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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId industryIdindustryId 寵物食品寵物食品 investSuggestion 增持增持 (維持維持 ）marketDatamarketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2024-03-12 收盤價（元）23.32 總股本（百萬股）294.11 流通股本（百萬股）294.10 凈資產（百萬元）2167.6 總資產（百萬元）4205.81 每股凈資產(元)7.37 來源

2、：iFind，興業證券經 濟與金融研究院 整 理 relatedReportrelatedReport 相關報告相關報告 【興證農業】中寵股份 2023Q3業績點評：毛利水平顯著提升，自主品牌持續增長 2023-11-07 【興證農業】中寵股份 2023 半年報點評：盈利水平大幅修復，國內業務營收高增 2023-08-04 【興證農業】中寵股份：出口訂單短期承壓，國內主品牌保持高增速2023-04-23 分析師：分析師：紀宇澤紀宇澤 S0190522080004 assAuthor 投資要點投資要點 summary 公司以寵物零食代工起家，目前公司以寵物零食代工起家，目前營收與營收與利潤貢獻利

3、潤貢獻較大較大的業務仍在的業務仍在代工代工板板塊塊。短期看，公司出口代工業務仍是其核心板塊且在行業處于領先地位，統計看 2022 年公司出口額（約 14 億元）占海關寵物食品出口總量超過15%。公司在該業務主要的優勢來自于供應鏈優勢以及與海外相關企業的長期合作歷史。得益于上述優勢，公司是率先走出 2022 年的海外去庫存周期、最先修復出口訂單的寵物食品加工公司之一。中期中期而言，公司而言，公司的增長的增長部分部分來自于美國、加拿大來自于美國、加拿大工廠工廠等海外等海外工廠工廠業務業務。2023 年，公司美國工廠訂單需求超預期，處于滿產狀態，同時工廠凈利潤水平達到歷史高點，由此可見工廠的加工產品

4、受到當地廠商認可。美國工廠二期仍在建設中，投產后當地的產能緊缺問題或將緩解。此外加拿大工廠在 2023 年表現亮眼，訂單需求持續提升，未來或將成為公司海外工廠新增長動力。國內寵物食品市場是公司長期布局的重點。國內寵物食品市場是公司長期布局的重點。公司目前主要自主品牌為頑皮、Zeal、領先，品牌側重點各有不同，有利于公司最大程度覆蓋消費群體的不同需求。從銷售數據看，國內自主品牌業務正處于品牌調整的過渡期，但隨著改革持續進行，結合公司自身的資金與供應鏈優勢，各品牌有望進一步突破，為公司長期增長提供驅動力。投資建議投資建議：基于上述邏輯，我們認為公司短期海外訂單有望同比維持高增、中長期海外工廠與自主

5、品牌將持續提升增量，現調整盈利預測，預計2023-2025 年公司的歸母凈利潤分別為 2.38、3.13、3.81 億元，基于 2024年 3 月 12 日收盤價，對應 PE 為 28.9、21.9、18.0 維持“增持”評級。風險提示：風險提示：匯率波動風險、貿易摩擦引發的風險、海外市場競爭加劇的風險、國內市場開拓的風險、原材料價格波動風險。主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)3248 3802 4511 5205 同比增長同比增長 12.7

6、%17.1%18.6%15.4%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)106 238 313 381 同比增長同比增長 -8.4%124.3%31.9%21.6%毛利率毛利率 19.8%23.9%24.4%24.9%ROEROE 5.1%10.5%12.3%13.2%每股收益每股收益(元元)0.36 0.81 1.07 1.30 市盈率市盈率 64.7 28.9 21.9 18.0 來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 dyCompany中寵股份中寵股份 （002891002891.SZ.SZ ）002891 title 自主品牌蓄勢待發，海外工廠持

7、續發力自主品牌蓄勢待發，海外工廠持續發力 createTime1 2022024 4 年年 0 03 3 月月 1 13 3 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、專注寵物食品領域 25 年，千億賽道領先企業.-4-1.1、始于寵物零食代工，積極布局自主品牌.-4-1.2、股權結構穩定，掌舵人深耕寵物食品行業.-7-1.3、海外業務穩步發展，國內市場維持高增.-7-2、寵物食品：“它”經濟熱度不減，國產品牌競爭力提升.-9-2.1、陪伴屬性契合需求，寵物行業具備長期成長性.-9-2.2、首選寵物食品賽

8、道，國產品牌正在崛起.-10-3、產能充足疊加需求恢復，公司或迎來戴維斯雙擊.-13-3.1、境外業務：需求向好，出口代工與海外工廠均受益.-13-3.2、境內業務：自主品牌矩陣豐富，客戶輻射范圍持續擴大.-15-3.3、借助各融資渠道優勢，持續擴產滿足生產需求.-19-4、財務數據分析.-21-4.1、與可比公司對比.-21-4.2、杜邦分析：ROE 或已筑底，公司經營逐步向好.-24-5、盈利預測與投資建議.-25-6、風險提示.-27-圖目錄圖目錄 圖 1、公司發展歷程.-4-圖 2、公司產業鏈.-5-圖 3、公司業務結構圖.-5-圖 4、2014-2022 年公司境內、外業務營收占比（

9、%）.-6-圖 5、2014-2022 年公司各類產品營收占比情況.-6-圖 6、公司股權結構圖.-7-圖 7、2016-2022 年公司營收情況（億元）.-7-圖 8、2017-2022 年公司境內、外業務營收情況（億元）.-7-圖 9、2017-2022 年公司各產品營收情況（億元）.-8-圖 10、2017-2023H1 公司分銷區毛利率情況.-8-圖 11、2017-2022 年公司分產品毛利率情況.-8-圖 12、2016-2022 年公司歸母凈利潤情況.-8-圖 13、2021Q1-2023Q1 公司單季度歸母凈利潤情況.-8-圖 14、各國養寵滲透率.-9-圖 15、中國 65

10、歲以上老年人口占比逐年提升.-9-圖 16、我國獨居人口比例呈現上漲趨勢.-9-圖 17、2022 年中國各年齡段養寵分布情況.-10-圖 18、2023 年美國各年齡段養寵分布情況.-10-圖 19、寵物市場規模（億元）.-10-圖 20、單寵消費變化趨勢（元/只）.-10-圖 21、2022 年中國犬貓細分市場占比情況.-11-圖 22、2012-2022 年中國犬貓食品市場規模變化.-11-圖 23、2022 年寵物食品消費細分種類占比.-11-圖 24、寵物（犬貓）主糧市場規模變化.-11-圖 25、2018 年中國寵物食品市場各公司市占率.-11-圖 26、2022 年中國寵物食品市

11、場各公司市占率.-11-圖 27、2017-2022 年重點寵物食品公司市場份額變化情況.-12-圖 28、不同品牌成貓貓糧單價、營養成分及原材料對比.-12-圖 29、公司境外業務結構圖.-13-YZnXlYuUiX9UnO9P9R7NpNrRnPrNiNqQpMfQpOrN7NqQwPuOnQsQMYnOtR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 30、寵物食品出口銷量與公司境外收入同比情況.-13-圖 31、寵物食品出口銷量與公司境外收入環比情況.-13-圖 32、2023H1 公司海外主要工廠營收占比情況.-1

12、4-圖 33、公司海外工廠營收情況（百萬元）.-14-圖 34、美國工廠營收 vs 美國貓狗零食市場規模同比情況.-14-圖 35、美國工廠盈利情況 vs 美國雞肉批發價.-15-圖 36、加拿大工廠營收情況（百萬元）.-15-圖 37、加拿大工廠盈利情況（百萬元）.-15-圖 38、境內業務營收情況（百萬元）.-16-圖 39、境內業務營收增速 vs 寵物食品行業增速.-16-圖 40、主要銷售公司盈利情況 vs 銷售費用率.-16-圖 41、頑皮線上銷售情況（億元）.-18-圖 42、Zeal 年度線上銷售情況（億元）.-18-圖 43、Zeal 月度線上銷售情況（億元）.-18-圖 44

13、、領先線上銷售情況（億元）.-19-圖 45、寵物干糧外購成品（百萬元）vs 毛利率.-21-圖 46、2017-2023H1 與可比公司營收規模對比（億元）.-21-圖 47、2017-2023H1 與可比公司營收增速對比.-21-圖 48、2017-2023H1 與可比公司境內營收規模對比（百萬元）.-22-圖 49、2017-2023H1 與可比公司境外營收規模對比（百萬元）.-22-圖 50、2017-2023H1 與可比公司銷售毛利率.-22-圖 51、2017-2023H1 與可比公司歸母凈利率對比.-22-圖 52、2017-2023H1 與可比公司境內銷售毛利率.-22-圖 5

14、3、2017-2023H1 與可比公司境外銷售毛利率.-22-圖 54、2017-2023H1 與可比公司銷售費用率.-23-圖 55、2017-2022 可比公司銷售人員人均創收（萬元）.-23-圖 56、2014-2022 年可比公司銷售人員薪酬（萬元）.-23-圖 57、2017-2023H1 與可比公司管理費用率.-23-圖 58、2017-2023H1 與可比公司研發費用率.-23-圖 59、2017-2022 與可比公司研發人數（人）.-24-圖 60、2017-2022 可比公司研發人員薪酬（萬元）.-24-圖 61、2017-2023H1 與可比公司歸母凈利潤（億元）.-24-

15、圖 62、2017-2023H1 與可比公司歸母凈利潤增速對比.-24-圖 63、2014-2022 年公司杜邦分析.-25-圖 64、公司市盈率（TTM）.-26-表目錄表目錄 表 1、公司三大核心自主品牌.-17-表 2、公司上市后融資情況.-19-表 3、公司國內工廠情況.-20-表 4、公司海外工廠情況.-20-表 5、公司盈利預測（百萬元）.-25-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1 1、專注寵物食品領域、專注寵物食品領域 2525 年，千億賽道領先企業年，千億賽道領先企業 1.11.1、

16、始于、始于寵物寵物零食代工，積極布局自主品牌零食代工，積極布局自主品牌 公司于公司于 19981998 年成立，年成立，以以海外高端寵物零食代工業務海外高端寵物零食代工業務起家起家。2017 年公司在深圳證券交易所主板上市，目前產品涉及寵物干糧、濕糧、零食、凍干、餅干、潔齒骨、皮卷等 1000 余個品種，是中國寵物食品行業產品線最長、產品最全的企業之一。公司早期僅涉及公司早期僅涉及寵物食品寵物食品代工業務代工業務，后，后延伸至下游的自主品牌延伸至下游的自主品牌建設建設與銷售。與銷售。公司致力于打造一體化產業鏈，目前已覆蓋上游原材料采購、中游寵物食品加工與生產、以及下游寵物食品銷售。1999 年

17、，公司成為自主品牌“頑皮”，主要銷售雞肉干等零食產品。圖圖 1 1、公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2 2、公司產業、公司產業鏈鏈 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 目前公司目前公司業務業務按按產品銷區產品銷區分為分為海外海外與國內兩大板塊與國內兩大板塊，其中：海外海外業務業務包括：1）國內工廠代工的寵物零食出口業務，2）美國、加拿大、新西蘭工廠的寵物食品加工業務，其中加拿大工廠部分生產自主品牌產品。國內業務國內業務包括：1）以三

18、大品牌頑皮、真致 Zeal 與領先為核心的自主品牌寵物食品生產與銷售；2）寵物食品代工業務。圖圖 3 3、公司業務結構圖、公司業務結構圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司海外海外營收占比超過營收占比超過 70%70%，國國內內營收占比營收占比呈上升趨勢。呈上升趨勢。海外業務為公司營收的主要來源，在其穩步發展的同時，公司通過打造自主品牌矩陣持續拓展國內市場，2022 年國內營收占比 28%，較 2014 年+16 pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4 4、20142014-2022

19、2022 年公司境內、外業務營收占比（年公司境內、外業務營收占比（%）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司產品主要分為三類：寵物零食、寵物濕糧、寵物主糧，其中寵物零食營收占公司產品主要分為三類：寵物零食、寵物濕糧、寵物主糧，其中寵物零食營收占比最高，寵物主糧營收增速最快。比最高，寵物主糧營收增速最快。公司以寵物零食為核心產品起家，其營收占比在 2019 年前始終在 80%以上，后隨著產品品類拓展，2017 年起寵物零食營收占比逐年降低，從 2016 的高點 83%降至 2022 年的 66%。此外，作為寵物食品賽道的主作為寵物食品賽道的主要要品類品類，寵物主糧一直為公司近年

20、來布局的重點，寵物主糧一直為公司近年來布局的重點，其營收占比已從 2014 年的 1.5%提升至 2022 年的 18%。圖圖 5 5、20142014-20222022 年公司年公司各類產品營收各類產品營收占比情況占比情況 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 三大自主品牌合力推動境內業務發展。三大自主品牌合力推動境內業務發展。Wanpy 頑皮、Zeal 真致和Toptrees 領先是公司境內業務的三大核心自主品牌：（1 1）頑皮頑皮 WanpyWanpy，成立于 1998 年，是公司營收占比最高的中端品牌，近年圍繞“鮮”概念進行產品布局，旗下鮮封包、雙鮮糧等產品深受消費者喜愛

21、。（2 2）真致真致 ZealZeal，主打新西蘭原裝進口的高端品牌，堅持“自然本真，原生之美”的品牌理念。公司于 2018 年完成了對 Zeal 的收購。品牌于 2021 年推出的 0 號罐濕糧產品成功開拓了高端市場，2022 年相繼推出行業首款犬貓定制牛奶產品，該牛奶類產品已于 2023 年正式入駐山姆超市。（3 3）領領先先 ToptreesToptrees，聚焦線上渠道的中高端新銳品牌，曾打造了 99 主食罐、雙拼糧等系列爆品，目前主推的烘焙糧產品有望帶動新一波熱潮。0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022境內業務占比

22、境外業務占比0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022寵物零食寵物罐頭寵物主糧寵物用品及保健品其他業務20162016年寵物零年寵物零食營收占比達食營收占比達近近9 9年最高值年最高值20172017年起寵物零食年起寵物零食營收占比逐年下降營收占比逐年下降20202020年起寵物主糧營年起寵物主糧營收占比大幅上升收占比大幅上升 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 1.21.2、股權結構穩定，、股權結構穩定，掌舵人深耕寵物食品行業掌舵人深耕寵物食品行業 公司

23、股權結構較為集中公司股權結構較為集中。公司實際控制人為公司創始人、董事長郝忠禮與其妻子肖愛玲，二人通過煙臺中幸和和正投資合計間接持股 37.8%。此外日本伊藤株式會社持股 10.2%，為公司第三大股東。公司創始人兼董事長郝忠禮擁有豐富的寵物食品生產、經銷經驗。公司創始人兼董事長郝忠禮擁有豐富的寵物食品生產、經銷經驗。公司創立初期海外寵物行業已趨于成熟，主糧市場受限于國內生產技術以及海外代工飽和等因素較難切入，郝忠禮先生則選擇代工零食來進軍海外市場。隨著代工業務逐步成熟，郝先生創立公司首個自有品牌頑皮，以零食產品為主搶占國內市場。經過二十余年發展，公司已具備穩定多源的供應鏈、豐富的海外大客戶資源

24、與研發積累，未來將繼續穩步擴張海外業務，同時聚焦國內自主品牌份額提升。圖圖 6 6、公司股權結構圖、公司股權結構圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.3 3、海外業務、海外業務穩步發展穩步發展，國內市場，國內市場維持高增維持高增 公司公司營收營收持續持續增長增長，20222022 年突破年突破 3030 億元億元。公司 2022 年營收 32.5 億元，同比+12.7%，2016-2022年復合增長率為26.5%。分銷區看，2022年境外營收同比+7.1%，境內營收同比+30.6%，境外收入增速放緩使得公司整體營收增速下降。分產品看，因海外市場發展早、寵物零食占比較大，

25、公司寵物零食收入增速遠低于主糧和罐頭。圖圖 7 7、2 2016016-20222022 年公司營收情況（億元）年公司營收情況（億元）圖圖 8 8、20172017-20222022 年公司境內、外業務營收情況（億元）年公司境內、外業務營收情況（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%0102030402016201720182019202020212022營業總收入yoy-右軸0%20%40%60%80%0510152025201720182019202020212022境內業務境外業務境

26、內yoy-右軸境外yoy-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 圖圖 9 9、20172017-20222022 年公司各產品營收情況（億元）年公司各產品營收情況（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 2023H12023H1 公司公司毛利毛利率率顯著修復。顯著修復。分銷區看，境內、境外業務毛利率均在 2022 年達到近年低點。主要是受原材料采購價提升、產能不足導致外購成品占比提升等因素影響，2023 年隨著上述問題緩解，毛利率顯著回升。分產品看，公司總體毛利率主要受寵物零食影響，2022 年由于

27、單噸售價顯著下降拖累毛利。圖圖 1010、20172017-2022023H13H1 公司公司分銷區毛利率分銷區毛利率情況情況 圖圖 1111、20172017-20222022 年公司年公司分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 海外海外走出庫存周期，走出庫存周期，20232023 年盈利同比高增年盈利同比高增。2022 年年初，海外訂貨商考慮海運時效等因素，進行大量的提前備貨，國內寵物代工公司訂單需求普遍激增，2022Q3起受困于海外庫存水平較高，行業步入短期的去庫存周期，訂單出現大幅下滑。2

28、023 年，海外訂貨商逐步走出去庫存周期，公司出口訂單于 2023Q2 率先恢復，帶動全年盈利能力恢復。根據公司業績預告，2023 年公司預計實現歸母凈利潤2.25-2.55 億元，同比+112-141%。圖圖 1212、20162016-20222022 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況 圖圖 1313、2021Q12021Q1-2023Q12023Q1 公司單季度歸母凈利潤情況公司單季度歸母凈利潤情況 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%50%100%150%01020302017201820192020202

29、12022寵物主糧寵物罐頭寵物零食寵物零食yoy-右軸寵物罐頭yoy-右軸寵物主糧yoy-右軸15%25%35%45%2017201820192020202120222023H1境內業務境外業務總體15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023H1寵物零食寵物罐頭寵物主糧總體-50%0%50%100%0501001502016201720182019202020212022歸母凈利潤yoy-右軸（百萬元）（百萬元）-200%-100%0%100%200%-101030502021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1歸母凈利潤yoy-右軸（

30、百萬元）（百萬元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 2 2、寵物食品：“它”經濟熱度不減，國產品牌競爭力提升、寵物食品：“它”經濟熱度不減，國產品牌競爭力提升 2.12.1、陪伴屬性契合需求，、陪伴屬性契合需求，寵物行業寵物行業具備長期成長性具備長期成長性 我國養寵滲透率持續提升，且對標歐美等成熟我國養寵滲透率持續提升，且對標歐美等成熟市場市場提升提升空間較大?？臻g較大。在我國人口老齡化、獨居人口比例逐漸提升的社會背景下，人們對于寵物的陪伴需求不斷增加，養寵滲透率從 2010 年的 5-8%提升至 2019 年的約 1

31、7%。參考海外成熟市場 40%以上的滲透率，我國養寵數量仍有較大提升空間。圖圖 1414、各國養寵滲透率、各國養寵滲透率 資料來源：普華永道，興業證券經濟與金融研究院整理 未來未來滲透率提升滲透率提升的的主要推動力主要推動力將將來自于銀發人群，來自于銀發人群，原因有：1）人口老齡化趨勢，根據統計我國老年人口占比以及絕對值均逐年提升；2）銀發人群的陪伴需求將部分由寵物承接。參考海外成熟市場，日本養寵人群分布已經逐漸滲透到各個年齡階層；而寵物發展歷史最長久的美國，老年人養寵數顯著高于年輕群體。圖圖 1515、中國、中國 6565 歲以上老年人口占比逐年提升歲以上老年人口占比逐年提升 圖圖 1616

32、、我國獨居人口比例呈現上漲趨勢、我國獨居人口比例呈現上漲趨勢 資料來源：中國統計年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5-8%8-12%17%67%62%44%0%20%40%60%80%201020142019中國美國澳大利亞英國0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人口（億人）占比（%）-右軸0%5%10%15%20%200520062007200820092010201120122013201420152016201

33、720182019 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1717、20222022 年中國各年齡段養寵分布情況年中國各年齡段養寵分布情況 圖圖 1818、20232023 年美國各年齡段養寵分布情況年美國各年齡段養寵分布情況 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 養寵養寵需求提升帶動需求提升帶動寵物寵物市場規模市場規模持續持續增長。增長。貓犬消費市場規模=貓犬數量*單只消費額。除貓犬數量趨勢性增長外，隨著寵物主對陪伴屬性的支付意愿增強、

34、市場教育的深入，單寵消費額也在逐年提升中，使得寵物賽道具備寵物賽道具備長期長期成長性成長性。圖圖 1919、寵物市場規模寵物市場規模（億元）（億元）圖圖 2020、單寵消費變化趨勢（元單寵消費變化趨勢（元/只）只）資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、首選寵物食品賽道，國產品牌、首選寵物食品賽道，國產品牌正在正在崛起崛起 伴隨寵物市場規模持續增長，需求較為剛性、消費占比最高的寵物食品賽道伴隨寵物市場規模持續增長，需求較為剛性、消費占比最高的寵物食品賽道最先最先享受到享受到行業行業擴容紅利擴容紅利。寵物食品行業規模增速由于消費降

35、級等因素擾動有所放緩，但整體仍在增長通道寵物食品行業規模增速由于消費降級等因素擾動有所放緩，但整體仍在增長通道中。中。根據中國寵物行業白皮書，作為寵物行業市場規模最大的子行業，2022 年寵物食品市場規模占比高達 54.70%，從 2012 年的 157 億元增長到 2022 年的 1372億元，2012-2019 年行業處于爆發增長期，CAGR 高達+33.6%，由于疫情后養寵數量增速放緩，食品消費整體增速放緩，2019-2022 年 CAGR+4.8%，未來隨著經濟回暖、養寵文化輻射范圍持續加寬，食品市場規模有望恢復疫情前的增速。18歲以下0%18-24歲16%25-34歲50%35-44

36、歲24%45歲以上10%18歲以下18-24歲25-34歲35-44歲45歲以上8-23歲16%25-40歲25%41-56歲33%57-75歲24%75歲以上2%8-23歲25-40歲41-56歲57-75歲75歲以上0%10%20%30%02004006008001000寵物市場規模yoy-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600單寵消費yoy 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2121、20222022 年中國犬貓細分市場占比情況年中國犬貓細分市場占比情況 圖圖 2222、20

37、122012-20222022 年中國犬貓食品市場規模變化年中國犬貓食品市場規模變化 資料來源：中國寵物行業白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國寵物行業白皮書，興業證券經濟與金融研究 院整理 寵物食品市場主要為主糧消費，占比寵物食品市場主要為主糧消費，占比 70%70%，且貓主糧消費顯著增速高于狗主糧。，且貓主糧消費顯著增速高于狗主糧。根據寵物行業白皮書，2018-2022 年，中國城鎮寵物主糧消費由 670 億元增至 955億元，CAGR+9.3%，其中犬主糧消費同期由 380 億元增至 493 億元，CAGR+6.7%，貓主糧消費同期由 289 億元增至 462 億元，CA

38、GR+12.4%。圖圖 2323、20222022 年寵物食品消費細分種類占比年寵物食品消費細分種類占比 圖圖 2424、寵物（犬貓）主糧市場規模變化寵物（犬貓）主糧市場規模變化 資料來源：中國寵物行業白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國寵物行業白皮書，興業證券經濟與金融研究 院整理 從市場集中度來看，我國寵物食品市場競爭格局相對分散。從市場集中度來看，我國寵物食品市場競爭格局相對分散。根據歐睿數據統計，2018 年寵物食品企業 CR10 約 29.3%，2022 年寵物食品行業 CR10 約 29.8%，市場仍較為分散，其中瑪氏憑借 8.7%的市場占有率仍舊排名首位。但但乖寶

39、寵物、中寵乖寶寵物、中寵股份等國內企業市占率顯著提升，表明國產品牌對海外品牌股份等國內企業市占率顯著提升，表明國產品牌對海外品牌的的造成沖擊。造成沖擊。圖圖 2525、20182018 年中國寵物食品市場各公司市占率年中國寵物食品市場各公司市占率 圖圖 2626、20222022 年中國寵物食品市場各公司市占率年中國寵物食品市場各公司市占率 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 50.7%29.1%13.3%6.9%寵物食品寵物醫療寵物用品其他-20%0%20%40%60%80%0500100015002

40、0122013201420152016201720182019202020212022寵物食品市場規模（億元）寵物食品市場規模YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2727、20172017-20222022 年重點寵物食品公司市場份額變化情況年重點寵物食品公司市場份額變化情況 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 相較于國外品牌，國產品牌性價比更高。相較于國外品牌，國產品牌性價比更高。選取不同品牌銷量領先的成貓干糧比較發現，在重要營養成份、原材料構成相近的情況下，國產品牌的

41、價格整體低于國外品牌的價格。未來隨著消費者教育的不斷進行，及行業行業對寵食產品品質的把控對寵食產品品質的把控不斷提升，性價比高的國產品牌將受到更多青睞。不斷提升，性價比高的國產品牌將受到更多青睞。圖圖 2828、不同品牌成貓貓糧單價、營養成分及原材料對比不同品牌成貓貓糧單價、營養成分及原材料對比 國外品牌國外品牌 國產品牌國產品牌 渴望渴望 GOGO！皇家皇家 冠能冠能 偉嘉偉嘉 比瑞吉比瑞吉 伯納天純伯納天純 頑皮頑皮 麥富迪麥富迪 弗列加特弗列加特 建議零售價建議零售價（元（元/kg/kg）185 132 63 86 25 44 93 46 31 64 單價（元單價（元/Kg/Kg）102

42、 124 59 63 23 37 69 46 17 56 折扣力度折扣力度 55%94%93%74%89%86%75%-55%88%粗蛋白質粗蛋白質（，數值越（，數值越大成本越高）大成本越高）40%46%25%36%27%32%36%32%26%40%粗脂肪（，粗脂肪（，數值越大成本數值越大成本越高）越高）19%18%11%16%10%12%15%15%10%18%鈣（，數值鈣（，數值越大越好）越大越好）1.4%1.0%0.8%0.9%0.8%0.9%1.0%1.0%0.8%0.8%?；撬幔?，?；撬幔?，數值越大越數值越大越好）好）0.16%0.21%0.12%0.10%0.10%0.20%0.

43、20%0.10%0.10%0.20%水溶性氯化物水溶性氯化物（，數值越（，數值越大越好）大越好）0.4%0.5%0.7%0.6%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%粗纖維（，粗纖維（，數值越小越數值越小越好）好）4.0%1.5%7.4%2.5%5.0%5.0%9.0%5.0%5.0%5.0%水分（，數水分（，數值越小越好）值越小越好）10%10%11%12%10%10%10%10%10%10%資料來源：各品牌天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）表格中列示的營養成分并非實際數值，而是最低/最高保證值；2）鑒于各店鋪同類產品類型較多，此處均選取該品牌旗艦店銷量排名首位的成

44、貓貓糧進行比較；3）單價以銷售頁面標識的券后價為準，折扣力度僅為統計日期時點情況；4）“單價”單元格內顏色越深表示價格越高，其他單元格顏色越深表示指標表現越好。0%5%10%15%201720182019202020212022瑪氏乖寶雀巢中寵 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 3 3、產能充足疊加需求恢復，公司或迎來戴維斯雙擊、產能充足疊加需求恢復，公司或迎來戴維斯雙擊 本章重點在于如何進一步通過關鍵指標的跟蹤了解公司本章重點在于如何進一步通過關鍵指標的跟蹤了解公司各項業務各項業務經營情況。經營情況。3.13.1、

45、境外業務：需求、境外業務：需求向好向好，出口代工與海外工廠均受益出口代工與海外工廠均受益 公司境外業務主要由出口代工與海外工廠兩部分組成。公司境外業務主要由出口代工與海外工廠兩部分組成。出口代工以國內出口為主，海外工廠以美國工廠為主。圖圖 2929、公司境外業務結構圖、公司境外業務結構圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.13.1.1 出口代工出口代工：受海外需求影響短期回暖：受海外需求影響短期回暖 公司出口公司出口代工代工業務業務營收情況營收情況與國內寵物食品出口銷量強相與國內寵物食品出口銷量強相關關，而食品出口主要受，而食品出口主要受海外庫存水平海外庫存水平影響影響

46、。由于公司出口銷區涉及北美、歐洲、日韓等，因此中國寵物食品出口情況可反應海外市場對公司代工業務的需求。公司境外營收與國內寵物食品出口總量的同環比趨勢擬合度較高，同時公司因在出口代工有先發優勢、客戶穩定，環比增幅高于總量、減環比增幅高于總量、減幅幅小于總量。小于總量。20222022H2H2 寵物食品寵物食品海外需求減弱，海外需求減弱，20232023H2H2 起起逐步回逐步回暖暖。由于 2022H1 海外客戶對跨境運輸等因素的擔心，對相關寵物商品提前進行備庫，而短期大量累庫使其在2022H2 進入去庫存階段，2022H2/2023H1 中國寵物食品出口總量同比分別-8.8%/-6.9%。202

47、3H2，由于海外已消化前期庫存，對國內代工的需求迎來拐點，帶動中國寵物食品出口量同比+15.8%，可推測可推測 2 2023H2023H2 起起受益于海外受益于海外補補庫庫，公司出口訂單公司出口訂單或或已逐步已逐步回暖?；嘏?。圖圖 3030、寵物食品出口銷量與公司境外收入寵物食品出口銷量與公司境外收入同比同比情況情況 圖圖 3131、寵物食品出口銷量與公司境外收入環比情況寵物食品出口銷量與公司境外收入環比情況 資料來源：海關總署，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：海關總署，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%2019202020212022出口（全

48、球）yoy公司境外收入yoy-20%-10%0%10%20%30%出口（全球）mom公司境外收入mom 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 3.1.23.1.2 海外工廠：未來短期營收增海外工廠：未來短期營收增量量或來自于加拿大工廠或來自于加拿大工廠 公司在公司在海外海外有有三大主要三大主要寵物食品加工寵物食品加工廠，廠，其其中中美國工廠美國工廠營收占比最高營收占比最高。2022 年公司美國工廠營收達到高峰，約 6.2 億元，2023H1 其營收進一步抬升，約 3.5 億元，同比+18.9%。美國工廠一期產能 0.8

49、萬噸，2023H2 已處于滿產狀態，短期或無法貢獻顯著營收增量，未來美國工廠二期投產后將提供 1.2 萬噸新增產能。圖圖 3232、2023H12023H1 公司公司海外主要工廠營收占比情況海外主要工廠營收占比情況 圖圖 3333、公司公司海外工廠營收情況（百萬元）海外工廠營收情況（百萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖中部分數據缺失系公司公告未披露相關信息 美國工廠的訂單需求同比增幅高于行業水平美國工廠的訂單需求同比增幅高于行業水平。因美國工廠代工的主要產品為寵物零食，因此將工廠營收與當地貓狗零食市場規模進行對比。2

50、019-2022 年當地貓狗零食市場規模 CAGR 為+12.0%，美國工廠營收同期 CAGR 為+35.8%，顯著好于行業平均水平，由此可見工廠在當地受到下游客戶認可。圖圖 3434、美國工廠營收美國工廠營收 vsvs 美國貓狗零食市場規模同比情況美國貓狗零食市場規模同比情況 資料來源：歐睿，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 預計預計 2023 年美國工廠盈利達歷史峰值。年美國工廠盈利達歷史峰值。美國工廠盈利能力主要受訂單需求、訂單種類、原材料價格等影響，歷史上凈利率在 7%-20%之間波動。2022 年由于美國雞肉價格過高，工廠成本提升，凈利潤率顯著下降。2023H1，由于工廠訂單

51、需求較高，其議價能力提升，盈利水平顯著增長。美國工廠73%新西蘭工廠14%加拿大工廠13%美國工廠新西蘭工廠加拿大工廠0%50%100%150%200%250%300%0200400600800201820192020202120222023H1美國工廠新西蘭工廠加拿大工廠美國工廠yoy-右軸新西蘭工廠yoy-右軸加拿大工廠yoy-右軸0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023 H1美國工廠營業收入yoy美國貓狗零食市場規模yoy 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3535

52、、美國工廠盈利情況美國工廠盈利情況 vsvs 美國雞肉批發價美國雞肉批發價 資料來源：公司公告，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 加拿大工廠營收高增，加拿大工廠營收高增，2 2023H1023H1 盈利由負轉正盈利由負轉正。公司加拿大工廠營收已由 2018 年的 336 萬元增至 2022 年 9040 萬元，CAGR+127.8%。隨著工廠與下游大型商超合作持續加深，自主品牌“Great Jacks”、“Jerky time”線下入駐曝光增加，銷量顯著提升，未來隨著下游需求提升加拿大工廠營收有望維持其增長趨勢。圖圖 3636、加拿大工廠營收情況、加拿大工廠營收情況（百萬元）（百萬元）

53、圖圖 3737、加拿大工廠盈利情況、加拿大工廠盈利情況（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.23.2、境內業務境內業務：自主品牌自主品牌矩陣矩陣豐富，豐富，客戶輻射范圍客戶輻射范圍持續擴大持續擴大 3.2.13.2.1 營收營收端：端：占比持續提升，增速高于行業水平占比持續提升，增速高于行業水平 近年來公司致力于近年來公司致力于發展國內自主品牌，因此境內業務營收持續顯著提升，增速于發展國內自主品牌，因此境內業務營收持續顯著提升，增速于20172017 年高于國內寵物食品市場規模增速。年高于國內寵物食品市場規模

54、增速。公司境內業務由 2013 年 4271 萬元增至2022 年 9.0 億元，CAGR+40.3%，同期國內寵物食品市場規模 CAGR 為 23.9%；境內業務營收占比由 2013 年 8.4%增至 2022 年 27.7%。盡管近年來行業增速有所下降，但公司營收增速顯著高于行業水平。0%5%10%15%20%25%50607080901001102017201820192020202120222023H1美國雞肉批發價（美分/磅）美國工廠凈利潤率-右軸0102030405060708090100201820192020202120222023H1-4%-2%0%2%4%6%8%10%12

55、%-20246820222023H1凈利潤凈利潤率-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3838、境內業務營收情況、境內業務營收情況（百萬元）（百萬元）圖圖 3939、境內業務營收增速、境內業務營收增速 vsvs 寵物食品寵物食品行業增速行業增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，寵物行業白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2.3.2.2 2 盈利端：費用投放盈利端：費用投放仍維持較高水平仍維持較高水平，虧損顯著收窄，虧損顯著收窄 公司境內公司境內主要主要銷售銷售子

56、子公司虧損顯著收窄公司虧損顯著收窄。由于公司自主品牌力逐步建立、終端價盤管控有所成效，主要三家銷售公司在營收增長的同時虧損幅度于 2023H1 顯著收窄。未來，隨著品牌壁壘進一步抬升，境內銷售公司有望扭虧為盈。圖圖 4040、主要銷售公司、主要銷售公司盈利情況盈利情況 vsvs 銷售費用率銷售費用率 資料來源：公司公告，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司銷售費用率調整為銷售費用/同期境內業務收入 3.2.33.2.3 自主品牌：主糧品類占比提升，寬價格帶覆蓋自主品牌：主糧品類占比提升，寬價格帶覆蓋市場需求市場需求 目前，目前，WanpyWanpy 頑皮頑皮、ZealZeal 真

57、致真致 和和ToptreesToptrees 領先領先 是公司境內業務的三大核心是公司境內業務的三大核心自主品牌。自主品牌。0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司境內收入（百萬元）公司境內收入占總營收-右軸-20%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022寵物食品市場規模yoy公司境內收入yoy-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

58、30%35%40%2020202120222023H1銷售費用率銷售公司1凈利潤率銷售公司2凈利潤率銷售公司3凈利潤率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 表表 1 1、公司三大核心自主品牌、公司三大核心自主品牌 資料來源：天貓，興業證券經濟與金融研究院整理 “WanpyWanpy 頑皮”頑皮”定位為中端定位為中端寵物食品寵物食品品牌。品牌。成立始于 1998 年，頑皮是公司旗下創立時間最久、營收占比最高的品牌。頑皮創立的契機在于公司在海外代工業務積累經驗后，希望將經驗嫁接于國內市場。起初頑皮以“雞肉干”等寵物零食為主

59、產品打造其“領先國產寵物零食品牌”的形象。隨著頑皮對干糧市場的重視，近年來相繼推出無谷凍干糧等產品。頑皮頑皮干糧價格處于干糧價格處于行業行業中端水平，終端售價在中端水平，終端售價在3535-5 55 5 元元/千克。千克。目前目前頑皮發展焦點在于縮減長尾頑皮發展焦點在于縮減長尾 skusku 的同時的同時提升干糧占比提升干糧占比。在產品矩陣上，公司于今年持續縮減效應較差的尾部 sku，旨在提升品牌運營效率。同時，公司致力于打造品牌“鮮肉無谷”干糧基因，今年上半年通過與分眾傳媒合作持續宣傳，加深消費者認知。由于頑皮前期核心產品為零食類，對于渠道和終端消費者而言，仍需要時間接受品牌新基因。頑皮的干

60、糧營收占比在持續提升中，說明品類調整已有一定成效。品牌名稱品牌名稱 產品類型產品類型 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 單價單價 頑皮頑皮 WanpyWanpy 干糧/濕糧/零食 歐一吸貓條 約 50 元/kg 55%鮮肉無谷貓/犬糧 約 35-40元/kg 62%鮮肉無谷凍干貓/犬糧 約 35-50元/kg 真致真致 ZEALZEAL 濕糧/零食 0 號罐全價無谷主食貓罐 約230元/kg 貓咪/狗狗專用配方牛奶 70-110元/L 領先領先ToptreesToptrees 干糧/濕糧/零食 全價貓糧海陸雙拼糧 約 70 元/kg 全價成貓 99 主食罐 約 80 元/kg 全價低溫烘焙鮮

61、肉貓糧 約 80 元/kg 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4141、頑皮頑皮線上銷售情況（億元）線上銷售情況（億元）資料來源：魔鏡數據，興業證券經濟與金融研究院整理 Z Zealeal 品牌品牌定位定位為為高端高端進口品牌進口品牌。Zeal 成立于 1999 年，是原新西蘭天然寵物食品公司 The Natural Pet Treat Company(NPTC）旗下品牌，2018 年公司完成對Zeal 品牌的收購。品牌主要產品為高端罐頭、定制牛奶。產品定位為高端進口品牌，持續打造“0 號罐”、寵物牛奶等多個爆

62、款單品。20232023 年年 ZealZeal 品牌焦點在于終端價盤管控品牌焦點在于終端價盤管控。Zeal 在線上線下均有渠道布局，由于前期渠道出現竄貨等現象，其終端售價受到影響，因此在去年品牌對嚴控價盤、采取一物一碼進行系統調配，目前終端售價已有所回升，價盤管控已有一定成效?；谏鲜稣?，Zeal 在今年營收端增速有限。2023Q3 起鑒于品牌終端價盤管控有所成效已將重點轉回產品銷售，線上銷售數據重回增長通道。圖圖 4242、ZealZeal 年度年度線上銷售情況（億元）線上銷售情況（億元）圖圖 4343、ZealZeal 月度月度線上銷售情況（億元）線上銷售情況（億元）資料來源：魔鏡數據

63、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：魔鏡數據，興業證券經濟與金融研究院整理 ToptreesToptrees 領先是公司旗下的中高端寵物食品品牌，且是領先是公司旗下的中高端寵物食品品牌，且是 100%100%線上零售線上零售，由位于杭，由位于杭州的團隊單獨運營州的團隊單獨運營。以“鮮美食材、科學配方、尖端科技”為品牌核心理念，致力于打造革新性寵物糧，滿足犬貓健康成長的營養需求，以給用戶打造“極致安心”的產品體驗為品牌宗旨。產品包括犬用、貓用兩大類別，涉及寵物主糧、罐頭、零食等。品牌烘干主糧價格帶在品牌烘干主糧價格帶在 7070-8080 元元/千克。千克。-10%0%10%20%30%4

64、0%50%01234562020202120222023GMVyoy-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.20.40.60.812020202120222023GMVyoy-右軸-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500銷售額(萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 自品牌成立以來，其自品牌成立以來，其在產品定位、消費者認知、品牌溢價等多方面取得了顯著成在產品定位、消費者認知、品牌溢價等多方面取得了顯著成果，品牌優勢顯著提升果，品

65、牌優勢顯著提升。根據魔鏡線上數據統計，品牌銷售在今年始終維持約 112%的同比增速。未來有望成為公司自主品牌業務重要增長驅動因素。圖圖 4444、領先領先線上銷售情況（億元）線上銷售情況（億元）資料來源：魔鏡數據，興業證券經濟與金融研究院整理 3.33.3、借助、借助各各融資渠道優勢，持續擴產滿足生產需求融資渠道優勢，持續擴產滿足生產需求 公司自公司自 20172017 年上市后通過可轉債、定增等方式募集資金，實現寵物零食、寵物濕年上市后通過可轉債、定增等方式募集資金，實現寵物零食、寵物濕糧、寵物干糧全品類擴產。糧、寵物干糧全品類擴產。表表 2 2、公司上市后融資情況、公司上市后融資情況 募投

66、項目募投項目 投資總額投資總額 /億元億元 擬使用募集資擬使用募集資金額金額/億元億元 20172017 年年 IPOIPO 年產 5000 噸烘干寵物食品生產線擴建項目 1.22 1.22 年產 3800 噸餅干、小鈣骨、潔齒骨寵物食品項目 0.45 0.45 20192019 年可轉債項目年可轉債項目 年產 3 萬噸寵物濕糧項目 2.7 1.94 20202020 年定增項目年定增項目 年產 6 萬噸寵物干糧項目 2.37 2.37 年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目 2.3 2.3 20222022 年可轉債項目年可轉債項目 年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目 2.84 2.30 年產 4

67、萬噸新型寵物濕糧項目 3.12 2.56 年產 2000 噸凍干寵物食品項目 0.65 0.53 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司產能持續擴張，解決產能制約問題，為業務發展提供支持。公司產能持續擴張，解決產能制約問題，為業務發展提供支持。寵物零食端，寵物零食端，公司目前產能主要來自國內零食工廠、美國工廠。公司零食產能利用率一直處于較高水位，因此存在充分的擴產需求，目前美國工廠二期仍在前期籌備中。寵物濕糧（罐頭）端，寵物濕糧（罐頭）端，公司目前產能約有 38000 噸，主要來自于國內濕糧工廠以0%20%40%60%80%100%120%00.511.522020202120

68、222023GMVyoy-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 及新西蘭 PFNZ 工廠。未來新西蘭高端寵物濕糧產能投產后將新增 20000 噸產能。寵物主糧（干糧）端，寵物主糧（干糧）端，公司目前產能約有 70756 噸（包含 5.0 智慧干糧工廠一二期）。2022 年、2023 年 5.0 智慧干糧工廠分別投產，解決干糧產能不足的問題。此外，年產 60000 噸高品質寵物干糧項目仍在前期籌備中。表表 3 3、公司國內工廠情況、公司國內工廠情況 工廠名稱工廠名稱 投產時間投產時間 產能產能 /萬噸萬噸 投資金額投

69、資金額/億元億元 主要產品主要產品 第一工廠第一工廠 2003 年投產 零食 第二工廠第二工廠 2022 年正式投產 1 凍干 第三工廠第三工廠 已投產 0.8 零食 第四工廠第四工廠 2008年與日本愛麗思合資建設 零食 第五工廠第五工廠 2012年與德國衛塔卡夫合資建設 1 干糧 第六工廠第六工廠 已投產 餅干、潔齒骨 第七工廠第七工廠 已投產 寵物營養保健品 第八工廠第八工廠 已投產 餅干、潔齒骨 第九工廠第九工廠 2019 年投產 1.5 零食 第十工廠第十工廠 2021 年投產 5 3-5 濕糧 5.05.0 智慧干智慧干糧工廠糧工廠 2022 年一期投產，2023 年二期投產 6

70、4 干糧 魚原料工廠魚原料工廠 已投產 原料 輻照中興輻照中興 2023 年 4 月投產 5 滅菌 干糧工廠干糧工廠 前期籌備中 6 2.8 干糧 濕糧工廠濕糧工廠 前期籌備中 4 3.1 濕糧 資料來源：公司官網，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4 4、公司海外工廠情況、公司海外工廠情況 工廠名稱工廠名稱 投產時間投產時間 產能產能 /萬噸萬噸 投資金額投資金額/億元億元 主要產品主要產品 新西蘭新西蘭 ZealZeal 工廠工廠 2018 年收購 100%股權 新西蘭新西蘭 PFNZPFNZ 工廠工廠 2021 年收購 70%股權 0.8 1.5 濕糧 加拿大工廠加拿大工廠

71、2018 年建成 1600萬美元 零食、風干糧 美國工廠美國工廠 已投產 0.8 零食 新西蘭高端寵物濕糧工廠新西蘭高端寵物濕糧工廠 建設中未投產 2 2.3 濕糧 美國工廠二期美國工廠二期 前期籌備中 1.2 6000萬美元 零食 資料來源：公司官網，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 隨著產能逐步擴張，外購成品占比下降隨著產能逐步擴張，外購成品占比下降，有望帶動毛利提升，有望帶動毛利提升。公司外購成品主要指直接采購無需原材料加工的寵物罐頭、寵物用品和寵物干糧產品。外購成品比例

72、提升，產品毛利水平往往會受拖累。以寵物干糧為例，公司 2021 年由于產能不足，外購成品比例較高，毛利水平低至 18.9%，隨著國內干糧工廠于 2022、2023年投產，產品毛利水平顯著提升。圖圖 4545、寵物干糧外購成品（百萬元）寵物干糧外購成品（百萬元）vsvs 毛利率毛利率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 4 4、財務數據分析、財務數據分析 4.14.1、與、與可比公司對比可比公司對比 行業整體營收呈穩步上升趨勢，其中中寵股份得益于較早布局出口代工業務，營收規模處于行業領先地位。乖寶寵物由于其核心品牌麥富迪產品力突出，線上多平臺運營，深化品牌在社交媒體平臺的滲透，輸

73、出優質內容吸引目標用戶群體，實現品牌推廣，2019-2022 年營收增速增長顯著提高。圖圖 4646、2012017 7-2022023H13H1 與可比公司營收規模對比（億元）與可比公司營收規模對比（億元）圖圖 4747、2012017 7-2022023 3H1H1 與可比公司營收增速對比與可比公司營收增速對比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 盡管中寵股份與乖寶寵物總營收體量接近，但拆分來看，業務結構顯著不同。中寵股份主要營收來自于出口代工，乖寶寵物主要營收來自于國內自主品牌。此外，其余三家可比公司同樣以出口業務為主。

74、0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602017201820192020202120222023H1寵物干糧外購成品及其他寵物主糧毛利率-右軸010203040中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H1-10%0%10%20%30%40%50%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物20182019202020212022CAGR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4848、20172017-2023H12023H1 與可比公司

75、與可比公司境內境內營收規模對比（營收規模對比（百百萬元萬元）圖圖 4949、20172017-2023H12023H1 與可比公司與可比公司境外境外營收規模對比（營收規模對比（百百萬元萬元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 除乖寶寵物外，公司利潤水平主要受到原材料價格波動、海外訂單需求、人民幣匯率影響，2022H2 由于海外進入去庫存周期，境外營收占比較高的公司利潤均受到影響。圖圖 5050、20172017-2023H12023H1 與可比公司銷售毛利率與可比公司銷售毛利率 圖圖 5151、20172017-2023H12

76、023H1 與可比公司歸母凈利率對比與可比公司歸母凈利率對比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 中寵股份與乖寶寵物境內銷售毛利率相對較高，主要系其營收來源為自主品牌，有溢價空間。此外，乖寶寵物相對盈利能力更好、更穩定在于其國內業務相對比較成熟。圖圖 5252、20172017-2023H12023H1 與可比公司與可比公司境內銷售毛利率境內銷售毛利率 圖圖 5353、20172017-2023H12023H1 與可比公司與可比公司境外銷售毛利率境外銷售毛利率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iF

77、ind，興業證券經濟與金融研究院整理 05001000150020002500中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H105001000150020002500中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H10%10%20%30%40%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H10%10%20%30%40%50%中寵

78、股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H10%10%20%30%40%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 銷售費用率與可比公司自主品牌營收占比關聯度較高。乖寶寵物銷售費用率最高，中寵股份 2022 年較 2017 年有顯著提升。此外，乖寶寵物因銷售人員數量較多，銷售人員人均創收較低。圖圖 5454、20172017-2023H12023H1 與可比公司銷售費用率與可比公司銷售費用率

79、 圖圖 5555、20172017-2022022 2 可比公司銷售人員人均創收（萬元）可比公司銷售人員人均創收（萬元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5656、20142014-20222022 年年可比公司銷售人員可比公司銷售人員薪酬（萬元）薪酬（萬元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 由于可比公司以寵物食品和用品開發為主，各公司研發費用率相對較低，在 1-3%之間。研發人員數量方面，中寵股份與佩蒂寵物在 150 人左右，相對較多；研發人員薪酬方面，乖寶寵物在可比公司中最高，2022 年人均薪酬

80、為 27.2 萬元，可比公司平均水平為 15.6 萬元。圖圖 5757、20172017-2023H12023H1 與可比公司與可比公司管理費用率管理費用率 圖圖 5858、20172017-2023H12023H1 與可比公司研發費用率與可比公司研發費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120222023H10510152025中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物201720182019202020212022510152025

81、中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物2017201820192020202120220%5%10%15%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物201820192020202120222023H10%1%2%3%4%5%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物201820192020202120222023H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 圖圖 5959、20172017-2022022 2 與可比公司與可比公司研發人數（人）研發人數（人）圖圖 6060、20172017-2022022 2 可比公司可比公司研發人員薪酬（萬元）研

82、發人員薪酬（萬元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 中寵股份歸母凈利潤處于行業中等偏上水平。乖寶寵物由于其國內自主品牌業務占比較高，受海外需求及匯率影響較小，利潤增速相對而言較為穩定。圖圖 6161、20172017-2023H12023H1 與可比公司與可比公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）圖圖 6262、20172017-2023H12023H1 與可比公司歸母凈利潤增速對比與可比公司歸母凈利潤增速對比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：乖寶

83、寵物 2020 年歸母凈利潤 yoy 為 2580%，為保證圖片客觀性，上圖剔除該值展示。4.24.2、杜邦分析、杜邦分析：ROEROE 或已筑底，公司經營逐步向好或已筑底，公司經營逐步向好 20152015-2012016 6 年年，盈利水平支撐高，盈利水平支撐高 ROEROE。2015、2016 年 ROE 均為 20%+，主要原因在于公司凈利潤水平維持在 8.5%以上，進一步拆分看，以 2015 年為例，營收占比較高的寵物零食由于直接材料成本下降毛利水平提升（同比+3.9PCT），寵物罐頭單噸售價提升帶動毛利水平同比+5.4PCT。20172017-2022022 2 年，年，ROERO

84、E 受困于營收增速與資產規模增速不匹配，以及盈利能力下降。受困于營收增速與資產規模增速不匹配，以及盈利能力下降。2017 年公司上市后持續進行新產能建設，導致公司資產周轉率由 2016 年的 1.42下降至 2022 年的 0.95。此外，美國加收關稅、公司發力自主品牌銷售費用率提升等各因素疊加導致公司盈利水平有所下降，此外公司利潤受匯率波動影響。050100150200中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物201720182019202020212022010203040中寵股份乖寶寵物佩蒂股份天元寵物201720182019202020212022-101234中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份天

85、元寵物2017201820192020202120222023H1-150%-100%-50%0%50%100%150%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份天元寵物20182019202020212022CAGR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 ROEROE 拐點已現，未來可期拐點已現，未來可期。在正常的產能利用率情況下，寵物主糧毛利水平顯著高于寵物零食與罐頭。未來，隨著智慧干糧工廠產能利用率持續提升，寵物主糧在公司主營業務占比提升，有望帶動公司盈利水平抬升。此外，由于公司近年來擴產項目較多，導致其資產周轉率有所下降，

86、隨著出口訂單持續修復、國內自主品牌力增強等利好因素的多重作用，有望通過公司營收能力的上升帶動資產周轉率回升。整體而言，整體而言，預計預計 20232023 年年公司盈利水平已顯著回升，公司盈利水平已顯著回升，且且全年全年 ROEROE 較較 20222022 年有所抬年有所抬升升。未來隨著上述指標的持續向好，未來隨著上述指標的持續向好，ROEROE 有望繼續修復。有望繼續修復。圖圖 6363、20142014-20222022 年公司杜邦分析年公司杜邦分析 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 5 5、盈利預測與、盈利預測與投資建議投資建議 根據公司發展規劃以及對行業趨勢的判斷，

87、對其各業務進行以下盈利預測：表表 5 5、公司、公司盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 境外代工零食境外代工零食 營業收入 2,096.65 2,346.00 2,697.90 3,102.59 3,412.84 YOY 27.74%11.89%15.00%15.00%10.00%營業成本 1716.85 1941.32 2,104.36 2,482.07 2,730.27 YOY 34.08%13.07%8.4%17.9%10.0%毛利 379.80 404.69 593.5 620.5 6

88、82.6 YOY 5.24%6.55%46.7%4.5%10.0%毛利率 18.11%18.11%17.25%17.25%2 21 1.00%.00%20.00%20.00%20.00%20.00%境內境內 營業收入 689.37 900.00 1,104.40 1,408.46 1,791.92 YOY 28.06%30.55%22.7%27.5%27.2%營業成本 495.13 653.60 763.17 929.37 1,177.84 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021

89、2022ROE歸母凈利潤率資產周轉率(次)-右軸資產負債率-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 毛利率 28.18%27.38%30.90%34.01%34.27%毛利潤 194.24 246.40 341.23 479.09 614.09 頑皮頑皮 銷量 營業收入 440.00 540.00 621.00 807.30 1,049.49 YOY 22.73%15%30%30%營業成本 286.00 405.00 434.70 524.75 682.17 毛利率 0.35 0.25 30%35%35%毛利潤 15

90、4.00 135.00 186.3 282.6 367.3 zealzeal 營收 30.00 100.00 105.00 126.00 151.20 YOY 5.00%20.00%20.00%營業成本 21.00 55.00 57.75 69.30 83.16 毛利率 30.00%45.00%45.00%45.00%45.00%毛利潤 9.00 45.00 47.3 56.7 68.0 領先領先 營收 15.00 80.00 160.00 224.00 302.40 YOY 0.78 100.00%40.00%35.00%營業成本 8.25 48.00 96.00 134.40 181.44

91、 毛利率 0.45 0.40 40.00%40.00%40.00%毛利潤 6.75 32.00 64.0 89.6 121.0 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 投資建議：投資建議：我們認為公司短期海外訂單有望同比維持高增、中長期海外工廠與自主品牌將持續提升增量，現調整盈利預測，預計 2023-2025 年公司的歸母凈利潤分別為2.38、3.13、3.81 億元，基于 2024 年 3 月 12 日收盤價，對應 PE 為 28.9、21.9、18.0維持“增持”評級 圖圖 6464、公司、公司市盈率（市盈率（T TTMTM）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理

92、30405060708090100 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 6 6、風險提示風險提示 1 1、匯率波動風險、匯率波動風險。人民幣兌美元匯率的波動會影響公司出口產品價格，對公司產品的國際競爭力產生影響，同時會產生匯兌損益，進而對公司經營業績產生一定影響，因此公司將面臨一定的匯率波動風險。此外，公司在美國、加拿大、新西蘭均設有當地工廠，匯率波動將對公司外幣報表折算造成影響。2 2、貿易摩擦引發的風險、貿易摩擦引發的風險。公司產品主要銷往北美、歐洲、亞洲等三十多個國家和地區，其中，美國、日本和歐洲是公司的主要出口

93、地區，隨著競爭加劇，美國對產自中國的寵物零食產品采取了一系列貿易限制措施。3 3、海外市場競爭加劇的風險、海外市場競爭加劇的風險。隨著全球經濟一體化進程的推進，泰國、越南等新興經濟體也逐漸加入到國際市場競爭中，盡管目前上述國家內寵物零食生產企業數量較少，但由于其人工成本低廉，未來將可能在國際市場上對中國產寵物食品形成一定沖擊，公司產品出口面臨海外市場競爭加劇的風險。4 4、國內市場開拓的風險、國內市場開拓的風險。公司雖然是國內較大的寵物食品生產企業，但是由于國內寵物食品行業進入門檻較低，近年來我國新增許多寵物食品加工企業，而另一方面，國外著名寵物食品廠商也不斷進入國內市場。隨著國內企業生產規模

94、的逐漸擴大和國外資金、先進技術的不斷轉移，公司面臨的市場競爭將進一步加劇。市場競爭的加劇將造成品牌推廣、活動促銷等銷售費用的增長，并可能對行業毛利率水平造成一定不利影響，公司存在國內市場開拓的風險。5 5、原材料價格波動風險、原材料價格波動風險。原材料價格波動對公司經營的影響有兩方面。一方面，原材料價格波動直接影響公司營業成本，另一方面，公司通常保留一部分原材料安全庫存以維持公司正常生產，如果原材料價格短期內大幅下降，公司將存在存貨出現跌價損失的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務

95、報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 1745 1819 2045 2512 營業收入營業收入 3248 3802 4511 5205 貨幣資金 578 406 512 742 營業成本 2605 2895 3411 3908 交易性金融資產 100 120 92 104 稅金及附加 12 12 15 18 應收票據及應收賬款 363 449

96、 526 601 銷售費用 303 354 397 458 預付款項 9 23 26 25 管理費用 117 144 166 192 存貨 610 757 819 958 研發費用 43 55 63 72 其他 86 64 70 83 財務費用 15 7 15 10 非流動資產非流動資產 2096 2045 2133 2126 其他收益 6 3 5 4 長期股權投資 187 140 153 160 投資收益 25 16 18 19 固定資產 1015 1112 1183 1219 公允價值變動收益-7 -2 -3 -4 在建工程 219 244 171 120 信用減值損失-2 -7 -4 -

97、4 無形資產 95 109 120 127 資產減值損失-24 -5 -13 -14 商譽 226 173 208 203 資產處置收益 4 1 1 2 長期待攤費用 79 75 71 67 營業利潤營業利潤 155 341 449 550 其他 275 192 226 231 營業外收入 1 1 1 1 資產總計資產總計 3840 3864 4177 4639 營業外支出 0 2 2 1 流動負債流動負債 849 649 637 702 利潤總額利潤總額 156 341 449 550 短期借款 340 77 0 0 所得稅 35 75 99 121 應付票據及應付賬款 356 439 50

98、0 566 凈利潤 121 266 350 429 其他 153 132 138 135 少數股東損益 15 28 37 48 非流動負債非流動負債 771 771 772 773 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 106 238 313 381 長期借款 45 45 45 45 EPS(EPS(元元)0.36 0.81 1.07 1.30 其他 726 726 727 728 負債合計負債合計 1620 1419 1409 1474 主要財務比率主要財務比率 股本 294 294 294 294 會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

99、25E 資本公積 1145 1145 1145 1145 成長性成長性 未分配利潤 554 762 1026 1333 營業收入增長率 12.7%17.1%18.6%15.4%少數股東權益 154 183 220 268 營業利潤增長率-3.9%120.4%31.8%22.4%股東權益合計股東權益合計 2221 2445 2768 3164 歸母凈利潤增長率-8.4%124.3%31.9%21.6%負債及權益合計負債及權益合計 3840 3864 4177 4639 盈利能力盈利能力 毛利率 19.8%23.9%24.4%24.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 3.3%6.2

100、%6.9%7.3%會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 5.1%10.5%12.3%13.2%歸母凈利潤 106 238 313 381 償債能力償債能力 折舊和攤銷 104 100 114 127 資產負債率 42.2%36.7%33.7%31.8%資產減值準備 25 3 7 10 流動比率 2.05 2.81 3.21 3.58 資產處置損失-4 -1 -1 -2 速動比率 1.34 1.64 1.92 2.22 公允價值變動損失 7 2 3 4 營運能力營運能力 財務費用 18 7 15 10 資產周轉率 0.95

101、 0.99 1.12 1.18 投資損失-25 -16 -18 -19 應收賬款周轉率 8.71 8.90 8.79 8.78 少數股東損益 15 28 37 48 存貨周轉率 4.48 4.10 4.20 4.26 營運資金的變動-125 -162 -87 -166 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 120 251 372 383 每股收益 0.36 0.81 1.07 1.30 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -436 -106 -150 -109 每股經營現金 0.41 0.85 1.27 1.30 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 51

102、1 -317 -116 -44 每股凈資產 7.03 7.69 8.67 9.85 現金凈變動 214 -172 106 229 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 350 578 406 512 PE 64.7 28.9 21.9 18.0 現金的期末余額 564 406 512 742 PB 3.3 3.0 2.7 2.4 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并

103、登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜

104、合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內

105、查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在

106、任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現

107、不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/

108、或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬

109、本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：