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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/26 海外行業深度報告|必需性消費 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 01 月 27 日 相關研究相關研究 日本系列深度報告三【興證海外食飲】軟飲賽道長青，無糖化健康化潮涌20250127 日本系列深度報告二【興證海外食飲】新型酒飲逆勢增長，出海拓展新版圖20240429 日本系列深度報告一【興證海外食飲】日本食品飲料行業發展啟示錄20221206 日本系列深度報告三【興證海外食飲】軟飲賽道長青，無糖化健康化潮涌20250127 日本系列深度報告二【興證海外食飲】新型酒飲逆勢增長，出海拓展新版圖20240429 日本系列深度報告一【興

2、證海外食飲】日本食品飲料行業發展啟示錄20221206 分析師：張博分析師：張博 S0190519060002 BMM189 S0190519060002 BMM189 分析師：張悅分析師：張悅 S0190522080006 請注意:張悅并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。S0190522080006 請注意:張悅并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。 日本食飲深度報告系列之四日本食飲深度報告系列之四伊藤園：日本軟飲頭部公司崛起之路伊藤園：日本軟飲頭部公司崛起之路 投資要點：投資要點：日本系列深度報告三軟飲賽道長青，無糖

3、化健康化潮涌中，我們提到：日本軟飲行業近年來呈現茶飲增速亮眼、無糖化風靡的趨勢。同時，日本必選消費類別的七個板塊中，日本系列深度報告三軟飲賽道長青，無糖化健康化潮涌中，我們提到：日本軟飲行業近年來呈現茶飲增速亮眼、無糖化風靡的趨勢。同時，日本必選消費類別的七個板塊中，1992-20091992-2009 年間軟飲等年間軟飲等 4 4 個板塊取得較好的超額收益表現；其中，軟飲賽道的伊藤園公司于個板塊取得較好的超額收益表現；其中，軟飲賽道的伊藤園公司于 1992-20091992-2009年間實現年間實現 358.9%358.9%的超額收益率，顯著領先于其他公司。在本篇報告中，我們將深入研究日本軟

4、飲頭部公司崛起之路。的超額收益率，顯著領先于其他公司。在本篇報告中，我們將深入研究日本軟飲頭部公司崛起之路。伊藤園概況：伊藤園概況：公司業務涉及飲料、茶葉等，2023 財年飲料、茶葉及其他收入占比分別為 88%/11%/1%，其中茶飲料占飲料收入 70%，為公司核心品類。公司優勢領域是綠茶飲料的生產和銷售，2023 財年在日本綠茶飲料市占率高達 36%，位居第一。伊藤園股價表現強于大市，先后經歷三輪大幅上漲行情，其中一輪受 EPS、估值水平提升共同驅動，一輪主要受大盤行情驅動，一輪主要受估值驅動。公司業務涉及飲料、茶葉等，2023 財年飲料、茶葉及其他收入占比分別為 88%/11%/1%，其中

5、茶飲料占飲料收入 70%，為公司核心品類。公司優勢領域是綠茶飲料的生產和銷售，2023 財年在日本綠茶飲料市占率高達 36%，位居第一。伊藤園股價表現強于大市，先后經歷三輪大幅上漲行情，其中一輪受 EPS、估值水平提升共同驅動，一輪主要受大盤行情驅動，一輪主要受估值驅動。研發實力及產品力強大，茶飲主業核心大單品長青，開創便攜茶飲賽道。研發實力及產品力強大，茶飲主業核心大單品長青，開創便攜茶飲賽道。伊藤園在上世紀 80 年代對軟飲發展趨勢的研判顯著領先于競爭對手：繼碳酸、咖啡飲料風潮后，以茶飲為代表的無糖飲料將受到健康需求提升的消費者歡迎，逐步成為軟飲市場新主流。憑借多年布局和較強的研發能力，伊

6、藤園率先從技術端解決綠茶飲料的氧化變色問題，1985 年開始發售即飲綠茶，該產品成為超長生命周期的核心大單品，是日本綠茶飲料第一品牌，奠定了公司在即飲綠茶市場的龍頭地位。伊藤園在上世紀 80 年代對軟飲發展趨勢的研判顯著領先于競爭對手：繼碳酸、咖啡飲料風潮后，以茶飲為代表的無糖飲料將受到健康需求提升的消費者歡迎，逐步成為軟飲市場新主流。憑借多年布局和較強的研發能力，伊藤園率先從技術端解決綠茶飲料的氧化變色問題，1985 年開始發售即飲綠茶，該產品成為超長生命周期的核心大單品，是日本綠茶飲料第一品牌，奠定了公司在即飲綠茶市場的龍頭地位。時刻敏銳把握消費趨勢變化，切入大麥茶、咖啡和乳飲料市場，尋找

7、第二增長點。時刻敏銳把握消費趨勢變化，切入大麥茶、咖啡和乳飲料市場，尋找第二增長點。綠茶市場規模擴大后，增速有所下降，伊藤園圍繞健康主題，敏銳抓住大麥茶等健康茶飲興起機遇。憑借自研，于 2002 年上市“健康礦物質麥茶”、2013 年上市“路易波士茶”等飲料，主打無糖、無咖啡因?！敖】档V物質麥茶”自 2023 年起連續 2 年獲吉尼斯世界紀錄認證為“最暢銷的即飲大麥茶飲料”。同時，伊藤園抓住經濟復蘇背景下部分賽道觸底反彈的機會，通過收購等方式多元經營咖啡、乳飲等品類，提升整體利潤率。綠茶市場規模擴大后，增速有所下降，伊藤園圍繞健康主題，敏銳抓住大麥茶等健康茶飲興起機遇。憑借自研，于 2002

8、年上市“健康礦物質麥茶”、2013 年上市“路易波士茶”等飲料，主打無糖、無咖啡因?！敖】档V物質麥茶”自 2023 年起連續 2 年獲吉尼斯世界紀錄認證為“最暢銷的即飲大麥茶飲料”。同時，伊藤園抓住經濟復蘇背景下部分賽道觸底反彈的機會，通過收購等方式多元經營咖啡、乳飲等品類，提升整體利潤率。出海之路喜憂參半：出海之路喜憂參半：海外營收占比由 2011 財年的 1.53%提升到 2023 財年的 11.72%。2009 財年伊藤園海外營業利潤率轉正，此后十余年持續高于伊藤園整體營業利潤率，對伊藤園營業利潤率起到有效拉動作用。海外營收占比由 2011 財年的 1.53%提升到 2023 財年的 1

9、1.72%。2009 財年伊藤園海外營業利潤率轉正，此后十余年持續高于伊藤園整體營業利潤率，對伊藤園營業利潤率起到有效拉動作用。但出海進程上，伊藤園顯著落后于三得利。但出海進程上，伊藤園顯著落后于三得利。受益于較早的出海時間、豐富的出海品類及有效的海外經營，三得利出海尤為順利。2023年其海外營收占比高達 52%，海外對收入增長貢獻顯著。在中國市場：三得利乘上軟飲無糖化東風，通過強調精選福建特級茶葉等本土化營銷方式，獲得消費者認可，成為“最像國貨的日本飲料”。同時搶先與日本便利店品牌合作，快速鋪貨。2024H1 中國無糖茶市場中，三得利市占率僅次于農夫山泉，遠遠領先于伊藤園。受益于較早的出海時

10、間、豐富的出海品類及有效的海外經營，三得利出海尤為順利。2023年其海外營收占比高達 52%，海外對收入增長貢獻顯著。在中國市場：三得利乘上軟飲無糖化東風，通過強調精選福建特級茶葉等本土化營銷方式，獲得消費者認可，成為“最像國貨的日本飲料”。同時搶先與日本便利店品牌合作，快速鋪貨。2024H1 中國無糖茶市場中，三得利市占率僅次于農夫山泉，遠遠領先于伊藤園。投資建議：通過對日本頭部軟飲公司的研究，我們認為強大的產品力、持久的品牌力以及對消費趨勢變化的準確把握，是軟飲公司成功的基石。而在國內市場逐步走向成熟階段時，出海是形成新增長引擎的重要動力。在出海過程中，通過本土化營銷等手段貼近當地消費者，

11、通過收購、合作等方式快速強化渠道，都是成功出海的可能選項。投資建議：通過對日本頭部軟飲公司的研究，我們認為強大的產品力、持久的品牌力以及對消費趨勢變化的準確把握，是軟飲公司成功的基石。而在國內市場逐步走向成熟階段時，出海是形成新增長引擎的重要動力。在出海過程中，通過本土化營銷等手段貼近當地消費者，通過收購、合作等方式快速強化渠道，都是成功出海的可能選項。港股食品飲料標的中，我們推薦擁有強勁品牌力、戰略性前瞻布局無糖茶飲的農夫山泉（09633.HK），建議積極關注擁有優質品牌資產、第二曲線增長潛力巨大的華潤飲料（02460.HK）。港股食品飲料標的中，我們推薦擁有強勁品牌力、戰略性前瞻布局無糖茶

12、飲的農夫山泉（09633.HK），建議積極關注擁有優質品牌資產、第二曲線增長潛力巨大的華潤飲料（02460.HK）。風 險 提 示：風 險 提 示：1）產 品 安 全 問 題；2）超 預 期 激 烈 的 市 場 競 爭；3）新 品 市 場 推 廣 不 達 預 期。（完 整 風 險 提 示 見 報 告 正 文）1）產 品 安 全 問 題；2）超 預 期 激 烈 的 市 場 競 爭；3）新 品 市 場 推 廣 不 達 預 期。（完 整 風 險 提 示 見 報 告 正 文）請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/26 海外行業深度報告|必需性消費 Overweight Maintain Report Da

13、te January 27th,2025 Related Report The soft drink track has been prosperous for a long time,and the trend of sugar-free and health is prevailing-2025.01.27 New Alcoholic Beverages Grow and the Overseas Markets Expand -2024.04.29 Japan Food and Beverage Industry Development Revelation-2022.12.06 Ana

14、lyst：Bo Zhang SFC:BMM189 SAC:S0190519060002 Analyst：Yue Zhang SAC：S0190522080006 Notice:Yue Zhang is not a license holder registered at the Securities and Futures Commission(SFC),and is not allowed to engage in regulated activities in Hong Kong.Japan Food&Beverage In-depth Report Series IV:ITO En:Th

15、e rise of Japanese soft-drink leader Investment Highlights:In the series report The soft drink track has been prosperous for a long time,and the trend of sugar-free and health is prevailing,we mentioned that in recent years,the Japanese soft drink industry has experienced considerable growth rates o

16、f tea drinks and sugar-free beverage.In the seven sectors of necessary consumption in Japan,such as leisure food,soft drinks,beer,meat products,dairy products,condiments and frozen food,representative listed companies were selected for analysis.From 1992 to 2009,all of the selected companies in the

17、soft drinks,alcoholic drinks,condiments and frozen food achieved excess returns.Soft drink company ITO EN,LTD.achieved an excess return of 358.9%from 1992 to 2009,significantly ahead of other companies.In this report,we will take an in-depth look at the rise of Japanese soft drink leaders.About ITO

18、EN:its business contains beverages and tea,etc.In the fiscal year 2023,the proportion of beverages,tea and other products was 88%,11%and 1%respectively,of which tea beverage accounted for 70%,which is the core category of the company.The companys advantage area is the production and sales of green t

19、ea beverages,accounting for 36%of the green tea beverage market in Japan in fiscal year 2023,ranking first.ITO Ens stock price performance was stronger than the general market,it experienced three rounds of rising prices.One was jointly driven by the increase of EPS and the improvement of PE valuati

20、on,one was mainly driven by the market,and one was mainly driven by valuation.It has strong R&D and product power,its core product in tea is popular,and creates portable tea track.In 1980s,ITO Ens judgment on the development trend of soft drinks was significantly ahead of its competitors:following t

21、he trend of carbonated drinks and coffee drinks,sugar-free drinks,such as tea drinks,will be welcomed by consumers with increased health needs,and gradually become the new mainstream of the soft drink market.With years of layout and strong research and development capabilities,ITO En took the lead i

22、n solving the oxidation discoloration problem of green tea drinks from the technical side,and began to release ready-to-drink green tea in 1985.The product has become the core product with an ultra-long life cycle,and is the first brand of green tea drinks in Japan,laying the companys leading positi

23、on in the ready-to-drink green tea market.It always keenly grasped the change of consumption trend,cut into the barley tea,coffee and lactic acid drink market,and found the second growth curve.With the expansion of green tea market,its growth rate declined,and ITO En was keen to seize the opportunit

24、y of the rise of healthy tea drinks such as barley tea around the health theme.By research and development,in 2002 it listed healthy mineral wheat tea,in 2013 it listed Rooibos tea and other drinks,mainly sugar-free,caffeine-free.Healthy Mineral Mai Tea has been certified by Guinness World Records a

25、s the best-selling ready-to-drink barley Tea beverage for two years since 2023.At the same time,ITO En seized the opportunity of some tracks bottoming out under the background of economic recovery,and diversified its business in coffee,lactic acid drinks and other categories through acquisition and

26、other ways.It improved the overall profit margin.Overseas expansion is a mixed blessing:overseas revenue proportion increased from 1.53%in FY 2011 to 11.72%in FY 2023.In FY 2009,ITO Ens overseas operating profit margin turned positive,and kept higher than the overall operating profit margin of ITO E

27、n for more than ten years,which played an effective driving role in the increase of the overall operating profit margin.But in the process of expansion overseas,ITO En lags significantly behind Suntory.Benefiting from the early time of expansion,a wide range of products and effective overseas operat

28、ions,Suntory went smoothly in its overseas expansion.In 2023,its overseas revenue accounted for 52%gZaXjVpYnVmNnP8O8Q8OmOoOnPsPjMqQsQiNqQnQ6MrRzQNZsRpQNZmOtM 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/26 海外行業深度報告|必需性消費 in the overall revenue,and it contributed significantly to revenue growth.In the Chinese market:Suntory too

29、k the advantage of non-saccharifying trend of soft drinks,and won consumers recognition by localized marketing,such as selecting Fujian premium tea.It became the most similar Japanese beverage to domestic products.It cooperated with Japanese convenience store brands early to quickly distribute goods

30、.In Chinese sugar-free tea market in 2024H1,Suntorys market share ranked No.2,with Nongfu Spring ranked No.1,far ahead of ITO En.Investment Suggestions:through our research on the leading soft drink companies in Japan,we believe that strong product strength,enduring brand power,and accurate grasp of

31、 changing consumer trends are the cornerstones of soft drink companies success.When the domestic market is gradually maturing,overseas expansion is an important driving force for the formation of a new growth engine.And go near to local consumers through localized marketing,and quickly strengthening

32、 channels through acquisition,cooperation and other ways are possible options for successful venture abroad.Among the food and beverage companies in Hong Kong stock market,we recommend Nongfu Spring(09633.HK),which has strong brand power and strategic forward-looking in sugar-free tea drinks,and sug

33、gest to actively pay attention to China Resources Beverage(02460.HK),which has high-quality brand assets and great potential for second curve growth.Potential risks：Product safety issues,unexpected intense market competition,failure to meet expectations in new product market promotion.(The full vers

34、ion of risk information is in the body part of this report)請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/26 海外行業深度報告|必需性消費 目錄目錄 一、伊藤園公司概況.6 二、公司業績表現和股價走勢.8 三、伊藤園核心競爭力分析.14（一）研發實力及產品力強大，茶飲主業核心大單品長青，開創便攜茶飲賽道.14（二）時刻敏銳把握消費趨勢變化，切入大麥茶、咖啡和乳飲料市場，尋找第二增長點.15 四、出海之路.18（一）伊藤園開辟海外市場.18（二）在出海之路上走得更快更遠的競爭對手三得利.21 五、投資建議.22 六、風險提示.23 圖目錄圖目錄 圖

35、 1、2023 財年伊藤園收入結構.6 圖 2、2023 財年伊藤園不同業務類別銷售額占比.6 圖 3、2023 財年伊藤園軟飲料銷售量結構.6 圖 4、伊藤園部分軟飲商品.6 圖 5、1992-2020 財年伊藤園飲料銷售額結構.8 圖 6、1992-2023 財年伊藤園銷售收入（億日元）及同比增速.9 圖 7、1992-2023 財年伊藤園毛利（億日元）及毛利率.9 圖 8、2007 財年伊藤園飲料業務銷售額構成.9 圖 9、2018 財年伊藤園飲料業務銷售額構成.9 圖 10、2022 年日本國內非酒精飲料品類占比.10 圖 11、2018-2022 年日本不同品類飲料單價變化.10 圖

36、 12、1992-2023 財年伊藤園銷售和管理費用率.11 圖 13、1992-2023 財年伊藤園毛利率-銷管費用率差.11 圖 14、伊藤園、朝日、麒麟毛利率.11 圖 15、伊藤園、朝日、麒麟銷售及管理費用率.11 圖 16、伊藤園、麒麟、朝日飲料業務營業利潤率.11 圖 17、1992-2023 財年伊藤園歸母凈利潤及凈利率.11 圖 18、伊藤園上市至今股價同日經 225 指數走勢.12 圖 19、1995-2023 財年伊藤園每股凈利潤.13 圖 20、1995-2023 財年伊藤園普通股派息比率.13 圖 21、1992-2023 財年伊藤園派息金額和派息比率.13 圖 22、

37、1995-2023 財年伊藤園綠茶銷售額及同比增速.15 圖 23、2006-2022 財年伊藤園自產茶葉量及茶園面積.15 圖 24、2008 年綠茶飲料伊藤園市場份額.15 圖 25、2023 年綠茶飲料伊藤園市場份額.15 圖 26、1995-2023 財年伊藤園健康茶飲銷量及同比增速.16 圖 27、1995-2020 財年伊藤園健康茶飲營收及同比增速.16 圖 28、1998 年伊藤園麥茶飲料市場份額.16 圖 29、2020 年伊藤園麥茶飲料市場份額.16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖 30、伊藤園營業利潤率和子公司營業利潤率.17 圖

38、31、2000-2023 財年塔利咖啡門店數量變化.17 圖 32、伊藤園、塔利咖啡和齊齊亞斯乳業的業務協同關系.18 圖 33、伊藤園、塔利咖啡和北美 DLTC 公司聯合的咖啡生產線.18 圖 34、2009-2023 財年伊藤園本土及海外銷售收入及同比增速.20 圖 35、2009-2023 財年伊藤園分部海外銷售收入占比.20 圖 36、2011-2023 財年伊藤園海外市場營收及占比.20 圖 37、伊藤園營業利潤率和其海外業務營業利潤率.20 圖 38、三得利日本及海外銷售額及同比增速.21 圖 39、不同年份三得利海外收入占比.21 圖 40、三得利不同風味產品矩陣.22 圖 41

39、、三得利部分新產品.22 圖 42、三得利通過小紅書進行種草.22 圖 43、國內日系便利店門店數量.22 表目錄表目錄 表 1、伊藤園海外公司布局情況.19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/26 海外行業深度報告|必需性消費 一、伊藤園公司概況 伊藤園于 1966 年在日本靜岡縣靜岡市成立。伊藤園業務涉及即飲茶和咖啡、茶葉、抹茶粉及飲料混合物等。作為日本軟飲行業的頭部企業，1992-2023 財年間，伊藤園銷售收入從 741.3 億日元增長到 4539.0 億日元，CAGR 為 6.02%；其歸母凈利潤從 1992 財年的 14.3 億日元增長至 2023 財年的 178.1 億日元，CA

40、GR 為8.48%。伊藤園收入來源可分為飲料業務、茶葉業務及其他業務，2023 財年三個業務所占比例分別為 88%/11%/1%，銷售額同比增速為+4%/+7%/-2%。其中飲料業務為其主營業務，包含茶系飲料（內含日本茶、中國茶、其他等）、蔬菜飲料、咖啡飲料、礦泉水、碳酸飲料、果汁飲料、其他飲料等類別。圖圖1、2023 財年伊藤園收入結構財年伊藤園收入結構 圖圖2、2023 財年財年伊藤園不同業務類別伊藤園不同業務類別銷售額占比銷售額占比 資料來源：伊藤園 2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園 2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、

41、2023 財年伊藤園軟飲料銷售量結構財年伊藤園軟飲料銷售量結構 圖圖4、伊藤園部分軟飲商品伊藤園部分軟飲商品 資料來源：伊藤園 2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園官網，興業證券經濟與金融研究院整理 11%88%1%茶葉飲料其他70%11%8%3%3%2%2%茶飲料蔬菜飲料咖啡飲料礦泉水碳酸飲料果汁飲料其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/26 海外行業深度報告|必需性消費 伊藤園的優勢領域是綠茶飲料的生產與銷售。2023財年，綠茶飲料市占率高達36%，位居日本綠茶飲料市場頭部。同時，伊藤園也是日本無糖飲料的頭部公司之一。飲料業務立足茶飲核心，業務多元化發

42、展。飲料業務立足茶飲核心，業務多元化發展。2023 財年，公司飲料業務銷售收入財年，公司飲料業務銷售收入4055.36 億日元，同比增長億日元，同比增長 4.0%。其中：。其中：1）茶飲料業務：伊藤園在 1980 年研發出世界首創的罐裝烏龍茶飲料，開始進軍軟飲市場。隨后，伊藤園于 1985 推出了罐裝綠茶“煎茶”，1989 年更改為“茶”。2019 年“茶”發行 30 周年，獲吉尼斯世界紀錄認證為全球年銷售額第一的天然健康 RTD 綠茶飲料?！安琛笔侨毡揪G茶飲料的第一品牌，奠定了公司在即飲綠茶市場的龍頭地位。近年來，伊藤園持續發掘客戶需求，開發健康茶飲產品：于 2004 年推出“茶”濃茶版；于

43、 2011 年推出“雙功能柳絮綠茶”，是日本指定保健食品；于 2013 年推出“健康路易波士茶”，主打無咖啡因。2023 財年伊藤園茶飲料出貨量達 1.51 億件，同比-1%，占公司軟飲料銷售份額達 70%，為公司核心品類。2）果蔬汁業務：1992 年伊藤園發布“充實野菜”，開始進軍果蔬汁市場；2004 年發布“一日分野菜”主打提供相當于一日蔬菜消耗量的果蔬汁飲品；2012 年發布“每日一杯青汁”，以大麥若葉為原料，特點是補充膳食纖維，0 糖 0 脂 0 卡。2023 財年伊藤園蔬菜飲料出貨量達 2404 萬件，同比-7%，占公司軟飲料銷售份額達 11%。3）咖啡業務：1993 年，伊藤園靜岡

44、相良工廠的咖啡烘焙加工廠竣工，同年推出業界首款椰果咖啡飲料“Nata de coco”；2006 年伊藤園收購美國著名咖啡品牌“Tullys Coffee”，并于 2009 年推出該品牌旗下首款罐裝咖啡，近年來亦推出無糖拿鐵、無糖黑咖啡等新品。2023 財年伊藤園咖啡飲料出貨量達 1728 萬件，同比-1%，占公司軟飲料銷售份額達 8%。公司另有碳酸飲料、礦泉水、運動飲料等板塊。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖圖5、1992-2020 財年伊藤園飲料銷售額結構財年伊藤園飲料銷售額結構 資料來源：伊藤園決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 二、公司

45、業績表現和股價走勢 伊藤園營收穩健增長，毛利率爬坡登頂后緩慢下行。伊藤園營收穩健增長，毛利率爬坡登頂后緩慢下行。1992-2018 年共 26 年間，除2014 年因消費稅增加和異常天氣影響等因素導致營收短暫下降外，伊藤園基本常年保持營收正增長。1992-2007 財年，其銷售收入由 741.27 億日元上漲到 3280.71億日元，CAGR 為 10.42%，毛利由 308.43 億日元上漲至 1677.04 億日元，CAGR為 11.95%，毛利率由 41.6%增長至 51.1%，提升 9.5 pcts。在經歷多年高速增長后，公司營收規模達到較高水平，2008 年金融危機后至 2019 年

46、，公司保持穩健收入增速，該階段的營收 CAGR 為 3.4%，受單價波動、產品構成變化（咖啡飲料及礦泉水占比上升等）、2009 年新會計準則實施等因素影響，2008 財年后公司毛利率緩慢小幅下行，2008-2019 財年，公司毛利率從 49.2%變為 48.2%；疫情爆發對公司營收和毛利增長造成顯著沖擊，2022 財年起再次恢復正增長。2021-2023 財年公司營收 CAGR 為 6.42%，毛利 CAGR 為 5.34%。同時，2021 財年會計準則變更后，毛利率降至 39.8%附近。0%20%40%60%80%100%綠茶和健康茶飲料紅茶和烏龍茶果蔬汁咖啡碳酸飲料其他 請閱讀最后評級說明

47、和重要聲明 9/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖圖6、1992-2023 財年伊藤園銷售收入財年伊藤園銷售收入（億日元）（億日元）及及同比增速同比增速 圖圖7、1992-2023 財年伊藤園毛利（億日元）及毛利財年伊藤園毛利（億日元）及毛利率率 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖8、2007 財年伊藤園飲料業務銷售額構成財年伊藤園飲料業務銷售額構成 圖圖9、2018 財年伊藤園飲料業務銷售額構成財年伊藤園飲料業務銷售額構成 資料來源：伊藤園決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園決算會說明資料

48、，興業證券經濟與金融研究院整理 2013-2022 年，日本非酒精飲料銷售額增長 13%，其中礦泉水、綠茶、碳酸飲料分別增長 67%、20%以及 16%。從單價角度看，受競爭等因素影響，2018-2022 年日本綠茶及咖啡單位價格分別呈小幅下降態勢，運動飲料及礦泉水的單價逐步上升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060001992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A銷售收入同比增速（右軸）20.0%25.0%30.0%35.

49、0%40.0%45.0%50.0%55.0%0500100015002000250030001992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A毛利潤毛利率（右軸）51.40%4.30%14.30%4.80%6.10%2.20%2.50%1.90%2.00%日本茶中國茶蔬菜汁果汁咖啡紅茶功能性飲料礦泉水其他48.70%4.50%12.30%3.10%11.20%1.30%1.80%2.70%1.00%3.10%日本茶中國茶蔬菜汁果汁咖啡紅茶功能性飲料礦泉水其他 請閱讀最后評級說明和重要聲

50、明 10/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖圖10、2022 年日本國內非酒精飲料品類占比年日本國內非酒精飲料品類占比 圖圖11、2018-2022 年日本不同品類飲料單價變化年日本不同品類飲料單價變化 資料來源：日本軟飲料協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本軟飲料協會，興業證券經濟與金融研究院整理 伊藤園的銷售和管理費用率基本維持在高位，在毛利率緩慢下行區間，凈利潤增伊藤園的銷售和管理費用率基本維持在高位，在毛利率緩慢下行區間，凈利潤增長空間一度被擠壓。長空間一度被擠壓。1992-2008 財年間，伊藤園銷售和管理費用率保持上漲態勢，由 35.4%上漲到 46.0%見頂，其

51、后在 43%左右高位波動；2021 財年起，由于公司適用了最新的會計準則，將可變對價由銷售及管理費用移至營業成本中，銷售及管理費用率下降至 34%左右。毛銷差：毛銷差：2007 財年前，公司毛利率與銷售和管理費用率之差基本保持在 6%-8%區間。2008-2020 財年，因本土市場競爭日趨激烈，公司持續增加銷售費用、廣告費用投入，銷售和管理費用率居高不下；伴隨毛利率緩慢震蕩下行，毛利率與銷售和管理費用率之差顯著低于前一階段，在 2008-2022 財年間僅保持在 3%-5%區間左右，2023 財年為 5.5%。歸母凈利潤及凈利率：歸母凈利潤及凈利率：1992-2006 財年間，伊藤園歸母凈利潤

52、 CAGR 為 16.59%；歸母凈利率呈波動上行趨勢，其中 1998-2006 財年間保持在 3%以上。2008-2020財年，公司歸母凈利潤增速受到顯著影響，CAGR 為 6.93%，歸母凈利率在 3%以下波動；而在 2008 年金融危機、2014 年消費稅增稅和 2020 年疫情爆發初期，公司凈利潤均出現了較大幅度的下滑。收入確認會計準則應用、出售證券投資收益及贈款收入增加、減值損失減少等因素影響下，2021-2023 財年，公司歸母凈利率由 3.1%逐步回升至 3.9%。20.27%19.37%18.02%9.91%7.66%8.56%4.95%11.26%咖啡綠茶碳酸飲料礦泉水運動飲

53、料果汁其他茶其他0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日元/升綠茶運動飲料咖啡礦泉水 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖圖12、1992-2023 財年伊藤園銷售和管理費用率財年伊藤園銷售和管理費用率 圖圖13、1992-2023財年伊藤園毛利率財年伊藤園毛利率-銷管費用率差銷管費用率差 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖14、伊藤園、朝日、麒麟毛利率伊藤園、朝日、麒麟毛利率 圖圖15、伊藤園

54、、朝日、麒麟銷售及管理費用率伊藤園、朝日、麒麟銷售及管理費用率 資料來源：伊藤園、朝日、麒麟年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：伊藤園為財年 資料來源：伊藤園、朝日、麒麟年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：伊藤園為財年 圖圖16、伊藤園、麒麟、朝日飲料業務營業利潤率伊藤園、麒麟、朝日飲料業務營業利潤率 圖圖17、1992-2023 財年伊藤園歸母凈利潤及凈利率財年伊藤園歸母凈利潤及凈利率 資料來源：伊藤園、朝日、麒麟年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：伊藤園為財年 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理 伊藤園股價表現強于大市，先后經歷三輪上漲行情。伊藤園股價表現強于大

55、市，先后經歷三輪上漲行情。伊藤園于 1992 年 5 月 28 日上市，首日收盤價 1750 日元，后經歷三輪大幅上漲行情，其中一輪受 EPS、估值0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A銷售和管理費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%毛利率-銷售管理費用率20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.0

56、0%50.00%55.00%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A伊藤園朝日麒麟20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A伊藤園麒麟朝日0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

57、6.00%7.00%8.00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015朝日飲料業務麒麟飲料業務伊藤園飲料業務0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0204060801001201401601802001992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A百萬日元歸母凈利潤歸母凈利率（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/26 海外行業深度報告|必需性消費 水平提升共同驅動，一輪

58、主要受大盤行情驅動，一輪主要受估值驅動：1995 年 5月 31 日至 1999 年 12 月 30 日，根據伊藤園年報，伊藤園年度 PE 由 1995 財年的37 倍提升至 1999 財年的 74.7 倍，年度 EPS 從 1995 財年的 50.02 日元提升至 1999財年的117.44日元，公司股價漲846.4%至14290日元，同期日經225漲幅為30.4%，伊藤園股票超額收益率達 815.9%，日本 90 年代中期綠茶等飲料市場規?？焖贁U大，帶動伊藤園估值水平上升。但過高的估值導致公司股價在 2000 年互聯網泡沫破滅后隨大盤迅速下跌。2003 年 4 月 30 日至 2006 年

59、 2 月 14 日，伊藤園開啟第二輪上漲行情，股價漲 125%至 8100 日元（經調整后價格，下同），與同期日經225 漲幅較為接近（上漲 107%），伊藤園年度 PE 由 2003 財年的 24.3 倍提升至2006 財年的 29.1 倍，后因 2008 年金融危機，股價隨大盤下跌。2012 年 5 月 31日至 2020 年 11 月 30 日，伊藤園開啟第三輪上漲行情，股價漲 507%至 16120 日元，同期日經 225 漲 209%，伊藤園股票超額收益率為 298%，同期伊藤園 PE 由15.77 倍提升至 117.34 倍，主要因伊藤園大麥茶、咖啡飲料等產品市場份額持續增長帶動估

60、值大幅提升，其 PE 增幅大幅領先于麒麟、朝日等競爭對手（以下簡稱“競對”）。全區間而言，伊藤園在 1992 年 5 月 28 日至 2024 年 12 月 30 日跑贏日經 225 指數 181.97 pcts。圖圖18、伊藤園上市至今股價同日經伊藤園上市至今股價同日經 225 指數走勢指數走勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理*注：以 1992 年 5 月收盤價數據為基數，進行指數化處理。2006 年 3 月 1 日伊藤園股票一拆二分割，圖中已進行調整 010020030040050060070080090010001992/51993/21993/111994/81995

61、/51996/21996/111997/81998/51999/21999/112000/82001/52002/22002/112003/82004/52005/22005/112006/82007/52008/22008/112009/82010/52011/22011/112012/82013/52014/22014/112015/82016/52017/22017/112018/82019/52020/22020/112021/82022/52023/22023/112024/8日經225伊藤園 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖圖19、1995

62、-2023 財年伊藤園財年伊藤園每股凈利潤每股凈利潤 圖圖20、1995-2023 財年伊藤園普通股派息比率財年伊藤園普通股派息比率 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理*注：2006 年 3 月 1 日伊藤園股票一拆二分割，2007 年 9 月3 日伊藤園一股配 0.3 股優先股，圖中已進行調整 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理 近十幾年伊藤園每股派息金額基本保持穩定，整體派息比率基本維持在近十幾年伊藤園每股派息金額基本保持穩定，整體派息比率基本維持在 40%以上。以上。1992-2006 財年，業績增長等因素帶動下，公司派息金額增長較快，普通股每股派息金額由

63、 10 日元上漲至 47 日元。派息比率由 1992-1997 財年的 40%以上下降到1998-2006 財年的 30%左右。2007 年 9 月 3 日，伊藤園宣布以一股普通股無償分配 0.3 股優先股，并提出派息比率 40%以上的股利政策目標。此后十余年，伊藤園普通股股利保持在每股 40 日元左右，優先股股利保持在每股 50 日元左右，整體派息比率基本保持在 40%以上。圖圖21、1992-2023 財年伊藤園派息金額和派息比率財年伊藤園派息金額和派息比率 資料來源：伊藤園年報，興業證券經濟與金融研究院整理*注：2006 年 3 月 1 日伊藤園股票一拆二分割，2007 年 9 月 3

64、日伊藤園一股配 0.3 股優先股，圖中已進行調整 020406080100120140160日元普通股每股凈利潤優先股每股凈利潤0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%普通股派息比率10%30%50%70%90%110%130%0102030405060每股普通股股息（日元）每股優先股股息（日元）普通股派息比率（右軸）優先股派息比率（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/26 海外行業深度報告|必需性消費 三、伊藤園核心競爭力分析（一）研發實力及產品力強大，茶飲主業核心大單品長青，開創便攜茶飲賽道 自 1985 年“罐裝煎茶”上市以來，伊藤園已在

65、綠茶為代表的茶飲料賽道深耕近 40年。1992-2020 財年，其綠茶與健康茶飲料的營收由 195.5 億日元上漲到 1826.81億日元，CAGR 為 8.31%，其中 1992-2007 財年間，綠茶與健康茶飲料營收 CAGR為 15.05%，呈快速增長勢頭，2007 財年后市場競爭加劇等原因導致營收增速放緩。1992-2020 財年，綠茶與健康茶飲料占伊藤園軟飲銷售額的比例由 38%提升至58%，上浮 20 pcts。超長生命周期核心大單品：“茶”。超長生命周期核心大單品：“茶”。隨著日本人口和年齡結構的變遷，消費者對飲食健康化需求提升。伊藤園在上世紀 80 年代對軟飲料市場發展趨勢的研

66、判領先于競對：繼碳酸飲料、咖啡風潮后，以茶飲為代表的無糖飲料將成為軟飲料市場的新主流，無糖化將是軟飲市場的新方向。同時憑借較強的研發能力，伊藤園率先利用真空包裝技術解決綠茶氧化變色問題，于 1985 年開始發售罐裝綠茶“煎茶”，并于 1989 年將其更改為“茶”。對核心大單品的持續創新，產品銷量保持領先：對核心大單品的持續創新，產品銷量保持領先：近 40 年來，伊藤園“茶”憑借優良味道和口感、對消費者心智占領的先機，以及持續有效的營銷推廣，始終在本土綠茶飲料市場保持領先地位。此外，在保持“茶”經典風味的同時，公司也對其進行了諸多創新，如容器方面將罐裝更新為 PET 瓶、開發冬天飲用的可加熱 P

67、ET 包裝、開發不同容量等；在產品種類上推出“茶”濃茶版和焙茶版，以及玄米茶與綠茶等混合口味。1995-2010 財年為伊藤園綠茶的快速增長期，其銷售額由 259 億日元上升到 1462.5 億日元，CAGR 為 12.23%，2010財年伊藤園在本土綠茶市場占有率見頂，達到 39%，隨后數年維持在 35%左右。2019 年起“茶”連續 6 年獲吉尼斯世界紀錄認證為“世界銷量第一的即飲綠茶飲料”。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖圖22、1995-2023 財年伊藤園綠茶銷售額及同比增財年伊藤園綠茶銷售額及同比增速速 圖圖23、2006-2022 財年伊

68、藤園自產茶葉量及茶園面財年伊藤園自產茶葉量及茶園面積積 資料來源：伊藤園 1996-2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園 2007-2023 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖24、2008 年綠茶飲料伊藤園市場份額年綠茶飲料伊藤園市場份額 圖圖25、2023 年綠茶飲料伊藤園市場份額年綠茶飲料伊藤園市場份額 資料來源：伊藤園 2014 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園 2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 為滿足原材料需求和保證食品安全，伊藤園自 2006 年起加碼茶葉產區開發項目。2022

69、財年伊藤園茶產地總產量達 8794 噸，16 年間茶產地面積 CAGR 達 12.32%。（二）時刻敏銳把握消費趨勢變化，切入大麥茶、咖啡和乳飲料市場，尋找第二增長點 伴隨日本綠茶市場規模擴大，整體增速有所下降，伊藤園圍繞健康主題，敏銳抓伴隨日本綠茶市場規模擴大，整體增速有所下降，伊藤園圍繞健康主題，敏銳抓住大麥茶等健康茶飲興起的新機遇。住大麥茶等健康茶飲興起的新機遇。憑借自研，公司于 2002 年上市“健康礦物質麥茶”、2013 年上市“路易波士茶”等飲料，主打無糖、無咖啡因。其中“健康礦物質麥茶”自 2023 年起連續 2 年獲吉尼斯世界紀錄認證為“最暢銷的即飲大麥茶飲料”。此外，伊藤園還

70、開發了日本消費者廳和厚生勞動省認證的特定保健用食品和營養功能食品，如有助于減脂和降低膽固醇的綠茶與烏龍茶產品、兒茶素補充劑等。-10%0%10%20%30%40%05001000150020001995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A伊藤園綠茶飲料銷售額（億日元）伊藤園綠茶飲料銷售額增速（右軸）02000400060008000100000500100015002000250030002006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2

71、016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A生產量（噸）茶園面積（公頃，右軸）36.02%63.98%伊藤園份額其他36.00%64.00%伊藤園份額其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/26 海外行業深度報告|必需性消費 2013 財年起，伊藤園健康茶飲料規模迅速擴張。2012-2020 財年，其銷售額由 213億日元增至 447 億日元，CAGR 為 9.71%。伊藤園大麥茶產品銷售增長迅速，2009年伊藤園大麥茶（含茶包等）銷售額達 47.68 億日元，伊藤園大麥茶飲料市占率從 1999 年的 22%上升至 2009 年的 44%。圖圖26、1995-2023

72、 財年伊藤園健康茶飲銷量及同比財年伊藤園健康茶飲銷量及同比增速增速 圖圖27、1995-2020 財年伊藤園健康茶飲營收及同比財年伊藤園健康茶飲營收及同比增速增速 資料來源：伊藤園 2021、2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園 1996-2021 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖28、1998 年伊藤園麥茶飲料市場份額年伊藤園麥茶飲料市場份額 圖圖29、2020 年伊藤園麥茶飲料市場份額年伊藤園麥茶飲料市場份額 資料來源：伊藤園 2009 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園 2021 決算會說明資料，興業證券經

73、濟與金融研究院整理 同時，抓住經濟復蘇背景下部分賽道觸底反彈的機會，通過收購等方式，多元經同時，抓住經濟復蘇背景下部分賽道觸底反彈的機會，通過收購等方式，多元經營咖啡、乳飲等品類，有助于提升利潤率。營咖啡、乳飲等品類，有助于提升利潤率。伊藤園于 2006 年全資收購來自美國的連鎖咖啡企業 Tullys Coffee，并將其改組為伊藤園多元化飲品戰略的一環。自收購以來，塔利咖啡在日本的門店數由 2006 財年的 299 個提升到 2023 財年的 791個，CAGR 達 5.89%。2011 年，伊藤園全資收購日本老牌乳飲料企業（齊齊亞斯）。兩次并購不僅擴大了伊藤園的業務范圍，也帶動了公司營業利

74、潤率提升。2008-2017 財年，塔利咖啡營業利潤迅速增長，營業利潤率保持在 5%以上，高于-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500100015002000250030003500400045002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A健康茶銷量（萬箱）增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500伊藤園健康茶飲料銷售額（億元）同比增速（右軸）14.00%86.00%伊藤園其他廠商46.00%54.00%伊

75、藤園其他廠商 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/26 海外行業深度報告|必需性消費 伊藤園公司平均營業利潤率；2020 財年后，齊齊亞斯乳業的營業利潤率亦高于公司平均營業利潤率，有利于提升伊藤園整體營業利潤率。圖圖30、伊藤園伊藤園營業利潤率和子公司營業利潤率營業利潤率和子公司營業利潤率 圖圖31、2000-2023 財年財年塔利咖啡門店數量變化塔利咖啡門店數量變化 資料來源：伊藤園 2006-2023 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園 2000-2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 伊藤園大舉收購，通過業務協同，實現戰略互補。伊藤園大舉收購，

76、通過業務協同，實現戰略互補。2011 年，伊藤園通過收購齊齊亞斯乳業強化冷鏈銷售網絡，開發新產品。齊齊亞斯乳業總部位于日本西部廣島市，為當地百年老字號企業，2009 年伊藤園對日本自動販賣機企業 NEOS 進行注資，2012 年對 NEOS 進行收購，該企業 7 成自動販賣機設置在西日本，伊藤園旨在運用 NEOS 在西日本地區強大的自動販賣機網絡和齊齊亞斯乳業在廣島的知名品牌力擴大西日本市場。2016 年伊藤園收購北美咖啡原料廠商 DLTC 公司，同塔利咖啡共同形成咖啡從生產、制造、運輸到銷售的閉環。2022 年伊藤園同旗下塔利咖啡和齊齊亞斯乳業建立更加緊密的合作關系，伊藤園同塔利咖啡開辟了“

77、濃縮咖啡 x 碳酸”連鎖店；塔利咖啡同齊齊亞斯開發了三款酸奶咖啡混合飲品；伊藤園亦同齊齊亞斯合作發布健康軟飲料新品。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E伊藤園整體營業利潤率伊藤園營業利潤率塔利咖啡營業利潤率齊齊亞斯乳業營業利潤率01002003004005006007008009002000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A201

78、1A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A家塔利咖啡門店數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/26 海外行業深度報告|必需性消費 圖圖32、伊藤園、塔利咖啡和齊齊亞斯乳業的業務協伊藤園、塔利咖啡和齊齊亞斯乳業的業務協同關系同關系 圖圖33、伊藤園、塔利咖啡和北美伊藤園、塔利咖啡和北美 DLTC 公司聯合的公司聯合的咖啡生產線咖啡生產線 資料來源：伊藤園決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 四、出海之路 （一）伊藤園開辟海外市場 伊藤園的海外事

79、業主要以北美、中國、東南亞、澳大利亞為中心展開。伊藤園的海外業務最早可以追溯到 1967 年在美國佛羅里達州設立的梅森分銷商公司，開展的業務為補充劑的制造和銷售。從上世紀九十年代起，伊藤園先后在中國浙江省、福建省以及上海市成立了分公司，業務主要包括茶葉與飲料的生產、銷售與出口。目前，伊藤園海外子公司覆蓋美國、澳大利亞、中國、新加坡、印度尼西亞等國，其業務涉及茶葉和飲料的制造、出口與銷售，致力于進行以綠茶為中心的健康飲料的銷售。從生產方式來看，伊藤園致力于打造海外子公司本地生產一條龍從生產方式來看，伊藤園致力于打造海外子公司本地生產一條龍。在當地直接進行茶葉栽培、加工、包裝，在降低跨國運輸成本的

80、同時，生產出更符合當地客戶需求的茶飲。從銷售方式來看，伊藤園以綠茶飲料為主打產品，從超市零售到電商，以線上線下銷售渠道相結合的方式滲透海外市場。目前，肥胖率升高已成為世界各國面臨的共同問題，美國等國家尤為嚴重。伊藤園推廣健康無糖茶飲，符合多個國家對軟飲健康標準的要求。面對海外綠茶市場的增長空間，伊藤園將加速海外業務布局作為公司發展的中長期目標。請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/26 海外行業深度報告|必需性消費 表表1、伊藤園海外公司布局情況伊藤園海外公司布局情況 設立時間設立時間 海外子公司海外子公司 涉及的業務涉及的業務 1967 年 梅森分銷商公司（美國佛羅里達州）補充劑的制造和銷售

81、1994 年 ITO EN AUSTRALIA PTY.LIMITED（澳大利亞維多利亞）茶葉的制造和銷售 1994 年 寧波順義茶業有限公司（中國浙江省余姚市）茶葉的生產和出口 1998 年 福建新五龍飲料有限公司（中國福建省福州市）飲料產品的制造、出口和銷售等 2001 年 ITO EN(North America)INC.（美國德克薩斯州）飲料和茶葉產品的銷售 2006 年 收購 Mason Distributors,Inc.（美國佛羅里達州）生產和銷售補充劑 2012 年 ITO EN Asia Pacific Holdings Pte.Ltd.（新加坡）促進東南亞及周邊國家/地區的業

82、務發展 2012 年 ITO EN Singapore Pte.Ltd.（新加坡）在新加坡和馬來西亞市場銷售飲料和茶葉 2012 年 伊藤園飲料（上海）有限公司（中國上海）中國市場的飲料和茶葉銷售 2013 年 ITO EN(Thailand)Co.,Ltd.（泰國曼谷）在泰國市場銷售飲料和茶葉 2013 年 PT ITO EN ULTRAJAYA 批發（印度尼西亞雅加達市）印尼市場的飲料銷售 2015 年 伊藤園（夏威夷）有限責任公司（美國夏威夷）飲料制造及銷售 2015 年 收購 Distant Lands Trading Company,Inc.（美國華盛頓）咖啡豆的種植、采購、加工、制

83、造、烘焙、銷售等 2024 年 ITO EN Europe GmbH（德國杜塞多夫市）在歐洲市場銷售飲料 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 伊藤園通過海外收購擴大市場。伊藤園通過海外收購擴大市場。2006 年，伊藤園全資收購美國保健品和營養補劑企業 Mason Distributors,Inc.并跨界進入營養補充劑市場，本次收購旨在憑借伊藤園在綠茶產品上多年的科研成果，推出綠茶相關保健品以追求協同效應的最大化，請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/26 海外行業深度報告|必需性消費 進一步提高企業價值，2006 財年伊藤園北美業務營收同比增速達 242%。2015 年，伊藤園全資

84、收購美國咖啡制造公司 Distant Lands Trading Company,Inc.，以期拓展公司在美洲的咖啡業務，并運用該公司的分銷網絡來銷售茶飲料，2015 財年伊藤園北美營收同比增速達 216%。2011-2023 財年，伊藤園北美市場銷售額由 54.76億日元上漲到 465.98 億日元，CAGR 達 19.53%；其他海外市場銷售額由 18.14 億日元上漲到 65.95 億日元，CAGR 達 11.36%；伊藤園海外業務營收占總營收的比例由 2011 財年的 1.53%提升到 2023 財年的 11.72%。2009 財年伊藤園海外營業利潤率轉正，此后十余年持續高于伊藤園整體

85、營業利潤率，對伊藤園整體營業利潤率起到有效拉動作用。圖圖34、2009-2023 財年伊藤園本土及海外銷售收入財年伊藤園本土及海外銷售收入及同比增速及同比增速 圖圖35、2009-2023 財年伊藤園分部海外銷售收入占財年伊藤園分部海外銷售收入占比比 資料來源：伊藤園 2010-2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：伊藤園 2010-2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 注：此處分部含塔利咖啡、齊齊亞斯、美國及其他海外業務 圖圖36、2011-2023 財年財年伊藤園海外市場營收及占比伊藤園海外市場營收及占比 圖圖37、伊藤園營業利潤率和其伊藤園營

86、業利潤率和其海外業務營業利潤率海外業務營業利潤率 資料來源：伊藤園 2011-2024 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理*注：2011 年之前伊藤園僅披露以美元計價的海外營收數據 資料來源：伊藤園 2006-2023 決算會說明資料，興業證券經濟與金融研究院整理 -50%0%50%100%150%02000400060002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A本土銷售收入（億日元）海外銷售收入（億日元）本土收入增速（右軸）海外收入增速（右軸）0.00%2.00%4.00%

87、6.00%8.00%10.00%12.00%海外銷售收入占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0100200300400500600其他海外市場銷售額（億日元）北美市場銷售額（億日元）海外市場占比（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%1992A1993A1994A1995A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E伊藤園整體營業利潤率海外事業利潤率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/26 海外行業深度報告|必需性消費 （二）在出海之路上走得更快更遠的競爭對手

88、三得利 在日本茶飲市場中，伊藤園的主要競對是三得利。在日本茶飲市場中，伊藤園的主要競對是三得利。三得利近年來針對礦泉水、咖啡以及無糖茶飲發力，2023 年礦泉水、咖啡以及無糖茶飲的銷量達到歷史新高。三得利在亞太地區、歐洲以及美洲三個地區布局出海業務：三得利在亞太地區、歐洲以及美洲三個地區布局出海業務：在亞太地區以軟飲料以及健康食品業務為主，歐洲以及美洲地區以碳酸飲料、無糖飲料為主，通過并購不斷擴大海外市場規模。2009 年三得利在與百事可樂裝瓶企業有限責任公司（PBV）聯手，并收購法國 Orangina Schweppes 集團，進入北美及歐洲市場。2018年三得利向海外出口 Boss 咖啡產

89、品，2021 年針對澳大利亞當地消費者口味推出“-196”氣泡酒單品。三得利海外收入占比遠高于伊藤園。三得利海外收入占比遠高于伊藤園。受益于較早的出海時間、豐富的出海品類、有效的海外經營，其海外業務占比顯著高于伊藤園。2023 年，三得利在日本本土銷售額占比為 48%，亞太/北美/歐洲地區銷售額占比分別為 19%/18%/15%，即海外業務營收總比例為 52%。近年來三得利海外業務占比保持較快增長，2023 年三得 利 日 本、亞 太 地 區、歐 洲、美 洲 四 個 地 區 銷 售 額 同 比 增 速 分 別 為8.4%/5.3%/13.4%/18.8%，大部分海外地區銷售額增速顯著高于本土，

90、對銷售收入的增長起到拉動作用。圖圖38、三得利日本及海外銷售額及同比增速三得利日本及海外銷售額及同比增速 圖圖39、不同年份三得利海外收入占比不同年份三得利海外收入占比 資料來源：三得利年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：三得利年報，興業證券經濟與金融研究院整理 以中國市場為例：三得利乘上中國軟飲無糖化東風，通過本土化營銷，更加獲得以中國市場為例：三得利乘上中國軟飲無糖化東風，通過本土化營銷，更加獲得中國消費者認可。中國消費者認可。廣告中強調產品原料來自中國，精選福建特級茶葉，整體營銷更貼近國產品牌，成為“最像國貨的日本飲料”。同時，三得利搶先與最早進入中同時，三得利搶先與最早進入中

91、國的日本便利店品牌進行合作，借助連鎖便利店渠道快速鋪貨。國的日本便利店品牌進行合作，借助連鎖便利店渠道快速鋪貨。在線上，2024 年-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000日本收入（億日元）海外收入（億日元）日本收入增速（右軸）海外收入增速（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2012A2017A2023A三得利海外業務收入占比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/26 海外行業深度報告|必需性消費 7 月三得利已形成包含傳統電商、興趣電商、即時零售平臺在內的完整布局，有效利用小紅書等新興媒體進行種草，打造健

92、康茶飲形象。據食業家援引馬上贏數據，2024H1 中國無糖茶市場中，三得利市占率為 12.04%，僅次于農夫山泉旗下的東方樹葉，遠遠領先于伊藤園。圖圖40、三得利不同風味產品矩陣三得利不同風味產品矩陣 圖圖41、三得利部分新產品三得利部分新產品 資料來源：三得利官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：三得利官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖42、三得利通過小紅書進行種草三得利通過小紅書進行種草 圖圖43、國內日系便利店門店數量國內日系便利店門店數量 資料來源：消費日報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：CCFA 中國便利店 TOP100 榜單，興業證券經濟與金融研究院整理 五

93、、投資建議 通過對日本頭部軟飲公司的研究，我們認為強大的產品力、持久的品牌力以及對通過對日本頭部軟飲公司的研究，我們認為強大的產品力、持久的品牌力以及對消費趨勢變化的準確把握，是軟飲公司成功的基石。而在國內市場逐步走向成熟消費趨勢變化的準確把握，是軟飲公司成功的基石。而在國內市場逐步走向成熟階段時，出海是形成新增長引擎的重要動力。在出海過程中，通過本土化營銷等階段時，出海是形成新增長引擎的重要動力。在出海過程中，通過本土化營銷等手段貼近當地消費者，通過收購、合作等方式快速強化渠道，都是成功出海的可手段貼近當地消費者，通過收購、合作等方式快速強化渠道，都是成功出海的可能選項。能選項。港股食品飲料

94、標的中，我們推薦擁有強勁品牌力、戰略性前瞻布局無糖茶飲的農夫山泉（09633.HK），建議積極關注擁有優質品牌資產、第二曲線增長潛力巨大的華潤飲料（02460.HK）。010002000300040005000600070002020A2021A2022A2023A家羅森全家7-11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/26 海外行業深度報告|必需性消費 六、風險提示 食品飲料公司發展面臨以下風險：1）產品安全問題：產品安全問題：若發生食品安全問題，將極大損害品牌形象，從而影響所涉及公司未來產品銷售。2）超預期激烈的市場競爭：超預期激烈的市場競爭：若有超預期激烈的市場競爭，則可能有引起價格戰可

95、能性，從而影響所涉及公司利潤表現。3）新品市場推廣不達預期：新品市場推廣不達預期：各公司高端化布局下，新產品推出可以通過優化產品結構從而進行提價，若銷售不及預期，將影響所涉及公司業績表現。請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/26 海外行業深度報告|必需性消費 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態

96、度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級

97、買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代

98、表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平

99、中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露$BusinessPublishStart$興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公

100、司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、珠海華發集團有限公司、華發投控2022 年第一期有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、平安國際融資租賃有限公司、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、上海中南金石企業管理有限公

101、司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、

102、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、杭州錢塘新區建設投資集團有限公

103、司、孝感市高創投資有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、郴州市福天建設發展有限公司、揚州江淮建設發展有限公司、平潭綜合實驗區城市發展集團有限公司、陜西榆神能源開發建設集團有限公司、福建漳州城投集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建設(控股)有限公司、北京控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、瀘州航空發展投資集團有限公司、濟南城市建設集團有限公司、Jinan Urban Construction International

104、Investment Co.,Limited、龍川海外投資有限公司、泰興市潤嘉控股有限公司、寧鄉市水務建設投資有限公司、華通國際投資控股有限公司、青島華通國有資本投資運營集團有限公司、四川簡州空港農業投資發展集團有限公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、金龍山實業(英屬維爾京群島)有限公司、濟南章丘控股集團有限公司、Shenghai Investment Co.,Limited、青島軍民融合發展集團有限公司、華信藥業（香港）有限公司、泰州華信藥業投資有限公司、瀘州白酒產業發展投資集團有限公司、天風證券、三明市城市建設發展集團有限公司、Zhejiang Anji Construction De

105、velopment Hong Kong Co Ltd、浙江安吉國控建設發展集團有限公司、陜西金融資產管理股份有限公司、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、曲阜興達投資發展有限公司、沂晟國際有限公司、臨沂市城市建設投資集團有限公司、長沙藍月谷智造產業投資有限公司、科學城（廣州）投資集團有限公司、海墾國際資本（香港）有限公司、海南省農墾投資控股集團有限公司、阜寧縣城發控股集團有限公司、菏澤財金投資集團有限公司、鶴山市公營資產經營有限公司、四川納興實業集團有限公司、水發集團有限公司、淮北市公用事業資產運營有限公司、茂名港集團有限公司、江蘇荃信生物醫藥股份有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、眾創（香港

106、）科技有限公司、海通恒信、HAITONG UT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五礦地產有限公司、南平武夷集團有限公司、南平武夷發展集團有限公司、洛陽國苑投資控股集團有限公司、南昌金開集團有限公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晉江市建設投資控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD.、青島西海岸新區融合控股集團有限公司、淄博市城市資產運營集團有限公司、威海城市投資集

107、團有限公司、平度市城市開發集團有限公司、舟山普陀城投開發建設有限公司、海納城投國際控股有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司香港分行、新希望集團有限公司、三明市城市建設投資集團、南安市發展投資集團有限公司、宜都市國有資產投資運營控股集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、濟南高新控股集團有限公司、濟高國際（開曼）投資發展有限公司、莆田市國有資產投資集團有限責任公司、洛陽國晟投資控股集團有限公司、濰坊市城區西部投資發展集團有限公司、高郵市水務產業投資集團有限公司、上饒創新發展產業投資集團有限公司、泰州東方中國醫藥城控股集團有限公司、安吉七彩靈峰鄉村旅游投資有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區

108、建發國有資本投資運營（集團）有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、集友銀行有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、光大銀行、請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/26 海外行業深度報告|必需性消費 漳州市交通發展集團有限公司、中國國際金融股份有限公司、天風國際證券集團有限公司、TFI Overseas Investment Limited、工商銀行、株洲高科集團有限公司、濱州市財金投資集團有限公司、濱州財金國際有限公司、泰興市港口集

109、團有限公司、南陽交通控股集團有限公司、江蘇疊石橋家紡產業集團有限公司、十堰城市運營集團有限公司、宜賓市新興產業投資集團有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、WUXING CITY INVESTMENT HK COMPANY LIMITED、Haitian(BVI)International Investment Development Limited、青島國信（發展）集團有限責任公司、MINGHU INTERNATIONAL(BVI)INVESTMENT DEVELOPMENT CO.,LIMITED、濟南歷下控股集團有限公司、Zhongyuan Zhicheng Co.,Ltd.、中原

110、豫資投資控股集團有限公司、福建省晉江建控投資控股集團有限公司、JINJIANG ROAD AND BRIDGE CONSTRUCTION&DEVELOPMENT CO.,LTD、武漢有機控股有限公司、Jinjiang Road and Bridge Construction&Development Co.,Ltd.、重慶新雙圈城市建設開發有限公司、九江銀行、青島膠州灣發展集團有限公司、無錫市交通產業集團有限公司、海翼（香港）有限公司、保定市國控集團有限責任公司、泉州城建集團有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團、贛州建控投資控股集團有限公司、湖南省汨羅江控股集團

111、有限公司、湖南省融資擔保集團有限公司、萬晟國際（維爾京）有限公司、中原國際發展(BVI)有限公司、河南投資集團有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、中國信達(香港)控股有限公司、資陽發展投資集團有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、荊州市城市發展控股集團有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、許昌市投資集團有限公司、江蘇雙湖投資控股集團有限公司、四川西南發展控股集團有限公司、China Great Wall International Holdings III Ltd、中國長城資產(國際)控股有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限

112、公司、南京銀行、武漢地鐵集團有限公司、湖北省融資擔保集團有限責任公司、淮北市建設投資有限責任公司、安徽西湖投資控股集團有限公司、淄博高新國有資本投資有限公司、河南省鄭州新區建設投資有限公司、湖北澴川國有資本投資運營集團有限公司、江蘇鐘吾城鄉投資發展集團有限公司、諸暨市國有資產經營有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、Soar Wise Limited、Soar Wind Ltd、中航國際融資租賃有限公司、邳州市產業投資控股集團有限公司、巴中發展控股集團有限公司、江蘇潤鑫城市投資集團有限公司、山東泉匯產業發展有限公司、天府信用增進股份有限公司、農業銀行、鹽城高新區投資集團有限公司、眾淼控股(青

113、島)股份有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、全椒全瑞投資控股集團有限公司、安徽省興泰融資擔保集團有限公司、東興啟航有限公司、東興證券、黃石市國有資產經營有限公司、浙江湖州南潯經濟建設開發有限公司、湖州南潯新開建設集團有限公司、浦江縣國有資本投資集團有限公司、萊州財金國際有限公司、萊州市財金投資有限公司、民生銀行、新沂市交通文旅集團有限公司、泰安高新建設集團有限公司、香港國際(青島)有限公司、青島城市建設投資(集團)有限責任公司、貴溪市發展投資集團有限公司、湖南瑞鑫產業運營管理有限公司、常德財鑫融資擔保有限公司、舟山海城建設投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中揚清

114、潔能源發展有限公司、黃石產投控股集團有限公司、赤壁城市發展集團有限公司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、QUAN CHENG FINANCIAL HOLDINGS(BVI)LIMITED、濟南金投控股集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、江蘇銀行、靖江港口集團有限公司、沛縣產業投資發展集團有限公司、Taishan Finance International Business Co.,Limited、泰安市泰山財金投資集團有限公司、婁底市城市發展控股集團有限公司、湖州市南潯區交通投資集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、徽商銀行、JUNFENG INTERNATIONAL CO.,LTD、

115、煙臺國豐投資控股集團有限公司、長沙金洲新城投資控股集團有限公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、湖州吳興國有資本投資發展有限公司、榮利營造控股有限公司、Haichuan International Investment Co Ltd、江蘇方洋控股有限公司、都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司、洛陽文化旅游投資公司有限公司、漳州臺商投資區資產運營集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、佛山市南海聯達投資（控股）有限公司、成都武侯產業發展投資管理集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、寧國市寧陽控股集團有限公司、鄒城市城資控股集團有限公司、溫州市鹿城區國有控股集團有限公司、山東明水國開發展

116、集團有限公司、Mixin International Trading Co.,Limited、宜昌高新投資開發有限公司、中原大禹國際（BVI）有限公司、武漢金融控股（集團）有限公司、威海市環通產業投資集團有限公司、知識城（廣州）投資集團有限公司、成都交通投資集團有限公司、福清市國有資產營運投資集團有限公司、濱州市濱城區經濟開發投資有限公司、浙江杭海新城控股集團有限公司、YANGSHAN OVERSEAS DEVELOPMENT CO.,LTD、湖州莫干山高新集團有限公司、湖州莫干山國有資本控股集團有限公司、鄭州地鐵集團有限公司、漳州高鑫發展有限公司、宜春市袁州區國投集團有限公司、鄭州市金水控股

117、集團有限公司、肇慶市國聯投資控股有限公司、撫州市數字經濟投資集團有限公司、建德市國有資產投資控股集團有限公司、建投國際(香港)有限公司、重慶豐都文化旅游集團有限公司、Huafa 2024 I Company Limited、廣德市國有資產投資經營有限公司、浙江德盛（BVI）有限公司、杭州富陽交通發展投資集團有限公司、Zibo High-Tech International Investment Co.,Limited、成都市羊安新城開發建設有限公司、Lintou Overseas Co.,Limited、臨沂投資發展集團有限公司、三水國際發展有限公司、江蘇姜堰經開集團有限公司、青島平度控股集團

118、有限公司、河南省鐵路建設投資集團有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、唐山國控集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、淮北市建投控股集團有限公司、衢州市衢通發展集團有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、黃石市新城產業投資集團有限公司、麗水經濟技術開發區實業發展集團有限公司、印象大紅袍股份有限公司、兗礦集團（開曼群島）有限公司、山東能源集團有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、南陽城投控股有限公司、科學城(廣州)融資租賃有限公司、科學城(廣州)投資集團有限公司、稠州國際投資有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、江門高新技術工業園有限公司、林州市

119、城投控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、安徽海螺水泥股份有限公司、腦動極光醫療科技有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、天長市農業發展有限公司、四川省金玉融資擔保有限公司、徽商銀行股份有限公司有投資銀行業務關系。$BusinessPublishEnd$使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投

120、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何

121、變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/26 海外行業深度報告|必需性消費 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績

122、表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規

123、或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不

124、得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 郵編：200135 郵編：100020 郵箱： 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓 地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層 郵編：518035 郵編：518035 郵箱： 郵箱：.hk