1.6%以上.23 圖表 56 研發人員占比持續增長，保持 3.3%以上.23 圖表 57 佩蒂股份國內、海外 收入比重.23 圖表 58 公司在研發端投入較為領先行業.23 圖表 59 爵宴鴨肉干大爆品.24 圖表 60 爵宴銷售額提升（萬元）.24 圖表 61 2024年爵宴 618、雙十一戰報.24 圖表 62 爵宴鴨胸肉干成交均價較為穩定.24 圖表 63 爵宴近期新品（美食家罐頭、超級果蔬）.25 圖表 64 鯖魚肉干等肉干多品種覆蓋.2

20、5 圖表 65 新品風干糧受到消費者認可.25 圖表 66 爵宴風干糧價格優勢明顯.25 圖表 67 2023年雙十一戰報.26 圖表 68 好適嘉貓主食罐更具性價比.26 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 69 犬糧賽道產品、賣點較單一，競爭態勢相對緩和.26 圖表 70 佩蒂線上渠道多樣.27 圖表 71 佩蒂它博會抖音達人現場帶貨直播.27 圖表 72 爵宴在山姆門店和小程序均有售賣.28 圖表 73 人寵生活潮流館Paw.Day.28 圖表 74 公司營業收入及毛利率拆分（百萬

21、元）.29 圖表 75 可比公司估值表.30 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 一、一、佩蒂股份：寵物咬膠一馬當先，雙輪驅動力爭上游佩蒂股份：寵物咬膠一馬當先，雙輪驅動力爭上游（一）（一）發展歷程：國際咬膠代工龍頭，入局國內主糧市場發展歷程：國際咬膠代工龍頭，入局國內主糧市場 佩蒂股份成立于 2002 年，最早以出口代工寵物咬膠起家，產品遍布全球，主要客戶為美國品譜、沃爾瑪等國際知名品牌商/商超等。公司發展主要分為四個階段：第一階段（第一階段（2002-2009）：深耕咬膠，遠銷海外。）：深

22、耕咬膠，遠銷海外。創立初期公司主要通過海外代工的方式出口寵物咬膠產品，憑借自身實力逐漸從 OEM轉變為 ODM。佩蒂始終堅持創新與研發，獲取了狗咬膠生產發明專利并主持制定了寵物食品-狗咬膠國家標準，在寵物行業嶄露頭角。圖表圖表 1 2003 年獲得狗咬膠發明專利年獲得狗咬膠發明專利 圖表圖表 2 2008 年主持制定國家標準寵物食品年主持制定國家標準寵物食品-狗咬膠狗咬膠 資料來源：國家知識產權公告服務網，華創證券 資料來源：國家標準化管理委員會官網，華創證券 第二階段（第二階段（2009-2018）：國際認可，全球供應。）：國際認可，全球供應。2009 年佩蒂取得了歐盟“FVO”官方認證，打

23、開了全球供應鏈并在越南設立工廠。憑借人工、原材料、關稅的優勢加速開拓海外市場。2017年佩蒂股份于 A股正式上市。第三階段（第三階段（2018-2024）：突圍國內，雙輪驅動。）：突圍國內，雙輪驅動。2018 年 7 月，佩蒂股份杭州管理中心揭牌成立，正式進入國內外雙輪驅動新時代。公司一方面穩定發展 ODM 業務，擴展海外工廠；另一方面開拓國內市場，聚焦自主品牌，打造暢銷大單品，成功推出爵宴、好適嘉品牌，不斷沖擊寵物中高端糧市場，爵宴憑借爆款高端狗零食一戰成名。第四階段（第四階段（2024 至今）：主糧問世，勢能迸發至今）：主糧問世，勢能迸發。2024 年 5 月爵宴首推新品類風干糧，聚焦寵物

24、食品消費者最大需求品類，進軍高端狗主糧板塊，自主品牌營收上限有望大幅提高。佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 3 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，佩蒂股份公眾號，爵宴微博，華創證券 圖表圖表 4 產品矩陣產品矩陣 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 2023 年營收占年營收占比比 畜皮咬膠 以未經鞣制的畜皮、畜禽肉等動物源性材料制成。能有效清潔寵物犬的口腔，同時提供豐富的營養。30.01%植物咬膠 以植物性淀粉、畜禽肉等為主要原料，輔以其它營養成份，具備易消化、品類豐富

25、、外觀精致等特點。29.96%營養肉質零食 以雞、鴨、牛等禽畜肉等為主要原料，再與薯類、水果干制品等制備而成的寵物零食。不僅能為寵物提供豐富的營養，也可以作為寵物行為培養、人寵互動交流的媒介。22.55%寵物主糧（干糧）將一種或多種原料按照一定比例配制、膨化，經烘干、風干或凍干等工序制成的動物食品。14.88%寵物主糧（濕糧）以畜禽動物及其屠宰副產品、魚等為主要原料，可在常溫下保持較長時間。營養豐富、易消化。其他 貓砂等寵物用品。貓砂由納基膨潤土、活性炭等制成。2.60%資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）股權結構：管理層經驗豐富，股權激勵明晰股權結構：管理層經驗豐富，股權激勵明晰 據

26、24 年三季報顯示，公司實際控制人為陳振標與鄭香蘭夫婦，陳振標持有 32.35%的股份，鄭香蘭持有 3.26%的股份。第二大股東陳振錄持股 10.45%，與實際控制人陳振標為兄弟，具有一致行動關系。董事長陳振標深耕寵物行業 30 余年，是國內首批狗咬膠產品關注者與開發者，在咬膠制造領域經驗豐富，主要負責海外市場開拓，堅守創新帶領公司發展成國際知名的寵物食品企業，副董事長、副總經理早年已加入公司，均陪伴公司成長 20 余年。其他公司管理人員均在相關領域具有豐富的經驗，助力公司搭建高效的管理組織架構。同時，高管團隊分工明確，國內外業務、生產銷售業務均有專門的高管人員負責。佩蒂股份（佩蒂股份（300

27、673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 5 公司股權結構穩定公司股權結構穩定 資料來源：公司公告，華創證券（截至2024年三季報）新生代新布局，戰略戰術協調高效。新生代新布局，戰略戰術協調高效。公司副總經理、佩蒂智創 CEO 陳聶晗作為管理層中的新生代力量，聚焦并深耕國內市場，堅持革故鼎新、制定正確戰略為公司自主品牌打實地基并指明方向，洞察當下寵物市場趨勢與需求，成功打造“大單品”戰略，帶領自主品牌爵宴進軍高端寵物狗零食、主糧賽道并推出多款爆款產品，積極內部改革創新矩陣式公司職能部門結構并打造寵物友好型公司生態。

28、品牌副總裁李胤深耕市場和品牌營銷領域，從業多年并經驗豐富，聚焦細分市場打造公司特有多元化品牌。新一代管理者分工明確、配合默契，用正確的戰略指引與系統化運營策略打造高效團隊。圖表圖表 6 高管團隊分工明確高管團隊分工明確 姓名姓名 職務職務 工作職責工作職責 陳振標 董事長、總經理 全面主持公司工作 陳振錄 副董事長 負責越南基地和柬埔寨基地等東南亞片區的業務 鄭香蘭 董事、副總經理 全面負責公司 ODM 業務 唐照波 董事、副總經理、董事會秘書、財務總監 負責董事會辦公室工作，分管公司證券、法務、投資、財務等經營工作。陳聶晗 副總經理 總負責公司國內自主品牌業務、自主品牌建設等工作 張菁 副總

29、經理 負責公司海外市場的管理工作 莊孟碩 副總經理 負責公司東南亞基地建設和公共關系管理工作 廖麗萍 副總經理 負責公司人力資源工作 游忠明 副總經理 負責公司戰略和企業研究院的管理工作 李胤 品牌副總裁 負責公司國內自主品牌建設和營銷等工作 資料來源：2023年佩蒂股份年度報告，華創證券 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 股權激勵明晰，調動員工積極性。股權激勵明晰，調動員工積極性。2022 年限制性股票激勵計劃擬以 8.83 元/股的授予價格向符合首次授予條件的 242 名激勵對象授予

30、208 萬股限制性股票。股權激勵計劃和員工持股計劃有利于留住公司核心骨干人才，增強公司凝聚力，促進公司長期穩定發展。圖表圖表 7 公司設置股權激勵調動員工積極性公司設置股權激勵調動員工積極性 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一:1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 100.00%。第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一:1、以 2021年營業收入為基數，2022年-2023年營業收入累計值增長率不低于 160.00%；2、以 2021

31、年凈利潤為基數，2022年-2023年凈利潤累計值增長率不低于 340.00%。第三個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一:1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年-2024 年營業收入累計值增長率不低于 280.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2024 年凈利潤累計值增長率不低于 400.00%。資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）經營分析：海外業務恢復后重現穩增，品牌增速亮眼經營分析：海外業務恢復后重現穩增，品牌增速亮眼 24 年營收增速回到正軌，國內品牌持續高增。年營收增速回到正軌，國內品牌持續高增。公司 2018 年以來，營業收入整體實現穩步增長。從

32、2018 年的 8.69 億元增長到 2023 年的 14.11 億元，CAGR 達 10.2%；24 年三季報實現營業收入 13.23億元，同比增長 44.34%；實現歸母凈利潤 1.55億元，同比增長630.85%，相比同期實現大幅扭虧。自 2018 年佩蒂開拓國內市場，國內市場營業收入持續穩步增長。從 2018 年 0.46 億元增長到 2023 年 3.5 億元，近五年的 CAGR 達 49.8%；24 年半年報實現國內業務營業收入 1.57 億元，同比增長 24.55%，占總營收比重為18.53%，較 22 年年報上升 2.63pct（23 年海外業務受歐美去庫存影響規模收縮，不具有

33、可比性）。與行業內同時開拓國內業務的可比公司相比，在體量上公司保持較強優勢。圖表圖表 8 整體營業收入波動增長整體營業收入波動增長 圖表圖表 9 2024 年歸母凈利潤大幅扭虧、有望新高年歸母凈利潤大幅扭虧、有望新高 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 10 國內收入持續增長國內收入持續增長 圖表圖表 11 與國內市場的同體量公司競爭優勢明顯與國內市場的同體量公司競爭優勢明顯 資料來源：wind，華創證券 資料來源：win

34、d，華創證券 24年海外業務已逐步恢復，年海外業務已逐步恢復，24年收入體量有望恢復至年收入體量有望恢復至 22年出口水平。年出口水平。22Q4受到海外庫存調整疊加匯率波動產生的匯兌損失，公司歸母凈利潤同比下降64.89%。公司頭部客戶集中，2018-2023年公司營業收入 CR5均保持在 70%以上，23Q1營業收入與凈利潤雙雙承壓，主要系核心客戶海外庫存調整、訂單量不及預期導致海外市場銷售收入下滑。23Q4海外庫存調整完畢，寵物食品海外出口量開始恢復，至 24年 12月已實現連續十六個月正增長。根據海關總署公開數據，24 年 12 月寵物食品出口 9.34 億，同比增長14.84%，預期未

35、來出口持續性和景氣度均較好，25年出口規模有望進一步增長。圖表圖表 12 營業收入體量承壓后已基本恢復營業收入體量承壓后已基本恢復 圖表圖表 13 歸母凈利潤有望恢復到歸母凈利潤有望恢復到 22 年水平年水平 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 14 22Q4-23Q3 海外出口承壓，海外出口承壓，24 年海外出口景氣度持續年海外出口景氣度持續 資料來源：海關總署，華創證券 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 海外業務占比較高，咬膠產品為海外業務核心品類。海

36、外業務占比較高，咬膠產品為海外業務核心品類。分地區來看，公司海外業務收入從2018 年的 8.01 億元增長到 2023 年的 10.62 億元，CAGR 達 5.79%，24H1 實現海外業務收入 6.89億元，同比增長 87.79%，根據招股書披露 Spectrum Brands、沃爾瑪、PetSmart均為公司核心客戶。分產品看，寵物咬膠包含植物咬膠和畜皮咬膠，是公司當前主要經營的業務，24H1 營業收入達到 5.61 億元，占據總營業收入的 66.29%。主糧和濕糧產品聚焦國內市場，24H1 營收 8207.32 萬元，呈現逐年成長趨勢，體現公司向主糧市場堅定進發的戰略。圖表圖表 15

37、 公司海外業務收入比重波動下降公司海外業務收入比重波動下降 圖表圖表 16 24H1 寵物咬膠為核心產品寵物咬膠為核心產品 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 17 公司經營寵物主糧、植物咬膠、畜皮咬膠、營養肉質零食四大主要產品公司經營寵物主糧、植物咬膠、畜皮咬膠、營養肉質零食四大主要產品 資料來源：wind，華創證券 24 年毛利率提高幅度較大，期間費用率下降。年毛利率提高幅度較大，期間費用率下降。2019-2023 年受柬埔寨工廠產能釋放不全、疫情影響出口、匯率等因素影響，公司整體毛利率持續下滑；2023 年疊加海外業務受歐美去庫影響，毛利率下滑至 20%

38、以下，對公司凈利潤水平造成較大影響。隨著 24 年歐美去庫完成，海外業務收入和毛利率逐步恢復；24 年前三季度公司毛利率大幅回升至28.01%，較 23年前三季度提高 11.20pct 。此外，24年柬埔寨工廠產能利用率快速爬坡，年底產能利用率達到 90%，前三季度貢獻凈利潤 3300 萬，毛利率同比提升。同時，期間費用率受益于公司海外業務恢復與國內收入規模擴大，24 年前三季度整體來看有一定下降。佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 18 23 年去庫完成，年去庫完成，24 年毛利

39、率大幅提高年毛利率大幅提高 圖表圖表 19 2018-2024H1 公司國內業務毛利潤及毛利率公司國內業務毛利潤及毛利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 20 24H1 海外業務毛利率快速修復海外業務毛利率快速修復 圖表圖表 21 24 年前三季度期間費用率下降趨勢較為明顯年前三季度期間費用率下降趨勢較為明顯 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 二、二、行業：海外寵物市場消費韌性不減，國內高端糧

40、市場百舸爭流行業：海外寵物市場消費韌性不減，國內高端糧市場百舸爭流（一）（一）聚焦美國：寵物零食增速不減，咬膠賽道未來可期聚焦美國：寵物零食增速不減，咬膠賽道未來可期 寵物行業格局成熟，龍頭企業獨占鰲頭。寵物行業格局成熟，龍頭企業獨占鰲頭。美國寵物行業起步發展時間早，已形成了成熟穩定的市場格局，增長速度較為穩定，龍頭企業占據市場。雀巢、瑪氏等食品生產巨頭進場時間早，通過不斷地收購整合獨占鰲頭。根據通聯數據，2023 年美國寵物食品行業CR5 為 67.1%，雀巢、瑪氏穩穩占據美國寵物食品行業前二的位置，市占率分別為27.5%、19.7%，具體品牌看，龍頭品牌的多sku戰略使得品牌集中度較為分散

41、，2023年CR10為 42.0%。圖表圖表 22 美國寵物行業處于成熟期美國寵物行業處于成熟期 資料來源：通聯數據，華創證券 圖表圖表 23 23 年美國寵物食品市場龍頭企業獨占鰲頭年美國寵物食品市場龍頭企業獨占鰲頭 圖表圖表 24 23 年美國寵物食品市場龍頭品牌獨占鰲頭年美國寵物食品市場龍頭品牌獨占鰲頭 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：通聯數據，華創證券 高擁有率使寵物消費成為剛需，超額儲蓄和收入增長維持寵物食品消費韌性。高擁有率使寵物消費成為剛需，超額儲蓄和收入增長維持寵物食品消費韌性。美國家庭寵物擁有率長期穩定保持高位，根據 APPA數據，2022年有 14%的美國人愿意獲得

42、新寵物，家庭寵物擁有率持續高位，2024年預計為 63%，極高的家庭寵物擁有率使得寵物消費成為家庭的剛性消費。同時美國居民薪酬收入持續增長，驅動居民可支配收入上升，2024年 11月美國居民個人收入環比增加 0.28%，同比增加 5.32%。分項目看，得益于時薪的持續上升，占比權重最大的薪酬收入環比增長 0.56%，同比增長 5.78%。疊加疫情期間累積了大量的超額儲蓄，支撐美國消費市場保持活力，維持寵物食品消費韌性。佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 25 美國家庭寵物擁有率持續

43、穩定高位美國家庭寵物擁有率持續穩定高位 資料來源：APPA，華創證券 圖表圖表 26 美國居民個人收入和主要分項美國居民個人收入和主要分項 圖表圖表 27 美國非農員工時薪持續上升美國非農員工時薪持續上升 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 28 居民超額儲蓄支撐消費韌性居民超額儲蓄支撐消費韌性 圖表圖表 29 美國零售總額持續提升（百萬美元）美國零售總額持續提升（百萬美元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 科學喂養成為大勢所趨，寵物食品高端化趨勢凸顯?？茖W喂養成為大勢所趨，寵物食品高端化趨勢凸顯。隨著寵物滲透率的不斷增加，寵物成為了

44、許多家庭中的重要角色，寵物主對寵物健康的重視程度不斷增加。在此趨勢下，寵主更注重科學喂養，已完成從通過美毛產品實現寵物健康外貌，到有針對性的、全身050001000015000200002500030000個人總收入（十億美元）個人可支配收入（十億美元）佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 的健康管理的轉變。針對寵物體重控制、骨骼強韌、口腔健康、心肺功能穩定等需求，海外品牌不斷推出功能性寵物食品，在功能性成分和天然食材的添加上不斷做出創新。除常規寵物糧外，藍莓、蔓越莓、羽衣甘藍、紅薯等富含極高

45、營養價值的超級食品近年來備受矚目。根據 APPA 數據，超過一半犬貓主人購買過帶有附加屬性的寵物食品，該屬性包含超級食品、人類等級等。無論是直接食用超級食品還是將其作為原料添加到主糧、零食中，都成為寵物食品發展的強勁趨勢。圖表圖表 30 科學喂養成為寵物飼養主流，功能性寵物食品品類豐富、層出不窮科學喂養成為寵物飼養主流，功能性寵物食品品類豐富、層出不窮 資料來源：各公司官網，華創證券 圖表圖表 31 皇家體重管理全價貓糧大大提高粗纖維和粗蛋白質成分，降低粗脂肪含量皇家體重管理全價貓糧大大提高粗纖維和粗蛋白質成分，降低粗脂肪含量 資料來源：皇家官網 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告

46、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 寵物口腔健康意識提升，咬膠需求趨于剛性。寵物口腔健康意識提升，咬膠需求趨于剛性。根據美國獸醫協會（AVMA），口腔疾病成為寵主最關心的寵物常見健康問題之一，80%三歲以上的寵物患有不同程度的牙周病，例如口臭、牙齦炎、牙結石等，這些疾病直接或間接改變寵物飲食和咀嚼方式，甚至致郁。在美國，寵物犬是家庭的主要寵物類型，咬膠作為主打寵物犬口腔健康的寵物零食，隨著更多寵物主的健康意識提升，需求量不斷增加。同時咬膠產品不斷更新迭代，從早期的畜皮咬膠到最新第五代的動植物纖維混合咬膠，在滿足咀嚼潔齒的基礎功能下，不斷

47、增加更多的營養成分，更加契合寵物的口腔健康需要，需求日趨剛性。圖表圖表 32 美國寵物犬的滲透率大于寵物貓美國寵物犬的滲透率大于寵物貓 圖表圖表 33 咬膠產品迭代升級咬膠產品迭代升級 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：華創證券 30%32%34%36%38%40%42%44%2009201020112012201320142015201620172018201920202021寵物貓滲透率寵物狗滲透率 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 （二）（二）國內市場：海外品牌堅

48、守超高端糧，國產品牌突圍進行時國內市場：海外品牌堅守超高端糧，國產品牌突圍進行時 市場集中度出現上升趨勢，海外品牌占據超高端糧市場。市場集中度出現上升趨勢，海外品牌占據超高端糧市場。根據通聯數據，2023年中國寵物食品行業 CR8 為 29.2%，近三年來市場集中度穩步上升。具體來看，2023 年 CR4 為22.2%，其中海外公司瑪氏和雀巢分別位于第一和第三，市占率分別為 11.2%/3.2%。TOP4 品牌中，國內品牌市占率近年來提升幅度較大。細分高端賽道，國產品牌進入高端糧市場的個數較少，盡管品牌集中度上升，但多數品牌集中于中端糧市場。而海外品牌進入中國市場的時間較早，在生產、銷售等各方

49、面存在較大的先發優勢。海外龍頭品牌依靠其先發優勢率先開辟國內寵物食品細分市場，通過創新性的產品進行市場教育，并實現對高端市場的占領，在早期建立了良好市場口碑，筑起了高端糧市場的壁壘。圖表圖表 34 寵物食品企業市場集中度有所提升寵物食品企業市場集中度有所提升 圖表圖表 35 20-22 年國內品牌市占率年國內品牌市占率有所有所提升（提升（TOP8 品品牌）牌）資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：通聯數據，華創證券 圖表圖表 36 雀巢寵物業務收入穩定增長雀巢寵物業務收入穩定增長 圖表圖表 37 海外品牌占據高端貓干糧市場海外品牌占據高端貓干糧市場 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：E

50、uromonitor，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端貓干糧國內企業市占率高端貓干糧國外企業市占率 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 38 我國海外品牌占據高端狗干糧市場我國海外品牌占據高端狗干糧市場 圖表圖表 39 海外品牌堅守超高端糧市場海外品牌堅守超高端糧市場 資料來源：Euromonitor，華創證券（備注：僅列示歐睿明確統計了市占率的品

51、牌）資料來源：華創證券 高端糧市場增速最高，強大的品牌力提高用戶忠誠度。高端糧市場增速最高，強大的品牌力提高用戶忠誠度。2021 年高端貓/狗干糧市場規模分別為 54.16/67.92 億元，占比 32%/37%，同 2007 年分別增加 12%/15%，是不同品類主糧中市場份額增速最快的品類。高端糧市場品牌效應明顯，皇家對消費者長達數十年的教育，使得皇家的高端品牌形象深入人心，用戶粘性強，占據高端糧市場的市占率榜首。2021年貓/狗高端糧 CR3分別為 47.9%/27%，其中皇家的市占率分別是 28.6%/13.1%。圖表圖表 40 高端貓干糧市場占比持續增長高端貓干糧市場占比持續增長 圖

52、表圖表 41 高端貓干糧市場規模保持高速增長高端貓干糧市場規模保持高速增長 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 圖表圖表 42 高端狗干糧市場占比持續增長高端狗干糧市場占比持續增長 圖表圖表 43 高端狗干糧市場規模增長速度最快高端狗干糧市場規模增長速度最快 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端狗干糧國內企業市占率高端狗干糧國外企業市占率0%10

53、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經濟型貓干糧占比中端貓干糧占比高端貓干糧占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經濟型狗干糧占比中端狗干糧占比高端狗干糧占比 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 44 高端貓干糧頭部企業集中高端貓干糧頭部企業集中 圖表圖表 45 高端狗干糧頭部企業集中高端狗干糧頭部企業集中 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 主糧高端化趨勢增強，產品升級特征明

54、顯。主糧高端化趨勢增強，產品升級特征明顯。2024年寵物行業白皮書顯示，“營養配比”、“配料組成”、“品牌知名度”是寵主最為關注的主糧決策因素。隨著寵物“人性化”的趨勢不斷增強，寵物主更加愿意為寵物購買高營養、多功能的主糧，對高端糧的需求不斷增加。工藝升級和成分迭代成為主糧高端化的主要趨勢。工藝方面，風干糧、凍干糧以其原料營養緊鎖、適口性好、高營養價值的特點，契合消費者對于高營養、好適口的需求，成為消費的熱點。成分方面，易消化的鮮肉主糧和低致敏性、高含肉量的無谷高肉主糧、具有保健功能的處方糧以及富含高營養的超級食品成分的加入引領高端化趨勢。圖表圖表 46 寵物主主糧決策因素寵物主主糧決策因素

55、圖表圖表 47 養寵角色認知寵物“人性化”的趨勢增強養寵角色認知寵物“人性化”的趨勢增強 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2024中國寵物行業白皮書，華創證券 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2024中國寵物行業白皮書，華創證券 圖表圖表 48 寵物主追求更優質的主糧成分寵物主追求更優質的主糧成分 圖表圖表 49 主糧工藝進階主糧工藝進階 資料來源：派讀寵物行業大數據平臺2024中國寵物行業白皮書，華創證券 資料來源：華創證券 010203040506070809010020172018201920202021Royal Canin 市占率（%）CR3（%）010203040506070809

56、010020172018201920202021Royal Canin 市占率（%）CR3（%）佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 國產品牌差異化大單品戰略，突圍高端糧市場。國產品牌差異化大單品戰略，突圍高端糧市場。國內寵物食品興起相對較晚，高端糧頭部市場集中，國產品牌突圍品質要求較高的高端糧市場具有一定難度。近年，國產品牌通過差異化的大單品戰略，差異化打造具有特色的單一爆品突圍高端寵食，在高端糧市場占據一席之地，并在此基礎上形成全價格帶覆蓋。中寵：中寵：收購新西蘭高端品牌 Zeal，推出寵

57、物濕糧爆款大單品“0 號罐”；帕特：帕特：研發為基打造差異化產品，推出了 811 生骨肉凍干、生骨肉配方主食罐等口碑和品質雙收的爆品，制定行業生骨肉系列的“811（80%肌肉、10%骨骼、10%內臟）”品質標桿。圖表圖表 50 中寵“中寵“0 號罐”號罐”圖表圖表 51 帕特帕特 811 生骨肉凍干宣傳生骨肉凍干宣傳 資料來源：公司官網 資料來源：寵業家公眾號 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 三、三、公司亮點：國內國外雙輪驅動，線上線下全局把握公司亮點：國內國外雙輪驅動，線上線下全局把握

58、（一）（一）海外：海外業務依舊是營收主要支撐，持續布局全球化產業鏈海外：海外業務依舊是營收主要支撐，持續布局全球化產業鏈 海外產能多地布局，收入量質雙增。海外產能多地布局，收入量質雙增。公司在越南、柬埔寨、新西蘭三地均有布局，多地布局產能為公司海外業務的擴張提供了穩定的供給，增加收入同時分散風險，增強生產端和收入端的穩定性。其中，新西蘭工廠布局4萬噸干糧、3萬噸濕糧，4萬噸干糧可貢獻 10 億營收，目前處于產能爬坡階段，25 年預計產能利用率為 20-30%，貢獻 2-3 億元營收，有望實現盈虧平衡。柬埔寨工廠布局產能1.12萬噸，24年預計貢獻營收3億元，受益于訂單增長和產能爬坡，25 年有

59、望貢獻 4 億營收；越南布局產能 1.5 萬噸，目前實現滿產，24 年預計貢獻營收 6-7 億元；公司計劃在 2025 年底前完成越南工廠 2000 噸的產能擴張，預計新增產能新貢獻 1 億元營收和 1500萬元利潤。圖表圖表 52 海外工廠產能釋放海外工廠產能釋放 生產基地生產基地 產品產品 布局產能（萬噸）布局產能（萬噸）進度進度 越南 咬膠、零食 1.5 當前產能利用率 100%；擬 25年擴張 2000噸產能 柬埔寨 咬膠、零食 1.12 產能爬坡 新西蘭 干糧 4 預計 24年虧損 2000w左右；預計 25年產能利用率達到 20%-30%，實現 2-3億元的收入 濕糧 3-資料來源

60、：華創證券 深度綁定優質客戶，業務量持續高位。深度綁定優質客戶，業務量持續高位。23 年公司前五名客戶合計銷售金額較 22 年有所下滑，回落至 21-22 年水平，但仍連續四年保持在 10億元以上，歐美等發達國家和地區的寵物零食市場發育成熟，大型品牌商占據大規模的市場。根據招股書披露，行業龍頭企業品譜、沃爾瑪、PetSmart 均與佩蒂保持良好合作。公司前五大客戶收入近五年占比均在 70%以上，具有較高的客戶粘性，優質的客戶也對佩蒂產品起到了背書作用，有利于業務量的持續增長和新客戶的開發。圖表圖表 53 2018-2023 年前五名客戶銷售占比穩居高位年前五名客戶銷售占比穩居高位 圖表圖表 5

61、4 2023 年前五名客戶銷售金額占比年前五名客戶銷售金額占比 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 產品創新引領行業，研發創新優勢明顯。產品創新引領行業，研發創新優勢明顯。公司不斷提升核心產品質量，24年前三季度研發費用占比有所下降，主要系營業收入大幅上漲，導致雖然研發費用同比上升但占比縮小。近 5 年的研發費用率保持 1.6%以上，研發人員占比保持 3.3%以上，位于行業領先水平。產品方面，佩蒂研發的齒能 1 號采取分齡咀嚼的理念，在國內普遍肉質咬膠的基礎上添加植物成分，主打植物纖維混合咬膠，該產品韌性更強且更易消化，具有差異化 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度

62、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 的產品契合海外咬膠升級迭代的趨勢，牢牢綁定海外優質客戶。圖表圖表 55 研發費用率有所回落但仍保持研發費用率有所回落但仍保持 1.6%以上以上 圖表圖表 56 研發人員占比持續增長，保持研發人員占比持續增長，保持 3.3%以上以上 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 57 佩蒂股份國內、海外佩蒂股份國內、海外 收入比重收入比重 圖表圖表 58 公司在研發端投入較為領先行業公司在研發端投入較為領先行業 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：各公司2023年年報

63、，華創證券（二）（二）國內：自主品牌品牌力卓越，未來有望大步高增國內：自主品牌品牌力卓越，未來有望大步高增 1、爵宴：鴨肉干大爆品策略成功，搶跑“高端”寵糧賽道爵宴：鴨肉干大爆品策略成功，搶跑“高端”寵糧賽道 打造超級大單品，鑄牢品牌形象。打造超級大單品，鑄牢品牌形象。爵宴 Meaty Way是佩蒂旗下重點打造的自主品牌，專注高端肉類寵物食品，以鮮切整塊的肉類產品為主，純肉含量高。爵宴通過打造鴨肉干大爆品的策略，成功突圍高端寵物食品賽道。在 2024 年的雙十一大促期間，爵宴品牌雞鴨胸肉干登頂天貓狗零食排行榜，成功打造風干零食領域的絕對大單品。同時爵宴在抖音、小紅書等各個平臺與知名寵物 KOL

64、 合作，入駐熱門綜藝、冠名大熱電視劇，持續地向消費者輸出品牌形象，增強消費者粘性。2023年，爵宴品牌的復購率為 42%。商品成交均價較為穩定，品牌價值得到消費者認可。佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 圖表圖表 59 爵宴鴨肉干大爆品爵宴鴨肉干大爆品 圖表圖表 60 爵宴銷售額提升（萬元）爵宴銷售額提升（萬元）資料來源：佩蒂股份公眾號 資料來源：煉丹爐，華創證券（備注：數據口徑為淘寶+天貓）已完成已完成 step one：從“爆產品”到“爆品牌”，爵宴在高端狗糧領域站穩：從“爆產品”到“爆

65、品牌”，爵宴在高端狗糧領域站穩。20-22 年，寵物狗數量增速遠低于寵物貓，品牌重心轉向貓糧，狗糧賽道競爭激烈程度下降、整體相對藍海。寵物狗的戶外活動需求頻繁，洗護場景遠高于貓，因此狗主人更傾向于線下門店消費，這就需要狗糧品牌深耕線下場景，線上一蹴而就的爆發很難實現。爵宴在三年期間堅持深耕寵物狗賽道，由于犬食品牌相對較少以及佩蒂長期以來的聚焦和投入，佩蒂在寵物狗消費者中具有很強的品牌心智。爆款大單品鴨肉干登頂 618 狗零食第一，品牌全平臺銷售額達到 2500 萬元。借力鴨肉干的暢銷，爵宴逐步推出鯖魚肉干、果蔬肉干等同品類產品，實現肉干品類的多品種覆蓋，不斷完善產品矩陣。圖表圖表 61 202

66、4 年爵宴年爵宴 618、雙十一戰報、雙十一戰報 圖表圖表 62 爵宴爵宴鴨胸肉干成交均價較為穩定鴨胸肉干成交均價較為穩定 資料來源：佩蒂股份公眾號 資料來源：煉丹爐，華創證券（備注：數據口徑為淘寶+天貓）佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 63 爵宴近期新品（美食家罐頭、超級果蔬）爵宴近期新品（美食家罐頭、超級果蔬）圖表圖表 64 鯖魚肉干等肉干多品種覆蓋鯖魚肉干等肉干多品種覆蓋 資料來源：佩蒂天貓旗艦店 資料來源：佩蒂天貓旗艦店 Step two 蓄力：大炮瞄準主糧，品牌天花板

67、打開。蓄力：大炮瞄準主糧，品牌天花板打開。針對更廣闊的狗主糧的市場需求，爵宴于 24 年上半年推出原生風干系列全價犬糧。風干糧的獨特工藝和天然大塊肉質食材符合品牌高端定位，迎合小狗經濟，歷經與資深寵主耗時兩個月的共創優化，打磨出寵物愛吃、寵主滿意的精品風干糧。上市一個月內，新品狗主糧在天貓、京東旗艦店銷量超過 2 萬件，24 年 618 和雙十一期間，爵宴狗主糧均登上京東風干狗干糧、抖音商城鴨肉味主糧榜首，復購率在 60%左右。爵宴風干糧不一味追求成本堆疊以達到高端化，而是主打食材可視化的高端理念和風干的高端工藝，在做到 cost down 的同時，更適合寵物狗的喂養需求且在同類風干糧中更具價

68、格優勢。圖表圖表 65 新品風干糧受到消費者認可新品風干糧受到消費者認可 圖表圖表 66 爵宴風干糧價格優勢明顯爵宴風干糧價格優勢明顯 資料來源：佩蒂股份公眾號，華創證券 資料來源：各品牌淘寶旗艦店，華創證券 Step three 擴張：品牌站穩腳跟，品類全域延伸。擴張：品牌站穩腳跟，品類全域延伸。爵宴憑借肉干產品在高端狗糧領域站穩跟腳后，開始向其他明星品類擴展。憑借對市場的敏銳感知和對消費者購買心理的精準把控，爵宴在主糧和零食領域采取差異化策略。主糧領域采取高粘性換低營銷成本策略，原生風干系列全價犬糧保持高復購率；在零食領域采用全品類高爆率快推新策略，如 24 年亞寵展期間，爵宴推出應季零食

69、（如寵物冰淇淋）、零食凍干等新產品以及明星產品全新口味。未來有望實現主糧和零食共振，打造中高端狗食品第一品牌。2、好適嘉：優質優價，主打滲透率為王的戰略好適嘉：優質優價，主打滲透率為王的戰略 調整品牌策略，利用超高性價比打通滲透率。調整品牌策略，利用超高性價比打通滲透率。好適嘉以貓賽道切入，23年雙十一好適嘉貓罐頭全網銷量超 100萬罐，同比增長 60%，獲得消費者廣泛認可。25年好適嘉進行策 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 略轉化，重新調整品牌定位，在更合理的成本測算下實現配方的最優化

70、，以更高性價比捕獲更多客戶，實現滲透率為王的戰略；同時布局競爭態勢相對緩和的寵物狗賽道，實現貓狗市場雙覆蓋。市場擴展策略從單純流量思路切換到更具深度廣度的渠道思路，全面改善低客單高流量成本的問題，充分發揮公司工廠產線的優勢。圖表圖表 67 2023 年雙十一戰報年雙十一戰報 圖表圖表 68 好適嘉貓主食罐更具性價比好適嘉貓主食罐更具性價比 資料來源：寵業家公眾號 資料來源：各品牌淘寶旗艦店，華創證券 圖表圖表 69 犬糧賽道產品、賣點較單一，競爭態勢相對緩和犬糧賽道產品、賣點較單一，競爭態勢相對緩和 品牌品牌 產品產品 主要價格主要價格（元（元/kg）品類品類 賣點賣點 巔峰 無谷風干牛肉狗糧

71、 500 風干糧 風干糧引領者，最高含肉量+雙重風干工藝，宣傳是“更好的生骨肉替代品”，新西蘭原產地加成超高端溢價 恩萃 恩萃低脂無谷免肉小顆粒低脂狗糧 160 膨化糧 低 GI、天然、西班牙進口是其主賣點 爵宴 Meatyway爵宴風干犬糧 130 風干糧 用戶共創模式，原材料可視化開創品牌，提倡狗糧應該健康均衡而非一味追求高蛋白，同時在成本端做 COST DOWN，讓該 SKU在風干糧類目下更具性價比 渴望 渴望六種魚犬糧 100-120 膨化糧 用高蛋白、高肉打高端市場的鼻祖，且均為美國/加拿大本地高端肉源 紐翠斯 哈根紐翠斯黑鉆紅肉狗糧 80 凍干雙拼膨化糧 國外品牌中少見的含凍干的干

72、糧，主打高肉、“一口氣吃到 13種好肉”豆柴 豆柴腸胃原動力狗糧 80 膨化糧 本土品牌中腸胃糧 TOP1，主打可以“秒換糧”的超級溫和配方 阿飛和巴弟 阿飛和巴弟 P82F鴨肉梨凍干狗糧 70 凍干雙拼膨化糧 高肉含量+低敏，少見的添加凍干成分的狗糧 紐頓 紐頓 T28狗糧 68 膨化糧 主打低 GI+美毛，小顆粒、小型犬圈內明星狗糧 麥富迪-焙可鮮 麥富迪焙可鮮烘焙犬糧 65 烘焙糧 犬類目下最早推出烘焙糧的品牌之一，三段式烘焙工藝更好保存營養，且在中端價格帶屬于原料buff疊滿但性價比拔群的選擇 瘋狂小狗 瘋狂小狗凍干夾心糧 30 膨化糧 30元價格帶少見的采用鮮肉的狗糧，試錯成本低，國

73、內電商爆品打法第一嘗試的品牌，17年增速驚人，帶動國產狗糧在互聯網渠道迅速崛起 麥富迪-雙拼糧 麥富迪牛肉雙拼糧 30 膨化糧“一口牛肉一口糧”經典宣傳語，主打能吃到真實的牛肉粒。同時贊助向往的生活，小 O和小H變成狗糧品牌自然代言人，品牌狗糧心智深入人心 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，華創證券（價格不含滿減和購物節折扣）佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 （三）（三）線上線下渠道全局把握，探索科學生態化運營模式線上線下渠道全局把握，探索科學生態化運營模式 線上渠道端，公司采取多渠道銷售策

74、略：線上渠道端，公司采取多渠道銷售策略：一級渠道依托傳統電商平臺，通過品牌旗艦店和自有專營店及線上分銷加強運營與銷售，2023 年度，爵宴獲得京東寵物年度新銳品牌獎、淘寶天貓最受歡迎狗零食品牌獎和 PetAwards 派讀獎用戶喜愛品牌（國產犬零食）獎項；二級渠道布局內容類社交電商平臺，如抖音、小紅書、小程序等，逐漸構建品牌用戶流量池，通過直播、建立私域流量等方式完成品牌用戶直接高效轉化。目前，爵宴在小紅書和抖音積累了大量的達人，包括超頭部的 KOL 和其他的垂類達人，多款產品在銷售榜單上名列前茅。同時，公司也在線下渠道中增加線上曝光量。2024 年 4 月舉辦的它博會中，品牌線下展位中增加達

75、人線上直播，增強線下活動與線上消費者互動。24年它博會首日，爵宴抖音單日 GMV 破 100 萬元，爵宴三小包組合狗零食登頂抖音寵物零食人氣榜。線下渠道去經銷商化，積極探索新零售業態：線下渠道去經銷商化，積極探索新零售業態：渠道端方面，渠道端方面，24 年爵宴將線下渠道合作伙伴由經銷商改為服務商，同時入駐山姆、開年爵宴將線下渠道合作伙伴由經銷商改為服務商，同時入駐山姆、開市客等大型市客等大型 KA 以布局線下新銷售渠道。以布局線下新銷售渠道。一方面，原有線下五級分銷體系下，品牌方需要出讓太多利潤空間，但過高的定價又阻礙了線上線下同價與消費者滲透率，入駐 KA可以省去相當部分費用，用服務與體驗來

76、換效率。另一方面，山姆、開市客等大型 KA消費者產品品質要求高，品牌忠誠度較高，契合產品高端調性；同時爵宴可與新型線下零售渠道共同探索新業態，實現線上線下融合的即使零售新模式。品牌方面，佩蒂在線下積極推出人寵互動場景，向大眾傳遞品牌優勢和愛寵理念。22 年佩蒂在杭州高德置地打造杭州首個寵物主題街區，同年在上海打造了 Paw.Day人寵生活潮流館，綜合寵物洗護沙龍、寵物食品、日托寄養和咖啡店等功能性場景，是線下人寵互動場景的全新探索。24 年爵宴與北京寵物群主們共創“天使犬養成計劃”，通過寵物主與訓犬專家交流，為寵物主提供犬行為規范引導的幫助，以促進寵物更好的融入社會，形成和諧養寵環境。圖表圖表

77、 70 佩蒂線上渠道多樣佩蒂線上渠道多樣 圖表圖表 71 佩蒂它博會抖音達人現場帶貨直播佩蒂它博會抖音達人現場帶貨直播 資料來源：華創證券 資料來源：佩蒂星球公眾號 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 圖表圖表 72 爵宴在山姆門店和小程序均有售賣爵宴在山姆門店和小程序均有售賣 圖表圖表 73 人寵生活潮流館人寵生活潮流館Paw.Day 資料來源：山姆微信小程序，華創證券 資料來源：中國建筑裝飾裝修公眾號 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

78、業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 四、四、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析（一）（一）盈利預測盈利預測 我們按照畜皮咬膠、植物咬膠、肉質零食、寵物主糧及其他的分類對公司的營收及毛利率進行拆分。營業收入：營業收入：1）畜皮咬膠、植物咬膠：海外主要客戶庫存調整結束，訂單逐步恢復，預計 2024-2026年畜皮咬膠業務營收實現27.0%/15.0%/13.0%增速，植物咬膠業務營收實現40.0%/22.0%/18.0%增速；2）肉質零食：自有品牌爵宴、好適嘉品牌力釋放，預計2024-2026 年肉質零食業務營收分別實現 29.7%/17.2%/13.0%增速；3）寵物主糧：隨

79、著新西蘭工廠產能逐步釋放，高端主糧產能瓶頸突破，預計 2024-2026 年主糧業務營收分別實現 35.0%/97.5%/59.7%的增速；4）其他業務：2024-2026 年其他業務營收分別實現36.2%/0.0%/20.0%的增速。毛利率：毛利率：1）畜皮咬膠、植物咬膠：咬膠產品升級迭代附加值增加，毛利率保持穩定增長。預計2024-2026年畜皮咬膠毛利率分別為22.8%/22.0%/22.0%，植物咬膠毛利率分別為 28.0%/30.0%/30.0%；2）肉質零食：預計 2024-2026 年寵物零食業務毛利率分別為28.0%/26.0%/26.0%；3）寵物主糧：預計 2024-202

80、6 年寵物主糧業務毛利率分別為22.0%/23.0%/23.5%；4）其 他 業 務：2024-2026 年 其 他 業 務 毛 利 率 分 別 為10.0%/10.0%/10.0%；5）公司整體：公司自有品牌力釋放，實現中高端產品全價格帶覆蓋。隨著高端產能投入生產，高毛利產品增收能力增強。預計 2024-2026 年公司整體毛利率分別為 25.1%/25.2%/25.2%。圖表圖表 74 公司營業收入及毛利率拆分（百萬元）公司營業收入及毛利率拆分（百萬元）類別類別 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,270.9 1,731.8 1,411.3 1,

81、876.1 2,434.7 3,052.4 YOY-5.1%36.3%-18.5%32.9%29.8%25.4%毛利率(%)22.9%22.3%19.3%25.1%25.2%25.2%畜皮咬膠 431.8 543.8 423.5 537.9 618.6 699.0 YOY-3.3%25.9%-22.1%27.0%15.0%13.0%毛利率(%)18.2%16.6%15.0%22.8%22.0%22.0%植物咬膠 395.6 648.9 422.8 592.0 722.2 852.2 YOY-7.5%64.0%-34.8%40.0%22.0%18.0%毛利率(%)30.7%28.7%24.4%2

82、8.0%30.0%30.0%肉質零食 253.3 337.5 318.2 412.8 483.9 546.8 YOY-10.5%33.2%-5.7%29.7%17.2%13.0%毛利率(%)23.8%21.9%18.7%28.0%26.0%26.0%主糧 149.9 159.9 210.0 283.5 560.0 894.5 YOY 21.5%6.7%31.3%35.0%97.5%59.7%毛利率(%)17.7%18.6%20.1%22.0%23.0%23.5%其他業務 40.3 41.7 36.7 50.0 50.0 60.0 YOY-32.1%3.4%-11.9%36.2%0.0%20.0

83、%毛利率(%)11.6%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，華創證券預測 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 （二）（二）估值分析估值分析 預計公司 24-26 年營業收入分別為 18.76/24.35/30.52 億元，對應歸母凈利潤分別為1.88/2.26/2.85億元；EPS 分別為 0.76/0.91/1.15 元/股；我們采用 DCF 估值法，名義長期增長率假設 2%，無風險利率為 1.6%，風險溢價為 7.2%，Beta 為 0.79，WACC

84、計算為7.42%，給予目標價 27 元/股，對應 25 年 30 倍 PE，結合可比公司估值法交叉驗證。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 75 可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002891.SZ 中寵股份 112 3.54 4.32 5.61 33 27 21 001222.SZ 源飛寵物 32 1.61 1.8 1.94 20 18 17 301498.SZ 乖寶寵物 367 6.18 7.91 10.45 61 48 36

85、平均值 170 3.78 4.68 6.00 38 31 25 300673.SZ 佩蒂股份 45 1.88 2.26 2.85 24 20 16 資料來源：wind，華創證券預測（注：源飛采用 wind 一致預期，中寵、乖寶為華創證券預測，股價為 2025年 1 月 24日收盤價）佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 五、五、風險提示風險提示 國內市場競爭加劇風險國內市場競爭加劇風險 我國寵物食品市場正處于高速發展期，行業高增速往往會吸引更多競爭者進入，使得行業集中度提高進程放緩，新進入者的

86、低價引流行為也會擾亂市場健康運行。若公司不能通過技術創新、生產工藝、拓展市場等方式提高競爭優勢，則可能面臨市場開拓失敗的風險。自有品牌拓展不及預期風險自有品牌拓展不及預期風險 當前公司自有品牌依然保持較高增速，若未來出現行業變化加快、品牌和渠道建設效果不及預期、新品市場接受度不及預期等情況，則可能存在自有品牌拓展份額進度不及預期、影響公司營業規模的風險。海外業務恢復不及預期風險海外業務恢復不及預期風險 公司海外業務收入占比較大且核心客戶收入占比較高，23 年由于歐美客戶去庫存海外業務收入有所下降，24 年隨著客戶去庫存結束海外業務逐步恢復。若海外業務受到客戶經營條件惡化或市場競爭加劇影響，恢復

87、不及預期，則可能對公司的銷售收入和經營業績產生較大影響。匯率波動風險匯率波動風險 公司出口業務主要使用美元作為結算貨幣，近年來隨著人民幣國際化進程和匯率市場化程度提高，匯率波動 對公司出口產品盈利能力產生不確定性影響公司。若未來人民幣匯率受國內外政治、經濟影響而發生大幅波動，則可能會對公司營業收入與業績表現會產生一定影響。國際政治經濟環境變化風險國際政治經濟環境變化風險 近年來，全球產業格局不斷調整，國際政治經濟形勢日益復雜，國際貿易摩擦頻發，對我國寵物食品產業的發展造成一定負面影響。公司出口的產品主要銷往北美、歐盟等發達國家和地區，若未來公司主要出口市場的關稅或非關稅壁壘等貿易限制措施持續存

88、在或升級，則可能會對公司出口業務造成較大不利影響。佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 816 826 790 923 營業營業總總收入收入 1,411 1,876 2,435 3,052 應收票據 0 0 0 0 營業成本 1,138 1,405 1,822 2,285 應收賬款 240 2

89、82 355 435 稅金及附加 5 6 7 9 預付賬款 56 88 115 141 銷售費用 102 99 134 168 存貨 377 486 661 774 管理費用 111 111 146 183 合同資產 0 0 0 0 研發費用 29 28 41 52 其他流動資產 112 108 132 158 財務費用 4 5 7 2 流動資產合計 1,601 1,789 2,053 2,431 信用減值損失-5 0 0-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-4 0 0 0 長期股權投資 53 53 53 53 公允價值變動收益 1 1 1 1 固定資產 714 796 892 9

90、76 投資收益-1 3 2 2 在建工程 298 485 655 730 其他收益 1 3 1 1 無形資產 55 54 52 50 營業利潤營業利潤 3 231 277 353 其他非流動資產 217 221 225 228 營業外收入 0 3 3 3 非流動資產合計 1,336 1,610 1,876 2,037 營業外支出 1 1 1 3 資產合計資產合計 2,936 3,399 3,929 4,468 利潤總額利潤總額 3 233 279 353 短期借款 74 174 274 374 所得稅 19 42 50 64 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤-16 191 229 290

91、 應付賬款 159 183 232 264 少數股東損益-5 3 3 4 預收款項 7 9 12 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-11 188 226 285 合同負債 3 4 5 7 NOPLAT-40 195 235 292 其他應付款 6 6 6 6 EPS(薄)（元）-0.04 0.76 0.91 1.15 一年內到期的非流動負債 11 11 11 11 其他流動負債 32 44 55 70 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 292 431 595 746 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 61 197 333 430 成長能力成長能力 應付債券

92、661 661 661 661 營業收入增長率-18.5%32.9%29.8%25.4%其他非流動負債 41 41 41 41 EBIT 增長率-94.9%3,432.4%20.2%24.1%非流動負債合計 762 899 1,035 1,131 歸母凈利潤增長率-108.7%1,798.7%19.8%26.5%負債合計負債合計 1,054 1,329 1,630 1,878 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 1,867 2,051 2,277 2,562 毛利率 19.3%25.1%25.2%25.2%少數股東權益 15 18 22 27 凈利率-1.1%10.2%9.4%9.5%所有

93、者權益合計所有者權益合計 1,882 2,069 2,299 2,590 ROE-0.6%9.2%9.9%11.1%負債和股東權益負債和股東權益 2,936 3,399 3,929 4,468 ROIC 0.3%8.3%8.6%9.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 35.9%39.1%41.5%42.0%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 45.0%52.4%57.4%58.6%經營活動現金流經營活動現金流 178 123 76 182 流動比率 5.5 4.2 3.4 3.3 現金收益 52 267 314 379 速動比率 4.2

94、 3.0 2.3 2.2 存貨影響 47-109-176-113 營運能力營運能力 經營性應收影響-15-74-100-106 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.7 經營性應付影響 72 26 52 35 應收賬款周轉天數 54 50 47 47 其他影響 21 13-15-13 應付賬款周轉天數 39 44 41 39 投資活動現金流投資活動現金流-154-343-344-246 存貨周轉天數 127 110 113 113 資本支出-157-340-340-244 每股指標每股指標(元元)股權投資-39 0 0 0 每股收益-0.04 0.76 0.91 1.15 其他長期資產變化

95、 42-3-3-2 每股經營現金流 0.72 0.49 0.30 0.73 融資活動現金流融資活動現金流-50 230 232 197 每股凈資產 7.50 8.24 9.15 10.30 借款增加 61 236 236 197 估值比率估值比率 股利及利息支付-10-21-24-27 P/E-410 24 20 16 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-100 14 20 28 EV/EBITDA 75 17 15 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

96、009）1210號 33 農業組團隊介紹農業組團隊介紹 組長、高級分析師：陳鵬組長、高級分析師：陳鵬 中國人民大學經濟學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級研究員：肖琳高級研究員：肖琳 四川大學公司金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022年加入華創證券研究所。分析師：張皓月分析師：張皓月 上海財經大學保險碩士。2022年加入華創證券研究所。佩蒂股份（佩蒂股份（300673）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數

97、，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負

98、責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出

99、價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖

100、原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522