【公司研究】仙鶴股份-深度研究報告：產能持續擴張特種紙龍頭多品類&高品質&規?；瘍瀯荼M顯-191231[34頁].pdf

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1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 仙鶴股份（603733）深度研究報告 推薦推薦（首次首次） 產能持續擴張，特種紙龍頭產能持續擴張，特種紙龍頭多品類多品類&高品質高品質& 規?；瘍瀯荼M顯規?；瘍瀯荼M顯 目標價：目標價：16 元元 當前價：當前價：14.28 元元 仙鶴股份是國內大型特種紙企業，仙鶴股份是國內大型特種紙企業，包括合營公司在內，產品涉及九大系列包括合營公司在內，產品涉及九大系列 60 多個品種，并擁有化工、制漿、能源、原紙及紙制品等全產業鏈生產產能，多個品種

2、，并擁有化工、制漿、能源、原紙及紙制品等全產業鏈生產產能， 截至截至 2019 年年 6 月末，月末， 公司公司及及其其合營企業共擁有合營企業共擁有 40 條紙機生產線， 年生產能力條紙機生產線， 年生產能力 超超 80 萬噸，萬噸，產業寬度和產業深度布局相對完善，是目前國內規模最大的特種 紙生產企業之一。仙鶴股份營業收入逐年增長，自 2016 年起增長率開始保持 較高水平。2013-2018 年公司營業收入復合增長率為 20.52%，2018 年實現營 收 40.98 億元，同比+34.49%。 特種紙行業景氣，特種紙行業景氣， 占全國紙及紙板生產量的比重逐年提升， 由占全國紙及紙板生產量的

3、比重逐年提升， 由 2009 年的年的 1.74% 提升至提升至 2018 年的年的 3.07%。 2018 年特種紙及紙板生產量 320 萬噸， 同比+4.92%； 消費量 261 萬噸，同比+4.82%。2009-2018 年生產量復合增長率 8.78，消費 量復合增長率 6.83。1）近五年我國裝飾原紙裝飾原紙總銷量 CAGR 為 11.40%，呈 現穩步增長態勢。主要受益于下游房地產、建筑裝修行業以及人造板行業的迅 猛發展。2）旅游、電影業發展向好，熱敏紙受益熱敏紙受益。熱敏紙 2006-2015 年 CAGR 為 25.55%，發展潛力巨大。旅客周轉量的穩步增長帶來對登機牌、高鐵票、

4、 行李標簽等相關熱敏紙需求量不斷上升。電影票房收入爆發式增長，進一步帶 動電影票等熱敏紙的需求。3）快遞行業電子運單普及催動熱敏紙熱敏紙以及標簽離標簽離 型用紙型用紙領域飛速發展。近年來快遞業務量呈“J 形”快速增長，2008-2018 年 CAGR 達 42.08%，預計物流標簽 2021 年需求將達 10 萬噸。 生產規?；?、生產規?；?、多品種策略、多品種策略、產品產品高品質高品質、與與聯營企業聯營企業夏王紙業攜手領跑特種夏王紙業攜手領跑特種 紙行業。紙行業。1）仙鶴股份市場地位顯著仙鶴股份市場地位顯著，多個細分行業市占率領先，具有較強的 議價能力。其產品種類豐富，產品種類豐富，薄紙制造能

5、力突出，薄紙制造能力突出，分散風險分散風險，平穩毛利平穩毛利。2） 自備上游木漿產能，緩沖漿價上升風險。自備上游木漿產能，緩沖漿價上升風險。子公司河南仙鶴擁有 5.1 萬噸制漿產 能，可節約河南仙鶴 80%的木漿需求，成本優勢突顯。3）品質助品質助夏王紙業市夏王紙業市 場占優，毛利率穩中有升，提供穩定投資收益。場占優，毛利率穩中有升，提供穩定投資收益。公司及夏王紙業家居裝飾用紙 產品營收合計占總營收 37%-45%，是公司營收的重要來源。夏王紙業在裝飾 原紙行業市占率 24%， 位于行業第二， 且盈利表現優秀于位列第一的齊峰新材。 主要受益于：主要受益于：借助另一股東德國夏特先進的設備、技術和

6、管理水平；在鈦白粉 等原料供應渠道上擁有良好的管控能力，應對原料價格上漲帶來的利潤沖擊。 特種紙龍頭企業特種紙龍頭企業持續擴張持續擴張產能產能，首次覆蓋，首次覆蓋給予給予“推薦推薦”評級?！痹u級。2019 年 12 月， 公司公告 2019 年末擬發行可轉換債券 12.5 億元。 募集資金除補充流動資金外， 9 億元將用于投產年產 22 萬噸高檔紙基新材料項目。建成之后，現有格拉辛 紙、熱升華轉印原紙產能預計翻 3 倍，液體包裝紙、烘焙紙產能翻近 10 倍。 且受益于快遞、醫藥食品、衛生用品等領域穩定發展，格拉辛紙等新投產產品 未來市場發展空間廣闊，公司在特種紙市場影響力有望進一步擴大。我們預

7、計 公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 4.03、4.58、5.33 億元，對應 PE 分別為 22、 19、16 倍，給予“推薦”評級；根據公司歷史估值情況及可比特種紙上市公 司估值，給予 2020 年 21 倍 PE，對應目標價 16 元。 風險提示風險提示：木漿價格波動，新產能建設不達預期，宏觀經濟波動，家居行業、 煙草行業不及預期，競爭格局發生重大變化。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 4,098 4,954 5,865 6,724 同比增速(%) 34.5% 20.9% 18.4% 14.6% 歸母凈利潤(百萬) 293

8、 403 458 533 同比增速(%) -26.7% 37.8% 13.5% 16.4% 每股盈利(元) 0.48 0.66 0.75 0.87 市盈率(倍) 30 22 19 16 市凈率(倍) 3 3 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2019年12月30日收盤價 證券分析師：郭慶龍證券分析師：郭慶龍 電話：010-63214658 郵箱： 執業編號：S0360518100001 證券分析師：陳夢證券分析師：陳夢 電話：010-66500831 郵箱： 執業編號：S0360518110002 聯系人：葛文欣聯系人：葛文欣 電話：010-63215669 郵箱： 總股本(

9、萬股) 61,200 已上市流通股(萬股) 6,200 總市值(億元) 87.39 流通市值(億元) 8.85 資產負債率(%) 40.1 每股凈資產(元) 5.6 12 個月內最高/最低價 21.22/12.66 -12% 6% 25% 43% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 2019-01-022019-12-30 滬深300仙鶴股份 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 造紙造紙 2019 年年 12 月月 31 日日 仙鶴股份仙鶴股份（603733）深度研究

10、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目 錄 一、特種紙行業領跑者，業績表現優異一、特種紙行業領跑者，業績表現優異 . 6 （一）領跑特種紙行業，邁入資本市場 . 6 （二）業績穩步增長，成本控制優異 . 9 1、營收持續增長，歸母凈利增速扭負為正 . 9 2、毛利率穩中略降，凈利率較為平穩 . 9 3、成本管控較優，期間費用率下降 . 10 4、現金流較為充裕 . 10 二、特種紙產量持續增長，行業發展景氣二、特種紙產量持續增長，行業發展景氣 . 12 （一）特種紙行業景氣，近九年產量復合增長率達 8.78% . 12 （二）多因素

11、驅動裝飾原紙，家居裝飾行業受益 . 13 （三）旅游、電影業發展向好，帶動商務交流及防偽用紙需求 . 14 1、無碳紙、熱敏紙為商務交流及防偽用紙的主要紙種，前景廣闊 . 14 2、旅游與電影業雙驅動，熱敏紙受益 . 15 （四）快遞行業發展景氣，電子面單有望成為標簽離型用紙的增長點 . 16 1、標簽離型用紙應用廣泛 . 16 2、快遞行業電子運單普及催動標簽離型用紙領域飛速發展 . 17 （五）卷煙行業回暖，價格逐漸攀升 . 18 1、煙草行業用紙顯著依附煙草行業 . 18 2、卷煙行業回暖，產銷與收入均同比增加 . 19 3、價格提升，消費結構不斷升級 . 20 三、生產規?；?、多品種策

12、略、產品高品質，攜手夏王紙業行業領跑三、生產規?；?、多品種策略、產品高品質，攜手夏王紙業行業領跑 . 21 （一）生產規?；瘍瀯菝黠@，議價能力強，產品線豐富，綜合毛利率穩定 . 21 1、市場地位顯著，具有較強的議價能力，轉嫁原材料成本上漲風險 . 21 2、產品種類豐富，分散風險，保證平穩毛利 . 22 3、新發行可轉債，投產年產 22 萬噸高檔紙基新材料項目 . 23 （二）自備上游木漿產能，緩沖漿價上升風險 . 24 1、應對漿價上漲，商務交流及防偽用紙毛利不降反升 . 24 2、河南仙鶴擁有自制木漿產能，成本優勢突顯 . 25 （三）高品質助夏王紙業市場占優，毛利率穩中有升，提供穩定投

13、資收益 . 26 1、夏王紙業為控股方提供穩定投資收益 . 26 2、市場領先地位，毛利率穩中有升，競爭優勢顯著 . 27 3、仙鶴股份與夏王紙業錯位競爭，共同采購享受優惠 . 30 仙鶴股份仙鶴股份（603733）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 四、特種紙龍頭企業持續擴張產能，首次覆蓋給予四、特種紙龍頭企業持續擴張產能，首次覆蓋給予“推薦推薦”評級評級 . 30 五、風險提示五、風險提示 . 30 仙鶴股份仙鶴股份（603733）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

14、210 號 4 圖表目錄 圖表 1 仙鶴股份于 2018 年 4 月在上交所主板上市 . 6 圖表 2 仙鶴股份持股結構 . 6 圖表 3 公司特種紙產品九大系列 . 7 圖表 4 2018 年商務交流及防偽/煙草行業/標簽離型用紙營收占比分別為 25%、18%、16% . 8 圖表 5 商務交流及防偽、煙草行業、標簽離型用紙為主要收入來源，貢獻公司營收約六成 . 8 圖表 6 仙鶴股份營業收入變化及同比 . 9 圖表 7 仙鶴股份歸母凈利潤變化及同比 . 9 圖表 8 毛利率穩中稍降，凈利率呈較為平穩趨勢 . 10 圖表 9 近年來公司各項費用率均呈下降趨勢 . 10 圖表 10 仙鶴股份經

15、營性現金流情況-返現收入 . 11 圖表 11 仙鶴股份經營性現金流情況-返現利潤 . 11 圖表 12 2009-2018 年生產量復合增長率 8.78，消費量復合增長率 6.83 . 12 圖表 13 2018 年特種紙占全國紙產量的 3% . 12 圖表 14 特種紙占全國紙產量的比例逐年提升 . 12 圖表 15 家居裝飾用紙介紹 . 13 圖表 16 全球裝飾原紙產量復合增長率為 8.29% . 13 圖表 17 我國裝飾原紙總銷量年復合增長率為 11.40% . 13 圖表 18 人造板產量復合增長率為 4.99% . 14 圖表 19 無碳紙 2006-2015 復合增長率為 8

16、.44% . 14 圖表 20 熱敏紙 2006-2015 復合增長率為 25.55% . 15 圖表 21 2013 年以來，旅客周轉量穩步增長 . 16 圖表 22 我國觀影人次增長勢頭猛勁，但人均觀影人次仍遠遠落后于北美 . 16 圖表 23 標簽離型用紙應用于食品飲料、快遞物流、電子、藥品多領域 . 17 圖表 24 截止 2019 年 10 月，電子運單使用率達到 97% . 17 圖表 25 我國快遞業務量呈“J 形”快速增長 . 18 圖表 26 煙草行業用紙是指應用于香煙的內襯包裝、濾嘴成型、接裝濾嘴與卷煙方面用紙。 . 18 圖表 27 煙草行業用紙對公司營收貢獻呈減少趨勢

17、. 19 圖表 28 全國卷煙銷量總體穩定 . 19 圖表 29 全國卷煙產量總體穩定 . 19 圖表 30 全國卷煙工商庫存目前處于低位 . 20 圖表 31 全國煙草制品主營業務收入保持穩定 . 20 圖表 32 居民煙草消費價格指數 . 20 仙鶴股份仙鶴股份（603733）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 一二類卷煙銷量占比 . 20 圖表 34 2013-2019Q3 毛利率變化 . 21 圖表 35 仙鶴股份及夏王紙業產能、產銷情況 . 21 圖表 36 仙鶴股份、冠豪高新 2018 年財務指標對比

18、 . 22 圖表 37 仙鶴股份木漿采購單價與平均產品售價增長情況 . 22 圖表 38 2015-2018 年仙鶴股份各產品毛利率變化 . 23 圖表 39 格拉辛紙等現有生產能力 . 23 圖表 40 2015-2017 原材料成本以及占主營業務成本比重 . 24 圖表 41 2015-2017 木漿采購金額以及占總采購比重 . 24 圖表 42 2013-2018 年仙鶴股份各產品收入比重 . 25 圖表 43 2013-2018 年仙鶴股份商務交流及防偽用紙毛利率變化 . 25 圖表 44 仙鶴股份實際享有家居裝飾用紙營業收入 . 26 圖表 45 2015-2017 對夏王紙業投資收

19、益占比（萬元，%） . 26 圖表 46 2018 年裝飾原紙企業產能比例 . 27 圖表 47 2018 年三家企業財務指標 . 27 圖表 48 夏王紙業與齊峰新材營業收入（萬元）與綜合毛利率比較 . 28 圖表 49 國內外鈦白粉市場行情 . 28 圖表 50 夏王紙業鈦白粉庫存量占比情況 . 29 圖表 51 仙鶴股份與夏王紙業相同客戶銷售額占比 . 30 仙鶴股份仙鶴股份（603733）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、特種紙特種紙行業領跑者，業績表現優異行業領跑者，業績表現優異 （一）（一）領跑特種紙行業，邁入資本市場領跑特種紙行業，邁入資本市場 仙鶴股份于仙鶴股份于 2018 年上市年上市，領跑特種紙行業。領跑特種紙行業。公司于 2001 年在浙江衢州成立；2004-2016 年公司處于經營擴張階段， 先后成立