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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究行業剖析行業剖析2025 年 1 月 27 日民營醫療服務：穩中求進，關注老齡化民營醫療服務：穩中求進，關注老齡化+供需錯配格局下的投資機會供需錯配格局下的投資機會為何在當前時點推薦投資民營醫療服務板塊？為何在當前時點推薦投資民營醫療服務板塊？我們認為當前板塊估值水平極具投資吸引力，港股和 A 股民營醫療服務板塊的平均前瞻市盈率均已低于歷史均值 1 個標準差以上，且為過去五年來的最低水平，前瞻 PEG 也同樣遠低于歷史平均水平。同

2、時，改革短期影響有望逐步出清，醫保支付改革的邊際影響正逐步減弱，后續政策落地有望持續改善醫?；乜顗毫ζ髽I業績的短期影響。長期來看，政策支持社會辦醫的大方向不改，疊加人口結構變化的大趨勢，我們認為民營醫療板塊在醫療服務體系中的規模和地位將與日俱增，相關企業的長期基本面向好，趨勢能見度較強。關注老齡化關注老齡化+供需錯配格局下的社會資本投資方向：供需錯配格局下的社會資本投資方向：結合過往社會資本投資該領域的偏好、老齡化趨勢以及醫療資源供需錯配的大背景，我們看好以下細分賽道發展前景：1）腫瘤醫院腫瘤醫院所需初始投入最大、進入壁壘最高，現有龍頭有望受益于強者恒強格局；2）中醫醫院中醫醫院投入規模略高

3、于?？漆t院，利潤率、資產回報率穩步提升且與?？漆t院基本持平，快速擴張的龍頭有望受益于診療意識增強；3）眼科、美容眼科、美容等?？七M入壁壘較低，我們預計行業競爭可能會逐步加劇，我們持相對謹慎態度。選股邏輯及?？破门判颍哼x股邏輯及?？破门判颍涸诿駹I醫療服務板塊選擇投資標的時，我們認為應同時關注短期業績確定性和風險、長期成長能力、兼顧當前估值水平。我們對各?？频钠门判蛉缦拢褐嗅t中醫腫瘤腫瘤眼科眼科婦產婦產/輔助生殖輔助生殖骨科骨科/康復康復美容美容。我們首次覆蓋固生堂（固生堂（2273 HK）和錦欣生殖（錦欣生殖（1951 HK），均給予買入買入評級，看好細分賽道的成長空間及標的作為各自賽道龍

4、頭的持續受益潛力；繼續給予海吉亞醫療（海吉亞醫療（6078 HK）買入）買入評級，看好其較高的內生增長能見度，以及新院區建成落地后的業績增量貢獻。估值概要估值概要資料來源：FactSet、交銀國際預測 行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖資料來源:FactSet 醫醫藥藥行行業業行行業業評評級級領領先先公公司司名名稱稱股股票票代代碼碼評評級級目目標標價價收收盤盤價價-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市賬賬率率-股股息息率率FY24EFY25E FY24E FY25E FY24E FY25EFY24E(當當地地貨貨幣幣)(當當地地貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(倍倍)(

5、倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)阿斯利康AZN US買入93.3068.603.9694.60617.214.82.542.31NA百濟神州6160 HK買入159.00130.40-0.523-0.229NANA7.056.61NA翰森制藥3692 HK買入24.0017.280.7350.68322.023.73.282.88NA康方生物9926 HK買入87.0060.90-0.3020.934NA61.011.039.32NA傳奇生物LEGN US買入76.0037.44-0.757-0.269NANANANANA中國生物制藥1177 HK買入4.802.870.2340.17811.51

6、5.11.671.59NA信達生物1801 HK買入60.0031.65-0.4720.220NA134.83.933.68NA科倫藥業002422 CH買入42.5028.131.8531.95615.214.42.272.11NA和黃醫藥13 HK買入44.0020.95-0.0070.461NA5.8NANANA藥明合聯2268 HK買入44.0028.800.2770.71197.237.95.054.13NA金斯瑞生物1548 HK買入28.7510.561.0820.0301.344.80.800.78NA先聲藥業2096 HK買入10.006.870.3600.43217.914

7、.92.011.77NA通化東寶600867 CH買入14.007.710.6350.73312.110.51.881.66NA榮昌生物9995 HK買入24.0013.44-2.521-1.963NANA1.942.20NA云頂新耀1952 HK買入56.2037.85-3.104-0.462NANA2.842.90NA康諾亞2162 HK買入66.0029.70-2.969-3.003NANA3.595.84NA海吉亞醫療6078 HK買入24.5012.481.2571.4839.37.91.411.08NA錦欣生殖1951 HK買入3.052.490.1030.14922.515.70

8、.620.612.0固生堂2273 HK買入42.0026.601.3871.83117.913.62.211.86NA德琪醫藥6996 HK買入4.400.83-0.677-0.349NANANANANA恒瑞醫藥600276 CH中性45.0043.960.8960.98049.144.86.425.78NA藥明生物2269 HK中性12.3017.560.8691.06118.915.51.531.39NA石藥集團1093 HK中性5.804.370.4250.4259.69.61.331.24NA康寧杰瑞制藥9966 HK中性5.003.260.169-0.10018.1NA1.111.

9、16NA百時美施貴寶BMY US沽出33.1059.14-2.4804.045NA14.14.133.64NA平均22.627.73.122.932.012/234/248/2412/24-20%-10%0%10%20%30%40%行業表現恒生指數丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 1834諸諸葛葛樂樂懿懿Gloria.Z(852)3766 18452025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業13目錄目錄執行摘要執行摘要.4為何在當前時點推薦投資民營醫療服務板塊？.4選股邏輯及偏好排序.7民營醫院在醫療服務體系中的規模和地位與日俱升民營醫院在醫療服務體系中的規模和地位與日俱升.10

10、從數量上看，民營醫院已經占據我國醫療機構半壁江山.10運營效率穩中向好，外部環境變化中顯韌性.12社會資本投資方向社會資本投資方向聚焦輕資產、高成長?？凭劢馆p資產、高成長?？?14綜合醫院 vs.?？漆t院：后者所需投入更小、利潤率/回報率更高.14不同?？崎g的選擇：口腔、眼科、美容在輕資產模式下增長較快，腫瘤進入壁壘最高.15政策鼓勵社會資本辦醫大方向不改，政策鼓勵社會資本辦醫大方向不改，DRG/DIP 加速優勝劣汰加速優勝劣汰.18醫保支付體系（DRG/DIP）改革對民營醫院的的啟示和影響.19老齡化老齡化+供需錯配格局下民營醫療服務的發展趨勢供需錯配格局下民營醫療服務的發展趨勢.22老年人

11、口增長將驅動醫療服務需求持續擴大.22供需錯配指引未來社會辦醫潛力方向.24公司分析公司分析.28固生堂固生堂(2273 HK):中醫診療服務龍頭，全球版圖快速擴張驅動業績高增長，首予買入中醫診療服務龍頭，全球版圖快速擴張驅動業績高增長，首予買入.29錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK):輔助生殖行業空間可期，龍頭標的業績增長能見度高，首予買入輔助生殖行業空間可期，龍頭標的業績增長能見度高，首予買入.572025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 14執行摘要執行摘要為何在當前時點推薦投資民營醫療服務板塊？為何在當前時點推薦投資民營醫療服務板塊？估值已跌至歷史底部，業績增速復蘇可期估值已跌至

12、歷史底部，業績增速復蘇可期在經歷了兩年多的股價下行后，港股和 A 股民營醫療服務板塊的平均前瞻市盈率（滾動 12 個月）分別來到 8.3 倍/29.0 倍，均已低于歷史均值 1 個標準差以上，且為過去五年來的最低水平。即使考慮業績增速下修的因素，港股前瞻PEG 倍數也僅有 0.4 倍，同樣遠低于歷史平均水平。因此，我們認為當前港股民營醫療服務板塊估值水平極具投資吸引力。圖表圖表 1:港股民營醫療服務板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平港股民營醫療服務板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平 資料來源:彭博，交銀國際。前瞻PE為基于BF1 EPS計算圖表圖表 2:A 股民營醫療服務板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平

13、股民營醫療服務板塊前瞻市盈率低于歷史平均水平 資料來源:彭博，交銀國際。前瞻PE為基于BF1 EPS計算圖表圖表 3:港股民營醫療服務板塊前瞻港股民營醫療服務板塊前瞻 PEG 低于歷史平均水平低于歷史平均水平 資料來源:彭博，交銀國際。前瞻PEG為基于BF2/BF1 EPS增速計算圖表圖表 4:A 股民營醫療服務板塊前瞻股民營醫療服務板塊前瞻 PEG 低于歷史平均水平低于歷史平均水平資料來源:彭博，交銀國際。前瞻PEG為基于BF2/BF1 EPS增速計算在板塊的主要上市公司中，大部分2024年預期收入增速相比2023年有所下滑，我們認為主要由于：1）部分地區醫保壞賬率增加、整體醫療消費需求也出

14、現波動；2）醫保支付改革持續在各地落地，花費較高、住院時間較長的疾病?？剖艿揭欢ㄓ绊?；3）2023 年醫療需求集中釋放，導致高基數效應。但隨著這01020304050607080902020-012021-012022-012023-012024-012025-01市值加權平均PE平均值+1*標準差-1*標準差0204060801001201401601802020-012021-012022-012023-012024-012025-01市值加權平均PE平均值+1*標準差-1*標準差0.00.51.01.52.02.53.02020-012021-012022-012023-012024-0

15、12025-01市值加權平均PEG平均值+1*標準差-1*標準差0.01.02.03.04.05.06.02020-012021-012022-012023-012024-012025-01市值加權平均PEG平均值+1*標準差-1*標準差2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 15些影響逐漸常態化，各公司的內生增速有望從 2025 年起逐步修復；以海吉亞為例，我們預計 2024 年內生收入增速不到 5%（包括新收購醫院的整體收入增速為23%），但2025年有望恢復至18%。利潤端和利潤率也有望呈現類似復蘇趨勢。圖表圖表 5:2025 年，上市民營醫療服務公司收入增速預計將顯著修復或保持

16、較高水平年，上市民營醫療服務公司收入增速預計將顯著修復或保持較高水平 資料來源:彭博，交銀國際 E=交銀國際預測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂）或彭博賣方一致預測（其他公司）圖表圖表 6:2025 年，上市民營醫療服務公司凈利潤增速預計將顯著修復或保持較高水平年，上市民營醫療服務公司凈利潤增速預計將顯著修復或保持較高水平*基于經調整凈利潤計算資料來源:彭博，交銀國際 E=交銀國際預測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂）或彭博賣方一致預測（其他公司）改革短期影響有望逐步出清，長期支持民營醫療服務大方向不改改革短期影響有望逐步出清，長期支持民營醫療服務大方向不改2024年是DRG/DIP支付方式改革三年行動計

17、劃的最后一年，DRG/DIP 2.0分組方案持續優化分組策略，對臨床或疾病的分組愈發細化，醫保資源進一步向外科手術項目傾斜，同時基金預付機制也有望改善醫院現金流。各家上市公司旗下的醫療機構對于 DRG/DIP 分組和治療手段選擇越來越純熟。我們認為，短期內醫保支付改革的邊際影響正逐步減弱。從長期來看，改革勢必將引導行業更加健康發展，同時國家持續推出利好民營醫療服務的政策，堅定不移地支持社會辦醫（圖表 37）。長期來看，隨著宏觀經濟穩中向好、全國層面醫?；鹗罩Ш徒Y余同步提升，我們預計局部地區的醫保壞賬率有望逐步改善。2023 年，醫保收入增長 8%，而隨著醫療服務的恢復，醫保支出有 15%的增

18、長；基金結余穩步提升，截至年末的結余為 4.8 萬億元（人民幣，下同），可支撐 1.7 年的支出（根據 2023 年支出計算）。2024 年 1-11 月，醫保收入略超支出增速，結余波動有望趨于穩定。28%18%43%26%5%23%5%34%4%4%18%10%28%12%10%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%海吉亞錦欣生殖固生堂愛爾眼科 通策醫療2023A2024E2025E18%69%53%33%-9%17%-10%37%11%6%17%22%22%14%11%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%海吉亞*錦欣生殖*固生堂*愛爾眼科 通策醫

19、療2023A2024E2025E2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 16圖表圖表 7:2024 年年1-11 月全國基本醫療保險基金收支增速持平月全國基本醫療保險基金收支增速持平*從2024年開始，公布數據為基本醫療保險統籌基金收入、支出，不含職工基本醫保個人賬戶收入、支出；資料來源:國家統計局、國家醫保局、交銀國際圖表圖表 8:醫?；鸾Y余穩步提升醫?；鸾Y余穩步提升*累計結存可用年數=當年累計結存/當年醫?；鹬С鲑Y料來源:國家統計局、國家醫保局、交銀國際人口結構變化是板塊成長的關鍵長期驅動力人口結構變化是板塊成長的關鍵長期驅動力過去十年內，65 歲及以上人口數量從 2013

20、年的 1.33 億增長至 2023 年的 2.17億，CAGR達5.0%，占總人口比例也從9.7%快速上升至15.4%。值得注意的是，中國曾在 1962-75 年迎來一波出生潮，每年新生兒數量在 2,000 萬人以上，以85%的 65 歲存活率計算，未來十年內，每年將有至少近 2,000 萬人口達到 65歲。2022 年的人口抽樣調查結果也印證了這一點：2021 年全國55-64歲人口數量約 1.9 億人，其中絕大部分將于未來 10 年內達到 65 歲。根據全國老齡辦的預測，全國 60 歲及以上老年人口將于 2033 年超過 4 億，對應 3.3%2022-33 年CAGR，推動嚴肅醫療和處方

21、藥的需求增長。隨著國人平均年齡不斷升高，患病率可能會相應提升。同時，隨著中國人均可支配收入不斷提升（從2013 年的1.8 萬元增長至2023 年的3.9 萬元）和國人生活質量和健康意識提升，患者對創新藥和醫療服務的購買力和購買意愿也在不斷增強，進一步促進高價醫藥產品的滲透率提升。圖表圖表 9:中國于中國于 1962-75 年迎來人口出生高峰年迎來人口出生高峰 資料來源:國家統計局，交銀國際圖表圖表 10:中國人口結構及預測（中國人口結構及預測（2023 vs.2040E）資料來源:Population Pyramid，交銀國際 E=Population Pyramid 預測0%5%10%15

22、%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020122013201420152016201720182019202020212022202311M24*收入支出收入YoY（右軸）支出YoY（右軸）（萬億人民幣）1.21.31.41.51.61.71.80123456201220132014201520162017201820192020202120222023醫?；鹄塾嫿Y余累計結存可用年數（右軸）*（萬億人民幣）（年）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500194919531957196119651969197319771

23、9811985198919931997200120052009201320172021（萬人）0-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495-99100+20232040E2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 17選股邏輯及偏好排序選股邏輯及偏好排序在民營醫療服務板塊選擇投資標的時，我們認為應同時關注短期業績確定性和風險、長期成長能力、兼顧當前估值水平，具體來看：政策因素：政策因素：我們堅信國家長期支持社會辦醫的大方向不改。在宏觀環境和醫保支付改

24、革持續深入下，我們認為具備以下條件的標的在短期內醫保支付改革影響較為可控、長期內持續受益于改革引導的行業健康發展：1）改革相關收入敞口較低，如醫保收入占比較低、門診業務收入占比較高、或低線城市收入貢獻較低；2）自身有政策利好的?？?，如中醫、輔助生殖、外科手術比例較大的?？频?。長期擴張能力：長期擴張能力：不同?？圃谖覈拈L期擴張潛力不同，監管更嚴、相對重資產的?？谱越ㄐ略旱碾y度更大、潛在收并購標的數量也相對有限。同時也要考慮：1）連鎖模式跨區域復制的難度、新進入市場的特性和市場空間；2）快速擴張對資金的占用及新增債務壓力；3）DRG/DIP 改革持續深入，藥品日益成為醫院的成本而非利潤，需要大力

25、發展受改革影響較小的門診及創新業務。人口和經濟周期：人口和經濟周期：我們認為，順應人口和經濟發展的?？朴型陂L期內享受較高的需求確定性/市場空間擴大。在老齡化深化的背景下，我們建議關注偏嚴肅醫療屬性、年齡正相關性較強的疾病?？?，如中醫、腫瘤、康復、骨科等；反之，婦產、美容等?？瓶赡苊媾R一定的需求端壓力。潛在供需缺口：潛在供需缺口：床位使用率/病床工作日或醫師負擔門診診療人次數較高的?？仆嬖谝欢ǖ尼t療資源供需缺口。結合需求變化趨勢，在這些?？祁I域進行投資，新增產能的利用率有望較快爬坡（詳見章節“老齡化+供需錯配格局下民營醫療服務的發展趨勢”）。增速復蘇預期下的估值修復機會：增速復蘇預期下的估

26、值修復機會：港股和 A 股民營醫療板塊的整體估值均顯著低于歷史均值、且處于底部區間（圖表 1-4），板塊內港股標的估值又顯著低于 A 股可比公司，但 2024-26 年間利潤增速有望復蘇至20%左右（圖表 12）。固生堂、海吉亞等港股上市龍頭標的的 2025 年PEG 倍數均在 0.5 倍左右，相比同行仍有較大的修復空間。2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 18民營醫院?？破庙樞蛎駹I醫院?？破庙樞蚓C上，我們對?？频钠庙樞蛉缦卤硭?。圖表圖表 11:民營醫院?？破门判蛎駹I醫院?？破门判驅？茖？茖υ搶？瓶春脤υ搶？瓶春?謹慎原因謹慎原因中醫中醫多項利好政策支持中醫藥振興發展，

27、輕資產診所模式便于擴張，人口老齡化推動需求持續擴張，供需結構較好。腫瘤腫瘤作為?？?，對資產、技術和人員投入要求較高，但作為高度年齡相關疾病，有望受益于老齡化趨勢和治療手段創新。眼科眼科短期內一定程度上受到整體環境影響，但長期來看輕資產模式仍有較大擴張空間，且老齡化+眼病診療意識提升持續驅動需求，門診端供給仍有不足?？谇豢谇惠p資產模式易擴張，門診端存在一定的供需缺口，改革影響暫時出清/趨于穩定，但可能一定程度上受整體環境的影響。婦產婦產/輔助生殖輔助生殖短期內利好政策有望密集落地，但人口結構和生育習慣變化趨勢下，需求端面臨不確定性。骨科骨科/康復康復集采、DRG/DIP等改革下短期壓力較大；供需

28、結構相對穩定，并無顯著的供需錯配情況。美容美容輕資產模式極易擴張，但此前較高的利潤率和增速和較低的進入壁壘導致行業同質化競爭日趨加劇，且消費屬性較強且缺乏監管，后續受整體環境和政策變化的影響較大。資料來源:交銀國際首予覆蓋固生堂、錦欣生殖買入評級；維持海吉亞醫療買入評級首予覆蓋固生堂、錦欣生殖買入評級；維持海吉亞醫療買入評級我們首次覆蓋固生堂（我們首次覆蓋固生堂（2273 HK），給予買入評級和），給予買入評級和 42.00 港元目標價港元目標價。并選為民營醫療服務板塊首推標的首推標的，看好：1）公司作為民營中醫醫療服務連鎖的龍頭，目前核心市場份額仍較低、有較大提升空間；2）外延并購擴張提速，

29、一線城市布局加密同時、經濟實力較好的二三線城市覆蓋持續擴大，全國綜合服務網絡逐步成形；3）我國中醫師供給充足，公司差異化薪酬及培訓體系有望持續吸引優質退休專家及青年醫生；4）海外擴張啟動，通過收購小型醫館切入中醫滲透較好、醫師資源豐富的新加坡市場，未來運營規模有望進一步擴大，成為中長期成長的重要引擎。我們首次覆蓋錦欣生殖（我們首次覆蓋錦欣生殖（1951 HK），給予買入評級和），給予買入評級和 3.05 港元目標價港元目標價，看好行業政策放開帶動需求穩步增長、公司作為行業龍頭進一步穩固并擴張市場份額的潛力，以及其在港股民營醫療服務上市標的中的稀缺性。我們繼續給予海吉亞醫療（我們繼續給予海吉亞醫

30、療（6078 HK）買入評級及）買入評級及 24.50 港元目標價港元目標價，看好其較高的內生增長能見度、以及并購醫院整合完成/新院區建成落地后的業績增量貢獻。2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 19圖表圖表 12:醫療服務板塊可比公司估值表醫療服務板塊可比公司估值表公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼收盤價收盤價市值市值 P/S 收入收入CAGR P/E 凈利潤凈利潤CAGRPEG EV/EBITDA（LC）（百萬（百萬 LC）2024E2025E2026E2024-26E2024E2025E2026E 2024-26E2024E2025E2026E2024E港股醫療服務港股醫療服務

31、環球醫療2666 HK4.829,1930.7x0.7x0.7x3%4.2x4.0 x3.8x8%0.5x16.7x16.0 x15.4x海吉亞醫療海吉亞醫療6078 HK12.48 7,9711.5x1.3x1.1x18%9.5x8.1x6.4x22%0.4x6.8x5.8x4.7x錦欣生殖錦欣生殖1951 HK2.496,9172.2x2.0 x1.8x9%22.9x15.8x13.7x29%0.5x13.5x10.0 x8.8x固生堂固生堂2273 HK26.606,5192.0 x1.5x1.2x25%18.2x13.8x10.7x30%0.5x14.7x11.4x8.9x美中嘉和24

32、53 HK7.435,294NANANANANANANANANANANANA華潤醫療1515 HK3.704,8370.4x0.4x0.4x5%6.3x5.5x5.2x9%0.6x3.8x3.5x3.4x?，斸t療3309 HK1.922,411NANANANANANANANANANANANA朝聚眼科2219 HK2.982,1231.3x1.1x1.0 x15%7.3x6.3x5.7x16%0.4x3.3x2.9x2.5x瑞爾集團6639 HK2.301,2960.6x0.5x0.5x16%19.5x10.5x6.9x68%0.2x4.0 x3.2x2.6x市值加權平均市值加權平均1.3x1.

33、2x1.0 x12%11.9x9.1x7.6x21%0.5x11.0 x9.4x8.3xA股醫療服務股醫療服務愛爾眼科300015 CH12.37116,3085.5x4.9x4.4x12%30.9x27.3x23.6x15%1.9x18.5x16.4x14.5x通策醫療600763 CH41.1918,7106.3x5.8x5.2x11%35.4x31.9x28.4x13%2.4x20.4x18.6x16.8x華廈眼科301267 CH17.7114,9773.5x3.2x2.9x11%24.3x20.4x17.6x17%1.2x11.5x10.4x9.1x國際醫學000516 CH4.86

34、11,0082.0 x1.7x1.4x18%NA50.7x30.4xNANANANANA三博腦科301293 CH44.409,251NANANANANANANANANANANANA新里程002219 CH2.488,502NANANANANANANANANANANANA盈康生命300143 CH8.656,5053.6x3.1x2.7x16%43.4x36.2x28.9x24%1.5xNANANA普瑞眼科301239 CH42.006,3442.3x2.0 x1.7x15%NA43.6x25.5xNANA16.0 x10.1x9.0 x創新醫療002173 CH8.243,641NANANA

35、NANANANANANANANANA何氏眼科301103 CH18.472,919NANANANANANANANANANANANA皓宸醫療002622 CH2.642,251NANANANANANANANANANANANA光正眼科002524 CH3.481,804NANANANANANANANANANANANA市值加權平均市值加權平均5.0 x4.5x4.0 x12%31.4x29.6x24.3x15%1.8x17.9x15.8x14.0 x資料來源:交銀國際預測（海吉亞、錦欣生殖、固生堂），彭博一致預測（其他公司）*截至2025年1月23日2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 1

36、10民營醫院在醫療服務體系中的規模和地位與日俱升民營醫院在醫療服務體系中的規模和地位與日俱升在政策改革、人民健康需求增長等因素的持續推動下，民營醫院迎來黃金發展機遇。雖然民營醫院在單體床位規模和就診人次等指標上仍和公立醫院有較大差距，但增長勢頭明顯更強、在中國醫療體系中的占比和地位快速提升，并在公共衛生事件期間對公立醫療服務形成重要補充，充分體現了社會資本辦醫的靈活性、必要性和優異資本回報。從數量上看，民營醫院已經占據我國醫療機構半壁江山從數量上看，民營醫院已經占據我國醫療機構半壁江山在中國，民營醫院相對于公立醫院存在，是指經濟類型為國有和集體以外的醫院，包括聯營、股份合作、私營、中國港澳臺/

37、外國投資等醫院形式。過去 20年來，中國的民營醫療服務行業快速發展，民營醫院數量從 2003 年的 2,000 余家快速增長至 2022 年的 25,000 余家，在中國醫院總數中的占比也快速提升至近 70%。與此同時，營利性醫院、?？漆t院也成為了民營資本重點聚焦的投資方向，數量在過去20年間分別增長7倍和3倍，增速遠超非營利性醫院和綜合醫院。圖表圖表 13:民營醫院在中國醫院總數中的占比快速提升民營醫院在中國醫院總數中的占比快速提升資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 14:營利性醫院和?？漆t院是民營資本進入醫療服務領域的重點細分方向營利性醫院和?？漆t院是民營資本進入醫療服務領域的重

38、點細分方向資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際民營醫院整體規?？焖偬嵘?，內生民營醫院整體規?？焖偬嵘?，內生+外延雙輪驅動擴張外延雙輪驅動擴張從床位數量上來看，民營醫院的規模仍無法與公立醫院同日而語，2022年平均單院床位數量為91張，遠低于公立醫院的457張。與公立醫院大而集中的發展模式不同，民營醫院的體量和分布呈現小而散的特征。但是，同樣靠著小而散的擴張模式，民營醫院整體快速發展趨勢明顯：民營醫院總床位數在過去 17年間增長了近 15 倍，在中國醫院總床位數中的比重也從 6%提升至 30%。0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,000200320042005

39、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022民營醫院公立醫院民營醫院數量占比（右軸）(所)0%20%40%60%010,00020,00030,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021?？漆t院營利性醫院營利性醫院占總醫院數量比重（右軸）?？漆t院占總醫院數量比重（右軸）(所)2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 111圖表圖表 15:醫院床位數：民營醫院增長迅猛醫院床位數：民營醫

40、院增長迅猛資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 16:民營醫院平均床位數仍遠低于公立醫院民營醫院平均床位數仍遠低于公立醫院資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際民營醫院擴張手段包括內生增長/自建新醫院和對外收購，如何選擇取決于公司自身發展戰略、在手現金及負債情況以及?？茲撛谑召彉说臄盗康?。以 A+H中的市值龍頭愛爾眼科為例，縱觀其發展歷程，公司品牌于 2002 年創立，2014年之前通過內生增長打好業務基礎，建立了完善的人才培養、質量控制、患者教育和風控管理體系。2014年后公司充分發揮眼科醫院輕資產、潛在收購標的較多的特點，設立產業基金開啟外延并購，儲備大量優質項目的同時、也使公司取得

41、先發優勢，旗下醫院網點數量從2014 年初的49 家快速增長至1H24末的 311 家，2013-23 年間的收入 CAGR 也達到 26%。愛爾的成功發展史是對社會資本辦醫投資回報的有力佐證。民營醫療服務高端化民營醫療服務高端化+下沉基層市場同步進行下沉基層市場同步進行在國家大力推行分級診療、社會資本辦醫的大背景下，體量小而精的民營醫院迅速發展并滲透基層醫療市場。過去 20 年間，二級和一級醫院在中國醫院總數中的占比不斷提升，并于2022年達到65%，增長主要來自民營醫院。與此同時，民營醫院的自身發展也呈現高端化趨勢，2010年以來，民營醫院中定級醫院比例快速提升，其中三級+二級醫院占比從

42、5%升至 20%以上，體現民營醫院在規模、服務能力和效率上的持續進步。從單體醫院的床位數變化也可以看出類似變化，100 張床位以上（二級綜合醫院的評定標準之一）的民營醫院比例從 2010 年的 12%升至 2021 年的 25%（圖表 19）。-10%0%10%20%30%40%02004006008001,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022民營醫院公立醫院民營醫院床位占比（右軸）(萬張)0100200300400500200520062007200820092010201120

43、122013201420152016201720182019202020212022公立醫院民營醫院(張)2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 112圖表圖表 17:二級二級+一級醫院在中國醫院總數中的占比呈上升趨勢一級醫院在中國醫院總數中的占比呈上升趨勢資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 18:民營醫院中三級和二級醫院占比快速提升至民營醫院中三級和二級醫院占比快速提升至 20%以上以上資料來源:衛健委統計年鑒，交銀國際隨著民營醫療的快速發展和醫療資源下沉加速，大眾對前往民營醫院就診的意愿逐步提升，民營醫院就診人次增速明顯快于公立醫院。2022年，中國民營醫院就診人次達到

44、6.3 億，占所有醫院就診人次的 16.6%（vs.2010 年 8%），2010-22 年 CAGR 達到 12%?？紤]到公立醫療資源依舊較為緊張（2023 年 1-11月三級醫院病床使用率恢復至 90%以上），我們看好民營醫院滲透基層市場、獲客能力持續提升的潛力。圖表圖表 19:不同床位數規模的民營醫院數量分布不同床位數規模的民營醫院數量分布資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 20:民營醫院就診人次增長快于公立醫院民營醫院就診人次增長快于公立醫院資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際運營效率穩中向好，外部環境變化中顯韌性運營效率穩中向好，外部環境變化中顯韌性歷史上，民營醫院床位使用

45、率維持在 60%以上，即使在外部環境變化時，使用率也并未如公立醫院一般有大幅波動，我們認為和公立醫院服務短期受阻及單個患者住院時長增加有關。病床工作日也呈現相似變化，整體波動明顯小于公立醫院，體現民營醫院在外部擾動因素下仍保持強大的經營韌性。0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022未定級一級醫院二級醫院三級醫院二級+一級醫院占比（右軸）(所)0%20%40%60%80%100%20102015202

46、1三級醫院二級醫院一級醫院未定級0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020214950-99100-199200-299300-399400-499500-799800-20%-10%0%10%20%30%0.010.020.030.040.050.0201020112012201320142015201620172018201920202021202211M23公立醫院民營醫院公立醫院-同比增速（右軸）民營醫院-同比增速（右軸）（億人次）2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫

47、藥行業 113圖表圖表 21:床位使用率：民營醫院大致保持穩定床位使用率：民營醫院大致保持穩定資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 22:病床工作日：民營醫院大致保持穩定病床工作日：民營醫院大致保持穩定資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際同時，在變化的外部環境下，民營和公立醫院的醫師效率差距也有收窄趨勢。2022 年，公立和民營醫院的醫師日均擔負診療人次差距縮小至 1.8 人次（2020年前在 2.5 人次以上），而民營醫院的醫師日均擔負住院床日則實現了超越（2.3 vs.2.0床日）。在經歷2020年的短暫波動后，民營醫院醫師效率在2021-22 年取得較快恢復。圖表圖表 23:醫師

48、日均擔負診療人次：民營與公立醫院的差距有所收窄醫師日均擔負診療人次：民營與公立醫院的差距有所收窄資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 24:醫師日均擔負住院床日：民營超過公立醫院醫師日均擔負住院床日：民營超過公立醫院資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022整體公立醫院民營醫院20022024026028030032034036020102011201220132014201520162017201820192020202120

49、22整體公立醫院民營醫院(病床工作日數)4.04.55.05.56.06.57.07.58.02010201120122013201420152016201720182019202020212022公立醫院民營醫院(診療人次)1.51.71.92.12.32.52.72.92010201120122013201420152016201720182019202020212022公立醫院民營醫院(住院床日)2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 114社會資本投資方向社會資本投資方向聚焦輕資產、高成長?？凭劢馆p資產、高成長?？平陙?，社會資本在投入民營醫療服務賽道時，主要選擇體量相對較小、

50、業務增速較快的中醫醫院和美容、口腔、眼科等?？漆t院。展望未來，我們看好以下細分賽道：腫瘤醫院腫瘤醫院所需初始投入最大、進入壁壘最高，患者對高質量醫療服務的追求有望驅動需求端持續增長，現有龍頭有望受益于強者恒強格局；中醫醫院中醫醫院投入規模略高于?？漆t院（圖表 30），隨著民營資本加入，利潤率、資產回報率穩步提升且與?？漆t院基本持平，快速擴張的龍頭有望受益于中醫診療意識增強；眼科、美容眼科、美容等?？七M入壁壘較低，對人員和設備投入要求較少，我們預計行業競爭或會逐步加劇，且增速有逐步下行風險，我們持相對謹慎態度。綜合醫院綜合醫院 vs.?？漆t院：后者所需投入更小、利潤率?？漆t院：后者所需投入更小、

51、利潤率/回報率更高回報率更高綜合醫院和?？漆t院是社會資本切入民營醫療服務賽道時的主要投資方向，從醫院數量和床位數量來看，綜合醫院占比在一半以上，但近年來有下降趨勢，而?？漆t院和其他類型（中醫醫院、護理院等）的比例穩中有升。2021年，?？漆t院中，民營的床位總數已超過公立（機構數早在 2009 年便已超過），體現社會資本對?？漆t院的偏愛助力其快速發展壯大。圖表圖表 25:各類民營醫院數量分布：綜合醫院和?？漆t院占各類民營醫院數量分布：綜合醫院和?？漆t院占 80%以上以上資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 26:各類民營醫院床位數分布：?？漆t院比重持續提升各類民營醫院床位數分布：?？漆t院

52、比重持續提升資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際從投入規模和回報率的角度，我們進一步理解社會資本投入民營醫療服務的偏好。民營醫院的平均收入遠小于公立醫院，但所需初始投入也明顯更低，利潤率和凈資產回報率往往更高（除受外部影響較大的 2021 年以外）。類似的現象也發生在?？?中醫醫院和綜合醫院的對比上。此外，對于中醫醫院，得益于注重盈利的社會資本注入，利潤率和 ROE 改善明顯，ROE 已超越綜合醫院并接近?？漆t院水平。0%20%40%60%80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

53、02021綜合醫院?？漆t院其他0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021綜合醫院?？漆t院其他2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 115圖表圖表 27:民營醫院單院收入明顯低于公立醫院，利潤率更高但不同年份間波動較大民營醫院單院收入明顯低于公立醫院，利潤率更高但不同年份間波動較大資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 28:民營醫院單院投入更小，民營醫院單院投入更小，ROE 更高但不同年份間波動較大更高但不同年份間波動較大資料來源:萬得，國家衛健委，

54、交銀國際圖表圖表 29:?？漆t院和中醫醫院單院收入低于綜合醫院，但利潤率更高（民營?？漆t院和中醫醫院單院收入低于綜合醫院，但利潤率更高（民營+公立）公立）資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 30:?？漆t院和中醫醫院單院投入更小，?？漆t院和中醫醫院單院投入更小，ROE也更高（民營也更高（民營+公立）公立）資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際不同?？崎g的選擇：口腔、眼科、美容在輕資產模式下增長較快，不同?？崎g的選擇：口腔、眼科、美容在輕資產模式下增長較快，腫瘤進入壁壘最高腫瘤進入壁壘最高根據聚焦的細分?？?，?？漆t院可進一步分為口腔、眼科、精神病、腫瘤、美容等超過 20 個種類。我們從以下

55、維度對不同?？七M行分析：存量及擴張速度存量及擴張速度2021 年，在中國所有民營?？漆t院中，精神病、眼科、口腔等?？拼媪繖C構數較多；過去十年間，民營精神病醫院數量增長速度最快、CAGR 接近30%，口腔、眼科、美容、康復等賽道增長 CAGR 也在 15%以上。我們認為和這些賽道的巨大市場空間和高利潤率有關，它們也代表了社會資本在民營醫療服務領域中的重點投資方向。骨科和腫瘤醫院數量增長速度較慢，我們認為可能和進入壁壘較高、先期投入較大、投入回報率（ROE）較低、公立綜合醫院已有較好覆蓋等因素有關。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%010,00020,00030,00

56、040,00050,00020172018201920202021公立醫院單院收入民營醫院單院收入公立醫院利潤率（右軸）民營醫院利潤率（右軸）(萬元人民幣)-120.0%-80.0%-40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201920202021公立醫院單院凈資產民營醫院單院凈資產公立醫院ROE（右軸）民營醫院ROE（右軸）(萬元人民幣)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00

57、020,00020172018201920202021綜合醫院單院收入?？漆t院單院收入中醫醫院單院收入綜合醫院利潤率（右軸）?？漆t院利潤率（右軸）中醫醫院利潤率（右軸）(萬元人民幣)0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%02,0004,0006,0008,00010,00020172018201920202021綜合醫院單院凈資產?？漆t院單院凈資產中醫醫院單院凈資產綜合醫院ROE（右軸）?？漆t院ROE（右軸）中醫醫院ROE（右軸）(萬元人民幣)2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 116圖表圖表 31:不同民營?？漆t院的數量分布不同民營?？漆t院的數量分布資料來源:202

58、2年衛生統計年鑒，交銀國際圖表圖表 32:不同民營?？漆t院數量不同民營?？漆t院數量 2011-21 年年 CAGR資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際單體醫院收入及投入規模單體醫院收入及投入規模在各主要?？浦?，腫瘤醫院單院投入規模最大，進入壁壘較高，但單院收入規模也遠高于其他?？疲?0億元以上vs.3,000-5,000萬元）、且增速最快；其他?？茊卧和度爰笆杖胍幠］^為相似，在相對輕資產的賽道中，美容兼具高增速、高利潤率、高回報率特征；口腔和眼科利潤率較高；骨科收入增速較快，這些均為過去十年間機構數增長較快的賽道。圖表圖表 33:不同?？漆t院收入增速及利潤率（民營不同?？漆t院收入增速及利潤率（

59、民營+公立，氣泡大小代表公立，氣泡大小代表 2021 年單院收入規模）年單院收入規模）資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際圖表圖表 34:不同?？漆t院資產組成及不同?？漆t院資產組成及 ROE（民營（民營+公立，氣泡大小代表公立，氣泡大小代表 2021 年單院凈資產規模）年單院凈資產規模）資料來源:萬得，國家衛健委，交銀國際人員及設備壁壘人員及設備壁壘在各主要?？浦?，腫瘤進入壁壘最高，對人員和設備要求遠高于其他?？?，而美容?？频谋趬緞t最低。其余?？茖θ藛T和設備的要求介于兩者之間，且大致相似。精神病,1,352,17%眼科,1,144,15%口腔,871,11%婦產,739,9%康復,628,8%

60、骨科,623,8%美容,524,7%腫瘤,76,1%其他,1,887,24%28%19%17%17%15%7%6%6%0%5%10%15%20%25%30%精神病 口腔眼科美容康復婦產骨科腫瘤2011-21 CAGR精神病口腔眼科美容康復婦產骨科腫瘤-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-15%-10%-5%0%5%10%15%營業利潤率（2017-21平均）單院業務收入CAGR（2016-21）精神病口腔眼科美容康復婦產骨科腫瘤-50%0%50%100%150%200%30%35%40%45%50%55%60%65%70%ROE（2017-21平均）非流動資產/總資產（20

61、21）2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 117圖表圖表 35:不同?？漆t院單院衛生人員數及運營效率（民營不同?？漆t院單院衛生人員數及運營效率（民營+公立，公立，2021 年）年）資料來源:2022年衛生統計年鑒，交銀國際圖表圖表 36:不同?？漆t院單院萬元以上設備數及總價值（民營不同?？漆t院單院萬元以上設備數及總價值（民營+公立，公立，2021 年）年）資料來源:2022年衛生統計年鑒，交銀國際024681012141602004006008001,0001,2001,4001,600腫瘤婦產精神病口腔康復骨科眼科美容單院其他衛生人員數單院執業醫師人數醫師日均擔負診療人次數（右軸

62、）醫師日均擔負住院床日（右軸）(人數)(人次)010,00020,00030,00040,00050,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000腫瘤 婦產 康復 眼科 精神病口腔 骨科 美容單院設備臺數（100萬元以上）單院設備臺數（50-99萬元）單院設備臺數（1-49萬元）單院萬元以上設備總價值（右軸）(臺)(萬元人民幣)2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 118政策鼓勵社會資本辦醫大方向不改，政策鼓勵社會資本辦醫大方向不改，DRG/DIP 加速優勝劣汰加速優勝劣汰過去10年間，國家持續出臺多項政策扶持社會資本辦醫和民營醫院發展

63、。在 2020-22 年的公共衛生事件后，民營醫院對公立醫院的重要補充作用再次凸顯，各部委也順勢推進非營利醫療機構在醫療資源薄弱的地區和疾病領域中的滲透。我們預計，未來國家對于民營醫院發展將保持鼓勵態度，民營醫院在填補醫療需求缺口、適度提升競爭、提高醫療資源使用效率的重要作用也將進一步強化。在在DRG/DIP 付費改革持續深化、規則優化的背景下，我們看好運營效率優異、醫保收入占比相對可控、藥耗占比相對較低的醫院，而創新藥械使用較多的醫院則有望邊際受益。醫療資源使用效率、病床周轉率低下的醫院將承受與日俱增的成本壓力。付費改革持續深化、規則優化的背景下，我們看好運營效率優異、醫保收入占比相對可控、

64、藥耗占比相對較低的醫院，而創新藥械使用較多的醫院則有望邊際受益。醫療資源使用效率、病床周轉率低下的醫院將承受與日俱增的成本壓力。圖表圖表 37:中國民營醫院行業重點相關政策中國民營醫院行業重點相關政策發布時間發布時間政策文件政策文件主要內容主要內容2024年 7月中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定促進優質醫療資源擴容下沉和區域均衡布局，加快建設分級診療體系，推進緊密型醫聯體建設，強化基層醫療衛生服務。引導規范民營醫院發展。2023年 2月關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛生體系健康發展的意見鼓勵社會力量辦診所、門診部、民營醫院等，為農民群眾提供多元化醫療服務，并參與承接政府購

65、買公共衛生服務。2022年 5月“十四五”國民健康規劃規劃中鼓勵社會力量在醫療資源薄弱區域和康復、護理、精神衛生等短缺領域舉辦非營利性醫療機構。2019年 6月關于印發促進社會辦醫持續健康規范發展意見的通知拓展社會辦醫空間。落實“十三五”期間醫療服務體系規劃要求，嚴格控制公立醫院數量和規模，為社會辦醫留足發展空間。各地在新增或調整醫療衛生資源時，要首先考慮由社會力量舉辦或運營有關醫療機構。2018年 11月關于優化醫療機構和醫護人員準入服務的通知壓縮營利性醫療機構設置審批時間，精簡審批材料，優化醫療機構診療科目登記，逐步實務現營利性醫療機構床位數由投資主體自主決定。2017年 5月關于支持社會

66、力量提供多層次多樣化醫療服務的意見打造有較強服務競爭力的社會醫療機構，形成具有影響力的特色健康服務產業聚集區。2016年 10月“健康中國 2030”規劃綱要優先支持社會力量舉辦非營利性醫療機構，推進和實現非營利性民營醫院與公立醫院同等待遇，鼓勵醫師利用業余時間、退休醫師到基層醫療衛生機構執業或開設工作室。2015年 6月關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施明確并向社會公開公布舉辦醫療機構審批程序、審批主體和審批時限。各級相關行政部門要按照“非禁即入”原則，全面清理、取消不合理的前置審批事項，整合社會辦醫療機構設置、執業許可等審批環節，進一步明確并縮短審批時限，不得新設前置審批事項或提高審批

67、條件，不得限制社會辦醫療機構的經營性質，鼓勵有條件的地方為申辦醫療機構相關手續提供一站式服務。資料來源:交銀國際整理2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 119醫保支付體系（醫保支付體系（DRG/DIP）改革對民營醫院的的啟示和影響）改革對民營醫院的的啟示和影響2019年5月，醫保局等部委首次在30個城市推行DRG付費試點工作，2020年11 月又啟動了 71 個城市的 DIP 付費試點工作。在此基礎上，2021 年 11 月，國家醫保局發布了DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃，要求：1）到 2024年底，全國所有統籌地區全部開展 DRG/DIP 付費方式改革工作；2）到 20

68、25 年底，DRG/DIP 支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構，基本實現病種、醫?；鹑采w（到 2024 年底分別完成 90%/70%覆蓋率，2024 年啟動地區須于兩年內完成）。對民營醫院而言，DRG/DIP 對調整醫療收入結構具有重要的積極意義，包括：推動進一步降低藥耗占比：推動進一步降低藥耗占比：DRG/DIP 支付方式改革的主要目的之一是強化成本控制。在預付費一定的條件下、疊加“零差率”銷售要求，藥耗占比過高必然會擠壓醫院利潤空間、甚至出現虧損，因此醫院有降低藥耗占比、提高服務收入占比的動力。以公立醫院披露的數據為例，2017-21 年門急診收入中的藥耗占比從 48%下

69、降至 42%，住院收入中的占比從 49%下降至 46%，其中 2021 年的藥耗占比大約為 30%，仍遠高于美國（12%）和日本（20%）。隨著 DRG/DIP 持續在全國推廣以及分組規則的持續優化，我們預計這一比例將持續下降。圖表圖表 38:公立醫院門急診收入中藥耗占比逐年下降公立醫院門急診收入中藥耗占比逐年下降*主要包括檢查收入、治療收入、手術收入等資料來源:中國衛生統計年鑒，交銀國際圖表圖表 39:公立醫院住院收入中藥耗占比緩慢下降公立醫院住院收入中藥耗占比緩慢下降*主要包括床位收入、檢查收入、治療收入、手術收入、護理收入等資料來源:中國衛生統計年鑒，交銀國際推動醫療服務能力提升和創新進

70、步：推動醫療服務能力提升和創新進步：藥耗占比不會無限制地降低，提高服務收入占比將成為調整醫院收入結構的重點工作。醫院需要通過技術創新和進步提升醫療服務能力、提高服務收入占比。推動管理能力和經營效率提升：推動管理能力和經營效率提升：DRG/DIP 改革將促進民營醫院管理逐步精益化，效率低下的醫療機構將面臨較大的虧損/淘汰壓力。在 DRG/DIP 付費制下，一味多做項目、過度延長住院時間會增加醫院成本乃至出現虧損，醫院有動力調整收入結構、提升病床周轉率和單床產出、加強質量效益管理。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021藥品+衛生材料收入其他收入*0%20%40

71、%60%80%100%20172018201920202021藥品+衛生材料收入其他收入*2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 1202019 年試點以來，DRG/DIP 分組方法也幾經變遷，持續優化分組策略，對臨床或疾病的分組愈發細化，同時進一步推動醫保支付方式改革縱深發展。2024年 7 月，DRG/DIP 2.0 版本分組方案推出，關鍵變化包括：DRG 2.0版版分組重點對臨床意見比較集中的重癥醫學、血液免疫、腫瘤、燒傷、口腔頜面外科等 13 個學科，以及聯合手術、復合手術問題進行了優化完善。核心分組較上一版增加 33 組，回應了臨床合理訴求，契合臨床實際情況，細分組較上一版增

72、加 6 組，代表分組效能的組間差異（RIV）為71%，較上版提高了 3 個百分點，入組率為 92.8%，較上版提高了 1 個百分點，分組方案更加科學合理。DIP 2.0 版版病種庫包含 9,250 組國家核心病種目錄，與 1.0 版相比減少了2,033 組，調整 3,471 組，其中因相關手術進行調整 558 組。另外，針對臨床反映的 1.0 版病種庫中缺少腫瘤基因治療、分子治療、免疫治療以及部分放射治療等情況，2.0版病種庫根據實際數據增補了對應病種，分組更加精細，覆蓋更加全面。圖表圖表 40:各個版本各個版本 DRG 分組規則修訂情況分組規則修訂情況相比上版修改內容相比上版修改內容1.0版

73、版/1.0修訂版修訂版1.1版版2.0版版ADRG數量376376409ADRG內容修改NA對 101個條目進行了修訂，更改了 43個ADRG組名稱。重點對臨床意見比較集中的學科和問題進行了優化完善。DRG數量618628634DRG內容修改NA細分組內涵有所變化。有較大幅度變化，外科手術組、非手術室操作組數增加，內科診療組減少。MCC/CCNA重新測算了并發癥合并癥（CC）表、嚴重并發癥合并癥（MCC）表及排除表，重建了 4,678個 MCC組。引入了遺傳算法、考慮了麻醉分級，更加符合臨床醫療需求；MCC/CC組數從 4,678/16,595個減少至4,477/8,009個。資料來源:醫保局

74、，交銀國際整理機制創新：機制創新：2.0版分組方案中大篇幅介紹了多種配套機制，有創新做法，也有對此前機制的完善和規范。重點關注特例單議機制特例單議機制，對因住院時間長、醫療費用高、新藥耗新技術使用、復雜危重癥或多學科聯合診療等不適合按 DRG/DIP 標準支付的病例，醫療機構可自主申報特例單議。特例單議數量原則上不超過 DRG 出院總病例的 5%或 DIP 出院總病例的 5，同時要求醫保部門定期組織專家審核評議、定期對審核情況進行公告公示。此外，基金預付機制基金預付機制提出各地醫保部門可以根據基金結余情況，向定點醫療機構預付 1 個月左右的預付金，幫助其緩解運行壓力。各地要加快推進年度基金清算

75、工作，確保 2025 年 6 月底前全面完成清算。2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 121我們分析，DRG/DIP 2.0 版分組將對民營醫療服務產生深遠影響，具體包括：資源逐步向外科傾斜：資源逐步向外科傾斜：從 DRG 分組變化來看，外科手術組、非手術操作組數量增加，而內科診療組數量減少；此外 DRG/DIP 1.0 實施過程中，需要外科手術操作的病種往往需要更高的治療費用、醫院更有動力接收外科病人，收入也會更高。利好創新藥械：利好創新藥械：此前部分地區已對創新藥、創新器械等治療方式給予相應支持，2.0版分組方案明確提出特例單議機制，未來全國范圍內都有望參考該機制推動創新治療手

76、段的應用。醫保資金使用進一步合理化：醫保資金使用進一步合理化：2.0 版方案對 ADRG 和 DRG 都有更科學合理的分組，有助于優化臨床治療方案、精準控制醫?；鹬С?。此外，基金預付機制也有助于進一步改善醫院現金流，推動醫院接受改革的意愿。2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 122老齡化老齡化+供需錯配格局下民營醫療服務的發展趨勢供需錯配格局下民營醫療服務的發展趨勢老齡人口占比持續提升的趨勢將勢必帶來更迫切的醫療服務需求，對醫療服務行業的供給能力和?？平Y構提出了新要求，同時醫療資源在中國各個地區的分布也并不均衡，個別省市區存在醫院病床相對緊張的情況。在這個大背景下，我們認為中國的

77、整體醫院和病床配置有望逐步向發達國家水平靠攏，建議從供需錯配的角度，重點關注中醫、腫瘤、眼科等年齡相關疾病?？?，預計長三角、廣西等省市區病床緊張情況較其他地區更為緊迫，社會資本在這些?？坪偷貐^的醫療投資有望更好地匹配未滿足需求、獲得更合理的投資回報。老年人口增長將驅動醫療服務需求持續擴大老年人口增長將驅動醫療服務需求持續擴大中國是世界人口和老齡人口第一大國，65歲以上人口占比逐年提升且已接近發達國家水平。我們認為，隨著老齡人口數量持續增加，醫療保健需求將維持高景氣度，醫療服務市場的未來成長空間十分可觀。2024 年 1 月，國務院辦公廳發布關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見，提出“發揮民營經

78、濟作用，完善政企溝通聯系機制，打破不合理的市場準入壁壘”“加強綜合醫院、中醫醫院老年醫學科建設”“加強基層醫療衛生機構康復護理、健康管理等能力建設，鼓勵拓展醫養結合服務，推動建設老年友善醫療機構”等要求，足見國家對提升老齡人口醫療服務能力的重視程度和對民營資本的政策扶持力度。圖表圖表 41:中國中國 65 歲以上人口數量和占比逐年提升歲以上人口數量和占比逐年提升 資料來源:萬得，國家統計局，交銀國際圖表圖表 42:2022 年中國年中國 65 歲以上人口占比已超過歲以上人口占比已超過G20 平均平均資料來源:OECD，交銀國際日韓就診量變化的啟示：日韓就診量變化的啟示：在日本和韓國兩個老齡化進

79、程較深的東亞鄰國，我們發現：1）隨著老齡人口比重提升，日本每年的人均就診次數呈現先升后降的趨勢，主要和醫?？刭M改革中自付比例提高、老年人福利減少有關；2）韓國的就診人次則與老齡人口比例呈現大致正相關關系。中國的這一數據在過去幾年間沒有發生明顯變化。因此，我們認為中國人均就診人次大概率會類似韓國、呈現逐年上升的態勢，老齡人口對整體醫療服務的總需求將持續增長。根據中康 CMH 預測，到 2030 年，我國門/急診總診療人次數將達到 112 億人次，對應約 4%2022-30 年 CAGR。0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.5200820092010201120122013

80、201420152016201720182019202020212022202365歲以上人口數量65歲以上人口比例（右軸）（億人）0%5%10%15%20%25%30%35%2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 123圖表圖表 43:日本人均就診次數呈現先升后降趨勢日本人均就診次數呈現先升后降趨勢資料來源:OECD，交銀國際圖表圖表 44:韓國人均就診次數與老齡人口比例大致呈正相關韓國人均就診次數與老齡人口比例大致呈正相關資料來源:OECD，交銀國際橫向比較來看，在發達國家 65 歲以上人口比例達到 13.7%左右時（中國 2022年水平），當年人均就診次數大多高于中國，其中日韓均

81、在 10 次以上、遠高于中國。由此可見，中國老齡人口還存在巨大的潛在需求，隨著醫療機構基礎設施不斷完善，這些需求有望得到釋放，推動民營醫院整體病床利用率和就診量持續上升。圖表圖表 45:中國總就診人次和人均就診次數變化中國總就診人次和人均就診次數變化資料來源:衛健委，中康CMH，交銀國際 E=中康CMH預測圖表圖表 46:主要國家老齡人口達到主要國家老齡人口達到 13.7%當年的人均就診次數（當年的人均就診次數（1990 年后）年后）資料來源:OECD，交銀國際0%5%10%15%20%25%30%468101214161985198719891991199319951997199920012

82、003200520072009201120132015201720192021人均就診次數65歲以上人口比例（右軸）（人次）0%5%10%15%20%468101214161820199920022005200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022人均就診次數65歲以上人口比例（右軸）（人次）79 82 83 87 58 85 84 112 5.25.45.65.86.06.26.40204060801001202016201720182019202020212022 2030E總診療人次人均就診次數（右軸）（億）16

83、.714.47.26.56.03.70.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0（就診次數）2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 124供需錯配指引未來社會辦醫潛力方向供需錯配指引未來社會辦醫潛力方向醫療資源整體短缺醫療資源整體短缺與發達國家橫向對比，我國醫療資源存在以下情況：1）雖然整體病床配備已超過美國、澳大利亞、加拿大等發達國家，但每10萬人ICU病床配備數量仍遠遠不足，應對逐年增長的老齡人口仍有較大需求缺口。2）相比發達國家，中國雖然老齡人口比例較低，但病床使用率已較高、公立醫院使用率維持高位。圖表圖表 47:2021 年我國每年我國每 10 萬人萬

84、人 ICU 病床配備數量有所不足病床配備數量有所不足資料來源:OECD，交銀國際圖表圖表 48:2021 年我國病床使用率相比于發達國家較高年我國病床使用率相比于發達國家較高資料來源:OECD，交銀國際老齡化背景下的潛在供需格局變化老齡化背景下的潛在供需格局變化關注年齡相關疾病種類關注年齡相關疾病種類國家衛生服務調查顯示，65歲以上人口的患病率、就診率和住院率都呈上升趨勢；隨著醫療條件提升（拉長疾病生存和治療周期）、人們生活習慣改變，慢性病患病率也在快速升高中。從?？苼砜?，心腦血管、骨科、腫瘤、內分泌/代謝、神經系統、眼病等疾病領域有較強的年齡相關性（出院人數中 60 歲及以上患者比例較高、4

85、5 歲及以上比例在 70%以上），隨著老齡人口增加，這些細分?？朴型瓉磔^快的需求增長。12.8 12.6 7.8 5.7 5.2 4.3 3.8 2.8 2.6 17.1 14.4 29.3 27.8 4.8 16.9 8.4 21.2 12.8 0.05.010.015.020.025.030.035.0醫院病床數（每千人）ICU病床數（每十萬人）86.7%80.9%74.6%71.9%70.2%69.9%69.8%65.0%18.5%18.7%13.1%20.8%28.9%22.1%17.7%16.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%病床使用率65歲以上人口比

86、例2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 125圖表圖表 49:中國中國 65 歲以上人口患病率及就診率呈現上升趨勢歲以上人口患病率及就診率呈現上升趨勢資料來源:國家衛健委，交銀國際圖表圖表 50:各類疾病公立醫院出院人數及老齡各類疾病公立醫院出院人數及老齡/中年人口比例（僅包括中年人口比例（僅包括 60 歲及以上比例在歲及以上比例在 40%以上）以上）資料來源:中國衛生統計年鑒（2022年），交銀國際結合供給端現狀，我們進一步對上述?？七M行分析，并識別出關鍵供需缺口所在：門診端門診端，中醫和眼科診療人次較大、且醫師人均擔負診療人次數較高，比較適合輕資產診所/醫院的擴張模式；住院端住院

87、端，腫瘤?？漆t院的病床工作日和病床使用率分別達到 338.4 天和92.7%，存在一定的供不應求格局。圖表圖表 51:老齡人口占比較高?？频尼t院門診業務情況老齡人口占比較高?？频尼t院門診業務情況資料來源:中國衛生統計年鑒（2022年），交銀國際圖表圖表 52:老齡人口占比較高?？频尼t院住院業務情況老齡人口占比較高?？频尼t院住院業務情況資料來源:中國衛生統計年鑒（2022年），交銀國際30%15%47%47%26%20%62%54%43%27%58%62%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%兩周就診率住院率兩周患病率 慢性病患病率200820132018

88、20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,600心腦血管骨科(含骨折)腫瘤內分泌/代謝神經系統眼病公立醫院出院人數60歲及以上比例（右軸）45歲級以上比例（右軸）(萬人)59,6684,3412,6131,8271,4427300.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000中醫眼科腫瘤骨科康復心血管門診診療人次數醫師日均擔負診療人次數（右軸）(人次)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%

89、100.0%0.0100.0200.0300.0400.0腫瘤中醫心血管康復骨科眼科病床工作日病床使用率（右軸）（病床工作日數）2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 126從我國醫療資源的地理分布情況來看，上海、江蘇、浙江、廣西、廣東、北京、江西等地（下圖綠色及綠灰交界區域）的醫療機構床位數較為短缺、現有民營醫院床位使用率已較高，存在一定的供需缺口，民營醫院有較可觀市場機會。在藍色區域的省市區，整體床位使用率低于全國平均、人均病床數量相對充足，社會資本進行投資時應相對謹慎。圖表圖表 53:2022 年各省市區醫院運行情況（橫縱軸交界處為全國平均水平）年各省市區醫院運行情況（橫縱軸交界

90、處為全國平均水平）資料來源:中國衛生統計年鑒，交銀國際黑龍江湖南四川貴州遼寧重慶湖北吉林甘肅河南陜西新疆青海云南江西安徽山東山西江蘇上海廣西河北海南北京寧夏浙江西藏福建天津廣東40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0（民營醫院床位使用率）（每千人口醫療衛生機構床位數）2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 127圖表圖表 54:交銀國際醫藥行業覆蓋公司交銀國際醫藥行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標

91、價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業13 HK和黃醫藥買入20.9544.00110.0%2025年 01月 07日生物科技1952 HK云頂新耀買入39.9056.2040.8%2024年 12月 04日生物科技6160 HK百濟神州買入131.10159.0021.3%2024年 11月 14日生物科技9926 HK康方生物買入62.6087.0039.0%2024年 10月 02日生物科技1801 HK信達生物買入32.3560.0085.5%2024年 08月 29日生物科技2162 HK康諾亞買入30.3066.00117.8%2024年 08月 28日生物科技9995

92、 HK榮昌生物買入13.5024.0077.8%2024年 08月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物買入10.5428.75172.8%2024年 08月 12日生物科技LEGN US傳奇生物買入37.6976.00101.6%2024年 08月 12日生物科技6996 HK德琪醫藥買入0.764.40479.5%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康寧杰瑞制藥中性3.245.0054.4%2024年 11月 26日生物科技2268 HK藥明合聯買入29.1044.0051.2%2024年 08月 21日醫藥研發服務外包2269 HK藥明生物中性18.2412.30-32.6

93、%2024年 08月 22日醫藥研發服務外包6078 HK海吉亞醫療買入12.7024.5092.9%2024年 09月 02日醫療服務AZN US阿斯利康買入69.0693.3035.1%2024年 07月 18日跨國處方藥企BMY US百時美施貴寶沽出59.6733.10-44.5%2024年 07月 18日跨國處方藥企3692 HK翰森制藥買入17.4224.0037.8%2024年 12月 02日制藥002422 CH科倫藥業買入28.1442.5051.0%2024年 08月 30日制藥2096 HK先聲藥業買入6.7910.0047.3%2024年 08月 23日制藥1177 HK

94、中國生物制藥買入2.874.8067.3%2024年 07月 11日制藥600867 CH通化東寶買入7.7214.0081.4%2024年 04月 01日制藥1093 HK石藥集團中性4.425.8031.2%2024年 11月 18日制藥600276 CH恒瑞醫藥中性44.6445.000.8%2024年 10月 28日制藥2273 HK固生堂買入26.6042.0057.9%2025年 01月 27日民營醫院1951 HK錦欣生殖買入2.493.0522.3%2025年 01月 27日民營醫院資料來源:FactSet，交銀國際預測 *截至2025年1月23日2025 年 1 月 27 日

95、醫藥行業醫藥行業 128公司分析公司分析下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 醫藥醫藥 2025 年 1 月 27 日 固生堂固生堂(2273 HK)固生堂固生堂(2273 HK):中 醫 診 療 服 務 龍頭，全球版圖快速擴張驅動業績高增長，首予買入中 醫 診 療 服 務 龍頭，全球版圖快速擴張驅動業績高增長，首予買入中醫診療服務龍頭，全球版圖快速擴張驅動業績高增長，首予買入中醫診療服務龍頭，全球版圖快速擴張驅動業績高增長，首予買入中國中醫連鎖龍頭，商業版圖持續擴張：中國中醫連鎖龍頭，商業版圖持續擴張：公司是中國第三大中

96、醫醫療連鎖服務機構（根據醫院及診所數量），截至 2024 年底已在全國 17 座城市擁有及經營共76家醫療機構，外延并購擴張提速，一線城市布局加密同時、經濟實力較好的二三線城市覆蓋持續擴大，全國綜合服務網絡逐步成形；同時還于 1Q24 宣布收購新加坡寶中堂、正式進軍海外市場，未來運營規模有望進一步擴大，成為公司中長期成長的重要引擎。公司業務量和業績在近年的公共衛生事件后恢復快速增長、同時 ASP 穩中有升，我們預計2022-24 年間就診量和收入 CAGR 將分別達到 37.9%和 38.4%。行業天花板可觀，公司仍有較大滲透空間：行業天花板可觀，公司仍有較大滲透空間：沙利文預測，中國中醫大健

97、康產業市場規模 2019-30 年 CAGR 將達到 11.3%，其中中醫診斷和治療服務市場增速最快，2019-30 年 CAGR 有望達到 18.2%，遠高于其他細分領域。行業需求端的增長主要來自老齡化趨勢深化、慢病管理需求攀升、診療意識提升、政策推動等。公司作為民營中醫醫療服務連鎖的龍頭，目前核心市場份額仍較低，后續內生+外延發展將持續驅動核心市場滲透。醫生體系醫生體系+模式創新：模式創新：通過有效的外部合作，固生堂成功整合了豐富的名醫資源。截至 2023 年底，公司擁有 14,437 名高級中醫師，約占醫生總數的 40%，占中國高級中醫師總數的 10%左右，并通過股權激勵實現利益綁定，提

98、高存量醫師粘性。在創新運營模式方面，公司相繼推出了：1）進一步提高用戶粘性的會員制度，會員的回頭率始終保持在 85%以上、且大幅高于非會員回頭率；這一制度也有助于提升會員消費意愿、挖掘潛在消費能力更強的客戶。2）OMO 業務新模式，將線下醫療服務整合至線上平臺。2023-1H24，公司線上業務對總收入的貢獻在 10%左右。首予買入評級：首予買入評級：我們預測公司2024-26年收入分別達到31.1億/40.0億/48.9億元人民幣，主要由一二線市場的持續滲透、高速增長的門診量和穩中有升的客單價驅動，會員收入占比有望提升至 50%以上；同時隨著成熟門店人效持續提升、新并購門店整合后提質增效，利潤

99、率將逐步改善。我們基于 DCF 模型進行估值，得到目標價 42.00 港元，對應 58%潛在股價升幅、13.8 倍 2025 年市盈率、0.5 倍 2025 年 PEG；首次覆蓋，給予買入買入評級。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 26.60港港元元 42.00+57.9%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百萬人民幣)1,6252,3233,1123,9954,889同比增長(%)18.443.033.9

100、28.422.4凈利潤(百萬人民幣)181252335443569每股盈利(人民幣)0.791.061.391.832.35同比增長(%)-117.935.230.632.028.5市盈率(倍)31.723.417.913.610.6每股賬面凈值(人民幣)7.459.3511.2713.3715.96市賬率(倍)3.342.662.211.861.56個個股股評評級級買買入入1/245/249/241/25-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2273 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)48.5052周低位(港元)26.60市值(百萬港元)6,35

101、2.35日均成交量(百萬)0.67年初至今變化(%)(21.30)200天平均價(港元)35.58丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 1834諸諸葛葛樂樂懿懿Gloria.Z(852)3766 18452025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)30投資要點：中醫診療服務龍頭，商業版圖持續擴張投資要點：中醫診療服務龍頭，商業版圖持續擴張行業規?？焖僭鲩L，供需錯配格局行業規?？焖僭鲩L，供需錯配格局+公司商業版圖擴張下，市場份額提升空間公司商業版圖擴張下，市場份額提升空間可觀：可觀：沙利文預測，受中醫診療需求提升、政策利好等因素推動，中醫診斷和治療服務市場的規模將快速增長

102、，2019-30 年的 CAGR 有望達到 18.2%。但與此同時，優質的中醫診療資源（執業醫師和醫療機構數量）仍相對緊缺，行業呈現供不應求的整體格局。自成立以來，固生堂的線下業務逐步擴張至華北、華南和華東地區，截至 2024 年末，公司在全國 17 座城市及新加坡共擁有及經營77 家醫療機構；同時還積極布局海外業務，于 1Q24 宣布收購新加坡寶中堂，標志著其進軍全球市場的第一步。公司目前在核心市場的份額較低，均不超過4%，全國范圍內的市場份額則僅有 0.3%（圖表 74）。憑借優異的服務能力和獲醫能力、以及日益強化的品牌效應，公司有望穩坐民營中醫醫療服務連鎖龍頭地位，進一步提升核心市場份額

103、。模式創新推動量價齊升，業績增長勢頭強勁：模式創新推動量價齊升，業績增長勢頭強勁：公司的獲客渠道豐富，包括與大型企業合作及通過第三方線上平臺轉介等，其中口碑獲客為新客戶的主要來源。公司的會員制度進一步提高了用戶粘性，會員的回頭率始終保持在 85%以上、顯著高于非會員回頭率，同時也有助于提升會員消費意愿、挖掘潛在消費能力更強的客戶。1H24 會員的客單價為619 元，高于非會員14%左右，歷史上會員的單人年均消費也顯著高于非會員。隨著會員對于收入的貢獻、會員客戶占比逐步攀升，我們預計，未來三年公司 ASP 和業績成長的確定性較高（圖表99、圖表 100）。穩健資金結構助力長期內生外延擴張：穩健資

104、金結構助力長期內生外延擴張：公司通過自建+并購雙輪驅動的方式擴張門店布局，在77家門店中，自建和并購分別有18家和59家。公司的資產有息負債率、非流動資產占總資產比例、以及商譽/凈利潤比例在同業中處于較低水平，為后續擴張創造了有利條件?？紤]到當前一級市場標的投資性價比顯著、醫保政策變化下賣家出售需求提升，并購仍將是公司未來擴張的重要手段。從地區分布來看，公司將繼續深度經營一二線頭部市場，力爭提升市場份額，而海外則將聚焦華人較為集中的國家和地區。我們認為，由資金結構支持的快速擴張節奏將是公司中長期成長的核心驅動因素之一。財務預測：財務預測：我們預測 2024-26 年公司經調整凈利潤達到 4.1

105、5 億/5.08 億/6.24 億元人民幣，對應 23%CAGR，主因：1）現有門店滲透目標頭部城市、核心和下沉市場并購擴張提速，門診量持續增長（2024-26 年 CAGR 23%）；2）隨著更高收費的專家自費門診的推廣、自費收入結構改善，客單價穩中有升；3）中藥材價格趨于穩定、醫生、新并購門店整合后提質增效。我們首次覆蓋公司，給予我們首次覆蓋公司，給予 42.0 港元的目標價和買入評級港元的目標價和買入評級，主要看好：1）公司作為民營中醫醫療服務連鎖的龍頭，目前核心市場份額仍較低、有較大提升空間（圖表 74）；2）外延并購擴張提速，一線城市布局加密同時、經濟實力較好的二三線城市覆蓋持續擴大

106、，全國綜合服務網絡逐步成形；3）我國中醫師供給充足，公司差異化薪酬及培訓體系有望持續吸引優質退休專家及青年醫生；4）海外擴張啟動，通過收購小型醫館切入中醫滲透較好、醫師資源豐富的新加坡市場，未來運營規模有望進一步擴大，成為中長期成長的重要引擎。2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)31供需共振，助推中醫診療市場擴張供需共振，助推中醫診療市場擴張根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國中醫大健康產業規模達到 9,170 億元（人民幣，下同），占中國醫療健康市場 19.7%的份額。隨著人口老齡化的加深、人民健康意識的提高以及一系列政策的助力，預計中國中醫大健康產業的市場規模將

107、在 2019-30 年期間以 11.3%的 CAGR 快速增長。到 2030 年，市場規模有望達到約 3 萬億元。其中，中醫診斷和治療服務市場增速最快，中醫診斷和治療服務市場增速最快，2019-30年年 CAGR 預計為預計為 18.2%，遠高于中醫大健康產業的其他細分領域，遠高于中醫大健康產業的其他細分領域；其市場份額也將從 2019 年的 31.8%增長至 2030 年的 61.9%。圖表圖表 55:2015 年至年至 2030 年（估計）中國中醫大健康產業的市場規模年（估計）中國中醫大健康產業的市場規模資料來源:國家衛健委，弗若斯特沙利文預測，交銀國際需求端：慢病管理需求攀升、診療意識提

108、升，中醫診療量與日俱增需求端：慢病管理需求攀升、診療意識提升，中醫診療量與日俱增慢性病人群不斷擴大，疾病管理需求持續增加慢性病人群不斷擴大，疾病管理需求持續增加根據國家統計局數據，截至 2023 年，我國 60 歲以上人口已達 29,697 萬人，占全國人口的21.1%。預計到2050年前后，我國老年人口數將達到峰值4.87億，占總人口的 34.9%。而隨著年齡增長，慢性病患病率顯著上升。根據中國衛生健康統計年鑒（2022 年），中國 55 歲至 64 歲的人群中，慢性病患病率達 48.4%，而 65 歲及以上的老年人群中，這一比例則上升至 62.3%。同時，隨著生活方式的改變，年輕人群的慢性

109、病患病率也呈現上升趨勢，包括肥胖、高血壓、糖尿病等。慢病雖然進展緩慢，但難以根治，且不足或不合理的治療將最終導致較嚴重的后果、甚至致命。因此，慢病的長期管理顯得尤為重要，隨著患者基數擴大和健康管理意識提升，這方面的需求也將持續擴容。579655734820917994113212821445162218162023224224722719297305001,0001,5002,0002,5003,00020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E總計中醫診斷和治療設備

110、中醫健康監測設備中醫信息技術基礎設施中醫保健品中藥中醫診斷和診療服務（十億元人民幣）2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)32圖表圖表 56:慢性病患病率隨著年齡增長顯著上升慢性病患病率隨著年齡增長顯著上升 圖表圖表 57:年輕人群慢性病患病率在快速增長年輕人群慢性病患病率在快速增長資料來源：中國衛生健康統計年鑒，交銀國際資料來源：中國衛生健康統計年鑒，交銀國際中醫在慢病管理領域具有獨特優勢中醫在慢病管理領域具有獨特優勢中醫能夠針對病人不同的體質，提供全面的醫療健康管理服務，針對疾病預防、生活方式改善、亞健康癥狀緩解、疾病治療到康復的各個環節提出個性化治療方案，對于慢性病

111、的管理非常有效。此外，對于許多無特定西藥可用于治療的多系統疾病及病理機制不明的疾病，中醫也可提供相應的系統性療法。人民健康意識不斷提高，中醫診療占比呈增長態勢人民健康意識不斷提高，中醫診療占比呈增長態勢隨著國人生活水平的提高，醫療健康消費逐漸成為個人消費的重要組成部分。根據國家統計局及弗若斯特沙利文的預測，中國人均醫療健康消費預計將從2023 年的 2,460 元增加至 2030 年的 4,359 元，分別占 2023 年及 2030 年人均消費總額的 9.2%及 9.8%。其中，中醫在實際診療中的應用頻率持續增加。根據中國衛生健康統計年鑒（2022年），我國中醫類診療量占總診療量的比例由20

112、15年的15.7%逐年提升至2021年的16.9%。此外，在近年的公共衛生事件期間，中醫在預防、緩解癥狀以及降低死亡率方面發揮了重要作用，進一步提高了公眾對中醫的認識和接受程度。例如，在新冠肺炎防治中，根據截至2020年 3 月的數據顯示，全國新冠肺炎 7 萬多確診病例使用了中醫藥，占患者總人數 91.5%，臨床療效觀察顯示，中醫藥總有效率達到 90%以上。綜上，我們預計，中國人口結構變化、慢病群體擴大、健康意識提升、中醫診療教育普及，將催生更多的中醫診療需求、帶動中醫滲透更廣泛的病患群體。3.7%7.1%15.1%31.3%48.4%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0

113、4歲 514歲 1524歲2534歲3544歲4554歲5564歲65歲及以上2008年2013年2018年-50%0%50%100%150%200%1998年2008年2013年2018年1524歲2534歲3544歲4554歲5564歲65歲及以上2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)33圖表圖表 58:醫療健康支出占比有所提升醫療健康支出占比有所提升圖表圖表 59:中醫類診療量占總診療量比例呈上升趨勢中醫類診療量占總診療量比例呈上升趨勢資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文預測，交銀國際資料來源：中國衛生健康統計年鑒，交銀國際8.8%8.7%8.8%8.6%9.2%9

114、.8%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%01,0002,0003,0004,0005,000201920202021202220232030E中國人均醫療保健消費支出（元）占人均消費總額比例(右軸）15.70%15.9%16.1%16.4%16.8%16.9%15.0%15.3%15.6%15.9%16.2%16.5%16.8%17.1%02468101214201520172018201920202021非中醫類機構中醫類臨床科室中醫類診所中醫類門診部中醫類醫院中醫類診療量占總診療量(右軸）(億人次)2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)34供

115、給端：優質中醫資源稀缺，政策護航行業發展供給端：優質中醫資源稀缺，政策護航行業發展優質中醫資源緊張優質中醫資源緊張根據中國衛生健康統計年鑒（2022 年），2015-21 年，我國中醫師人數從38.3 萬人增加至 62.1 萬人，CAGR 為 8.4%，中醫師在全國總執業醫師中的比例由 15.3%上升至 17.3%。然而，盡管中醫師數量有所增加，資深中醫師比例仍然相對較低。截至 2021 年，在我國公立中醫醫院中，擁有正高或副高級資質的中醫師僅占總中醫師人數的 10.7%。進一步觀察發現，2021 年，中醫醫院的醫師日均擔負診療人次數為 6.6，略高于全部醫院的 6.5、顯著高于全體?？漆t院的

116、 5.4，同樣反映出中醫師資源緊缺的現狀。圖表圖表 60:2015-21 年執業中醫師數年執業中醫師數 CAGR 達達 8.4%圖表圖表 61:公立中醫醫院中正高公立中醫醫院中正高/副高級中醫師占比較低副高級中醫師占比較低資料來源：中國衛生健康統計年鑒，交銀國際資料來源：中國衛生健康統計年鑒，交銀國際15.3%15.4%15.9%16.3%16.6%17.0%17.3%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%0501001502002503003504002015201620172018201920202021中醫類別執業醫師其他執業醫師中醫類

117、執業醫師占比(右軸）(千人)9.3%8.0%7.1%3.2%30.4%30.2%29.1%29.6%30.4%31.3%31.8%33.9%20.7%20.9%21.5%22.6%6.9%7.3%7.9%8.1%2.2%2.3%2.7%2.6%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年不詳士級師級/助理中級副高正高圖表圖表 62:中醫醫院醫師日均負擔診療人次高于總體醫院中醫醫院醫師日均負擔診療人次高于總體醫院資料來源:中國衛生健康統計年鑒，交銀國際4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.5201320142015201620172018201

118、920202021醫院醫師負擔診療人次中醫師日均擔負診療人次?？漆t院醫師日均負擔診療人次2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)35醫療資源供需錯配，為民營中醫服務提供商帶來機遇醫療資源供需錯配，為民營中醫服務提供商帶來機遇2021 年，中國中醫類醫院數量只占全國中醫類醫療衛生機構總數的 7.4%，卻服務了近 57.3%的中醫診療需求。這種醫療資源供需的錯配，或會潛在影響醫療機構診療效率和質量以及患者就診體驗。然而，隨著分級診療體系的不斷建設與完善，中小型中醫機構的醫保覆蓋率有所提升，疊加“互聯網+中醫”營運模式的普及，我們預計未來民營中醫服務提供商有望逐步壯大，并形成對于

119、公立中醫醫院的良好補充。圖表圖表 63:我國中醫醫療資源供需存在錯配（我國中醫醫療資源供需存在錯配（2021 年）年）資料來源:衛生統計年鑒（2022年），交銀國際國家政策頻出，自上而下支持中醫藥行業發展國家政策頻出，自上而下支持中醫藥行業發展自 2019 年起，中醫藥行業已成為國家發展戰略的重要組成部分，每年國務院都會發布相關政策，從頂層設計開始全面推動中醫藥行業發展。2022 年 3 月，國務院辦公廳發布了“十四五”中醫藥發展規劃，目標到 2025 年顯著增強中醫藥健康服務能力，進一步完善中成藥高質量發展政策和體系，取得中醫藥振興發展的成效，并提出了相應的量化指導政策。此外，針對中醫藥行業

120、宣傳推廣、人才培養、醫保改革、注冊審評等方面的具體政策也層出不窮，為中醫藥行業的各個方面提供規范管理和支持，利好整體中醫藥行業的可持續健康發展。2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)36圖表圖表 64:2019 年以來中醫藥行業主要助推政策年以來中醫藥行業主要助推政策時間時間政策名稱政策名稱發布機構發布機構政策方向政策方向政策概要政策概要2023.7深化醫藥衛生體制改革 2023年下半年重點工作任務國家衛生健康委、發展改革委等全面促進加強中醫醫院康復科和老年醫學科建設；加強中醫藥特色人才培養；推進古代經典名方制劑研發，加快關鍵信息考證發布及新藥審批，促進中醫藥傳承創新發展

121、。2023.4“十四五”中醫藥文化弘揚工程實施方案國家中醫藥局、中央宣傳部等宣傳推廣促進中醫藥文化海外交流。2023.3關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見中共中央、國務院全面促進明確對基層中醫館建設的支持；鼓勵醫師基層多點執業；促進城市醫聯體建設；提高基層醫療在醫?；鹬Ц吨械恼急?；發展“互聯網+醫療健康”。2023.2中醫藥振興發展重大工程實施方案國務院全面促進統籌部署了 8項重點工程，包括中醫藥健康服務高質量發展工程、中西醫協同推進工程、中醫藥傳承創新和現代化工程、中醫藥特色人才培養工程（岐黃工程）等，安排了 26個建設項目。其中著重提到將加速中藥服務體系建設和醫保支付傾斜、納入醫院考核

122、等政策的落地。2023.2中藥注冊管理專門規定國家藥監局審評端申請注冊的中藥具有人用經驗的，可根據人用經驗對藥物安全性，有效性的支持程度，合理提交相應的申報材料；滿足相應條件的處方可簡化工藝研究，豁免非臨床有效性研究，豁免期、期臨床試驗等。2022.11十 四 五全 民 健 康 信 息 化 規 劃國家衛生健康委員會等信息技術部 署互 聯 網+中 醫 藥 健 康 服 務行 動、智 慧醫院建設示范行動等，進一步推進新一 代信息技術與衛生健康行業深度融合。2022.10“十四五”中醫藥人才發展規劃國家中醫藥管理局人才培養加大基層人才供給力度，提升基層人才服務能力;持續建設名老中醫藥專家傳承工作室。2

123、022.5深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務的通知國務院基層建設、支付端增強市縣級醫院服務能力,支持社會辦醫持續健康規范發展,支持社會辦醫療機構牽頭組建或參加醫療聯合體；在全國 40%以上的統籌地區開展按疾病診斷相關分組(DRG)付費或按病種分值(DIP)付費改革工作。2022.4關于加強新時代中醫藥人才工作的意見中醫藥管理局、教育部等人才培養逐步擴大臨床醫學類專業畢業生攻讀中醫專業學位招生規模；持續開展全國基層名老中醫藥專家傳承工作室建設。2022.3基層中醫藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃國家中醫藥管理局基層建設鼓勵社會力量在基層辦中醫；大基層中醫藥人才有效供給，暢通基層中

124、醫藥人才使用途徑，改善基層中醫藥人員發展環境；推廣基層中醫藥適宜技術；加快基層中醫醫療服務信息化建設。2022.3十四五中醫藥發展規劃國務院全面促進從醫院、床位、人才、藥材、傳承創新與支付端各方面給予了中醫藥的全面的可執行的政策指導。2021.12關于深化衛生專業技術人員職稱制度改革的指導意見人力資源社會保障部、國家衛生健康委、國家中醫藥局人才培養對中醫藥人員重點考察其掌握運用中醫經典理論、運用中醫診療手段診療的能力，中藥處方運用以及師帶徒等情況。同時，在醫師晉升工作量要求中，設置中藥飲片處方比、中醫治療疑難危重病患者數量等特色指標，提出中醫師晉升工作量要求。2021.12關于醫保支持中醫藥傳

125、承創新發展的指導意見國家醫保局、國家中醫藥管理局支付端1）推進中醫醫保支付方式改革，中醫醫療機構可暫不實行 DRG，已經實行DRG和 DIP的地區，適當提高中醫醫療機構、中醫病種的系數和分值；2）支持互 聯 網+中醫藥發展并納入醫保計劃；3）調整中醫醫療服務價格以體現其中包含的 勞務價值；4）允許中醫醫療健康服務提供商于銷售飲片時按不超過 25%的加價進營銷售；5）允許中醫醫療健康服務提供商對院內制劑自主定價；6）將院內制劑納入醫保計劃。2021.2關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施國務院全面促進鼓勵社會資本發起設立中醫藥產業投資基金，加大對中醫藥產業的長期投資力度。2020.12國家藥監局

126、關于促進中藥傳承創新發展的實施意見國家藥監局審評端提出改革中藥注冊分類，構建“三結合”審評證據體系對臨床定位清晰且具有明顯臨床價值，用于重大疾病、罕見病防治、臨床急需而市場短缺、或屬于兒童用藥的中藥新藥申請實行優先審評審批。2019.10關于促進中醫藥傳承創新發展的意見中共中央、國務院全面促進提出健全中醫藥服務體系、發揮中醫藥在維護和促進人民健康中的獨特作用、大力推動中藥質量提升和產業高質量發展、加強中醫藥人才隊伍建設、促進中醫藥傳承與開放創新發展、改革完善中醫藥管理體制機制。資料來源：各大政府網站、交銀國際2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)37“自建自建+并購并購”

127、雙輪驅動，公司線下業務版圖持續擴張雙輪驅動，公司線下業務版圖持續擴張公司線下業務保持高速增長公司線下業務保持高速增長2024上半年，公司線下業務實現收入12.3億元，占總收入約90%，同比增速達43.7%，其中老店收入增長 34.5%至 11.1 億元。2023 全年，公司線下業務實現收入 20.4 億元，占總收入約 88%，同比增速達 49.2%。線下業務的強勢表現，主要得益于門診人次的快速增長（1H24線下門診人次+40.4%）、穩中有升的客單價及服務網絡/經營面積的快速擴大。圖表圖表 65:固生堂線下業務增長穩健固生堂線下業務增長穩健 圖表圖表 66:固生堂線下醫療機構為主要收入來源固生

128、堂線下醫療機構為主要收入來源資料來源：公司資料，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 67:固生堂門診人次及客單價逐年提高固生堂門診人次及客單價逐年提高圖表圖表 68:固生堂經營面積持續擴大固生堂經營面積持續擴大資料來源：公司資料，交銀國際 *門診人次為線上與線下門診人次總計資料來源：公司資料，交銀國際并購為主，自建為輔，中國業務持續擴張并購為主，自建為輔，中國業務持續擴張自 2011 年在廣州開設第一家線下門店以來，固生堂通過自建和并購兩種渠道不斷擴大自身業務規模。截至 2024 年底，公司已在 18 座城市擁有及經營了 77家醫療機構，其中有59家（占77%）是通過并購獲得的，僅有

129、18家（占23%）為自建門店。公司主要依靠并購成熟的醫療機構進行擴張公司主要依靠并購成熟的醫療機構進行擴張，約 80%的現有門店來自并購。雖然并購門店的平均投資回收期達到 3.9 年，高于自建門店的 1.59011,2191,3652,0371,2312415326028613435%12%49%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,50020202021202220231H24在線醫療健康平臺收入線下醫療健康平臺收入線下醫療機構收入yoy(右軸）（百萬元人民幣）97.4%88.8%84.0%87.7%90.2%2.6%11.2%16.0%12.3%9.8%0%20%

130、40%60%80%100%20202021202220231H24在線醫療健康平臺收入占總收入比重線下醫療機構收入占總收入比重13218123853154657201002003004005006007001H221H231H24門診人次（萬人次）客單價（元）62,776 78,788 81,772 98,247 020,00040,00060,00080,000100,000120,00020221H2320231H24經營面積（平方米）2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)38年，但可以有效避免新開私人醫院在納入醫保定點醫療機構時所需經歷的繁瑣申請流程。在收購后，公司

131、派遣經驗豐富的團隊接管日常營運，并用自身的云（HIS）替換原有的信息技術系統及供應鏈管理系統，實施標準化的營運程序，以提高盈利能力。圖表圖表 69:固生堂線下醫療機構分布固生堂線下醫療機構分布 圖表圖表 70:自建門店投資回收期較短自建門店投資回收期較短自建門店自建門店并購門店并購門店數量（截至數量（截至 2024年末）年末）18（占 23%）59（占 77%）建造周期（月）建造周期（月）3-6-盈虧平衡期（月）盈虧平衡期（月）5-地區地區門店數門店數北京5上海13蘇州8無錫4昆山2江蘇徐州1寧波8杭州3浙江溫州2福建福州4廣州10深圳6佛山3廣東中山1河南鄭州2湖北武漢2湖南長沙2新加坡1總

132、計總計77投資回收期（月）投資回收期（月）18約 47資料來源：公司官網，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 71:固生堂線下門店數量持續擴張固生堂線下門店數量持續擴張2018201920202021202220232024期初門店數期初門店數29343437424856 新增門店（+）92558921 并購52554717 自建4000424 關閉門店4220010期末門店數（期末門店數（-）34343742505677 并購24242732364259 自建10101010141418資料來源:公司官網，交銀國際穩健資金結構是執行并購戰略的關鍵保障穩健資金結構是執行并購戰略的關鍵

133、保障縱向來看，公司的商譽及非流動資產占總資產的比重在過去幾年保持大致穩定且處于健康水平，資產負債率則持續下行。與可比公司橫向對比顯示，公司的資產負債率、資產有息負債率、非流動資產比率均更低，且相比收并購規模較大的可比公司（海吉亞、華潤醫療等），公司的商譽/凈利潤比例相對更低。更低的負債比例、更輕資產的擴張模式、更可控的商譽減值風險，保證公司在外延并購時更加靈活，現有資金結構足以支持更積極的擴張節奏。2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)39圖表圖表 72:固生堂資產、負債及商譽歷史情況固生堂資產、負債及商譽歷史情況資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 73:固生堂固生堂

134、vs.同業資產、負債及商譽情況同業資產、負債及商譽情況資料來源:公司資料，交銀國際。*1H24商譽凈值/2023年凈利潤聚焦一聚焦一/二線城市，具備充足發展潛力二線城市，具備充足發展潛力從地理分布來看，公司的門店大多位于一/二線城市，整體消費及獲客環境較好。由于公司在廣深地區布局較早，該區域的門店發展已進入成熟期，內生增長強勁。2024 上半年，廣深地區的收入合計貢獻了約 29%的總收入。之外，公司位于上海和北京地區的門店也處于快速擴張和發展階段。然而，公司在其主要一線城市的市場份額仍處于較低水平。2023年，公司在廣州和深圳的市場份額略高，達到 2-3%左右（按門診量計），而在北京和上海的份

135、額則僅有 0-1%（在該兩地民營機構中的市場份額也不到 6%）。鑒于公司過往優異的執行記錄，在這些地區享有良好聲譽、擁有強大的醫師網絡，并與當地公立醫院建立了良好關系、對當地市場有深入的了解，我們認為，公司在這些地區尚處于起步發展階段，未來具備充足的持續深化滲透空間。圖表圖表 74:固生堂在一線城市的滲透率仍有很大發展空間固生堂在一線城市的滲透率仍有很大發展空間北京區域北京區域上海區域上海區域廣州區域廣州區域深圳區域深圳區域全國全國固生堂門診量固生堂門診量/該區域中醫門診量該區域中醫門診量0.4%1.1%2.2%3.3%0.3%固生堂門診量固生堂門診量/該區域民營中醫門診量該區域民營中醫門診量

136、2.0%5.5%11.0%16.5%1.9%資料來源:公司資料，交銀國際 公司門診量數據截至2023年底，各區域門診量為2023年份合理推斷，區域民營中醫滲透率計算為區域滲透率的5倍全球擴張戰略開始實施，開啟潛在增量市場全球擴張戰略開始實施，開啟潛在增量市場2024 年 1 季度，公司宣布收購寶中堂新加坡 100%的股權，作為國際化的第一步。寶中堂新加坡是一家全面的中醫醫療服務機構，最初由新加坡保健服務集團和上海申康醫院發展中心共同合作投資創建，運營面積約 100 平方米，年收入約 400-500 萬元。新加坡華裔人口占比很高，約 560 萬人中有 75%為華裔。因此，隨著近年來中醫的臨床標準

137、取得了顯著的進展，其在新加坡的公眾認可度正在逐漸攀升，市場需求充足。從供給端來看，新加坡中醫人才儲備豐富，每百萬人中就有約700 名注冊中醫師，高于中國的 546 名。因此，在供需雙足的情況下，新加坡整體中醫醫療服務市場規模已達到約 10 億元，但競爭格局相對分散、以零散小診所為主。固生堂于此時開始進軍新加坡市場、并與當地現存機構積極探索合作模式，預計能在此增量市場中得到理想的市場份額。20%25%30%35%40%45%50%55%2021202220231H24資產負債率商譽/總資產比例非流動資產/總資產比例31%40%31%35%31%46%0.0 x2.0 x4.0 x6.0 x8.0

138、 x10.0 x12.0 x0%20%40%60%80%100%120%固生堂海吉亞錦欣生殖 愛爾眼科 通策醫療 華潤醫療資產負債率資產有息負債率非流動資產/總資產比例商譽/凈利潤比例(右軸)*2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)40構建構建OMO新模式，線上線下形成業務閉環新模式，線上線下形成業務閉環OMO 模式先行者，線上線下一體化布局。模式先行者，線上線下一體化布局。近年來，隨著互聯網技術的迅速發展，加之國家鼓勵“互聯網+中醫藥服務”的政策頻出，越來越多的中國中醫醫療健康服務商開始嘗試通過結合線下醫療機構與線上醫療健康平臺，解決傳統中醫客戶觸達受限、客戶隨訪和長期

139、健康管理不便等痛點。固生堂作為行業先行者，早在 2018 年便開始積極探索構建 OMO（即 Online-Merger-Offline，線上融合線下）業務新模式，將線下醫療服務整合至線上平臺。公司在 2020 年及 2021 年相繼收購了專注于中醫醫療健康方案的在線醫療健康平臺白露及上海萬聯大藥房有限公司，以進一步加強其OMO業務模式。2023-1H24，公司線上業務對總收入的貢獻在 10%左右。圖表圖表 75:固生堂固生堂 OMO 業務模式業務模式資料來源:公司招股書，交銀國際多種在線業務渠道，多種在線業務渠道，AI 大模型持續賦能。大模型持續賦能。自公司于 2018 年在微信官方賬號推出線

140、上預約、后續咨詢、診斷和處方服務以來，公司的線上業務渠道不斷豐富。目前公司已擁有并經營的在線渠道包括官方網站、移動應用程序、微信公眾號及小程序等。同時，公司還積極涉獵AI技術，嘗試使用大數據技術進一步為傳統中醫業務賦能。2023年，公司與百度共創研發“固娃”智能醫療助手，將傳統中醫診療服務中的“望、聞、問、切”與人工智能、大數據等技術相結合，推動中醫診斷標準化，提升遠程看診效率。2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)41圖表圖表 76:固生堂微信小程序界面及“固娃”固生堂微信小程序界面及“固娃”AI 導診助手示意導診助手示意資料來源:固生堂中醫微信小程序，交銀國際公司的

141、OMO 業務模式具有以下關鍵優勢：覆蓋面積廣闊：覆蓋面積廣闊：公司線下業務盡管擴張迅速，但目前僅觸達我國 19 座大中型相對富裕城市，對基層市場覆蓋范圍有限。然而，通過線上業務對線下業務的有效補充，截至 2023 年底，公司的線上線下基層醫療服務網絡已擴展至全國 300 多個城市。醫師網絡廣泛：醫師網絡廣泛：公司成功將絕大部分的醫師由線下帶至線上。截至 2024年 6 月，公司線上合作醫生數量達到 33,593 人，涵蓋一系列?？?，能夠滿足客戶的不同需求。多元化及忠誠的客戶群體。多元化及忠誠的客戶群體。公司通過線上醫療服務網絡，能夠為客戶提供有效的跟進服務和長期醫療健康管理服務，極大地優化了客

142、戶的就診體驗，提高了客戶粘性，幫助公司積累了高粘性的客戶群體。圖表圖表 77:固生堂擁有廣泛的線上醫師網絡固生堂擁有廣泛的線上醫師網絡資料來源:公司資料，交銀國際19,955 25,550 26,967 32,383 33,593 3,172 3,881 4,434 4,841 5,425 23,127 29,431 31,401 37,224 39,018 010,00020,00030,00040,00050,000202120221H2320231H24線上醫生人數線下醫生人數總計2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)42線上業務規?？焖贁U大。線上業務規?？焖贁U大。

143、2023 年，公司線上醫療平臺實現收入 2.9 億元，同比增加10.2%。2020-23年，盡管經歷公共衛生事件對業務的擾動，公司線上業務的 CAGR 依舊達到 31.2%，可見在 OMO 模式的助力下，公司線上業務正在快速發展。圖表圖表 78:固生堂線上平臺收入固生堂線上平臺收入 CAGR 31.2%圖表圖表 79:固生堂線上醫療機構收入占比固生堂線上醫療機構收入占比資料來源：公司資料，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際24153260286536%69%10%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300350400202020212022202

144、3在線醫療健康平臺收入在線醫療健康平臺收入YoY(右軸）(百萬元人民幣)97.4%88.8%84.0%87.7%90.2%2.6%11.2%16.0%12.3%9.8%0%20%40%60%80%100%20202021202220231H24在線醫療健康平臺收入占總收入比重線下醫療機構收入占總收入比重2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)43供應鏈管理持續優化，院內制劑帶來新增長動力供應鏈管理持續優化，院內制劑帶來新增長動力垂直一體化供應鏈管理，為產品質量提供保障垂直一體化供應鏈管理，為產品質量提供保障傳統中醫藥行業長期存在供應鏈效率低下、追蹤能力不足和容易出現摻假等痛

145、點。同時，中國藥典及其它中醫相關權威文獻在列的標準不同，對挑選及檢查中藥材及中藥飲片造成困難。為解決這些困難，公司于 2017 年開發并應用云 HIS，實現從上游采購到下游配送的全供應鏈垂直一體化管理，提高了標準化、集中化程度。截至 2023 年底，公司合作供應商數量達 452 家。圖表圖表 80:固生堂供應商分布情況（截至固生堂供應商分布情況（截至 2023 年底）年底）華南華南華東華東華北華北華中華中東北東北西南西南西北西北供應商數量供應商數量/個個139193483211209資料來源:公司資料，交銀國際 創新研發持續發力，院內制劑驅動利潤增長創新研發持續發力，院內制劑驅動利潤增長公司正

146、積極推進通用專有中藥配方向院內制劑的轉化，實現經典名方的標準化、產品化。截至 2024 上半年，公司已有包括通竅止涕鼻舒顆粒、健脾化脂膏、松貞益發顆粒、養陽固精膏等共 10 款院內制劑取得醫療機構傳統中藥制劑備案憑證，其中 2024 年新增 3 個（崗桔清咽顆粒、香桃顆粒、參芪固本膏）。同時，公司的院內制劑中心已完成工程建設、設備驗收和試生產，并已取得醫療機構制劑許可證，可用于量產已取得備案號的院內制劑。2024上半年，公司銷售醫療健康產品實現收入 2,041 萬元，同比減少 2%，占總收入1.5%，相比 2023 全年基本穩定。目前產品銷售對公司收入貢獻較小，主要是由于在“互聯網+醫療”的驅

147、使下，公司線上線下診療業務成長迅速。我們認為，隨著更多院內制劑的開發、省內調劑使用落地，公司醫療健康產品有望在未來 1-2 年內成為新的業績增長點；長期來看，院內制劑向中藥創新藥轉化將是公司長期目標。圖表圖表 81:固生堂共有固生堂共有 10 款院內制劑獲備案憑證款院內制劑獲備案憑證資料來源：公司資料，交銀國際 制劑名稱制劑名稱批準日期批準日期通竅止涕鼻舒顆粒2022/12/12健脾化脂膏2023/2/14松貞益發顆粒2023/7/28養陽固精膏2023/8/17益腎填精膏2023/11/6河車固腎膏2023/12/17孕保膏2023/12/17崗桔清咽顆粒2024/3/6香桃顆粒2024/3

148、/20參芪固本膏2024/4/262025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)44圖表圖表 82:固生堂銷售醫療健康產品業務收入占總收入比重逐步降低固生堂銷售醫療健康產品業務收入占總收入比重逐步降低圖表圖表 83:固生堂銷售醫療健康產品業務毛利率大致穩定，固生堂銷售醫療健康產品業務毛利率大致穩定，1H24 同比有所提升同比有所提升資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際 30.333.633.629.136.320.820.43.4%3.6%2.1%1.8%1.6%2.1%1.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.010.020.030.040.02

149、01920202021202220231H231H24銷售醫療健康產品的收入（百萬元）占總收入比重(右軸）16.7 13.6 12.9 11.5 12.7 5.2 5.7 55.2%40.4%38.6%39.4%35.2%25.2%27.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201920202021202220231H231H24銷售醫療健康產品的毛利銷售醫療健康產品的毛利率(右軸）(%)2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)45獲醫留醫渠道豐富，名中醫師成核心競爭力獲

150、醫留醫渠道豐富，名中醫師成核心競爭力醫生資源持續拓展，名中醫師成核心優勢。醫生資源持續拓展，名中醫師成核心優勢。近年來，通過有效的外部合作，固生堂成功整合了豐富的名醫資源。截至 2024 上半年，固生堂的醫療服務網絡中共有 39,018 名醫師執業，同比增長 24.3%，線下醫師占 14%。截至 2023 年底，固生堂共擁有14,437 名高級中醫師（含副高級及正高級中醫師），約占公司醫生總數的 40%，占中國高級中醫師總數的 10%左右；公司已建立聯系的醫師數量達 8 萬人，其中高職稱醫師 4 萬人。同時，依托優質的師資力量，公司形成了完善的自有醫生培養體系，實現了內生與外部資源的雙向驅動，

151、中醫師資源不斷豐富。圖表圖表 84:固生堂執業醫生數量逐年增加固生堂執業醫生數量逐年增加圖表圖表 85:固生堂資深執業醫生儲備充足固生堂資深執業醫生儲備充足資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際股權激勵實現利益綁定，提高存量醫師粘性股權激勵實現利益綁定，提高存量醫師粘性2023年，公司推出了針對醫生的股權激勵計劃。該計劃進一步綁定了醫師及公司利益，有利于減少優質醫師的流動，公司的資深中醫師資源逐步積累。截至2024 上半年，公司執業出診的國醫大師、全國名老中醫共 49 位（其中國醫大師 8 名，全國共 120 名），名醫數量領跑民營中醫診療機構。圖表圖表 86:固生堂推出兩

152、批針對醫生的股權激勵計劃固生堂推出兩批針對醫生的股權激勵計劃時間時間激勵對象激勵對象業績目標業績目標歸屬時間歸屬時間2023年 7月 19日根據購股權計劃授出購股權：向 36 名雇員授予 24 萬股，向175 名非雇員醫生授予 110.36 萬股，合計 134.36 萬股，占總股本比例為 0.56%，每股價格 50.5 港元根據受限制股份獎勵計劃（新股份）授出獎勵：向 36 名管理層授予 35.1 萬股，向 167 名非雇員醫生授予 147.72 萬股，合計 182.82 萬股，占比 0.76%，每股價格為 25.25 港元根據受限制股份獎勵計劃（現有股份）授出獎勵：向 8 名非雇 員醫生授予

153、 9.25 萬股，占比 0.04%，每股價格為 5 元人民幣參考定性、定量因素矩陣厘 定，包括但不限于對公司的收益貢獻、診斷訪問持續時間及其他關鍵業績指 標，并因承授人類別而有所不同分五批于 2024 年 7 月 18 日、2025 年 7 月 18 日、2026 年 7 月 18 日、2027 年 7 月 18 日及 2028 年 7 月 18 日等額歸屬2023年 8月 29日根據購股權計劃授出購股權：向 137 名雇員授予 447.23 萬股，占比 1.86%，每股價格 39.41 港元根據受限制股份獎勵計劃（新股份）授出獎勵：向 193 名管理 層授予 700.73 萬股，占比 2.9

154、1%，每股價格為 19.45 港元參考定性、定量因素矩陣厘 定，包括但不限于對公司的收益貢獻、職位及合規記錄及其他關鍵業績指標，并因承授人類別而有所不同分五批于 2024 年 8 月 28 日、2025 年 8 月 28 日、2026 年 8 月 28 日、2027 年 8 月 28 日及 2028 年 8 月 28 日等額歸屬資料來源:公司官網，交銀國際19,955 25,550 26,967 32,383 33,593 3,172 3,881 4,434 4,841 5,425 23,127 29,431 31,401 37,224 39,018 010,00020,00030,00040

155、,00050,000202120221H2320231H24線上醫生人數線下醫生人數總計6,667 9,281 11,824 14,437 40.9%40.1%40.2%38.8%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%05,00010,00015,00020,0002020202120222023固生堂高級中醫師高級中醫師占固生堂總醫師比例(中醫師人數)(右軸)2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)46圖表圖表 87:固生堂于全國共擁有固生堂于全國共擁有 8 名國醫大師資源名國醫大師資源國醫大師國醫大師加入時間加入時間科室科室出診地區出診地區個人經歷

156、個人經歷周岱翰2013年內科，腫瘤科廣州第三屆國醫大師，廣州中醫藥大學首席教授，博士生導師，全國老中醫藥專家學術經驗繼承工作指導老師?，F為廣州中醫藥大學腫瘤研究所所長，深圳市中醫腫瘤醫學中心主任，中醫腫瘤學雜志主編。林毅2015年乳腺科廣州第四屆國醫大師，“桂派中醫大師”，廣東省中醫院主任醫師、主任導師，香港大學榮譽教授?，F任中華中醫藥學會乳腺病分會名譽主任委員、世界中聯乳腺病專業委員會第一屆理事會顧問。施杞2016年骨科上海第四屆國醫大師，上海市名中醫，上海石氏傷科第四代傳人。上海中醫藥大學終身教授，博士研究生導師，香港大學名譽教授。全國第一批國家級非物質文化遺產“中醫正骨療法”代表性傳承人

157、。禤國維2016年皮膚科廣州第二屆國醫大師，中國中醫科學院學部委員，享受國務院政府特殊津貼專家，廣州中醫藥大學首席教授、博士生導師。許潤三2017年婦科北京第三屆國醫大師，中日友好醫院中醫婦科主任，主任醫師、教授，從醫 70余年，治療婦科疾病有獨特專長。第一、二、三批全國老中醫藥專家學術經驗繼承工作指導老師。嚴世蕓2017年內科（心腦血管疾?。┥虾５谒膶脟t大師，上海中醫藥大學終生教授、主任醫師、博士生導師、博士后合作導師，享受政府特殊津貼。中國中醫科學院學部委員，上海市中醫藥研究院院長，國務院學位委員會學科評審組副組長。王慶國2018年消化科北京第四屆國醫大師，北京中醫藥大學終身教授，主任醫

158、師，博士生導師，全國中醫藥高等學校教學名師。師從著名中醫學家且有“傷寒巨擘”“醫門泰斗”之譽的劉渡舟教授。1982至 1997年，隨劉渡舟先生待診達 15年之久，全面繼承了劉老的學術思想與臨床經驗，得授仲景真傳。葛琳儀2022年內科（呼吸系統疾?。┖贾莸诙脟t大師，全國老中醫藥學術經驗繼承工作指導老師、主任中醫師、教授。享受國務院特殊津貼，歷任中華全國中醫藥學會理事、中華中醫藥學會內科分會理事、浙江省中醫院院長、浙江中醫學院院長及學術委員會主任、學位評定委員會主任，浙江中醫藥學會副會長等。資料來源:公司官網，交銀國際合作醫師收入貢獻持續增長，為業績穩定提供保障。合作醫師收入貢獻持續增長，為業

159、績穩定提供保障。2018-22 年，持有公司股權的中醫師對于公司收入的貢獻從2.57億元增至5.03億元，CAGR達到18.3%，2022 年占總收入的比例為 37%。此外，在固生堂單點執業的中醫師的收入也從2018 年的 3.22 億元以 20%的 CAGR 增加至 2022 年的 6.67 億元，占收入比重達到 49%。與公司利益緊密掛鉤的持股中醫師和單點執業中醫師對于收入貢獻的程度逐年增加，一定程度上為公司業績的穩定性提供了保障。圖表圖表 88:固生堂來自持股中醫師收入占比穩定固生堂來自持股中醫師收入占比穩定圖表圖表 89:固生堂來自單點執業中醫師收入占比高固生堂來自單點執業中醫師收入占

160、比高資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際25732635044850338%38%39%37%37%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010020030040050060020182019202020212022來自持股中醫師收入占線下總收入比重(右軸)(百萬元人民幣)32242245061466748%49%50%50%49%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010020030040050060070020182019202020212022來自單點執業中醫師收入占線下收入比例(右軸)(百萬元

161、人民幣)2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)47完善的自有醫師培養體系，持續產出增量醫師資源完善的自有醫師培養體系，持續產出增量醫師資源構建“師帶徒”培養模式，持續輸出中醫藥人才。構建“師帶徒”培養模式，持續輸出中醫藥人才。師承教育是中醫藥人才培養中不可或缺的一環，固生堂已在多地建立起名醫工作室，并憑借其擁有的豐富國醫大師、全國名老中醫、岐黃學者等名師資源，吸引中年骨干醫師和碩博畢業生加入，從而搭建起學術帶頭人-骨干醫生-青年醫生（老-中-青）三個梯隊的人才培養體系。同時，公司還廣泛的和全國重點中醫藥大學建立戰略合作關系，吸引更多的有志青年醫生加入團隊。此外，公司的 O

162、MO 平臺也在持續為人才培養賦能，各地的優秀專家與青年人才可借此分享臨床經驗和學術成果，進一步加速了專職醫師隊伍的建設。圖表圖表 90:固生堂醫生端固生堂醫生端 APP 示意圖示意圖資料來源:固生堂醫生端APP，交銀國際自有醫生規模逐漸擴大，業績占比持續增加。自有醫生規模逐漸擴大，業績占比持續增加。得益于日益完善的自有醫師培養體系，公司自有醫生的規模已從2018年的115人增長至2024上半年的604人。同時，自有醫師對于線下收入的貢獻也從2018 年的8%增長至2022 年的26%。隨著公司自有醫師團隊逐步成熟，我們看好公司持續提升團隊人效、利潤率持續改善的潛力。2025 年 1 月 27

163、日固生堂固生堂(2273 HK)48圖表圖表 91:固生堂自有醫師團隊人數逐年擴大固生堂自有醫師團隊人數逐年擴大圖表圖表 92:固生堂自有醫師收入貢獻逐漸提高固生堂自有醫師收入貢獻逐漸提高資料來源：公司資料，交銀國際*2023年未有相關數據披露資料來源：公司資料，交銀國際11512816023932260401002003004005006007002018201920202021202220231H24(百萬元人民幣)54.3995.41111.3183.66351.578%11%12%15%26%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0501

164、0015020025030035040020182019202020212022自有醫生收入占線下收入比例(右軸)(百萬元人民幣)2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)49憑借口碑低成本獲客，會員制提升用戶粘性憑借口碑低成本獲客，會員制提升用戶粘性口碑獲客為主要戰略，客戶規模逐步擴大?？诒@客為主要戰略，客戶規模逐步擴大。公司的獲客渠道豐富，包括與大型企業合作及通過第三方線上平臺轉介等，其中口碑獲客為新客戶的主要來源。近年來，憑借公司廣泛的醫師資源和和優異的服務能力，公司的品牌知名度和認可度逐年提高。2023 年，約 95%的新客戶通過線下醫療機構、藥店及線上平臺自主就醫

165、，僅有 5%的新客戶來自于第三方平臺引薦。這表明公司的口碑已成功樹立，客戶以舊帶新，大幅降低了引流成本，同時公司服務的客戶人數也逐年增長。新客戶數量從 2018 年的 33 萬增長至 2023 年的 80 萬，CAGR 達到19%。圖表圖表 93:固生堂主要通過口碑獲取新客戶固生堂主要通過口碑獲取新客戶圖表圖表 94:固生堂固生堂 2018-23 年新客戶數量年新客戶數量 CAGR 達達19%資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際客戶服務持續優化，回頭率穩步提升?？蛻舴粘掷m優化，回頭率穩步提升。固生堂在“服務至上”的企業價值觀下，持續優化客戶服務流程與管理體系，并組建了專

166、業的客戶服務團隊，為客戶體驗提供保障。隨著客戶服務的持續優化，公司的客戶認可度持續提升，回頭率已從 2018 年 50.9%提升至 2023 年的 65.2%。會員計劃進一步強化用戶粘性。會員計劃進一步強化用戶粘性。公司于2019年3月推出了會員制度，給予會員涵蓋全周期醫療健康的各類專屬福利，包括享用專屬的醫療健康解決方案及產品計劃、貴細藥材折扣價、咨詢費折扣券等，進一步提高用戶粘性。會員的回頭率始終保持在 85%以上、且高于非會員回頭率。2023 年，會員回頭率達85.6%，高于非會員客戶約 20 個百分點。此外，會員制度的綁定也有助于提升會員消費意愿、挖掘潛在消費能力更強的客戶。1H24，

167、會員的客單價為，會員的客單價為 619元，高于非會員元，高于非會員 14%左右，歷史上會員的單人年均消費也顯著高于非會員；左右，歷史上會員的單人年均消費也顯著高于非會員；1H24 會員收入達到會員收入達到 5.81 億元，占線下業務收入的比重也進一步提升至億元，占線下業務收入的比重也進一步提升至 47%。公司還將持續優化會員計劃，隨著會員對于收入的貢獻、會員客戶占比逐步攀升，我們預計公司的長期業績成長的確定性較高。專屬醫療機構、藥店及線上醫療平臺獲取95%第三方線上平臺引薦5%33383653558013%-4%46%5%46%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40

168、.0%50.0%60.0%0102030405060708090201820192020202120222023新客戶（萬人）YoY(右軸)2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)50圖表圖表 95:固生堂會員收入占線下收入比例日益增加固生堂會員收入占線下收入比例日益增加圖表圖表 96:固生堂會員客戶對于收入貢獻日益增加固生堂會員客戶對于收入貢獻日益增加資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表 97:固生堂會員客戶的回頭率高于非會員客戶固生堂會員客戶的回頭率高于非會員客戶圖表圖表 98:固生堂會員客戶的年均消費高于非會員客戶固生堂會員客戶的年均消費

169、高于非會員客戶資料來源：公司資料，交銀國際 資料來源：公司資料，交銀國際35%45%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1H221H231H240.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201920202021202220231H24會員就診人次占比會員消費人數占比會員收入占提供醫療健康解決方案業務收入比例0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220231H24客戶回頭率會員回頭率2,2612,7823,1182,6731,7231,4851,5371,59605001,0001,5002,0002,5003,

170、0003,5002019202020212022會員平均消費（人民幣元）非會員客戶的平均消費（人民幣元）2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)51盈利預測與估值盈利預測與估值我們采用折現現金流（DCF）模型進行估值，得出公司股權價值 101 億港元，對應每股 42.00 港元、13.8 倍 2025 年市盈率、0.5 倍 2025 年 PEG。對標其他港股/A 股頭部醫療服務公司的當前估值水平（如海吉亞醫療（2025 年，下同）8.1 倍市盈率/0.4 倍 PEG、愛爾眼科 27.3 倍市盈率/1.9 倍 PEG、通策醫療 31.9倍市盈率/2.4 倍 PEG、錦欣生殖

171、15.8 倍市盈率/0.5 倍 PEG，見行業報告圖表12），我們認為目標估值合理。近三年盈利及核心業務表現預測近三年盈利及核心業務表現預測核心市場滲透驅動收入高增長：核心市場滲透驅動收入高增長：我們預計公司 2024-26 年收入分別達到 31.1 億/40.0 億/48.9 億元，對應 25%CAGR，主要由一二線市場的持續滲透、高速增長的門診量和穩中有升的客單價驅動。其中，我們預計會員對醫療服務收入的貢獻將從 2023 年的 40%左右快速提升至 2026 年的 50%左右，此后將繼續提升。產品銷售對公司總收入的貢獻將保持在 1%左右。圖表圖表 99:固生堂收入預測及業務拆分固生堂收入預

172、測及業務拆分資料來源:公司資料，交銀國際。E=交銀國際預測圖表圖表 100:固生堂門診量及客單價情況固生堂門診量及客單價情況 資料來源:公司資料，交銀國際。E=交銀國際預測利潤率逐步改善：利潤率逐步改善：隨著成熟門店人效持續提升、新并購門店整合后提質增效，我們預計未來三年內，公司整體毛利率將從 2023 年的 30%左右穩步提升至31%，同時銷售費用率也將降至 11%左右?？紤]到人才投入和并購步伐將進一步加快，短期內管理費用率或將小幅提升。最終，我們預計，2024-26 年扣除股權激勵費用等影響后的經調整凈利潤將分別達到 4.15 億/5.08 億/6.24 億元，對應23%CAGR，經調整凈

173、利率將穩定在13%左右?？紤]到公司外延擴張進入提速周期，我們認為后續仍有一定的盈利上修空間。DCF估值及核心假設估值及核心假設我們在 DCF 模型中給予 11.0%的 WACC 假設和 2%的永續增長率假設，其中WACC基于1.1的貝塔?；诖?，我們得到公司目標價42.00港元，對應未來12個月 58%的潛在升幅，首次覆蓋，給予買入買入評級。23.231.140.048.9-10%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.020232024E2025E2026E醫療服務-會員收入醫療服務-非會員收入產品銷售同比增速（右軸）（億元人民幣）4295607

174、008444604805005205405605800.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.020232024E2025E2026E門診人次-會員門診人次-非會員客單價（右軸）（千人次）（元人民幣）2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)52圖表圖表 101:固生堂：固生堂：DCF 估值模型估值模型人民幣，百萬人民幣，百萬2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入3,9954,8895,6616,3216,9297,4387,8518,1288,312EBIT5096557628449189

175、851,0401,0771,103EBIT*(1-t)438563656726789847894926948加：折舊攤銷6080100119137154169183193減:營運資金增加/（減少）(63)(68)(62)(73)(47)(67)(83)(89)(99)減:資本開支(106)(125)(145)(162)(177)(190)(201)(208)(212)自由現金流328451549610703745780812830 永續增長率2%WACC 無風險利率4.0%自由現金流現值3,704 市場風險溢價7.0%終值現值4,114 貝塔1.1 企業價值7,818 股權成本11.7%凈現金

176、1,403 稅前債務成本5.0%少數股東權益(3)稅后債務成本4.3%股權價值（百萬人民幣）9,219 預期債權比例10.0%股權價值（百萬港元）10,141 有效稅率15.0%股份數量（百萬）241 WACC11.0%每股價值（港元）每股價值（港元）42.00 資料來源:交銀國際預測2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)53供需共振，助推中醫診療市場擴張供需共振，助推中醫診療市場擴張固生堂成立于 2010 年，是中國龍頭的民營中醫醫療健康服務提供商，也是中國第三大中醫醫療連鎖服務機構（根據醫院及診所數量）。公司致力于通過線下醫療機構及線上醫療健康平臺，為客戶提供集傳統中

177、醫診療、中西醫結合診療、全面的中醫健康產品為一體的全面醫療健康服務及產品。圖表圖表 102:固生堂業務構成固生堂業務構成資料來源:公司招股書，交銀國際 *截至2024年6月30日公司股權架構清晰，管理團隊經驗豐富。公司股權架構清晰，管理團隊經驗豐富。截至2025年1月，公司實控人兼創始人涂志亮及其全資子投資公司合計控股超過 30%。涂先生在醫療行業擁有逾 19年的從業經驗，曾擔任中華中醫藥學會常務理事、世界中醫藥學會聯合會國醫堂館社區服務專業委員會副會長、世界中醫藥學會聯合會中醫治未病專業委員會常務理事、廣東省中醫藥學會常務理事，并于 2023 年至今擔任中華中醫藥學會中醫館共同體主席。202

178、5 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)54圖表圖表 103:固生堂發展歷程固生堂發展歷程資料來源:公司官網，交銀國際圖表圖表 104:固生堂管理層簡介固生堂管理層簡介姓名姓名職位職位職責職責個人經歷個人經歷涂志亮創始人、執行董事負責整體公司及業務戰略、監督集團的管理與運營在醫療行業擁有逾 19年經驗，對醫療服務及產品具有深入了解。曾擔任中華中醫藥學會常務理事、世界中醫藥學會聯合會國醫堂館社區服務專業委員會副會長、世界中醫藥學會聯合會中醫治未病專業委員會常務理事、廣東省中醫藥學會常務理事，并于 2023年至今擔任中華中醫藥學會中醫館共同體主席。鄧仕剛首席財務官負責監督并購及融資及

179、主管本集團的財務管理及資本 運作系統鄧先生于財務及會計方面擁有逾 24年經驗，自 2021年 8月 起一直擔任廣東固生堂的監事。鄧先生于中山大學取得經濟學學士學位（主修會計及審計）及工商管理碩士學 位。李潔副總裁要負責監管深圳業 務區域的營運李女士主要在醫療健康行業的營銷及企業 管理方面擁有逾 21年經驗。彼于 2018年1月 至 2019年 9月擔任集團總裁助理，并自 2019年 10月 以來一直擔任集團副總裁。李女士亦自 2010年 9月起一直擔任廣東固生堂的監事。李女士于 2002年 6月獲授武漢科技大學的學 士學位，主修臨床醫學。彼目前正 攻讀廈門大學高級管理人員工商管理碩士學位。鄭項

180、副總裁負責主管技術系統 的構建及開發，管理集團三方平臺流量合 作，領導推廣及擴張提供中醫醫療健康服 務的在線醫院整體業務營運鄭先生于互聯網及醫藥行業擁有逾 16年 經 驗。曾任南京金創能網絡技術有限公司首席運營官、正大天晴藥業集團股份有限公司互聯網產品運營經理、南京百會云醫科技有新公司的董事及法定代表人、上海萬聯大藥房有限公司的董事及法定代表人。鄭先生擁有南京理工大學信息與計算科學專業學士學位，并正在攻讀中歐國際工商管理學院高級管理人員工商管理碩士學位。張秋敏助理總裁負責集團北 京業務區域的整體業務管理及團隊管理，兼管上海及天津業務區域張女士于醫療健康行業逾 16年經驗。彼于 2011年加入廣

181、東固生堂，曾擔任廣州業務區副總經理、上海業務區營運總經理、上海業務區域的區域總經理。張女士于 2013年畢業于廣東醫科大學（前稱廣東醫學院）的護理專業。資料來源:公司資料，交銀國際2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)55圖表圖表 105:固生堂固生堂(2273 HK)目標價及評級目標價及評級資料來源:FactSet，交銀國際預測42.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-0720

182、24-102025-012025-042025-072025-10股價目標價買入中性沽出HK$2025 年 1 月 27 日固生堂固生堂(2273 HK)56財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入1,6252,3233,1123,9954,889主營業務成本(1,125)(1,623)(2,163)(2,770)(3,380)毛毛利利5007009491,2261,509銷售及管理費用(308)(436)(579)(732)(871)其他經營凈收入/費用10271515

183、16經經營營利利潤潤202291385509655財務成本凈額(4)(7)567其他非經營凈收入/費用10111稅稅前前利利潤潤199284391516663稅費(18)(31)(55)(72)(93)非控股權益(0)(1)(1)(1)(1)凈凈利利潤潤181252335443569作每股收益計算的凈利潤181252335443569資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物9941,3141,3421,4201,610應收賬款及票據89180313409523存貨105153156196236其他

184、流動資產171191237275304總總流流動動資資產產1,3601,8382,0472,2992,673物業、廠房及設備71110131179224無形資產2825232121其他長期資產1,1601,4071,7132,0342,357總總長長期期資資產產1,2591,5421,8672,2342,602總總資資產產2,6183,3793,9144,5345,275短期貸款1816161616應付賬款464581700811927其他短期負債72110110110110總總流流動動負負債債5547088279381,054長期貸款530000長期應付賬款5682828282其他長期負債2

185、37284284284284總總長長期期負負債債346365365365365總總負負債債9001,0731,1921,3031,419股本00000儲備及其他資本項目1,7172,3052,7203,2283,852股股東東權權益益1,7172,3052,7203,2283,853非控股權益11234總總權權益益1,7182,3062,7223,2313,856現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤199284391516663折舊及攤銷108120147179227營運資本變動(50)(40)(63)(

186、63)(68)利息調整4(6)(5)(6)(7)稅費(5)(14)(55)(72)(93)其他經營活動現金流26661038980經經營營活活動動現現金金流流281410518642803資本開支(37)(76)(68)(104)(122)其他投資活動現金流(141)(187)(404)(442)(473)投投資資活活動動現現金金流流(178)(264)(472)(546)(595)負債凈變動(18)(55)000其他融資活動現金流(120)212(18)(18)(18)融融資資活活動動現現金金流流(138)158(18)(18)(18)匯率收益/損失(1)3000年年初初現現金金1,0349

187、941,3141,3421,420年年末末現現金金9941,3141,3421,4201,610財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益0.7851.0621.3871.8312.353全面攤薄每股收益0.7571.0331.3491.7812.289每股賬面值7.4529.34811.26713.37115.956利利潤潤率率分分析析(%)毛利率30.730.130.530.730.9EBITDA利潤率19.117.717.117.218.0凈利率11.110.910.811.111.6盈盈利利能能力力

188、(%)ROA6.97.58.69.810.8ROE10.510.912.313.714.8ROIC10.110.912.213.614.7其其他他凈負債權益比(%)凈現金凈現金凈現金凈現金凈現金流動比率2.52.62.52.52.5存貨周轉天數29.629.030.029.028.0應收賬款周轉天數18.221.242.042.043.0應付賬款周轉天數146.4117.5135.0120.0110.0下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 醫藥醫藥 2025 年 1 月 27 日 錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)錦欣生殖

189、錦欣生殖(1951 HK):輔助生殖行業空間可期，龍頭標的業績增長能見度高，首予買入輔助生殖行業空間可期，龍頭標的業績增長能見度高，首予買入輔助生殖行業空間可期，龍頭標的業績增長能見度高，首予買入輔助生殖行業空間可期，龍頭標的業績增長能見度高，首予買入全國最大的民營輔助生殖服務提供商，海外布局逐步成型，有望實現強者恒強：全國最大的民營輔助生殖服務提供商，海外布局逐步成型，有望實現強者恒強：錦欣生殖在中國和美國輔助生殖市場中占有領先地位。按 IVF 周期計，公司在中國輔助生殖市場中的份額達到 3.2%，在中國私立輔助生殖機構中排名第二、在非國有輔助生殖機構中排名第一。截至1H24，公司的輔助生殖

190、業務已從中國內地拓展至中國香港、美國、東南亞等關鍵市場?？紤]到輔助生殖行業在中國較高的進入壁壘，我們認為當前相對溫和的競爭格局有望在較長時間內保持穩定，而公司將憑借優質的服務能力、日漸豐富的服務組合以及不斷擴張的地理布局，在行業中穩坐龍頭地位。生育利好政策頻出，推動輔助生殖行業長期健康發展：生育利好政策頻出，推動輔助生殖行業長期健康發展：根據沙利文預測，2023 年中國輔助生殖市場總規模達到 308 億元（人民幣，下同），并將于2030年達到630億元，對應11%2023-30年CAGR，民營機構市場份額（按收入計）有望提升至近 25%。行業增長的最大驅動因素來自不孕不育率上升（2020 年

191、17%vs.2010 年 15%、2007 年 12%）、以及適齡人群對不孕癥治療和輔助生殖接受程度的提升。同時，近年來國家在提高生育率和醫保覆蓋率兩大方向上推出了多項支持性政策，尤其三孩放開、生育補貼、近期多地將輔助生殖納入醫保支付范圍等，有望進一步刺激行業需求。首予買入評級：首予買入評級：我們看好在利好政策、行業需求增長、公司內生+外延網絡擴張等因素的推動下，公司整體業務有望迎來量價齊升的機會。我們預測，2025 年起，輔助生殖納入醫保對業務轉化周期的短期沖擊有望逐步減弱、對行業滲透率提升和公司業務量的凈影響將逐步轉為正面；2024-26年收入將分別達到 29.3 億/32.1 億/35.

192、0 億元，對應 9%CAGR；凈利潤則將分別達到 2.8 億/4.1 億/4.7 億元，對應 29%CAGR。我們基于 DCF 模型對公司進行估值，得到目標價3.05 港元，對應22%潛在股價升幅、15.8 倍2025年市盈率、0.5 倍 PEG，低于過去五年均值 0.6 個標準差。該目標估值反映行業政策放開帶動需求穩步增長、公司作為行業龍頭進一步穩固并擴張市場份額的潛力、以及其在港股民營醫療服務上市標的中的稀缺性，當前股價仍被明顯低估。首次覆蓋，給予買入買入評級。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標

193、價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 2.49港港元元 3.05+22.3%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百萬人民幣)2,3642,7892,9293,2123,504同比增長(%)28.618.05.09.79.1凈利潤(百萬人民幣)121349283408473每股盈利(人民幣)0.050.130.100.150.17同比增長(%)-63.7156.0-19.043.715.9市盈率(倍)46.718.322.515.713.5每股賬面凈值(人民幣)3.563.693.743.823.91市賬率(倍)0.660.630.620.

194、610.60股息率(%)1.02.42.02.93.3個個股股評評級級買買入入1/245/249/241/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1951 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)4.4252周低位(港元)2.09市值(百萬港元)6,855.02日均成交量(百萬)175.13年初至今變化(%)(7.43)200天平均價(港元)2.84丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 1834諸諸葛葛樂樂懿懿Gloria.Z(852)3766 18452025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)58投資亮點投資亮點政策東

195、風頻吹，輔助生殖治療意愿穩步增強：政策東風頻吹，輔助生殖治療意愿穩步增強：2022 年 7 月發布的關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見提出：“指導地方綜合考慮醫保（含生育保險）基金可承受能力、相關技術規范性等因素，逐步將適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目按程序納入基金支付范圍”。截至 2024 年 10 月 31日，全國已有 27 個省份及新疆建設兵團將輔助生殖技術納入醫保報銷范圍，其余 4 個省份也正在加快推進相關工作。我們認為，結合三孩放開、生育補貼等政策，將輔助生殖技術納入醫保報銷范圍有望進一步刺激適齡人群生育和接受治療的意愿。內生內生+外延擴張持續推動業務量增長：外延擴張持續

196、推動業務量增長：錦欣生殖已在全球打造成熟機構+孵化機構+境外機構的綜合服務網絡，其中成熟機構（成都+大灣區）和核心海外機構（美國 HRC）的取卵周期數增長有望受益于消費環境的邊際改善、剛性生育需求及產能擴張，同時武漢、云南、老撾等孵化或海外新設機構持續業務放量、減虧。外延方面，“十四五”期間國家對輔助生殖行業的政策支持為公司的擴張提供了良好的環境，公司位于成都的錦欣西囡婦女兒童醫院已正式獲得開展三代IVF服務（PGT）的牌照，未來有望進一步擴張至更多省市，持續獲取更多細分市場的份額。ASP 提升潛力來自學科拓展和高價服務滲透率提升：提升潛力來自學科拓展和高價服務滲透率提升：我們認為，各省市醫保

197、以合理價格納入輔助生殖，有望促進高價服務的市場滲透，公司的平均單周期收入/ASP 有望穩步提升。隨著公司持續向其他學科拓展、強化全鏈條科室布局，包括男科、婦科、產科、兒科、中醫以及其他大健康領域，加之孵化和新增機構的效率逐步改善，將帶來公司整體利潤率提升。業績高增長勢頭不改：業績高增長勢頭不改：我們預測，公司 2024-26 年收入將以 9%的 CAGR 增長（對比 2022-24 年 11%），達到 29.3 億/32.1 億/35.0 億元（人民幣，下同）。增長全部來自現有機構，其中中國內地成熟機構（成都+深圳）和核心海外機構（美國 HRC）CAGR 均達到 8%、其他孵化/新增機構 CA

198、GR 達到 20%。隨著公司整體層面 ASP 和醫院運營效率提升、經營杠桿效應放大，利潤率持續改善，我們預計 2024-26 年表觀凈利潤將錄得 29%的 CAGR?？鄢淮涡該p益、股權激勵費用及收并購相關折舊攤銷費用等非經常性項目后，2024-26 年經調整凈利潤將分別達到 4.2 億/5.2 億/5.6 億元，對應 15%CAGR。首予買入評級，目標價首予買入評級，目標價3.05 港元：港元：我們基于DCF模型對公司進行估值，得到目標價 3.05 港元，對應 22%潛在股價升幅、15.8 倍 2025 年市盈率、0.5 倍 PEG，低于過去五年均值 0.6 個標準差。我們看好不孕不育率提升

199、+行業政策放開帶動需求穩步增長、公司作為行業龍頭進一步穩固并擴張市場份額的潛力，以及其在港股民營醫療服務上市標的中的稀缺性，當前股價仍被明顯低估。首次覆蓋，給予買入買入評級。2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)59中國輔助生殖行業：政策有望刺激新需求中國輔助生殖行業：政策有望刺激新需求弗若斯特沙利文預測，2023-30 年間中國輔助生殖行業規模將以11%的CAGR 持續增長，而其中民營醫療機構的市場份額（按收入計）有望從2023年的14%提升至 24%。我們看到國家在提高生育率及輔助生殖醫保覆蓋率等關鍵方面持續推出支持性政策，未來生育需求有邊際改善的空間。此外，在行

200、業固有的較高監管、人才、資金和品牌效應壁壘下，我們認為來自新進入者的競爭風險較低、當前相對溫和的競爭格局將保持穩定，錦欣憑借優異的服務能力有望實現強者恒強。不孕不育率和育齡女性平均年齡持續升高不孕不育率和育齡女性平均年齡持續升高輔助生殖行業整體規模有望保持雙位數增長：輔助生殖行業整體規模有望保持雙位數增長：根據弗若斯特沙利文預測，中國輔助生殖行業市場在經歷了 2020-22 年的波動后，2023 年的規模重新復蘇至308 億元，并將持續增長、到 2030 年達到 630 億元，對應 11%2023-30 年CAGR。行業快速增長的最大驅動因素來自逐年上升的不孕不育率，2020 年達到 17%（

201、2010 年 15%、2007 年 12%、1990 年 9%）；2023-30 年間，不孕夫婦的數量將以 2.2%的 CAGR 增加。據弗若斯特沙利文分析，不孕不育率持續升高的原因主要包括自然環境變化（如環境污染）及社會環境變化（如生育年齡推遲，吸煙、酗酒、熬夜、久坐等不良生活習慣，以及精神壓力增大等）。圖表圖表 106:中國輔助生殖行業市場規模及預測中國輔助生殖行業市場規模及預測資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際。E=弗若斯特沙利文預測圖表圖表 107:中國不孕夫婦數量中國不孕夫婦數量資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際。E=弗若斯特沙利文預測隨著中國整體人口年齡結構逐步變化，育齡女性中35

202、-49 歲的比例也從2011 年的 45.9%提升至 47.6%（WHO 定義，分娩年齡在 35 歲或以上的妊娠為高齡妊娠），育媧人口預測到 2032 年，該比例將進一步提升至 51.3%。盡管如此，中華醫學會的數據顯示，2019 年使用輔助生殖治療的患者中，35 歲以下女性占比仍超過 70%，即主要為“80 后”、“90 后”；隨著更多“90 后”步入 35 歲以上、接受過高等教育的“00 后”、“10 后”也逐步進入生育年齡，有生育有生育意愿的年輕人對于不孕癥治療和輔助生殖的接受程度有望持續提升意愿的年輕人對于不孕癥治療和輔助生殖的接受程度有望持續提升。252274235290279308

203、345385 428474524576630-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輔助生殖市場規模同比增速（右軸）(億元人民幣)55.456.154.855.856.758.059.360.661.963.364.766.067.40.010.020.030.040.050.060.070.080.02018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國不孕夫婦數量（

204、百萬對）2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)60圖表圖表 108:育齡婦女中育齡婦女中 35 歲及以上比例逐步升高歲及以上比例逐步升高資料來源:國家統計局，交銀國際圖表圖表 109:使用輔助生殖患者的年齡分布使用輔助生殖患者的年齡分布(2019 年年)資料來源:中華醫學會，交銀國際輔助生殖是治療不孕癥的重要手段，滲透率快速提升輔助生殖是治療不孕癥的重要手段，滲透率快速提升不孕癥可通過藥物、手術及輔助生殖進行治療，其中輔助生殖通過高度控制的實驗室環境在受精和胚胎發育的最佳條件下實施，因此相比其他方法成功率更高。近年來，中國輔助生殖服務的滲透率（IVF 周期總數除以育齡

205、女性數量）逐步提升，但仍遠低于海外國家，一方面和文化差異、患者教育有關，另一方面，在中國輔助生殖服務僅適用于不孕不育人群和有生育需求的癌癥患者、不包括健康人群。弗若斯特沙利文預測，隨著受眾接受意愿提升、醫保覆蓋力度加強，未來中國輔助生殖滲透率有望持續提升，到 2030 年有望接近美國水平（圖表 111）。輔助生殖服務可進一步分為：人工授精（人工授精（AI）：）：通過自然性交以外的方法將精子輸入女性生殖系統（子宮或子宮頸）；體外受精體外受精-胚胎移植（胚胎移植（IVF-ET）：）：通過手術從女性卵巢中取出卵子，在實驗室中將其與精子結合并形成胚胎，胚胎在體外培育 3-6 天后，再將其送回女性體內。

206、在IVF 發展了近70 年后，目前形成了三代IVF 技術，即常規 IVF、卵胞漿內單精子注射（ICSI）和胚胎植入前遺傳學檢測（PGT），適用于不同不孕人群。45%47%49%51%53%55%20112012201320142015201620172018201920202021202215-34歲35-49歲35歲以下,71.4%35-37,13.8%38-40,8.2%41-42,3.3%43-44,1.9%44歲以上,1.3%2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)61圖表圖表 110:三代三代 IVF 技術之間的比較技術之間的比較常規常規 IVFICSIPGT

207、主要適用人群主要適用人群輸卵管阻塞、受損或缺失的女性；患有子宮內膜異位癥、男性因素或其他不明原因不孕癥的人士精子數量少、精子形態異?；蚓踊盍Σ畹哪行?、無精子癥或既往 IVF受精失敗的夫婦患有或攜帶已知遺傳性疾病的夫婦；高齡女性、復發性流產或反復植入失敗的患者成功率成功率40-55%40-55%40-60%胚胎受損風險胚胎受損風險無胚胎受損風險無胚胎受損風險從胚胎中取出細胞進行遺傳學檢測時，活檢可能會導致胚胎受損的潛在風險操作難度操作難度操作難度很低，包括：取卵 胚胎移植操作難度包括：取卵 胚胎移植 在顯微鏡下將單精子直接注入卵子細胞質的顯微操作操作難度包括：取卵 胚胎移植 在不損害胚胎的情況

208、下進行活檢的顯微操作單周期價格單周期價格3-5萬元3-5萬元5-10萬元不等資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際整理從市場規模來看，在整體輔助生殖市場規模中，IVF 貢獻約 87%的份額，其中大部分為一、二代IVF服務。弗若斯特沙利文預測，未來一、二代IVF的份額將保持大致穩定，仍將是整體行業增長的最大驅動力，三代 IVF 的份額將穩中有升。圖表圖表 111:中美輔助生殖服務滲透率對比中美輔助生殖服務滲透率對比資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際。E=弗若斯特沙利文預測圖表圖表 112:按服務種類劃分的中國輔助生殖服務市場按服務種類劃分的中國輔助生殖服務市場資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際。E=

209、弗若斯特沙利文預測02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國（每百萬人周期數）0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E人工授精常規IVFICSIPGT2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)62民營機構擴張迅速，競爭格局較為溫和、但新進入者壁壘較高民營機構擴張迅速，競爭格局較為溫和、但新進入者壁壘較高2023

210、年，私立醫療機構提供的輔助生殖服務的市場規模約有 44 億元，對整體市場的貢獻為 14%。弗若斯特沙利文預測，2023-30 年這一細分市場將以 19%的 CAGR 增長，到 2030 年對整體市場的貢獻達到 24%。從輔助中心數量上來看，私立的增長速度明顯快于公立私立的增長速度明顯快于公立。2018-23年，中國輔助生殖中心總數由498個增長至602個，對應6.0%的CAGR，其中公立/私立機構數量分別從447/51家增長至 518 家/84 家，對應 3.0%/10.5%的 CAGR。從 IVF 周期數來看，私立醫療機構僅提供約 11%的 IVF 周期，但未來有望逐步提升至 15%以上。圖

211、表圖表 113:按醫院劃分的中國輔助生殖服務市場按醫院劃分的中國輔助生殖服務市場資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際。E=弗若斯特沙利文預測圖表圖表 114:按醫院劃分的中國進行的按醫院劃分的中國進行的 IVF 周期總數周期總數資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際。E=弗若斯特沙利文預測競爭格局較分散，私立機構服務優勢明顯：競爭格局較分散，私立機構服務優勢明顯：當前中國共有 600 家以上輔助生殖服務機構，IVF 市場的競爭格局整體較為分散，前四大私立機構的合計市場份額僅不到 10%。錦欣在私立機構中排名第二，且份額接近第一、遠超第三。圖表圖表 115:中國市場份額排名前四的私立輔助生殖機構中國市

212、場份額排名前四的私立輔助生殖機構醫療機構醫療機構2023年收入年收入（人民幣億元）（人民幣億元）2023年年 IVF周期數周期數2023年市場份額年市場份額（按周期數算）（按周期數算）中信湘雅生殖與遺傳?？漆t院10.2030,0003.7%錦欣生殖13.0126,0003.2%山東大學附屬生殖醫院4.0612,000+1.5%愛維艾夫4.947,8481.0%資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際雖然公立醫院仍是市場最主要的玩家，但私立機構發展迅速。與公立醫院相比，私立機構在經營范圍、技術及服務方面具有更大的靈活性。由于大型公立醫院通常集中于大中城市，其他地區的輔助生殖服務相對匱乏，私立機構有較大

213、的未滿足需求空間。據我們測算，私立醫療機構的平均單周期收費上也比公私立醫療機構的平均單周期收費上也比公立高立高 30%左右左右，我們認為和私立機構更多以患者為中心的服務、更短的等待時間、更優質的護理環境及更高的可及性有關。0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E公立私立68.471.861.176.374.481.690.4100.1110.1121.0132.9145.6159.20204060801001201401602018201920202021202220232024E

214、2025E2026E2027E2028E2029E2030E公立私立（萬例）2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)63圖表圖表 116:公立醫院與私立醫療機構提供的輔助生殖服務對比公立醫院與私立醫療機構提供的輔助生殖服務對比公立醫院公立醫院私立醫療機構私立醫療機構經營區域通常以單一實體經營可以向海外擴張，設立多家醫院和機構技術采用人工授精、常規 IVF、ICSI、以及 PGT進行治療使用人工授精、常規 IVF、ICSI進行治療，極少獲批使用 PGT；若擴張至海外，亦可在海外機構使用 PGT、凍卵及代孕服務及可及性由于患者眾多且醫療資源有限，只能提供基本的輔助生殖服務，

215、難以提供優良的護理環境和個性化照料通常秉持以患者為中心的理念，加強個體化照料并優化護理環境，能提供更加個性化及適合的治療方案、以及月子和產后恢復等延伸服務；設備齊全，而提供更舒適理想的護理環境專長擁有更多公認的科研成果和實驗資源，在人才培養和吸引方面具有優勢，擁有可填補退休人才空缺的后備人才全面的人才招聘策略及更佳的工作環境吸引一流醫生、胚胎學家及退休專業人士；若擴張至海外，可通過海外機構有吸引力的招聘計劃吸引資深專業人士定價提供更實惠的服務，服務逐步納入醫保提供價格較高的服務，尤其是海外服務資料來源:弗若斯特沙利文，交銀國際進入壁壘高，潛在競爭風險可控：進入壁壘高，潛在競爭風險可控：在中國，

216、輔助生殖服務是受高度監管的行業，有較高的進入壁壘，具體體現在：醫療許可證需要較長時間、滿足較高條件：醫療許可證需要較長時間、滿足較高條件：在中國，提供輔助生殖服務必須嚴格獲得必要的輔助生殖許可批準。輔助生殖許可證分為五類：AIH（以夫精人工授精）、AID（以供精人工授精）、IVF、ICSI 和 PGT，這五類許可證需依次辦理。一般情況下，取得 AIH 和/或 AID 許可證需要 1-2 年，另需 2 年才能取得 IVF 和/或 ICSI 許可證，又再需 5-6 年才能取得 PGT 許可證。取得許可證的條件包括具有提供輔助生殖服務的相關醫療專業人員和相關技術、設有倫理委員會、符合人類輔助生殖技術

217、規范。人才和資金資源：人才和資金資源：由于輔助生殖程序的復雜性和高度敏感性，醫師的技術和經驗可提高成功受孕的幾率，并將風險和并發癥降至最低。但是，經驗豐富的輔助生殖醫師數量仍然有限。由于資深專業人士往往希望與頭部機構合作，行業的新進入者，尤其是新成立的私立機構，將在獲得頂尖人才資源方面面臨巨大挑戰。新進入者也需要準備充裕的資本以支持早期運營，包括購買醫療器械和產品、租賃或購買開展臨床研究及提供服務的實驗室和工作場所、為從業人員提供有競爭力的薪酬等。一般而言，材料、員工、其他、第三方服務成本分別占輔助生殖服務提供商總成本的約一般而言，材料、員工、其他、第三方服務成本分別占輔助生殖服務提供商總成本

218、的約 55%、30%、10%、5%。品牌聲譽：品牌聲譽：由于患者通常會將輔助生殖服務成功率與品牌知名度聯系在一起，品牌形象強大、聲譽良好的成熟服務機構往往具有競爭優勢。建立積極的品牌形象需要時間、專業知識和穩定的成功率，這對行業新進入者來說是一項艱巨的任務。此外，根據人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021版），各省區市的輔助生殖服務機構數量參考以下各項的其中一項計算：1）新發許可證數量不得超過已頒發數量的 15%；2）每 230-300 萬人需設有一家輔助生殖機構；3）當地人口與進行的 IVF 周期的比例。由于存在可開設機構數量的上限，隨著現有機構數量的增加，后續獲得新許可證將愈發困難?？?/p>

219、慮到存量私立輔助生殖機構數量較少（截至 2023 年底 84 家），我們預計新進入者或現存中小型玩家2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)64通過新建或外延并購擴張獲取市場份額的機會可能較為有限，我們看好錦欣在未來五年內保持“強者恒強”的行業龍頭地位。政策利好行業發展大方向，生育意愿有望邊際改善政策利好行業發展大方向，生育意愿有望邊際改善近年來，政府推出三孩政策、生育補貼等鼓勵生育措施，未來出生意愿有望企穩回暖。2024年，全國出生人口數量有所回升，達到954萬，同比增長5.8%，而結婚率也在 2023 年出現回升。圖表圖表 117:中國每年總人口數及出生人數變化中國

220、每年總人口數及出生人數變化資料來源:國家統計局，交銀國際圖表圖表 118:中國每年結婚登記數及結婚率變化中國每年結婚登記數及結婚率變化資料來源:民政局，交銀國際鼓勵性生育政策下，生育意愿變化趨勢有望企穩甚至逆轉：鼓勵性生育政策下，生育意愿變化趨勢有望企穩甚至逆轉：根據過往出臺政策的主要內容和方向，我們推測，未來國家對于輔助生殖行業發展的支持將主要體現在兩大方面：提高出生率：提高出生率：2021 年 7 月國務院發布關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，宣布實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。此后部分地區實行三胎獎勵、鼓勵生育，例如長沙從2022 年 10 月起，對依法生育三個

221、及以上子女的本地戶籍家庭，三孩及以上每孩可享受一次性育兒補貼1萬元。此外，2021年7月頒布的“雙減”政策也旨在減輕家長對子女教育問題的憂慮、提升育齡夫婦生育意愿。醫保覆蓋及定價管理：醫保覆蓋及定價管理：2022 年 7 月發布的關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見提出：“指導地方綜合考慮醫保（含生育保險）基金可承受能力、相關技術規范性等因素，逐步將適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目按程序納入基金支付范圍”。截至 2024 年9 月，全國共有 20 個省市區將輔助生殖納入醫保報銷范圍，整體上全國醫保正在提速擴圍，納入醫保是大勢所趨。同時，醫保局也在產科服務價格方面出臺各項政策，例如 2

222、023 年 6 月的輔助生殖類醫療服務價格項目立項指南（試行）將輔助生殖類項目分類整合為 12 項，包括取卵術、胚胎培養、胚胎移植、人工授精等，截至 2024 年 6 月已指導24個省份對照立項指南整合輔助生殖類項目，其中23個省份將市場調節價改為政府指導價。以率先改革的北京為例，納入醫保后行業層面出診量增長約 30%，同時收費標準并無明顯變化。0.005.0010.0015.0020.0012.0012.5013.0013.5014.0014.502004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

223、02220232024總人口數出生人數（右軸）（億人）（億人）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001,0001,2001,4001,600200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023結婚登記數結婚率（右軸）（萬）2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)65圖表圖表 119:近期將輔助生殖納入醫保支付范圍的部分省份近期將輔助生殖納入醫保支付范圍的部分省份省份省份醫保執行時間醫保執行時間具體措施及規定具

224、體措施及規定江西2024年 6月 1日將“取卵術”“人工授精”等 9個項目納入醫保支付范圍，參保人員根據住院規定按照乙類報銷比例執行。江蘇2024年 7月 1日將“取卵術”等 13個輔助生殖類醫療服務項目納入醫?；鹬Ц斗秶?，其中，“取卵術”等 5個項目按照甲類管理，“胚胎培養”等 8個項目按照乙類管理，個人先行自付 10%。安徽2024年 8月 1日整合設立“取卵術”等 12個輔助生殖類醫療服務價格項目并制定價格，統一規范全省輔助生殖類醫療服務項目管理。將“取卵術”等 8個輔助生殖類醫療服務項目納入醫保支付范圍。納入醫保甲類管理的項目有“取卵術、人工授精、精子優選處理、取精術”，4個項目發生

225、的費用全額計入醫保報銷基數；納入醫保乙類管理的項目有“胚胎培養、胚胎移植、組織與細胞活檢（輔助生殖）、單精子注射”，4個項目發生的費用先由個人自付 10%，剩余 90%的費用計入醫保報銷基數。河北2024年 8月 1日將取卵術等 8類治療性輔助生殖類醫療服務項目納入基本醫療保險和工傷保險基金支付范圍，按照乙類管理，個人先行自付比例全省統一確定為 10%。廣東2024年 10月 1日將“取卵術”等 8項輔助生殖類醫療服務項目納入醫保支付范圍，參照門診特定病種待遇予以保障，不設起付線，政策范圍內支付比例參照住院標準執行。云南2024年 10月 10日將“取卵術”等 12項輔助生殖類醫療服務項目納入

226、醫保支付范圍，參加職工生育保險的參保人，給予最高3000元的補助；參加城鄉居民基本醫療保險的參保人，不設起付線，支付比例為 50%，統籌基金年度最高支付限額為 1500元。資料來源:各省醫保局，交銀國際整理2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)66錦欣生殖：中國領先的輔助生殖服務提供商，全球布局版圖逐步成型錦欣生殖：中國領先的輔助生殖服務提供商，全球布局版圖逐步成型錦欣生殖在中國和美國現有輔助生殖市場中占有領先地位。2023 年/1H24，公司分別完成 30,368/15,051 個取卵周期，同比增長 16.2%/2.2%。按 IVF 周期計，公司在中國輔助生殖市場中

227、的份額達到3.2%，在中國私立輔助生殖機構中排名第二、在非國有機構中排名第一。2024 年 7 月，位于成都的錦欣西囡婦女兒童醫院正式獲得開展三代IVF服務（PGT）的牌照，成為四川省內唯一一家具備生殖全領域牌照的民營機構。截至 1H24，公司在全球運營 18 家醫院和診所，在中國內地、中國香港、美國、東南亞等關鍵市場均有布局。圖表圖表 120:錦欣生殖全球診所布局概覽錦欣生殖全球診所布局概覽資料來源:公司資料2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)67成熟院區以輔助生殖為核心，收入增長穩健成熟院區以輔助生殖為核心，收入增長穩健成都地區：差異化打造生育一體化服務，多學科

228、拓展帶來收入增量成都地區：差異化打造生育一體化服務，多學科拓展帶來收入增量兩院合并產生協同效應，提供全生命周期生育服務。兩院合并產生協同效應，提供全生命周期生育服務。目前，公司在成都擁有并經營兩家自有醫院，為四川錦欣西囡婦女兒童醫院（靜秀院區）和四川錦欣西囡婦女兒童醫院（畢昇院區）。其中畢昇院區主要提供公司核心的輔助生殖服務；靜秀院區為公司于 2021 年 11 月收購，專注于為全年齡婦女兒童提供全生命周期服務，是省內唯一可提供分子遺傳服務的私立醫療機構。2022年，靜秀院區和畢昇院區完成了合并。2023 年 4 月，兩家醫院完成醫療證和輔助生殖兩證合一。鑒于兩家醫院已分別在 ARS 和婦產兒

229、科業務上建立了良好的口碑和市場影響力，合并后的醫院能為客戶提供從輔助生殖技術開始，貫穿孕期管理、分娩和兒童早期保健的一站式 IVF-孕產服務，形成了強勁的協同效應。以生殖醫學科和產科為核心，不斷外延業務范圍。以生殖醫學科和產科為核心，不斷外延業務范圍。合并后，醫院的輔助生殖和婦產兒科業務仍在持續增強。畢昇院區于 2023 年 7 月獲得了 PGT 試運行資格（2024年7月獲得正式資格），使得其能夠提供包括IUI（AIH、AID）、IVF-EF、ICSI 和 PGT 在內的輔助生殖各領域的醫療服務。根據國家衛生健康委員會統計數字，截至 2020 年底，全國僅有 78 家醫療機構獲得 PGT 資

230、格。除此之外，整合后靜秀院區也在積極拓展其業務范圍，兒科、婦科、中醫科等科室實現了快速發展，新開設的眼科、口腔科等科室也逐漸起步，形成了以產科為特色?？?，多科室協同的業務趨勢。圖表圖表 121:錦欣生殖成都醫院開啟多元化學科建設錦欣生殖成都醫院開啟多元化學科建設資料來源:公司資料，交銀國際2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)68成都為公司的戰略中心及收入的主要來源地。成都為公司的戰略中心及收入的主要來源地。2023 年，成都地區的收入達到14.71 億元，占總收入的比例為 52.7%，近五年的 CAGR 達到 18.3%。隨著三代IVF 技術 PGT 資格的獲得，預

231、計輔助生殖周期數將持續攀升。此外，特色科室（兒科、婦科等）也在加速培育，貢獻收入增量。鑒于以上因素，我們預計未來成都地區的收入將持續保持穩定增長。圖表圖表 122:成都地區五年收入成都地區五年收入 CAGR 達達 18.3%資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 123:成都地區為公司主要收入來源地成都地區為公司主要收入來源地資料來源:公司資料，交銀國際大灣區：深化戰略布局，產能持續擴張大灣區：深化戰略布局，產能持續擴張深圳市場潛力充足，新產能即將落地。深圳市場潛力充足，新產能即將落地。深圳中山泌尿外科醫院成立于1986年，是首批獲得衛生部門批準實施輔助生殖技術的生殖醫學中心之一，并于 2008

232、年獲得輔助生殖技術許可證。公司于2017年1月將其收購，并通過一系列少數股東股權收購，在 2022 年將持股比例由 79.44%增加至 99.90%。隨著深圳輔助生殖需求的逐年擴大，目前深圳中山醫院的產能已接近滿荷。為把握住深圳及大灣區日益增長的市場需求，公司于2022年2月收購了深圳市恒裕聯翔投資發展有限公司，并獲得其名下位于深圳市福田區梅林街道的一處物業。該建筑總面積約為當前院區的5倍，后續將供深圳中山醫院使用，公司計劃于2025年上半年搬遷。預計搬遷完成后，院區醫療環境將得到提升，以吸引來自大灣區更廣泛的患者。同時，擴大的院區面積將為其豐富服務內容和擴大 VIP 服務提供空間。充分利用政

233、策優勢，香港凍卵業務發展迅速。充分利用政策優勢，香港凍卵業務發展迅速。隨著國家粵港澳大灣區戰略的持續推進，公司的業務也開始逐漸向大灣區其他區域拓展、深化整個區域的綜合服務網絡。公司于 2021 年完成了對于香港輔助生殖中心有限公司（ARC）和香港生殖健康中心有限公司（RHC）的收購，業務版圖正式擴張至了中國香港地區，公司也開始積極探索“深港”及大灣區的業務融合，從而更好的把握未來大灣區的醫療機會，如醫生兩地診療等。2023年，公司位于中國香港的兩家診所還利用香港輔助生殖政策優勢，開始推廣“冷凍卵子”醫療服務。2024上半年香港凍卵周期占總取卵周期數比重已超過 30%。大灣區收入持續增長，業績催

234、化劑充足。大灣區收入持續增長，業績催化劑充足。2023 年，公司大灣區的收入為 4.74億元，同比增長16%，占總收入的比例達17%，與2022年相比大致穩定。我們預計隨著深圳地區新產能的投用和跨境合作日益緊密，大灣區的增長將受到足夠的催化劑驅動，保持穩健的增長態勢。6297337328811,3851,47116%0%20%57%6%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023成都收入YoY(右軸)(百萬人民幣)68%44%51%48%59%53%20%30%40%50

235、%60%70%80%201820192020202120222023成都收入占比2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)69圖表圖表 124:大灣區的收入保持增長態勢大灣區的收入保持增長態勢資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 125:大灣區貢獻總收入的比例大灣區貢獻總收入的比例資料來源:公司資料，交銀國際海外機構持續擴容，有望帶來新的利潤增長點海外機構持續擴容，有望帶來新的利潤增長點美國：深入執行醫生戰略，為業務擴張提供支持美國：深入執行醫生戰略，為業務擴張提供支持HRC Fertility 是公司在美開展輔助生殖業務的主要平臺。是公司在美開展輔助生殖業務的主要平臺。

236、HRC Fertility 包括 HRC Management 和 HRC Medical。2017 年 7 月，錦欣生殖成功收購了 HRC Management，并將其整合至公司平臺，而HRC Management通過管理服務協議間接管理 HRC Medical，從而使公司正式進入美國輔助生殖市場。HRC Medical目前在美國洛杉磯和圣地亞哥擁有 4 家核心診所及 7 家衛星診所，為各類人群提供廣泛且個性化的輔助生殖服務。由于監管條件存在區域性差異，美國 ARS醫療機構能夠提供的服務范圍相較于中國更為豐富，因此 HRC Medical 吸引了許多國際患者前來就診。醫生團隊持續擴容，業務擴

237、張穩步推進。醫生團隊持續擴容，業務擴張穩步推進。近年來，HRC Medical 的醫師招募工作成果顯著。2023 年，HRC 共成功招募 6 名新醫生，其中 3 名醫生于當年已開始執業，其余 3 名醫師將在 1-2 年內入職。公司預計 2024 年還有至少 5 名新醫生加入，屆時HRC的自有醫生數量將達到24位。伴隨著醫生團隊的擴容，HRC的業務擴張也在穩步進行。位于好萊塢 Beverly Hills 的衛星診所于 2024 年 7 月已開始營業，其核心診所預計 1Q25 也將正式營業。此外，北加州舊金山的診所也在籌備當中，并已成功簽約兩名醫生。深入與南加州大學合作，打造優質醫療品牌。深入與南

238、加州大學合作，打造優質醫療品牌。2021 年 8 月，HRC Management與南加州大學（USC）簽訂了管理服務協議，管理由 USC 擁有及經營的凱克醫學院生殖及不育內分泌科生育醫學業務（USC Fertility），并收取相應管理費用。近年來，公司與 USC 的合作持續深化，體現在：1）USC Fertility 的醫生在HRC 旗下的 Pasadena 診所執業并提供臨床服務；2）HRC Management 和 USC Fertility 共同成立了研究委員會，開始就 IVF 相關臨床研究進行合作，提高 IVF的治療水平。鑒于 USC 凱克醫學院享負盛名，HRC 與之逐漸深入的合作

239、有望協助其提高在美國的品牌知名度。同時，USC Fertility 在 IVF 研究、教育及醫師方面的資源也能為 HRC 提升自身醫療技術水平提供支撐。29333630044440847415%-11%48%-8%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500201820192020202120222023大灣區收入YoY(右軸)(百萬人民幣)32%20%21%24%17%17%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023大灣區收入占比2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)

240、70國際患者數逐漸恢復，美國地區收入持續復蘇。國際患者數逐漸恢復，美國地區收入持續復蘇。2020-22 年，國際患者的赴美就診受限，公司在美國地區的收入出現了顯著的下滑。2023年，美國業務呈現出恢復態勢，國際患者人數已恢復到疫情前 50%的水平。2023 年，美國地區的收入為 5.68 億元，占總收比重為 20%，相比 2022 年穩中有升。我們預計隨著公司業務的穩步擴張、品牌影響力和醫療技術水平的持續提高，加之國際患者赴美就診的逐步恢復，美國地區的業績將持續呈現復蘇態勢。圖表圖表 126:美國地區收入已基本恢復至美國地區收入已基本恢復至2020年前水平年前水平資料來源:公司資料，交銀國際圖

241、表圖表 127:美國地區收入貢獻比例回穩美國地區收入貢獻比例回穩資料來源:公司資料，交銀國際老撾：開啟東南亞戰略布局，培育新利潤增長點老撾：開啟東南亞戰略布局，培育新利潤增長點打造東南亞頂尖生殖中心，為東南亞擴展提供范本。打造東南亞頂尖生殖中心，為東南亞擴展提供范本。2020 年 3 月，公司在老撾獲得 IVF 許可，并設立老撾錦瑞醫療中心。該醫療中心由中美輔助生殖專家共同創建，作為HRC 東南亞中心同時依托錦欣生殖和HRC 的醫療優勢，提供前沿的輔助生殖服務。2023 年 8 月，錦瑞醫療中心開始運營，全年收入達到 280 萬元，并于2024年6月底實現盈利，距啟動運營僅不到一年。我們認為，

242、老撾生殖中心將為公司開拓東南亞市場建立范本，同時也為華人患者提供了更廣泛的服務選擇。580380459462568-35%21%1%23%-60%-40%-20%0%20%40%010020030040050060070020192020202120222023美國收入YoY(右軸)(百萬人民幣)35%27%25%20%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023美國收入占比2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)71孵化機構增長快速，市場潛力充足孵化機構增長快速，市場潛力充足武漢業務恢復增長，停業影響逐漸淡化。武漢業

243、務恢復增長，停業影響逐漸淡化。2020 年 6 月，公司收購了武漢黃浦中西醫結合婦產醫院（武漢錦欣醫院）75%的股權，并對醫院進行了翻新及改善工程。2021 年 11 月起，武漢錦欣醫院由于醫療事故暫時停業，直至 2022 年 8月31日，醫院的IVF牌照正式復牌，輔助生殖業務也開始逐漸恢復。2023年，醫院實現收入 3,816 萬元，同比增長 124.6%，虧損也大幅收窄。昆明業務結構持續優化，進一步擴大西南地區影響力。昆明業務結構持續優化，進一步擴大西南地區影響力。2022 年 7 月，公司完成對昆明九洲醫院及和萬家醫院的控股權收購，持股比例達到 96.5%。此后，公司持續優化兩家醫院的業

244、務結構并提高臨床及營運標準。得益于科室及業務的調整，2023 年公司昆明業務進行的 IVF 治療周期數量較同期增加了 27.8%。隨著業務調整的完成，我們預計昆明業務有望實現持續的快速增長。孵化機構成長空間充足，逐步向成熟機構邁進。孵化機構成長空間充足，逐步向成熟機構邁進。2023年，武漢及昆明地區共實現收入 2.7 億元，同比增幅達到 150%，減虧 60%。由于武漢和昆明兩地人口基數大、市場格局分散且政府支持生育意愿強烈，同時近期輔助生殖相繼在云南和湖北納入醫保報銷范圍，我們認為武漢及昆明兩地的收入仍有極為可觀的提升空間。公司預計武漢及昆明地區的孵化機構將于 1-2 年內步入良性增長，并在

245、未來 3-5 年內向成熟機構靠齊，達到相似的利潤率水平。圖表圖表 128:武漢武漢/昆明地區收入快速增長昆明地區收入快速增長資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 129:武漢武漢/昆明地區收入貢獻比例持續擴大昆明地區收入貢獻比例持續擴大資料來源:公司資料，交銀國際1455109274290%99%150%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503002020202120222023武漢/昆明收入YoY(右軸)(百萬人民幣)1%3%5%10%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022武漢/昆明收入占比2025 年 1 月 27

246、 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)72盈利預測與估值盈利預測與估值我們采用折現現金流（DCF）模型進行估值，得出公司股權價值 84 億港元，對應每股 3.05 港元、15.8 倍 2025 年市盈率、0.5 倍 2025 年 PEG，其中前瞻 PEG倍數與其他港股頭部醫療服務公司的當前估值水平相當、略低于 A 股可比公司水平（如海吉亞醫療（2025年，下同）8.1倍市盈率/0.4倍PEG、愛爾眼科27.3倍市盈率/1.9 倍 PEG、通策醫療 31.9 倍市盈率/2.4 倍 PEG、固生堂 13.8 倍市盈率/0.5 倍 PEG，見行業報告圖表 12）?？紤]到公司作為中國唯一一家上市的輔助

247、生殖醫療服務企業，標的稀缺性顯著、市場份額和業績增長確定性強，我們認為該目標估值合理。近三年盈利及核心業務表現預測近三年盈利及核心業務表現預測收入端收入端各機構集體發力，核心業務保持較快增長：各機構集體發力，核心業務保持較快增長：我們預計公司 2024-26年收入分別達到 29.3 億/32.1 億/35.0 億元，對應 9%CAGR，其中成熟機構貢獻收入 CAGR 約 8%，孵化/新增機構 CAGR 則達到 20%。分業務板塊來看，我們預計核心業務板塊（輔助生殖服務和管理服務）將在 2024-26 年間錄得 12%的收入 CAGR。利潤率穩中有升：利潤率穩中有升：隨著產能擴張及人才投入逐步產

248、生回報、經營杠桿效應放大，我們預計未來三年內利潤率將持續改善，公司整體毛利率將從 2024 年的40%左右逐步復蘇至 42%，同時管理費用率也將緩慢下降。最終，我們預計2024-26 年經調整凈利潤（扣除股權激勵費用等非經常性項目后）將分別達到4.23億/5.18億/5.63億元，對應15%CAGR，經調整凈利率穩定在15-16%左右。圖表圖表 130:錦欣生殖：公司收入預測錦欣生殖：公司收入預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 131:錦欣生殖：公司經調整凈利潤預測錦欣生殖：公司經調整凈利潤預測資料來源:公司資料，交銀國際預測23.627.929.332.135.00%10%20%3

249、0%40%010203040202220232024E2025E2026E輔助生殖服務管理服務其他業務同比增速（右軸）(億元人民幣)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.06.0202220232024E2025E2026E經調整凈利潤同比增速（右軸）經調整凈利率（右軸）(億元人民幣)2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)73DCF估值及核心假設估值及核心假設我們在 DCF 模型中給予 10.9%的 WACC 假設和 2%的永續增長率假設，其中WACC 基于 1.4 的貝塔?；诖?，我們得到公司目標價 3.05 港元，對

250、應未來 12個月 22%的潛在升幅，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 132:錦欣生殖：錦欣生殖：DCF 估值模型估值模型人民幣，百萬人民幣，百萬2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入3,2123,5043,7864,0644,3104,5294,7094,8855,058EBIT5976837788729541,0081,0461,0821,115EBIT*(1-t)444508579649710750784811836加：折舊攤銷281315331347364381398416434減:營運資金增加/（減少）-56-55-58-6

251、3-66-63-63-68-73減:資本開支-225-228-227-234-237-238-247-256-266自由現金流444540624700771830872902932 永續增長率2%WACC 無風險利率4.0%自由現金流現值4,263 市場風險溢價7.0%終值現值4,638 貝塔1.4 企業價值8,901 股權成本13.8%凈現金-1,202 稅前債務成本5.0%少數股東權益(99)稅后債務成本4.3%股權價值（百萬人民幣）7,600 預期債權比例30.0%股權價值（百萬港元）8,360 有效稅率15.0%股份數量（百萬）2,745 WACC10.9%每股價值（港元）每股價值（港

252、元）3.05 資料來源:交銀國際預測2025 年 1 月 27 日錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)74圖表圖表 133:錦欣生殖錦欣生殖(1951 HK)目標價及評級目標價及評級資料來源:FactSet，交銀國際預測3.050.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10股價目標價買入中性沽出HK$2025 年 1 月 27 日錦

253、欣生殖錦欣生殖(1951 HK)75財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入2,3642,7892,9293,2123,504主營業務成本(1,490)(1,613)(1,769)(1,878)(2,022)毛毛利利8741,1751,1601,3341,482銷售及管理費用(610)(673)(667)(717)(778)研發費用(17)(17)(18)(20)(21)經經營營利利潤潤247485476597683財務成本凈額(72)(80)(60)(60)(60)其他

254、非經營凈收入/費用(20)63(31)1416稅稅前前利利潤潤154469385552640稅費(36)(117)(100)(142)(164)非控股權益3(2)(1)(2)(2)凈凈利利潤潤121349283408473作每股收益計算的凈利潤121349283408473資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物1,3176246999251,220應收賬款及票據189169201238278存貨63627893111其他流動資產336486486486486總總流流動動資資產產1,9041,34

255、21,4641,7422,096物業、廠房及設備2,5302,5952,6562,6402,592無形資產4,2214,1954,1424,1024,062其他長期資產6,5776,7636,7636,7636,763總總長長期期資資產產13,32813,55413,56013,50413,417總總資資產產15,23214,89615,02415,24615,513短期貸款19748748748748應付賬款917805776772775其他短期負債1,828137137137137總總流流動動負負債債2,7641,6901,6601,6561,660長期貸款2,0711,3801,3801

256、,3801,380其他長期負債1,6621,6401,6401,6401,640總總長長期期負負債債3,7333,0203,0203,0203,020總總負負債債6,4974,7094,6804,6764,680股本00000儲備及其他資本項目8,64010,09110,24710,47110,732股股東東權權益益8,64010,09110,24710,47210,732非控股權益95959799101總總權權益益8,73510,18710,34410,57110,833現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前

257、利潤154464385552640折舊及攤銷261286214281315營運資本變動111(0)(76)(56)(55)利息調整4459606060稅費(122)(162)(100)(142)(164)其他經營活動現金流17036(136)(116)(115)經經營營活活動動現現金金流流618683347579680資本開支(959)(174)(234)(225)(228)其他投資活動現金流(418)(201)000投投資資活活動動現現金金流流(1,378)(375)(234)(225)(228)負債凈變動1,546(3)000權益凈變動00000股息(179)(13)(128)(184)(

258、213)其他融資活動現金流(907)(934)000融融資資活活動動現現金金流流460(950)(128)(184)(213)年年初初現現金金8621,317624699925年年末末現現金金1,3176246999251,220財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益0.0500.1280.1030.1490.172全面攤薄每股收益0.0500.1280.1030.1490.172每股股息0.0220.0570.0460.0670.078每股賬面值3.5563.6893.7403.8153.910利利潤

259、潤率率分分析析(%)毛利率37.042.139.641.542.3EBITDA利潤率19.425.322.527.829.0凈利率5.112.59.712.713.5盈盈利利能能力力(%)ROA0.82.31.92.73.0ROE1.43.42.73.94.4ROIC1.12.82.33.23.6其其他他凈負債權益比(%)8.814.813.811.48.4流動比率0.70.80.91.11.3存貨周轉天數22.822.822.820.318.3應收賬款周轉天數14.614.614.613.512.6應付賬款周轉天數2.42.42.32.42.62025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業

260、76交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行

261、業未來12個月的表現與大盤標桿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數不具吸引力。香港市場的標桿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標桿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標桿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2025 年 1 月 27 日醫藥行業醫藥行業 77分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接

262、或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本報告之作者進一步確認i）他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】并沒有于發表本報告之30個日歷日前交易或買賣本報告內涉及其所評論的任何公司的證券；ii）他們及他們之相關有聯系者并沒有擔任本報告內涉及其評論的任何公司的高級人員（包括就房地產基金而言，擔任該房地產基金的管理公司的高級人員；及就任何其他實體而言，在該實體中擔任負責管理該等公司的高級人員或其同級人員）；iii）他們及他們之相關有聯系者并沒擁有于本報告內涉及其評論的任何公司的證券之任何財務利益。根

263、據證監會持牌人或注冊人操守準則第16.2段，“有聯系者”指：i）分析員的配偶、親生或領養的未成年子女，或未成年繼子女；ii）某信托的受托人，而分析員、其配偶、其親生或領養的未成年子女或其未成年繼子女是該信托的受益人或酌情對象；或iii）慣于或有義務按照分析員的指示或指令行事的另一人。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、武漢有機控股有限

264、公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司、中贛通信(集團)控股有限公司、地平線、多點數智有限公司、草姬集團控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京賽目科技股份有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光

265、大證券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能

266、不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足

267、夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任

268、提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。