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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 震有科技震有科技（688418）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 01 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 通信/通信設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 31.01 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)193.61 流通A股股本(百萬股)193.61 A 股總市值(百萬元)6,003.85 流通A股市值(百萬元)6,003.85 每股凈資產(元)4.37 資產負債率(%)47.44 一年內最高/最低(元)39.78/8.90 作者作

2、者 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 余芳沁余芳沁 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521080006 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 攻守兼備，攻守兼備，衛星互聯衛星互聯核心網核心網為矛，海外公網為矛，海外公網+海內專網作盾海內專網作盾 我國加速推動衛星互聯網項目進程，公司核心網業務有望帶來業績彈性我國加速推動衛星互聯網項目進程，公司核心網業務有望帶來業績彈性 2008 年我國開啟自主移動通信衛星提醒的立項論證，填補國家在衛星移動通信領域的空白，公

3、司是為數不多的可以提供衛星 5G 核心網的公司之一，2019 年承接“天通一號”高軌衛星核心網建設并成功商用、2022 年在某集團客戶中標低軌衛星核心網的原型系統。根據 2024 年中報披露，公司已完成衛星星載核心網 UPF 軟件的研發、衛星接入網網絡管理軟件的研發。隨著全球地面網絡與衛星網絡融合持續發展，手機與衛星互聯潛在市場遼闊，有望為公司帶來業務彈性。全球核心網、接入網市場規模穩中有進，全球核心網、接入網市場規模穩中有進，海外公網市場海外公網市場收入收入有望持續恢復有望持續恢復 根據 CMI 數據，2022 年全球移動核心網市場規模 324 億美元，預計到 2032年將達到 483 億美

4、元，20232032 年化復合增速預計將達到 8.2%左右；根據 MRFR 數據，2022 年全球接入網市場 504.2 億美元，預計到 2032 年將達到 1273 億美元，預計 2024-2032 年化復合增速 9.7%左右。公司擁有核心層、匯聚層和接入層的覆蓋公網通信和專網通信的全網絡產品體系，在印度、菲律賓、日本、意大利、英國等國家均有相關業務布局。2023 年公司海外營收 3.23 億元，同比增長 135.77%；2024 年 H1 海外營收 1.43 億元，同比增長 2.88%，海外業務有望持續好轉?！笆奈濉币巹澙瓌又笓]調度專網需求，公司“十四五”規劃拉動指揮調度專網需求，公司專

5、網專網深度參與內蒙、廣西政深度參與內蒙、廣西政企企新新項目項目 2022 年 2 月 14 日，國務院發布“十四五”國家應急體系規劃，規劃內容包括：1）應急管理體制機制更加完善；2）強化風險監測預警預報；3）重點發展新型應急指揮通信和信息感知產品。公司專網業務起步于煤礦行業，此后向公安、智慧城市及政府應急領域逐步拓展，具備多項資質，技術深厚。2024 年 1 月，公司助力亞洲最大天然堿礦加工基地指揮調度系統建設；2024 年 7 月，公司助力廣西應急預警指揮系統建設。投資建議投資建議 我們預測 20242026 年公司歸母凈利潤分別實現 0.30/1.02/1.73 億元，EPS分別實現 0.

6、16/0.53/0.89 元/股?；诠緭碛卸囗椇诵木W技術并在該領域具備一定技術壁壘，同時公司積極布局衛星網絡核心網項目，我們認為公司成長性較強，衛星業務有望為公司帶來業績彈性，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：1.衛星互聯網商業化進程不及預期；2.海外運營商移動、固網建設規劃不及預期；3.匯率波動風險；4.政策不確定性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)532.47 884.41 906.42 1,425.66 1,830.85 增長率(%)14.68 66.10 2.49 57.28 28.42 EBI

7、TDA(百萬元)50.08 224.70 166.45 246.87 319.20 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(215.33)(86.56)30.46 101.96 173.24 增長率(%)112.09(59.80)(135.19)234.73 69.92 EPS(元/股)(1.11)(0.45)0.16 0.53 0.89 市盈率(P/E)(27.05)(67.30)191.26 57.14 33.63 市凈率(P/B)6.34 7.05 4.54 4.21 3.74 市銷率(P/S)10.94 6.59 6.43 4.09 3.18 EV/EBITDA 44.28 16.53 35.32

8、 22.83 17.02 資料來源：wind，天風證券研究所 -39%-13%13%39%65%91%117%2024-012024-052024-09震有科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.震有科技：覆蓋公專網多個通信網絡層次的通信系統供應商震有科技：覆蓋公專網多個通信網絡層次的通信系統供應商.4 2.財務指標財務指標.5 3.衛星互聯網成長迎新機遇，海內外市場穩中衛星互聯網成長迎新機遇，海內外市場穩中有進有進.7 3.1.我國加速推動低軌衛星計劃，公司衛星核心網業務迎來機遇.7 3.1.1.公司是少數

9、可提供高軌、低軌衛星 5G 核心網技術的公司之一.7 3.1.2.公司是中國電信天通一號核心網供應商，手機直連市場空間廣闊.9 3.1.3.公司低軌衛星核心網項目有望帶來業績彈性.11 3.2.公司產品體系多元化，海外公網項目多點開花.12 3.2.1.公司擁有核心層、匯聚層和接入層的覆蓋公網通信和專網通信的全網絡產品體系.12 3.2.2.全球核心網、接入網穩中有增，公司持續推進海外戰略布局.13 3.3.政策拉動國內專網建設需求，公司指揮調度系統積極布局.14 3.3.1.我國專網通信市場增速穩定，客戶范圍廣、細分領域多、競爭較為充分.14 3.3.2.公司專網起步于煤礦業務，具備多項業務

10、資質，技術積累深厚.15 3.3.3.“十四五”規劃拉動指揮調度專網需求，公司深度參與內蒙、廣西政企新項目.16 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18 4.1.盈利預測.18 4.2.投資建議.19 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截止 2024 年 9 月 30 日）.4 圖 3：公司高管履歷背景.5 圖 4：公司產品分類.5 圖 5：公司歷年營收規模（億元）.6 圖 6：公司歷年歸母凈利潤規模（億元）.6 圖 7：公司歷年四大業務板塊營收分布（億元）.6 圖 8：公司海內外業務營收分布（億元）.6 圖 9：公司歷年四大

11、板塊業務毛利率.6 圖 10：公司歷年四費.6 圖 11：星地融合網絡架.7 圖 12：公司 5G 核心網產品圖例.8 圖 13：天通一號 01、02、03 星覆蓋范圍.9 圖 14：基于“天通一號”的雙模手機直連衛星網絡架構圖.10 圖 15：手機直連技術演進路線.10 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：國網星座規模（單位：顆）.11 圖 17：通信網絡系統架構圖.12 圖 18：2019Q3 全球核心網市場份額分布.13 圖 19：全球有線接入網設備市場份額分布.13 圖 20：公司核心網、接入網市場境外業務概況.13 圖 2

12、1：公司境外業務概況.13 圖 22：2018-2023 年中國專網通信市場規模預測.14 圖 23：我國指揮調度市場細分領域競爭格局.14 圖 24：公司煤礦+煤化工綜合安全管理平臺方案架構.15 圖 25：“十四五”國家應急體系規劃主要指標.16 圖 26：阿拉善塔木素天然堿項目-生產調度系統組網.16 圖 27：廣西應急預警指揮系統建設系統組網.17 圖 28：營業收入及毛利率拆分.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.震有科技：震有科技：覆蓋公專網多個通信網絡層次的通信系統供應商覆蓋公專網多個通信網絡層次的通信系統供應商 深圳

13、震有科技股份有限公司成立于 2005 年，2020 年登陸科創板（688418.SH），公司為專業從事通信網絡設備及技術解決方案的綜合通信系統供應商。自設立以來，公司一直專注于通信領域，致力于為電信運營商、政企專網、能源等多個行業的客戶提供通信系統設備的設計、研發和銷售，并為客戶提供專業完善的定制化通信技術解決方案。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司的業務范圍涵蓋公網通信領域和專網通信領域的核心層、匯聚層及接入層等各個通信公司的業務范圍涵蓋公網通信領域和專網通信領域的核心層、匯聚層及接入層等各個通信網絡層次網絡層次。其中：1）公網通信公網通信主要是由電

14、信運營商進行統一的網絡建設、運營維護和用戶管理，并為社會公眾用戶提供個人通信服務，公司公網通信領域的終端客戶主要為海外的電信運營商，包括印度國有電信(BSNL)、印度 TATA、日本軟銀(Softbank)、菲律賓長途電話公司(PLDT)、意大利 Tiscali、英國澤西電信(JT)等。2）專網通信專網通信主要是服務于特定部門或群體的通信網絡，在公網通信不能滿足各行業特殊應用的情況下，為行業系統內部的生產組織、指揮調度及管理等特殊通信需求而建設，公司專網通信客戶覆蓋的領域主要為政府、電力、煤礦等行業。董事長董事長吳閩華吳閩華為公司實控人，為公司實控人，直接和間接持有公司合計直接和間接持有公司合

15、計 21.55%股權和股權和 31.51%的表決權。的表決權。截止 24 年 6 月 30 日，吳閩華直接持有公司 16.60%的股權，持有寧波震有企業管理合伙企業（有限合伙）33.17%的份額，寧波震有企業管理合伙企業（有限合伙）持有公司 14.90%股權。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止2024年年 9月月 30日日）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司多數多數高管華為系高管華為系出身出身，在通信、軟件領域，在通信、軟件領域擁有擁有豐富豐富技術能力和管理經驗。技術能力和管理經驗。董事長吳閩華曾任華為技術有限公司部門經理、尚陽科技（中國）有限公司總工程師、沃其豐科技股2

16、005震有科技成立2008發布自研國產化軟交換NC52002010垃圾短信攔截設備應用于中國移動核心網2012震有科技發布光傳輸交換一體化產品NC5200D/E，為邊防、電力等行業提供新一代光電多業務綜合接入解決方案。2013收購UT斯達康的NGN產品線2016承建印度電信（BSNL）全國信令網、核心網和接入網2020科創板上市（震有科技 688418）2021承建5個省廳數字應急項目、孟加拉電信核心網2022中標馬來西亞電信核心網寧波震有企業管理合伙企業（有限合伙）吳閩華蘇曉輝榆林市千樹塔礦業投資有限公司中信證券資產管理（香港）有限公司-客戶資金昆山分享股權投資企業（有限合伙）邢春梅鄭越英摩

17、根士丹利國際股份有限公司李海鵬吳閩華其他股東33.17%66.83%16.6%14.9%2.81%1.16%0.58%0.51%0.49%0.49%0.48%0.47%深圳震有科技股份有限公司常州市震有智成信息技術有限公司深圳市震有軟件有限公司西安震有信通科技有限公司香港震有科技有限公司深圳震有投資有限公司深圳震有科技有限公司重慶震有科技有限公司菲律賓震有科技有限公司蘇州震有君行科技有限公司成都震有國采科技有限公司100%100%100%100%100%100%100%100%60%60%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 份有限公司董事和總

18、經理。董事孟慶曉、張中華、姜坤，監事衛宣安均為工程師出身，具備軟件、網絡與通信等方面的深厚研究經驗。圖圖 3：公司高管履歷背景公司高管履歷背景 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司產品涵蓋公網通信和專網通信的核心層、匯聚層和接入層各個通信網絡層級，主營業務分為核心網系統、光網絡及接入系統、數智網絡及智慧應急系統、技術與維保服務四大核心網系統、光網絡及接入系統、數智網絡及智慧應急系統、技術與維保服務四大板塊板塊：圖圖 4：公司產品分類公司產品分類 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.財務指標財務指標 公司營收公司營收多年來多年來穩步增長，歸母凈利潤穩步增長，歸母凈利潤在連續三年承壓后在連

19、續三年承壓后 24Q1 實現實現扭虧扭虧，盈利能力逐步，盈利能力逐步恢復恢復。2024H1 公司營收 3.76 億元，同比+16.41%；歸母凈利潤 0.08 億元，同比增速大幅姓名職務履歷吳閩華董事長、總經理1996 年至 2003 年，就職于華為技術有限公司，擔任部門經理；2003 年至 2005 年，就職于尚陽科技（中國）有限公司，擔任總工程師；2007 年至 2011 年，就職于深圳市沃其豐科技股份有限公司，擔任董事和總經理；2006 年至今，就職于震有科技，現任公司董事長、總經理。孟慶曉 董事2000 年至 2002 年，就職于華為技術有限公司，擔任軟件工程師；2003 年至 200

20、6 年，就職于尚陽科技（中國）有限公司，擔任產品經理；2006 年至 2009 年，就職于康璇科技（深圳）有限公司，擔任產品經理；2009 年至今，就職于震有科技，現任公司董事、研發總監、融合通信產品部總監。張中華董事2000 年 7 月至 11 月，就職于山東世界貿易中心擔任信息中心網絡工程師；2000 年至 2003 年，就職于山東華為通信技術有限責任公司，擔任工程部項目經理、業軟產品經理；2003 年至 2005 年，就職于尚陽科技（中國）有限公司，擔任項目經理；2005 年至 2006 年，就職于中通思普科技（深圳）有限公司，擔任售前產品經理；2006 年至今，就職于震有科技，現任公司

21、董事、全球銷售運營部總監。姜坤董事2001 年至 2003 年，就職于華為技術有限公司，擔任工程師；2003 年至 2005 年，就職于尚陽科技（中國）有限公司，擔任高級工程師；2005 年至 2006 年，就職于寬兆科技（深圳）有限公司，擔任產品經理。2007 年至今，就職于震有科技，現任公司董事、智慧應用產品部總監。衛宣安監事2008 年 4 月至 2009 年 4 月，就職于 TCL 通訊科技控股有限公司，擔任產品工程師；2010 年 3 月至2013 年 6 月，就職于震有科技，擔公司軟件工程師；2013 年 6 月至 2021 年 10 月，就職于深圳市震有軟件科技有限公司，歷任軟件

22、工程師、智慧應用產品部副總監；2021 年 10 月至今，就職于震有科技，現任公司監事、智慧應用產品部副總監。薛梅芳董事會秘書2011 年至 2017 年，就職于北京市君澤君（深圳）律師事務所，擔任執業律師，2017 年至今，就職于震有科技，現任公司董事會秘書。AI+IoT核心網接入網傳送網5G產品智慧應用能源國產化語音設備智聯產品IMS綜合接入管理平臺MSANDCI數據中心互聯5G核心網融合通信平臺礦用有線調度系統KT214（A）國產化語音交換機邊緣網關iSG6400 SSTP10G PON/GPON OLT城域WDM波分5G基站便攜通信指揮平臺礦用5G無線通信系統國產化VPX語音交換機融合

23、服務器RCS GPON/XG-PON/XGS-PON ONTPTN分組傳送網絡高精度時間設備移動車載通信指揮平臺礦用4G無線通信系統國產化接入網關光儲能智能移動哨兵接入型OTN光電一體化煤礦人員管理系統KJ1070國產化單板和模塊智能巡邏哨兵接入型WDM波分MSTP多業務傳輸礦用廣播通信系統KT220風光互補智能燈桿光電復合產品礦用視頻監控系統礦用井下環網系統化工防爆產品運營商專網 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 上升，原因為公司交付驗收項目增加，收入增長且整體毛利率上升，同時注重費用控制，盈利能力提升。2017-2023 年公司營收 C

24、AGR 為 22.47%，呈穩步增長趨勢；2021-2022 年受人員與薪酬規模增長、宏觀環境導致客戶回款周期延長等原因影響，歸母凈利潤有所承壓，但 2023 年隨著項目順利交付、控本降費，公司盈利能力逐步回升。圖圖 5：公司歷年營收公司歷年營收規模規模（億元）（億元）圖圖 6：公司歷年歸母凈利潤公司歷年歸母凈利潤規模規模（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 歷年來公司指揮調度系統業務收入比重較高，歷年來公司指揮調度系統業務收入比重較高，海外營收海外營收有望持續有望持續好轉好轉。分業務板塊來看，2024H1 公司指揮調度系統、集中式局端系統、技

25、術及維保服務、核心網絡系統各自占比總營收 35.37%、27.66%、19.95%和 15.96%。2024H1 指揮調度系統營收 1.33 億元，同比+20.91%；集中式局端系統營收1.04億元，同比-5.45%；技術及維保服務營收0.75億元，同比+10.29%；核心網絡系統營收 0.6 億元，同比+93.55%。分區域來看，24H1 國內營收 2.33 億元，同比+25.95%；國外營收 1.43 億元，同比+2.88%。圖圖 7：公司歷年四大業務板塊營收公司歷年四大業務板塊營收分布分布（億元）（億元）圖圖 8：公司海內外業務營收公司海內外業務營收分布分布（億元）（億元）資料來源：Wi

26、nd，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 核心網絡系統業務毛利率較高核心網絡系統業務毛利率較高，控本降費能力良好。，控本降費能力良好。2024Q13 公司毛利率 49.60%，歸母凈利率 2.89%。細分業務毛利率方面，2024H1 公司指揮調度系統、集中式局端系統、技術及維保服務、核心網絡系統毛利率分別實現 47.94%/47.55%/57.51%/71.16%。2024H1 公司銷售、管 理、財 務、研 發 費 用 率 分 別 實 現 14.06%/11.10%/3.74%/24.08%，同 比 分 別-1.93/-1.24/+2.83/-0.81pct。圖圖 9：公司歷年

27、公司歷年四大板塊業務四大板塊業務毛利率毛利率 圖圖 10：公司歷年四費公司歷年四費 42.39%82.82%-11.48%17.92%-7.20%14.66%66.17%16.41%-20%0%20%40%60%80%100%01234567891020172018201920202021202220232024H1營業收入（億元）同比129.41%53.85%1.67%-29.51%-337.21%-110.78%59.53%117.78%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(3)(2)(1)01220172018201920202021202220232024H1歸

28、母凈利潤（億元）同比0.741.652.33.542.883.153.971.330.912.360.490.570.530.932.521.040.320.350.710.380.470.561.570.750.660.420.720.470.220.630.670.601234567891020172018201920202021202220232024H1指揮調度系統集中式局端系統技術及維保服務核心網絡系統-17.71%102.53%89.38%29.37%-20.15%24.92%43.48%25.95%107.95%73.77%-62.58%-11.76%-6.67%39.80%13

29、5.77%2.88%-100%-50%0%50%100%150%01234567891020172018201920202021202220232024H1國內營收（億元）國外營收（億元）國內同比國外同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.衛星互聯網衛星互聯網成長成長迎新迎新機遇機遇，海海內內外外市場市場穩中有進穩中有進 3.1.我國加速推動低軌衛星計劃，公司我國加速推動低軌衛星計劃，公司衛星衛星核心網業務核心網業務迎來機遇迎來機遇 3.1.1.公司是公司是少數可提

30、供高軌、低軌衛星少數可提供高軌、低軌衛星 5G 核心網技術核心網技術的的公司之一公司之一 地面網絡與衛星網絡融合是未來網絡發展的方向之一。地面網絡與衛星網絡融合是未來網絡發展的方向之一。通過采用星地融合的網絡架構，不僅可以將地面前沿的通信技術應用到衛星通信體統中以提升其性能，而且兼容性的空中接口設計可以使衛星通信享受地面規?；a業鏈，從而大幅降低多模衛星終端的設計和制造成本，降低通信資費，為用戶提供普惠、優質的通信服務。星地融合通信架構可分為承載網融合、核心網融合和接入網融合三大類：星地融合通信架構可分為承載網融合、核心網融合和接入網融合三大類：1）衛星承載網可以快速建立 5G 基站的臨時回傳

31、鏈路，從而在人煙稀少地區為 5G 基站提供降級回傳服務，并快速拓展 5G 網絡覆蓋范圍。2）核心網融合可實現衛星通信終端與地面移動通信終端的統一編址、統一認證、統一計費、統一管理等功能。3）接入網融合可以在地面空中接口協議的基礎上，針對星地無線環境中存在的大時延、大多普勒頻偏等不同于地面無線環境的特點對空中接口協議進行相應的適應性修改。圖圖 11：星地融合網絡架星地融合網絡架 47.94%47.55%57.51%71.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021202220232024H1指揮調度系統集中式局端系統技術及維保服務核心網

32、絡系統11.45%8.35%11.26%10.08%19.41%21.36%13.29%14.06%9.39%7.15%10.26%9.51%15.87%15.36%8.92%11.10%2.85%1.87%0.36%3.30%3.80%0.38%1.72%3.74%13.56%10.78%15.91%13.66%26.36%30.30%19.92%24.08%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

33、 8 資料來源：面向 6G 的星地融合網絡架構-徐暉、陳山枝、艾明，天風證券研究所 公司是公司是為數不多的可以提供衛星為數不多的可以提供衛星 5G 核心網的公司之一，包括高軌衛星和低軌衛星核心網。核心網的公司之一，包括高軌衛星和低軌衛星核心網。其中低軌衛星通信是尖端技術，目前業界只有少數公司能掌握該項技術并將其成功產品化。高軌衛星覆蓋廣、壽命長、信號穩定、組網簡單；低軌星座時延低、鏈路損耗小、帶寬高、高軌衛星覆蓋廣、壽命長、信號穩定、組網簡單；低軌星座時延低、鏈路損耗小、帶寬高、成本低成本低。高軌衛星可在特定區域如人口密度高的地方提供更大通信容量，對于流媒體等對延遲不敏感的服務，高軌衛星具有很

34、高的效率，而其劣勢在于很多地方不能覆蓋如高緯度地區和極地、延時長（500-700ms）；低軌衛星優勢在于無處不在的覆蓋范圍和更低時延，能更有效地與地面系統集成，其劣勢在人口密度高的地方缺乏足夠通信容量，且受落地政策、用戶分布等問題，低軌衛星星座利用率偏低。圖圖 12：公司公司5G 核心網產品圖例核心網產品圖例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司招股說明書，Wind，天風證券研究所 3.1.2.公司公司是是中國電信天通一號核心網供應商中國電信天通一號核心網供應商，手機直連市場空間廣闊，手機直連市場空間廣闊 2008 年汶川地震導

35、致震區地面通信網絡全面癱瘓，為了解決能夠在地震、洪水、臺風等自然災害情況下實現無障礙通信，震后我國啟動了自主移動通信衛星提醒的立項論證，填補國家在衛星移動通信領域的空白。天通一號是我國首個自主研制的衛星移動通信天通一號是我國首個自主研制的衛星移動通信系統，根據工信部系統，根據工信部 2013 年批復，天通民用年批復，天通民用系統的建設、運營和推廣系統的建設、運營和推廣工作由中國電信負責工作由中國電信負責。其中，01 星于 2016 年 8 月發射，同月 20日打通 First Call；2017 年 6 月，完成東至釣魚島、西至紅其拉甫、南至曾母暗沙，北至漠河的衛星在軌應用測試。實現了單區域

36、400 臺，多區域 1000 臺終端同時長時間通信。2017年 7 月，工信部批復專用 1740 號段；2018 年 3 月，中國電信開展天通衛星業務試商用，中國電信各省分公司推出天通衛星業務銷售品；2018 年 11 月，工信部發放第一張天通終端進網許可證；2019 年 2 月，應急管理部將天通納入地方應急管理信息化實施指南；2019年 9 月，中國電信終端產業聯盟天通終端產業分會成立；2019 年年 12 月月 18 日，工信部批日，工信部批復中國電信天通業務正式商用。復中國電信天通業務正式商用。同年，震同年，震有科技承建天通一號衛星核心網并順利開通，成有科技承建天通一號衛星核心網并順利開

37、通，成為國內首個衛星核心網建設并成功商用的供應商為國內首個衛星核心網建設并成功商用的供應商。圖圖 13：天天通一號通一號01、02、03星覆蓋范圍星覆蓋范圍 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：天通中星官網，天風證券研究所 國內國內 4家手機廠商可實現手機直連衛星功能家手機廠商可實現手機直連衛星功能，目前均依托天通一號高軌衛星移動通信系統目前均依托天通一號高軌衛星移動通信系統。1）2023 年 8 月 29 日，華為與中國電信在全球率先實現了消費級智能手機直連衛星語音通信的業務化運營。華為 mate 60 全球首發，使用中國電信天

38、通一號衛星移動通信系統，用戶可以在地面和衛星通信之間實時切換，能夠在偏遠地區或是通信信號無法覆蓋的地方進行通話，并且還能夠保證通話質量的穩定性。2）2024 年 1 月 11 日，榮耀在全新一代旗艦智能手機榮耀 Magic6 系列發布會上宣布榮耀Magic6 Pro 支持手機直連衛星服務，成為繼華為 Mate 60 Pro、天翼鉑頓 S9 之后又一款支持手機直連衛星業務的大眾消費類終端。3）2024 年 2 月 22 日小米 14 Ultra 正式發布，這是小米首款支持雙向衛星通信的機型。4）2024 年 4 月，OPPO Find X7 Ultra 衛星通信版正式上市。通過 OPPO 創新的

39、天線波束設計，Find X7 Ultra 衛星通信版提供聽筒/免提雙模雙向衛星通話模式，讓智能手機的衛星通話體驗從“衛星對講機模式”進化到符合用戶使用直覺的“衛星電話模式”，幫助用戶在極端環境中獲得更高效的溝通效率。圖圖 14：基于“天通一號”的雙模手機直連衛星網絡架構基于“天通一號”的雙模手機直連衛星網絡架構圖圖 資料來源：中衛匯通官網，天風證券研究所 手機直連衛星的用戶基數手機直連衛星的用戶基數龐大龐大，潛在潛在市場市場空間空間廣闊。廣闊。手機直連衛星指通過普通消費者的智能手機直接接入衛星通信網絡，該網絡能在地面蜂窩網絡未覆蓋的地區提供有限的連接。根據全球移動通信系統協會（GSMA）發布的

40、數據，2023 年全球約 43 億人口（占比 54%）擁有智能手機，龐大的用戶基數促使各國高度重視并啟動“手機直連衛星”相關計劃：根據 GSA 官網報告，截至 2023 年 7 月底，42 個國家和地區的移動運營商和衛星供應商之間確定了 70 個公開宣布的合作伙伴關系。圖圖 15：手機直連技術演進路線手機直連技術演進路線 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：C114 通信網，天風證券研究所 3.1.3.公司公司低軌衛星低軌衛星核心網項目核心網項目有望帶來業績彈性有望帶來業績彈性 低軌衛星頻軌資源“先到先得”，低軌衛星頻軌資源“先到

41、先得”，我國加速低軌衛星星座計劃我國加速低軌衛星星座計劃。根據國際電信聯盟（ITU）數據，地球低軌衛星總容量約 6 萬顆，目前各國申報數量已超過 7 萬顆，衛星頻率及軌道按照申報順序獲得優先使用權，即“先到先得”。而按照 SpaceX 的“星鏈計劃”，要在 2027年前將 4.2 萬顆衛星送入低軌，截至 2024 年 7 月 28 日，SpaceX 累計發射 185 批、6805顆衛星，且發射頻率和數量都在加速，在商業化運營方面，“星鏈”服務已覆蓋 99 個國家，用戶突破 300 萬戶。有限的頻軌資源促使我國加速低軌衛星星座項目建設，我國三大主要低軌衛星星座包括：1）千帆星座，別稱“G60”星

42、座。千帆星座預計 2024 年完成 108 顆衛星發射；2025 年底完成 648 顆發射，提供區域網絡覆蓋；2027 年底完成共 1296 顆的一期建設，提供全球網絡覆蓋；到 2030 年底，完成超 1.5 萬顆低軌衛星的互聯網組網。2）GW 星座。中國星網的 GW 星座共計規劃發射 12992 顆衛星，預計 GW 星座在 2030 年之前完成 10%衛星的發射，2030 年后平均每年發射量將達 1800 顆。3）鴻鵠星座。由 2017 年成立的藍箭航天旗下的鴻擎科技主導。2024 年 5 月 24 日，鴻擎科技向國際電信聯盟提交了頻軌申請，將在 160 個軌道平面上總共發射 10000 顆

43、衛星。2022 年，公司在某集團客戶中標低軌衛星核心網的原型系統年，公司在某集團客戶中標低軌衛星核心網的原型系統。國網星座又稱 GW 星座，是中國首個衛星互聯網計劃，也是國資委直接出資建設的首個空天一體 6G 互聯網計劃，該星座包含兩個子星座，GW-A59 和 GW-A2。GW-A59 子星座計劃發射 6080 顆衛星，衛星將分布在 500 公里以下的極低軌道；而 GW-A2 子星座則計劃發射 6912 顆衛星，這些衛星將部署在1145公里的近地軌道。根據2024年中報披露，公司已完成衛星星載核心網 UPF 軟件的研發、衛星接入網網絡管理軟件的研發。圖圖 16：國網星座規模國網星座規模（單位：

44、顆）（單位：顆）對比項技術路線一：基于現有衛星通信體制技術路線二：基于現有地面移動通信體制技術路線三：基于3GPP NTN體制技術方案私有/專有，手機廠商主導私有/專用，衛星廠商主導，與地面運營商合作3GPP NTN標準終端類型定制手機，集成專用衛星通信終端模組，雙模手機（如華為Mate 60 Pro集成天通衛星中端模塊，蘋果iPhone 14集成 Globalstar衛星終端模塊）4G/5G存量終端（手機）3GPP NTN手機終端實現方式傳統衛星電話模式，使用專用衛星通信協議和頻段現有手機不進行任何改動，由衛星和網絡處理各技術問題3GPP NTN標準典型星座或參與公司Iridium、Glob

45、alstar、INMARSAT、天通一號AST SpaceMobile、Lynk、Starlink GEN 2.0 MiniOmnispace、愛立信、泰雷茲、高通等面臨的挑戰采用衛星通信專用協議，手機需要定制，無法迅速做大生態鏈對衛星的軌道、天線、通信頻率等有更高要求，如AST SM使用64m2天線陣列需要開展協同組網、協議增強、設備兼容等系統的特點手機雙模、成本偏高，通信速率低，商用部署快 衛星復雜度極高、成本高、實現難度大手機成本變化不大，新建衛星復雜度中等，綜合成本低子星座軌道高度(KM)軌道傾角軌道面數單軌星數衛星數量（顆）GW-A59/1590851630480GW-A59/260

46、05040502000GW-A59/350855606036006080GW-2/111453048361728GW-2/211454048361728GW-2/311455048361728GW-2/4114560483617286912合計12992 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Nextbigfuture，天風證券研究所 3.2.公司公司產品產品體系體系多元化多元化，海外海外公網公網項目項目多點開花多點開花 3.2.1.公司公司擁有擁有核心層、匯聚層和接入層的覆蓋公網通信和專網通信的全網絡產品體系核心層、匯聚層和接入層

47、的覆蓋公網通信和專網通信的全網絡產品體系 現代通信網絡可分為核心層網絡、匯聚層網絡和接入層網絡：其中核心層網絡主要由省際骨干網和城域骨干網構成，主要負責高速可靠的傳輸數據流；匯聚層網絡是連接核心層與接入層的中間網絡，提供用戶業務數據的匯聚和分發處理，同時要實現業務的服務等級分類；接入層網絡處于通信網的末端，主要完成最終用戶連接和訪問接入核心網的任務。圖圖 17：通信網絡系統通信網絡系統架構圖架構圖 資料來源：震有科技招股說明書，天風證券研究所 核心網可看成是通信網絡的“管理中樞”，負責將接入網與其他網絡連接在一起，并管理、分發網絡中的數據。核心網具有高技術壁壘，軟硬件一體的特征，行業集中度極高

48、，根據Dell Oro Group 2019Q3 數據，華為、愛立信、諾基亞、中興占據了全球 85%左右的核心網市場份額。公司公司可提供全系列、大容量的核心網系統方案?？商峁┤盗?、大容量的核心網系統方案。公司核心網業務分為兩大類，一類是基于IP 多媒體子系統（IMS）的語音核心網絡系統，包括核心呼叫控制、邊界網關、媒體網關、服務器等若干軟硬件產品；另一類是基于 3G/4G 網絡的無線數據核心網絡系統，包括數據域單元、用戶認證管理等。從產品方案的完整性角度看，在國內只有華為、中興、諾基亞貝爾以及公司能提供全系列核心網產品。接入網是指骨干網絡到用戶終端之間的所有設備。寬帶接入網已成為當前主流的網

49、絡接入技術，其接入方式主要可以分為有線寬帶接入與無線寬帶接入。根據 Broadbandtrends 數據，全球有線接入網設備市場上排名較為靠前的供應商依舊是華為、中興、諾基亞，這三家設備商占據了全球市場約 60%的份額。公司公司集中式局端系統集中式局端系統產品產品面向接入層網絡，面向接入層網絡，GPON、MSAN 系列產品系列產品光銅互補光銅互補。廣義上講，匯聚層和接入層都屬于接入層網絡領域，公司的集中式局端系統產品線面向核心網與最終用戶之間的匯聚層網絡和接入層網絡，集中式局端系統按照接入技術的不同主要分為兩類，一類是基于雙絞線銅纜接入的 MSAN 系列產品，該類產品成熟穩定，能夠充分利用電話

50、線資源，用于公眾寬帶接入；另一類是基于無源光纖接入的 GPON 系列產品，該類產品接入帶寬大，能夠滿足用戶現在及未來帶寬的靈活需求。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 18：2019Q3全球核心網市場全球核心網市場份額分布份額分布 圖圖 19：全球有線接入網設備市場全球有線接入網設備市場份額分布份額分布 資料來源：Dell Oro Group，震有科技招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Broadbandtrends，震有科技招股說明書，天風證券研究所 3.2.2.全球核心網、接入網全球核心網、接入網穩中有增穩中有增，公司持續推進，

51、公司持續推進海外海外戰略布局戰略布局 20222032 全球核心網、接入網市場規模全球核心網、接入網市場規模增速穩定增速穩定。根據 CMI 數據，預計從 2023 年到2032 年，全球移動核心網市場的年化復合增速預計將達到 8.2%左右；2022 年市場規模約324 億美元，2032 年預計將達到 483 億美元；根據 MRFR 數據，2022 年全球接入網市場504.2 億美元，預計到 2032 年將達到 1273 億美元，預計 20242032 年化復合增速 9.7%左右。公司進入市場相較于華為、中興通信等主流設備廠商而言較晚，業務規模及市占率不及上述同行業公司，但得益于全球核心網、接入

52、網的市場規模趨勢向好，公司在印度、菲律賓、日本、意大利、英國均有相關業務布局。圖圖 20：公司核心網、公司核心網、接接入網市場境外業務概況入網市場境外業務概況 資料來源：公司招股說明書、公司官網，天風證券研究所 此外，在非洲市場，公司憑借 5G 專網技術以及子公司深圳震有智聯的 AIOT 技術優勢，助力安哥拉庫內內省恩度大壩的5G 專網建設；并在毛里塔尼亞獲得 ATSS項目四期建設訂單。同時，公司在南亞和東南亞市場上持續發力，相繼獲得了孟加拉 Banglalink ISBC 項目三期建設訂單、孟加拉 Ringtech ICX 項目二期建設訂單、孟加拉 AGNI ICX 項目二期建設訂單；另外，

53、在中東市場，公司在伊拉克繼續進行運營商固網接入網擴容項目。圖圖 21：公司境外業務概況公司境外業務概況 華為30.50%愛立信28.20%諾基亞13.80%中興12.10%其他15.40%華為28.10%諾基亞19.20%中興12.60%其他40.10%市場分類國家公司業務印度印度電信行業競爭較為激烈，市場份額主要由信實吉優通信（印度 Reliance Jio）、巴帝電信（Bharti）、沃達豐 Idea（Vodafone Idea）、印度國有電信（BSNL）、印度 TATA 等五家運營商占據。根據印度電信管理局（TRAI）發布的數據，截至 2019 年末，印度固網通信市場份額情況為：BSNL

54、 占比 60.48%、Bharti 占比20.52%、TATA 占比 8.51%、Reliance Jio 占比 5.00%、Vodafone Idea 占比 1.91%；移動通信市場份額情況為：Reliance Jio 占比 32.14%、Vodafone Idea 占比 28.89%、Bharti 占比28.43%、BSNL 占比 10.55%、TATA 占比 1.98%。其中，Reliance Jio和 Vodafone Idea 的核心網建設由愛立信、諾基亞、華為、中興通訊等廠商承擔相應份額，Bharti 的核心網建設主要由愛立信承擔，BSNL 的核心網建設由公司與華為分別取得了 45

55、%和 55%的份額，TATA 的核心網建設則是公司作為唯一供應商實現了對其全網核心網產品的升級換代。菲律賓菲律賓電信市場主要由菲律賓長途電話公司（PLDT）和環球電信（GlobeTelecom）兩家運營商主導。根據菲律賓交通與通信部（DOTC）公開披露的數據，移動業務市場 PLDT 和 GlobeTelecom 各占約 50%的市場份額，固網業務市場兩家合計占96%以上的市場份額。公司是PLDT核心網的兩大供應商之一，繼完成其核心網異地容災備份項目之后，再次配合PLDT實現核心網的升級，將電話號碼成功升級到8位，并順利通過了PLDT內網和全國范圍內所有第三方網絡的互聯互通測試。印度在印度市場，

56、Bharti、Reliance Jio和Vodafone Idea的接入網設備主要由愛立信、諾基亞、三星等提供，BSNL的接入網建設中，一期和二期項目由公司與華為分別取得了60%和40%的份額，三期項目由公司與中興通訊分別取得了70%和30%的份額。日本日本電信行業主要由 NTT 集團（包括 NTT Docomo）、KDDI 和 Softbank 三家運營商占據大部分市場份額。根據日本電氣通信服務商協會（TCA）公布的數據，NTTDocomo、KDDI 和 Softbank 的手機用戶市場占有率分別為 50.12%、28.38%和 19.27%。公司通過由Uniadex集成的方式向Softba

57、nk提供接入網設備，取得了Uniadex接入網系統對外采購約20%的份額；并直接與Softbank合作，為其提供接入網配套技術與維保服務。菲律賓在菲律賓市場，GlobeTelecom的接入網設備供應商主要為諾基亞、烽火通信等，PLDT則占據菲律賓固定寬帶70%以上的市場份額，除與華為在有線接入網建設進行深入合作外，PLDT也向公司采購大量接入網設備及配套維保服務，公司已成為PLDT重要接入網設備供應商。意大利、英國在意大利市場和英國市場，愛立信等國外廠商占據接入網領域較大市場份額，國內通信設備商市場份額相對較小。公司與意大利Tiscali和英國JT等運營商合作，為其提供集中式局端設備及配套維保

58、服務。核心網市場接入網市場 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：震有科技微信公眾號，天風證券研究所 3.3.政策政策拉動國內專網建設需求拉動國內專網建設需求，公司公司指揮調度系統指揮調度系統積極布局積極布局 3.3.1.我國專網通信市場增速穩定，我國專網通信市場增速穩定，客戶范圍廣、細分領域多、競爭較為充分客戶范圍廣、細分領域多、競爭較為充分 專網通信設備涵蓋范圍較廣，主要包括調度系統、信息傳輸網絡所需交換設備、無線基站、無線接收終端等。根據中商情報網數據，2018 年我國專網通信市場規模 209 億元，預計2023 年增長至 4

59、06 億元，年化復合增速 11.70%，呈穩定增長趨勢。圖圖 22：2018-2023年中國專網通信市場規模預測年中國專網通信市場規模預測 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 我國專網通信市場我國專網通信市場客戶范圍較廣客戶范圍較廣，細分領域相對分散，細分領域相對分散，競爭競爭較為充分。較為充分。電力、煤礦、冶金、石油化工等行業指揮調度系統競爭廠商較多，屬于完全競爭市場；軍工、鐵路交通、政府應急與智慧城市受相應準入機制或競標資格的影響，具有一定的行業進入壁壘，市場化程度相對較低，已進入企業較多，競爭較為充分。圖圖 23：我國指揮調度市場細分領域競爭格局我國指揮調度市場細分領域競爭格局 209

60、24828832736640618.66%16.13%13.54%11.93%10.93%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350400450201820192020202120222023E市場規模（億元）YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.3.2.公司專網起步于煤礦業務，公司專網起步于煤礦業務，具備多項業務資質，具備多項業務資質，技術積累深厚技術積累深厚 公司公司專網業務起步于專網業務起步于煤礦行業，此后煤礦行業，此后向向公安

61、、智慧城市及政府應急領域逐步拓展。公安、智慧城市及政府應急領域逐步拓展。公司于創始階段（20052008）在業界內率先發布了移動軟交換系統，將小靈通從公網移植到煤礦井下專網，實現了有線無線一體化調度。2015 年公司開拓公安行業指揮調度市場，推出了基于扁平化通信理念的指揮調度系統 EDS9000（可視化調度平臺），系統涵蓋了融合通信、警用 GIS、警用集群、圖像監控、視頻會議、移動互聯網應用等多個技術方向。2017年起公司開始涉足智慧城市及政府應急領域，并陸續推出 DV9000（大數據呈現平臺）、PEMS9000（綜合應急管理平臺）、VDG1000（視頻調度網關）、LBS-T1000P（一體化

62、無限融合指揮平臺）等產品，系統建設依托大數據及通信技術，對城市狀態進行運行監測、分析預警和指揮控制，實現城市監測預警、預防控制、跨部門聯動指揮、輔助決策分析等應用。公司具備多項業務資質，技術積累深厚公司具備多項業務資質，技術積累深厚。通信設備行業有較高的資質準入門檻，需要通過行業主管部門的資格審核，根據 2023 年報披露，公司系列產品獲得 57 項電信設備進網許可證、8 項無線電發射設備型號核準證、1 項電力專用通信設備進網許可證、57 項中國國家強制性產品認證證書（CCC）、12 項CQC 產品認證證書、65 項礦用產品安全標志證書、65 項防爆合格證、3 項電子版權認證證書及其他相關資質

63、證書，符合電信、政府、電力、煤礦等領域對通信設備的相關要求。煤礦和煤化工是我國重要的基礎產業，具有能源壓艙石的戰略地位。推動工業互聯網在煤煤礦和煤化工是我國重要的基礎產業，具有能源壓艙石的戰略地位。推動工業互聯網在煤礦和煤化工企業的發展應用，是實現更高質量、更有效率、更可持續、更為安全發展模式礦和煤化工企業的發展應用，是實現更高質量、更有效率、更可持續、更為安全發展模式的必經之路。的必經之路。公司管理平臺以“1 個門戶”、“2 大平臺”和“5 個支撐服務”為整體架構，覆蓋煤礦和煤化工廠區兩大業務場景，實現整個煤炭、煤化工業全流程、全過程、全天候安全管控。圖圖 24：公司公司煤礦煤礦+煤化工綜合

64、安全管理平臺煤化工綜合安全管理平臺方案架構方案架構 資料來源：公司官網，天風證券研究所 主要細分領域行業進入難度市場競爭程度主要競爭企業政府應急與智慧城市市場高企業較多，競爭較為充分數字政通、易華錄、銀江股份、辰安科技、震有科技等電力市場中企業眾多，形成充分競爭態勢廣哈通信、震有科技、遠東通信、塔迪蘭等煤礦市場中企業眾多，形成充分競爭態勢震有科技、杭州紫方、睿呈時代、梅安森等軍工市場高企業較多，競爭較為充分佳訊飛鴻、上海瀚訊、震有科技、邦彥技術等冶金市場中企業眾多，形成充分競爭態勢武鋼通信、申甌通信、震有科技等石油化工市場中企業眾多，形成充分競爭態勢勢哈里斯、塔迪蘭、深圳迪派等鐵路交通市場高企

65、業較多，競爭較為充分佳訊飛鴻、上海瀚訊、中國軟件、哈里斯等 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.3.3.“十四五”規劃拉動指揮調度專網需求，公司深度參與內蒙、廣西政企“十四五”規劃拉動指揮調度專網需求，公司深度參與內蒙、廣西政企新新項目項目 國務院“十四五”規劃提出重點發展新型應急指揮通信平臺及產品國務院“十四五”規劃提出重點發展新型應急指揮通信平臺及產品，拉動拉動指揮調度專網需指揮調度專網需求求。2022 年 2 月 14 日，國務院發布“十四五”國家應急體系規劃，提出到 2035 年建立與基本實現現代化相適應的中國特色大國應急體系，

66、全面實現依法應急、科學應急、智慧應急，形成共建共治共享的應急管理新格局，規劃內容包括：1）應急管理體制機制更加完善，縣級以上應急管理部門行政執法裝備配備達標率達到 80%；2）強化風險監測預警預報，充分利用物聯網、工業互聯網、遙感、視頻識別、第五代移動通信（5G）等技術提高災害事故監測感知能力，優化自然災害監測站網布局，完善應急衛星觀測星座，構建空、天、地、海一體化全域覆蓋的災害事故監測預警網絡；3）重點發展新型應急指揮通信和信息感知產品，包括應急管理與指揮調度平臺、應急通信產品、應急廣播系統、災害現場信息獲取產品等。圖圖 25：“十四五”國家應急體系規劃“十四五”國家應急體系規劃主要指標主要

67、指標 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 2024 年年 1 月，公司助力亞洲最大天然堿礦加工基地指揮調度系統建設。月，公司助力亞洲最大天然堿礦加工基地指揮調度系統建設。公司為阿拉善塔木素天然堿礦項目部署了全套生產調度系統，該系統采用音視頻融合指揮調度系統架構，以語音交換、視頻會商為核心，通過開放接口支持多種語音網絡、語音終端、多種視頻系統的全連接，將總控中心與熱電廠、采集鹵廠、堿加工廠、物流包裝廠、長輸水廠的辦公電話、調度電話、PDT 集群系統、廣播系統、防爆擴音對講系統、單兵 APP、工業電視系統、視頻會議系統等不同系統設備進行整合互通并實現融合調度。為企業打造包含:行政辦公電話系統+調

68、度電話系統+擴音對講系統+電梯應急對講系統+無線調度系統+工業電視系統+GIS 調度系統+多媒體調度系統等多方位全融合的多點、多級調度系統。圖圖 26：阿拉善塔木素天然堿項目阿拉善塔木素天然堿項目-生產調度系統組網生產調度系統組網 指標預期值屬性生產安全事故死亡人數下降15%約束性重特大生產安全事故起數下降20%約束性單位國內生產總值生產安全事故死亡率下降33%約束性工礦商貿就業人員十萬人生產安全事故死亡率 下降20%約束性年均每百萬人口因自然災害死亡率1預期性年均每十萬人受災人次15000預期性年均因自然災害直接經濟損失占國內生產總值比例1%預期性 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

69、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：震有科技微信公眾號，天風證券研究所 2024 年年 7 月，公司助力廣西應急預警指揮系統建設。月，公司助力廣西應急預警指揮系統建設。公司與合作伙伴共同推進廣西壯族自治區應急能力提升工程預警指揮項目（國債項目）應急管理綜合應用平臺工具和災害風險視頻監控匯聚平臺的建設，將為廣西壯族自治區應急管理廳、地市應急管理局及縣（市、區）應急管理局提供全面的應急指揮調度解決方案：1）多網融合，構建高度集成的應急通信系統：公司依托電子政務外網、指揮信息網、互聯網和衛星等多種通信網絡，統籌在網絡、設備、協議、接口等層面實現高度集成，建設一個覆蓋廣泛、功能強

70、大的融合通信系統。該系統不僅能夠與呼叫中心系統、370M 無線集群、視頻會議、視頻監控、VOLTE 視頻通話、短信平臺以及指揮中心擴聲系統等系統相互聯通，還能夠實現區廳-地市-縣（市、區）之間的多級音視頻聯動協同調度。2）快速響應，提升廣西應急管理能力：公司的融合通信系統將為廣西應急管理部門提供強大的指揮調度能力。通過指揮調度坐席圖形化界面的簡潔操作，實現語音視頻互通、音視頻混合會商、可視化指揮等音視頻業務的融合交互，確保在發生突發事件時，能夠快速開展指揮工作，滿足現場情況的實時反饋、決策分析的快速形成以及指令的迅速下達等業務應用需求。圖圖 27：廣西廣西應急預警指揮系統建設應急預警指揮系統建

71、設系統組網系統組網 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 1）指揮調度系統：）指揮調度系統：“十四五”規劃拉動國內應急指揮調動業務需求，2024 年 1 月，公司助力亞洲最大天然堿礦加工基地-內蒙古自治區阿拉善塔木素天然堿礦的指揮調度系統建設；2024 年 7 月，公司與合作伙伴共同推進廣西壯族自治區應急能力提升工程預警智慧項目（國債項目），建設應急管理綜合應用平臺工具和災害風險視頻監控匯聚平臺。我們預計該業務 20242026 年營收增速

72、分別為 20.91%/19.17%/17.13%，預計 20242026 年毛利率分別為 47.20%/47.67%/48.15%。2）集中式局端系統：）集中式局端系統：根據 MRFR 數據，預計 20242032 年全球切入網市場規模年化復合增速 9.7%左右，公司 10G PON 產品 2022 年已實現量產，陸續交付國內外市場，并在中東地區與非洲相繼中標接入網及光纖網項目，海外業務有望持續好轉。我們預計該業務20242026 年營收增速分別為 0.4%/46.25%/21.62%，預計 20242026 年毛利率分別為45.20%/45.65%/46.11%。3）技術及維保服務）技術及維

73、保服務：隨著公司海內外各項業務增長，公司技術及維保業務收入也將同步提升。我們預計該業務 20242026 年營收增速分 別為 1.27%/76.10%/39.29%，預計20242026 年毛利率分別為 54.10%/54.64%/55.19%。4）核心網絡系統：）核心網絡系統：根據 CMI 數據，20232032 年全球核心網市場規模年化復合增速預計將達到 8.2%左右，呈穩中有升趨勢。2024 年 3 月，公司中標中國廣電 5G 核心網歡迎短信系統項目；此外我國衛星互聯網進程的啟動與加快有望為公司帶來業績彈性。我們預計該業務 20242026 年營收增速分別為 43.28%/103.13%

74、/64.10%，預計 20242026 年毛利率分別為 70%/76%/75.24%。圖圖 28：營業收入及毛利率拆分營業收入及毛利率拆分 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.投資建議投資建議 我們預測 20242026 年公司歸母凈利潤分別實現 0.30/1.02/1.73 億元，EPS 分別實現0.16/0.53/0.89 元/股?；诠緭碛卸囗椇诵木W技術并在該領域具備一定技術壁壘，同時公司積極布局衛星網絡核心網項目，我們認為公司成長性較強，衛星業務有望為公司帶來業績彈性，首次覆蓋，給予“增

75、持”評級。5.風險提示風險提示 1.衛星互聯網商業化進程不及預期：衛星互聯網商業化進程不及預期：海內外衛星通信商業化布局進展緩慢，衛星通信網絡基建進程不及預期。2.海外運營商移動、固網建設規劃不及預期海外運營商移動、固網建設規劃不及預期：全球宏觀經濟下行，海外運營商固網、移動建設規劃緩慢，導致公司公網通信設備海外出口恢復不及預期。3.匯率波動風險：匯率波動風險：隨著公司生產、銷售規模不斷擴大，海外業務外匯結算量也持續增大，公司結算貨幣波動可能帶來匯兌損失，影響公司業績。4.政策不確定性風險：政策不確定性風險：衛星互聯網、5G 通信未來政策變化無法預測，政策變動或對公司經營業績產生影響。項目20

76、1920202021202220232024E2025E2026E營業總收入（億元）4.2454.645.328.849.0614.2518.30YoY-11.48%17.92%-7.20%14.66%66.17%2.49%57.28%28.42%毛利率55.58%52.43%48.14%38.64%40.51%50.27%52.39%53.88%指揮調度系統（億元）2.33.542.883.153.973.985.806.70YoY39.39%53.91%-18.64%9.38%26.03%20.91%19.17%17.13%毛利率48.35%52.35%58.76%39.26%35.36%

77、47.20%47.67%48.15%集中式局端系統（億元）0.490.570.530.932.522.533.704.50YoY-79.24%16.33%-7.02%75.47%170.97%0.40%46.25%21.62%毛利率40.71%36.78%18.19%20.90%43.48%45.20%45.65%46.11%技術及維保服務（億元）0.710.380.470.561.571.592.803.90YoY102.86%-46.48%23.68%19.15%180.36%1.27%76.10%39.29%毛利率64.33%51.07%45.34%49.37%44.77%54.10%5

78、4.64%55.19%核心網絡系統（億元）0.720.470.220.630.670.961.953.20YoY71.43%-34.72%-53.19%186.36%6.35%43.28%103.13%64.10%毛利率82.14%75.62%76.04%50.46%55.62%70.00%76.00%75.24%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 20

79、26E 貨幣資金 215.61 212.30 244.73 524.59 749.91 營業收入營業收入 532.47 884.41 906.42 1,425.66 1,830.85 應收票據及應收賬款 549.36 488.46 669.75 755.91 851.16 營業成本 326.71 526.11 450.78 678.71 844.31 預付賬款 69.21 89.17 93.65 113.74 97.34 營業稅金及附加 2.37 1.52 4.05 6.36 8.17 存貨 394.89 651.56 700.78 807.47 599.71 銷售費用 113.71 117.

80、54 99.71 153.69 193.42 其他 71.20 92.61 105.15 150.50 143.41 管理費用 81.80 78.91 77.95 121.38 154.32 流動資產合計流動資產合計 1,300.27 1,534.09 1,814.05 2,352.21 2,441.53 研發費用 161.32 176.15 172.22 285.13 373.49 長期股權投資 0.96 0.60 0.60 0.60 0.60 財務費用 2.03 15.18 18.88 19.57 19.85 固定資產 33.37 41.13 39.30 36.72 40.50 資產/信用

81、減值損失(90.77)(71.37)(62.99)(62.03)(60.79)在建工程 14.52 1.29 11.29 21.29 31.29 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 94.87 109.70 113.80 120.91 130.76 投資凈收益 0.96 0.23 2.00 1.00 1.00 其他 178.48 177.80 173.39 169.69 166.97 其他 19.90 10.70 12.00 12.00 12.00 非流動資產合計非流動資產合計 322.20 330.51 338.38 349.20 370.12 營業

82、利潤營業利潤(225.38)(91.44)33.84 111.79 189.49 資產總計資產總計 1,622.47 1,864.60 2,152.43 2,701.41 2,811.66 營業外收入 0.05 0.28 0.14 0.14 0.14 短期借款 195.38 309.79 327.54 360.00 380.00 營業外支出 0.11 0.79 0.76 0.74 0.72 應付票據及應付賬款 189.74 357.74 243.29 435.41 455.80 利潤總額利潤總額(225.44)(91.95)33.22 111.19 188.91 其他 203.95 251.7

83、1 178.36 400.47 296.53 所得稅(7.38)(10.10)2.66 8.90 15.11 流動負債合計流動負債合計 589.06 919.25 749.19 1,195.89 1,132.33 凈利潤凈利潤(218.06)(81.85)30.56 102.29 173.80 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(2.73)4.71 0.10 0.33 0.56 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(215.33)(86.56)30.46 101.96 173.24 其他 59.1

84、0 54.79 56.94 56.94 56.94 每股收益（元）(1.11)(0.45)0.16 0.53 0.89 非流動負債合計非流動負債合計 59.10 54.79 56.94 56.94 56.94 負債合計負債合計 648.16 974.03 806.14 1,252.83 1,189.27 少數股東權益 54.99 64.23 64.33 64.67 65.22 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 193.61 193.61 193.61 193.61 193.61 成長能力成長能力 資本公積 860.05 853.25 1,2

85、76.80 1,276.80 1,276.80 營業收入 14.68%66.10%2.49%57.28%28.42%留存收益(123.19)(208.91)(178.46)(76.50)96.75 營業利潤 101.64%-59.43%-137.01%230.31%69.51%其他(11.15)(11.60)(10.00)(10.00)(10.00)歸屬于母公司凈利潤 112.09%-59.80%-135.19%234.73%69.92%股東權益合計股東權益合計 974.31 890.57 1,346.29 1,448.58 1,622.38 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益

86、總計 1,622.47 1,864.60 2,152.43 2,701.41 2,811.66 毛利率 38.64%40.51%50.27%52.39%53.88%凈利率-40.44%-9.79%3.36%7.15%9.46%ROE-23.42%-10.47%2.38%7.37%11.13%ROIC-25.50%-7.67%5.45%9.05%16.14%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤(218.06)(81.85)30.46 101.96 173.24 資產負債率 39.95%52.24%37.45%46.3

87、8%42.30%折舊攤銷 28.35 45.65 47.73 50.48 46.36 凈負債率 2.23%12.35%7.04%-10.53%-22.06%財務費用 5.53 14.95 18.88 19.57 19.85 流動比率 2.21 1.67 2.42 1.97 2.16 投資損失(0.97)(0.28)(2.00)(1.00)(1.00)速動比率 1.54 0.96 1.49 1.29 1.63 營運資金變動 60.60(78.53)(428.30)159.62 55.15 營運能力營運能力 其它 59.51 90.19 0.10 0.33 0.56 應收賬款周轉率 0.94 1.

88、70 1.57 2.00 2.28 經營活動現金流經營活動現金流(65.04)(9.87)(333.13)330.96 294.17 存貨周轉率 1.68 1.69 1.34 1.89 2.60 資本支出 116.17 55.05 57.84 65.00 70.00 總資產周轉率 0.33 0.51 0.45 0.59 0.66 長期投資(28.53)(0.36)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(144.94)(108.93)(115.84)(129.00)(139.00)每股收益-1.11-0.45 0.16 0.53 0.89 投資活動現金流投資活動現金流(5

89、7.30)(54.25)(58.00)(64.00)(69.00)每股經營現金流-0.34-0.05-1.72 1.71 1.52 債權融資 87.83 69.78(1.60)12.90 0.15 每股凈資產 4.75 4.27 6.62 7.15 8.04 股權融資(8.83)(7.25)425.16 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(18.10)(2.13)(0.00)0.00 0.00 市盈率-27.05-67.30 191.26 57.14 33.63 籌資活動現金流籌資活動現金流 60.91 60.40 423.56 12.90 0.15 市凈率 6.34 7.05 4.5

90、4 4.21 3.74 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 44.28 16.53 35.32 22.83 17.02 現金凈增加額現金凈增加額(61.44)(3.72)32.43 279.86 225.32 EV/EBIT 91.84 20.31 49.52 28.70 19.91 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點

91、均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但

92、天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的

93、預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風

94、證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風

95、天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：