《中寵股份-公司研究報告-寵物食品龍頭代工基本盤穩固自有品牌突破瓶頸蓄勢待發-250204（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中寵股份-公司研究報告-寵物食品龍頭代工基本盤穩固自有品牌突破瓶頸蓄勢待發-250204（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究飼料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中寵股份（002891）寵物食品寵物食品龍頭龍頭代工代工基本盤穩固基本盤穩固，自有品牌自有品牌突突破瓶頸破瓶頸蓄勢待發蓄勢待發 2025 年年 02 月月 04 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 張家璇張家璇 執業證書：S0600520120002 證券分析師證券分析師 郗越郗越 執業證書：S0600524080008

2、證券分析師證券分析師 李茵琦李茵琦 執業證書：S0600524110002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)38.24 一年最低/最高價 17.92/41.70 市凈率(倍)4.58 流通A股市值(百萬元)11,246.96 總市值(百萬元)11,246.96 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.35 資產負債率(%,LF)38.98 總股本(百萬股)294.12 流通 A 股(百萬股)294.12 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3248 3747 4454

3、5259 6171 同比（%）12.72 15.37 18.87 18.07 17.34 歸母凈利潤（百萬元）105.93 233.16 380.19 450.97 551.22 同比（%）(8.38)120.12 63.06 18.62 22.23 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.36 0.79 1.29 1.53 1.87 P/E（現價&最新攤?。?05.32 47.85 29.34 24.74 20.24 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國內寵物食品龍頭，自有品牌進入發展快車道國內寵物食品龍頭，自有品牌進入發展快車道。公司成立于 1998 年，以OEM/O

4、DM 起家，業務覆蓋全球多國，在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨等國均建設工廠。公司旗下擁有“Wanpy 頑皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees領先”三個自有品牌，產品覆蓋寵物主糧、零食、保健品等多種品類。2013-2023 年，公司營收保持較快增長，2023 年實現營收 37.5 億元，同比+15.4%，近十年復合增速達 22.15%；2023 年以來公司境外代工業務持續增長，疊加境內品牌調整后成效顯著促業績釋放，2023 年歸母凈利潤 2.3 億元，同比+120.1%，2024 年公司預告歸母凈利潤同增 54%-72%，業績持續高增。境內境內乘寵物行業東風，自有品牌快速成長乘寵物行業東

5、風，自有品牌快速成長。2023 年公司境內業務營收 14.1億元，占總營收 32%，以自有品牌銷售為主。2023 年初公司進行自有品牌調整，聚焦主糧產品發力，通過區隔渠道、精簡 SKU、打造核心爆品等方法，2024 年頑皮主品牌重回增長通道，品牌勢能拐點向上。品牌建設上，多品牌矩陣打開成長空間，“Wanpy 頑皮”以“鮮”為核心，定位中端，品牌煥新后成效顯著；“ZEAL 真致”以天然原料、新西蘭進口為賣點，定位高端；“Toptrees 領先”作為互聯網品牌，線上運營經驗豐富，打造出適合年輕消費群體的寵物食品系列。渠道建設上，線上渠道保持快速增長，逐漸提升直營占比；線下完善經銷商體系，將線下渠道

6、作為品牌宣傳的窗口，持續深化品牌影響力。境外境外代工龍頭基本盤穩固，海外需求增長代工龍頭基本盤穩固，海外需求增長+新增產能釋放提振業績新增產能釋放提振業績。2023年公司境外業務營收 26.6 億元，占總營收 68%，境外業務主要包括國內代工出口、海外工廠代工以及自有品牌出海，產能遍及中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨 5 個國家，共有國內工廠基地 13 間，國外生產基地 5 間，建設中工廠 4 間，依托全球產能規模優勢和過硬的產品質量，逐步積累國際大型零售商和經銷商，客戶基礎優質且穩定。需求端開拓歐洲新客戶帶來銷售增量，供給端公司在美國/加拿大/新西蘭持續進行代工產能擴張，預計分別新增產能

7、1.2 萬噸/400 噸/2 萬噸，國內山東工廠擴建 6 萬噸干糧及4 萬噸濕糧產能。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：中寵股份作為國內寵物龍頭公司，境內業務自有品牌頑皮、ZEAL 經歷調整后重拾增長，領先品牌勢能持續強勁，有望分享國內寵物食品行業快速成長紅利，樹立品牌影響力，境外業務與多家客戶長期合作關系，客戶基礎穩定，同時完備海外產能布局且產能持續擴產保障長期穩定成長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.8/4.5/5.5億元，同比+63%/+19%/+22%，對應 PE 分別為 29/25/20X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：海外需求不及預

8、期、行業競爭加劇、匯率大幅波動、原料價格大幅波動等。-15%-4%7%18%29%40%51%62%73%84%2024/2/52024/6/32024/9/302025/1/27中寵股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.國內寵物食品龍頭，自有品牌進入發展快車道國內寵物食品龍頭，自有品牌進入發展快車道.5 1.1.公司簡介：國產寵物食物龍頭，業務覆蓋全球多國.5 1.2.財務數據：業績靚麗，盈利能力逐步加強.7 2.境內境外雙輪驅動，自主品牌境內境外雙輪驅動，自主品牌+海外代

9、工協同發展海外代工協同發展.9 2.1.境內：乘寵物行業東風，自有品牌快速成長.9 2.1.1.主品牌調整煥新，多品牌矩陣打開成長空間.11 2.1.2.線上渠道保持快速增長，線下完善經銷商體系.16 2.2.境外：國內代工龍頭基本盤穩固，海外需求增長+新增產能釋放提振業績.18 2.2.1.海外整體需求穩定增長，歐美占主體，新興市場崛起.18 2.2.2 公司歐美客戶需求持續增長，新增產能擴充貢獻穩定增量.19 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 3.1.盈利預測.23 3.2.投資建議.24 4.風險提示風險提示.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

10、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司業務構成.5 圖 3：公司股權結構（截至 2024Q3）.6 圖 4：15 年以來公司營收穩定增長.7 圖 5：23、24 年公司利潤快速增長.7 圖 6：公司境外業務占比較大，境內占比快速提升.8 圖 7：國內業務維持高增.8 圖 8：寵物主糧業務占比快速增長.8 圖 9：寵物主糧業務增速突出.8 圖 10：公司 2022 年以來盈利能力不斷提升.9 圖 11：中國寵物食品市場規模（億元）.9 圖 12：寵物貓食品市場增速更高.9 圖 13：2021 年寵物食品占比.10 圖

11、 14：2023 年犬貓主糧品類占比.10 圖 15：20222023 年寵物主年齡分布.10 圖 16：2021 年寵物主養寵原因.10 圖 17：中國寵物食品公司 CR5 瑪氏、雀巢市占率大幅下降，國內乖寶、中寵、依蘊提升.11 圖 18：頑皮系列部分產品.12 圖 19：“鮮選系列”產品.13 圖 20：23 年調整后頑皮天貓月度銷售重拾增長.13 圖 21：23 年頑皮調整后抖音季度開始增長.13 圖 22：ZEAL 當前主要產品一覽.14 圖 23：2024 年領先天貓官旗銷售 GMV 情況.15 圖 24：2024 年領先抖音 GMV 銷售情況.15 圖 25：領先與甄嬛傳聯名產品

12、.15 圖 26：領先品牌產品位居天貓雙十一多榜單 TOP5.16 圖 27：頑皮舉辦線下首屆人寵互動喜劇秀.17 圖 28：領先線下宣傳柜臺.17 圖 29：2024 年各品牌天貓銷售額同比增速.17 圖 30：2024 年各品牌抖音銷售額同比增速.17 圖 31：美國寵物行業市場規模.18 圖 32：歐洲寵物行業市場規模.18 圖 33：中國對主要國家 2015-2023 年犬貓食品出口金額（萬美元）.19 圖 34：中國對主要國家 2015-2023 年犬貓食品出口量（噸）.19 圖 35：2019-2023 公司前五大客戶收入及占比.20 圖 36：2023 年公司前五大客戶收入占比

13、45%.20 圖 37：公司生產銷售情況.22 圖 38：公司出海品牌主要為 wanpy、ZEAL、BUDDY Jacks 三個品牌.23 表 1：2024-2026 年公司員工持股計劃業績考核目標.6 表 2：公司三大核心品牌情況一覽.12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/27 表 3：新西蘭高端品牌罐頭產品對比.14 表 4：公司生產基地情況一覽.20 表 5：公司在建項目情況.22 表 6：2024-2026 年中寵股份收入分拆預測.24 表 7：中寵股份與可比公司估值比較.25 請務必閱讀正文之后的免責聲

14、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 1.國內寵物食品國內寵物食品龍頭，自有品牌進入發展快車道龍頭，自有品牌進入發展快車道 1.1.公司簡介：公司簡介：國產寵物食物龍頭，業務覆蓋全球多國國產寵物食物龍頭，業務覆蓋全球多國 深耕寵物行業深耕寵物行業 26 年，整合國內外產業優質資源。年，整合國內外產業優質資源。公司成立于 1998 年，主要從事寵物食品的研發、生產和銷售，是中國寵物食品的龍頭企業，2017 年在深交所掛牌上市。公司以 OEM/ODM 起家，產品遠銷美國、日本、歐洲等 70 多個國家與地區，同時發展國內市場，形成以“Wanpy

15、 頑皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 領先”為核心的品牌矩陣。截至 2023 年，境外營收占比 68%，境內營收占比 32%。公司產品覆蓋寵物主糧、零食、保健品等品類，共有十余個產品系列，總計 1000 多個品種。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖2：公司業務構成公司業務構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，新新管理團隊經驗豐富。管理團隊經驗豐富。公司實際控制人為郝忠禮和肖愛玲夫婦。董

16、事長郝忠禮從 1998 年進入寵物食品行業，從業 26 年擁有豐富的從業經驗和銷售經驗。截至 2024Q3，公司三大股東分別為煙臺中幸生物科技有限公司（控股 24.86%）、煙臺和正投資中心（有限合伙）（控股 17.10%）以及日本伊藤株式會社（控股 10.2%）。2023 年 2 月，公司聘任陸敏吉為公司副總裁，負責國內營銷系統。陸敏吉曾任職于強生、聯合利華、歐萊雅等快消品集團，具有豐富的銷售及品牌建設經驗，助力國內業務發展。圖圖3：公司股權結構公司股權結構（截至截至 2024Q3）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司實施員工持股計劃，公司實施員工持股計劃，錨定長期業績增長錨定長期業績增

17、長。2024 年 8 月 20 日，公司發布員工持股計劃，規模不超過 446 萬股，約占當前公司股本總額的 1.52%，回購價格在 20.02-26.08元/股，涉及成交總金額 99,15 萬元。公司定調激勵目標較為積極，根據公告公司 2024-2026 年整體收入目標同比增速分別為 14%/15%/17%，歸母凈利潤同比增速為29%/30%/21%，同時對境內業務和境外業務營收均有考核指標，2024-2026 年境內業務營收目標同比增速為 30%/25%/25%，境外業務營收目標同比增速約為 8%/10%/13%。員工持股計劃有利于調動員工的積極性和創造性，促進公司長期持續健康發展。表表1：

18、2024-2026 年年公司公司員工持股計劃員工持股計劃業績考核業績考核目標目標 2023 2024E 2025E 2026E 解鎖比例 40%30%30%公司整體公司整體 收入（億元）37.5 42.9 49.3 57.8 yoy-14%15%17%歸母凈利潤（億元）2.33 3.00 3.90 4.70 yoy-29%30%21%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 境內業務境內業務 收入（億元）10.86 14.11 17.64 22.10 yoy-30%25%25%境外業務境外業務 收入（億元）26.62

19、 28.75 31.62 35.73 yoy-8%10%13%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.財務數據：財務數據：業績靚麗，盈利能力逐步加強業績靚麗，盈利能力逐步加強 2023 年以來公司年以來公司營收保持較快增長，營收保持較快增長，利潤快速釋放利潤快速釋放。2013-2023 年公司營收持續增長，由 5.07 億元上升至 37.47 億元，CAGR 達 22.1%，系寵物主糧業務快速增長及寵物零食和罐頭業務保持穩定增長。公司歸母凈利潤波動較大，由 0.16 億元上升至 2.33 億元，CAGR 為 30.7%，2023 年利潤大幅增加，系客戶去庫周期結束+原材料采購價格下降等多重

20、因素增厚利潤。2024Q1-3營收同比增長23.55%，歸母凈利潤同比增長59.54%，境外業務訂單超預期高增+境內品牌調整后成效顯著共同帶動公司業績釋放。根據公司業績預告，2024 年公司預計實現歸母凈利潤 3.6-4.0 億元，同比增速 54%-72%。圖圖4：15 年以來公司營收穩定增長年以來公司營收穩定增長 圖圖5：23、24 年公司利潤快速增長年公司利潤快速增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分地區：海外業務為基石，國內業務維持高速增長。分地區：海外業務為基石，國內業務維持高速增長。境外代工業務為公司收入的基本盤，但隨著近年來國內市場的加速拓

21、展，境內尤其是自主品牌業務成為拉動公司快速成長的主動力，收入占比持續提升。2024 H1 公司境外業務收入 13.39 億，占比 68.48%，同比增長 15.99%；境內業務收入 6.17 億，占比 23.91%，同比增長 31.55%。12.7%15.4%17.6%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-8-32712172227323742營業總收入(億元)yoy120.12%59.54%-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%-1-0.500.511.522.53歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

22、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/27 圖圖6：公司公司境外業務占比境外業務占比較大較大，境內占比快速提升，境內占比快速提升 圖圖7：國內業務維持高增國內業務維持高增 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分產品：寵物零食為主力，寵物主糧占比攀升。分產品：寵物零食為主力，寵物主糧占比攀升。公司主要產品為寵物零食、寵物罐頭、寵物主糧、寵物用品等，其中寵物零食多公司為海外其他品牌代工生產，寵物主糧、罐頭為自主品牌產品。2024H1，寵物零食收入11.36億元，占比58.06%，同比增長4.19%；寵物主糧收入 4.22 億元

23、，占比 21.56%，同比增長 83.96%；寵物罐頭收入 3.02 億元，占比 15.43%，同比變化-2.72%。圖圖8：寵物主糧業務占比快速增長寵物主糧業務占比快速增長 圖圖9：寵物主糧業務增速突出寵物主糧業務增速突出 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利能力逐步增強盈利能力逐步增強。22-23 年公司毛利率由 19.79%提升至 26.28%，銷售凈利率由 3.72%提升至 7.79%，主要受益于原材料價格下跌、匯率等因素，其中寵物零食、寵物罐頭和寵物主糧毛利率分別同比提升 6.8pct、6.2pct 和 8.6pct，主糧業務提升明顯。22 年

24、-23 年期間費用率從 14.71%增長至 16.21%，研發、管理、財務費用率較穩定，隨國內自有品牌宣傳推廣加大，公司銷售費用占比有所提升。24Q1-3 公司盈利能力進一步增強，國內品牌盈利改善疊加出口利潤率提升，24Q1-3 毛利率/銷售凈利率分別提升至 27.55%/0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他業務境內境外-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201420162018202020222024H1境外營收yoy境內營收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寵物用品及其他寵物罐頭寵物主糧

25、寵物零食-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201420162018202020222024H1寵物零食寵物主糧寵物罐頭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/27 9.48%。圖圖10：公司公司 2022 年以來盈利能力不斷提升年以來盈利能力不斷提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.境內境外境內境外雙輪驅動雙輪驅動，自主品牌自主品牌+海外代工海外代工協同發展協同發展 2.1.境境內內：乘寵物行業東風乘寵物行業東風，自有品牌，自有品牌快速成長快速成長 中國寵物食品市場發展迅速，中國寵物食

26、品市場發展迅速，其中寵物貓食品市場規模其中寵物貓食品市場規模 CAGR 超超 20%。據歐睿數據統計，2023 年中國寵物食品市場規模約為 510 億元，2018-2023 年 CAGR 達 14%，其中寵物貓食品增速更高，CAGR 達 21%。圖圖11：中國寵物食品市場規模（億元）中國寵物食品市場規模（億元）圖圖12：寵物貓食品市場增速更高寵物貓食品市場增速更高 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 19.79%26.28%27.55%3.72%7.79%9.48%14.71%16.21%16.75%0%5%10%15%20%25%30%毛利率銷售凈利率期間費用率5

27、09.801002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國寵物食品市場規模中國寵物食品市場規模-10%0%10%20%30%40%50%60%2011201320152017201920212023中國寵物貓食品市場增速中國寵物犬食品市場增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/27 從寵物食品行業組成上看從寵物食品行業組成上看，主糧占比更高主糧占比更高。寵物食品可分為寵物主糧、寵物零食

28、以及寵物營養品。其中，寵物主糧主要按照水分含量可分為干糧和濕糧，寵物零食可分為罐頭、餅干、奶酪等多種類別，寵物營養品可分為片劑、粉劑、膏劑等形式。根據艾瑞咨詢的數據，2021 年寵物食品中，主糧/零食/營養品占比分別為 75%/15%/10%。根據歐睿數據顯示，2023 年犬貓主糧中干糧/濕糧占比分別為 85%/15%。圖圖13：2021 年寵物食品占比年寵物食品占比 圖圖14：2023 年犬貓主糧品類占比年犬貓主糧品類占比 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 年輕人群體注重情緒價值，年輕人群體注重情緒價值，少子化少子化背景下寵物經濟長期增長可期。背景下寵物經濟

29、長期增長可期。通過中國寵物行業白皮書對當前寵物主畫像分析：一二線城市占比達七成、80 后00 后出生占比近九成、因愛養寵是主要原因。相比傳統意義上的寵物，現代年輕人更看重寵物帶來的情感共鳴和心靈慰藉。寵物不僅僅是生活中的“伙伴”，更是情緒調節的工具。因此，寵物行業在滿足基礎需求的同時，也會朝著情感連接和個性化體驗的方向發展。隨著中國生育率下降，傳統的大家庭逐漸被小家庭取代，寵物逐漸成為“家庭成員”之一。年輕人群體的情感需求和消費升級，有望持續推動中國寵物經濟長期快速增長。圖圖15：20222023 年寵物主年齡分布年寵物主年齡分布 圖圖16：2021 年寵物主養寵原因年寵物主養寵原因 寵物主糧

30、75%寵物零食15%寵物營養品10%干糧85%濕糧15%7.6%16.2%20.3%44.5%11.4%4.1%8.1%31.1%46.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%70前70后80后90后00后20222023喜歡寵物,73.50%增加生活樂趣,10.60%緩解工作壓力,4.20%陪伴孩子,3.80%陪伴父母,2.30%朋友都在養,1.30%其他,4.40%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/27 數據來源：中國寵物行業白皮書，東吳證券研究所 數據來源：中國寵物行業白

31、皮書，東吳證券研究所 國產品牌國產品牌運營能力、研發能力、產品力不斷增強，近年來脫穎而出，運營能力、研發能力、產品力不斷增強，近年來脫穎而出，進口品牌市場進口品牌市場份額呈逐年下滑份額呈逐年下滑。隨著中國本土寵物食品品牌研發能力、運營能力和產品力不斷增強，消費者對國產寵物食品品牌認可度不斷提升。同時國產品牌在 2010 年初期較早布局線上渠道，吃足電商快速發展紅利，并針對中國寵物設計多款新型產品，如烘焙糧等，成功樹立國產品牌形象。據歐睿統計，2014-2023 年 TOP30 進口品牌市占率下降 7.5pct，國內品牌提升 3pct，其中品牌力卓越的國內 CR5 巨頭市占率持續提升，2014-

32、2023 年乖寶寵物/中寵股份市占率分別提升 3.2/1.2pct。圖圖17：中國寵物食品公司中國寵物食品公司 CR5 瑪氏、雀巢市占率大幅下降，瑪氏、雀巢市占率大幅下降，國國內內乖寶、中寵、依蘊提升乖寶、中寵、依蘊提升 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 2.1.1.主品牌主品牌調整煥新，調整煥新，多品牌矩陣打開成長空間多品牌矩陣打開成長空間 建立三大建立三大差異化品牌矩陣，滿足不同消費者差異化品牌矩陣，滿足不同消費者寵物食品寵物食品需求。需求。在國內寵物食品市場快速發展，國產品牌崛起背景下，公司以“聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”為主旨，通過多年開拓，形成了以“Wanpy 頑皮”、“ZEAL 真致

33、”、“Toptrees 領先”為核心的品牌矩陣，覆蓋從零食到主糧各類產品，從低價到高價各種定位，產品矩陣搭建完善。11.23.25.52.32.316.55.92.11.1024681012141618Mars(瑪氏)Nestl(雀巢）乖寶寵物煙臺中寵上海依蘊中國寵物食品中國寵物食品CR5公司市占率（公司市占率（%）20142023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/27 頑皮頑皮：以“鮮”為核心以“鮮”為核心，品牌煥新成效顯著品牌煥新成效顯著 初期采用低價初期采用低價性價比性價比路線路線，SKU 冗雜、線上線下

34、產品混賣問題影響品牌發展冗雜、線上線下產品混賣問題影響品牌發展。品牌秉持“像給家人做飯一樣”的理念，采用人類食用級原料，生產寵物干糧、濕糧、零食等全系列產品。頑皮早期采用偏平民化、性價比路線，推出多種高性價比產品如鮮封包、歐一吸貓條，每包僅 3-4 元以低價引流。品牌定位平價，同時出現 SKU 堆疊、線上線下產品區分度不足等問題，導致成本過高、供應鏈壓力大、品牌定位不清，拖累公司整體營收水平。圖圖18：頑皮頑皮系列部分系列部分產品產品 數據來源：天貓、京東官方旗艦店，東吳證券研究所 表表2：公司三大核心品牌公司三大核心品牌情況一覽情況一覽 品牌品牌 簡介簡介 產品品類產品品類 23 年營收體量

35、年營收體量 渠道渠道 定位定位 Wanpy 頑皮 始于 1998 年，中寵旗下創立時間最長、收入占比最高的核心自主品牌 干糧、濕糧、零食全品類覆蓋 約 6 億 線上線下結合 中端 ZEAL 真致 始于 1999 年，新西蘭本土寵物食品品牌，2018 年收購，產品面向全球 30+國家地區 主營濕糧、零食 約 1 億 線上線下結合 高端 Toptrees 領先 始于 2018 年，2021 年收購，定位中高端寵物食品品牌 干糧、濕糧、零食全品類覆蓋 約 2 億 線上 中高端 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

36、研究所 公司深度研究 13/27 聚焦主糧產品發力聚焦主糧產品發力，通過區隔渠道、通過區隔渠道、精簡精簡 SKU、打造核心爆打造核心爆品品，頑皮重回增長通，頑皮重回增長通道道。2023 年起，公司針對頑皮主品牌開始進行大幅調整：渠道上：渠道上：區隔線上線下產品，實現舊有產品迭代，并逐步推出新品。產品上：產品上：大幅精簡 SKU，新品推出節奏更加克制。同時頑皮發力干糧，瞄準鮮肉糧賽道，著力打造“鮮選系列”?！磅r選系列”生產自5.0 智慧寵物干糧工廠，堅持“鮮距離”、“鮮速度”、“鮮標準”、“鮮營養”、“鮮廚房”五大標準打造鮮肉主糧，保證原料品質與含量。與原有“雙鮮系列”干糧相比，“鮮選系列”以鮮

37、肉替代肉粉，蛋白質、粗脂肪等營養指標遠超“雙鮮”，價格也實現大幅提升，從 40元/公斤價格帶提升至 100 元/公斤的價格帶。圖圖19：“鮮選系列”產品“鮮選系列”產品 數據來源：天貓、京東官方旗艦店，東吳證券研究所 ZEAL：新西蘭原裝進口，定位高端品牌新西蘭原裝進口，定位高端品牌 以“天然”為核心，聚焦零食與罐頭以“天然”為核心，聚焦零食與罐頭。2018 年公司收購的 ZEAL 品牌致力于生產天然寵物食品，包括罐頭、零食、保健品等，產品原材料均來自新西蘭本土，強調純凈、天然的品質。2018 年公司推出寵物專用牛奶，區分貓用和犬用，憑借差異化優勢打造成爆款大單品，成功打開了品牌知名度及市場口

38、碑，利用新西蘭的天然地理優勢，持續推圖圖20：23 年調整后年調整后頑皮頑皮天貓天貓月度月度銷售銷售重拾增長重拾增長 圖圖21：23 年年頑皮頑皮調整后抖音調整后抖音季度開始增長季度開始增長 數據來源：煉丹爐，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002000銷售額（萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3銷售額

39、（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/27 出牛類、鹿類、羊類、雞類等多元化風干產品。通過通過 ZEAL 進軍高端濕糧賽道進軍高端濕糧賽道，原料優質，品質對標海外頂尖品牌，原料優質，品質對標海外頂尖品牌。2021 年 4 月公司收購新西蘭罐頭工廠 PFNZ，增加 8000 噸濕糧產能，借助產業鏈優勢推出新品“0號罐”。0 號罐強調“0 谷 0 麩 0 膠 0 添加”，“與 ZIWI 巔峰、K9 同廠”，選用新西蘭優質原材料，產品質量對標巔峰、K9 等新西蘭頂尖品牌，同時性價比較高。ZEAL 布局風干糧

40、，高端產品系列不斷擴充。布局風干糧，高端產品系列不斷擴充。在完善濕糧產品線后，“ZEAL”于 23年下半年引入最高端的干糧品類風干糧，對標巔峰，進軍超高端市場，豐富產品線?！癦EAL 天然風干糧”精選全球稀奢食材，從選料、生產到標準全部源自新西蘭，100%純凈品質，價格達到 699 元/960g。圖圖22：ZEAL 當前主要當前主要產品產品一覽一覽 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表3：新西蘭新西蘭高端高端品牌罐頭產品品牌罐頭產品對比對比 品牌品牌 圖片圖片 單價單價 原料原料 營養價值營養價值 ZEAL 真致 20 元/90g 雞肉 29%、水、雞肝、新西蘭綠唇青口貽貝、三文魚油等 粗

41、蛋白11%，粗脂肪4%，粗纖維1%，粗灰分2.5%，鈣0.3%ZIWI 巔峰 27 元/85g 雞肉 55.3%、水、雞肝、雞心、鷹嘴豆等 粗蛋白9%，粗脂肪5.5%，粗纖維1%，粗灰分4%，鈣0.3%K9 Natural 38 元/170g 凍雞肉 66.4%、水、凍雞肝、新西蘭綠唇貽貝、鱈魚油等 粗蛋白9.5%，粗脂肪5.5%，粗纖維1.6%，粗灰分10%，鈣0.25%數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 領先領先：互聯網互聯網品牌品牌，品牌勢能持續向上品牌勢能持續向上

42、互聯網互聯網新興品牌新興品牌，線上運營經驗豐富線上運營經驗豐富。2018 年領先品牌于杭州成立，品牌秉持“鮮美食材、科學配方、尖端科技”的核心理念，產品涵蓋主糧、濕糧和零食等多個品類。2021 年中寵收購領先品牌，品牌工廠由中寵股份與德國衛塔卡夫公司合資建設，采用國際先進設備，嚴格遵循國際寵物食品研發標準，確保產品品質。領先自成立以來搭建了經驗豐富的線上運營團隊，與天貓、淘寶、京東等平臺建立了長期合作關系，業績持續顯著提升，據公司披露 2024 年雙十一全周期領先品牌 GMV 同比翻倍。同時據煉丹爐及蟬媽媽統計，2024 年天貓官旗及抖音平臺銷售額均較為靚麗，其中抖音增速超 50%。圖圖23：

43、2024 年領先天貓年領先天貓官旗官旗銷售銷售 GMV 情況情況 圖圖24：2024 年領先抖音年領先抖音 GMV 銷售情況銷售情況 數據來源：煉丹爐，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 領先領先定位一二線年輕消費者，多種聯名合作提升品牌知名度。定位一二線年輕消費者，多種聯名合作提升品牌知名度。領先品牌目標客群為更年輕的一二線消費者，具備個性化需求。公司針對年輕消費者進行針對性宣傳策劃，2024 年領先與甄嬛傳聯名，通過三集“宮斗甄安心情景劇”形式正式推出其限定聯名產品，包括系列烘焙糧、主食罐、貓條、凍干等，提升品牌在年輕人群體的推廣度。目前領先品牌勢能持續向上，動銷表現優異，2

44、024 年雙十一期間，天貓銷售額達 409 萬元，位居貓條好評榜第二名?！?9 主食罐系列”2024 年雙十一期間，天貓銷售額達 160萬元，位居貓主食罐熱賣榜第五名、狗罐頭好評榜第一名。圖圖25：領先與甄領先與甄嬛傳嬛傳聯名聯名產品產品 00.20.40.60.811.21.405001000150020002500銷售額（萬元）yoy0%50%100%150%200%250%300%02004006008001000120014001600銷售額（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 數據來源

45、：公司公告，東吳證券研究所 圖圖26：領先品牌產品位居天貓雙十一多榜單領先品牌產品位居天貓雙十一多榜單 TOP5 數據來源：天貓，東吳證券研究所 2.1.2.線上渠道保持快速增長，線下完善經銷商體系線上渠道保持快速增長，線下完善經銷商體系 自有品牌線上線下自有品牌線上線下渠道渠道各占半壁江山。各占半壁江山。分渠道看，公司境內自有品牌業務線上營收約占比 60%，線下約占 40%，其中頑皮、領先線上占比相對較高，ZEAL 線下占比略高。公司線上布局天貓、抖音、京東、拼多多等渠道，線下主要通過商超和經銷進行銷售。線下渠道：線下渠道：堅持深耕，堅持深耕，優化經銷商體系，放大品牌影響力優化經銷商體系，放

46、大品牌影響力。作為公司歷來的優勢渠道，線下已覆蓋國內主要寵物消費市場，以經銷商渠道、商超渠道、專業渠道（寵物店、寵物醫院等）為主。公司在商超渠道布局較早，產品進入沃爾瑪、大潤發、麥德龍等大型連鎖商超。2018 年，以入股等方式達成與國內知名寵物醫療連鎖機構新瑞鵬的戰略協作關系。2022 年初，公司成立線下專渠部，對“Wanpy 頑皮”和“ZEAL 真致”品牌線下渠道進行整合，經銷體系不斷優化完善，同時將線下渠道作為品牌宣傳的窗口，持續深化品牌線下渠道影響力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 圖圖27：頑皮舉

47、辦線下首屆人寵互動喜劇秀頑皮舉辦線下首屆人寵互動喜劇秀 圖圖28：領先線下宣傳柜臺領先線下宣傳柜臺 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 線上渠道：線上渠道：多平臺布局，多平臺布局，全渠道全渠道增長增長迅猛迅猛。公司線上分品牌、分平臺進行營銷，營銷團隊人數超 200 人，先后與阿里巴巴、京東等簽訂戰略合作，積極借助直播帶貨、抖音、小紅書種草等新媒體，綜藝冠名、簽約代言人、產品聯名等多元化營銷方式推動線上渠道發展及品牌力的提升，成效顯著。根據蟬媽媽、煉丹爐數據統計，2024 雙十一大促中，公司三大核心品牌銷售表現強勁，頑皮天貓官旗/抖音銷售額分別同比+41%/8

48、1%；ZEAL 天貓官旗/抖音銷售額同比+82%/57%；領先天貓官旗/抖音銷售額同比+61%/55%。圖圖29：2024 年年各品牌各品牌天貓銷售天貓銷售額同比增速額同比增速 圖圖30：2024 年年各品牌抖各品牌抖音銷售音銷售額同比增速額同比增速 數據來源：煉丹爐，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2024/7/12024/8/12024/9/12024/10/1頑皮ZEAL領先0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%頑皮ZEAL領先 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

49、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 2.2.境外境外：國內代工龍頭基本盤穩固：國內代工龍頭基本盤穩固，海外需求增長海外需求增長+新增產能釋放新增產能釋放提振業提振業績績 2.2.1.海外海外整體整體需求需求穩定增長穩定增長，歐美占主體，新興歐美占主體，新興市場市場崛起崛起 站在全球寵物食品市場維度看，站在全球寵物食品市場維度看，歐美市場歐美市場仍為仍為主要組成主要組成，新興市場新興市場增速迅猛增速迅猛。全球寵物市場規模呈現穩步上升趨勢，2023 年全球寵物市場約 3044 億美元。根據 Common Thread 數據顯示，2022-2027 年

50、，全球寵物行業 CAGR 約為 6.1%，2027 年預計達到 3,500 億美元。美國仍是全球最大的寵物飼養和消費國家，其次為歐洲、日本以及新興市場。2023 年美國寵物行業總開支達到 1470 億美元，并預計到 2030 年將實現穩健持續增長，其中寵物食品和零食為 644 億美元。歐洲是全球另一大寵物消費市場，市場規模則呈現穩定增長趨勢，寵物產品銷售額逐年擴大。2022 年歐洲寵物市場消費總額達 536 億歐元，同比增長 4.69%，歐洲家庭養寵滲透率達 46%。圖圖31：美國寵物行業市場規模美國寵物行業市場規模 圖圖32：歐洲寵物行業市場規模歐洲寵物行業市場規模 數據來源：APPA NA

51、TIONAL PET OWNERS SURVEY，東吳證券研究所 數據來源：FEDIAF，東吳證券研究所 我國寵物食品出口歐美為主，出口東南亞等地區量大但單價較低。我國寵物食品出口歐美為主，出口東南亞等地區量大但單價較低。2023 年我國寵物食品出口總金額約為 52 億美元（約合人民幣 360 億元），出口總噸數約為 80 萬噸。從出口地區看，根據 Trade Map 數據顯示，或由于中國直接出口歐美關稅增長，因此通過出口東南亞間接出口至歐美市場，中國出口東南亞市場 2017 年左右開始迅速增長。印尼出口量從 2016 年起快速提升，CAGR 達到 141.95%，2023 年升至第 1，實現

52、 3.93 萬噸出口量。菲律賓出口量從 2019 年起迅速增長，2023 年出口 3.48 萬噸，排名升至第2。各國出口均價差異大，我國出口東南亞市場量較大，出口金額卻遠不及歐美市場，系中國向東南亞國家出口以低端犬貓糧為主。0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場規模（億美元）yoy0%5%10%15%20%25%01002003004005006002016201720182019202020212022市場規模（億歐元）yoy 請務必閱讀

53、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 圖圖33：中國對主要國家中國對主要國家 2015-2023 年犬貓食品出口年犬貓食品出口金額金額（萬美元萬美元）數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 圖圖34：中國對主要國家中國對主要國家 2015-2023 年犬貓食品出口量（噸）年犬貓食品出口量（噸）數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 2.2.2 公司歐美客戶需求持續增長，新增產能擴充貢獻穩定增量公司歐美客戶需求持續增長，新增產能擴充貢獻穩定增量 海外市場成熟，海外市場成熟，歐洲歐洲新客戶帶來新客戶帶來銷售增量銷

54、售增量。境外業務占公司 2024 年總營收約 70%，其中大部分為 OEM/ODM 業務。公司依靠規模優勢、過硬的產品質量及全球化生產能力，逐步積累了一批優質海外大客戶，包括美國品譜、英國 Armitages、德國 Fressnapf、日本歐雅瑪等國際大型寵物用品零售商及經銷商，前五大客戶營收占比約 45%。2024Q3以來公司海外銷量增長 30%，主要因為歐洲、東南亞地區客戶增加，新客戶的不斷拓展推動整體業績增長。05000100001500020000250003000035000201520162017201820192020202120222023美國德國日本俄羅斯英國印尼菲律賓馬來西

55、亞05000100001500020000250003000035000400004500050000201520162017201820192020202120222023美國德國日本俄羅斯英國印尼菲律賓馬來西亞 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 圖圖35：2019-2023 公司前五大客戶收入及占比公司前五大客戶收入及占比 圖圖36：2023 年公司前五大客戶收入年公司前五大客戶收入占比占比 45%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司產能持續增長，生產基地全球

56、化布局產能持續增長，生產基地全球化布局。公司目前產能遍及中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨 5 個國家，共有國內工廠基地 13 間，國外生產基地 5 間，建設中工廠4 間。柬埔寨和國內工廠主要出口低端零食產品，主要出口國家為歐洲美國和加拿大面向高端零食商超出口。本土化的生產和銷售能有效幫助公司規避外部環境變化帶來的風險，滿足各地區客戶的需求，保證公司產品穩定供應。截至 2024 年 11 月，公司總產能超 32 萬噸，其中干糧約 17 萬噸，濕糧約 5 萬噸，零食超 6 萬噸。同時公司在美國/加拿大/新西蘭分別進行代工產能擴張，預計分別新增產能 1.2 萬噸/400 噸/2 萬噸，國內山東工廠

57、擴建 6 萬噸干糧及 4 萬噸濕糧產能。表表4：公司生產基地公司生產基地情況一覽情況一覽 地區地區 總產能總產能 名稱名稱 簡介簡介 產能（噸）產能（噸）國內 干糧產能超 16萬噸，零食、濕糧、營養劑等產能超 6 萬噸（未包含在建的 6 萬噸干糧、4 萬噸濕糧產能）第一工廠(零食工廠)2003 年 2 月正式投產，先后通過美國FDA 注冊、歐盟寵物食品工廠注冊、澳大利亞檢驗檢疫局官方注冊等官方注冊。第二工廠(凍干工廠)2022 年 8 月正式投產，投資超 1億。第三工廠(零食工廠)占地面積 25000，建筑面積 8000，主要生產寵物零食。8000 第四工廠(零食工廠)2008 年與日本著名大

58、型企業麗思(IRIS)合資建設，全球先進的高端寵物零食制造基地之一。5000 第五工廠(寵物干糧)與歐洲寵物行業翹楚德國衛塔卡夫公司合資建設，是中國首家寵物干糧合資企業。60000 0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820192020202120222023銷售額（億元）yoy19.42%16.61%3.31%3.22%2.70%54.74%客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 第六工廠(寵物潔齒骨)集餅干、潔齒骨產品研發及生產一體的現代化工

59、廠，總建筑面積 6600 平方米。3800 第七工廠(寵物營養保健品)-第八工廠(寵物餅干)集餅干、潔齒骨產品研發及生產一體的現代化工廠，總建筑面積 6600 平方米。第九工廠(寵物零食)2019 年投產，全球最大的寵物零食工廠，總建筑面積超 40000 平方米。15000 第十工廠(寵物濕糧)2020 投產，總投資 4 億元，占地面積 76 畝，建筑面積 4.5 萬，是亞太最大的濕糧工廠。30000 5.0 智慧干糧工廠 2022 投產，投資 4 億元，占地 100畝。工廠參照 BRCGS 食品標準進行廠房設計、建設，采用國際上最先進的智能化生產控制系統。100000 魚原料工廠 2023

60、年 3 月投產，投資 1 億，是中國寵物食品行業首家原料工廠。輻照中心 2023 年 4 月投產 50000 美國 零食產能 2 萬噸（包含 1.2萬噸在建）第一工廠 2015 年投產，投資 2800 萬美元，是全美最大的寵物零食工廠，開創了中國寵物行業到海外發達國家建廠的先河。8000 第二工廠 2023 年開建，預計 2026 年初投產。12000 加拿大 零食產能 1200噸（包含 400噸在建）第一產線 2018 年投產，投資 1600 萬美元，是加拿大最大的寵物零食工廠。800 第二產線 預計 2026 年初投產。400 新西蘭 濕糧產能 2.8萬噸（包含 2萬噸在建）高端寵物濕糧工

61、廠 2020 年開始建設，投資 2.3 億元，預計 2025 年實現投產。20000 PFNZ 工廠 2021 年投產，投資 1.55 億元，收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 70%股權。8000 ZEAL 工廠 2018 年投產，收購新西蘭 ZEAL 真致品牌 100%股權，推動全球化布局。柬埔寨 零食產能 6000噸 柬埔寨工廠 2019 年投產，是東南亞最大的寵物零食工廠。6000 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 表表5：公司在建項目情況公司在建項目情況 地

62、點地點 項目項目 在建產能在建產能 預計投產時間預計投產時間 美國 美國第二工廠項目 年產 1.2 萬噸烘干類零食及風干糧 2026 年初 加拿大 加拿大第二工廠項目 約年產 400 噸烘干類零食及風干糧 2025H2 新西蘭 年產 2 萬噸新西蘭寵物濕糧項目 年產 2 萬噸濕糧 2025 年 國內山東 年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目 年產 6 萬噸干糧 2026-2027 年 年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目 年產 4 萬噸濕糧 2026 年，已開工建設 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 自有品牌出?？臻g廣闊自有品牌出?？臻g廣闊，三大品牌提前試水海外市場，三大品牌提前試水海外市場。據歐睿統

63、計，東南亞地區寵物食品市場仍處于快速發展期，2022 年東南亞寵物食品市場規模約合人民幣 250 億元（中國約為 510 億元），至 2027 年年復合增速約為 8%，市場較大且增速較高，品牌發展空間較大。國內寵食品牌近年在產品力、運營能力層面不斷進步，且產品對標國際品牌更具性價比，布局東南亞等價格敏感地區優勢較為顯著。同時供給端跨境電商平臺快速發展，如 Shopee、Lazada、Amazon 等，國內寵物品牌將能夠更輕松地進入國際市場，快速實現品牌全球布局。中寵股份率先進行出海市場試水，開拓未來業績增長點，公司主要通過 Wanpy、ZEAL、BUDDY Jacks 三個品牌進行出海拓展，其

64、中頑皮 Wanpy 聚焦東南亞、拉美、非洲、中東等發展中國家市場，ZEAL 定位更加高端，主要針對新西蘭、美國、澳洲、歐洲等發達國家，BUDDY Jacks 聚焦美國和加拿大市場。圖圖37：公司生產銷售公司生產銷售情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0200004000060000800001000001200002020 年2021 年2022 年2023 年銷售量（噸）生產量（噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/27 圖圖38：公司出海品牌主要為公司出海品牌主要為 wanpy、ZEAL、BUDDY

65、 Jacks 三個品牌三個品牌 數據來源：Shopee、Amazon、東吳證券研究所 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1.盈利預測盈利預測 營收端：營收端：公司境內業務大力發展自主品牌，不斷豐富細化產品矩陣、持續迭代更新，聚焦主糧，打造大單品引領品牌升級，我們預計寵物主糧產品實現快速增長，營收占比不斷擴大；寵物零食、寵物罐頭、寵物用品及其他受益于境外代工不斷吸引新客戶，工廠產能擴張，同時境內品牌銷售亦有貢獻。我們以產品角度拆分，預計主糧增速明顯高于其他產品，零食、罐頭、用品維持穩健成長，綜上我們預計 2024-2026 年公司整體營收同比增速分別為 19%/18%/17%。毛利率

66、：毛利率：主糧產品盈利能力較強，公司不斷調整產品結構，橫向更新迭代、縱向延伸，聚焦主糧產品有望拉動公司毛利率，因此我們預計公司毛利率將持續提升。我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 28%/29%/30%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 由于公司自主品牌快速發展前景可期，境外產能持續擴張，業績有望長期維持較快增長，我們預計公司 2024-26 年營收分別為 44.5/52.6/61.7 億元，同比增速分別為19%/18%/17%；2024-2026 年歸母凈利潤 3.8/4.5/5.5 億元，

67、同比+63%/+19%/+22%。表表6：2024-2026 年年中寵股份收入分拆預測中寵股份收入分拆預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）3747 4454 5259 6171 yoy 15%19%18%17%毛利率 26%28%29%30%歸母凈利（百萬元）歸母凈利（百萬元）233 380 451 551 yoy 120%63%19%22%主營業務分主營業務分產品產品劃分劃分（百萬元百萬元）寵物零食寵物零食 2351 2539 2729 2920 yoy 10%8%8%7%占比 63%57%52%47%寵物主糧寵物主糧 577 980

68、1471 2059 yoy 60%70%50%40%占比 15%22%28%33%寵物罐頭寵物罐頭 635 730 832 940 yoy 6%15%14%13%占比 17%16%16%15%寵物用品及其他寵物用品及其他 185 205 227 251 yoy 27%11%11%11%占比 5%5%4%4%數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 3.2.投資建議投資建議 中寵股份作為國內寵物龍頭公司，憑借完善的品牌矩陣（“Wanpy 頑皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 領先”）和全球化的生產布局，境內業務方面，自有品牌頑皮、ZEAL 經歷調整后重拾增長，領先品牌勢能持續強勁，

69、有望分享國內寵物食品行業快速成長紅利，樹立品牌影響力。海外業務方面與多家國際零售商建立了長期合作關系，客戶基礎穩定，同時完備海外產能布局且產能持續擴產保障長期穩定成長?？紤]公司寵物行業賽道和龍頭地位，我們選擇寵物食品賽道的乖寶寵物、佩蒂股份、路斯股份作為可比公司。截至 2025 年 1 月 25 日，可比公司乖寶寵物、佩蒂股份、路斯股份 2025 年歸母凈利潤對應 PE 平均值為 28 倍，高于中寵股份 25 年 PE 估值 25 倍，同時中寵股份作為寵物食品海外出口代工龍頭，產能布局全球，壁壘較高，境內品牌業務 2024 年拐點已顯，未來有望迎來持續放量，長期業績高增可期，首次覆蓋，我們給予

70、公司“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27 表表7：中寵股份中寵股份與可比公司估值比較與可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002891.SZ 中寵股份 112 2.3 3.8 4.5 5.5 48 29 25 20 可比公司平均估值可比公司平均估值 54 36 28 22 301498.SZ 乖寶寵物 367 4.3 5

71、.7 7.3 9.3 85 64 50 39 300673.SZ 佩蒂股份 45-0.1 1.8 2.3 2.9-25 19 15 832419.BJ 路斯股份 16 0.7 0.8 1.0 1.3 23 20 16 12 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測，采用 2025/1/25 行情數據。乖寶寵物、佩蒂股份盈利預測來自東吳證券研究所，路斯股份盈利預測來自 Wind 一致預期 4.風險提示風險提示 1）海外需求不及預期海外需求不及預期：若海外消費需求放緩，行業增速大幅降低，導致公司業績增速不及預期。2）行業行業競爭加?。焊偁幖觿。糊堫^企業發展較早，具有技術、品牌和渠道優勢，占據較大市場

72、份額。市場競爭的加劇將造成品牌推廣、活動促銷等銷售費用的增長，3）匯率大幅波動匯率大幅波動：若美元兌人民幣匯率發生波動，導致公司的業績產生不確定性。4）原料價格大幅波動原料價格大幅波動：若原材料價格上漲，導致短期內公司毛利率水平下滑。若原材料價格下降，公司將面臨存貨出現跌價損失的風險，影響其盈利水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/27 中寵股份中寵股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元

73、）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,022 2,626 3,331 4,141 營業總收入營業總收入 3,747 4,454 5,259 6,171 貨幣資金及交易性金融資產 916 1,388 1,994 2,720 營業成本(含金融類)2,763 3,203 3,751 4,324 經營性應收款項 484 531 625 732 稅金及附加 14 13 16 19 存貨 580 659 661 637 銷售費用 387 477 615 784 合同資產 0 0 0 0 管理費用 144 169 200 235 其他流動資產 41 48 5

74、0 53 研發費用 48 53 63 74 非流動資產非流動資產 2,369 2,188 2,023 1,857 財務費用 29 20 6(12)長期股權投資 215 215 215 215 加:其他收益 4 9 11 12 固定資產及使用權資產 1,119 964 809 653 投資凈收益 21 45 53 62 在建工程 468 468 468 468 公允價值變動 2 0 0 0 無形資產 93 83 73 63 減值損失(19)(10)(10)(10)商譽 226 226 226 226 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 67 67 67 67 營業利潤營業利潤 372 5

75、62 661 813 其他非流動資產 180 164 164 164 營業外凈收支 (2)(3)2(2)資產總計資產總計 4,390 4,814 5,354 5,998 利潤總額利潤總額 370 559 663 811 流動負債流動負債 1,186 1,260 1,356 1,458 減:所得稅 78 112 133 162 短期借款及一年內到期的非流動負債 684 688 688 688 凈利潤凈利潤 292 447 531 648 經營性應付款項 378 133 156 180 減:少數股東損益 59 67 80 97 合同負債 10 13 16 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2

76、33 380 451 551 其他流動負債 113 425 496 571 非流動負債 785 786 786 786 每股收益-最新股本攤薄(元)0.79 1.29 1.53 1.87 長期借款 40 40 40 40 應付債券 677 677 677 677 EBIT 380 579 669 799 租賃負債 33 33 33 33 EBITDA 518 750 841 970 其他非流動負債 35 36 36 36 負債合計負債合計 1,971 2,045 2,142 2,243 毛利率(%)26.28 28.10 28.68 29.93 歸屬母公司股東權益 2,233 2,515 2,

77、879 3,324 歸母凈利率(%)6.22 8.54 8.57 8.93 少數股東權益 187 254 333 431 所有者權益合計所有者權益合計 2,419 2,769 3,212 3,754 收入增長率(%)15.37 18.87 18.07 17.34 負債和股東權益負債和股東權益 4,390 4,814 5,354 5,998 歸母凈利潤增長率(%)120.12 63.06 18.62 22.23 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金

78、流 447 563 682 814 每股凈資產(元)7.59 8.55 9.79 11.30 投資活動現金流(680)37 49 54 最新發行在外股份（百萬股）294 294 294 294 籌資活動現金流 84(140)(123)(143)ROIC(%)8.37 11.50 12.09 12.98 現金凈增加額(144)472 607 725 ROE-攤薄(%)10.44 15.11 15.66 16.58 折舊和攤銷 137 171 171 172 資產負債率(%)44.89 42.48 40.00 37.40 資本開支(405)(9)(4)(8)P/E（現價&最新股本攤?。?7.85

79、29.34 24.74 20.24 營運資本變動(13)(73)(12)8 P/B（現價）5.00 4.43 3.87 3.36 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任

80、何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報

81、告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在

82、15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527